Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của đề tài là nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRẦN LÂM THÚY QUYÊN KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
MỤC LỤC Lời cam đoan Lời cám ơn Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình Danh mục mục lục Trang LỜI MỞ ĐẦU 1 Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 4 1.1 Các lý thuyết về Cấu trúc Vốn của Doanh nghiệp 4 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller 4 1.1.2 Lý thuyết đánh đổi 6 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 6 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 7 1.3 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới 14 1.3.1 Trường phái nghiên cứu về đòn bẩy tài chính 14 1.3.2 Trường phái nghiên cứu về yếu tố quyết định cơ cấu vốn 15 1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 17 1.4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thực nghiệm. 17 1.4.2 Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 21 1.4.2.1 Mô hình kiểm định của các nhà nghiên cứu trên thế giới 21 1.4.2.2 Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam22
Kết luận chương 1 24 Chương 2: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN VÀ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. 25 2.1 Đánh giá đặc điểm của ngành gỗ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 25 2.1.1 Tổng quan về ngành gỗ 25 2.1.2 Đặc điểm của ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 27 2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ 29 2.2.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu 29 2.2.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn 33 2.2.3 Phân tích rủi ro tài chính khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn 37 2.2.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu 39 2.2.5 Những thành tựu và hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành gỗ. 40 2.2.5.1 Những thành tựu trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành gỗ. 40 2.2.5.2 Những hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành gỗ. 41 2.2.5.3 Những nguyên nhân của các hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành gỗ. 42 2.3 Xem xét cấu trúc vốn của một số công ty bạn đồng ngành trên thế giới 43 2.3.1 Cấu trúc vốn của Hooker Furniture và Bassett Furniture 43 2.3.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 46 2.4 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ 47
2.4.1. Thống kê mô tả 48 2.4.2. Phân tích tương quan 49 2.4.3 Phân tích hồi quy 50 2.4.4 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ 52 Kết luận chương 2 56 Chương 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 57 3.1 Định hướng phát triển ngành gỗ và nhu cầu vốn đầu tư cho các doanh nghiệp ngành gỗ Việt Nam 57 3.1.1 Các định hướng phát triển ngành gỗ 57 3.1.2 Nhu cầu vốn đầu tư cho doanh nghiệp ngành gỗ 58 3.2 Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ 59 3.2.1 Xây dựng chiến lược tài trợ hợp lý thông qua việc ứng dụng lý thuyết cơ cấu vốn 60 3.2.1.1 Tài trợ từ nguồn vốn nội bộ: 62 3.2.1.2 Phát hành cổ phiếu 63 3.2.1.3 Phát hành trái phiếu 65 3.2.1.4 Sử dụng tín dụng thuê mua tài chính 67 3.2.1.5 Sử dụng nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng thương mại 68 3.2.1 Điều chỉnh cơ cấu tài trợ hợp lý 69 3.2.3 Quản lý tốt vốn lưu động 70 3.2.4 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 71 3.2.4.1 Vai trò của giám đốc điều hành 71 3.2.4.2 Đẩy mạnh hoạt động quản trị rủi ro tài chính 72 3.2.4.3 Đẩy mạnh hoạt động kiểm toán nội bộ 73
3.2.5 Chính sách nhà nước 74 3.2.6 Phát triển thị trường vốn. 77 3.2.7 Đảm bảo công khai minh bạch thông tin 81 Kết luận chương 3 82 KẾT LUẬN CHUNG về thành tựu và hạn chế của đề tài. 83 TÀI LIỆU THAM KHẢO 85 PHỤ LỤC 88
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011 Học viên Trần Lâm Thúy Quyên
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn đến Ban Giám hiệu cùng quý thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là những thầy cô đã tận tình dạy bảo cho tôi suốt thời gian học tập tại trường. Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến PGS - TS Trần Thị Thùy Linh đã dành rất nhiều thời gian và tâm huyết để hướng dẫn tôi nghiên cứu và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này. Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được những đóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn. TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011 Học viên Trần Lâm Thúy Quyên
DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Viết đầy đủ CP Cổ phần. DN Doanh nghiệp EBIT Thu nhập trước thuế và lãi vay. EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu. ROE Lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu. TNDN Thu nhập doanh nghiệp. WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân. CSH Chủ sở hữu CTV Cấu trúc vốn D Debt: Nợ E Equity: Cổ phần HĐQT Hội đồng quản trị MM Modigliani & Miller NHTM Ngân hàng thương mại P/E Tỷ số giá trên thu nhập PV Hiện giá ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản TSCĐ Tài sản cố định TSLĐ Tài sản lưu động TTCK Thị trường chứng khoán WTO Tổ chức thương mại thế giới TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn. Bảng 2.1: Biểu đồ kim ngạch xuất khẩu sản phẩm từ gỗ và gỗ Việt Nam Bảng 2.2: Biểu đồ kim ngạch xuất nhập khẩu sản phẩm gỗ trên thị trường thế giới Bảng 2.3: Thống kê cấu trúc tài chính của các công ty Bảng 2.4:Thống kê cấu trúc tài chính trung bình của các doannh nghiệp ngành gỗ Bảng 2.5: Thống kê tốc độ tăng vốn và tăng EPS Bảng 2.6: Phân tích hiệu quả sử dụng vốn Bảng 2.7: Phân tích khả năng trả lãi vay của các doanh nghiệp chế biến gỗ Bảng 2.8: Phân tích ROE Bảng 2.9: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của Rajan và Zingales (1995) Bảng 2.10: Các chỉ số tài chính của Hooker Furniture Báng 2.11 Các chỉ số tài chính của Bassett Bảng 2.11 Bảng tốc độ tăng ROE so với tốc độ tăng nợ và vốn chủ sở hữu của ngành Bảng 2.12: Kết quả thống kê mô tả Bảng 2.13: Kết quả tương quan Bảng 2.14 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường Bảng 2.15 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách Bảng 2.16: Kết quả kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Hình 1.2: Tỷ suất sinh lời Hình 2.1: Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành gỗ Hình 3.1 Mô hình giải pháp Hình 3.2: Mô hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng DANH MỤC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: Thuận lợi và khó khăn của ngành chế biến gỗ xuất khẩu của Việt Nam PHỤ LỤC 2: Thông tin một số công ty ngành gỗ trên thế giới PHỤ LỤC 3: Chiến lược tài chính cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp PHỤ LỤC 4: Danh lục các luật và chính sách chủ yếu tác động đến hoạt động ngành công nghiệp chế biến và thương mại gỗ
MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài: Ngành chế biến gỗ Việt Nam trong thập niên vừa qua đã phát triển mạnh, vươn lên vị trí thứ 2 trong khối các nước Đông Nam Á (sau Malaysia). Theo thống kê, kim ngạch xuất khẩu đồ gỗ từ năm 2000 đến 2010 của Việt Nam tăng gấp 10 lần và đạt khoảng 3,44 tỷ USD vào năm 2010. Hiện nay sản phẩm gỗ của Việt Nam đã thâm nhập đến 150 quốc gia và vùng lãnh thổ. Tuy nhiên, đồ gỗ Việt Nam hiện mới chiếm 2,3% tổng thị phần thế giới, trong khi nhu cầu sử dụng loại hàng này luôn tăng nhanh nên tiềm năng xuất khẩu của Việt Nam là rất lớn. Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã gây ra nhiều khó khăn cho ngành chế biến gỗ Việt Nam như thị trường xuất khẩu trọng điểm bị thu hẹp, chi phí nguyên vật liệu tăng, giá đầu ra giảm, dẫn tới lợi nhuận giảm. Kèm theo hàng loạt các chính sách tài khóa của chính phủ để cải thiện sức khỏe nền kinh tế và việc ngân hàng thắt chặt cho vay, tăng lãi suất cho vay dẫn đến khó khăn trong việc huy động vốn và gia tăng chi phí trã lãi vay của doanh nghiệp, thậm chí đã có hàng loạt doanh nghiệp ngành gỗ phải đóng cửa trong thời gian vừa qua. Tuy nhiên, đây cũng có thể là cơ hội lớn cho ngành chế biến gỗ tái cấu trúc lại để có thể đủ năng lực cạnh tranh, đổi mới dây chuyền công nghệ sản xuất, đào tạo đội ngũ quản lý, lao động... Theo chiến lược phát triển tổng thể ngành chế biến gỗ Việt Nam đến năm 2010 và năm 2020, ngành chế biến gỗ phải đạt 8 tỷ USD vào năm 2020. Để đạt được mục tiêu phát triển nói trên, ngành chế biến gỗ Việt Nam cần phải xây dựng cho mình những bước đi phù hợp. Để có thể nâng cao năng lực cạnh tranh thì một trong những yếu tố cần xem xét và cải thiện là năng lực tài chính của doanh nghiệp. Việt Nam như là con cá nhỏ đang bơi và ngành gỗ thế giới như là một đại dương xanh còn rất nhiều khoảng trống (minh chứng là đồ gỗ Việt Nam hiện mới chiếm 2,3% tổng thị phần thế giới). Một trong các nhân tố quyết định năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp chính là cấu trúc vốn của nó. Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận, sức khỏe tài chính và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Xem xét, tìm hiểu và phân tích Trang 1
các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao nhiêu phần trăm Vốn Chủ sở hữu để ở đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng như biến động của môi trường bên ngoài là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài. Xuất phát từ lý do trên, tôi tiến hành nghiên cứu đề tài: “Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” 2. Mục đích nghiên cứu: Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. 3. Phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm các công ty sau: 1) Công ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) 2) Công ty Cổ phần hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex (SAV) 3) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An (GTA) 4) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành (GDT) 5) Công ty Cổ phần Tập đoàn Đại Châu (DCS) 6) Công ty Cổ phần Gỗ MDF VRG - Quảng Trị (MDF) 7) Công ty Cổ phần Tổng hợp Gỗ Tân Mai (TMW) 8) Công ty Cổ phần Tập đoàn Đức Long Gia Lai (DLG) 9) Công ty Cổ phần Lâm nông sản Thực phẩm Yên Bái (CAP) 10) Công ty Cổ phần HAPACO Hải Âu (GHA) Trang 2
11) Công ty Cổ phần HAPACO Yên Sơn (YSC) 12) Công ty Cổ phần Phú Tài (PTB) 13) Công ty Cổ phần Tập Đoàn HAPACO (HAP) 14) Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai (QCG) 15) Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 16) Công ty Cổ phần Chế tác đá Việt Nam (STV) 17) Tổng công ty cổ phần Xuất khẩu Đông Nam Á Hamico (KSD) 18) Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa (PHR) 19) Công ty Cổ phần Thương Mại Xuất Nhập Khẩu Thủ Đức (TMC) 20) Tổng Công ty Cổ phần Xuất Nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG) - Phạm vi nghiên cứu: Số liệu tài chính trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố của đối tượng nghiên cứu trong giai đoạn 2006 – 2010. 4. Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được từ các nguồn trong nước và nước ngoài, sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào. Sử dụng các chương trình như Microsoft Office Excel, SPSS để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu. 5. Kết cấu luận văn Kết cấu của luận văn gồm 95 trang, 5 hình vẽ và 17 bảng biểu. Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm ba chương: Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn Chương 2: Phân tích Cấu trúc vốn và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Giải pháp về cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trang 3
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa Vốn Chủ sở hữu và Nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đã được mở rộng bằng cách đóng góp nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm. Phần lớn các nghiên cứu đã được đặt trên các giả định của MM, đặc biệt bổ sung các yếu tố ảnh hưởng như thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1963), thuế cá nhân (Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977), và thông tin bất đối xứng (Myers, 1984). Hai giả thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và Trang 4
giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa Nợ và Vốn Chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả. Thứ nhất là giả định không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. Thứ hai là nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí Vốn Chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho Chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM. Vg = Vu Với Vg là Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ; Vu là Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến khi tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Trang 5
1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory – TOT) Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về lĩnh vực cơ cấu vốn. Mô hình chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích tấm chắn thuế từ nợ của DeAngelo và Masulis (1980) dự đoán rằng các công ty sẽ tìm cách duy trì một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích và các chi phí của nợ. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay như mô hình của MM (1963) là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này. Tóm lại, lý thuyết đánh đổi giải thích sự cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính để có một cơ cấu vốn tối ưu. 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory – POT) Lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi là lý thuyết trật tự phân hạng. Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phiếu có giá phải chăng hay được định giá cao so với giá trị thực của cổ phiếu. Các nhà đầu tư hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần của doanh nghiệp như một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được công bố. Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các vấn đề thông tin này có tầm quan trọng.. Theo Trang 6
lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa. Lý thuyết trật tự phân hạng chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn. 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng Cấu trúc Vốn Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích là tối đa hóa EPS, tối thiểu hóa rủi ro, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do khả năng thu thập dữ liệu có hạn, tác giả xin đưa ra một số nhân tố như sau. Hình 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Chính sách thuế Quy mô công ty Tính thanh khoản CẤU TRÚC VỐN Cơ hội tăng trưởng DOANH NGHIỆP Tài sản hữu hình Tỷ suất sinh lợi của doanh Nhân tố ngành nghiệp Xếp hạn tín nhiệm Trang 7
 Một là, Chính sách thuế Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công ty. Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D). Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay PV (tấm chắn thuế) = —————————————————————— Tỷ suất sinh lợi từ nợ = Tc * (rD * D)/rD = Tc * D Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai. Theo quan niệm của MM “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó cắt như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng thực ra còn một lát bánh thứ ba, đó là Chính phủ. Như vậy, phần của Chính phủ sẽ tác động như thế nào? MM cho rằng giá trị của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi do việc cắt ra từng lát. Tuy nhiên, công ty có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh của Chính phủ bằng cách vay nợ để làm lợi cho các cổ đông. Bởi vì, khi công ty vay nợ, công ty sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng dòng tiền cho nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Như Trang 8
vậy, giá trị sau thuế của công ty sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Để thấy được chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, chúng ta hãy xem xét cấu trúc vốn của công ty trong 2 trường hợp có thuế và không có thuế thu nhập công ty. Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty MM cho rằng khi có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, các công ty hoạt động trong các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập công ty. Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) không đổi bất kể đòn cân nợ của công ty như thế nào. Bởi vì, khi một công ty tăng một mức nợ tương đối, tỷ suất sinh lợi dự kiến gia tăng và sẽ bị bù trừ đúng bằng sự gia tăng trong rủi ro. Vì vậy, chi phí sử dụng vốn, nói cách khác WACC sẽ không đổi theo thay đổi trong cấu trúc chi phí hay giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty Nhờ vào tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế. Qua đó cho thấy giá trị của công ty tăng theo tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Kết quả này hàm ý rằng một công ty nên tăng số nợ của mình đến điểm mà tại đó cấu trúc vốn bao gồm toàn nợ. Nói cách khác, giá trị thị trường của công ty được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm toàn bộ nợ. Thế thì tại sao trên thực tế chúng ta lại không thấy các công ty có mức nợ cao cực đại trong cấu trúc vốn? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định Trang 9
một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty. Hai trong số những yếu tố quan trọng nhất chính là chi phí phá sản và chi phí đại diện. Chi phí phá sản : Khi công ty gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể đòi hỏi mức lãi suất rất cao để bù cho rủi ro tài chính gia tăng của công ty và chính từ khoản chi trả lãi cao này đã cấu thành nên một loại chi phí cho công ty. Ở mức độ xấu nhất, các nhà cho vay có thể từ chối không cho công ty vay. Trong trường hợp này, công ty có thể phải từ bỏ các dự án đáng lý có thể chấp nhận được. Như vậy, công ty đã phải gánh chịu một chi phí cơ hội. Khi phá sản xảy ra, công ty còn phải gánh chịu thêm rất nhiều chi phí hữu hình như chi phí đánh giá lại tài sản, chi phí kiểm toán, chi phí pháp lý… Và cuối cùng, nếu công ty buộc phải thanh lý, công ty có thể phải bán các tài sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường để trả nợ cho các trái chủ. Tất cả chi phí trên dù là hữu hình hay vô hình đều góp phần làm sụt giảm giá trị công ty. Như vậy nếu xét cả chi phí phá sản thì giá trị công ty được tính như sau: Giá trị thị trường Giá trị thị trường Hiện giá Hiện giá của công ty có sử dụng nợ = của công ty nếu tài trợ + tấm chắn thuế - chi phí phá sản 100% bằng vốn cổ phần Chi phí đại diện: Trong công ty, chủ nợ và cổ đông thường không trực tiếp điều hành đầu tư, tài trợ vào các hoạt động kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đại diện” để thực hiện các hoạt động quan trọng này. Lý thuyết đại diện lập luận rằng các chi phí đại diện dự kiến sẽ do các đại diện gánh chịu. Vì vậy, các trái chủ có thể sẽ đòi hỏi các trái phiếu mà họ mua có lãi suất cao hơn để bù trừ cho phần tài sản dự kiến sẽ bị thất thoát. Ở mức nợ thấp, các trái chủ không cần phải giám sát chặt chẽ các rủi ro vì các rủi ro có thể có của trái chủ được xem là khá hạn chế. Cũng vậy, với mức nợ thấp, chi phí trả lãi nợ vay cũng thấp. Khi nợ tăng lên, các trái chủ thấy mình sẽ phải gánh chịu các rủi ro gia tăng do các cổ đông thực hiện các đầu tư hay chấp nhận các hoạt động tài trợ có thể có hại cho các trái chủ hiện tại. Từ đó, các chi phí giám sát cũng gia tăng cùng với sự gia tăng trong đòn cân nợ của công ty. Kết quả là, sự gia tăng trong chi phí nợ ẩn bao gồm Trang 10