Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:63

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam; đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TH H TR H KIỂ Đ NH CÁC H T H HƯ ĐẾ CẤU TRÚC C CÁC HÀ THƯƠ ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬ Ă THẠC SĨ K H TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TH H TR H KIỂ Đ H CÁC H T H HƯ ĐẾ CẤU TRÚC C CÁC HÀ THƯƠ ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH KINH TẾ TÀ CHÍNH – NG N HÀ Ã S : 60.34.02.01 LUẬ Ă THẠC SĨ K H TẾ ƯỜ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. MAI THANH LOAN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
i LỜ C ĐO Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu thu thập được và kết quả nghiên cứu trình bày trong đề tài này là trung thực. Các tài liệu tham khảo có nguồn trích dẫn rõ ràng. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài nghiên cứu này. Tác giả T i T
ii LỜ C Ơ Sau quá trình học tập và nghiên cứu, tôi đã hoàn thành luận văn tốt nghiệp của mình. Kết quả hôm nay không chỉ do quá trình nỗ lực của bản thân, mà còn nhờ rất nhiều sự hỗ trợ và động viên của nhiều người. Tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn tới: Quý Thầy, Cô trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức trong suốt thời gian mà tôi được học tại trường, đặc biệt là sự hướng dẫn tận tình của TS. Mai Thanh oan - Khoa Toán Thống Kê. Gia đình, bạn bè, những người đã động viên, hỗ trợ và là chỗ dựa tinh thần, chia sẻ khó khăn trong quá trình tôi thực hiện luận văn này. Trong quá trình hoàn tất đề tài, mặc dù đã cố gắng tham khảo nhiều tài liệu, tranh thủ nhiều ý kiến đóng góp, song thiếu sót là điều không thể tránh khỏi. Rất mong nhận được sự đóng góp quý báu từ quý Thầy, Cô, đồng nghiệp và các bạn. Xin chân thành cảm ơn. Tác giả T i T
iii D H ỤC TỪ ẾT TẮT TT TÊ D H ỤC ẾT TẮT 1 Ngân hàng NH 2 Doanh nghiệp DN 4 Chủ sở hữu CSH 6 Tổ chức tín dụng TCTD 8 Thương mại cổ phần TMCP 9 Ngân hàng thương mại NHTM 10 Vốn chủ sở hữu VCSH 11 Ngân hàng nhà nước NHNN 12 Tốc độ tăng trưởng GROW 13 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính LEV 14 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp TAX 15 Tài sản cố định hữu hình TANG 16 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA 17 Cấu trúc vốn CTV 18 Đòn bẩy tài chính ĐBTC 19 Tài sản cố định TSCĐ 20 Đơn vị tính ĐVT 21 Tài sản TS
iv D H ỤC HÌ H Ẽ Hình 3.1. Sơ đồ các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của Ngân hàng .......................... - 26 - Hình 3.2: Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: .............................................................. - 28 - Hình 4.1. Cấu trúc NV, TS các NHTM niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) .......................... - 32 - Hình 4.2 Cơ cấu thành phần nợ (ĐVT: tỷ đồng) .................................................... - 33 -
v D H ỤC B B ỂU Bảng 2.1 Định nghĩa các biến .................................................................................. - 10 - Bảng 2.2 Tổng hợp các kết quả các nhân tố tác động CTV doanh nghiệp ở Malaysia- 18 - Bảng 2.3.Tóm tắt mối tương quan giữa ĐBTC và các nhân tố tác động ................. - 23 - Bảng 3.1.Công thức đo lường các biến .................................................................... - 27 - Bảng 4.1.Cấu trúc NV, TS các NHTM niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) ........................... - 31 - Bảng 4.2. Cơ cấu thành phần nợ của các NHTM (ĐVT: tỷ đồng) .......................... - 33 - Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................... - 34 - Bảng 4.4 Hệ số kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ................................ - 36 - Bảng 4.5 Các tham số của mô hình hồi quy LEV .................................................... - 36 - Bảng 4.6 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LEV ............................................ - 38 - Bảng 4.7 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LEV ............................. - 38 - Bảng 4.8: So sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu: ................................................. - 40 -
vi ỤC LỤC LỜ C ĐO ........................................................................................................... i LỜI C M ƠN .............................................................................................................. ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................... iii DANH MỤC HÌ H Ẽ ............................................................................................... iv DANH MỤC B NG BIỂU ........................................................................................... v TÓ TẮT ......................................................................................................... - 1 - CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................. - 2 - 1.1. Lý do chọn đ tài ........................................................................................... - 2 - 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... - 3 - 1.3. Đối tượng nghiên cứu: .................................................................................. - 3 - 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................. - 4 - 1.5. Kết cấu của luận văn: .................................................................................... - 4 - CHƯƠNG 2. CƠ S LÝ THUYẾT À CÁC H Ê CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC N ................................................................................... - 5 - 2.1. Các lý thuyết v cấu trúc vốn ........................................................................ - 5 - 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ................. - 5 - 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ............................................... - 6 - 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)......................... - 8 - 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn ............................................. - 10 - 2.2.1. Nghiên cứu “Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn - bằng chứng thực nghiệm từ các công ty dịch vụ tài chính được niêm yết tại Trung Quốc” của Thian Cheng Lim-Phòng BEM, Đại học Xi’an Jiaotong-Liverpool năm 2011- 10 - 2.2.2. Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) ............................................ - 14 - 2.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Malaysia của tác giả Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012). .............. - 17 - 2.3. Mối tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ...................... - 19 -
vii 2.3.1. Tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: ................. - 19 - 2.3.2. Tương quan giữa quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính....... - 20 - 2.3.3. Tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính: ........ - 20 - 2.3.4. Tương quan giữa thuế suất thuế TNDN và đòn bẩy tài chính: ............ - 21 - 2.3.5. Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính:- 22 - 2.3.6. Tương quan giữa biến động lợi nhuận và đòn bẩy tài chính ................ - 22 - 2.3.7. Tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính .............. - 23 - CHƯƠNG 3. PHƯƠ PHÁP H Ê CỨU .............................................. - 25 - 3.1. Mô hình nghiên cứu: ................................................................................... - 25 - 3.2. Mô tả dữ liệu: .............................................................................................. - 28 - 3.3. Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: ................................................................. - 28 - CHƯƠNG 4. Ộ DU À CÁC KẾT U H Ê CỨU ................... - 29 - 4.1. Tổng quan các Ngân hàng TMCP:.............................................................. - 29 - 4.1.1. Đặc điểm ngành Ngân hàng: ................................................................ - 29 - 4.1.2. Vai trò và đôi nét hoạt động của các NHTM CP tại Việt Nam ............ - 29 - 4.1.3. Đặc điểm CTV của các NHTM CP giai đoạn 2008-2011: ................... - 30 - 4.1.3.1. Cấu trúc tài sản, nguồn vốn: .......................................................... - 30 - 4.1.3.2. Cơ cấu thành phần nợ: ................................................................... - 32 - 4.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các NHTM CP tại Việt Nam ..... - 33 - 4.2.1. Mô hình hồi quy thực tế v các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các NHTM CP tại Việt Nam : ................................................................................ - 33 - 4.2.1.1. Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến: ... - 33 - 4.2.1.2. Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) ....................................................................................................... - 36 - 4.3. Kết luận từ mô hình hồi quy ....................................................................... - 39 - CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................. - 42 - TÀ L ỆU THAM KH O ........................................................................................... A 1. Tài liệu tiếng việt .............................................................................................. A 2. Tài liệu Tiếng nh ............................................................................................ A
-1- TÓ TẮT Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng TMCP tại Việt Nam. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 21 ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2007-2011. Cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẫy tài chính, do vậy, biến phụ thuộc là: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và các biến (bảy biến) độc lập là: tốc độ tăng trưởng (GRO), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định hữu hình (T NG); thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ suất sinh suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Biến động lợi nhuận (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS). Đ tài sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu: các thống kê mô tả, t-test, hồi quy bội với phần m m SPSS for Windows v.16 để kiểm tra mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành ngân hàng. Kết quả nghiên cứu cho thấy: các nhân tố tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chi u với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và biến động lợi nhuận có tác động ngược chi u với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Theo đó, quy mô doanh nghiệp có tác động lớn nhất đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, kế đến là biến động lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. Nhân tố tài sản cố định hữu hình, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tấm chắn thuế phi nợ không có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
-2- CHƯƠ 1. Ớ TH ỆU 1.1. Lý do chọn Mặc dù đ tài cấu trúc vốn không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới nhưng nó vẫn là một trong những chủ đ nghiên cứu thú vị không những đối với các học viên trong nước mà còn đối với các học giả nước ngoài. Cho đến nay, trên thế giới đã có rất nhi u nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn với nhi u ngành ngh và lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên nghiên cứu v cấu trúc vốn trong lĩnh vực Ngân hàng vẫn còn rất ít và hạn chế. Ngân hàng là một kênh dẫn vốn quan trọng cho n n kinh tế. Cấu trúc vốn của ngân hàng bị chịu sự giám sát chặt chẽ của NHNN và kỷ luật thị trường. Hoạt động ngân hàng được đi u chỉnh chặt chẽ bởi nhi u quy định hơn bất kỳ một ngành ngh nào khác nhằm làm giảm xác suất và chi phí phá sản cho ngân hàng. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang trong quá trình hội nhập quốc tế sâu rộng, các NHTM cần phải nâng cao năng lực cạnh tranh hơn nữa để đẩy nhanh quá trình hội nhập. Vì vậy, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho ngành Ngân hàng là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của ngành nói riêng và n n kinh tế nói chung. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi Ngân hàng không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới Ngân hàng và hoạt động của Ngân hàng mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của Ngân hàng trong môi trường cạnh tranh. Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây vào năm 2008 cho thấy tầm quan trọng của cấu trúc vốn ngành dịch vụ tài chính điển hình là các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các ngân hàng và tổ chức tài chính dễ gặp rủi ro trước biến động kinh tế. Khủng hoảng tài chính là sự mất khả năng thanh khoản của các tập đoàn tài chính, dẫn tới sự sụp đổ và phá sản dây
-3- chuy n trong hệ thống tài chính. Điển hình là trường hợp sụp đổ của Lehman Brothers, Bear Stearns, IG, Citigroup và Ngân hàng Mỹ trong những năm gần đây. Đứng trước những khó khăn, thách thức của n n kinh tế trong giai đoạn 2008 – 2012, những yêu cầu v việc tái cấu trúc và minh bạch hóa các thông tin của ngành ngân hàng; những khó khăn đó đòi hỏi các ngân hàng cần phải có sự đánh giá, nhìn toàn diện v bản thân mình nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động trong thời kỳ mới. Xuất phát từ thực tế đó, tác giả đã tiến hành nghiên cứu đ tài “ Kiểm đ nh các ả gđ cấu úc v c các Ng à g ơ g mại cổ phần tại Việ N m”. Tác giả hy vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các nhà quản trị ngân hàng có sự lựa chọn cấu trúc vốn tốt hơn sau này. 1.2. ục êu ngh ên cứu Nghiên cứu cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam. Đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam. 1.3. Đố ượng ngh ên cứu: Là cấu trúc vốn của các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011
-4- 1.4. Phương pháp ngh ên cứu: Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu trong nước và nước ngoài. Tác giả sử dụng phương pháp thông kê mô tả, hồi quy bội với phần m m SPSS để xây dựng hàm hồi quy tuyến tính phân tích, đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn các Ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam. 1.5. Kế cấu của luận văn: Chương 1: Giới thiệu chung. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân hàng Thương mại cổ phần tại Việt Nam Chương 5: Kết luận.
-5- CHƯƠ 2. CƠ S LÝ THUYẾT À CÁC H Ê CỨU THỰC HỆ CẤU TRÚC 2.1. Các lý hu ế v cấu c vốn 2.1.1. Lý hu ế cấu c vốn của od gl an v lle (“ & ”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Định đ I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài đi u kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhi u tranh cãi. Các g ả ịnh của M&M Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất ti n để có được; Tất cả các nhà đầu tư đ u có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; Không có thuế thu nhập.
-6- Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đ cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì đi u này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. 2.1.2. Lý hu ế ánh ổ ( he ade-off theory) Thuế l m cho v ệc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn
-7- Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đ I nổi tiếng, được đặt trong đi u kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = X α t (1- T ) Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt -C)(1- T ) = VUt + T C α α (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhi u đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc
-8- vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và đi u này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đ đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, đi u này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác, đó là giới hạn của việc sử dụng nợ do phát sinh chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính. 2.1.3. Lý thuyế ật ự phân hạng (the pecking-order theory) Một lý thuyết v cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đ xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng như sau: Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhi u rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.
-9- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ ti m năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại v khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ ti m năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai. Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”. Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhi u các thông tin v dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản ti n hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhi u hơn thường lá có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (đi u mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản là không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần ti n bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
- 10 - 2.2. Các ngh ên cứu hực ngh ệm v cấu c vốn 2.2.1. gh ên cứu “Các nhân ố qu ế ịnh cấu c vốn - bằng chứng hực nghiệm ừ các công dịch vụ chính ược n êm ế ạ T ung uốc” của Thian Cheng Lim-Phòng BE , Đạ học X ’an J ao ong-Liverpool năm 2011 Nghiên cứu này phân tích một mẫu gồm 36 công ty niêm yết cổ phiếu A trong lĩnh vực tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 2005-2009, bao gồm cả bảo hiểm, ngân hàng và các công ty đầu tư, mô hình hồi quy cơ bản được xây dựng như sau: Trong mô hình này, (LEV và LLEV) đại diện cho tỷ số vốn vay của công ty i trong năm t, là một hằng số, là một vectơ quan sát trên 7 chỉ số giải thích. Cụ thể Ngoài ra, là một vector tham số , là hiệu ứng cụ thể lên doanh nghiệp không quan sát được, và sai số không quan sát được. Các biến được định nghĩa như sau: Bảng 2.1 Định nghĩa các b ến Các b ến Định nghĩa Các biến phụ thuộc Tổng tỷ số vốn vay (LEV) Tổng nợ chia cho tổng tài sản (TD / TA) Tỷ số vốn vay dài hạn (LLEV) Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (LD / TA) Các biến độc lập Lợi nhuận (PROF) Lợi nhuận trước thuế và lãi chia cho tổng tài sản (EBIT / TA = ROA) Tài sản hữu hình (T NG) Tài sản cố định chia cho tổng tài sản (FA / TA)
- 11 - Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Logarit tự nhiên tổng tài sản (Ln (TA)) Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) Khấu hao chia cho tổng tài sản (Dep / TA) Cơ hội tăng trưởng (GRO) Thay đổi tổng tài sản Biến động lợi nhuận (EVOL) Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên tài sản (Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu) Sử dụng phương pháp hồi quy đa tuyến tính, tất cả các biến độc lập đ u tham gia vào hồi quy cùng một lúc. Kết quả hồi quy được viết lại như phương trình sau đây (chỉ bao gồm các biến đáng kể): LEV=-0.060-0.349*PROF+0.084*SIZE-3.945*NDTS-0.493*EVOL-0.076*NCS+ε (1) LLEV= 0.187-0.013*SIZE-1.642*NDTS+ε (2) Mô hình 1 là để kiểm tra mối quan hệ giữa tổng tỷ số vốn vay (LEV) và 7 biến giải thích khác nhau. Mô hình cho kết quả R2 = 0,725 và R2 được đi u chỉnh = 0,713. Đi u này chỉ ra rằng chỉ số phù hợp trong Mô hình 1 khá tốt và các biến độc lập có khả năng giải thích biến phụ thuộc rất mạnh (LEV). Trong bảng ANOVA, giá trị F = 64,627, lớn hơn so với giá trị quan trọng và giá trị p = 0