Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi và tiền mới nổi trên thế giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------ PHẠM MINH HIỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Tác giả luận văn Phạm Minh Hiền
LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS. Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp luôn bên cạnh động viên, khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn! Tác giả luận văn Phạm Minh Hiền
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC TÓM LƯỢC ................................................................................................................1 1 GIỚI THIỆU ........................................................................................................2 U 1.1 Lý do chọn đề tài: .........................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: .....................................................................................2 1.4 Bố cục của luận văn: ....................................................................................3 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...............4 2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán:................................................................................................4 2.1.1 Hoạt động kinh tế thực:.........................................................................4 2.1.2 Lạm phát: ..............................................................................................4 2.1.3 Lãi suất: .................................................................................................5 2.1.4 Cung tiền: ..............................................................................................6 2.1.5 Tỷ giá hối đoái: .....................................................................................6 2.2 Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ......................................................................................7 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................14 U 3.1 Mô tả các biến: ...........................................................................................14 3.2 Mẫu nghiên cứu: .........................................................................................17
3.3 Mô hình nghiên cứu: ..................................................................................21 3.3.1 Mô hình gộp Pooled: ...........................................................................22 3.3.2 Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model –FEM):..................22 3.3.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model –REM) ........23 3.3.4 Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số: ...................24 3.3.5 Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan: .............................25 3.4 Giả thiết nghiên cứu: ..................................................................................25 3.5 Phương pháp nghiên cứu: ...........................................................................26 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................27 U 4.1 Thống kê mô tả các biến: ...........................................................................27 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị:..........................................................................29 4.3 Phân tích mối tương quan giữa các biến: ...................................................30 4.4 Kết quả hồi quy và lựa chọn mô hình: .......................................................33 4.4.1 Kết quả hồi quy: ..................................................................................33 4.4.2 Lựa chọn mô hình: ..............................................................................36 4.5 Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan: ........................................38 4.5.1 Phương sai thay đổi:............................................................................38 4.5.2 Tự tương quan: ....................................................................................38 4.6 Khắc phục khiếm khuyết của mô hình .......................................................40 5 KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................46 5.1 Kết luận: .....................................................................................................46 5.2 Hàm ý của đề tài: ........................................................................................46 5.3 Hạn chế của đề tài: .....................................................................................47 TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................48
DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT EM: thị trường chứng khoán mới nổi FM: thị trường chứng khoán tiền mới nổi REM: Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định OLS: Ordinary least square – Mô hình hồi quy bình phương bé nhất GLS: generalized least square – Mô hình bình phương bé nhất tổng thể sử dụng khắc phục các khiếm khuyết của OLS TTCK: thị trường chứng khoán MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung cấp hàng đầu về các chỉ số đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, và các công cụ quản trị NHNN: ngân hàng nhà nước
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ................................................................................12 Bảng 3.1 Mô tả các biến ............................................................................................14 Bảng 3.2 Danh sách các thị trường trong mẫu nghiên cứu- Danh sách thị trường mới nổi, tiền mới nổi theo MSCI......................................................................................19 Bảng 3.3: Thống kê dữ liệu thu thập cho bài nghiên cứu .........................................20 Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất thị trường chứng khoán .........................................................................................................................25 Bảng 4.1 Thống kê mô tả cho các nhóm thị trường ..................................................27 Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở 1 độ trễ .............................................30 Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................31 Bảng 4.4 Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm STATA 11 .........................................34 Bảng 4.5 Kết quả tổng hợp các so sánh mô hình ......................................................37 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi từ phần mềm STATA 11 .............38 Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra tự tương quan từ phần mềm STATA 11 .........................39 Bảng 4.8 Kết quả các khiếm khuyết và phương pháp khắc phục .............................40 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy khắc phục các khiếm khuyết trong mô hình ...................41
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trung bình tháng lgR_mean theo từng nhóm EM, FM .............................................................................................................................29 Phụ lục 1. Kết quả chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 ..................52 Phụ lục 2. Kết quả chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 .....................53 Phụ lục 3: Kết quả chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 .....................54 Phụ lục 4: Kết quả chạy hồi quy khắc phục các khiếm khuyết phương sai thay đổi và tự tương quan........................................................................................................56
1 TÓM LƯỢC Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi và tiền mới nổi. Với mẫu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm 2012 ở 21 thị trường mới nổi và tiền mới nổi. Bằng mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng như Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả đã phát hiện ra có sự tương đồng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, và cung tiền ở thị trường chứng khoán mới nổi và tiền mới nổi Từ khóa: thị trường chứng khoán, nhân tố vĩ mô, thị trường mới nổi, tiền mới nổi
2 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Ngày nay đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế là nhu cầu tất yếu của các nhà đầu tư trên thới giới nhằm hạn chế rủi ro và gia tăng hiệu quả đầu tư. Do đó dòng vốn đầu tư không chỉ tập trung ở các thị trường phát triển mà còn phân bổ sang nhiều thị trường khác nhau, đặc biệt là các thị trường mới nổi, tiền mới nổi nơi được đánh giá là một phần quan trọng của thị trường tài chính toàn cầu, với đặc trưng về tỷ suất sinh lợi cao hơn và chứa đựng nhiều rủi ro hơn. Trong đó thị trường tiền mới nổi là thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi ở giai đoạn sơ khai, chứa đựng một loạt các rủi ro và thách thức như chính trị, kinh tế không ổn định, thị trường vốn kém đa dạng, hạn chế về thanh khoản, hệ thống ngân hàng kém phát triển,.. nhưng cũng rất hấp dẫn các nhà đầu tư với một tiềm năng phát triển trong dài hạn (như Brazil, India, Pakistant,...). Việc hiểu được các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến nhóm thị trường này có ý nghĩa rất lớn cho vấn đề phân bổ tài sản của các nhà đầu tư quốc tế. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi bằng mô hình dữ liệu bảng. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi và tiền mới nổi trên thế giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM). 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi, tiền mới nổi trên thế giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) bằng cách trả lời câu hỏi sau:
3 Các nhân tố vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi có tác động đến tỷ suất sinh lợi ở các thị trường này hay không? 1.4 Bố cục của luận văn: Phần còn lại của Luận văn này gồm có 4 phần : phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan lý thuyết và các bằng chứng của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Phần 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Phần 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Phần 5 là kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn.
4 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: Một trong những kiểm định đa nhân tố nổi tiếng là của Chen, Roll and Ross (1986) . Chen, Roll and Ross đã sử dụng mô hình định giá cổ phiếu để lập luận cho việc lựa chọn các biến kinh tế vĩ mô vào mô hình phân tích của mình. Theo Chen, Roll and Ross thì giá cổ phiếu đại diện cho giá trị dòng tiền tương lai của công ty chiết khấu về hiện tại và các nhân tố vĩ mô có tác động đến tỷ lệ chiết khấu dòng tiền, khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai nên các nhân tố vĩ mô cũng sẽ tác động lên giá chứng khoán. 2.1.1 Hoạt động kinh tế thực: Hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi GDP, hay chỉ số sản xuất công nghiệp. Chen, Roll and Ross (1986) cho rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế thực cho thấy nền kinh tế đang mở rộng và có nhiều cơ hội tốt cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế gia tăng doanh thu, thu nhập và dòng tiền dự kiến trong tương lai từ đó góp phần làm tăng giá chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán 2.1.2 Lạm phát: Theo lý thuyết kinh tế, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền Lạm phát được đo lường bằng chỉ số lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng. Mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán gây tranh cãi cao. Có hai quan điểm về mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
5 Quan điểm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều. Những đại diện tiêu biểu cho quan điểm này là Fisher (1930), Asprem (1989). Các Tác giả này cho rằng giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp đầy đủ cho lạm phát thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi. Quan điểm này cho rằng cổ phần có thể đóng vai trò là một công cụ phòng ngừa lạm phát. Quan điểm ủng hộ mối quan hệ ngược chiều, tiêu biểu là Fama (1981). Ông cho rằng lạm phát làm tăng tỷ lệ chiết khấu, theo mô hình định giá tài sản tỷ lệ chiết khấu tăng sẽ làm giảm giá chứng khoán. Ngoài ra một số lập luận khác, lạm phát làm gia tăng giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp nhưng các doanh nghiệp ít có khả năng tăng giá bán sản phẩm đầu ra tương ứng và kịp thời để bù đắp toàn bộ sự tăng giá của các yếu tố đầu vào, vì thế thu nhập của các doanh nghiệp sẽ giảm kéo theo sự sụt giảm trong giá chứng khoán. 2.1.3 Lãi suất: Lãi suất thể hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia là mở rộng hay thu hẹp. Theo lý thuyết kinh tế, lãi suất có quan hệ ngược chiều với hoạt động sản xuất, lãi suất giảm kích thích nền kinh tế phát triển. Fama (1990) cho rằng một sự sụt giảm lãi suất sẽ làm giảm chi phí vay của doanh nghiệp, khuyến khích doanh nghiệp mở rộng sản xuất, qua đó gia tăng dòng tiền tương lai của doanh nghiệp vì thế giá chứng khoán sẽ tăng và ngược lại. Mặt khác Asprem (1989) cho rằng lãi suất là suất sinh lợi an toàn cho nhà đầu tư gởi tiết kiệm so với các kênh đầu tư khác, nó có tương quan dương với tỷ lệ chiết khấu yêu cầu, do đó sẽ có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Các bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm trên, cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
6 2.1.4 Cung tiền: Cung tiền là công cụ thực hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia. Cung tiền gồm nhiều thước đo M1, M2, M3. Trong đó cung tiền M1 gồm tiền mặt cộng với tiền gửi không kỳ hạn. Cung tiền M2 gồm M1 cộng tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn. Có hai quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng khoán: Theo Fama (1981) tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan dương với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan âm với giá chứng khoán nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá chứng khoán. Tuy nhiên theo quan điểm ngược lại, tiêu biểu là Homa và Jaffee (1971) cho rằng nếu cung tiền thực tăng dẫn đến làm giảm lãi suất thực thì lúc này mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ cùng chiều, vì lãi suất thực giảm thì tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ gia tăng. 2.1.5 Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ hoán đổi giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Các quốc gia ngày nay đều ít nhiều liên quan đến nhau, ít nhiều có sự tự do hóa thương mại nên sự thay đổi tỷ giá sẽ dẫn đến thay đổi giá cả đầu vào, đầu ra của các doanh nghiệp, từ đó làm ảnh hưởng đến dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp. Pan et al. (2007) cho rằng đồng nội tệ mất giá thì giá cả hàng hóa xuất khẩu sẽ rẻ hơn so với hàng hóa quốc gia nước nhập khẩu, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các doanh nghiệp này, trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng và làm giảm dòng tiền vào của chúng. Ngược lại, nếu đồng nội tệ tăng giá thì hàng hóa xuất khẩu sẽ trở nên đắt hơn so với hàng hóa quốc gia tại nước nhập khẩu, các nhà xuất khẩu mất đi khả năng cạnh tranh trong thị trường quốc tế, doanh thu và lợi nhuận sụt giảm làm giá cổ phiếu giảm, trong
7 khi đó các nhà nhập khẩu lại có lợi thế, chi phí đầu vào sẽ giảm và thu nhập có thể tăng. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên thị trường chứng khoán tuỳ thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khẩu trong nền kinh tế. Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J. Green (2011) tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng lên giá chứng khoán thông qua tác động của nó đối với sự chu chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán. Nếu đồng nội tệ được kỳ vọng tăng giá thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư quốc gia ngoài vì kết quả đầu tư của họ sẽ được quy đổi thành nhiều ngoại tệ hơn. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng khoán và đẩy giá của chúng tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các nhà đầu tư quốc gia ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán chứng khoán để rút vốn có thể làm thị trường chứng khoán của quốc gia sụt giảm Như vậy mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán có thể dương hoặc âm tuỳ thuộc với mức độ tham gia và vị thế của quốc gia vào nền kinh tế thế giới 2.2 Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của một số các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán. Chen, Roll and Ross (1986) nghiên cứu tác động của thay đổi trong mức tăng trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất; biến động ngoài dự kiến trong mức giá cả được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế; thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong tiêu dùng lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984 cho thấy sản xuất công nghiệp có ý nghĩa lớn trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ.
8 Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán 10 quốc gia Châu Âu bằng dữ liệu quý từ 1968 đến 1984. Tác giả đã sử dụng mô hình OLS điều chỉnh phương sai thay đổi theo công thức của White (1980) hồi quy từng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi từng thị trường chứng khoán trong 10 thị trường Châu Âu cho thấy có tương quan âm giữa lãi suất, lạm phát với giá chứng khoán, điều này theo ông được giải thích bằng lý thuyết cầu tiền và lý thuyết số lượng tiền. Và có mối tương quan dương giữa cung tiền với giá chứng khoán ngụ ý tính chất thanh khản của thị trường rất quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Đồng thời có mối tương quan ngược chiều với tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ) ở một số thị trường. Một nghiên cứu khác tiến hành bởi Aisyah Abdul Rahman et al. (2009) phân tích các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Malaysia từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008. Với mô hình vector đồng liên kết dài hạn Johansen và Juselius, họ tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động trong sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Malaysia và mối quan hệ ngược chiều giữa biến động trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK. Tác động ngược chiều giữa cung tiền lên giá cổ phiếu sai lệch với kỳ vọng của tác giả, được lý giải bằng tăng cung tiền làm tăng tỷ lệ chiết khấu dẫn đến giảm giá chứng khoán. Ngoài ra, Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô (GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, và cung tiền M3) lên thị trường chứng khoán Malaysia với dữ liệu chuỗi thời gian theo năm từ 1977-2011 bằng phương pháp kiểm tra PSS bound. Họ đã chỉ ra có tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán Malaysia. Trong đó lạm phát, tỷ giá hối đoái và cung tiền M3 có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số chứng khoán và GDP có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn. Và trong ngắn hạn thì tỷ giá hối đoái có quan hệ ngược chiều còn lạm phát và cung tiền có quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán.
9 Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường 15 quốc gia phát triển, đang phát triển: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 bằng mô hình fixed, và random effect trên dữ liệu bảng, các tác giả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán không chỉ có ở một quốc gia mà tồn tại trong một khu vực nhiều quốc gia. Sulaiman D. Mohammad et al. (2009) xem xét những tác động của các biến vĩ mô lên giá chứng khoán ở thị trường Karachi (Pakistant) từ 1991 đến 2008 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá hối đoái, M2, và lãi suất với giá chứng khoán tuy nhiên chỉ số sản xuất công nghiệp thì không có tác động lên giá chứng khoán. Tiếp đó, Ahmet Büyükşalvarcı (2010) sử dụng mô hình hồi quy các nhân tố vĩ mô (chỉ số giá, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái và cung tiền) lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu từ tháng 01/2003 đến tháng 10/2010 cho thấy lãi suất, giá dầu và tỷ giá hối đoái có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, riêng cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, các biến còn lại không thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa về mặt thống kê. Mohamed Khaled Al-Jafari et al. (2011) xem xét mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi bằng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng với mô hình fixed effect và random effect trong giai đoạn từ 2002 đến 2008, cho kỳ dữ liệu tháng. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa về mặt thống kê giữa hoạt động kinh tế thực và tỷ suất sinh lợi thị trường
10 phát triển và mới nổi. Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al. (2011) xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán và giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và lạm phát ở thị trường Trung Quốc, Ấn Độ bằng mô hình đồng liên kết và VECM. Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ tại hai thị trường không đồng nhất. Tại thị trường Trung Quốc M2, lạm phát tác động cùng chiều lên sự thay đổi chỉ số chứng khoán. Còn tại thị trường Ấn Độ tác động của M2 là ngược chiều, và tác động của lạm phát là cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi TTCK. Ye Bai and Christopher J. Green (2011) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp luật lên tỷ suất sinh lợi 13 thị trường chứng khoán mới nổi từ 1984 đến 2008 bằng mô hình Pooled, fixed effect và Random efftect. Nghiên cứu tìm thấy tỷ giá hối đoái có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và cùng chiều với lạm phát, kết quả này được giải thích bởi chức năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của cổ phiếu. Đồng thời, hai nhân tố này giải thích 55% tỷ suất sinh lợi các thị trường mới nổi. Singh et al. (2011) trong nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô lên các danh mục thuộc toàn bộ các công ty trên thị trường chứng khoán Đài Loan với dữ liệu tháng từ năm 2003 đến 2008 đã cho thấy GDP và tỷ giá hối đoái có tác động tích cực lên 11/12 danh mục được nghiên cứu, ngoại trừ danh mục các công ty nhỏ, trong khi lạm phát chỉ có tác động lên danh mục các công ty nhỏ, riêng cung tiền không có tác động lên bất kỳ danh mục nào. Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô lên thị trường chứng khoán Ghana với dữ liệu tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008 bằng Full Information Maximum Likelihood Estimation. Các Tác giả cho thấy lạm phát có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Ghana. Theo các Tác giả thì mối quan hệ ngược chiều này do Ghana là nước phụ thuộc nhập khẩu, nên tỷ giá hối đoái tăng sẽ làm chi phí đầu vào các doanh nghiệp tăng và làm giảm giá
11 trị doanh nghiệp, đồng thời sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm sụt giảm dòng vốn đầu tư vào quốc gia này. Đồng thời đó, Họ cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi TTCK Ghana do các nhà đầu tư sẽ giảm đầu tư vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu khi lãi suất gia tăng. Aurangzeb (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thành quả thị trường chứng khoán Pakistan, India and Sri Lanka giai đoạn từ 1997 đến 2010 cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi, riêng lạm phát không có tác động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Muhammed Monjurul Quadir (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Bangladesh giai đoạn tháng 01/2002 đến tháng 02/2007 bằng phương pháp ARIMA, kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lãi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng cả hai mối quan hệ này lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này được giải thích có thể do sự thiếu biến trong mô hình. Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thành quả thị trường chứng khoán Thái Lan giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2012 cho thấy với sự điều chỉnh biến trễ cho biến thất nghiệp và CPI để đưa vào mô hình hồi quy thì tất cả các nhân tố vĩ mô được nghiên cứu đều có ý nghĩa, trong đó lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, trong khi lạm phát có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi TTCK Thái Lan. Yu Hsing et al. (2012) trong nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng thị trường chứng khoán Argentina bằng mô hình eGARCH từ quý 1/1998 đến quý 2/2012 đã cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa GDP, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái (giá trị đồng peso – tiền Argentina so với USD) với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentian và mối quan hệ
12 ngược chiều giữa chi tiêu chính phủ trên GDP, lãi suất, lạm phát với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentina. Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Hoạt Lạm động Cung Tỷ giá phát, Chỉ Lãi Stt Tác giả kinh tế tiền: hối Thị trường số giá suất thực: M2/M3 đoái tiêu dùng IP/GDP Chen, Roll and 1 + Mỹ Ross (1986) 10 quốc gia 2 Asprem (1989) - - + - Châu Âu Không Không Thổ Nhĩ Kỳ. Serkan Yilmaz 3 có tác + - có tác Giai đoạn Kandir (2008) động động 1997-2005 Thổ Nhĩ Kỳ. Ahmet Giai đoạn 4 Büyükşalvarcı - + - 01/2003- (2010) 10/2010 Aisyah Abdul Malaysia. Giai 5 Rahman et al. + - - - đoạn 01/1986- (2009) 03/2008 Hussain Ali Malaysia. Giai Bekhet & 6 + - - - đoạn 1977- Mohamed Ibrahim 2011 Mugableh (2012) Mahmudul Alam 15 quốc gia 7 and Gazi Salah - phát triển và Uddin (2009) đang phát triển Sulaiman D. 8 Mohammad et al. - - - Pakistan (2009) Kuwornu and 9 + - - Ghana Nantwi (2011)