Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu - Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu này là khảo sát mối quan hệ của cấu trúc vốn (thể hiện qua tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản), cơ cấu vốn chủ sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà quản trị) và hiệu quả hoạt động (Tobin’s Q) của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2015. Từ đó luận văn đưa ra những gợi ý về chính sách để các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình cho hợp lý và đạt kết quả cao nhất.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu - Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------- NGUYỄN THỊ NGỌC LAN MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------- NGUYỄN THỊ NGỌC LAN MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC VỐN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam kết luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng cá nhân dưới sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí. Các nguồn tài liệu trích dẫn, các số liệu và nội dung sử dụng trong trong luận văn này được thu thập từ từ thực tế có nguồn gốc rõ ràng, trung thực, khách quan. Tôi xin chịu trách nhiệm cá nhân về luận văn của mình. Tác giả NGUYỄN THỊ NGỌC LAN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU ............................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.3 Vấn đề nghiên cứu ............................................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4 1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu ....................................................................................... 5 1.6 Bố cục bài nghiên cứu.......................................................................................... 5 CHƯƠNG....................................................................................................................... 7 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................ 7 2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................... 7 2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn ... 7 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................... 8 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................. 9 2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện .......................................................................... 10 2.1.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .............................................................. 11 2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ......................................................................... 11 2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn cổ phần ........................................................................................................................... 11 2.2.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động ............................................. 11 2.2.2 Hiệu quả hoạt động tác động đến cấu trúc vốn ............................................ 17 2.2.3 Mối quan hệ cấu trúc vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu ..................................................................................................................... 18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 21
3.1 Tình hình nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 – 2015 .................. 21 3.2 Mô hình thực nghiệm ........................................................................................ 22 3.2.1 Mô hình thực nghiệm 1: cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................................................................................... 22 3.2.2 Mô hình thực nghiệm 2: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn ...................................................................................................... 28 3.3 phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 32 3.3.1 Thống kê mô tả .............................................................................................. 32 3.3.2 Phân tích tương quan .................................................................................... 33 3.3.3 Phân tích đa cộng tuyến ................................................................................ 33 3.3.4 Phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng .............................................................. 34 3.3.5 Kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy ............................................. 36 Kiểm định phương sai của sai số thay đổi: ............................................................ 36 Kiểm định sự tương quan giữa các phần dư: ......................................................... 37 Hiện tượng nội sinh ................................................................................................ 37 3.3.6 Phương pháp hồi quy GMM .......................................................................... 38 Ưu điểm của GMM ................................................................................................. 38 Thủ tục ước lượng GMM và kiểm định cơ bản ...................................................... 39 Tính chất của phương pháp ước lượng GMM ....................................................... 40 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 41 4.1 Thống kê mô tả................................................................................................... 41 4.2 Kiểm định việc lựa chọn mô hình ước lượng hồi quy .................................... 42 4.2.1 Kiểm định sự tương quan của các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ..... 42 4.2.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư ..................................... 43 4.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liê ̣u bảng – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) ................................................................... 44 4.4 Kết quả thực nghiệm ......................................................................................... 44 4.2.1 Kết quả thực nghiệm cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................................................................................... 46
4.2.2 Kết quả thực nghiệm hiệu quả hoạt động tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp .......................................................................................................... 50 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 56 5.1 Kết luận ............................................................................................................... 56 5.1.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............... 56 5.1.2 Hiệu quả hoạt động tác động lên cấu trúc vốn ............................................. 58 5.2 Kiến nghị ............................................................................................................. 59 5.3 Hạn chế của Đề tài ............................................................................................. 60 5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 60 Danh mục Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Tên bảng Trang Bảng 3.1 Bảng mô tả các biến trong mô hình thực nghiệm 1 29 Bảng 3.2 Bảng mô tả tính toán biến 32 Bảng 4.1 Bảng Thống kê mô tả các biến 41 Bảng 4.2: Kết quả ma trận tương quan 42 Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến 42 Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi 43 Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan phần dư trên dữ liê ̣u bảng 44 Bảng 4.6 Mô hình hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 45 Bảng 4.7: Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm 49 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình LEV 54 Bảng 4.9: Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm 55
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này khảo sát mối sự tương quan giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sử dụng mẫu là các công ty sản xuất trên 3 sàn chứng khoán Việt Nam: HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn 2012-2015. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp Hồi quy OLS và Hồi quy phân vị để khảo sát mối quan hệ này. Sử dụng các phương pháp đo lường này tôi kiểm chứng xem liệu các công ty hoạt động càng hiệu quả càng lựa chọn nhiều hoặc ít nợ hơn trong cơ cấu vốn của họ. Tác giả tóm tắt các hiệu ứng tương phản của hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn. Sử dụng hồi quy phân vị để kiểm tra tác động của hiệu quả hoạt động đối với đòn bẩy.
2 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Hiện nay, khi nền kinh tế nước ta đang hội nhập ngày càng với nền kinh tế thế giới đã đặt ra những thách thức không nhỏ cho các doanh nghiệp nước ta, trong đó có vấn đề quản trị vốn doanh nghiệp, vì quản trị vốn hiệu quả là yếu tố cốt lõi trong quản trị doanh nghiệp và quyết định thành công của một công ty. Các nghiên cứu đã cho thấy các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả bắt nguồn từ lý do quản lý vốn yếu kém. Trong lĩnh vực tài chính trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, từng lĩnh vực lại có những nét đặc thù riêng trong hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như quản trị nguồn vốn, nên mức độ tác động cũng khác nhau. Hiện nay, Việt Nam đã gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới (WTO), tham gia ký kết Hiệp định thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP), đây là cơ hội cho doanh nghiệp Việt Nam được hưởng những ưu đãi thương mại, cơ hội mở rộng thị trường, thu hút đầu tư nước ngoài, tiếp cận công nghệ sản xuất tiên tiến trên thế giới nhưng đây vừa là cơ hội, cũng vừa là những khó khăn không nhỏ mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Cơ hội khi các doanh nghiệp có thể đẩy mạnh xuất khẩu, mở rộng thị trường nhờ tiếp cận được những công nghệ hiện đại trên thế giới, thách thức là nếu doanh nghiệp không biết tận dụng những điều đó để tạo nên thương hiệu, thế mạnh và sự cạnh tranh của mình thì điều đó rất dễ khiến doanh nghiệp trở nên tụt hậu, cạnh tranh kém, thua lỗ thậm chí là phá sản. Đây cũng được coi là “nút thắt” lớn mà nhiều doanh nghiệp vướng phải khi gia nhập thị trường toàn cầu với vô số đòi hỏi khắt khe. Ngoài ra, lĩnh vực ngân hàng đã trở thành một ngành góp phần không nhỏ vào sự phát triển kinh tế chung của cả nước, là bàn đạp để các doanh nghiệp nâng cao vị thế trên thị trường quốc tế. Hoạt động của Ngân hàng thương mại rất đa dạng, rộng khắp và liên quan tới nhiều ngành, nhiều lĩnh vực của nền kinh tế. Chính sự phát triển mạnh của các ngân hàng thương mại như vậy cũng tạo điều kiện để các doanh
3 nghiệp nước ta dễ dàng tiếp cận hơn với các nguồn vốn vay, làm dịch chuyển cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Từ những thực trạng trên đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả “ Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam?” Tác giả tiến hành nghiên cứu DNNY ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2012-2015. Với bất kỳ doanh nghiệp nào, một trong số các chỉ tiêu tài chính quan trọng nhất là khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chỉ tiêu tài chính này không vận động độc lập mà chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác, trong đó có cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp. Điều này khá dễ hiểu bởi một sự thay đổi về tỷ lệ vay nợ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp thay đổi và dẫn đến tỷ suất lợi nhuận thay đổi hay thay đổi cơ cấu sở hữu sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định quản trị doanh nghiệp và do đó sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, cụ thể chiều hướng tác động của các nhân tố này lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào là một vấn đề cần nghiên cứu. Bài viết tập trung làm rõ vấn đề này. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hiệu quả tài chính là vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý công ty trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Xuất phát từ những nhận thức nói trên, tôi đã lựa chọn vấn đề “Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu: bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” làm đề tài luận văn cao học. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu này là khảo sát mối quan hệ của cấu trúc vốn (thể hiện qua tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản), cơ cấu vốn chủ sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà quản trị) và hiệu quả hoạt động (Tobin’s Q) của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-
4 2015. Từ đó luận văn đưa ra những gợi ý về chính sách để các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình cho hợp lý và đạt kết quả cao nhất. Bài nghiên cứu làm rõ các câu hỏi sau: Thứ nhất, tồn tại hay không tác động cấu trúc vốn và cấu trúc sỡ hữu đến hiệu quả hoạt động, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào. Hai là, tồn tại hay không mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào. 1.3 Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu thực hiện các nhiệm vụ cụ thể sau: Một là, hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hai là, đưa ra những giả thuyết về mối quan hệ tác động của cấu trúc vốn, cơ cấu vốn chủ sở hữu và hiệu quả tài chính tại những doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán thông qua những báo cáo kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp này. Đưa ra phương pháp và mô hình nghiên cứu các giả thuyết này. Ba là, từ phương pháp nghiên cứu đó đưa ra những kết luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, từ đó đưa ra những gợi ý về chính sách đối với các doanh nghiệp sản xuất này. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Tác giả dùng dữ liệu thu thập từ năm 2012-2015 để tạo ra bộ dữ liệu bảng (panel data) và hồi quy phân vị. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố trên sàn chứng khoán Việt Nam thời điểm cuối năm tài chính. Sử dụng thông tin từ các trang web: www.cophieu68.vn; https://vietstock.vn. Tác giả sử dụng dữ liệu giai đoạn 2012-2015 là vì trong giai đoạn này Chính phủ ra sức tái cơ cấu các doanh nghiệp nhà nước bằng cách thoái toàn bộ hay một phần vốn nhà nước tại các công ty cổ phần có vốn nhà nước để các doanh nghiệp hoạt động độc lập và hiệu quả hơn.
5 Bài nghiên cứu áp dụng mô hình dữ liệu không gian, mô hình dữ liệu bảng và hồi quy phân vị để tiến hành kiểm định các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 12 để kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu Đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học góp phần giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẫy đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam, từ đó giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh cấu trúc vốn hiệu quả hơn, qua đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng về các loại hình sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động cũng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào để các doanh nghiệp sản xuất có bằng chứng điều chỉnh cơ cấu sở hữu của mình cho phù hợp nhằm đạt hiệu quả. 1.6 Bố cục bài nghiên cứu Luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày vì sao chọn đề tài này để làm luận văn, mục tiêu nghiên cứu, các nội dung cần nghiên cứu và tác giả sẽ giới thiệu sơ lược về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của luận văn. Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu trước đây trên thế giới về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu. Ở nội dung này, tác giả sẽ nêu tổng quát các lý thuyết có liên quan đến luận văn và trình bày tóm tắt những kết quả nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới có liên quan đến nội dung của luận văn. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong phần này tôi sẽ trình bày cách thức thực hiện nghiên cứu, trình bày cách đo lường biến độc lập và biến phụ thuộc trong nghiên cứu, trình bày đặc trưng của mô
6 hình nghiên cứu, đưa ra các giả định để kiểm định và nguồn của dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Nội dung chương này, tác giả đưa ra các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu ở đây là sự tác động lẫn nhau của cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sản xuất trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2015, đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được Chương 5: Kết luận. Cuối cùng, Chương 5, tác giả tổng hợp lại các vấn đề đã nghiên cứu, nhận xét một lần nữa kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, từ đó đưa những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài.
7 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi doanh nghiệp sử dụng nợ, thuận lợi sẽ nhiều hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu gia tăng, do tác động của tỷ lệ vốn vay trên tổng nguồn vốn khiến cho các chủ sở hữu phải gia tăng lợi nhuận yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu tăng cao, chi phí sử dụng nợ cũng tăng bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng hay nguy cơ phái sản tăng cao. Do đó, ở mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá, phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và lãi suất cho vay bằng lãi suất đi vay; môi trường kinh doanh không đánh thuế và rủi ro được tính dựa vào sự không ổn định của các dòng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có giá trị doanh nghiệp như nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tỷ suất sinh lợi mong đợi như nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bằng nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và có tác động đáng kể đến kết quả.
8 1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. 2. Rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty
9 dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Lý thuyết này khởi nguồn từ thông tin bất cân xứng tức là giả thiết rằng ban quản trị nắm rõ các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. do đó, sự bất cân xứng về thông tin này đã tác động đến việc lựa chọn giữa nguồn vốn bên trong doanh nghiệp và nguồn vốn được tài trợ từ bên ngoài, và giữa việc phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Kết quả là dẫn tới một thứ tự phân hạng các khoản tài trợ của doanh nghiệp như sau: Tài trợ bằng vốn bên trong doanh nghiệp, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại hay quỹ đầu tư phát triển; Căn cứ các cơ hội đầu tư để điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, nhằm tránh việc thay đổi tăng giảm đột ngột trong cổ tức; Khi dòng tiền ở doanh nghiệp lớn hơn chi tiêu vốn của doanh nghiệp, doanh nghiệp thanh toán hết nợ vay hay đầu tư vào thị trường chứng khoán để kiếm lời. Và thực
10 hiện ngược lại nếu dòng tiền ở doanh nghiệp nhỏ hơn chi tiêu vốn. Đây gọi là chính sách dòng tiền linh hoạt; Khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp sẽ bắt đầu từ việc vay nợ, sau đó đến trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Vì ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán ra bên ngoài, thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, do đó hoạt động này sẽ mang đến những thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Do đó, Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Mục tiêu của lý thuyết này là không tìm ra kết cấu vốn tối ưu mà tập trung vào những quyết định tài chính sắp tới. 2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bất Cân xứng. Chi phí đại diện sẽ là: (M) + (B) + (R), trong đó: M là những chi phí để giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ, B là Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm hại đến lợi ích của người chủ (the “bonding cost”), R là những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ. Theo nghiên cứu của Jenshen và Meckling (1976) cho thấy có hai loại mâu thuẫn đại diện: mâu thuẫn thứ nhất là mâu thuẫn giữa các chủ sở hữu công ty và ban quản trị doanh nghiệp, loại mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu công ty và
11 những người cho vay. Từ đó tạo nên hai loại chi phí đại diện phát sinh từ hai mẫu thuẫn trên gồm: Thứ nhất, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý nên phát sinh ra chi phí đại diện của vốn cổ phần từ mâu thuẫn giữa cổ đông và những người quản lý doanh nghiệp. Để kiểm soát nhằm giảm thiểu mâu thuẫn này, các chủ sở hữu đã chấp nhận bỏ ra các khoản chi để giám sát hoạt động của các nhà quản trị doanh nghiệp chẳng hạn như chi phí cho hoạt động kiểm toán, chi phí để tái cấu trúc tổ chức nhằm giảm thiểu tối đa các hành vi của nhà quản trị làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông, và chi phí cơ hội khi các cổ đông thực hiện các hoạt động kiểm soát này. Chi phí đại diện thứ hai là chi phí của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Theo Jensen và Meckling, 1976 thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro của hoạt động đầu tư. Đối với những dự án có mức rủi ro cao thì những người cho vay sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn và đưa ra các điều khoản trong hợp đồng vay vốn nhằm cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Ngoài ra, các chủ nợ cũng sử dụng các công cụ theo dõi các hoạt động của doanh nghiệp để đảm bảo các điều khoản phải được doanh nghiệp tuân thủ theo thỏa thuận trong hợp đồng tín dụng. Những chi phí phát sinh phục vụ cho hoạt động này sẽ được tính cho các cổ đông bằng hình thức lãi suất cho vay cao hơn. Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có thể đạt được một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ, vì chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. 2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn cổ phần 2.2.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động Lý thuyết về chi phí đại diện được đặt nền tảng trên ý tưởng rằng các lợi ích của ban quản trị và cổ đông của công ty không phải là một liên kết hoàn hảo. Trong nghiên cứu của mình, Jensen và Meckling (1976) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện phát sinh từ việc tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các công ty theo đó ban quản trị thường có khuynh hướng gia tăng cao nhất lợi ích của
12 họ chứ không phải là giá trị của công ty. Những mâu thuẫn này có thể xảy ra trong những trường hợp các nhà quản lý có động cơ để có những rủi ro quá mức như một phần của rủi ro chuyển đổi chiến lược đầu tư. Trong bài nghiên cứu “Agency Cost for Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Takeovers” được thực hiện bởi Jensen, Michael C. thực hiên năm 1986 theo Thuyết đại diện của Dòng tiền tự do (The free cash flow theory), cho rằng các nhà quản trị dưới sự điều hành của họ làm gia tăng tài sản thông qua hình thức trữ tiền và để tăng quyền tự quyết đối với các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không cần phải huy động vốn ở bên ngoài cũng như họ không phải cung cấp thông tin về các dự án đầu tư của doanh nghiệp một cách chi tiết. Do đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông, thay vì chi trả cho các khoản tiền như là cổ tức cho các cổ đông bên ngoài họ có thể dùng tiền đó để làm gia tăng tài sản hoặc thực hiện các dự án khác. Do đó tỷ lệ nợ cao có thể là được sử dụng làm biện pháp bắt buộc để giảm dòng tiền mặt quản lý lãng phí thông qua các mối đe dọa thanh khoản (Grossman và Hart, 1982) hoặc thông qua áp lực để tạo ra dòng tiền mặt để phục vụ nợ (Jensen, 1986). Trong những tình huống này, đòn bẫy tài chính sẽ có động tích cực với giá trị của công ty. Chi phí đại diện cũng có thể tồn tại từ các mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông. Những xung đột nảy sinh khi có nguy cơ vỡ nợ. Nguy cơ vỡ nợ có thể tạo ra những gì Myers (1977) gọi để như là một '' underinvestment '' hay 'vấn đề đầu tư quá tải'. Trong trường hợp này, nợ sẽ có tác động tiêu cực đến giá trị của công ty. Căn cứ nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986), Stulz (1990) để phát triển một mô hình trong đó nợ tài chính được đưa ra để giảm bớt vấn đề làm dụng đầu tư quá nhiều nhưng lại làm trầm trọng thêm việc thiếu đầu tư. Các mô hình dự đoán rằng nợ có thể có cả tích cực và tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và có thể cả hai tác động đều có mặt trong tất cả các doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Zuraidah Ahmad và các cộng sự, 2012, thực hiện phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty ở Malaysia,
13 được đo bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD). Các biến được sử dụng như là biến kiểm soát trong rất nhiều các nghiên cứu lý thuyết tác động lên hiệu quả hoạt động của công ty là quy mô (size); tăng trưởng tài sản (AG); tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF). Nghiên cứu này nghiên cứu 2 lĩnh vực chính là ngành tiêu dùng và ngành công nghiệp. Mẫu gồm 58 công ty và sử dụng dữ liệu từ năm 2005 đến năm 2010. Kết quả thực nghiệm nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE. Saurabh Chadha và Anil K. Sharma, 2016 nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động tài chính của công ty. Sử dụng mẫu gồm 422 công ty sản xuất Ấn Độ được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay (BSE) để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả công ty trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2003 đến năm 2013 và số liệu độc lập về tài chính hàng năm đã được xem xét để phân tích tác động đòn bẩy. Phân tích tỷ lệ và cách tiếp cận dữ liệu bảng đã được áp dụng để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm. Sử dụng chỉ số Suất sinh lợi trên tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và Tobin’s Q để đo lường hiệu quả tài chính của công ty. Tác giả nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty khi được đo lường bằng suất sinh lợi trên tổng tài sản và Tobin’s Q. Tuy nhiên, nó lại có tác động tiêu cực và tương quan đáng kể với tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Các biến độc lập khác như quy mô, thời gian hoạt động, tài sản cố định hữu hình, tăng trưởng doanh thu, cơ cấu tài sản và cơ cấu sở hữu là những yếu tố quyết định quan trọng cho kết quả hoạt động tài chính của một công ty trong ngành sản xuất Ấn Độ. Do đó, các phát hiện của nghiên cứu sẽ tăng cường các tài liệu về cơ cấu vốn và có liên quan đến ngành công nghiệp sản xuất Ấn Độ trong việc đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của nó dựa trên những dữ liệu gần đây nhất và bao gồm cả giai đoạn trước và sau suy thoái kinh tế 2008-2009. Có một ảnh hưởng