Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM - Lê Tố Thiên Hoa

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2017. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM - Lê Tố Thiên Hoa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ LÊ TỐ THIÊN HOA MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ LÊ TỐ THIÊN HOA MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. Lê Đạt Chí TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS. Lê Đạt Chí và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018 Người thực hiện Lê Tố Thiên Hoa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ...................................................................................................................................... 7 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 3 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 3 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................... 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................. 3 1.6 Đóng góp của đề tài .......................................................................................................... 4 1.7 Kết cấu đề tài .................................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5 2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền bất định và chính sách cổ tức ................................................. 5 2.1.1 Dòng tiền bất định ..................................................................................................... 5 2.1.2 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty ............................................... 6 2.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty ............................................................... 7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty........................................................................................................................................ 11 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền bất định đến chính sách cổ tức của công ty ....................................................................................................................... 11
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của yếu tố tài chính khác đến chính sách cổ tức của công ty................................................................................................................... 13 2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm ...................................................................................... 20 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 28 3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 28 3.2 Kỳ vọng mối quan hệ ...................................................................................................... 29 3.2.1 Dòng tiền bất định ................................................................................................... 29 3.2.2 Lợi nhuận chưa phân phối ....................................................................................... 30 3.2.3 Sở hữu nội bộ........................................................................................................... 31 3.2.4 Cơ hội tăng trưởng ................................................................................................... 32 3.2.5 Quy mô công ty ....................................................................................................... 32 3.2.6 Lợi nhuận công ty .................................................................................................... 33 3.2.7 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt........................................................................................ 35 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................................... 36 3.4 Phương pháp thực hiện ................................................................................................... 38 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 39 4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan ........................................................................... 39 4.2 Kết quả kiểm định các vấn đề hồi quy ............................................................................ 44 4.3 Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 45 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ..................................................................................................... 51 5.1 Kết luận ........................................................................................................................... 51 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 53 5.2.1 Hạn chế .................................................................................................................... 53 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................................... 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích FGLS Feasible Generalized Least Aquares Phương pháp ước lượng FGLS HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................ 20 Bảng 3.1 Mô tả biến ........................................................................................................... 35 Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh ................................................... 36 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 39 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 43 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..................................................... 44 Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn của dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ............................................................................ 46
TÓM TẮT Bài luận văn này nhằm xem xét tác động của dòng tiền bất định đến việc chi trả cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 193 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2009 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy FGLS để thực hiện việc ước lượng mô hình. Kết quả cho các doanh nghiệp có độ bất ổn dòng tiền càng cao thì các doanh nghiệp có xu hướng càng phụ thuộc nhiều vào các nguồn vốn tài trợ bên ngoài. Nhìn chung nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí tiếp cận tương đối cao hơn việc sử dụng nguồn vốn bên trong doanh nghiệp. Hơn thế nữa, các doanh nghiệp có độ bất ổn dòng tiền càng cao thì càng được đánh giá xếp hạng tín dụng thấp, cho nên để đạt được các nguồn tài trợ bên ngoài thì các doanh nghiệp này dường như phải chấp nhận một phần bù rủi ro. Cho nên để có thể trang trải cho các dự án đầu tư có lợi nhuận tiềm tàng thì các công ty có độ bất ổn dòng tiền cao thì sẽ lựa chọn chính sách tiết kiệm tiền mặt bằng cách duy trì chính sách chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty khác. Ngoài ra, lợi nhuận chưa phân phối, sở hữu nội bộ, cơ hội tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận của công ty và nhu cầu giữ lại tiền mặt đều có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, dòng tiền bất định, thị trường chứng khóan Việt Nam
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Không thể phủ nhận tầm quan trọng của các quyết định này, đặc biệt là quyết định chi trả cổ tức. Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận của công ty được phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư hay chi trả cho cổ đông. Mặc dù việc phân chia giữa phát hành cổ phần mới và lợi nhuận giữ lại có xu hướng thay đổi theo thời gian, lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn cổ phần quan trọng hơn là phát hành cổ phần mới. Quyết định chi trả cổ tức hay chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố tài chính khác nhau và vẫn còn rất nhiều điều gây tranh cãi. Baker và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức ngụ ý là chính sách thanh toán mà một công ty tuân theo trong việc xác định quy mô và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông. Trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức không quan trọng do Miller và Modigliani đề xuất (1961) không còn là một câu trả lời thỏa đáng Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷ trước. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong những câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức. Tầm quan trọng của dòng tiền bất định trong chính sách chi trả cổ tức đã nhận được rất ít sự chú ý trong các nghiên cứu thực nghiệm, nhưng các nghiên cứu khảo sát như nghiên cứu của Lintner, J., 1956 và nghiên cứu của Brav, A., Graham, J., HarveyC., Michaely, R., 2005 lại cho thấy sự quyết định của dòng tiền bất định trong chính sách chi trả cổ tức.
2 Mặc dù cả lý thuyết và bằng chứng khảo sát đều chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền bất định trong chính sách thanh toán, có một số nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tầm quan trọng của dòng tiền bất định. Các nghiên cứu trước đây thường không kiểm định dòng tiền bất định như là một yếu tố chính trong việc quyết định chính sách thanh toán, và các nghiên cứu gần đây không bao gồm dòng tiền bất định dưới dạng biến kiểm soát (xem, ví dụ: Fama và French, 2001; DeAngelo, DeAngelo và Stulz, 2006). Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức và quan tâm hơn đến chính sách cổ tức. Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Nam trong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60%. Vậy liệu ở Việt Nam dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty? Thêm vào đó, hiện nay vẫn còn rất ít nghiên cứu về vấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền bất định và chính sách cổ tức ở Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (giai đoạn 2009-2017)”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2017. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau: Dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2017 hay không?
3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và dòng tiền bất định của công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, cụ thể là các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009- 2017. 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam: 193 công ty niêm yết liên tục trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2009 đến năm 2017. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp như FGLS (Feasible Generalized Least Squares) để giải quyết vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi cho kết quả thu được hiệu quả và có thể dùng để phân tích được để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình. Việc sử dụng mô hình ước lượng FGLS sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS còn tồn đọng. Việc tiến hành phân tích hồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 để thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
4 1.6 Đóng góp của đề tài Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tác động của dòng tiền bất định ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng dòng tiền bất định ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.7 Kết cấu đề tài Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền bất định và chính sách cổ tức Trong tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức là một vấn đề vẫn còn gây tranh cãi. Câu hỏi, khi nào và tại sao các công ty trả cổ tức, vẫn còn chưa có hồi kết. Nhiều ý kiến cho rằng việc chi trả cổ tức cao sẽ ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, số khác thì lại nghĩ ngược lại. Nhìn chung, chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường. Chính sách cổ tức chịu sự ảnh hưởng của các yếu tố khách quan và chủ quan. 2.1.1 Dòng tiền bất định Dòng tiền bất định thể hiện sự không chắc chắn của dòng tiền trong doanh nghiệp. Tính bất định trong dòng tiền càng thấp cho thấy sự biến động trong dòng tiền càng ít.Ngược lại, tính bất định trong dòng tiền càng nhiều, hàm chứa nhiều rủi ro cho doanh nghiệp. Các công ty phải đối mặt với dòng tiền bất định cao có khả năng chi trả cổ tức thấp vì lo ngại thiếu tiền mặt trong tương lai.Tài trợ bên ngoài đặc biệt tốn kém hơn so với tài trợ nội bộ cho các công ty có dòng tiền không ổn định vì có thể bị hạn chế về mặt tài chính.Do đó, các công ty có dòng tiền bất định cao được kỳ vọng sẽ phụ thuộc nhiều vào quỹ nội bộ và chi trả cổ tức thấp.Hơn nữa, các công ty giảm cổ tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng về giá trị doanh nghiệp.Vì vậy, các nhà quản lý có xu hướng tránh chi trả cổ tức cao trừ khi họ tự tin về khả năng duy trì mức cổ tức cao. Vì những lý do này, người ta dự đoán rằng tiền chi trả cổ tức có tương quan âm đến mức độ bất ổn dòng tiền.Nghiên cứu khảo sát của Lintner (1956) chỉ ra rằng các nhà quản lý xem sự ổn định thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong quyết định chi trả cổ tức. Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) báo cáo rằng hơn hai phần ba số CFO của các công ty trả cổ
6 tức xác định sự ổn định của dòng tiền trong tương lai là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cổ tức. 2.1.2 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty. Tác giả cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các cổ đông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư. Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani được đưa ra gắn với các giả định của một thị trường hoàn hảo: Thứ nhất, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu nhập từ lãi vốn. Thứ hai, thông tin bất cân xứng không tồn tại. Cả nhà đầu tư ở bên ngoài và các nhà quản lý công ty đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư hiểu biết tất cả về dòng tiền tương lai và cà lợi nhuận của công ty. Thứ ba, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không tốn một khoản chi phí nào cho việc mua bán cổ phần. Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu. Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Các công ty nếu có thừa vốn cũng không dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức. Ngược lại, nếu công ty thiếu vốn cũng không vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để huy động vốn cho dự án của công ty.
7 Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chính sách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dòng tiền tự do được tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vòng đời của công ty”, đánh giá thấp chính sách cổ tức. 2.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty của Merton Miller và Franco Modigliani (1961) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo. Nhưng trong thực tế, thuế đánh trên cả lãi vốn và cổ tức, bất cân xứng thông tin tồn tại kèm theo đó là chi phí phát hành và chi phí giao dịch. Vậy có chăng trong một thị trường bất hoàn hảo như thế, liệu các nhà đầu tư vẫn không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty? Đã có rất nhiều quan điểm tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty hay không, và vẫn chưa có hồi kết cho vấn đề này.Một số quan điểm chính của các nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty như sau: Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế MM với giả định rằng trong một thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư sẽ bàng quan trong việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Trong thực tế, thuế đánh trên cả lãi vốn và cổ tức. Brav và cộng sự (2008) cho rằng ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi 2003, cắt giảm thuế ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức. Tín hiệu từ chính sách cổ tức Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M & M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư cũng như thu nhập và lợi nhuận trong tương lai của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Vì
8 vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư. Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai. Hơn nữa, giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức. Benartzi (1997) lại lập luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty”. Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập trong tương lai. Chi phí giao dịch Trên thực tế, mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư là việc nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn khi tồn tại chi phí giao dịch. Các chi phí giao dịch, chi phí môi giới sẽ làm cho việc bán cổ phần trở nên tốn kém và khó để thay thế bằng việc chi trả cổ tức. Vấn đề dòng tiền tự do và chi phí đại diện Lý thuyết đại diện là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong chính sách cổ tức. Cốt lõi của lý thuyết chi phí đại diện là xung đột lợi ích của các nhà quản lý và cổ đông. Mối quan tâm của các nhà đầu tư là để đảm bảo rằng các quỹ của họ không bị nhà quản lý thu hồi hoặc lãng phí cho các dự án không thành công. Easterbrook (1984) cho rằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý sẽ hành động theo sở thích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư có thể được giảm bằng cách trả cổ tức cho các cổ đông. Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư
9 Lý thuyết cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư được phát triển bởi Gordon (1963) và được lập luận rằng do không chắc chắn, các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của tiền mặt trong tay hơn là tăng vốn trong tương lai. Theo lý thuyết này, các cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao được các nhà đầu tư tìm kiếm và do đó chỉ giá thị trường cao hơn. Điều này là do thực tế, cổ tức có độ chắc chắn hay ít rủi ro hơn, do đó các nhà đầu tư sẽ giảm cổ tức của công ty với tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn. Miller và Modigliani (1961) cho rằng khoản chi trả cổ tức cao không nhất thiết làm tăng giá trị của doanh nghiệp và giảm rủi ro của công ty. MM và Bhattacharya (1979) gọi đây là lý luận về sự sai lầm của lý thuyết cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư. Hơn nữa, Bhattacharya (1979) lập luận rằng rủi ro của doanh nghiệp ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức. Rủi ro của dòng tiền công ty ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro của công ty. Lý thuyết vòng đời Fama và French (2001) nghiên cứu lý thuyết vòng đời và chỉ ra rằng các công ty có chính sách cổ tức hợp lý hoạt động trong từng giai đoạn của vòng đời kinh doanh. Trong phần đầu của chu kỳ kinh doanh, các công ty phải sử dụng nhiều vốn bên ngoài; do đó, được kiểm soát bên ngoài nghiêm ngặt. Hơn nữa, các nhà quản lý nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao trong giai đoạn này; do đó, lợi ích của cả hai nhà quản lý và nhà đầu tư tương ứng. Do đó, cùng với sự gia tăng quy mô sản xuất, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng dần theo từng khoản thời gian trong vòng đời. Những yếu tố này sẽ giảm chi phí đại diện. Trong giai đoạn tiếp theo khi doanh nghiệp ổn định, các nhà quản lý sẽ thận trọng hơn trước các dự án mạo hiểm. Bên cạnh đó, khả năng truy cập thông tin về toàn bộ công ty sẽ trở nên chậm hơn do quy mô lớn hơn. Trong giai đoạn này, công ty sẽ tối đa hóa giá trị của cổ đông bằng cách phân phối lợi nhuận thông qua các khoản chi trả cổ tức. Trong giai đoạn cuối cùng, các công ty cần phải tối đa hóa giá trị của công ty thông qua thanh lý
10 để trả hết tất cả các cổ đông. Tuy nhiên, nếu các nhà quản lý tiếp tục mở rộng quy mô trong giai đoạn này, chính sách trả cổ tức mục tiêu sẽ khác với chính sách cổ tức mà người quản lý thực hiện. Lý thuyết bird-in-hand Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai.Theo Gordon (1961), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai. Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao. Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm tăng tính bất trắc cho cổ đông, tăng lãi suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Lý thuyết Brennan Theo lý thuyết Brennan (1970) cổ đông thích cổ tức thấp do thực tế là cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn lợi nhuận vốn (điều này đặc biệt có trụ sở tại Hoa Kỳ năm 1986). Theo lý thuyết này, các cổ đông muốn nhận thu nhập thấp hơn và tăng vốn trên chứng khoán tài chính mà họ sở hữu, hơn là chấp nhận thu nhập cổ tức. Trong lý thuyết này là một số hệ thống tài chính thúc đẩy không trả cổ tức và tái đầu tư để kích thích công ty và vẫn ở dạng thu nhập giữ lại. Khi nói đến lý thuyết này, tồn tại một thực tế: thuế trên cổ tức được trả trong năm khi cổ tức được trả, trong khi các khoản thuế trên vốn được trả tại thời điểm bán lại cổ phần. Vì vậy, có một lợi thế tiềm năng so với thu nhập giữ lại.
11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền bất định đến chính sách cổ tức của công ty Michael Bradley và cộng sự (2003) tìm hiểu vai trò của dòng tiền bất định như một yếu tố quyết định chính sách cổ tức cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Mô hình một giai đoạn đơn giản của tác giả chứng minh rằng, với sự tồn tại của một hình phạt giá cổ phiếu liên quan đến việc cắt giảm cổ tức, các nhà quản lý trả lãi hợp lý các mức cổ tức thấp hơn khi dòng tiền trong tương lai ít chắc chắn hơn. Kết quả thực nghiệm sử dụng mẫu REITs từ năm 1985 đến năm 1992 và xác nhận rằng tỷ lệ thanh toán thấp hơn cho các công ty có biến động dòng tiền dự kiến cao hơn được đo lường bằng đòn bẩy, quy mô và đa dạng hóa. Những kết quả này phù hợp với các giải thích dựa trên thông tin về chính sách cổ tức nhưng không phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện. J.B. Jay và Jungwon Suh (2009) cho thấy tầm quan trọng của yếu tố dòng tiền bất định trong việc chi phối chính sách cổ tức. Với dữ liệu gồm các công ty trên toàn thế giới, tác giả trình bày bằng chứng cho thấy dòng tiền bất định là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách chi trả cổ tức của công ty. Sự không chắc chắn của dòng tiền được bù đắp bởi sự biến động của chứng khoán, có tác động đáng kể đến lượng cổ tức chi trả cũng như xác suất trả cổ tức. Tác động của dòng tiền bất định đối với chính sách chi trả cổ tức nói chung là mạnh hơn tác động của các yếu tố quyết định tiềm năng khác của chính sách chi trả cổ tức — chẳng hạn như thu nhập/ vốn góp, vấn đề đại diện và cơ hội đầu tư. Tác giả cũng thấy rằng tác động của dòng tiền bất định đối với cổ tức khác với ảnh hưởng của giai đoạn trong vòng đời tài chính của công ty. Saeid Jabbarzadeh và Kangarlouei (2012) nghiên cứu về các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức. Việc đo lường hiệu suất tài chính của các công ty là một
12 trong những chủ đề quan trọng nhất được các nhà đầu tư, chủ nợ, chính phủ và các nhà quản lý xem xét. Người quản lý sử dụng phép đo hiệu suất để đánh giá hiệu suất của các bộ phận. Trong nghiên cứu này, mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định, thu nhập/vốn góp và cơ hội đầu tư được nghiên cứu tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) trong giai đoạn 2006-2010. Đầu tiên, các biến của nghiên cứu đã được xác định và sau đó dữ liệu thu được từ phần mềm RahavardNowin. Những dữ liệu này được phân tích để kiểm tra các giả thuyết bằng cách sử dụng phần mềm SPSS thông qua các số liệu thống kê mô tả và suy luận như phân tích tương quan. Các kết quả nghiên cứu sau đây đã đạt được: có mối tương quan âm và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định và cơ hội đầu tư và mối tương quan dương và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức và vốn góp. Lu Deng và cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư cho các công ty niêm yết của Trung Quốc trong điều kiện dòng tiền bất định. Nghiên cứu này thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư với điều kiện của dòng tiền bất định và cách các công ty giải quyết sự bất ổn dòng tiền. Nghiên cứu của tác giả được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu tài chính của các công ty niêm yết Trung Quốc từ năm 2000 đến 2010, có quyết định tài chính khác với các đối tác của họ ở các thị trường phát triển do các cơ sở thể chế đặc biệt. Đo lường dòng tiền bất định với sự thiếu hụt dòng tiền và biến động dòng tiền, trước tiên tác giả cung cấp bằng chứng mô tả về cách các công ty giải quyết dòng tiền bất định. Kết quả cho thấy, khi tồn tại dòng tiền bất định, các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ tức hay cắt giảm đầu tư mà chỉ duy trì mức đầu tư rất cao. Các công ty sử dụng tài trợ bên ngoài như công cụ chính để bao gồm dòng tiền bất định và không sử dụng tiền mặt không hoạt động hoặc điều chỉnh số dư tiền mặt cho mục đích này. Công ty Trung Quốc phải trả cổ tức liên tục để tái cấp vốn cổ phần và yêu cầu đầu tư được thúc đẩy bởi chính phủ mong muốn thúc đẩy nền kinh tế và ưu tiên của ngân hàng cho các doanh nghiệp lớn. Tài trợ bên ngoài là công cụ duy nhất giải quyết sự dòng tiền bất định. Tác giả tiếp tục thấy rằng có một mối quan hệ phi tuyến “hình chữ N” giữa cổ