Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc hội đồng quản trị - Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:125

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu ngiên cứu của đề tài là xác định mối quan hệ giữa cấu trúc hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, từ đó đề xuất một số chính sách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc hội đồng quản trị - Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGUYỄN THẾ HÙNG MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGUYỄN THẾ HÙNG MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có nguồn gốc rõ ràng và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. TP.HCM, ngày 30 tháng 07 năm 2015 Học viên Nguyễn Thế Hùng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT GIỚI THIỆU .................................................................................................. 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.............................................................. 2 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................... 2 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................ 2 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ........................................................... 2 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................... 2 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 2 1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 3 1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài ..................................................... 3 1.6. Cấu trúc của đề tài.................................................................................. 4 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ............ 5 2.1. Đo lường giá trị doanh nghiệp ................................................................ 5 2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...................................... 6 2.2.1. Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô .... 6 2.2.2. Nghiên cứu kiến thức đặc thù, chi phí R&D và cơ cấu HĐQT ....... 9 2.2.3. Các yếu tố khác ............................................................................10
2.3. Nghiên cứu cấu trúc HĐQT và hoạt động của công ty ...........................13 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 18 3.1. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu ...................................................18 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu .....................................................................21 3.2.1. Giả thuyết 1 ..................................................................................22 3.2.2. Giả thuyết 2 ..................................................................................22 3.2.3. Giả thuyết 3 và 4 ..........................................................................22 3.3. Mô hình nghiên cứu ..............................................................................23 3.3.1. Các mô hình nghiên cứu ...............................................................23 3.3.2. Ước lượng mô hình hồi quy ..........................................................24 3.4. Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp .......................................................26 3.5. Kiểm soát nội sinh bằng 3SLS ..............................................................27 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................... 28 4.1. Thống kê mô tả các biến quan sát .........................................................28 4.2. Kết quả phân tích đơn biến ....................................................................29 4.3. Kết quả hồi quy đa biến: xác định cấu trúc HĐQT ................................32 4.3.1. Yếu tố quyết định quy mô HĐQT .................................................33 4.3.2. Yếu tố quyết định cơ cấu HĐQT...................................................36 4.4. Tác động của cấu trúc HĐQT lên hệ số Tobin’s Q ................................37 4.4.1. Tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ................................39 4.4.2. Tác động của số thành viên bên ngoài lên Tobin’s Q ....................40 4.4.3. Tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q .................40 4.5. Kiểm soát vấn đề nội sinh .....................................................................42
KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 49 5.1. Kết luận ................................................................................................49 5.2. Các hàm ý chính sách............................................................................50 5.2.1. Lựa chọn quy mô HĐQT phù hợp ................................................50 5.2.2. Lựa chọn cấu trúc HĐQT phù hợp ................................................51 5.2.3. Các giải pháp khác nhằm tăng giá trị công ty ................................52 5.3. Hạn chế của đề tài .................................................................................52
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Tên biến, cách đo lường các biến sử dụng trong mô hình ..............18 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ..................................................................28 Bảng 4.2: Kết quả mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô HĐQT .........34 Bảng 4.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ thành viên bên trong ..................36 Bảng 4.4: Các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các công ty phức tạp ......38 Bảng 4.5: Các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các công ty ....................41 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trên hệ phương trình đồng thời theo 3SLS ...........43 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HĐQT: Hội đồng Quản trị CEO: Tổng Giám đốc.
1 GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang hoạt động theo hình thức cổ phần hóa, theo mô hình công ty mẹ - công ty con nhưng vai trò quản lý, điều hành của HĐQT chưa thực sự phát huy hiệu quả. Theo thông lệ quốc tế, HĐQT là cơ quan có quyền lực cao nhất trong doanh nghiệp, hoạch định những chiến lược, giám sát hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế vai trò của HĐQT thường bị xem nhẹ; và không thực hiện được đầy đủ vai trò của mình trong quản trị công ty. Các thành viên HĐQT đã phải tập trung nhiều hơn vào công tác điều hành; và ít hoặc thậm chí không chú ý tới vai trò định hướng chiến lược và giám sát, đảm bảo công ty phát triển phù hợp với chiến lược. Thêm vào đó, các thành viên HĐQT thường chịu ảnh hưởng nhiều bởi chính lợi ích của cổ đông lớn hơn là phục vụ cho lợi ích của công ty và những người khác có liên quan. Trong điều kiện nói trên, yêu cầu phải có thành viên độc lập hay thành viên không điều hành trong HĐQT là hết sức cần thiết. Hiện nay, Việt Nam chưa có tiêu chí và cơ chế đánh giá hiệu quả hoạt động của HĐQT nói chung và từng thành viên HĐQT nói riêng. Việc cấp thiết hiện nay là cần phải xác định vai trò và mô hình cấu trúc HĐQT phù hợp để giúp các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Đã có nhiều quan điểm về quy mô (số lượng thành viên) HĐQT và số lượng đại diện trong Ban điều hành của HĐQT nhằm để nâng cao giá trị công ty (Tobin’s Q). Tuy nhiên các quan điểm đều chưa giải quyết triệt để việc lựa chọn mô hình HĐQT phù hợp, thống nhất để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp tại các thị trường tài chính. Với mục đích đánh giá, khẳng định vai trò của HĐQT đối với hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng
2 thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE” làm luận văn thạc sĩ của mình. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, từ đó đề xuất một số chính sách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Các công ty hoạt động đa ngành và/ hoặc có doanh thu lớn và/ hoặc tỷ lệ nợ cao thường có quy mô HĐQT lớn hơn và nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT hơn các công ty còn lại? Có phải các công ty hoạt động trong lĩnh vực nghiên cứu và phát triển thường có tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT nhiều hơn các công ty còn lại? Có phải các công ty hoạt động đa ngành và/ hoặc có doanh thu lớn và/ hoặc tỷ lệ nợ cao khi tăng quy mô HĐQT và số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp? Các công ty hoạt động trong lĩnh vực nghiên cứu và phát triển khi tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp? 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc HĐQT và mối liên hệ giữa cấu trúc HĐQT và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết nghiên cứu dựa trên việc phân tích mẫu nghiên cứu bao gồm 1.386 quan sát của 243 công ty niêm yết
3 trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2013 (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm). Các công ty được lựa chọn là các công ty phải có ít nhất 4 quan sát trong bộ dữ liệu và phải có đầy đủ báo cáo tài chính (đã được kiểm toán), báo cáo thường niên, giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Từ các bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã thu thập được, tác giả tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý số liệu thông qua phương pháp định tính và định lượng. Các kỹ thuật tính toán được sử dụng trong mô hình bao gồm: thống kê mô tả các biến dữ liệu; ước lượng các mô hình hồi quy theo 3 phương pháp OLS, FEM, REM, tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp; cuối cùng, tác giả sử dụng mô hình hồi quy 3 giai đoạn (3SLS) để kiểm soát vấn đề nội sinh tồn tại trong các mô hình. 1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài Đề tài luận văn thạc sỹ “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE” vừa có tính khoa học và thực tiễn bởi luận văn của tác giả làm rõ các nội dung sau: - Hệ thống hóa cơ sở lý luận về quản trị, những khái niệm cơ bản về HĐQT, từ thực tiễn tình hình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc HĐQT để xây dựng mô hình hồi quy lý thuyết mối liên hệ giữa cấu trúc HĐQT và giá trị doanh nghiệp. - Xác định mô hình và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố hưởng đến cấu trúc HĐQT và tìm mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sự thay đổi trong cơ cấu HĐQT của các công ty niêm yết trên HOSE. - Đề xuất một số chính sách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động cho các công ty niêm yết trên HOSE.
4 Luận văn là cơ sở khoa học, là tài liệu tham khảo đối với các nhà hoạch định chiến lược, quản trị doanh nghiệp, các cổ đông, các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài khi tham gia giao dịch trên HOSE. 1.6. Cấu trúc của đề tài Ngoài phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội dung bài nghiên cứu: - Phần 1: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. - Phần 2: Phương pháp nghiên cứu - Phần 3: Kết quả và thảo luận - Phần 4: Kết luận và các hàm ý chính sách.
5 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Trong phần này, nghiên cứu trình bày về các tài liệu liên quan và phát triển một số giả thuyết chủ yếu. Nghiên cứu bắt đầu bằng cách lưu ý rằng các thành viên HĐQT thực hiện các chức năng khác nhau. Các thành viên không điều hành (bên ngoài) giám sát các hoạt động điều hành chính và cố vấn cho CEO về chiến lược kinh doanh, trong khi các thành viên điều hành (bên trong) đề ra chiến lược và truyền đạt thông tin về doanh nghiệp cho các thành viên bên ngoài (Mace, 1971; Lorsch và MacIver, 1989; Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993). 2.1. Đo lường giá trị doanh nghiệp Theo Himmelberg và các cộng sự (1999) thì giá trị doanh nghiệp được đo lường thông qua hệ số Tobin’s Q. Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị của công ty trên giá trị thay thế của tài sản. Trong đó: - Giá trị của công ty bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần thường cộng giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi cộng với giá trị thị trường của tổng nợ. Tuy nhiên, do chưa thể đo lường được giá trị thị trường của tổng nợ nên nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ. - Giá trị thay thế của tài sản được tính như là giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều không có vốn cổ phần ưu đãi. Do đó, công thức tính hệ số Tobin’s Q được đo lường lại như sau: Tobin’s Q = (E + D) / A Trong đó: - E là giá trị thị trường của cổ phần thường. - D là giá trị sổ sách của nợ.
6 - A là giá trị sổ sách của tổng tài sản. 2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 2.2.1. Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô HĐQT Vai trò giám sát của HĐQT đã được nghiên cứu rộng rãi, và các nghiên cứu về vấn đề này đều thống nhất rằng HĐQT có quy mô nhỏ thường hoạt động hiệu quả hơn ở chức năng giám sát. Vấn đề gây tranh cãi ở đây là các nhóm nhỏ hơn thì gắn kết hơn, làm việc có hiệu suất cao hơn và có thể giám sát hoạt động của công ty hiệu quả hơn, trong khi các nhóm lớn hơn thường hoạt động không tốt ở khâu giám sát do phát sinh các vấn đề như dựa dẫm, lười biếng và tốn chi phí phối hợp cao hơn (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993). Theo Yermack (1996), Tobin’s Q có mối tương quan tỷ lệ nghịch với quy mô HĐQT. Điều này cung cấp những hỗ trợ thực tiễn bảo vệ ý kiến cho rằng quy mô HĐQT nhỏ thì tốt hơn. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn đang duy trì HĐQT với quy mô lớn và có nhiều đại diện bên trong doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra là tại sao học thuyết kinh tế của Darwin không đào thải các hình thức tổ chức không phù hợp? Câu trả lời là các thành viên bên trong và các thành viên phụ thuộc đóng vai trò quan trọng có thể bị mất đi khi chỉ hướng đến một mục tiêu duy nhất là nâng cao tính độc lập của HĐQT (Bhagat và Black, 2001). Bên cạnh đó, vai trò cố vấn của HĐQT thường ít được chú ý quan tâm. Dalton, Daily, Johnson và Ellstrand (1999) đã lập luận và cho rằng HĐQT quy mô lớn thường đưa ra những lời khuyên hữu ích hơn cho Giám đốc điều hành. Những lời khuyên đó hầu hết đến từ những thành viên bên ngoài của HĐQT. Các nghiên cứu khác nhau cho thấy rằng các thành viên bên ngoài thường đưa ra ý kiến cố vấn hữu ích hơn. Dalton, Daily, Johnson và Ellstrand (1999) lập luận rằng “các thành viên (bên ngoài) thường đưa ra những ý kiến cố vấn có chất lượng cho Giám đốc điều hành hơn hẳn các thành phần nội bộ của công ty”. Hermalin và Weisbach (1988) lưu ý rằng “CEO có thể lựa chọn một
7 thành viên bên ngoài, người sẽ đưa ra lời khuyên và ý kiến cố vấn hữu ích, mang lại kinh nghiệm và chuyên môn có giá trị cho HĐQT”. Agrawal và Knoeber (2001) nhận định những thành viên bên ngoài có chuyên môn chính trị trong HĐQT thường liên quan đến nhu cầu cần tư vấn chính trị của công ty. Fich (2005) kết luận rằng các CEO từ các công ty khác được mời làm thành viên HĐQT do khả năng cung cấp ý kiến tư vấn chuyên môn của các CEO đó. Những loại hình công ty nào thường có nhu cầu được tư vấn nhiều hơn? Klein (1998) khẳng định rằng các các công ty phức tạp thường có nhu cầu tư vấn nhiều hơn. Doanh nghiệp có thể được đánh giá là phức tạp theo các khía cạnh khác nhau, chẳng hạn như phạm vi hoạt động, quy mô và mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài. 2.2.1.1. Phạm vi hoạt động Các công ty đa dạng hóa hoạt động trong nhiều phân khúc và có xu hướng phức tạp hơn (Rose và Shephard, 1997). Hermalin và Weisbach (1988) cho biết các CEO của các công ty đa dạng hóa có nhu cầu được tư vấn nhiều hơn so với các công ty khác. Yermack (1996) nhận định rằng dường như HĐQT của các công ty đa dạng hóa thường có quy mô lớn do nhu cầu cần có các kiến thức chuyên môn bên ngoài cho nhiều ngành khác nhau. 2.2.1.2. Quy mô công ty Một loạt các nghiên cứu có liên quan, bắt đầu từ Pfeffer (1972), nhận định rằng HĐQT được lựa chọn để tối đa hóa việc cung cấp các nguồn lực quan trọng cho công ty (Pfeffer và Salancik, 1978; Klein, 1998; Lynall, Golden và Hillman, 2003). Klein (1998) cho biết nhu cầu tư vấn của Giám đốc điều hành tăng theo mức độ mà các công ty phụ thuộc vào môi trường nguồn lực. Các doanh nghiệp lớn có thể có nhiều mối quan hệ hợp đồng bên ngoài (Booth và Deli, 1996), và do đó, đòi hỏi quy mô HĐQT phải lớn (Pfeffer, 1972). Có thể các thành viên này được lựa chọn không phải để phụ trách việc giám sát, mà
8 nhằm mục đích cung cấp các ý kiến cố vấn trong quá trình thương lượng các hợp đồng nhờ vào khả năng của họ. 2.2.1.3. Đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính mạnh phụ thuộc vào các nguồn lực bên ngoài với mức độ lớn và có thể có nhu cầu được cố vấn nhiều hơn (Pfeffer, 1972; Klein, 1998). Dechow, Sloan và Sweeney,1996 cho rằng nhiều nợ có thể dẫn đến nhiều khả năng gian lận hơn nên cần tăng nhu cầu giám sát nội bộ. Booth và Deli (1999) phát hiện thấy rằng các chủ ngân hàng thương mại có tên trong HĐQT của công ty, phục vụ với mục tiêu cung cấp ý kiến chuyên môn về lĩnh vực nợ ngân hàng. Guner, Malmendier và Tate (2005) đã phát hiện rằng cả các chủ ngân hàng thương mại và chủ ngân hàng đầu tư đều là thành viên HĐQT sẽ nâng cao khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của công ty. Đa dạng hóa, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là tất cả các mặt phức tạp của doanh nghiệp và nhu cầu được cố vấn của Giám đốc điều hành. Mức độ phức tạp của công ty tăng lên ở bất kỳ khía cạnh nào cũng sẽ dẫn đến cần có một HĐQT với quy mô lớn hơn. Để rút ra được yếu tố phức tạp không thể nhìn thấy này, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích nhân tố. Phân tích nhân tố được sử dụng nhằm giảm bậc của các biến. Ngoài ra, sử dụng một số yếu tố phức tạp duy nhất thay vì ba biến riêng lẻ sẽ làm tăng hiệu quả các kiểm định hồi quy bằng cách phá vỡ những khó khăn phát sinh từ đa cộng tuyến. Sử dụng phương thức tương tự như các nghiên cứu khác khi phân tích nhân tố (Guay, 1999; Gaver và Gaver, 1993), nghiên cứu đã tính toán một số nhân tố dựa trên số phân khúc thị trường, logarith doanh số bán hàng, và đòn bẩy. Điểm số nhân tố cho một mẫu quan sát công ty là sự kết hợp tuyến tính giá trị đã chuyển đổi của ba biến (hệ số hồi quy chuẩn chuẩn hóa). Nghiên cứu đặt tên cho điểm nhân tố thu được là CỐ VẤN do yếu tố này đã làm tăng độ phức
9 tạp của doanh nghiệp và CỐ VẤN có tương quan tỷ lệ thuận với số phân khúc thị trường, logarith của doanh số bán hàng, và đòn bẩy. Các công ty có điểm số nhân tố trên trung vị của năm được gọi là “công ty phức tạp” và các công ty có điểm số nhân tố dưới trung vị của năm được gọi là “công ty đơn giản”. Từ những ý kiến trên tác giả đưa ra Giả thuyết 1 như sau: Các công ty phức tạp sẽ có quy mô HĐQT lớn với nhiều thành viên bên ngoài hơn các công ty đơn giản. 2.2.2. Nghiên cứu kiến thức đặc thù, chi phí R&D và cơ cấu HĐQT Hiện nay, các tổ chức, các nhà quản lý và các nhà lập pháp đều có một mong muốn chung, đó là xây dựng HĐQT độc lập hơn. Tuy nhiên, vẫn có một số yếu tố dẫn đến việc phải có các thành viên nội bộ trong HĐQT. Các thành viên bên trong có những kiến thức đặc thù về lĩnh vực hoạt động của công ty (Fama và Jense, 1983), và đó là những kiến thức rất hữu ích hỗ trợ công ty có thể hoạt động trong các môi trường không chắc chắn (Williamson, 1975). Thành viên nội bộ với những kiến thức nhất định được bổ nhiệm vào những vị trí quan trọng hơn nhằm giúp công ty lựa chọn chiến lược phù hợp (Baysinger và Hoskisson, 1990; Fama, 1980). Nghiên cứu sử dụng chi phí R&D để chứng minh cho tầm quan trọng của kiến thức đặc thù. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Raheja, 2005; ông nhận định rằng các công ty với chi phí thẩm tra dự án cao (chẳng hạn như các công ty chuyên về R&D) thường nhận được lợi ích từ việc đóng góp của các thành viên bên trong nhiều hơn. Trong nghiên cứu liên quan, Burkart, Gromb và Panunzi (1997) đã khẳng định rằng việc cắt giảm giám sát và giao lại quyền quyết định cho đội ngũ quản lý trong công ty là việc làm cần thiết, tối ưu; trong đó sáng kiến của nhà quản lý thường dẫn đến giá trị cao hơn. Sáng kiến quản lý dường như đã trở thành yếu tố quyết định quan trọng đối với giá trị doanh nghiệp tại các công ty chuyên về R&D. Nếu tỷ lệ thành viên bên ngoài tương quan với chi phí giám sát, nghiên cứu hy vọng các công ty chuyên về R&D nên được giám sát ít lại
10 và, do đó, chia sẻ sang tất cả các khâu khác, để có tỷ lệ thành viên bên trong cao hơn trong HĐQT. Thậm chí dù không có những lập luận trên, công tác giám sát ở các công ty chuyên về R&D cũng đòi hỏi kiến thức đặc thù nhiều hơn. Vì vậy, đối với những công ty như vậy, việc có tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT cao hơn nhằm nâng cao hiệu quả giám sát là không cần thiết. Từ đó, chúng ta có thể rút ra giả thuyết 2 như sau: Các công ty chuyên về R&D có tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT cao hơn. 2.2.3. Các yếu tố khác 2.2.3.1. Rủi ro Lý thuyết về quản trị rủi ro: Quản trị rủi ro có thể đem lại lợi ích vượt trội cho doanh nghiệp vì rủi ro quá lớn làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến gần điểm đầu tư tối ưu nếu nguồn tài trợ bên ngoài và việc thương lượng là tốn chi phí. Tuy nhiên hệ số Tobin’s Q có thể đồng biến hay nghịch biến với rủi ro, tùy trường hợp. Công ty có khả năng chịu đựng rủi ro cao hơn thì chi phí do rủi ro gây ra sẽ ít hơn → hệ số Tobin’s Q đồng biến với rủi ro. Tuy nhiên khi rủi ro thị trường tăng lên thì chi phí phòng ngừa rủi ro cũng tăng lên → hệ số Tobin’s Q nghịch biến với rủi ro. 2.2.3.2. ROA Dodd và Chen (1996) cho rằng ROA có mối tương quan đáng kể đến lợi nhuận của cổ phiếu. ROA được xem như là một thước đo hiệu quả của công ty tốt hơn so với EVA (giá trị kinh tế tăng thêm – economic value added), Jogiyanto và Chandrawati (1999). Tương tự như vậy, Uchida (2006), cho thấy ROA có ý nghĩa tác động tích cực đến hệ số Tobin’s Q bởi ROA có thể được sử dụng như là tín hiệu thông tin liên quan đến dòng tiền trong tương lai. Do đó, ROA sẽ có tác động tích cực đáng kể về lợi nhuận cổ phiếu hoặc giá trị công ty. Nghiên cứu tiến hành bởi Ulupui (2007) tìm thấy kết quả ROA có tác động tích cực đối với lợi nhuận của cổ phiếu trong một khoảng thời gian trước, do đó, ROA là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty.
11 Karyawati (2002), Carlson và Bathala (1997) cũng cho thấy hiệu quả tích cực của ROA lên giá trị công ty. 2.2.3.3. Tài sản vô hình Theo số liệu trên bảng cân đổi kế toán của doanh nghiệp thì tài sản của doanh nghiệp bao gồm 02 phần chính là tài sản hữu hình và tài vô hữu hình. Tài sản vô hình bao gồm giá trị của các tài sản công nghệ, bí mật kinh doanh, bằng phát minh, sáng chế, tên thương hiệu, uy tín và văn hóa doanh nghiệp, ...). Khi giá trị của các tài sản vô hình này lớn sẽ làm cho giá trị của doanh nghiệp gia tăng. Theo Hall (1993), những tài sản vô hình thường là nguồn duy nhất thực sự có thể duy trì lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp theo thời gian. 2.2.3.4. Quyền sở hữu của CEO Quyền sở hữu của CEO là một cơ chế mà có thể sắp xếp các mối quan tâm của các nhà quản lý với các lợi ích tốt nhất của các cổ đông. Jensen và Meckling (1976) cho thấy rằng nếu quyền sở hữu của CEO trên vốn chủ sở hữu giảm, yêu cầu của họ về thu nhập giảm, dẫn đến họ chiếm số lượng lớn hơn các nguồn lực của công ty dưới các hình thức bổng lộc. Sappington (1991) chỉ ra tầm quan trọng của việc động viên các nhà quản lý, nó sẽ gắn lợi ích của họ với các cổ đông và tối đa hóa giá trị của công ty. Đó là, các nhà quản lý cần phải được thúc đẩy để làm việc hiệu quả và có hiệu quả để tăng thặng dư (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng các nhà quản lý với một số lượng cổ phần đáng kể trong một công ty có thể có một tác động tiêu cực đến hoạt động doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983a). Quan điểm này được hỗ trợ bởi Denis và các cộng sự (1997). Stulz (1988) tìm thấy một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa doanh thu quản lý bán hàng của các công ty hàng đầu với quyền sở hữu của CEO. Nó cho thấy sự thiếu hụt ưu đãi cho các nhà quản lý để tối đa hóa giá trị cổ đông ở mức độ sở hữu này. Điều này cũng ngụ ý rằng quyền sở hữu của CEO lớn hơn có thể dẫn đến sự tham quyền cố vị
12 của các nhà quản lý, cho phép họ sử dụng sai nguồn lực của công ty và như một hệ quả, làm giảm hiệu suất của công ty (Harris và Raviv, 1988; Morck và cộng sự, 1988; Stulz, 1988). Nghiên cứu quản trị doanh nghiệp còn mơ hồ về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của giám đốc và hoạt động doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu bảng của 371 công ty Mỹ, Morck và cộng sự (1988) cho rằng quyền sở hữu của CEO có ảnh hưởng tích cực đến hệ số Tobin’s Q khi họ chiếm đến 5%, có một ảnh hưởng tiêu cực đối với phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%, và sau đó là tích cực một lần nữa vượt qua ngưỡng 25%. Kết quả này được hỗ trợ bởi Short và Keasey (1999). Hermalin và Weisbach (1988) kiểm tra quyền sở hữu CEO và hệ số Tobin’s Q và thấy rằng hệ số Tobin’s Q tăng nếu cổ phần của CEO là giữa 0% và 1%, giảm khi cổ phần là từ 1% đến 5%, tăng trở lại trong một phạm vi từ 5% đến 20%, và giảm trở lại khi cổ phần của CEO là hơn 25%. McConnell và Servaes (1995) tìm thấy rằng mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q và quyền sở hữu của CEO như là một thước đo của hoạt động doanh nghiệp và sở hữu của CEO là tích cực cho một phạm vi quyền sở hữu từ 40% đến 50%, sau đó tiêu cực. Thêm bằng chứng thực nghiệm gần đây cho các doanh nghiệp tại Vương quốc Anh cho thấy rằng tác động sở hữu của CEO về hiệu năng có hơn hai bước ngoặt (Davies và cộng sự, 2005; Florackis và cộng sự, 2009). Ngược lại, một số nghiên cứu báo cáo không có mối quan hệ giữa quyền sở hữu CEO và hoạt động của doanh nghiệp (Loderer và Martin, 1997; Himmelberg và cộng sự, 1999; Demsetz và Villalonga, 2001). Sử dụng mô hình hồi quy OLS, Agrawal và Knoeber (1996) cho rằng không có mối quan hệ giữa quyền sở hữu của CEO với hệ số Tobin’s Q. Ngoài ra, nếu các biến nội sinh bị bỏ qua, quyền sở hữu của CEO không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty (Morck và cộng sự, 1988); thậm chí sau khi xem xét quyền sở hữu như một biến nội sinh, quyền sở hữu CEO cho thấy không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Demsetz và Lehn, 1985). Tuy nhiên, việc sử dụng độ trễ của Tobin’s Q như là một biến giải thích, Weir
13 và cộng sự (2002) cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu CEO và hiệu quả doanh nghiệp. 2.3. Nghiên cứu cấu trúc HĐQT và hoạt động của công ty Trên thế giới, có hai trường phái nghiên cứu phân biệt rõ hai quan điểm. Quan điểm thứ nhất cho rằng quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty do hạn chế được tính tư lợi, tính ăn theo của cấp quản lý (Lipton và Lorsch, 1992; Yermarck, 1996). Quan điểm thứ hai cho rằng HĐQT có quy mô lớn hơn sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn (Pfeffer, 1972; Klein, 1998; Coles và cộng sự, 2008). Sự hữu ích này là vì HĐQT có quy mô lớn sẽ hỗ trợ, tư vấn cho Tổng Giám đốc tốt hơn khi có sự phức tạp trong môi trường kinh doanh, trong văn hóa tổ chức ngày càng đa dạng (Klein, 1998). Hơn nữa, một HĐQT có quy mô lớn sẽ có hệ thống dữ liệu thông tin tốt hơn, kết quả là HĐQT sẽ tự chủ trong các quyết định. Và do vậy quy mô HĐQT lớn hơn sẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn (Dalton và cộng sự, 1999). Nghiên cứu của Weisbach (1988), Borokhovich, Parrino và Trapani (1996); Brickley, Coles và Terry (1994); Byrd và Hickman (1992); Cotter, Shivdasani và Zenner (1997) phát hiện thấy rằng những HĐQT độc lập hơn góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp trong một số trường hợp nhất định. Baysinger và Butler (1985), Hermalin và Weisbach (1991); Bhagat và Black (2001) thấy rằng không có mối liên hệ nào giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT và hệ số Tobin’s Q. Yermack (1996); Agrawal và Knoeber (1996) đã phát hiện ra mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài và hệ số Tobin’s Q, đồng thời Rosenstein và Wyatt (1997) và Klein (1998) thấy rằng nội bộ công ty sẽ góp phần làm tăng giá trị công ty. Nghiên cứu đưa ra hai mô hình minh họa để dự báo mối liên hệ đáng kể giữa hệ số Tobin’s Q và cấu trúc HĐQT. Mô hình đầu tiên của nghiên cứu dựa trên chi phí giao dịch xuất phát từ cấu trúc HĐQT tối ưu và mô hình thứ hai