Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên tổng thể nền kinh tế; xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành kinh tế; xem xét sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các ngành kinh tế.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ______________________ ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN N M GI TI N MẶT CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ______________________ ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN N M GI TI N MẶT CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “N r ị rườ k V N ” này là bài nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Lê Thị Lanh. Tất cả thông tin trích dẫn trong luận văn đều được nêu nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng được ai sử dụng để công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015 Người thực hiện luận văn ĐỖ THỊ TRÚC PHƯƠNG
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH Tóm tắt ................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................ 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................. 5 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu: .................................................................................... 6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .......................................................................... 7 2.1. Cơ sở lý thuyết: ................................................................................................ 7 2.1.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory): ........................................................ 7 2.1.1.1. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt: ........................................................ 7 2.1.1.2. Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt: ....................................................... 8 2.1.2. Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory): ..................................... 9 2.1.3. Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) ..................................... 10 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt: ......... 10 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 14 3.1. Lựa chọn mô hình ........................................................................................... 14 3.2. Mô tả biến nghiên cứu: ................................................................................... 16
3.2.1 Biến phụ thuộc: ..................................................................................... 16 3.2.2 Biến giải thích: ...................................................................................... 16 3.2.3 Biến công cụ: ........................................................................................ 21 3.3. Dữ liệu nghiên cứu: ........................................................................................ 23 3.4. Phương pháp kỹ thuật: .................................................................................... 24 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 28 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................... 28 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến nghiên cứu............................................... 34 4.2.1. Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình tổng thể nền kinh tế 35 4.2.2. Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình đơn ngành ............... 37 4.3. Kiểm định phương sai thay đổi: ...................................................................... 39 4.4. Kiểm định tính nội sinh của mô hình: ............................................................. 40 4.5. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp: ........................................................................................... 42 4.5.1. Phân tích tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt trên tổng thể nền kinh tế (nghiên cứu mô hình 1): ...................................................................... 42 4.5.2. Phân tích đơn ngành về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt (nghiên cứu mô hình 2): ........................................................................................ 49 4.5.3. Nghiên cứu sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các ngành kinh tế (nghiên cứu mô hình 3): ..................................................................................... 56 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ................................................................................... 58 5.1. Kết luận: ......................................................................................................... 58 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu: ........................................................................... 60 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo: ........................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Ký hiệu biến giả ngành kinh tế trong mô hình nghiên cứu ..................... 20 Bảng 3.2: Ký hiệu biến giả năm trong mô hình nghiên cứu.................................... 21 Bảng 3.3: Quan hệ kỳ vọng của các nhân tố với nắm giữ tiền mặt ......................... 23 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả chung các chỉ số tài chính và nắm giữ tiền mặt . 28 Bảng 4.2: So sánh tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình ở các nước với Việt Nam ............. 29 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tổng thể ..................... 35 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân tử phóng đại phương sai mô hình tổng thể ....... 36 Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa biến nội sinh và biến công cụ ......................... 37 Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình đơn ngành.................. 38 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nhân tử phóng đại phương sai mô hình đơn ngành ... 39 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .................................................. 39 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định tính nội sinh của mô hình ......................................... 40 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman cho biến LEV ......................................... 41 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman cho biến DPO ......................................... 42 Bảng 4.12: Các nhân tố tài chính tác động nắm giữ tiền mặt trên mẫu tổng thể...... 43 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hansen mô hình tổng thể ....................................... 44 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Arellano-Bond mô hình tổng thể ............................ 44 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo các phương pháp khác nhau ............... 45 Bảng 4.16: Tóm tắt quan hệ kỳ vọng và kết quả thực nghiệm về tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt trong mô hình tổng thể nền kinh tế .......................... 49 Bảng 4.17: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành công nghiệp .................. 50 Bảng 4.18:Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành dịch vụ .......................... 51 Bảng 4.19: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành hàng tiêu dùng .............. 52
Bảng 4.20: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành vật liệu cơ bản .............. 53 Bảng 4.21: Các nhân tố tác động nắm giữ tiền mặt ngành khác ............................. 54 Bảng 4.22: So sánh kết quả hồi quy giữa các ngành kinh tế: .................................. 55 Bảng 4.23: Kết quả hồi quy nắm giữ tiền mặt theo các biến giả ngành kinh tế ....... 56 DANH MỤC HÌNH Đồ thị 4.1: Tỷ lệ nắm giữ tiền trung bình qua các năm........................................... 30 Đồ thị 4.2: Tương quan giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt qua các năm. ............... 31 Đồ thị 4.3: Tương quan giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt qua các năm. ....... 31 Đồ thị 4.4: Tương quan giữa khả năng sinh lợi và nắm giữ tiền mặt qua các năm .. 32 Đồ thị 4.5: Tương quan giữa tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt và nắm giữ tiền mặt qua các năm ............................................................................................. 32 Đồ thị 4.6: Tương quan giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt qua các năm .... 33 Đồ thị 4.7: So sánh trung bình các chỉ số tài chính giữa các ngành kinh tế ............. 33
1 Tóm tắt Trong đề tài này, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét trên tổng thể nền kinh tế và theo từng ngành kinh tế trong mối tương quan với sự ảnh hưởng của vấn đề nội sinh (tác động qua lại giữa các yếu tố tài chính: cấu trúc vốn, chính sách chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt) lên kết quả thực nghiệm; xem xét sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 115 công ty phi tài chính hoạt động trong nhiều ngành nghề khác nhau được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2014. Thông qua phương pháp ước lượng biến công cụ là GMM (Generalized Method of Moments – Tổng quát hóa moment), bài nghiên cứu tìm được bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên tổng thể nền kinh tế và trong từng ngành kinh tế. Kết quả nghiên cứu trên tổng thể nền kinh tế sau khi kiểm soát tác động của yếu tố ngành cho thấy hệ số nợ, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt là các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam: khả năng sinh lợi tác động tích cực đến tỷ lệ nắm giữ tiền, còn hệ số nợ, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt tác động tiêu cực đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu đơn ngành cung cấp bằng chứng cho thấy tùy từng ngành có thể có một hoặc nhiều nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp thuộc ngành đó như nhân tố hệ số nợ, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt hay quy mô công ty. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt nhất định trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam rơi vào giai đoạn suy giảm tăng trưởng 2008 – 2014, hàng trăm ngàn doanh nghiệp nhỏ và vừa của Việt Nam đã và đang gặp nhiều khó khăn, thậm chí lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán, phải rút lui khỏi thị trường. Đứng trước tình hình này, nhiều doanh nghiệp phải tiến hành xem xét lại cơ cấu vốn của mình, trong đó kiểm soát tiền mặt luôn là vấn đề đặt lên hàng đầu đối với các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp. Sự thiếu hụt tiền mặt tại một thời điểm để chi trả cho các khoản nợ tới hạn có thể đẩy doanh nghiệp vào tình huống khó khăn và bị phá sản kỹ thuật bất chấp tài sản ròng dương. Do đó quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thể giữ tiền vì nhiều mục đích khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, phòng ngừa rủi ro, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai,… Còn xét ở khía cạnh thu hút nhà đầu tư, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào có thể được các nhà đầu tư ưu tiên xem xét vì họ có niềm tin lớn hơn rằng các công ty này sẽ dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc xảy ra hay có khả năng linh hoạt tốt khi lựa chọn, tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, để quản trị tiền mặt hiệu quả các nhà quản lý doanh nghiệp cần nắm bắt được nhân tố nào có thể tác động đến nắm giữ tiền mặt, chiều hướng tác động ra sao để từ đó có thể dự đoán tỷ lệ nắm giữ tiền mặt phù hợp và đạt được tỷ lệ này thông qua việc điều chỉnh các yếu tố tác động đã xác định. Bên cạnh đó, mỗi ngành nghề kinh doanh luôn có những đặc trưng riêng mà nó có thể ảnh hưởng đến chiến lược, cách thức hoạt động của doanh nghiệp nói chung, cũng như mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nói riêng. Vì vậy, việc nhận thức được sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau cũng góp phần giúp các nhà quản trị đưa ra được những quyết định chính xác hơn.
3 Nhiều nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau đã tập trung vào vấn đề này như các nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998), Opler và các cộng sự (1999), Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009)…Nhìn chung các nghiên cứu này xem xét mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt với một số các nhân tố tài chính,, qua đó cung cấp những bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia, khu vực khác nhau. Các nhân tố tiêu biểu được tìm thấy rằng có tương quan với nắm giữ tiền mặt là: hệ số nợ, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt, quy mô công ty, chi trả cổ tức, … Tại Việt Nam đã có một số nghiên cứu về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt, tuy nhiên số lượng nghiên cứu có quan tâm đến việc kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình tài chính và kiểm soát sự ảnh hưởng của yếu tố ngành nghề lên nắm giữ tiền mặt chưa nhiều, cũng như thời gian nghiên cứu chưa được cập nhật sát thời điểm hiện tại. Trong khi đó, vấn đề nội sinh rất có ý nghĩa trong các nghiên cứu tài chính và việc bỏ qua nó hay bỏ qua ảnh hưởng của yếu tố ngành nghề có thể làm cho kết quả bị sai lệch. Vì vậy, bài nghiên cứu “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm i tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam” này được thực hiện nhằm xác định và xem xét sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành kinh tế và trên tổng thể nền kinh tế trong mối tương quan với sự ảnh hưởng của vấn đề nội sinh (tác động qua lại giữa các yếu tố tài chính: cấu trúc vốn, chính sách chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt) lên kết quả thực nghiệm; bên cạnh đó bài nghiên cứu cũng xem xét sự sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau. Nghiên cứu được thực hiện thông qua mẫu dữ liệu dạng bảng gồm 115 công ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) từ năm 2007 đến 2014. Bài nghiên cứu nhằm cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một góc nhìn thực tế hơn, một bằng chứng thực nghiệm được cập nhật mới hơn về các nhân
4 tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành kinh tế và trên tổng thể nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu n hiên cứu: Bài nghiên cứu có 3 mục tiêu nghiên cứu sau:  Xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên tổng thể nền kinh tế.  Xác định và xem xét chiều hướng tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong từng ngành kinh tế.  Xem xét sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các ngành kinh tế. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xây dựng 3 câu hỏi nghiên cứu sau:  Các nhân tố nào tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét trên tổng thể nền kinh tế? Chiều hướng tác động như thế nào?  Các nhân tố nào tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét trong từng ngành kinh tế? Chiều hướng tác động như thế nào?  Có hay không sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành kinh tế khác nhau? 1.3. Đối tượn và phạm vi n hiên cứu: Đối tượng nghiên cứu Tác động của các nhân tố hệ số nợ, chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt, quy mô công ty và yếu tố ngành kinh tế đối với nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc 5 nhóm ngành kinh tế (công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ bản và khác).
5 Phạm vi nghiên cứu Thời gian quan sát: từ 2007 đến năm 2014. Các công ty trong mẫu dữ liệu được thu thập từ 5 nhóm ngành kinh tế khác nhau gồm công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ bản và khác. 1.4. Phươn pháp n hiên cứu: Để xác định và xem xét tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt, bài nghiên cứu thực hiện phân tích trên 2 góc độ: phân tích trên tổng thể nền kinh tế qua mô hình tổng thể có biến giả ngành kinh tế nhằm kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố ngành kinh tế đến nắm giữ tiền mặt và phân tích trong từng ngành kinh tế qua mô hình đơn ngành. Dựa theo bài nghiên cứu “Các nhân tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của công ty: Bằng chứng từ các thị trường mới nổi” -The financial determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets” của Basil Al- Najjar (2013) tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình này được hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt, đồng thời khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Để kiểm tra tính hiệu quả, tin cậy của ước lượng GMM, bài nghiên cứu thực hiện 2 kiểm định: kiểm định Hansen (kiểm định xem biến công cụ có tương quan với phần dư của mô hình không), kiểm định Arellano-Bond (kiểm định xem mô hình có bị tự tương quan chuỗi bậc hai giữa các phần dư hay không). Ngoài ra, để cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho kết quả hồi quy GMM của mô hình tổng thể nền kinh tế bài nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy mô hình này theo 3 phương pháp ước lượng khác: Hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pool OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
6 Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng thực hiện một số kiểm định như: kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tính nội sinh của mô hình để kiểm tra tính hiệu quả, chính xác của kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty được công bố rộng rãi trên các website tài chính uy tín tại Việt Nam: www.cafef.vn, www.bvsc.com.vn, www.cophieu68.vn, www.stockbiz.vn. Mẫu dữ liệu gồm 920 quan sát của 115 công ty phi tài chính thuộc 5 nhóm ngành kinh tế khác nhau được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HSX (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2007 - 2014. 1.5. Kết cấu bài n hiên cứu: Bài nghiên cứu gồm 5 chương, không tính tài liệu tham khảo và phụ lục: Chươn 1- Giới thiệu đề tài: nội dung chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài nghiên cứu. Chươn 2- Cơ sở lý thuyết và các n hiên cứu thực n hiệm: nội dung chương này trình bày các cơ sở lý thuyết về nắm giữ tiền mặt, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Chươn 3- Phươn pháp n hiên cứu: nội dung chương này trình bày việc lựa chọn mô hình, mô tả biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu nghiên cứu và phương pháp kỹ thuật. Chươn 4- Kết quả n hiên cứu: nội dung chương này trình bày kết quả nghiên cứu của 3 mô hình: mô hình tổng thể xem xét tác động của các nhân tố đến nắm giữ tiền mặt trên tổng thể nền kinh tế mô hình đơn ngành xem xét các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt trong từng ngành kinh tế, mô hình nghiên cứu sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa các công ty thuộc các ngành kinh tế khác nhau; thảo luận kết quả thực nghiệm thu được. Chươn 5- Kết luận: nội dung chương này trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết: Nội dung phần này giới thiệu 3 lý thuyết tài chính cơ bản thường được sử dụng để giải thích về động cơ, chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt đối với doanh nghiệp, bao gồm: Thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory), Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory). 2.1.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory): Theo quan điểm cuả thuyết này các nhà quản trị doanh nghiệp muốn xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu thì cần cân nhắc giữa chi phí biên và lợi ích biên cuả việc nắm giữ tiền. 2.1.1.1. Lợi ích của việc nắm i tiền mặt: Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính của việc nắm giữ tiền là độn cơ iao dịch và độn cơ phòn n ừa. Theo đó, lợi ích quan trọng nhất cuả việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp tránh được chi phí giao dịch hay chi phí huy động vốn bên ngoài cao. Lợi ích này hình thành từ việc phát sinh chi phí khi chuyển đổi tài sản khác thành tiền mặt. Để đáp ứng các nhu cầu chi tiêu trong sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động vốn bằng nhiều cách khác nhau như thanh lý tài sản, vay nợ, phát hành cổ phiếu, trái phiếu… Tuy nhiên, trong mọi tình huống đều có phát sinh chi phí, làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí giao dịch cao hơn. Do đó, nếu có nguồn dự trữ tiền mặt, doanh nghiệp sẽ tránh được việc huy động vốn với chi phí cao, từ đó có nhiều lựa chọn hơn trong quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng.
8 Xét ở góc độ này, khi chi phí chuyển đổi sang tiền mặt càng cao thì xu hướng nắm giữ tiền mặt càng nhiều (Ozkan & Ozkan, 2004). Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Bên cạnh đó, việc nắm giữ tiền mặt ở đây còn là một hành động dự phòng nhằm giúp doanh nghiệp đối mặt với các khoản chi tiêu đột xuất hoặc các tình huống xấu trong kinh doanh. Ngoài ra, nguồn tiền dự trữ cũng giúp doanh nghiệp phản ứng nhanh chóng hơn trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hoá, nguyên vật liệu,… 2.1.1.2. Chi phí của việc nắm i tiền mặt: Mặc dù doanh nghiệp có những lợi ích nhất định khi nắm giữ tiền mặt nhưng một lượng dự trữ quá nhiều luôn có chi phí cơ hội. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu mà công ty có thể kiếm được bằng cách đầu tư tiền mặt vào các dự án mới hoặc mở rộng kinh doanh. Nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt. Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn hiện nay không vượt qua được mức 7%/năm. Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Theo Miller và Orr (1966) và Dittmar và các cộng sự (2003) các công ty tăng dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa dựa trên tác động của thông tin bất cân xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát hành).
9 Bên cạnh đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. 2.1.2. Thuyết trật tự phân hạn (Pecking order theory): Thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu đầu tiên bởi Donaldson (1961) sau đó được Myers và Majluf (1984) phát triển thêm. Lý thuyết này đưa ra một cách nhìn khác về việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Theo đó nội dung lý thuyết này chỉ ra một hệ thống thứ bậc ưu tiên tài trợ cho các quyết định đầu tư trên cơ sở tối thiểu hoá chi phí, cụ thể: trước hết sẽ ưu tiên tài trợ từ nguồn vốn nội bộ (như tiền mặt, lợi nhuận giữ lại), kế đến là các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Thuyết trật tự phân hạng được lập luận dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin. Tức là khi các nhà đầu tư nghĩ rằng họ không có được thông tin về công ty tương xứng như thông tin của các nhà quản trị. Do đó họ thường có khuynh hướng chiết khấu giá cổ phiếu làm cho chi phí bỏ ra của doanh nghiệp sẽ cao hơn khi huy động vốn từ bên ngoài. Theo Opler và cộng sự (1999), Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt. Số dư tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém
10 2.1.3. Thuyết dòn tiền tự do (Free cash flow theory) Nội dung của thuyết dòng tiền tự do được Jensen (1986) khởi xướng thông qua phát biểu rằng các nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng tài sản thanh khoản thuộc quyền kiểm soát của họ nhằm đạt được quyền lực tùy ý trong các quyết định định tài chính và đầu tư của công ty. Động cơ nắm giữ tiền như trên còn được gọi là độn cơ đại diện. Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng tăng nắm giữ tiền mặt bởi vì điều đó có thể giúp họ tăng quyền kiểm soát, tránh được các áp lực về thanh khoản hay quy luật thị trường, giảm khả năng xảy ra mất việc, được tự do chấp nhận các dự án mới mà không cần sự cho phép của các cổ đông, lãng phí tiền bằng cách tiêu thụ bổng lộc. Họ cũng có thể từ chối các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro, thay vào đó lựa chọn nắm giữ tiền mặt như là các khoản đầu tư phi rủi ro và bỏ qua cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Bên cạnh đó, khi các nhà quản trị hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu, họ sẽ có xu hướng lựa chọn những dự án rủi ro hơn và gây bất lợi cho chủ nợ (bởi lẽ nếu dự án thất bại chủ nợ sẽ phải gánh chịu một phần rủi ro, còn ngược lại nếu dự án tạo ra tỷ suất sinh lợi cao, chủ nợ cũng không được chi trả thêm ngoài mức lãi suất đã thoả thuận ban đầu). Vì vậy, các chủ nợ thường yêu cầu một mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường phải chịu chi phí đại diện khá lớn. Vì vậy, để tối đa hoá giá trị vốn chủ sở hữu, nhà quản trị sẽ cố gắng đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt sao cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn chi phí đầu tư cho các dự án có cùng mức rủi ro. 2.2. N hiên cứu thực n hiệm về các nhân tố tác độn đến nắm i tiền mặt:  Nhân tố hệ số nợ: Theo thuyết chi phí đánh đổi hệ số nợ được cho là có mối tương quan dương với nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu về các nhân tố tác
11 động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc Khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Trong kết quả nghiên cứu, tác giả cho thấy khi doanh nghiệp có hệ số nợ cao, họ thường gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính. Tương tự, Gill và Shah (2012) nghiên cứu tại thị trường Canda từ 2008-2010 cũng cho thấy doanh nghiệp có mức sử dụng nợ cao thường gia tăng tích lũy tiền mặt. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng lại dự đoán hệ số nợ có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt. Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nợ có thể thay thế cho nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Kết quả này còn được giải thích là do chi phí của quỹ được sử dụng để đầu tư vào thanh khoản sẽ tăng lên khi tỷ lệ vay nợ tăng. Cùng quan điểm này, kết quả nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán một mối tương quan âm giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt vì các công ty sử dụng ít nợ vay có thể chịu ít sự giám sát từ bên ngoài hơn, do đó nhà quản lý có thể muốn giữ lượng tiền mặt cao để giảm sự giám sát của chủ nợ theo vấn đề động cơ đại diện.  Nhân tố chi trả cổ tức: Tác động của việc chi trả cổ tức lên nắm giữ tiền mặt vẫn còn đang được tranh luận. Có quan điểm cho rằng chi trả cổ tức nghịch biến với nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) tại thị trường Mỹ từ 1971- 1994, Afza và Adnan (2007) tại thị trường Pakistan từ năm 1998-2005 cũng cho thấy khi các công ty cần tiền mặt hay gặp khó khăn trong huy động vốn, họ thường cắt giảm các khoản chi trả cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại và đạt được mức tiền mặt mục tiêu. Tương tự, các nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011), Basil Al- Najjar (2013) về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt đều cho thấy nếu công ty bị thiếu hụt tài sản lưu động, họ thường ứng phó với tình huống này bằng cách cắt giảm các khoản chi trả cổ tức.
12 Mặt khác, có quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có thể phải cắt bỏ hoặc giảm mức cổ tức khi phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền. Điều này hàm ý rằng chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt. Ủng hộ cho mối tương quan đồng biến giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt, kết quả nghiên cứu của Nguyen (2005) với mẫu dữ liệu tại Nhật từ 1992-2003, Saddour (2006) với mẫu dữ liệu tại Pháp từ 1998-2002, Attaullah Shah (2011) với mẫu dữ liệu tại Pakistan từ 1996-2008, Basil Al-Najjar (2013) với mẫu dữ liệu tại Bazil, Trung Quốc từ 2002-2008 đã cho thấytương quan cùng chiều này.  Nhân tố khả năn sinh lợi: Các nghiên cứu của Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010) hay Basil Al- Najjar (2013) cho thấy khả năng sinh lợi có quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt. Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể sử dụng nguồn lợi đó để chi trả cổ tức cho cổ đông, trả nợ cho các chủ nợ và dự trữ tiền, vì vậy, doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao sẽ nắm giữ tiền mặt càng nhiều. Ngược lại, đối với doanh nghiệp ít lợi nhuận sẽ giữ ít tiền mặt và phát hành nợ để tài trợ cho các dự án của họ khi cần thiết. Các kết quả nghiên cứu trên ủng hộ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng rằng, các doanh nghiệp sử dụng vốn theo một trật tự: nguồn tài trợ nội bộ sẵn có, phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao sẽ có nguồn tài trợ nội bộ lớn, do đó có khả năng dự trữ tiền mặt nhiều hơn. Như vậy, có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi của công ty và nắm giữ tiền mặt.  Nhân tố tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt: Theo thuyết đánh đổi, chi phí dùng để chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản thành tiền mặt thì thấp hơn những tài sản thông thường khác. Khi bị thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể dễ dàng chuyển đổi chúng thành tiền mặt, do đó có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng bên cạnh dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản khác
13 (không bao gồm tiền mặt) cũng được xem như là một lựa chọn thay thế cho tiền mặt, vì chúng có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách dễ dàng hơn, chi phí thấp hơn so với các loại tài sản khác. Chính vì vậy, những tài sản thanh khoản có thể ảnh hưởng đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Cùng quan điểm, Ozkan và Ozkan (2004), Afza và Adnan (2007), Gill và Shah (2012), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) nghiên cứu tại các thị trường khác nhau và cho thấy các công ty có nhiều tài sản thanh khoản khác tiền mặt sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn.  Quy mô công ty: Theo thuyết đánh đổi, quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ giá rẻ, do đó ít dự trữ tiền mặt. Điều này được giải thích là do các công ty lớn thường có rủi ro, chi phí đại diện, chi phí phá sản thấp hơn các công ty nhỏ nên dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn tài trợ với chi phí thấp. Kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Megginson và Wei (2010), của Gill và Shah (2012), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) đều tìm thấy mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty. Tuy nhiên quan điểm của thuyết dòng tiền tự do lại cho rằng các nhà quản trị của các công ty lớn để có được sức mạnh tùy ý nhiều hơn đối với các quyết định đầu tư và chính sách tài chính của công ty, họ sẽ nắm giữ một số lượng lớn hơn tiền mặt. Điều này hàm ý mối tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Attaullah Shah (2011), Basil Al-Najjar (2013) ủng hộ quan điểm này. Trong khi đó, tiếp cận từ góc độ của lý thuyết trật tự phân hạng, Opler và các cộng sự (1999) nghiên cứu và phát hiện rằng các công ty lớn thường có thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt. Kết quả này hàm ý mối tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt.