Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

62
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu đề tài nhằm tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế ở các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, tìm kiếm mối quan hệ giữa hiệu ứng này với giá trị giao dịch, số lượng giao dịch, thời gian kích hoạt tài khoản, độ tuổi và giới tính của nhà đầu tư.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH NGỌC THƯƠNG NGHIÊN CỨU HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ TP.HCM, THÁNG 10 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH NGỌC THƯƠNG NGHIÊN CỨU HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân Hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SỸ Người hướng dẫn khoa học : TS Trần Thị Hải Lý TP.HCM, THÁNG 10 NĂM 2012
MỤC LỤC Danh mục bảng Danh mục hình Tóm lược Giới thiệu..................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ .................... 3 1.1 Lý thuyết triển vọng .......................................................................................... 3 1.1.1 Sự ra đời của lý thuyết kỳ vọng .............................................................. 4 1.1.2 Bốn điểm chính trong lý thuyết triển vọng.............................................. 4 1.2 Hiệu ứng ngược vị thế....................................................................................... 6 1.3 Bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế. .......................................... 7 1.3.1 Bằng chứng tại Mỹ ................................................................................. 7 1.3.2 Bằng chứng ngoài nước Mỹ ................................................................. 11 CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP .......................................................... 14 2.1 Dữ liệu ............................................................................................................ 14 2.2 Phương pháp ................................................................................................... 20 CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .............................................. 24 3.1 Các đặc điểm của mẫu nghiên cứu .................................................................. 24 3.2 Hiệu ứng ngược vị thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam .......................... 25 3.3 Phân tích những thuộc tính ảnh hưởng đến hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................... 28 3.2.1 Phân tích tác động của các nhân tố đơn lẻ đến hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................ 28 3.2.2 Phân tích tác động đồng thời của các nhân tố lên hiệu ứng ngược vị thế34 CHƯƠNG 4: NHỮNG KẾT QUẢ CHÍNH VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Ở VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ HÀM Ý ..................................................................................... 41 Tài liệu tham khảo ..................................................................................................... 44
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Mô tả tổng quan dữ liệu nghiên cứu ........................................................... 15 Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu giá trị giao dịch, số lượng giao dịch, độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản ............................................................................................................ 24 Bảng 3.2: Tần số của biến giới tính trong mẫu ........................................................... 25 Bảng 3.3: Mô tả các biến phụ thuộc PGR, PLR và DE ............................................... 25 Bảng 3.4: Tần số các biến phụ thuộc PGR, PLR, DE ................................................. 25 Bảng 3.5: Thống kê những chỉ tiêu tính toán PGR mẫu, PLR mẫu, PGR, PLR .......... 26 Bảng 3.6: Kiểm định giả thuyết giá trị trung bình của PGR lớn hơn giá trị trung bình của PLR ..................................................................................................................... 27 Bảng 3.7 So sánh hiệu ứng ngược vị thế tại Việt Nam và Mỹ, Trung Quốc................ 28 Bảng 3.8: Phân tích hồi quy biến giá trị giao dịch lên DE .......................................... 28 Bảng 3.9 : Phân tích hồi quy biến số lượng giao dịch lên DE ..................................... 30 Bảng 3.10 : Phân tích hồi quy biến độ tuổi lên DE ..................................................... 31 Bảng 3.11 : Phân tích hồi quy biến thời gian kích hoạt tài khoản lên DE ................... 32 Bảng 3.12: Phân tích hồi quy biến giới tính lên DE.................................................... 33 Bảng 3.13: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................ 35 Bảng 3.14: Phân tích hồi quy đa biến (lngtgd, lnslgd, lntuoi, lntgkh, Dgtinh) lên DE . 36 Bảng 3.15: Phân tích hồi quy đa biến lên PGR........................................................... 38 Bảng 3.16: Phân tích hồi quy đa biến lên PLR ........................................................... 39 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng............................................................ 6 Hình 2.1: VN-Index và HNX-Index trong giai đoạn nghiên cứu ................................ 15
Tóm lược Nghiên cứu này nhằm trả lời cho hai câu hỏi “liệu có tồn tại hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Và những nhân tố nào ảnh hưởng đến hiệu ứng này ở thị trường chứng khoán Việt Nam?”. Tôi sử dụng dữ liệu giao dịch của một trăm khách hàng tại một Công ty chứng khoán trong giai đoạn từ ngày 01 tháng 06 năm 2010 đến ngày 30 tháng 06 năm 2012. Dữ liệu gồm 27,500 giao dịch mua bán, với tổng giá trị lên đến 2,204 tỷ đồng. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mức độ sẵn lòng bán ra cổ phiếu có lời trung bình cao hơn 8.5% so với mức độ sẵn lòng bán ra cổ phiếu thua lỗ. Những nhà đầu tư nam giới ít chịu ảnh hưởng của hiệu ứng ngược vị thế hơn so với nữ, những tài khoản có giá trị giao dịch càng lớn càng ít thể hiện hiệu ứng này, trong khi đó, số lượng giao dịch càng cao lại càng thể hiện hiệu ứng ngược vị thế mạnh. Từ khóa: Hiệu ứng ngược vị thế, lý thuyết triển vọng, tỷ lệ lãi thực hiện, tỷ lệ lỗ thực hiện.
1 Giới thiệu Tâm lý thúc đẩy những thiên hướng trong giao dịch mua bán chứng khoán, những thiên hướng này có ảnh hưởng nhất định đến thành quả của nhà đầu tư, và vì vậy nó có tiềm năng tác động đến giá trị tài sản. Trong nghiên cứu này, tôi đi tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiệu ứng ngược vị thế là xu hướng nhà đầu tư bán cổ phiếu lời quá sớm trong khi đó lại giữ cổ phiếu lỗ quá lâu. Hiệu ứng ngược vị thế đã được Odean (1998), Dhar và Zhu (2006) tìm thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ; Gong-Meng Chen, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, Oliver M. Rui (2004) tìm thấy trên thị trường chứng khoán Trung Quốc; Brad M. Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) tìm thấy trên thị trường chứng khoán Đài Loan,… Tuy vậy, ở thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường còn khá non trẻ, vẫn chưa có một nghiên cứu nào về hiệu ứng ngược vị thế. Đây là lý do thôi thúc tôi tìm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hiệu ứng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu đề tài: Tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế ở các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, tìm kiếm mối quan hệ giữa hiệu ứng này với giá trị giao dịch, số lượng giao dịch, thời gian kích hoạt tài khoản, độ tuổi và giới tính của nhà đầu tư. Các câu hỏi nghiên cứu:  Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition effect) có tồn tại ở các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam không?  Giá trị giao dịch, số lượng giao dịch, thời gian kích hoạt tài khoản, độ tuổi và giới tính của nhà đầu tư ảnh hưởng thế nào đến hiệu ứng ngược vị thế? Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:
2 Chương 1: Khung lý thuyết về hiệu ứng ngược vị thế. Trong chương này, tôi điểm qua những lý thuyết có liên quan đến hiệu ứng ngược vị thế và bằng chứng từ những nghiên cứu trước đó về hiệu ứng này. Chương 2: Dữ liệu và phương pháp. Trong chương này, tôi sẽ mô tả dữ liệu, cách tổ chức dữ liệu và trình bày phương pháp nghiên cứu. Chương 3: Bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tôi chạy các thống kê mô tả, hồi quy và kiểm định để làm rõ các câu hỏi nghiên cứu. Chương 4: Những kết quả chính về hiệu ứng ngược vị thế tại Việt Nam và một số hàm ý.
3 CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Hiệu ứng ngược vị thế được tìm thấy trên hành vi của nhà đầu tư. Do vậy để hiểu rõ khái niệm này, chúng ta phải đi từ nền tảng lý thuyết tài chính hành vi, mà cụ thể là lý thuyết triển vọng. Bên cạnh đó, những nghiên cứu đã được công bố của các tác giả trước đây về hiệu ứng ngược vị thế đóng vai trò quan trọng cho cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này. 1.1 Lý thuyết triển vọng Trong hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống, dựa trên những giả định nền tảng, chẳng hạn như giả định về khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư, giả định về cách đánh giá rủi ro của họ trước các thương vụ mạo hiểm. Các mô hình này thường giả định những người tham gia thị trường thường đánh giá rủi ro theo khuôn khổ của “hữu dụng kỳ vọng” (the expected utility framework- viết tắt là EU). Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng được phát triển bởi Von Neumann và Morgenstern (1944). Theo đó, các tác giả cho rằng khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư nếu thỏa tính độc lập, liên tục,… thì nó được đại diện bằng một hàm hữu dụng. Ngay khi lý thuyết EU ra đời, các công trình nghiên cứu thực nghiệm theo sau đó phát hiện rằng những người tham gia thị trường vi phạm một cách có hệ thống lý thuyết EU, từ đó làm bùng nổ sự ra đời và phát triển của các lý thuyết non-EU, mà trong đó, các lý thuyết này cố gắng xâu chuỗi lại các chứng cứ thực nghiệm trong các bài nghiên cứu của họ. Có thể kể ra một số các nghiên cứu đáng chú ý như “lý thuyết sự thất vọng” [Gul (1991)], “lý thuyết hối tiếc” [Loomes và Sugden (1982)], và “lý thuyết triển vọng” [Kahneman và Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992)]. Trong số các nghiên cứu theo trường phái non-EU, lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky, nghiên cứu năm 1979 và 1992 là hứa hẹn nhất. Nguyên nhân chính là vì lý thuyết này thành công nhất trong việc tập hợp các bằng chứng thực nghiệm và mô tả một cách rõ ràng thái độ của những người tham gia thị trường trước nhiều dạng trò chơi may rủi khác nhau. Trong khi các nghiên cứu
4 khác chỉ đơn thuần tập hợp các chứng cứ thực nghiệm về một số hiện tượng bất thường, với mục đích làm suy yếu lý thuyết EU. 1.1.1 Sự ra đời của lý thuyết kỳ vọng Lý thuyết tài chính truyền thống giả định rằng các nhà đầu tư ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn bằng cách tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng của tài sản và tiêu dùng. Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng là một lý thuyết thuần toán học và các tiên đề trong đó được xây dựng dựa trên nền tảng các tư duy hợp lý. Tuy nhiên, theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng một số giả định của lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không đúng trong thực tế, dẫn đến sự mô tả của lý thuyết này về hành vi của con người khi lựa chọn các phương án chọn lựa không chính xác. Kahneman và Tversky (1979) đề xuất lý thuyết triển vọng như là một mô hình mô tả hành vi ra quyết định của con người trong các điều kiện không chắc chắn. Lý thuyết triển vọng tiếp cận vấn đề bằng cách mô tả các hành vi thực tế của con người khi họ quyết định lựa chọn các phương án. Lý thuyết này khác với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng ở chỗ con người được khảo sát trong lý thuyết triển vọng thường có xu hướng vi phạm các quy tắc đặt ra trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. 1.1.2 Bốn điểm chính trong lý thuyết triển vọng Lý thuyết triển vọng được hiểu rõ hơn qua những điểm sau: Thứ nhất, con người trong lý thuyết EU lựa chọn phương án dựa trên cơ sở tác động của các cấp độ tài sản. Ngược lại, con người trong lý thuyết triển vọng lựa chọn các phương án dựa trên tác động của các kết quả thay đổi trong các cấp độ tài sản. Nói cách khác, người ta đánh giá các kết quả dựa trên lời và lỗ. Thứ hai, con người trong lý thuyết EU luôn luôn không ưa thích rủi ro (risk averse), không bao giờ tìm kiếm rủi ro trong bất kỳ lựa chọn nào của họ. Ngược lại, con người trong lý thuyết triển vọng không ưa thích rủi ro trong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ. Xem xét ví dụ sau:  A = chắc chắn đạt được 25000$.
5  B = 25% cơ hội nhận được 100000$ và 75% không nhận được gì cả.  C = chắc chắn lỗ 75000$.  D = 75% cơ hội mất đi 100000$ và 25% không mất gì cả. Kahneman và Tversky phát hiện rằng lựa chọn phổ biến là A, và lựa chọn ít phổ biến hơn là B. Điều này khẳng định cho lập luận rằng các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro, và không bao giờ tìm kiếm rủi ro (risk-seeking) theo lý thuyết EU đã đề xuất. Tuy nhiên, giữa C và D, lựa chọn phổ biến là D. Điều này ủng hộ cho lý thuyết triển vọng vì khi đó, người ta có xu hướng tìm rủi ro khi lựa chọn phương án D. Ở đây lưu ý rằng kỳ vọng lỗ 75,000$ trong phương án D (75% lỗ 100,000$) bằng với mức lỗ 75,000$ ở phương án C, nhưng lựa chọn D rủi ro hơn lựa chọn C vì thực tế, người ta có thể lỗ 100,000$. Kahneman và Tversky cho rằng con người thích lựa chọn D thay vì C là do họ không ưa thích các khoản lỗ chắc chắn (aversion to sure loss). Thứ ba, lý thuyết triển vọng thường đề cập đến thuật ngữ “không ưa thích lỗ”. Một cá nhân không ưa thích lỗ khi không thích một cách như nhau các trò cá cược 50- 50, và hơn nữa sự không ưa thích lỗ đối với các trò cá cược này có thể tăng lên thậm chí ngay cả khi rủi ro của các trò cá cược đó không thay đổi. Nói cách khác, người ta đánh giá không đồng đều giá trị hữu dụng của việc nhận được một khoản lời hay lỗ có cùng giá trị với mức xác suất xảy ra là như nhau. Sự không ưa thích lỗ nói lên rằng hữu dụng mất đi do việc từ bỏ các giá trị tốt thì cao hơn giá trị hữu dụng của việc nhận được giá trị tốt đó. Sự không ưa thích lỗ nói lên rằng có thể trong một số trường hợp, việc né tránh lỗ có thể dẫn đến việc phải chấp nhận một mức rủi ro cao hơn khi lựa chọn phương án. Vài tranh luận cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư lựa chọn một phương án mục đích không phải để tránh rủi ro mà mục đích là để tránh lỗ. Ý tưởng này có thể được minh họa bằng ví dụ của Samuelson (1963). Samuelson đề nghị các đồng nghiệp của ông chơi trò tung đồng xu, nếu sấp, họ nhận được 200$, nếu ngửa thì họ mất 100$. Báo cáo của ông ghi lại câu nói của đồng nghiệp ông rằng: “tôi sẽ không đánh cược đâu vì tôi cảm thấy lỗ 100$ nhiều hơn lời 200$”.
6 Thứ bốn, con người theo lý thuyết EU đánh giá rủi ro khách quan thông qua xác suất xảy ra của nó. Ngược lai, độ hữu dụng của con người trong lý thuyết triển vọng ít phụ thuộc vào xác suất xảy ra mà thay vào đó, hữu dụng này phụ thuộc nhiều vào sự thay đổi trong xác suất. Sự thay đổi xác suất này có thể được xem như là một trọng số quyết định, hoặc là xác suất chủ quan. Họ không đo lường xác suất xảy ra của sự kiện, thay vào đó, họ đo lường tác động của các sự kiện lên ước muốn hình thành từ các kỳ vọng. Đặc điểm này của lý thuyết triển vọng có thể giải thích một số trường hợp vi phạm lý thuyết EU của những người tham gia thị trường, bao gồm nghịch lý nổi tiếng Allais. Con người trong lý thuyết triển vọng đánh giá cao quá mức các xác suất nhỏ. Việc đánh giá cao quá mức xác suất nhỏ giải thích tại sao tồn tại nhu cầu của con người đối với vé số, một hình thức cung cấp một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, và nhu cầu của con người đối với bảo hiểm, một hình thức chứa đựng một xác suất nhỏ cho một khoản lỗ lớn. Nói tóm lại, dưới lý thuyết triển vọng con người đánh giá rủi ro bằng việc sử dụng hàm giá trị được định nghĩa trên lời và lỗ. Theo đó hình dạng của hàm giá trị sẽ là lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ. Điểm xoắn lại tại điểm tham chiếu (referenve point) cho thấy người ta nhạy cảm với các khoản lỗ hơn các khoản lời; và sử dụng xác suất chủ quan (transformed hay subjective probability), được cung cấp bởi hàm trọng số (weighting function), hơn là xác suất khách quan để đánh giá rủi ro. Hình 1.1 Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng Nguồn: Kahneman và Tversky (1979)
7 1.2 Hiệu ứng ngược vị thế Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) là khuynh hướng nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu lỗ quá lâu, trong khi bán cổ phiếu lời quá sớm. Hầu hết nhà đầu tư tham gia thị trường đều từng nghe qua nguyên tắc cắt lỗ. Theo nguyên tắc này, ở vị thế mua (long position) nhà đầu tư phải bán cổ phiếu ra khi giá đi ngược dự đoán của nhà đầu tư một tỷ lệ phần trăm nhất định. Tỷ lệ phần trăm này phụ thuộc vào từng nhà đầu tư khác nhau. Tuy nhiên, rất nhiều nhà đầu tư gặp khó khăn khi tuân theo nguyên tắc này. Thay vào đó, họ có khuynh hướng bán sớm các cổ phiếu có giá tăng và tiếp tục nắm giữ các cổ phiếu đang giảm giá. Đây chính là biểu hiện của hiệu ứng ngược vị thế. Hiệu ứng ngược vị thế có thể cản trở việc tạo ra những quyết định sáng suốt và có thể dẫn đến thành quả kém cỏi do nhà đầu tư quá tập trung vào giá mua cổ phiếu đó. Và một khi cả thị trường bị tác động một cách có hệ thống bởi hiệu ứng ngược vị thế thì rất có thể số lượng giao dịch và sự sai khác giữa giá trị thị trường với giá trị nội tại có thể xảy ra. 1.3 Bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế. 1.3.1 Bằng chứng tại Mỹ Khoảng 28 năm trước, Shefrin và Statman (1984) phát hiện ra một mẫu hình thú vị, mô tả cách thức các nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những cổ phiếu trong danh mục đầu tư của họ với các khoảng thời gian khác nhau, tùy thuộc vào thành quả trước đó của cổ phiếu này. Gần đây hơn, Odean (1998) cũng tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng ngược vị thế ở một mẫu lớn các nhà đầu tư cá nhân từ một công ty môi giới chiết khấu. Ngoài ra, Odean tìm thấy những hành vi như vậy có lẽ không xuất phát từ những động cơ hợp lý, bởi thực tế là những cổ phiếu có lời trong quá khứ có thành quả tốt hơn so với những cổ phiếu lỗ sau ngày bán cổ phiếu của một nhà đầu tư cá nhân. Dữ liệu của ông bao gồm các đầu tư trên thị trường chứng khoán của 10,000 tài khoản tại một công ty môi giới chiết khấu ở Mỹ từ 1987 đến 1993 (đây là bộ dữ liệu rất lớn để nghiên cứu hiệu ứng ngược vị thế, bộ dữ liệu đã giải quyết những khó khăn về
8 dữ liệu của các nghiên cứu trước đó). Odean phát triển một phương pháp để đo lường hiệu ứng ngược vị thế, mà một vài nghiên cứu sau này sử dụng. Trong phương pháp này, vào thời điểm một nhà đầu tư bán một cổ phiếu, các nhà nghiên cứu sẽ ghi chép số lượng các vị thế cổ phiếu (các công ty khác nhau trong danh mục đầu tư) như sau (1) bán có lãi, (2) bán bị lỗ, (3) không bán và thể hiện một mức lãi, (4) không bán và thể hiện một mức lỗ. Odean tính toán lãi và lỗ theo giá mua ban đầu của các cổ phiếu. Lãi thực hiện (1) và lỗ thực hiện (2) là các giao dịch thật sự mà nhà đầu tư thu được lãi hay lỗ thực tế. Các cổ phiếu mà chưa bán được gọi là lãi danh nghĩa (3) và lỗ danh nghĩa (4), cũng được xét theo giá mua, và bằng việc sử dụng giá đóng cửa của ngày như là giá bán giả định của họ. Tất cả 4 loại vị thế cổ phiếu là các yếu tố quyết định giá trị tài sản của các nhà đầu tư. Tổng lãi thực hiện (1) và lãi danh nghĩa (3) cho thấy tất cả các khoản lãi có thể nhận được. Tổng lỗ thực hiện (2) và lỗ danh nghĩa (4) cho thấy tất cả các khoản lỗ tương ứng. Hiệu ứng ngược vị thế dự báo rằng các nhà đầu tư hiện thực hóa nhiều lãi hơn so với tổng lãi có thể nhận được, và hiện thực hoá lỗ ít hơn so với tổng lỗ có thể có. Việc so sánh các khoản lãi và lỗ đã thực hiện với các cơ hội lãi hay lỗ tương ứng loại bỏ sự ảnh hưởng của các điều kiện thị trường. Ví dụ, trong thị trường chứng khoán bùng nổ, một nhà đầu tư có thể tiềm ẩn nhiều lãi hơn lỗ trong danh mục đầu tư, vì vậy việc nhận thấy nhiều lãi đã thực hiện hơn thì không đáng ngạc nhiên. Odean (1998) tính toán các con số này cho cả mẫu và cho từng nhà đầu tư riêng biệt. Ông sử dụng tổng các số để tạo thành tỷ lệ sau:  Lãi thực hiện (Real Gains)/[Lãi thực hiện (Real Gains) + Lãi danh nghĩa (Paper Gains)] = Tỷ lệ lãi thực hiện (PGR)  Lỗ thực hiện (Real Losses)/[Lỗ thực hiện (Real Losses) + Lỗ danh nghĩa (Paper Losses)] = Tỷ lệ lỗ thực hiện (PLR) Trong đó:  PGR: Tỷ lệ lãi thực hiện (Proportion of Gains Realized)
9  PLR: Tỷ lệ lỗ thực hiện (Proportion of Losses Realized) PGR và PLR cho thấy các nhà đầu tư sẵn lòng thực hiện các khoản lời và các khoản lỗ của mình. Hiệu ứng ngược vị thế được thể hiện khi PGR lớn hơn PLR. Odean đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho hiệu ứng ngược vị thế. Các nhà đầu tư trung bình hiện thực hóa các khoản lời (PGR) 14.8%, trong khi chỉ hiện thực hóa các khoản lỗ (PLR) trung bình 9.8%. Như vậy, các nhà đầu tư hiện thực hóa các khoản lời lớn hơn 50% so với việc hiện thực hóa các khoản lỗ. Mặc dù thực tế hiệu ứng ngược vị thế được phát hiện phổ biến ở cấp độ thị trường, Dhar và Zhu (2006) thấy có những biến thể đáng kể trong hiệu ứng này ở cấp độ nhà đầu tư cá nhân. Họ phân tích các dữ liệu giao dịch của một nhà môi giới chiết khấu lớn để khám phá hiệu ứng ngược vị thế và cố gắng giải thích sự khác biệt giữa các nhà đầu tư khác nhau. Tác giả sử dụng dữ liệu giao dịch của 50,000 nhà đầu tư cá nhân của một công ty môi giới chiết khấu từ năm 1991 đến 1996. Ông lưu giữ dữ liệu trong 3 tập tin, một tập tin về giao dịch, một tập tin về vị thế và một tập tin mô tả (nhân khẩu học, demographics). Tập tin về giao dịch ghi lại những giao dịch mua, bán, giá cả và thời gian của tất cả giao dịch. Tập tin về vị thế bao gồm thông tin về danh mục của nhà đầu tư vào thời điểm kết thúc mỗi tháng trong suốt thời kỳ nghiên cứu. Tập tin về nhân khẩu học lưu lại tất cả những thuộc tính của nhà đầu tư chẳng hạn như tuổi, sự chuyên nghiệp và thu nhập. Dựa vào những phát hiện trong kinh tế học thí nghiệm và tâm lý học xã hội, các tác giả đưa ra giả thiết rằng những khác biệt trong sự hiểu biết của nhà đầu tư về thị trường tài chính và tần số giao dịch là một phần nguyên nhân của hiệu ứng ngược vị thế của các cá nhân. Sử dụng các biến nhân khẩu học và kinh tế xã hội làm những đại diện cho sự hiểu biết của nhà đầu tư, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm là các cá nhân giàu có và các cá nhân làm việc trong các ngành nghề chuyên nghiệp biểu hiện hiệu ứng ngược vị thế thấp hơn. Phù hợp với kinh tế học thí nghiệm, tần số giao dịch cũng có xu hướng làm giảm hiệu ứng ngược vị thế.
10 Một phát hiện khác của Dhar và Zhu (2006) là một vài nhà đầu tư trong mẫu của họ không thể hiện hiệu ứng ngược vị thế và thậm chí thể hiện các mẫu hình giao dịch ngược lại với hiệu ứng ngược vị thế trong nhiều trường hợp. Những phát hiện này thúc đẩy các nghiên cứu trong tương lai để xem xét những nguyên nhân khác có thể nằm đằng sau hiệu ứng ngược vị thế. Barber và Odean (2001) cho rằng đầu tư như là một nhiệm vụ truyền thống của người đàn ông. Do vậy đàn ông thường rơi vào tự tin thái quá, chẳng hạn như giao dịch quá nhiều và sẵn lòng nhận mức rủi ro cao hơn. Cũng qua nghiên cứu này, phụ nữ tạo ra thành quả đầu tư cổ phiếu tốt hơn nam giới. Kaustia (2004) cung cấp một kiểm định khác của hiệu ứng ngược vị thế và dựa vào hiệu ứng giá tham chiếu trong bối cảnh thị trường phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Bởi giá mức giá chào bán là mức giá mua phổ biến, hiệu ứng ngược vị thế có thể được xác định rõ ràng. Kaustia thấy rằng khối lượng giao dịch thấp nếu giá thấp hơn giá chào bán và có sự bùng nổ về khối lượng giao dịch nếu giá vượt giá chào bán. Hơn nữa, có sự gia tăng đáng kể trong khối lượng giao dịch nếu giá đạt tới mức tối đa hoặc tối thiểu mới, điều này cho thấy bằng chứng của hiệu ứng giá tham chiếu. Weber và Camerer (1998) thực hiện các thí nghiệm được thiết kế đặc biệt để phát hiện hiệu ứng ngược vị thế. Theo đó, các đối tượng được mua và bán trong sáu tài sản rủi ro. Giá các tài sản giao động trong từng thời kỳ. Kết quả cho thấy, các đối tượng có xu hướng bán cổ phiếu lời và giữ cổ phiếu lỗ. Khi cổ phiếu được bán một cách tự động sau từng thời kỳ, hiệu ứng ngược vị thế giảm đi đáng kể. Bên ngoài phòng thí nghiệm, Heath, Huddart và Lang (1999) xác định hiệu ứng ngược vị thế trong thực hiện quyền chọn của các nhân viên tại Mỹ. Sử dụng dữ liệu hơn 50,000 nhân viên ở 7 tập đoàn, họ thấy rằng có sự liên hệ chặt chẽ giữa việc lựa chọn quyền chọn của các nhân viên với thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó. Nhân viên thực hiện các hoạt động này xấp xỉ gấp đôi khi giá vượt quá giá tối đa của năm trước đó. Trong một nghiên cứu khác, Genesove và Mayer
11 (2001) tìm thấy mẫu hình tương tự giữa các giao dịch hộ gia đình tại chung cư Boston. Họ cho thấy, chủ sở hữu nhà chung cư chịu các khoản lỗ danh nghĩa, thiết lập mức giá chào bán cao hơn 25-35% chênh lệch giữa giá bán kỳ vọng và giá mua ban đầu của họ, đây là những người ít thành công trong việc bán tài sản hơn so với những người khác. Barberis và Xiong (2009) tìm thấy rằng, tuỳ thuộc vào độ lớn của các khoản lời hoặc lỗ và tần suất đánh giá thành quả của nhà đầu tư, đôi khi lý thuyết triển vọng dự đoán hành vi ngược lại với hành vi được mô tả bởi hiệu ứng ngược vị thế. Phát hiện này mang lại một số quan điểm mới và có khả năng kích thích những nghiên cứu xa hơn. 1.3.2 Bằng chứng ngoài nước Mỹ Ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy hiệu ứng ngược vị thế phổ biến ở các thị trường bên ngoài Mỹ. Dưới đây sẽ chỉ cung cấp một vài nghiên cứu trong số đó. Trong một nghiên cứu toàn diện về hoạt động giao dịch, sử dụng bộ dữ liệu của Phần Lan, Grinblatt và Keloharju (2001) xác nhận hiệu ứng ngược vị thế. Họ cũng thấy rằng tồn tại hiệu ứng giá tham chiếu, trong đó các cá nhân có nhiều khả năng bán cổ phiếu nếu giá của chúng đạt đến mức cao của tháng trước đó. Đối với các tổ chức, họ thường đầu tư vào các cổ phiếu có thành quả hoạt động trước đây tốt (Grinblatt, Titman, và Wermers, 1995; Badrinath và Wahal, 2002), trong khi những nhà đầu tư cá nhân dường như đi ngược lại trào lưu trên. Nghĩa là, họ nhiều khả năng sẽ mua những cổ phiếu có thành quả trong quá khứ dưới mức trung bình (Grinblatt và Keloharju, 2000). Lãi và lỗ được tính tương tự như Odean (1998). Nghĩa là một khi nhà đầu tư bán một loại cổ phiếu, những cổ phiếu khác đang được nắm giữ của nhà đầu tư này được ký hiệu là doanh thu danh nghĩa cho ngày hôm đó. Grinblatt và Keloharju (2001) chạy hồi quy logarit với biến phụ thuộc nhận giá trị 1 đối với doanh thu thực hiện và 0 cho doanh thu danh nghĩa. Các biến độc lập bao gồm các biến kiểm soát liên quan đến cổ phần (ví dụ như lợi nhuận trong quá khứ), nhà đầu tư (như
12 giá trị danh mục đầu tư), thời gian (các biến giả cho mỗi tháng) và các điều kiện thị trường (như tỷ suất sinh lợi thị trường). Hiệu ứng ngược vị thế được đại diện bởi một biến giả nhận giá trị 1 đối với các khoản lỗ thực hiện và danh nghĩa và nhận giá trị 0 đối với các trường hợp khác. Dữ liệu dựa trên tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tại Phần Lan. Kết quả cho thấy có hiệu ứng ngược vị thế mạnh khi kiểm soát nhiều nhân tố khác trong phân tích. Trong một nghiên cứu thực nghiệm khá công phu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc của Gong-Meng Chen, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, Oliver M. Rui (2004) cho thấy, những nhà đầu tư Trung Quốc hay mắc phải những lỗi giao dịch như: những cổ phiếu bị bán ra lại có thành quả tốt hơn so với những cổ phiếu họ đã mua vào, họ miễn cưỡng thực hiện thua lỗ, họ thường tự tin thái quá khi ít đa dạng hóa danh mục và mức độ giao dịch thường xuyên, đặc biệt họ rất thích mua những cổ phiếu có biểu hiện tốt trước ngày họ quyết định mua vào. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy những nhà đầu tư kinh nghiệm không làm giảm lỗi nhận thức (cognitive errors), bản thân kinh nghiệm hay sự sành điệu không làm giảm xu hướng hành vi, hay cải thiện thành quả giao dịch. Hiệu ứng ngược vị thế được nhóm tác giả tính toán với PGR là 0.519 trong khi đó PLR là 0.310. Như vậy, PGR lớn hơn 0.209 so với PLR cho thấy thị trường chứng khoán Trung Quốc có hiệu ứng ngược vị thế mạnh hơn so với thị trường chứng khoán Mỹ (vì theo kết quả của Odean ở trên, chênh lệch giữa PGR so với PLR trên thị trường Mỹ chỉ là 0.05). Brad M. Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Đài Loan. Theo nghiên cứu này, có đến 84% nhà đầu tư Đài Loan bán cổ phiếu lời sớm hơn so với cổ phiếu lỗ, nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp và những nhà lướt sóng không ưa thích hiện thực hóa thua lỗ, trong khi đó các quỹ hỗ tương và nhà đầu tư nước ngoài lại có mức độ hiệu ứng ngược vị thế thấp hơn. Chen, Gongmeng, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, and Oliver M. Rui (2007) lập luận rằng việc thực hiện hóa lợi nhuận cho phép một người duy trì lòng tự
13 trọng, trong khi thực hiện hóa khoản lỗ làm cho người đó thừa nhận một quyết định đầu tư sai lầm, và do đó bị né tránh. Shapira và Venezia (2001) tìm thấy hiệu ứng ngược vị thế trong mẫu đại diện các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Israel. Tác giả so sánh hiệu ứng ngược vị thế ở những nhà đầu tư ra quyết định độc lập và hiệu ứng ngược vị thế ở những nhà đầu tư được chăm sóc bởi nhà môi giới chuyên nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu ứng ngược vị thế ở nhóm ra quyết định độc lập lớn hơn so với nhóm được chăm sóc bởi chuyên gia. Tóm lại, Hiệu ứng ngược vị thế tỏ ra khá phổ biến trên thị trường chứng khoán. Hàng loạt bằng chức thực nghiệm đã được tìm thấy ở Mỹ, Phần Lan, Trung Quốc, Đài Loan, Nhật Bản, Israel,… Đây là cơ sở khá vững chắc cho nghiên cứu này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
14 CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP Trong chương này, tôi sẽ mô tả dữ liệu, cách tổ chức dữ liệu và trình bày phương pháp nghiên cứu. 2.1 Dữ liệu: Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường khá non trẻ, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường chưa lớn, hầu hết nhà đầu tư là cá nhân, kinh nghiệm nhà đầu tư chưa nhiều. Sàn giao dịch chứng khoán tập trung chính thức đi vào hoạt động từ năm 2000, tính đến hết năm 2011, giá trị vốn hóa thị trường chỉ đạt 25.6 tỷ USD. Theo báo cáo thường niên của Trung Tâm Lưu Ký Việt Nam, tổng số lượng tài khoản toàn thị trường cuối năm 2011 là 1,170,000 tài khoản. Theo một báo cáo khác của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân chiếm đến 99.6% tổng số lượng tài khoản toàn thị trường. Điều này cho thấy nhà đầu tư cá nhân là lực lượng chủ yếu tham gia thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu giao dịch của một trăm khách hàng cá nhân tại một Công ty chứng khoán. Theo số liệu của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước ở trên, hầu hết nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán là nhà đầu tư cá nhân, do vậy, nghiên cứu này phù hợp với phần phổ biến của thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo bảng 2.1, dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu được thu thập từ ngày 01 tháng 06 năm 2010 đến ngày 30 tháng 06 năm 2012. Dữ liệu gồm 27,500 giao dịch mua bán, với tổng giá trị lên đến 2,204 tỷ đồng. Theo hình 2.1, thị trường trong giai đoạn nghiên cứu có xu hướng giảm, nhưng mức độ biến động không quá lớn. Điều này rất quan trọng, vì theo nghiên cứu của Kim và Nofsinger (2004), hành vi nhà đầu tư (đặc biệt là sự tự tin thái quá) khác nhau giữa thị trường lên giá mạnh mẽ và thị trường xuống giá mạnh mẽ.
15 Bảng 2.1: Mô tả tổng quan dữ liệu nghiên cứu Số lượng tài khoản 100 Thời kỳ nghiên cứu 01/06/2010 đến 30/06/2012 Giá trị giao dịch (Tỷ đồng) 2,203.7 Giá trị mua (Tỷ đồng) 1,120.4 Giá trị bán (Tỷ đồng) 1,083.3 Tổng số lượng giao dịch 27,591 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của một Công ty chứng khoán Hình 2.1: VN-Index và HNX-Index trong giai đoạn nghiên cứu Nguồn: Dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu giao dịch gồm những thông tin sau:  Ngày giao dịch  Loại giao dịch: mua hoặc bán  Mã chứng khoán  Khối lượng giao dịch