Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách quản trị tiền của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nhằm xác định xem những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua việc sử dụng mẫu là dữ liệu dạng bảng gồm 215 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách quản trị tiền của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- DƯƠNG THỊ LỆ QUYÊN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------- DƯƠNG THỊ LỆ QUYÊN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách quản trị tiền của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, tháng 12 năm 2013 Học viên Dương Thị Lệ Quyên
ii MỤC LỤC Tóm tắt ......................................................................................................... 1 1. Giới thiệu.................................................................................................. 2 2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..................................................... 4 2.1 Tổng quan các lý thuyết ..................................................................... 4 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây............................ 6 3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 15 3.1 Mô hình nghiên cứu ......................................................................... 15 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 28 3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................. 28 3.3.1 Cách thức để ước lượng hệ số hồi quy với sự tham gia của các biến công cụ ...................................................................................... 30 3.3.2 Thủ tục ước lượng GMM ........................................................ 32 3.4 Phương pháp kiểm định ................................................................... 33 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu.................................................... 35 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................ 35 4.2 Kết quả nghiên cứu .......................................................................... 38 5. Kết luận .................................................................................................. 36 Tài liệu tham khảo .................................................................................... 39
iii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Tóm tắt hàm ý của các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và giả thuyết cũng như việc đo lường trong nghiên cứu này .................................... 27 Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp đang niêm yết giai đoạn 2007-2012 ........................................................................................... 36 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu .............. 37 Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả dữ liệu đã được xử lý bằng GMM ............................... 39 Bảng 4.4: Kiểm định tự tương quan bậc một trong phần dư sai phân bậc nhất ..... 45 Bảng 4.5: Kiểm định tự tương quan bậc hai trong phần dư sai phân bậc nhất ...... 46
1 Tóm tắt Bài nghiên cứu này đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp dựa trên mẫu gồm 215 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong 6 năm từ 2007 – 2012. Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu và phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments). Kết quả cho thấy các nhân tố dòng tiền [CF] và quy mô [SIZE] có tác động cùng chiều lên tỷ lệ nắm giữ tiền [CASH] của doanh nghiệp tại Việt Nam. Và ngược lại, biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền [CASH(-1)], đòn bẩy [LEV], khả năng sinh lợi [ROA], đầu tư vào tài sản cố định [INV], tài sản thanh khoản cao (khác tiền) [NWC] và cơ hội tăng trưởng [GROWTHS] có mối quan hệ nghịch chiều lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Với kết quả này, nghiên cứu đã bước đầu cung cấp cho các nhà quản lý, đầu tư và tư vấn tài chính xác định được nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở Việt Nam. Theo đó, họ có thể phối hợp vận dụng các kết quả này với khuôn khổ lý thuyết và tình hình thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp nhất.
2 1. Giới thiệu Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều lý do khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì mục đích thuế. Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề quan trọng là doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản trị mong muốn. Lý thuyết tài chính cho rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền thích hợp đủ để thanh toán chi phí lãi vay và các khoản đầu tư thường xuyên. Bên cạnh đó, doanh nghiệp còn phải dự trữ thêm một khoản dôi dư đủ để kịp xử lý những tình huống khẩn cấp. Nếu doanh nghiệp dự trữ quá mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tư mới, họ có thể phát hành cổ phần để huy động lượng vốn khi cần thiết. Bởi lẽ, việc nắm giữ tiền quá mức sẽ gia tăng chi phí cơ hội cho doanh nghiệp. Hoặc nói cách khác, cái giá phải trả để nắm giữ tiền, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC). Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) thì tiền cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
3 Ngoài ra, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra khi nguồn tiền trong doanh nghiệp dồi dào, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các nhà quản trị muốn nắm giữ thật nhiều tiền để giảm bớt các áp lực trong quá trình điều hành doanh nghiệp mà không tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền. Bởi vì khi đó họ không bị sức ép phải tính toán mức nắm giữ tiền hợp lý nhất là bao nhiêu để có thể vừa đủ đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp. Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp; và đơn cử với trường hợp thị trường Việt Nam thì các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp là gì? Căn cứ vào các lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nhằm xác định xem những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua việc sử dụng mẫu là dữ liệu dạng bảng gồm 215 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012. Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: phần 2 là tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4
4 là trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu và phần cuối cùng tổng kết lại các kết luận chính và các hàm ý của nghiên cứu này. 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp mang tính đại diện và có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam. 2.1 Tổng quan các lý thuyết Những nghiên cứu được thực hiện tại thị trường các nước phát triển trong thời gian qua và gần đây là tại các nước mới nổi đã rất nỗ lực trong việc tìm ra câu trả lời cho vấn đề: Tại sao các công ty nắm giữ tiền và mức độ nắm giữ là bao nhiêu thông qua việc sử dụng các lập luận trong lý thuyết đánh đổi của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Cụ thể:  Lý thuyết chi phí đánh đổi nắm giữ tiền (The Trade-off theory) Quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích. Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ. Thậm chí, việc thiếu tiền khiến các công ty phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận để hỗ trợ chi phí tài chính cao bất thường. Do đó, lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cận biên trong việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc nắm giữ tiền cũng phải đối diện với các chi phí liên quan. Hai chi phí chính có liên quan đến quyết định nắm giữ tiền của các
5 doanh nghiệp đó là chi phí cơ hội và chi phí đại diện. Trong đó, (i) chi phí cơ hội ở đây chính là lãi suất/lợi nhuận mà doanh nghiệp đã từ bỏ để có nắm giữ tiền. Hay nói cách khác, cái giá phải trả để nắm giữ tiền, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC); còn (ii) chi phí đại diện lại liên quan đến việc liệu nhà quản lý có điều hành doanh nghiệp nhằm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không. Nếu quyết định quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý.  Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) đã cung cấp một cơ sở nền tảng trong việc giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền ở mức hợp lý của các doanh nghiệp. Tiền được sử dụng như một bộ đệm trong việc cân nhắc giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Theo lý thuyết này, mức tiền nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc quyết định tài chính và quyết định đầu tư. Phát hành cổ phiếu mới để huy động nguồn tài trợ hoạt động kinh doanh là rất tốn kém cho công ty vì thực tế tồn tại vấn đề bất đối xứng thông tin. Vì vậy, các công ty thường tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phần. Do đó, khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới có lợi nhuận, hoặc là trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để
6 tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới.  Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free Cash Flow theory) Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) giải thích rằng để có thể không gánh chịu áp lực về thanh khoản và có được quyền tự quyết khi đưa ra quyết định đầu tư các nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền nhằm tăng số lượng tài sản thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình. Cụ thể, với việc nắm giữ nhiều tiền, họ không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể dễ dàng thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực vào việc tối đa hóa giá trị của cổ đông. Vì vậy, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro. Theo đó, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia tăng bởi lẽ nhà đầu tư bên ngoài không biết rõ nhà quản lý sử dụng tiền vì mục đích riêng của mình hay để làm gia tăng giá trị của công ty. Khi đó, rủi ro của doanh nghiệp sẽ ở mức cao nên dĩ nhiên nếu quyết định đầu tư vào công ty các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi tương ứng để bù đắp rủi ro tiềm ẩn. Cuối cùng, nhà quản lý có thể tích lũy tiền bởi vì họ không muốn trả tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong công ty. Tuy nhiên, nhà quản lý phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dôi dư, và do đó có thể dẫn đến việc quyết định lựa chọn các dự án “nghèo” khi không có sẵn dự án tốt (Opler, 1999). 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây  Nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler và các cộng sự (1999) Nadiri (1969) có thể xem là nghiên cứu đi tiên phong trong việc xem xét về nắm giữ tiền và được thực hiện bằng cách thu thập dữ liệu từ các
7 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến 1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của dự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả. Sau đó, Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969) và tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất ở Mỹ từ 1953 – 1963 thông qua việc sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền và thấy rằng là không có sự ràng buộc nào. Và tiếp theo, vẫn là một nghiên cứu ở Hoa Kỳ, Opler và các cộng sự (1999) đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ 1971 – 1994 từ 1048 công ty đại chúng ở Mỹ để tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty. Thông qua các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo, họ nhận thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và dòng tiền thường xuyên biến động sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các công ty khác. Ngược lại, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt có xu hướng có tỷ lệ nắm giữ tiền thấp hơn.  Nghiên cứu của Aydin và Neslihan (2002) Nghiên cứu thực nghiệm của Aydin và Neslihan (2002) đã nghiên cứu về “Quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp: nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh”. Các tác giả đã xem xét dựa trên quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên Thị trường chứng khoán của Anh Quốc trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999. Để đánh giá các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp, trong công trình nghiên cứu của mình, Aydin và Neslihan đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô hình dữ liệu
8 bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models). Kết quả cho thấy rằng dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các công ty tác động đồng biến với quyết định nắm giữ tiền của họ. Trong khi đó, tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Các kết quả còn chứng minh rằng đối với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp thì tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ cao hơn.  Nghiên cứu của Ferrira và Vilela (2004) Các tác giả đã xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền bằng cách sử dụng mẫu 400 công ty ở các quốc gia trong Liên minh tiền tệ châu Âu (EMU) trong giai đoạn từ 1987 – 2000. Kết quả của họ cho thấy việc nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng đồng biến với việc thiết lập các cơ hội đầu tư nhưng nghịch biến với các tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền), đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp. Nợ ngân hàng cũng có mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền, điều này cho thấy mối quan hệ với ngân hàng sẽ cho phép các công ty nắm giữ ít tiền hơn nếu động cơ nắm giữ là cho mục đích phòng ngừa. Ngoài ra, các doanh nghiệp ở các quốc gia này các nhà đầu tư mang tính tập trung và được bảo vệ cao nên nắm giữ ít tiền đã hỗ trợ cho việc sử dụng lý thuyết chi phí đại diện trong việc nắm giữ tiền. Ferrira và Villela cũng tìm thấy rằng sự phát triển của thị trường vốn cũng có tác động nghịch chiều lên mức độ nắm giữ tiền.  Nghiên cứu của Nguyen (2005) Tác giả đã nghiên cứu giả thuyết rằng số dư tiền có liên quan đến động cơ phòng ngừa và giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Ông đã thu thập một mẫu gồm 9.168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo
9 trong khoảng thời gian từ 1992- 2003. Thông qua phân tích hồi quy, Nguyen (2005) nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền có mối quan hệ cùng chiều với mức độ rủi ro của công ty nhưng lại nghịch biến với rủi ro ngành. Ông cũng phát hiện ra rằng việc giữ tiền nghịch biến với quy mô và cùng chiều với khả năng sinh lợi, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.  Nghiên cứu của Hofmann (2006) Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã kiểm tra các nhân tố các động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính. Kết quả của ông cho thấy rằng việc nắm giữ tiền của các công ty ở đây liên quan đến dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự sẵn có của các tài sản thanh khoản có thể thay thế tiền. Trong khi đó, cơ hội tăng trưởng và sự biến động của dòng tiền tác động cùng chiều lên nắm giữ tiền thì việc chi trả cổ tức nhiều và sự sẵn có của tài sản thanh khoản lại đưa đến một mức nắm giữ tiền thấp hơn.  Nghiên cứu của Saddour (2006) Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền bằng cách thu thập dữ liệu của 297 công ty ở Pháp trong thời gian từ 1998 – 2002 dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Ông nhận thấy rằng các công ty ở Pháp gia tăng mức độ nắm giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ mang tính rủi ro và dòng tiền của họ ở mức cao; mặt khác mức độ giữ tiền giảm khi họ sử dụng mức độ đòn bẩy tài chính cao. Các công ty tăng trưởng nắm giữ tiền nhiều hơn là các công ty đã ổn định và trong giai đoạn bão hòa. Theo đó, đối với các công ty tăng trưởng, có mối quan hệ nghịch giữa việc nắm giữ tiền và đặc điểm sau của công ty: Quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ nắm giữ tiền ở các công ty lớn tăng theo quy mô,
10 mức độ đầu tư và việc chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phần, đồng thời giảm với mức tín nhiệm thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển của công ty.  Nghiên cứu của Afza và Adnan (2007) Các tác giả đã tập trung vào việc xác định mức độ nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Pakistan dựa trên việc chọn lựa các công ty có quy mô và lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ năm 1998 – 2005 đối với các biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền), đòn bẩy và chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản có tính thanh khoản (khác tiền), cổ tức lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Drobzetz và Grüninger (2007) Drobzetz và Grüninger (2007) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền dựa trên mẫu 156 công ty phi tài chính của Thụy Sĩ từ năm 1995-2004. Thông qua phân tích hồi quy tác giả nhận thấy tài sản hữu hình và quy mô công ty có tác động nghịch chiều, còn chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động có tác động rất tích cực đến việc nắm giữ tiền.  Nghiên cứu của Hardin III và các cộng sự (2009) Hardin III và các cộng sự (2009) đã sử dụng mẫu 1.114 quan sát theo năm của 194 quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1998 – 2004. Bằng phương pháp hồi quy OLS họ nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền của REITs tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy tài chính và có mối quan hệ trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng. Nắm giữ tiền lại có mối quan hệ nghịch chiều với khả năng tiếp cận và sử dụng hạn mức tín dụng. Các kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý REITs thích
11 giữ tiền để giảm thiểu các vấn đề về chi phí đại diện và do đó họ sẽ nắm giữ ít tiền để giảm chi phí sử dụng vốn tài trợ bên ngoài trong tương lai.  Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) Các tác giả đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền và giá trị của tiền đối với các công ty ở Trung Quốc giai đoạn 1993 – 2007. Thông qua việc phân tích hồi quy, nghiên cứu cho thấy các công ty có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn là các công ty khác. Còn nợ, tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) và sở hữu nhà nước lại có mối quan hệ nghịch chiều lên việc nắm giữ tiền.  Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011) Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp dữ liệu bảng đối với 125 công ty kinh doanh nhà hàng tại thị trường Mỹ từ năm 1997 - 2008. Kết quả cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn, đồng thời những công ty có quy mô lớn sẽ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) và tiền nhiều hơn; các công ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ tiền thấp hơn. Kim và các cộng sự đã cho rằng cả động cơ sử dụng cho mục đích giao dịch hàng ngày và phòng ngừa đều nắm vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền cho các công ty kinh doanh trong lĩnh vực nhà hàng.  Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011) Bài nghiên cứu được dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi của Pakistan trong giai đoạn từ 1998 – 2007. Tác giả nhận thấy việc nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh
12 đó, tác giả cũng tìm ra mối qua hệ nghịch biến giữa tài sản thanh khoản (khác tiền) và đòn bẩy với việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp này.  Nghiên cứu của Attaullah Shah (2011) Dựa trên quy mô mẫu gồm 280 công ty phi tài chính đang niêm yết trên TTCK Karachi tại Pakistan trong khoảng thời gian từ năm 1996 đến năm 2008, Attaullah Shah (2011) nghiên cứu về chủ đề “Nắm giữ tiền của doanh nghiệp: ý nghĩa và các nhân tố quyết định” nhằm trả lời câu hỏi liệu các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển có tỷ lệ vay nợ ngắn hạn cao thì họ có nắm giữ nhiều tiền và sự tương thích trong cấu trúc kỳ hạn của tài sản với cấu trúc kỳ hạn của nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK của Pakistan. Trong công trình nghiên cứu của mình, Attaullah Shah đã sử dụng cả mô hình dữ liệu liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động. Kết quả của các mô hình dữ liệu dạng bảng cho thấy các biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, yếu tố dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong khi đó, biến đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ vay và tỷ số chu kỳ chuyển đổi tiền lại có tác động nghịch biến lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan. Bên cạnh đó, các phát hiện của Attaullah Shah đã đặt ra một câu hỏi quan trọng, bằng cách nào các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan có nguồn tài trợ ngắn hạn dồi dào lại có số dư tiền tương đối nhỏ. Công trình nghiên cứu này của Attaullah Shah đã đưa ra một vài lời giải thích có ý nghĩa quan trọng đối với thị trường vốn và chính sách tài trợ của công ty. Với những yếu kém trong hệ thống pháp luật của các nước đang phát triển, doanh nghiệp không có động cơ giữ thêm tiền ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác xuất phá sản lớn. Kết quả cho thấy, nếu cơ chế kiểm soát không chặt chẽ,
13 có thể các nhà quản lý doanh nghiệp trong trường hợp này sẽ hành động vì lợi ích cho các cổ đông của công ty mà bất chấp việc gây ra những rủi ro đạo đức cho chủ nợ. Nhà quản trị có động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh khoản cao nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông, đặc biệt trong môi trường thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ không được đảm bảo đầy đủ.  Nghiên cứu của Lawrencia Olatunde Ogundipe, Sunday Emmanuel Ogundipe, Samuel Kenhinde Ajao (2012) Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên mẫu gồm 54 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria trong khoảng thời gian 15 năm (từ 1995 đến 2010). Để đánh giá các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp, trong nghiên cứu của mình các tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu như sau: CASHit = β0 + β1MTBit + β2SIZEit + β3CFit + β4NWC + β5LEVit + β6ROAit + β6INVit + εit Nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp OLS trên phần mềm SPSS để hồi quy, kết quả cho thấy dòng tiền, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lợi và tài sản cố định có tác động cùng chiều lên việc nắm giữ tiền. Ngược lại, tài sản thanh khoản (khác tiền) có tác động nghịch chiều lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Nigeria. Riêng tác động của biến quy mô là không rõ ràng.  Nghiên cứu của Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and Lawrencia O. Ogundipe (2012) Trong nghiên cứu này các tác giả đã đi xác định các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ năm 2005 đến 2009. Dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên của mẫu gồm 54 công ty và sử dụng mô hình
14 GMM (Generalized Method of Moments). Nghiên cứu cho thấy việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều với Quy mô doanh nghiệp, tài sản thanh khoản (khác tiền), tỷ suất sinh lợi trên tài sản và mức độ quan hệ với ngân hàng; đồng thời có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, tài sản cố định, khoản phải thu và kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy tác động không đáng kể của dòng tiền lên việc nắm giữ tiền. Nhìn chung về tổng thể thì các biến lý giải cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Nigeria cũng khá tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển. Tóm lại, qua các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhân tố tăng trưởng, tỷ số dòng tiền trên tài sản ròng, tài sản thanh khoản cao khác tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô tỷ suất lợi nhuận giữ lại và đầu tư vài tài sản cố định có tác động đáng kể lên việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Trong đó, hướng tác động chủ yếu như sau: - Các nhân tố cơ hội tăng trưởng, dòng tiền có xu hướng chủ yếu là tác động tích cực lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp; - Trong khi đó, các nhân tố về tài sản thanh khoản cao (khác tiền), tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính, đầu tư vào tài sản cố định có tác động nghịch chiều lên tỷ lệ nắm giữ tiền. - Và đối với biến quy mô thì tác động có thể là dương hoặc âm lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Cũng trên cơ sở kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trên, năm 2012, các tác giả Lawrencia, Sunday, Samuel đã tiến hành nghiên cứu tác động của các nhân tố trên lên việc nắm giữ tiền của các công ty tại thị trường các nước mới nổi Nigeria. Đây cũng được xem là nghiên cứu chủ yếu mà luận văn này sẽ tiến hành áp dụng để xem xét việc nắm giữ tiền của
15 các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, sẽ kết hợp với nghiên cứu của Sunday, Rafiu và Lawrencia (2012) trong việc sử dụng phương pháp GMM để thực hiện đề tài. Nguyên nhân của việc sử dụng GMM sẽ được giải thích cụ thể ở phần kế tiếp. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mô hình nghiên cứu Như đã đề cập ở phần trên, tác giả sẽ tiến hành dựa theo nghiên cứu gốc của Lawrencia, Sunday và Samuel (2012). Mô hình thực nghiệm này được rút ra từ khuôn khổ lý thuyết, hầu hết các biến tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam được giải thích theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và được thể hiện qua phương trình như sau: CASH*i,t = β0 + β1GROWTHSi,t + β2SIZEi,t + β3CFi,t + β4NWCi,t + β5LEVi,t + β6ROAi,t + β7INVi,t + εi,t (1) Trong đó: - β0 là hệ số chặn - β1 – β7 là hệ số hồi quy của biến độc lập - εi,t là sai số ngẫu nhiên Bởi vì tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu CASH* i,t của các công ty không quan sát được cho nên tác giả sẽ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần “partial adjustment model” thực hiện hồi quy theo mô hình nằm ở dạng như sau: t CASH i,t = 0+ k X k ,i ,t 1 + i,t (2) k 1