Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản đến TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK VN trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------- NGUYỄN THỊ NGỌC CHÂU NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------- NGUYỄN THỊ NGỌC CHÂU NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuy n ng nh: T i chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây l công trình nghi n cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của TS L Thị Khoa Nguy n. Các nội dung nghi n cứu v kết quả trong đề t i l trung thực v chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình n o. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tác giả thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, có ghi trong phần t i liệu tham khảo. Ngo i ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của tác giả khác, đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để tra cứu, kiểm chứng. TP. Hồ Chí Minh, ng y 30 tháng 5 năm 2014 Người cam đoan Nguyễn Thị Ngọc Châu
MỤC LỤC Trang phụ bìa. Lời cam đoan. Mục lục. Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ. Danh mục các bảng biểu. Danh mục các phƣơng trình. TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ..........................................................................................2 1.2 Mục ti u nghi n cứu .....................................................................................3 1.3 Câu hỏi nghi n cứu .......................................................................................3 1.4 Kết cấu đề t i ................................................................................................3 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................5 2.1 Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market (Pacific – Basin Finance Journal)..........................................................5 2.2 Illiquidity and stock returns : cross-section and time-series effects (Journal of Financial Economics) .....................................................................................7 2.3 Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of Financial Economics) .........................................................................................9 2.4 The role of an illiquidity risk factor in asset pricing : Empirical evidence from the Spanish stock market (The Quarterly Review of Economics and Finance) .............................................................................................................................. .14 2.5 The relationship between liquidity and returns on the Chinese stock market - Journal of Asian Economics ....................................................................................... 15
2.6 Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market (Journal of Banking & Finance) ................................................................................... .17 2.7 Size and Liquidity effects in Japanese regional stock markets (Journal of The Japanese and International Economies)............................................................. .19 2.8 Size, value and liquidity. Do They Really Matter on an Emerging Stock Market? (Emerging Markets Review) ..............................................................20 2.9 Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam ............................22 2.10 Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets (Review of Financial Studies). ........................................................................................23 2.11 Trading activity and expected stock returns (Journal of Financial Economics) .......................................................................................................25 2.12 What are the best liquidity proxies for global research (Working Paper, Indiana University). ..........................................................................................26 2.13 Stock market declines and liquidity (Journal of Finance) ........................28 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................33 3.1 Cơ sở dữ liệu ...............................................................................................33 3.2 Mô hình nghi n cứu ....................................................................................36 3.3 Định nghĩa các biến ....................................................................................36 3.3.1 Cách hình thành danh mục .......................................................................... 36 3.3.1.1 Danh mục thanh khoản .........................................................36 3.3.1.2 Danh mục quy mô .................................................................37 3.3.1.3 Danh mục giá trị ...................................................................37 3.3.1.4 Danh mục momentum............................................................37 3.3.2 Biến phụ thuộc ................................................................................................ 37 3.3.3 Biến độc lập ..................................................................................................... 38 3.3.3.1 Nhân tố thị trường .................................................................38 3.3.3.2 Nhân tố quy mô .....................................................................38
3.3.3.3 Nhân tố giá trị .......................................................................40 3.3.3.4 Nhân tố momentum ...............................................................41 3.4 Đo lường thanh khoản ................................................................................42 3.4.1 Phương pháp Amihud (2002) ...........................................................42 3.4.2 Phương pháp Liu (2006) ...................................................................42 3.4.3 Doanh thu hàng tháng (STURN) ......................................................43 3.4.4 Khối lượng giao dịch hàng tháng (DVOL) .......................................43 3.5 Phương pháp nghi n cứu ......................................................................................... 44 CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT Ở THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...........................................................45 4.1 Thống kê mô tả các nhân tố ........................................................................45 4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ......................................................................47 4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian .............................47 4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố ........48 4.2.3 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan...................................................49 4.2.4 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi ...............................51 4.3 Các danh mục dựa theo tính thanh khoản ...................................................55 4.4 Hồi quy theo mô hình bốn nhân tố .............................................................60 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................62 5.1 Kết luận chung ............................................................................................62 5.2 Hạn chế của đề t i v đề xuất hướng nghi n cứu tiếp theo ........................63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO. DANH MỤC PHỤ LỤC.
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ Từ viết tắt Diễn giải BE Book equity - giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn E/P Thu nhập trên giá cổ phần HML High minus Low - nhân tố giá trị ME Market Equity - giá trị thị trường SMB Small minus Big - nhân tố quy mô TP.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam TSSL Tỷ suất sinh lợi UMD Up minus Down - nhân tố momentum
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung Trang (3.1) Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu cơ bản dùng để xây 35 dựng các nhân tố trong mô hình (4.1) Các chỉ ti u thống k mô tả các nhân tố giải thích 45 (4.2) Ma trận tương quan theo từng cặp của bốn nhân tố giải 46 thích (4.3) Giá trị thống k t-statistic trong kiểm định tính dừng 48 (4.4) Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản 55 (4.5) Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v SMB 56 (4.6) Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v HML 58 (4.7) Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v UMD 59 (4.8) Hồi quy theo mô hình 4 nhân tố theo mỗi danh mục thanh 60 khoản
DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH Phƣơng trình Tên phƣơng trình Trang (3.2) Phương trình hồi quy 4 nhân tố Carhart 36
1 TÓM TẮT B i luận văn nghi n cứu về tác động của tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v nhân tố momentum của các cổ phiếu ni m yết tr n thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 6/2013. Sau khi chia các danh mục theo các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau v so sánh tỷ suất sinh lợi, tác giả nhận thấy danh mục có thanh khoản cao thì có tỷ suất sinh lợi (TSSL) cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Kết quả tr n hầu như không thay đổi sau khi xem xét th m các đặc điểm khác của doanh nghiệp như quy mô, giá trị sổ sách tr n giá thị trường v momentum. Tuy nhi n, sau khi chạy mô hình hồi quy 4 nhân tố Carhart (1997) đã cho thấy tác động của tính thanh khoản đối với TSSL của các cổ phiếu l khác nhau ở các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Đối với chỉ số thanh khoản AMI, danh mục thanh khoản cao có TSSL cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Đối với chỉ số thanh khoản LIU, STURN v DVOL cho thấy kết quả ngược lại, danh mục thanh khoản cao có TSSL thấp hơn danh mục thanh khoản thấp.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài. Tính thanh khoản được xem l việc dễ d ng chuyển đổi một t i sản th nh tiền mặt m giá cả không bị sụt giảm v không phát sinh chi phí kèm theo. Nếu t i sản không có tính thanh khoản hoặc tính thanh khoản kém thì nh đầu tư sẽ khó tìm được người mua hoặc buộc phải bán mất giá. Do đó, khi đưa ra quyết định đầu tư v o một t i sản, nh đầu tư buộc phải xem xét đến tính thanh khoản của t i sản để đảm bảo khả năng tái tạo lại nguồn vốn đầu tư ban đầu. Trong một b i viết v o năm 2005, Damodaran cho rằng: “Khi mua một t i sản như cổ phiếu, trái phiếu, t i sản thực hoặc một doanh nghiệp, nh đầu tư thỉnh thoảng sẽ phải đối mặt với sự ăn năn, khi m nh đầu tư muốn đảo ngược quyết định của mình v bán đi những thứ vừa mới mua”. Giả sử nh đầu tư mua cổ phiếu của công ty hoạt động kinh doanh tăng trưởng, có hiệu quả v chi trả cổ tức cao thì nh đầu tư có thể chuyển nhượng cổ phiếu dễ d ng với chi phí thấp v giá cả ổn định nhất. Ngược lại, nếu mua phải cổ phiếu của công ty hoạt động kém hiệu quả, không chi trả cổ tức thì nh đầu tư sẽ khó khăn trong việc tìm kiếm người mua hoặc phải giảm giá bán. Do đó, nếu t i sản có tính thanh khoản thấp thì nh đầu tư thường y u cầu TSSL cao hơn để bù đắp lại rủi ro m nh đầu tư phải gánh chịu. Trong thời gian gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) liên tục sụt giảm bất chấp giá trị nội tại của doanh nghiệp, thanh khoản to n thị trường sụt giảm thì đầu tư theo ti u chí thanh khoản cao, dễ mua dễ bán l n ngôi. Lúc n y các phân tích kỹ thuật hầu như không hỗ trợ gì nhiều cho các quyết định của nh đầu tư. Nhiều cuộc thảo luận gần đây đều đi đến kết luận muốn thu hút nguồn vốn nước ngo i thì cần phải tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán (TTCK).
3 Bằng cách tạo ra hoạt động đầu tư ít rủi ro hơn, thanh khoản của TTCK có thể thu hút nhiều hoạt động đầu tư. Tóm lại, các nh đầu tư chỉ đến nếu họ có thể đi. Do đó, nghi n cứu về tính thanh khoản ng y c ng trở n n quan trọng, có tác dụng rất hữu ích hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư. Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề t i nghi n cứu về tác động của tính thanh khoản đến TSSL của các cổ phiếu ni m yết tr n TTCK VN. T n đề t i được chọn l “Nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu. Nghi n cứu về tác động của tính thanh khoản đến TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v nhân tố momentum của các cổ phiếu ni m yết tr n TTCK VN trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu. Để giải quyết mục ti u nghi n cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau: - Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu tr n TTCK VN trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 hay không? - Rủi ro thanh khoản có được định giá hay không? Tức l có mối quan hệ giữa rủi ro thanh khoản v TSSL kỳ vọng hay không? 1.4 Kết cấu của đề tài. Chương 1: Giới thiệu. Trong chương n y, tác giả trình b y lý do chọn đề t i v trình b y mục ti u nghi n cứu, câu hỏi nghi n cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
4 Trong chương n y, tác giả tóm tắt các nghi n cứu trước đây về tác động của tính thanh khoản đến TSSL cổ phiếu được ni m yết ở các s n chứng khoán tr n thế giới v mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản - TSSL kỳ vọng. Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương n y, tác giả trình b y phương pháp nghi n cứu, nguồn dữ liệu v đồng thời mô tả biến phụ thuộc v các biến độc lập được sử dụng trong b i nghi n cứu. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu. Trong chương n y, tác giả phân tích nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu tr n TTCK VN. Đầu ti n, tác giả chia danh mục theo các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau v so sánh tỷ suất sinh lợi. Sau đó, tác giả kết hợp các danh mục thanh khoản với các đặc điểm của doanh nghiệp như nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v nhân tố momentum. Cuối cùng, tác giả chạy hồi quy mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) để đánh giá tác động của tính thanh khoản đối với TSSL các cổ phiếu. Chương 5: Kết luận chính, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới. Trong chương n y tác giả tổng kết lại vấn đề nghi n cứu, các hạn chế của luận văn v đề xuất hướng nghi n cứu tiếp theo.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 TSSL của tài sản và tác động của tính thanh khoản: Bằng chứng từ TTCK phát triển nhƣng có quy mô nhỏ - Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market (Pacific – Basin Finance Journal). Nhut H. Nguyen, Ka Hei Lo, 2012. Năm 2012, tác giả Nhut H. Nguyen và Ka Hei Lo đã có b i nghi n cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL t i sản: bằng chứng từ thị trường phát triển nhưng có quy mô nhỏ l thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng tr n tạp chí Pacific-Basin Finance Journal v o năm 2013. Tác giả nghi n cứu xem liệu có phần bù TSSL cho chứng khoán thanh khoản thấp hay không. Tác giả nghi n cứu tác động của tính thanh khoản l n TSSL chứng khoán ở New Zealand bằng cách l m rõ hai vấn đề: liệu có phần bù thiếu thanh khoản cho chứng khoán New Zealand, như đã được phát hiện cho chứng khoán ở thị trường Mỹ hay không? rủi ro tính thanh khoản có được định giá hay không? Tác giả tập trung v o TTCK New Zealand vì 3 mục đích : Trước ti n, vì hầu hết nghi n cứu v o chủ đề n y l nghi n cứu cho thị trường Mỹ các kết quả có thể có bị thi n lệch do đ o bới dữ liệu (data-snooping) (Lo and Mackinlay, 1990) v có thể không khái quát hóa chung cho thị trường khác không phải Mỹ. Bằng chứng về mối quan hệ tỷ suất sinh lợi – tính thanh khoản trong một số nghi n cứu giới hạn không phải ở thị trường Mỹ thì thường l được báo cáo hỗn hợp chung; vì thế, quan trọng l trong nghi n cứu n y tác giả cung cấp bằng chứng thị trường không phải Mỹ. B n cạnh đó, New Zealand l một thị trường phát triển nhưng l thị trường thiếu thanh khoản v có quy mô nhỏ. Về khía cạnh tổng vốn hóa thị trường, thị
6 trường chứng khoán New Zealand trung bình chỉ bằng 0,3% thị trường Mỹ v bằng 6,6% thị trường láng giềng Úc trong giai đoạn 1996-2010. Hơn nữa, giá trị doanh thu trung bình h ng năm khoảng 40% đối với thị trường chứng khoán New Zealand so với 173% đối với thị trường Mỹ v 76% đối với thị trường Úc trong cùng giai đoạn. Cuối cùng l , vấn đề tác động tính thanh khoản l n TSSL ở New Zealand sẽ hữu ích cho các nh đầu tư, quỹ tương hỗ, v các nh tạo lập chính sách, đặc biệt l khi chính phủ New Zealand muốn gia tăng đầu tư của Quỹ hưu trí New Zealand Superannuation trong t i sản của New Zealand l n 40% tổng quỹ. Với mục ti u nghi n cứu v vấn đề nghi n cứu như tr n, tác giả thu thập dữ liệu tất cả chứng khoán có ni m yết tr n s n chứng khoán New Zealand từ tháng 01/1996 đến tháng 06/2011. Các phương pháp tính thanh khoản được tính toán sử dụng cả dữ liệu giao dịch v dữ liệu h ng ng y. Dữ liệu bắt đầu v o 1996 được lấy từ nguồn cơ sở dữ liệu Thomson Reuters Tick History (TRTH). Những dữ liệu n y bao gồm giá ch o bán tốt nhất (best bids), giá hỏi mua tốt nhất (best asks), giá giao dịch, v khối lượng giao dịch. Tác giả chỉ lấy dữ liệu giao dịch xảy ra trong giờ giao dịch bình thường từ 10:00 a.m đến 16:00 p.m, loại trừ đi trước giờ mở cửa v sau giờ đóng cửa. Dữ liệu thị trường h ng ng y được thu thập từ Thomson Reuters Datastream, bao gồm giá đóng cửa h ng ng y, khối lượng giao dịch v vốn hóa thị trường. Tác giả cũng trích xuất ra số lượng cổ phần lưu h nh v giá trị sổ sách của cổ phần v o cuối năm từ nguồn Datastream. Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa tr n dữ liệu tần suất cao l Effective Spread và Quoted Spread. Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa tr n dữ liệu tần suất thấp như l đo lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo lường tính thiếu thanh khoản theo Liu (2006) v đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor and Stambaugh (2003)
7 Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính thanh khoản khác nhau dựa tr n dữ liệu giao dịch tần suất cao v dữ liệu h ng ng y tần suất thấp để xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng v rủi ro tính thanh khoản v tính thiếu thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán ni m yết ở New Zealand từ tháng 1 năm 1996 đến tháng 6 năm 201. Theo kỳ vọng của lý thuyết, nh đầu tư thường đòi hỏi TSSL cao hơn đối với những chứng khoán có tính thanh khoản thấp để bù đắp lại phần rủi ro m họ phải gánh chịu, phần ch nh lệch TSSL n y gọi l phần bù thanh khoản. Tuy nhi n, kết quả của tác giả không phù hợp với kỳ vọng lý thuyết: Những chứng khoán có tính thanh khoản ít hơn cho thấy TSSL thấp đáng kể hơn những chứng khoán có tính thanh khoản nhiều hơn. Kết quả n y thì vững ngay cả sau khi xem xét nhân tố rủi ro v đặc điểm khác của doanh nghiệp m có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. 2.2 Tính thiếu thanh khoản và TSSL chứng khoán có tác động tƣơng quan chéo và qua chuỗi thời gian - Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects (Journal of Financial Economics). Yakov Amihud 2002. Trong nghi n cứu đầu ti n, Amihud v Mendelson (1986) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản v TSSL. Trong đó, ch nh lệch giữa giá đặt mua v giá bán được công bố (quoted bid - ask spread) l chỉ số đại diện cho tính thanh khoản. Kết quả nghi n cứu cho thấy TSSL gia tăng theo ch nh lệch giá mua - giá bán, tức l TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Theo sau b i nghi n cứu n y, nhiều nghi n cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản v TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Tính thanh khoản được xem như l khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng chi phí giao dịch thấp v ch nh lệch giá thấp nhất. Do đó, việc thiếu thanh thanh khoản sẽ dẫn đến nh đầu tư y u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản).
8 Theo Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần n o giải thích cho phần bù thiếu thanh khoản. Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ, phản ánh sự thay đổi giá tr n mỗi khối lượng giao dịch. Do đó, cổ phiếu có ILLIQ c ng cao thì có tính thanh khoản c ng thấp. Công thức tính như sau: ILLIQiy = x∑ Trong đó: Riyd : TSSL của cổ phiếu i v o ng y d tháng y. VOLiyd : Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i v o ng y d tháng y. Diy : Số ng y giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y. Mẫu nghi n cứu của tác giả l những chứng khoán giao dịch tr n Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997. Đồng thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu h ng ng y v h ng tháng của CRSP (Center for Research of Securities Prices of the University of Chicago). Kết quả nghi n cứu phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian. Đây được xem l phát hiện mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. Kết quả nghi n cứu của Amihud cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity). Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động l n TSSL vượt trội của chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc v o tính thanh khoản v quy mô công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản l n TSSL của chứng khoán l mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn. Nguy n nhân lí giải l do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các
9 công ty lớn n n TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản. Kết quả nghi n cứu còn cho thấy, các chứng khoán có rủi ro cao hơn v tính thanh khoản thấp hơn so với trái phiếu kho bạc. Qua các chứng khoán NYSE (New York Stock Exchange) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997, kết quả nghi n cứu cho thấy: Một là, giữa TSSL kỳ vọng của chứng khoán v tính thiếu thanh khoản có mối quan hệ đồng biến qua thời gian. Hai là, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản v quy mô khác nhau. Các chứng khoán của công ty có quy mô nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản v có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn. 2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu - Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of Financial Economics). Fama, E.F., French, K.R., 1993. Eugene F. Fama và Kenneth R. French (1993) Tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong TSSL của cổ phiếu v trái phiếu với tựa đề nghi n cứu l “Common risk factors in the return on stocks and bonds”. Nhìn lại những nghi n cứu trước đây, đa phần tác giả nghi n cứu mô hình v chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động l n TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý thuyết kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường v đây cũng l nền tảng cho việc nghi n cứu mở rộng của các tác giả sau n y, như nghi n cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghi n cứu của Basu năm 1983 phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghi n cứu của Rosenberg, Reid, v Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME); nghi n cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy
10 tài chính (leverage). Fama - French đã tổng hợp nghi n cứu các nhân tố ri ng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong b i nghi n cứu của mình. Fama v French l người có công lớn nhất khi ứng dụng th nh công mô hình đa nhân tố APT v o trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghi n cứu từng nhân tố của các tác giả trước. B i nghi n cứu xét 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến TSSL của cổ phiếu v trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu l : nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách tr n giá trị thị trường v 2 nhân tố thị trường trái phiếu l rủi ro đáo hạn (maturity risk) v rủi ro vỡ nợ (default risk). Kết quả nghi n cứu cho thấy rằng: - Tr n thị trường cổ phiếu NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp v BE/ME để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghi ng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ. - Tr n thị trường cổ phiếu Amex v NASDAQ, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô. - Quy mô tăng thì TSSL trung bình giảm => quy mô nghịch biến với TSSL trung bình. - BE/ME c ng lớn thì TSSL trung bình tăng => BE/ME đồng biến TSSL trung bình. - Đối với trái phiếu: TSSL trung bình của trái phiếu chính phủ đồng biến với thời gian đáo hạn. TSSL trung bình của trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ. Trong b i nghi n cứu của mình, Fama v French sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, v Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro tr n thị trường cổ phiếu v trái phiếu tác động như thế n o đến TSSL của cổ phiếu v trái phiếu.
11 Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama v French (1993) mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến tr n thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại tr n thị trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học v cũng nhằm cũng cố th m các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghi n cứu mở rộng tr n nhiều thị trường đã được Fama v French thực hiện năm 1998. Fama và French (1998) Năm 1998 Fama - French thực hiện nghi n cứu kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ sách tr n giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát triển tr n thế giới với tựa đề nghi n cứu l “Value Versus Growth the International Evidence”. Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 tr n 13 quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, H Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc, Hồng Kông v Singapore). Kết quả cho thấy: - Khi phân chia các cổ phiếu th nh những danh mục theo tỷ số BE/ME cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, có sự ch nh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu to n cầu có tỷ số BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu to n cầu có tỷ số BE/ME thấp, ch nh lệch l 7.68%/năm. Ngo i ra, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 tr n 13 thị trường chính trong b i nghi n cứu. - B n cạnh đó, Fama v French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, H n Quốc, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, Đ i Loan, Venezula v Zimbabwe) từ IFC (International Finance Corporation) trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 1995. Khi các cổ phiếu được sắp xếp theo tỷ số BE/ME, E/P v quy mô: có sự ch nh lệch