Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được phát hành lần đầu ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012, so sánh thành quả của doanh nghiệp trước và sau khi tiến hành IPO. Đồng thời, đưa ra sự ảnh hưởng của các nhân tố tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Từ các kết quả nghiên cứu, đưa ra một số kiến nghị cho doanh nghiệp và nhà đầu tư.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- LÊ THỤY NGỌC TRÚC NGHIÊN CỨU THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- LÊ THỤY NGỌC TRÚC NGHIÊN CỨU THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỜNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN ---o0o--- Để thực hiện nghiên cứu “Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trƣớc và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012”, tôi đã tự mình nghiên cứu, tìm hiểu các vấn đề, tham khảo các tài liệu trong và ngoài nƣớc, vận dụng kiến thức đã học và trao đổi với giáo viên hƣớng dẫn, đồng nghiệp, bạn bè... Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực. Tp.Hồ Chí Minh ngày 19 tháng 12 năm 2013 Ngƣời thực hiện luận văn Lê Thụy Ngọc Trúc
MỤC LỤC Trang lót bìa Lời cam đoan LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................................... 1  Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 1  Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra ...................................................... 2  Ý nghĩa của nghiên cứu ............................................................................... 2  Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3  Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 3  Kết cấu của luận văn ................................................................................... 4 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................................................... 5 1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO .................................................................................5 1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng .......6 1.2.1. Những điểm thuận lợi ............................................................................................ 7 1.2.2. Những điểm bất lợi ................................................................................................ 8 1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp. ..........................8 1.3.1. Lợi nhuận ................................................................................................................ 8 1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính .......................................................................... 9 1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp .......10 1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý ............................................................................. 10 1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính) ................................................................................................................................ 11 1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu ..................................... 12 1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc ..........................................13 1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008 ......................................................................... 13
1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong giai đoạn từ năm 2003 – 2010 ...................................................................................... 15 1.5.3. Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường mới nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan. .............. 17 CHƢƠNG II: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.......................................................................... 20 2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................20 2.2.1. Phương pháp đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO .......... 20 2.2.2 Các giả thuyết ........................................................................................................ 22 2.2.3 Mô hình hồi quy..................................................................................................... 27 CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................. 29 3.1. Mô tả thống kê ....................................................................................................29 3.2. Kết quả thực nghiệm ..........................................................................................32 3.2.1. Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam .. 32 3.2.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của sự thay đổi thành quả IPO qua thời gian......... 34 3.3. Giải thích về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi IPO .......................................................................................................................37 3.3.1. Giải thích về sự thiếu hụt các cơ hội ................................................................. 37 3.3.2. Sự giải thích từ cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô doanh nghiệp .................... 37 3.4. Kết luận và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ...................................................41 CHƢƠNG IV: KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM....................... 43 4.1. Đối với doanh nghiệp ..........................................................................................43 4.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác ............................................... 43 4.1.2. Lựa chọn thời điểm phát hành và số lượng phát hành.................................... 44 4.2. Đối với nhà đầu tƣ ...............................................................................................45 KẾT LUẬN............................................................................................................................. 47 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 48
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Mô tả thống kê của các doanh nghiệp IPO Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012 ............................................................................................................................... 31 Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam ............................................................................................................................... 33 Bảng 3.2A: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+1 ........................................... 33 Bảng 3.2B: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+2 ........................................... 33 Bảng 3.2C: So sánh lợi nhuận giữa trung bình Y- và trung bình Y+ ............................ 33 Bảng 3.3: Kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến đến sự thay đổi của thành quả hoạt động qua thời gian ........................................................................................................ 36 Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities ................................................. 39 Bảng 3.4A: So sánh giữa giá trị trung các năm Y- và giá trị trung bình các năm Y+ .. 39 Bảng 3.4B: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y0 ............................................. 39 Bảng 3.4C: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y+1 ........................................... 39 Bảng 3.5: Kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động IPO và sự thay đổi trong Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 40
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này phân tích thành quả hoạt động của các doanh nghiệp trƣớc và sau khi IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012 và đƣa ra các yếu tố ảnh hƣởng đến sự thay đổi này. Các yếu tố đƣợc đƣợc đƣa ra nghiên cứu gồm có: cơ cấu sở hữu doanh nghiệp, thời điểm IPO, yếu tố khủng hoảng tài chính, tuổi doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn và tỷ lệ nợ. Bài nghiên cứu đã đƣa ra đƣợc, có một sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi IPO so với thời kỳ trƣớc đó. Đồng thời, cũng đã tìm thấy mối quan hệ tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến cơ cấu sở hữu, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo bằng ROA và ROS. Các kết quả nghiên cứu trên đều nhất quán với kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài này.
1 LỜI MỞ ĐẦU  Lý do chọn đề tài Việt Nam là một quốc gia đang phát triển với thị trƣờng chứng khoán mới chỉ tồn tại trong 13 năm. Tuy nhiên, chỉ trong thời gian ngắn, đặc biệt là trong những năm 2006, 2007, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát triển một cách nhanh chóng về số lƣợng các doanh nghiệp đƣợc niêm yết. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là một kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phƣơng thức đầu tƣ đƣợc ƣa chuộng. Bên cạnh việc đầu tƣ trên thị trƣờng thứ cấp, thì đầu tƣ trên thị trƣờng sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tƣ đƣợc lựa chọn. Thực trạng IPO trong những năm gần đây cho thấy, nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhƣng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trƣờng chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều doanh nghiệp phải hủy bỏ do không có ngƣời đăng ký mua. Thị trƣờng vốn Việt Nam mới phát triển trong vài năm trở lại đây nhƣng đã thu hút đƣợc sự quan tâm ngày càng nhiều của các nhà đầu tƣ. Những phân tích thị trƣờng cũng phát triển cùng với sự phát triển của thị trƣờng. Tuy vậy, theo quan sát, hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây đều tập trung vào thị trƣờng niêm yết và có rất ít liên quan tới thị trƣờng IPO. Một nghiên cứu về thị trƣờng IPO do vậy là cần thiết cho các nhà đầu tƣ nhằm giúp họ có những ý niệm cơ bản về những gì đang diễn ra tại thị trƣờng này và những gì họ cần quan tâm khi tham gia thị trƣờng. Phát hành cổ phiếu ra công chúng thƣờng dẫn đến một sự thay đổi đáng kể trong cấu trúc sở hữu của công ty, và có sự tách biệt trong điều hành và sở hữu doanh nghiệp. Chính vì vậy, điều này có thể làm phát sinh chi phí đại diện, đồng thời có sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp. Jain và Kini (1994) trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra rằng, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO đã có sự sụt giảm đáng kể so với trƣớc khi niêm yết. Nhiều nhà nghiên cứu trƣớc đây ƣa thích việc sử dụng các biện pháp dựa trên giá cổ phiếu chứ không phải là biện pháp kế toán khi đánh giá việc thực hiện IPO. Ví dụ nhƣ, Al-Hassan, Delgado và Omran
2 (2010) đã khảo sát lợi nhuận cổ phiếu của 47 doanh nghiệp IPO trong các nƣớc Ả Rập và vấn đề định giá giá cổ phiếu, cũng nhƣ lợi nhuận trong dài hạn. Tuy nhiên, tác giả đã không kiểm định thành quả hoạt động (dựa trên phƣơng pháp kế toán). Wang (2005) tranh cãi rằng, phƣơng pháp kế toán thì đáng tin tƣởng hơn là đo lƣờng bằng giá bởi vì đặc điểm của thị trƣờng chứng khoán, đặc biệt là ở các nƣớc đang phát triển, giá chứng khoán không phản ảnh đầy đủ thông tin có sẵn. Vì vậy, ở nghiên cứu này, tập trung đánh giá thành hoạt động của doanh nghiệp thông qua phƣơng pháp kế toán chứ không phải dựa trên giá cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong thời gian từ 2006 – 2012, và tập trung phân tích tác động của doanh thu, tỷ lệ nợ, chi tiêu vốn và cơ cấu sở hữu lên sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp.  Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của các doanh nghiệp đƣợc phát hành lần đầu ra công chúng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012, so sánh thành quả của doanh nghiệp trƣớc và sau khi tiến hành IPO. Đồng thời, đƣa ra sự ảnh hƣởng của các nhân tố tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Từ các kết quả nghiên cứu, đƣa ra một số kiến nghị cho doanh nghiệp và nhà đầu tƣ. Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra ở đây đó là: (1) Thành quả hoạt động của doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào khi tiến hành IPO? (2) Các yếu tố tài chính ảnh hƣởng nhƣ thế nào tới thành quả doanh nghiệp?  Ý nghĩa của nghiên cứu Nghiên cứu nhằm giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan hơn về thị trƣờng IPO, đánh giá đƣợc thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO và các yếu tố tác động.
3 Bài nghiên cứu thật sự hữu ích cho việc tăng tỷ suất sinh lợi của các nhóm nhà đầu tƣ trong thị trƣờng mới nổi ở Việt Nam. Hiệu quả tích cực của những công ty đã IPO là một yếu tố quan trọng cho việc thúc đẩy sự tăng trƣởng của thị trƣờng mới nổi ở đây. Tuy nhiên, cần phải có cái nhìn chính xác về các doanh nghiệp tiến hành IPO. Một vài nghiên cứu trƣớc đây đƣa ra kết quả rằng, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Có nhiều nguyên nhân đƣợc đƣa ra. Mặc dù các doanh nghiệp này vẫn giữ mức độ tăng trƣởng về doanh thu và các yếu tố khác, tuy nhiên, sự tăng trƣởng này lại không mạnh mẽ bằng giai đoạn trƣớc khi thực hiện IPO. Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO có thể bị phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp, điều này hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm phát hành” đã từng đƣợc đề cập trong nhiều nghiên cứu về IPO. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này giúp các nhà đầu tƣ đánh giá chính xác hơn về các doanh nghiệp IPO và góp phần đƣa ra các quyết định đầu tƣ trong thị trƣờng sơ cấp.  Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam sau khi phát hành ra công chúng lần đầu trong giai đoạn từ 2006 – 2012. Đồng thời kiểm định sự tác động của các yếu tố lên sự thay đổi này.  Phƣơng pháp nghiên cứu Một phƣơng pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả hoạt động của IPO đƣợc sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu bảng. Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp IPO trƣớc và sau khi IPO. Nó đƣợc gọi là phƣơng pháp MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash and Randenborgh đã là những ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên kết luận về sự khác nhau trong thành quả
4 hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp  Kết cấu của luận văn Luận văn gồm 5 chƣơng: - Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu - Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu - Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu - Chƣơng 4: Kiến nghị dựa trên kết quả thực nghiệm.
5 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng đƣợc hiểu là một số lƣợng nhà đầu tƣ đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng. Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và ngƣời nắm giữ có quyền biểu quyết tƣơng ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thƣờng niên hay bất thƣờng. Một phần của IPO có thể là chuyển nhƣợng cổ phần của cổ đông hiện hữu. IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trƣớc khi đƣợc phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt đƣợc tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu. IPO có thể đƣợc coi là nỗ lực đầu tiên của doanh nghiệp để bán cổ phần của mình nhằm huy động vốn trên thị trƣờng vốn. Phát hành ra công chúng lần đầu bao gồm cả cổ phần đang hiện hữu và cổ phần mới phát hành thêm. Do vậy, chính việc IPO sẽ làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.
6 Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thƣờng liên quan tới một hay một số công ty tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tƣ, ở Việt Nam vẫn gọi và các Công ty chứng khoán. Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh phát hành. Công ty tiến hành bán cồ phần bằng IPO đƣợc gọi là “Nhà phát hành”. Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thƣờng do một nhóm các ngân hàng đầu tƣ hợp tác để phân chia công việc và rủi ro. Trong số này có một tổ chức đứng ra làm nhà bảo lãnh chính, chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán đƣợc và nhiều điều khoản khác Pagano, Panetta và Zingales (1998) đã xem IPO nhƣ là một công cụ cho sự phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của họ, động lực của các doanh nghiệp IPO đƣợc chọn mẫu lại chủ yếu là để cân bằng lại tài khoản và giảm đòn bẩy sau thời gian đầu tƣ và tăng trƣởng mạnh hơn là để tài trợ cho sự tăng trƣởng và đầu tƣ trong tƣơng lai. Các tác giả cũng thảo luận về các lợi ích khác của việc IPO, chẳng hạn nhƣ, đa dạng hóa vốn cổ phần, tăng tính thanh khoản cho cố phiếu nhằm tăng khối lƣợng giao dịch, nâng cao năng lực hoạt động với ngân hàng, nhƣ giảm chi phí tín dụng cũng nhƣ nhận đầu tƣ. Do vậy, có thể nói IPO cũng nhƣ một hoạt động quảng cáo cho doanh nghiệp. Ngoài ra, họ cũng giới thiệu một số chi phí liên quan tới việc IPO. Các nhà quản lý thông thƣờng sẽ có nhiều thông tin nội bộ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, ngụ ý rằng, giá trị nội tại của doanh nghiệp không đƣợc thị trƣờng biết rõ. Việc bất cân xứng thông tin có thể dẫn tới việc bất lợi trong vấn đề định giá cổ phiếu. Ngoài ra, các chi phí hành chính, lệ phí đăng ký, kiểm toán, bảo lãnh phát hành...cũng xuất hiện. Chính vì vậy, thị trƣờng chứng khoán có quy định rằng, các doanh nghiệp phải công bố thông tin cho nhà đầu tƣ, bao gồm cả chi phí nghiên cứu và phát triển hay chiến lƣợc marketing. 1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng Khi có kế hoạch IPO, doanh nghiệp cần xác định rõ những thuận lợi và khó khăn khi trở thành công ty đại chúng.
7 1.2.1. Những điểm thuận lợi Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng cho doanh nghiệp, nhờ vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của doanh nghiệp thƣờng cũng sẽ trở thành cổ đông của doanh nghiệp, và do vậy, sẽ có lợi hơn cho doanh nghiệp trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm. Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng tài sản ròng, giúp doanh nghiệp có đƣợc nguồn vốn lớn và có thể vay vốn ngân hàng với lãi suất ƣu đãi hơn. Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng có thể giúp doanh nghiệp thu hút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi vì khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ cũng dành một tỷ lệ nhất định để chào bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của doanh nghiệp sẽ trở thành cổ đông, và đƣợc hƣởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thƣờng. Điều này đã làm cho nhân viên của doanh nghiệp làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của doanh nghiệp thực sự là sự thành bại của mình Thứ tƣ, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng nhƣ xây dựng đƣợc một chiến lƣợc phát triển rõ ràng. Do quyền lợi không chỉ tập trung trong một số ít ngƣời mà đƣợc chia cho nhiều cổ đông khác, đồng thời, sự hiện diện của ban quản trị không trực tiếp tham gia điều hành doanh nghiệp cũng giúp tăng cƣờng kiểm tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạt động của doanh nghiệp. Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lƣợng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải đƣợc lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.
8 1.2.2. Những điểm bất lợi Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn bị biến động do giao dịch cổ phiếu hàng ngày. Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thƣờng chiếm từ 8 – 10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tƣ vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết…Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp nào cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ nhƣ chi phí kiểm toán, các báo cáo tài chính, chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nƣớc về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ. Thứ ba, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phƣơng thức hoạt động... cũng nhƣ nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đƣa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi. Thứ tƣ, đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trƣớc công chúng. Ngoài ra, do quy định của pháp luật, việc chuyển nhƣợng vốn cổ phần của họ thƣờng bị hạn chế. 1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu đã đƣa ra các tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp. Sau khi xem xét qua những kết quả đó, thì hầu hết đều thấy IPO có sự tác động đặc biệt lên lợi nhuận, cũng nhƣ doanh thu và hiệu quả tài chính. Dƣới đây là một số lý thuyết về sự tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp đƣợc đƣa ra trong các nghiên cứu trƣớc đây. 1.3.1. Lợi nhuận
9 Jain và Kini (1994) đã đo lƣờng thành quả hoạt động bằng các sử dụng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản, dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản, doanh thu, số vòng quay tài sản và chi tiêu vốn. Họ điều tra sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp trƣớc khi IPO và sau khi IPO 4 năm. Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản đƣợc xác định bằng cách thu nhập hoạt động trƣớc khấu hao chia cho tổng tài sản của năm trƣớc đó, và họ tìm thấy, có một sự sụt giảm đáng kể trong tất cả các năm sau IPO. Sự suy giảm tăng dần trong năm thứ hai sau khi IPO, và có sự phục hồi nhẹ trong năm thứ ba. Ngoài ra, họ cũng tìm thấy bằng chứng của sự suy giảm trong dòng tiền hoạt động trên tài sản. Tƣơng tự, Pagano, Panetta và Zingales (1998) cũng xác định có một sự sụt giảm trong lợi nhuận, nhƣ đƣợc xác định bằng tỷ lệ EBITDA trên tổng tài sản cho lần lƣợt ba năm sau khi IPO so với năm trƣớc đó. Ngoài ra, Mikkelson, Partch và Shah (1997), bằng cách sử dụng định nghĩa lợi nhuận tƣơng đƣơng nhƣ Pagano và cộng sự (1998), cũng xác định, có sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau khi IPO. Sự sụt giảm mạnh nhất là giữa năm 1 và năm 0. Họ cũng tìm thấy sự đo lƣờng thành quả của các doanh nghiệp IPO thƣờng cao hơn so với số liệu của ngành. Wang (2005) cũng đã xác định tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) đƣợc tính bởi thu nhập ròng chia cho tổng tài sản và thu nhập hoạt động trên tổng tài sản đƣợc tính bằng cách lấy EBIT chia cho tổng tài sản và cũng tìm thấy một sự sụt giảm đáng kể trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Sau khi điều chỉnh theo yếu tố ngành, tác giả tìm thấy sự sụt giảm trong ROA ở mức 4% trong khoảng 3 năm trƣớc và sau khi IPO. Hơn nữa, một nghiên cứu của Boubaker và Mezhoud (2011) thực hiện trên thị trƣờng Pháp từ năm 2000 – 2006 đã đo lƣờng thành quả của doanh nghiệp bằng cách sử dụng lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản và ROA. Trái ngƣợc với những nghiên cứu khác, kết quả cho thấy có một sự gia tăng nhỏ trong năm thực hiện IPO qua các biến đƣợc phân tích, theo sau đó là sự sụt giảm mạnh trong những năm tiếp theo. 1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính
10 Jain và Kini (1994) đã tìm thấy rằng, tổng doanh thu trung bình của các doanh nghiệp đƣợc chọn mẫu thấp hơn so với các doanh nghiệp khác trong ngành tại trƣớc khi thực hiện IPO. Tuy nhiên, trong điều kiện tăng trƣởng liên tục về doanh thu, nghiên cứu đã đƣa ra một sự tăng vọt liên tục và ổn định qua các năm sau khi IPO. Cụ thể, thay đổi trong doanh thu trung bình ngành là khoảng 20%, dẫn đến sự tăng trƣởng 80% từ năm trƣớc khi IPO đến 3 năm sau khi niêm yết. Do đó, mức doanh thu của các doanh nghiệp IPO tăng lên 20% đã vƣợt quá ngƣỡng phù hợp của ngành, dẫn đến việc cao hơn trong doanh thu tuyệt đối trong năm IPO. Mặt khác, nghiên cứu của Pagano và cộng sự (1998) lại tìm thấy sự thay đổi không đáng kể trong doanh thu, dƣới 4% một năm Mặc dù Jain và Kini (1994) quan sát thấy có một sự tăng trƣởng trong doanh thu cao, vòng quay tài sản lại giảm, đồng nghĩa với việc sự gia tăng tài sản lớn hơn. Vòng quay tài sản của các doanh nghiệp IPO ban đầu cao hơn 20% so với trung bình ngành. Tuy nhiên, có thể có sự sụt giảm một lần tới 20% trong năm IPO, kể từ khi có sự thúc đẩy về tài sản bởi dòng tiền của các cổ phiếu mới phát hành. Sự sụt giảm trong vòng quay tài sản vẫn tiếp diễn trong những năm tiếp theo. 1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp Những nghiên cứu trƣớc đây đã đƣa ra nhiều giải thích về sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp sau khi IPO. Các nguyên nhân sau đƣợc đƣa ra 1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý Quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp là chủ đề của nhiều cuộc tranh luận quan trọng và liên tục trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp, khi Jensen và Meckling (1976) là ngƣời đầu tiên đã mô tả sự xuất hiện của các chi phí đại diện liên quan tới cấu trúc sở hữu. Nhiều nghiên cứu học thuật sau này cũng đã đi sâu vào nghiên cứu các áp dụng của lý thuyết chi phí đại diện trong hoàn cảnh IPO, và rơi chủ yếu vào 2 quan điểm: sự phân chia lợi ích và sự bảo thủ quyền lực. Jain và Kini (1994) cũng đã phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong mối liên hệ với IPO. Theo lý
11 thuyết về phân chia quyền lực (Jensen và Meckling 1976), họ cho rằng sự suy giảm trong quyền sở hữu quản lý sẽ làm tăng nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông và những ngƣời chủ ban đầu. Ngƣợc lại, đƣợc nắm giữ cổ phần cao trong quá trình chuyển đổi từ tƣ nhân sang cổ phần hóa, lợi ích đƣợc cho là phù hợp hơn, tƣơng ứng với rủi ro thấp hơn của nhà đầu tƣ vào các dự án phi lợi nhuận. Phù hợp với lý thuyết này, các tác giả đã quan sát có một sự sụt giảm nhiều hơn trong hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp có duy trì quyền sở hữu quản lý thấp hơn. Tuy nhiên, họ không thể kết luận một cách chắc chắn rằng tác động này có xuất phát từ sự phân chia quyền lực hay không. Những phát hiện này đƣợc bổ trợ bởi Mayur, Kumar và Mahakud (2007) trong nghiên cứu về các doanh nghiệp IPO ở Ấn Độ từ năm 2001 – 2004. Hầu hết các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện, sự bảo thủ quyền lực đã đƣợc đề cập nhiều lần trong nhiều nghiên cứu, các nhà quản lý sẽ hành động để có thể là ngƣời đƣợc lợi nhất. Ngƣợc lại với vấn đề phân chia quyền lực, có lập luận cho rằng các nhà quản lý với số cổ phần cao không cần quan tâm tới việc tối đa hóa lợi nhuận. Demsetz (1983) cho rằng, tranh chấp xảy ra khi nhà quản lý sẽ tìm cách tối đa hóa lợi ích của họ sẽ làm ảnh hƣởng tới việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bỏ qua các hình thức và chỉ tập trung vào lợi ích cá nhân, các nhà quản lý sở hữu cổ phần cao có thể sẽ có khuynh hƣởng bỏ qua các cơ hội làm tối đa hóa giá trị đầu tƣ, ví dụ nhƣ đầu tƣ có thể làm gia tăng lƣơng, thƣởng và bù đắp bằng sự mất mát của lợi nhuận sở hữu (cổ tức) Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu đƣa ra về việc tác động của cấu trúc sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, và đều có kết luận chung về mối tƣơng quan nghịch chiều giữa quyền sở hữu của những ngƣời chủ doanh nghiệp ban đầu với thành quả của doanh nghiệp, và đƣợc giải thích bằng chi phí đại diện. 1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính) Mikkelson và cộng sự (1997) đã cho rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa duy trì việc quản lý và thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ cũng tìm thấy sự suy giảm trong thành quả doanh nghiệp, và cho rằng điều này đƣợc
12 giải thích bởi hiệu ứng thời gian, cho thấy các đợt IPO đều đƣợc diễn ra vào các thời kỳ thành quả cao một cách bất thƣờng. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Degeorge và Zeckhauser (1993) trình bày một lý thuyết tƣơng tự nhƣ trên về việc tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi niêm yết lại có xu hƣớng đảo chiều. Lý thuyết là một phần mở rộng của lý thuyết bất cân xứng thông tin và giả định rằng, các nhà quản lý có thể biết đƣợc giá trị dự kiện của thành quả doanh nghiệp trong suất một thời gian nhất định. Khi nhà quản lý quyết định thời gian của IPO, họ sẽ chọn thời gian đặc trƣng bởi việc thành quả sẽ cao hơn mức bình thƣờng để tối đa hóa giá trị phát hành. Boubaker and Mezhoud (2011) cũng đã có lập luận tƣơng tự nhƣ Mikkelson và cộng sự (1997) đã quan sát thấy rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động có thể là do ngƣời quản lý tính toán thời gian IPO trong thời kỳ thành quả của doanh nghiệp cao để bảo đảm sự thành công của IPO. Hơn nữa, họ cho rằng, trong thời gian này có thể xuất hiện sự bảo thủ quyền lực. Degeorge và Zeckhauser (1993) cũng đã đƣa ra giải thuyết rằng, các nhà quản lý không chỉ có thời gian để lựa chọn có thể thực hiện IPO trong thời kỳ IPO cao bất thƣờng, mà còn có thể tự tạo ra những giai đoạn này ở một mức độ nào đó. Lựa chọn của các nhà quản lý có thể là vay mƣợn thành quả từ năm trƣớc hoặc trì hoãn việc hạch toán chi phí cho năm sau. Các nhà quản lý sẽ đƣợc hƣởng lợi từ thao tác này ngay cả khi họ không bán cổ phiếu riêng. Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện trƣớc khi tiến hành IPO, và đƣợc gọi là phƣơng pháp làm đẹp báo cáo tài chính. 1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu Nhiều nghiên cứu học thuật đã ghi nhận hiện tƣợng định giá cổ phiếu có liên quan tới việc IPO, nghiên cứu đầu tiên đƣợc đƣa ra bởi Ibbotson (1975). Trong những nghiên cứu tiếp sau đó cho Ibbotson, Sindelar và Ritter (1988) đã tìm thấy lợi nhuận ban đầu (là phần trăm thay đổi trong giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên) cho 8.668 doanh nghiệp IPO ở Mỹ trong năm 1960 – 1987 trung bình là 16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) cũng có báo cáo tƣơng tự cho tỷ suất lợi nhuận
13 trung bình là 14,06% của 1.526 doanh nghiệp IPO của Mỹ từ năm 1975 – 1984. Trên thị trƣờng chứng khoán Thụy Điển, Ritter và Rydqvist (2010) lại thấy có một sự gia tăng đột biến tới 27,3% khi sử dụng cùng định nghĩa tƣơng đƣơng. Những nghiên cứu này cho thấy rằng, sự chệnh lệch giữa giá chào bán và giá thị trƣờng đã vƣợt quá mức bảo hiểm rủi ro hợp lý. Điều này cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO và các công ty bảo lãnh phát hành đang định giá cao cổ phiếu phát hành. Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đã đƣa ra các lý thuyết dấu hiệu của việc đinh dƣới giá khi IPO. Họ cho rằng, những nhà quản trị đã sử dụng kỹ thuật định dƣới giá nhằm đƣa ra tín hiệu tốt về giá trị doanh nghiệp đến các nhà đầu tƣ. Giải thích đƣợc đƣa ra ở đây là các doanh nghiệp IPO tốt định giá ban đầu thấp vì họ trông đợi có thể đƣợc phục hồi khoản bị mất trong tƣơng lai. Để bù đắp sự thất thoát vốn do vấn đề định dƣới giá, các doanh nghiệp nên đƣa ra một giá chào bán lần thứ hai hợp lý hơn khi thị trƣờng đã đánh giá doanh nghiệp là tốt. Đã có các nghiên cứu về mối liên hệ giữa vấn đề định dƣới giá và thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ không tìm thấy ý nghĩa thống kê hoặc có mối quan hệ không đáng kể. 1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc Phần này bao gồm một số nghiên cứu và các kết quả tại các quốc gia trong thời gian gần đây, nhằm phục vụ nhƣ là một khuôn khổ cần thiết cho luận văn này. 1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008 Bài nghiên cứu tập trung vào việc phân tích sự tác động của việc IPO lên thành quả doanh nghiệp nhƣ thế nào và ở một mức độ nào đó, nghiên cứu các lý do tại sao những tác động này lại xảy ra. Các tác giả đã đƣa ra các giả thuyết về lý do tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp lại bị ảnh hƣởng bởi các đợt IPO và kiểm định các giả thuyết trên dữ liệu tại thị trƣờng chứng khoán Stockholm. Tác giả kiểm định xem tỷ lệ nắm giữ và vấn đề định dƣới giá cổ phiếu có tác động đến thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO hay