Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam thực trạng và giải pháp

Chia sẻ: Lộ Lung | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài đã nêu lên ưu điểm và hạn chế của các phương pháp định giá, tiếp theo đó là việc sử dụng kết hợp các phương pháp định giá trong xác định giá cổ phiếu; giúp cho các nhà đầu tư, tổ chức định giá và cơ quan quản lý nhìn tổng quan hơn về phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian qua, đồng thời giúp họ nhìn rõ được điểm mạnh điểm yếu của mỗi phương pháp định giá từ đó rút ra phương pháp định giá cho riêng mình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam thực trạng và giải pháp

BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ TP. HCM --------------- NGUYỄN DƯƠNG AN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI TIẾN HÀNH CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP Chuyeân ngaønh : Tài chính Doanh nghiệp Maõ soá : 60.31.12 LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ NGÖÔØI HÖÔÙNG DAÃN KHOA HOÏC TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP. Hoà Chí Minh - Naêm 2008
Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Những nội dung được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực. Phần lớn những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài .................................................................................................1 2. Xác định vấn đề nghiên cứu........................................................................................1 3. Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................................1 4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................1 5. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................2 6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài..........................................................................................2 Chương 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN............................4 1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán .................................4 1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa ...................................................................4 1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá..............................................................................4 1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá .............................................................................4 1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá.............................5 1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán ....................................................6 1.2 Giá trị doanh nghiệp...................................................................................................8 1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp ..............................8 1.2.2 Các loại giá trị doanh nghiệp ...............................................................................8 1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp......................................................8 1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp.........................................9
1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp.................................................................10 1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân loại ................................................10 1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền...............................................................10 1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền.................................................11 1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức .....................................................11 1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do ...............................................12 1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông ....................................12 1.3.1.3 Xác định các thông số của phương pháp chiết khấu dòng tiền....................12 1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự do........................................................................12 1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu ...................................................................13 1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E ....................................16 1.3.2.1 Phương pháp P/E..........................................................................................16 1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E ...................................................................16 1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành .18 1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E ..............................................19 1.3.3 Định giá bằng phương pháp giá trị tài sản .........................................................19 1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam .....................................................................................................21 1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số nước Châu Âu ..........................21 1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ...................................................23 1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ....................................................23 1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Ấn Độ ....24 1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam....................................................................27 KẾT LUẬN CHƯƠNG I ................................................................................................29
Chương 2. THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM30 2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hoá và niêm yết lần đầu tại Việt Nam..........30 2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam..............31 2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam .............31 2.2.2 Một số nhận định chung về phương pháp định giá cổ phiếu khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu đang sử dụng ở Việt Nam....................................................................34 2.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền.....................................................................37 2.2.3.1 Khảo sát tại thị trường Việt Nam .................................................................37 2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo hướng dẫn của nhà nước ..............39 2.2.3.3 Những hạn chế trong việc áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp theo phương pháp DDM tại Việt Nam....................................................................................43 2.2.4 Định giá theo phương pháp P/E .........................................................................48 2.2.4.1 Khảo sát việc áp dụng phương pháp định giá P/E đối với cổ phiếu đã niêm yết ....................................................................................................................................48 2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E khi niêm yết lần đầu ...................51 2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân................................................................51 2.2.4.2.2 Đối với doanh nghiệp nhà nước.............................................................54 2.2.4.3 Những hạn chế trong áp dụng phương pháp P/E tại Việt Nam ...................59 2.2.5 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản...........................................................61 2.2.5.1 Đối với tài sản hữu hình...............................................................................61 2.2.5.2 Đối với tài sản vô hình .................................................................................61 KẾT LUẬN CHƯƠNG II.............................................................................................65
Chương 3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TẠI VIỆT NAM ............................................................................................................66 3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ...............................................................................66 3.1.1 Môi trường pháp lý ............................................................................................66 3.1.2 Cơ sở để lựa chọn các phương pháp định giá ....................................................69 3.2 Giải pháp để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ...............................................................................70 3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền.....................................................................70 3.2.2 Phương pháp P/E................................................................................................73 3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản.................................................................................76 3.2.4 Các giải pháp khác .............................................................................................81 3.2.4.1 Đối với các tổ chức định giá ........................................................................81 3.2.4.2 Đối với các doanh nghiệp ............................................................................83 3.2.4.3 Đề xuất chung đối với cơ quan quản lý nhà nước........................................84 KẾT LUẬN CHƯƠNG III..............................................................................................86 KẾT LUẬN .....................................................................................................................87 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BV Giá trị sổ sách CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CPH Cổ phần hóa DDM Chiết khấu dòng cổ tức DCF Chiết khấu dòng tiền DIV Cổ tức được trả trên mỗi cổ phần DN Doanh nghiệp EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần FCFE Chiết khấu dòng tiền cho cổ đông FCFF Chiết khấu dòng tiền tự do HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh P/BV Tỷ số giá trên giá trị sổ sách P/E Tỷ số giá trên thu nhập WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH Bảng 1.1 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG BỞI LEAD UNDERWRITERS Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CỦA CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER Bảng 2.1 BẢNG THỐNG KÊ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG NĂM 2008 Bảng 2.2 BẢNG THỐNG KÊ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHI NIÊM YẾT TẠI HOSE Bảng 2.3 SO SÁNH SỰ TĂNG, GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG Bảng 2.4 THỐNG KÊ GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CÔNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006 Bảng 2.6 BẢNG THỐNG KÊ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY FPT Hình 2.7 BIỂU ĐỒ GIÁ CỔ PHIẾU FPT Bảng 2.8 BẢNG THỐNG KÊ GIÁ CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ P/E Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐÔNG LỚN CỦA CÔNG TY HÀ TIÊN 1 KHI NIÊM YẾT Bảng 2.14 BẢNG TÍNH EPS CỦA HT1 TỪ 2005-2007 Bảng 2.15 BẢNG SO SÁNH EPS CỦA XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ XI MĂNG BỈM SƠN Bảng 2.16 BẢNG SO SÁNH TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NGHÀNH XI MĂNG Bảng 3.1 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY HOÀNG ANH GIA LAI THEO PHƯƠNG PHÁP DCF Bảng 3.2 TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ
Bảng 3.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY TÔN HOA SEN THEO PHƯƠNG PHÁP DCF Bảng 3.4 BẢNG THỐNG KÊ SỐ LIỆU TÀI CHÍNH THEO NGÀNH NGHỀ Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ
1 MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài Từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tăng trưởng thần kỳ, VN-Index đạt mức cao nhất gần 1.200 điểm vào cuối năm 2007. Tuy nhiên, từ tháng 3 năm 2008 đến nay VN-Index đã giảm hơn 70% về giá trị và ngày càng giảm sâu hơn. Có rất nhiều nguyên nhân lý giải cho sự sụt giảm trên, tuy nhiên một trong những nguyên nhân được các chuyên gia khuyến cáo khi thị trường phát triển nóng đó là cổ phiếu Việt Nam đã được định giá quá cao. Vì vậy, việc tìm hiểu các phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam trong thời gian qua để tìm hiểu nguyên do từ đâu là một yêu cầu cấp thiết. Qua đó giúp cho nhà đầu tư, tổ chức tư vấn và cơ quan quản lý nhìn nhận rõ các sai sót, bất cập và các điểm chưa hợp lý trong ứng dụng các phương pháp định giá để sửa đổi trong thời gian tới, và điều đó giúp cho thị trường chứng khoán phát triển bền vững và lành mạnh hơn. 2. Xác định vấn đề nghiên cứu Đề tài tập trung vào nghiên cứu việc áp dụng các phương định giá được trình bày trên các bản cáo bạch để xác định giá khởi điểm khi cổ phần hóa, giá tham chiếu khi cổ phiếu niêm yết lần đầu trên sở giao dịch và trung tâm giao dịch. Từ đó rút ra các điểm chưa hợp lý và khó khăn khi áp dụng các phương pháp này, trên cơ sở đó đưa ra các kiến nghị để hoàn thiện phương pháp định giá góp phần phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu. 3. Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài sẽ trình bày các vấn đề lý luận liên quan đến việc định giá và thực trạng định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua, từ đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị thiết thực để hoàn thiện công tác định giá chứng khoán tại Việt Nam giúp cho nhà đầu tư an tâm hơn trong quyết định đầu tư và thị trường chứng khoán phát triển bền vững hơn. 4. Phương pháp nghiên cứu
2 Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp so sánh, phương pháp thống kê và phương pháp phân tích. Phạm vi nghiên cứu của đề tài chỉ giới hạn đối với các cổ phiếu niêm yết giao dịch tại sàn giao dịch Hose & Hastc và một số doanh nghiệp lớn mới cổ phần hóa. Về thời gian nghiên cứu chủ yếu từ năm 2006 đến nay. 5. Nội dung nghiên cứu Với các vấn đề đã nêu, nội dung của đề tài được bố cục thành ba chương: Chương 1 trình bày khái quát những lý luận về cổ phần hóa, niêm yết lần đầu, các phương pháp định giá đang được áp dụng phổ biến tại Việt Nam và sơ lược một số quốc gia trên thế giới. Chương này là cơ sở quan trọng cho việc tìm hiểu thực trạng định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam và cơ sở cho các kiến nghị sửa đổi trong thời gian tới. Chương 2 trình bày thực trạng định giá chứng khoán khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu tại Việt Nam, phân tích một số cổ phiếu cụ thể mới niêm yết và đấu giá tại Hose, từ đó rút ra các nhận xét về những điểm chưa hợp lý và các khó khăn trong việc áp dụng các phương pháp định giá cho điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở những khó khăn rút ra từ chương 2, nội dung chương 3 đưa ra các kiến nghị giải pháp để hoàn thiện hơn nữa việc ứng dụng các phương pháp định giá khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng cả về mặt lý luận và thực tiễn. Về lý luận, đề tài đã nêu lên ưu điểm và hạn chế của các phương pháp định giá, tiếp theo đó là việc sử dụng kết hợp các phương pháp định giá trong xác định giá cổ phiếu. Về thực tiễn, giúp cho các nhà đầu tư, tổ chức định giá và cơ quan quản lý nhìn tổng quan hơn về phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian qua, đồng thời giúp họ nhìn rõ được điểm mạnh điểm yếu của mỗi phương pháp định giá từ đó rút ra phương pháp định giá cho riêng mình. Bên cạnh đó cũng giúp tổ chức tư vấn, cơ quan quản lý nhận ra các điểm chưa hợp lý trong
3 việc sự dụng các phương pháp định giá cổ phiếu và đưa ra các kiến nghị phù hợp hơn với điều kiện tại Việt Nam cũng như phù hợp với thông lệ quốc tế. Trong quá trình nghiên cứu, do giới hạn thời gian cũng như nguồn tư liệu, đề tài không tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được các ý kiến đóng góp của quý Thầy, cô và các bạn đồng nghiệp.
4 Chương 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán 1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa 1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá Thuật ngữ CPH xuất hiện ở Việt Nam cuối những năm 1980 đầu những năm 1990, gắn với công cuộc cải cách DN nhà nước. Cho đến nay, dường như mọi người mặc nhiên sử dụng thuật ngữ CPH, mà chưa quan tâm nhiều tới việc định nghĩa hay đưa ra 1 khái niệm đầy đủ cho thuật ngữ này. Trong quá trình thực hiện đổi mới toàn diện để phát triển đất nước và hội nhập kinh tế quốc tế được Đại hội Đảng VI (1986) khởi xướng thì chủ trương của chính phủ là đấy mạnh việc cổ phần hóa các DN nhà nước. Xuất phát điểm của chủ trương này là việc phải làm sao để những DN nhà nước có “chủ thực sự”, gắn chặt quyền và lợi ích hợp pháp của người lao động với kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Quá trình này là chuyển đổi các DN thuộc sở hữu 100% của nhà nước sang hình thức công ty cổ phần thông qua việc chia nhỏ giá trị của DN thành các phần bằng nhau và bán lại cho các nhà đầu tư dưới hình thức phát hành cổ phiếu. Thực tế hiện nay không chỉ có các DN nhà nước thực hiện chuyển đổi hình thức sở hữu, mà còn rất nhiều cuộc chuyển đổi hình thức sở hữu có giá trị vốn rất lớn của các công ty trách nhiệm hữu hạn, DN tư nhân thành các công ty cổ phần. Như vậy, CPH DN chính là việc bán một phần hay toàn bộ doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước hoặc tư nhân cho các đối tượng cổ đông là các thành phần kinh tế khác nhau. 1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá Đặc điểm cơ bản của công ty cổ phần là vốn chủ sở hữu do nhiều cổ đông nắm giữ, đồng sở hữu thông qua việc sở hữu các cổ phiếu của DN. Do vậy, quá trình
5 CPH DN nhất thiết phải bán cổ phiếu để chứng nhận quyền sở hữu DN cho các cổ đông. Quá trình này được thực hiện dưới các hình thức sau: − Giữ nguyên giá trị vốn hiện có tại DN, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn để phát triển DN. − Bán một phần giá trị vốn hiện có tại DN − Tách một bộ phận của DN đủ điều kiện để cổ phần hoá, phát hành cổ phiếu trên phần vốn tách ra. − Bán toàn bộ giá trị vốn hiện có tại DN để chuyển thành công ty cổ phần. 1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá Kết thúc quá trình xác định giá trị DN, xác định số cổ phần, cổ phiếu và bốn hình thức cổ phần hoá nêu trên là quá trình chào bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư để hình thành công ty cổ phần. Hoạt động chào bán cổ phiếu của các DN thực hiện cổ phần có thể được thực hiện qua các phương thức sau: − Chào bán trong nội bộ doanh nghiệp: Toàn bộ số cổ phiếu dự định phát hành được bán cho người lao động trong DN. Phương thức cổ phần hoá này có ưu điểm là nâng cao vị thế và quyền lợi của đại đa số người lao động của DN, khuyến khích người lao động trong DN tích cực làm việc, kiểm tra, giám sát chặt chẽ hoạt động của DN, từ đó có thể nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN. Hạn chế của phương thức cổ phần hoá này là các nhà đầu tư bên ngoài không được mua cổ phiếu, từ đó giảm động lực phát triển mới cho DN sau cổ phần hoá. − Chào bán công khai tại doanh nghiệp: Phương thức này chỉ giới hạn trong phạm vi nhất định, một số lượng các nhà đầu tư nhất định nắm được thông tin về kế hoạch cổ phần hoá DN, để tham gia mua cổ phiếu của DN. Phương thức này có hạn chế là bị chi phối bởi ban lãnh đạo DN. − Chào bán thông qua trung gian: Phương thức này có ưu điểm là công ty trung gian là công ty chứng khoán, công ty tài chính... đứng giữa nhà đầu tư và DN có tham gia vào một khâu nào đó trong quá trình xác định giá trị của DN. Vì thế thông tin được chào bán chứng khoán của DN cổ phần hoá sẽ được phổ biến rộng
6 rãi. Các hình thức chào bán chứng khoán trong phương thức này là: Bảo lãnh phát hành, trung gian đấu giá hoặc mua lại toàn bộ đợt phát hành và sau đó bán lại cho các nhà đầu tư, bảo lãnh không toàn bộ... − Đấu giá trên thị trường chứng khoán: Ở Việt Nam phương thức này sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư mới ngoài DN, nhất là nhà đầu tư chiến lược, tạo động lực phát triển mới cho DN sau cổ phần hoá. Bởi vì phương thức này quy định việc chào bán cổ phần DN thực hiện cổ phần hoá thông qua đấu giá công khai trên thị trường giao dịch chứng khoán. Hình thức này sẽ thu hút được đông đảo các nhà đầu tư tham gia đặt giá cạnh tranh công khai, công bằng trên thị trường chứng khoán. Từ đó góp phần bảo đảm giá cổ phần phản ánh được giá trị thực của DN, khắc phục được những hạn chế trong khâu định giá DN. Phương thức này sẽ góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán thông qua khả năng tăng cung hàng hoá cho thị trường chứng khoán. Cổ phần hoá là giải pháp quan trọng trong cơ cấu lại DN, nhất là đối với DN nhà nước tạo điều kiện cho vốn và tài sản của nhà nước được sử dụng có hiệu quả hơn. Cổ phần hoá tạo cơ sở thúc đẩy hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Các DN cổ phần hóa sẽ hoạt động theo cơ chế thị trường, tự chủ, tự chịu trách nhiệm trước pháp luật và trước cổ đông về hoạt động và kết quả kinh doanh. Đặc biệt, cổ phần hoá tạo điều kiện pháp lý và vật chất để người lao động nâng cao vai trò làm chủ trong DN. 1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán có đủ điều kiện vào giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán. Tương tự như vậy có thể hiểu niêm yết lần đầu là đưa chứng khoán đã đủ điều kiện niêm yết lần đầu tiên giao dịch tập trung thông qua Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán. Điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như sau :
7 − Là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán. Căn cứ vào tình hình phát triển thị trường, mức vốn có thể được Bộ Tài chính điều chỉnh tăng hoặc giảm trong phạm vi tối đa 30% sau khi xin ý kiến Thủ tướng Chính phủ; − Hoạt động kinh doanh hai năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi và không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký niêm yết; − Không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng theo quy định của pháp luật; công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Giám đốc hoặc Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám đốc, Kế toán trưởng, cổ đông lớn và những người có liên quan; − Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm giữ; − Cổ đông là thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Giám đốc hoặc Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám đốc và Kế toán trưởng của công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian 6 tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số cổ phiếu này trong thời gian 6 tháng tiếp theo, không tính số cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện nắm giữ; − Có hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu hợp lệ theo quy định tại khoản 2 Điều 10 Nghị định 14/2007/NĐ-CP, ngày 19 tháng 01 năm 2007. Một trong các vấn đề quan trọng khi tiến hành CPH, chào bán ra công chúng hoặc niêm yết lần đầu đó là xác định giá trị DN, định giá khởi điểm để đấu giá hoặc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán của DN đó. Việc xác định giá thường bằng một số phương pháp như DCF, phương pháp P/E, phương pháp giá trị sổ sách... Bên cạnh đó, các phương pháp này được các nhà đầu tư, tổ chức tư vấn sử dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp trong mọi thời điểm, không phân biệt khi cổ phần hóa, tiến hành niêm yết lần đầu hay cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng khoán.
8 1.2 Giá trị doanh nghiệp 1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Theo khái niệm cơ bản nhất, giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị tất cả các tài sản hữu hình và tài sản vô hình được thị trường chấp nhận. Giá trị doanh nghiệp chịu tác động của hai nhóm nhân tố sau : − Các nhân tố bên ngoài DN như môi trường kinh tế, môi trường chính trị, thị phần kinh doanh, môi trường cạnh tranh và nguồn cung các yếu tố đầu vào những nhân tố này gần như nằm ngoài tầm kiểm soát của DN và tác động khách quan đến giá trị doanh nghiệp. Môi trường kinh tế và chính trị ảnh hưởng ở góc độ vĩ mô và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp, các nhân tố còn lại tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp khi định giá. − Nhóm các nhân tố nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp và nó tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như : hiện trạng tài sản hữu hình và vô hình, lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp, trình độ quản lý và đội ngũ nhân sự của doanh nghiệp, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán tại doanh nghiệp. 1.2.2 Các hình thức giá trị doanh nghiệp − Giá trị sổ sách : Bao gồm toàn bộ giá trị tài sản trên bảng cân đối của một công ty (tổng tài sản trừ đi nợ phải trả) − Giá trị sổ sách của tài sản hữu hình : Là phần giá trị sổ sách đã loại trừ đi các tài sản vô hình (giá trị thương hiệu, bằng sáng chế…) − Giá trị thị trường : Là giá của toàn bộ tài sản được thị trường xác định trong điều kiện mua bán có cạnh tranh. − Giá trị thực : Là giá trị của một dòng thu nhập trong tương lai được quy về hiện tại theo một tỷ suất sinh lời mong muốn. Có hai yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến giá trị thực của một tài sản : Độ lớn và quãng thời gian của dòng tiền trong tương lai; tỷ suất sinh lời mong muốn. 1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp
9 Có rất nhiều đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên có thể chia thành bốn nhóm chính như sau : − Bên chuyển nhượng: Chủ sở hữu nhà nước trong DN nhà nước, chủ sở hữu cũ trong DN tư nhân. − Bên nhận chuyển nhượng: Các tổ chức và cá nhân đầu tư trong và ngoài nước. − Đối tượng trung gian: Các tổ chức và cá nhân môi giới việc chuyển nhượng, các tổ chức định giá − Đối tượng khác: Cơ quan quản lý nhà nước, các cơ quan thống kê... 1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp Việc định giá doanh nghiệp là bước không thể thiếu trong quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp. Đặc biệt trong những năm gần đây, cùng với sự hội nhập quốc tế và sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam thì việc định giá doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng. Tuy nhiên do điều kiện đặc thù của nước ta việc định giá doanh nghiệp thường được chú trọng tại những thời điểm sau : − Doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa và chào bán công khai trên thị trường chứng khoán. − Doanh nghiệp sau khi cổ phần tiến hành niêm yết giao dịch tập trung tại Sở giao dịch hoặc Trung tâm giao dịch. − Khi có hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. − Những hoạt động khác phục vụ nhu cầu quản trị doanh nghiệp. Gắn liền với các thời điểm đó là các đối tượng cần được định giá như sau : − Doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần, − Doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân cổ phần hóa, − Các công ty cổ phần tiến hành niêm yết lần đầu.
10 Để xác định giá trị doanh nghiệp, các phương pháp sau đây được sử dụng chủ yếu ở Việt Nam: Phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp P/E... 1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân loại 1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền Phương pháp DCF xây dựng dựa trên nguyên lý cơ bản là “tiền có giá trị theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng tiền đầu tư vào DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được và quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Tỷ suất chiếu khấu dùng để chiết khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lợi mong muốn của DN được định giá và rủi ro vốn có của nó. Bên cạnh đó, thời gian để định giá cũng là một vấn đề cần quan tâm. Công thức tổng quát để xác định giá trị của DN bằng phương pháp DCF như sau : FCF1 FCF2 TFCT PV = + + ... + 1 + K (1 + K ) 2 (k − g )(1 + k ) Trong đó: PV: Giá trị hiện tại g: Tốc độ tăng trưởng giả định là liên tục trong suốt thời gian dự báo FCFi: Dòng tiền tự do vào năm thứ i TFCF: Giá trị dòng tiền tự do còn lại cuối thời kỳ k: Lãi suất chiết khấu
11 n: Số năm dự báo được sử dụng trong mô hình định giá Nếu lấy giá trị hiện tại chia cho số cổ phần đang lưu hành của DN ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà các công ty và nhà đầu tư đang tìm kiếm. Trong các tham số trên thì tham số “tốc độ tăng trưởng” được công ty giả định dựa vào định hướng trong tương lai của ngành nghề hay lĩnh vực mà công ty đang hoạt động. Do vậy, trong phương pháp DCF còn ba thông số cơ bản nhất cần được xác định là: - Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, - Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó, - Thời hạn tồn tại dự tính của DN. 1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền 1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Thực chất đây là một phương pháp trong phương pháp DCF do dòng tiền dùng để chiết khấu ở đây là dòng cổ tức chi trả cho cổ đông. Mô hình này cho rằng lợi ích thiết thực của nhà đầu tư chính là cổ tức hằng năm. Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kì vọng nhận được 2 dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, giả sử việc nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức là vô thời hạn thì giá trị hiện tại của toàn bộ dòng cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Công thức tổng quát của mô hình DDM như sau : t Dt P0 = ∑ 1 (1 + r )t Trong đó,