Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu kiểm chứng việc các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên các bằng chứng của các bài nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN THẾ QUỲNH QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS . HỒ THỦY TIÊN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Hồ Thủy Tiên. Tác giả luận văn Trần Thế Quỳnh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục hình và bảng biểu Danh mục phụ lục TÓM TẮT ................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu............................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài .........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................4 1.3. Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................5 1.4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................5 1.5. Bố cục luận văn ...........................................................................................6 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ......................................... 7 2.1. Quản trị doanh nghiệp - cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện ..........................7 2.1.1. Vấn đề đại diện..........................................................................................7 2.1.2. Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện. ...........................................8 2.1.3. Quản trị doanh nghiệp - Cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số ở cấp độ doanh nghiệp .......................................................................................9 2.2. Quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức như thế nào.........11 2.2.1. Lý thuyết kết quả.....................................................................................11 2.2.2. Lý thuyết thay thế....................................................................................13 2.3. Các nhân tố nào của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức ...................................................................................................15 2.3.1. Quy mô HĐQT ........................................................................................17 2.3.2. Tính độc lập của HĐQT ..........................................................................19 a. Tách bạch nhiệm vụ của CEO và chủ tịch HĐQT ....................................19 b. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ................................................................20 2.3.3.Tỷ lệ sở hữu của CEO ..............................................................................22 2.3.4. Biến kiểm soát .........................................................................................24 a. Quy mô công ty.....................................................................................24 b. Cơ hội đầu tư ........................................................................................25 c. Khả năng sinh lời ..................................................................................25 d. Đòn bẩy .................................................................................................26 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................. 29
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ...................................................................29 3.2. Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu....................................................30 3.2.1. Mô hình nghiên cứu: ...............................................................................30 3.2.2. Biến nghiên cứu ......................................................................................30 a. Biến phụ thuộc...........................................................................................30 b. Biến giải thích : .........................................................................................32 3.2.3. Giả thuyết nghiên cứu : ...........................................................................34 3.3. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................35 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ................................................................. 39 4.1. Tình hình chi trả cổ tức và đặc điểm quản trị doanh nghiệp thời kỳ 2006-2012 .....................................................................................39 4.1.1. Tình hình chi trả cổ tức ...........................................................................39 4.1.2. Đặc điểm quản trị doanh nghiệp .............................................................41 4.1.3. Đặc điểm khác của doanh nghiệp ...........................................................42 4.2. Lực chọn mô hình phù hợp .......................................................................43 4.2.1. Lựa chọn giữa POOL và FEM ................................................................43 4.2.2. Lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM .....................................46 4.3. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi ..............................................47 4.3.1. Phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi...............................................48 4.3.2. Khắc phục................................................................................................50 4.4. Mức độ tác động của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức .........................51 5. Kết luận ............................................................................................................. 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 58 PHỤ LỤC .................................................................................................................. 61
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HĐQT: Hội đồng quản trị CEO: Giám đốc/Tổng giám đốc điều hành. DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố quản trị doanh nghiệp và các đặc điểm công ty có tác động đến chính sách cổ tức ................................................................................. 27 Bảng 3.1 : Phân loại theo năm niêm yết ................................................................... 29 Bảng 3.2 : Phân loại theo ngành................................................................................ 29 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình ........................................ 39 Biểu đồ 4.2 Biến động của DIV1 bình quân của 69 công ty từ năm 2007 – 2012 .................................................................................................. 40 Biểu đồ 4.3 Biến động của DIV2 bình quân của 69 công ty từ năm 2007 – 2012. .................................................................................................. 40 Biểu đồ 4.4 Biến động của DIV3 bình quân của 69 công ty từ năm 2007 - 2012 ................................................................................................... 40 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình POOL cho 3 trường hợp biến DIV ................... 43 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy tác động cố định(FEM) 3 trường hợp biến DIV ............. 44 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định F-limer test .................................................................. 45 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) 3 trường hợp biến DIV ...... 46 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Hausman test ............................................................... 47 Hình 4.10 Đồ thị phần dư bình phương với biến DIV .............................................. 48 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Breusch & Pagan (1979). .......................................... 49 Bảng 4.12 Mô hình hồi quy FEM bằng ước lượng GLS .......................................... 50 Bảng 4.13 Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức ............................. 51
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dữ liệu nghiên cứu của 69 công ty trong giai đoạn 2007 - 2012 ............ 61 Phụ lục 2 Kết quả hồi quy mẫu DIV1 công ty trong giai đoạn 2007-2012 .............. 75 Phụ lục 2.1 Mô hình hồi quy gộp (POOL) ................................................................ 75 Phụ lục 2.2 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp OLS ................... 76 Phụ lục 2.3 Kiểm định F-limer test ........................................................................... 77 Phụ lục 2.4 Mô hình tác động ngẫu (REM) bằng phương pháp OLS ....................... 78 Phụ lục 2.5 Kiểm định Hausman test ........................................................................ 79 Phụ lục 2.6 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp GLS ................... 80 Phụ lục 3 Kết quả hồi quy mẫu DIV2 công ty trong giai đoạn 2007-2012 .............. 81 Phụ lục 3.1 Mô hình hồi quy gộp (POOL) ................................................................ 81 Phụ lục 3.2 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp OLS ................... 82 Phụ lục 3.3 Kiểm định F-limer test ........................................................................... 83 Phụ lục 3.4 Mô hình tác động ngẫu (REM) bằng phương pháp OLS ....................... 84 Phụ lục 3.5 Kiểm định Hausman test ........................................................................ 85 Phụ lục 3.6 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp GLS ................... 86 Phụ lục 4 Kết quả hồi quy mẫu DIV3 công ty trong giai đoạn 2007-2012 .............. 87 Phụ lục 4.1 Mô hình hồi quy gộp (POOL) ................................................................ 87 Phụ lục 4.2 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp OLS ................... 88 Phụ lục 4.3 Kiểm định F-limer test ........................................................................... 89 Phụ lục 4.4 Mô hình tác động ngẫu (REM) bằng phương pháp OLS ....................... 90 Phụ lục 4.5 Kiểm định Hausman test ........................................................................ 91 Phụ lục 4.6 Mô hình tác động cố định (FEM) bằng phương pháp GLS ................... 92
1 TÓM TẮT Luận văn kiểm chứng tác động của các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của 69 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2012. Các đặc điểm quản trị được đo lường bao gồm: quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm của CEO và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO. Kết quả cho thấy doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém (thể hiện qua quy mô HĐQT lớn, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ít và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO cao) sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn, phù hợp với lập luận của lý thuyết thay thế, lý thuyết cho rằng việc chi trả cổ tức là sự "thay thế" cho cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp. Riêng việc CEO công ty có đồng thời là chủ tịch HĐQT hay không lại không tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các yếu tố kiểm soát khác như chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản và đòn bẩy cũng tác động lớn đến chính sách cổ tức.
2 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Mối liên hệ giữa Chính sách cổ tức và Quản trị doanh nghiệp là một sự kết hợp đầy thú vị bởi bản thân từng vấn đề trên đang là những đề tài thu hút sự quan tâm lớn của các học giả khắp nơi trên thế giới. Nếu như chính sách cổ tức của doanh nghiệp đã được chứng minh chịu tác động của nhiều yếu tố vĩ mô (thuế, luật pháp) lẫn các yếu tố bên trong doanh nghiệp như cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy… thì "quản trị doanh nghiệp cũng được các nhà kinh tế học chứng minh là yếu tố quyết định nhiều vấn đề quan trọng của doanh nghiệp: giá trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, chi phí tài trợ nợ, đa dạng hóa doanh nghiệp, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, cấu trúc kỳ hạn nợ, thù lao cho CEO, cấu trúc sở hữu và thanh khoản thị trường" (Jiraporn và Kim, 2011, trang 6). Và sợi dây liên kết chính giữa Chính sách cổ tức và Quản trị doanh nghiệp chính là vấn đề đại diện. Quản trị doanh nghiệp là cơ chế làm giảm bớt vấn đề đại diện của doanh nghiệp, trong khi chi phí đại diện có tác động đến chính sách cổ tức, và vì vậy, quản trị doanh nghiệp sẽ có tác động đến chính sách cổ tức. Các nghiên cứu lý thuyết đã hình thành nên 2 trường phái đối lập về tác động của quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Trường phái ủng hộ quan điểm của lý thuyết kết quả cho rằng quản trị doanh nghiệp tốt sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, vì khi quyền lợi cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số, được bảo vệ tốt thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp, cổ đông có thể phát huy quyền lực của mình để tạo áp lực buộc công ty chi trả cổ tức nhiều hơn. Vì vậy, cổ tức là "kết quả" của việc bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông thiểu số. Ngược lại, trường phái ủng hộ quan
3 điểm của lý thuyết thay thế cho rằng quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có cơ chế quản trị yếu kém, đồng nghĩa với việc đối mặt với chi phí đại diện cao, sẽ khó huy động vốn hơn trên thị trường tài chính. Vì vậy, cổ tức là một biện pháp "thay thế" cho hệ thống quản trị yếu kém để lấy lòng cổ đông, tăng "danh tiếng" cho công ty trước mỗi đợt phát hành. Với nền tảng lý thuyết trên, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở khắp nơi trên thế giới tiến hành kiểm định lý thuyết nào giải thích tốt hơn về tác động của quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Kết quả từ một số nghiên cứu điển hình như sau: - Các bài nghiên cứu có mẫu nghiên cứu bao gồm nhiều quốc gia thì kết quả thường ủng hộ lý thuyết kết quả (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny, 2000 (kể từ đây gọi là LLSV, 2000); Faccio et al., 2001; và Mitton, 2004). Trong khi các bài nghiên cứu có mẫu gồm các doanh nghiệp trong cùng một quốc gia thì kết quả thường ủng hộ lý thuyết thay thế (Hu và Kumar, 2004; Jiraporn và Ning, 2006; Officer, 2006; Chang và Dutta, 2012; Mansourinia, 2013). - Trong khi một số bài nghiên cứu xây dựng thang đo quản trị doanh nghiệp dựa trên một loạt các tiêu chí, một số tác giả như Hu và Kumar (2004), Chang và Dutta (2012), Mansourinia (2013) tập trung vào một số đặc điểm quản trị chính: quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm của CEO và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO với lập luận một doanh nghiệp quản trị tốt thường có đặc điểm là HĐQT nhỏ, tỷ lệ thành viên độc lập cao, CEO không đồng thời là chủ tịch HĐQT và CEO sở hữu ít cổ phần trong công ty.
4 Có thể thấy, yếu tố quốc gia, thể hiện qua hệ thống luật pháp, ảnh hưởng rất lớn đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quản trị doanh nghiệp. Các bài nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu ở Mỹ, Anh và một số quốc gia đang sử dụng hệ thống luật thông lệ (common law) – hệ thống luật pháp được cho là bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông thiểu số. Trong khi ở các quốc gia áp dụng hệ thống luật dân sự (civil law) – hệ thống luật pháp được cho rằng không bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông thiểu số, vẫn còn ít bằng chứng về tác động của quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Vậy ở Việt Nam, một quốc gia theo hệ thống pháp luật dân sự (civil law) với các đặc điểm doanh nghiệp nổi bật như: công ty gia đình, cổ đông lớn chi phối công ty, CEO thường là chủ tịch HĐQT,… thì quản trị doanh nghiệp ở một số khía cạnh nhất định có tác động như thế nào đến chính sách cổ tức. Với mong muốn làm sáng tỏ thêm vấn đề này trong bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết của Việt Nam, giai đoạn 2007-2012, tác giả chọn đề tài "QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM". 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu kiểm chứng việc các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên các bằng chứng của các bài nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác. Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu như sau: - Giữa lý thuyết kết quả (lý thuyết cho rằng doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn) và lý thuyết thay thế (lý thuyết cho rằng doanh nghiệp được
5 quản trị kém sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn), lý thuyết nào giải thích tốt hơn về tác động của quản trị doanh nghiệp lên chính sách cổ tức? - Các nhân tố liên quan đến Quản trị doanh nghiệp bao gồm quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính chất kiêm nhiệm của CEO, tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO và các nhân tố liên quan đến đặc điểm công ty gồm quy mô công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, đòn bẩy ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp như thế nào? 1.3. Phạm vi nghiên cứu Luận văn tiến hành kiểm định các yếu tố về quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng gồm 69 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012, tổng cộng có 414 quan sát. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn hồi quy một số nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp cũng như một số các nhân tố kiểm soát khác có tác động đến chính sách cổ tức. Để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho dữ liệu bảng giữa mô hình hồi quy gộp (POOL), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), luận văn dùng kiểm định F-limer test và Hausman test. Ngoài ra, để các ước lượng tham số được hiệu quả nhất, luận văn phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi hoặc hiện tượng tư tương quan, tùy theo mô hình hồi quy phù hợp là POOL, FEM hay REM. Ngoài ra, luận văn dùng 3 phương pháp đo lường chính sách cổ tức, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản và tỷ suất cổ tức. Cuối cùng, luận văn sẽ tập trung phân tích mức độ tác động của các nhân tố đến
6 chính sách cổ tức. 1.5. Bố cục luận văn Luận văn gồm 5 phần: phần 1 giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Phần 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Phần 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Phần 5 là kết luận của luận văn.
7 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Kể từ khi Modigliani và Miller’s (1958)1 đưa ra tranh luận của mình về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, đã có rất nhiều nghiên cứu nỗ lực nới lỏng những giả định về thị trường vốn hoàn hảo, để tìm được những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bên cạnh một số các nhân tố đã được phát hiện như thuế, khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư,…còn có một cách tiếp cận khác tuy mới nổi lên gần đây nhưng đã thu hút được sự quan tâm lớn của các học giả cũng như nhận được nhiều bằng chứng ủng hộ: đó là cách tiếp cận vấn đề đại diện (agency problem). Lý thuyết đại diện cho rằng, nhà quản lý không luôn dùng chính sách cổ tức để tối đa hóa giá trị cổ đông. Thay vào đó, họ chọn chính sách cổ tức để tối đa hóa lợi ích cá nhân họ. Chính vì lẽ đó, chi phí đại diện có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Và quản trị doanh nghiệp, với vai trò là cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện, cũng sẽ tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Để làm rõ luận điểm này, luận văn lần lượt làm rõ 2 vấn đề : - Tại sao quản trị doanh nghiệp là cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện ? - Quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức như thế nào ? 2.1. Quản trị doanh nghiệp - cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện 2.1.1. Vấn đề đại diện Jensen và Meckling (1976, trang 5) định nghĩa "quan hệ đại diện như một hợp đồng, trong đó người chủ (principal) thuê người đại diện (the agent) tiến hành 1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297.
8 thay người chủ một nhiệm vụ nhất định, bao gồm việc ủy quyền cho người đại diện được ra quyết định để thực hiện nhiệm vụ đó". Nếu hai bên đều tối đa hóa hữu dụng của mình, thì người đại diện sẽ không bao giờ hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ. Vì vậy, quan hệ người chủ - người đại diện là mối quan hệ đầy mâu thuẫn. Nguyên nhân của vấn đề đại diện là người chủ và người đại diện có lợi ích khác nhau (điều kiện cần) và tồn tại bất cân xứng thông tin (điều kiện đủ), trong đó, người đại diện – nhà quản lý sẽ có nhiều thông tin hơn người chủ – các cổ đông. Kết quả là dẫn đến rủi ro đạo đức và mâu thuẫn lợi ích. Nhà quản lý hành động vì lợi ích riêng của mình, cộng với lợi thế về thông tin, có khả năng bòn rút tài sản của công ty, gián tiếp hao mòn tài sản của cổ đông. Việc tước đoạt đó có thể diễn ra trực tiếp dưới dạng ăn cắp công khai (outright theft), thông qua trả lương, bán tài sản của công ty cho chính họ hoặc cho công ty mà họ nắm quyền kiểm soát với mức giá ưu đãi, hoặc chuyển giá thông qua các tổ chức khác của họ (Shleifer và Vishny (1997)). Hoặc nếu không bòn rút công khai như trên vì những hạn chế luật pháp thì họ có thể dùng tài sản của công ty để đầu tư vào những thương vụ đem lại lợi ích cá nhân cho họ nhưng lại không đem lại hiệu quả cho công ty. Và hệ quả của vấn đề đại diện là lựa chọn dưới mức tối ưu (suboptimal choice) làm giảm tài sản cổ đông. 2.1.2. Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện. Khi tồn tại vấn đề đại diện, người chủ (cổ đông) thường là người chịu thiệt thòi. Tuy nhiên, người bị ảnh hưởng nhiều nhất chính là cổ đông nhỏ, chứ không phải tất cả các cổ đông. Shleifer và Vishny (1986) cho rằng các cổ đông lớn, dựa trên lợi thế biểu quyết của mình, có thể dễ dàng cài người vào HĐQT, ban điều hành công ty, để có thể đề xuất các chính sách cổ tức có lợi cho mình. Vì vậy, vấn đề
9 đại diện thay vì là vấn đề giữa người chủ, người đại diện thì nay lại thành vấn đề giữa những người bên trong (insiders), bao gồm nhà quản lý và cổ đông kiểm soát, và những người bên ngoài (outsiders), bao gồm cổ đông nhỏ. Vậy, quyền lợi cổ đông thiểu số là thước đó chi phí đại diện. Doanh nghiệp mà đảm bảo được quyền lợi của cổ đông nhỏ tức doanh nghiệp đó có chi phí đại diện thấp và ngược lại. Câu hỏi đặt ra là làm thế nào giảm thiểu chi phí đại diện, hay nói cách khác, làm thế nào để bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số. 2.1.3. Quản trị doanh nghiệp - Cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số ở cấp độ doanh nghiệp Ở cấp độ quốc gia, để giảm thiểu tác động của vấn đề đại diện, mà cụ thể là bảo đảm quyền lợi của cổ đông thiểu số, LLSV (2000) cho rằng phải thông qua khung pháp luật. LLSV (2000) phát biểu luật doanh nghiệp và các luật khác là công cụ bảo vệ cổ đông bên ngoài khỏi sự bòn rút tài sản của nhóm người bên trong công ty. Luật pháp trao cho cổ đông thiểu số quyền được trả cổ tức ngang bằng với nhóm người bên trong, quyền được biểu quyết các vấn đề quan trọng của công ty, bao gồm cả quyền bầu HĐQT và quyền được kiện công ty khi gây ra tổn thất cho họ. Cơ chế bảo vệ bằng luật bao gồm cả nội dung luật và chất lượng thi hành luật ở quốc gia đó. LLSV (2000) lập luận quốc gia theo khung luật thông lệ (common law) sẽ bảo vệ lợi ích cổ đông thiểu số tốt hơn các quốc gia theo khung luật dân sự (civil law). Trong khi cơ chế bảo vệ nhà đầu tư ở cấp độ quốc gia là nhân tố quan trọng giúp ngăn ngừa hành vi chiếm đoạt tài sản cổ đông, thì quản trị doanh nghiệp cấp độ công ty cũng có tầm quan trọng ngang bằng hoặc lớn hơn (Jiraporn và Kim, 2011). Hơn nữa, tập quán quản trị doanh nghiệp có thể rất khác nhau giữa các công ty trong cùng một quốc gia, vận hành dưới cùng một khung pháp lý. Tuy đã
10 bị điều chỉnh bởi hệ thống luật pháp chung, tuy nhiên, quyền lợi cổ đông thiểu số ở từng doanh nghiệp vẫn có thể khác nhau vì còn phụ thuộc vào tập quán doanh nghiệp, tính chất công ty gia đình, cấu trúc sở hữu cổ phần là tập trung hay phân tán. Và lúc này, quản trị doanh nghiệp nổi lên như một cơ chế bảo vệ thiết thân cho cổ đông thiểu số ở từng doanh nghiệp. Quản trị doanh nghiệp hiệu quả là thế nào? Theo tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD), Quản trị doanh nghiệp là một vấn đề rộng lớn, liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác. Quản trị doanh nghiệp cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát hiệu quả thực hiện mục tiêu. Và quản trị doanh nghiệp tốt cần tạo được sự khuyến khích đối với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả. Cũng theo bộ nguyên tắc của OECD này, có 6 khía cạnh của một vấn đề quản trị doanh nghiệp: - Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ quản trị công ty hiệu quả. - Quyền của cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản. - Đối xử bình đẳng đối với cổ đông. - Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty. - Công bố thông tin và tính minh bạch. - Trách nhiệm của Hội đồng quản trị.
11 Quản trị doanh nghiệp trong vấn đề đại diện nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là đưa hành động của người đại diện về gần với lợi ích của người chủ, tức tối thiểu hóa độ chệch khỏi mức tối đa hóa giá trị cổ đông. 2.2. Quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức như thế nào Có 2 quan điểm đối lập nhau về tác động của vấn đề quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức, gọi theo tác giả LLSV (2000) là lý thuyết kết quả (doanh nghiệp có chi phí đại diện thấp sẽ trả cổ tức nhiều hơn) và lý thuyết thay thế (doanh nghiệp có chi phí đại diện cao sẽ trả cổ tức nhiều hơn). 2.2.1. Lý thuyết kết quả Từ "kết quả" hàm ý: cổ tức là kết quả của việc quyền lợi của cổ đông thiểu số được đảm bảo. Mô hình thứ nhất này còn gọi là quan điểm truyền thống, chủ yếu dựa trên lập luận của Jensen (1986) trong học thuyết về dòng tiền tự do. Jensen cho rằng, bản thân nhà quản lý thích nắm giữ thu nhập hơn là phân phối lại cho cổ đông dưới dạng cổ tức tích trữ và rất miễn cưỡng dùng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ đông. Đơn giản vì nắm giữ tiền đồng nghĩa với việc có được quyền kiểm soát, trong khi nếu chi trả cổ tức, nhà quản lý sẽ phải cần đến thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư, kết quả sẽ bị phụ thuộc và giám sát bởi thị trường (Easterbrook, 1984). Tuy nhiên, hệ quả của việc nhà quản lý nắm giữ nhiều tiền đó chính là đầu tư dưới giá trị, còn gọi là chi phí của dòng tiền tự do. Để tránh áp lực đòi chia cổ tức của cổ đông, nhà quản lý sẽ lấy lý do dùng tiền để đầu tư. Trong khi dự án đầu tư sinh lời không luôn có sẵn, nên có trường hợp, nhà quản lý sẽ chọn cả dự án có NPV âm (chỉ có nhà quản lý biết), để tạo cảm giác ảo về sự tăng trưởng của công ty, để phần thưởng dành cho họ nhiều hơn. Nói tóm lại,
12 quan điểm của lý thuyết kết quả cho rằng việc chi trả cổ tức là ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà quản lý, vì vậy, nhà quản lý không thích chi trả cổ tức. Thực tế trên xảy ra ở doanh nghiệp có cơ chế quản trị yếu kém. Còn ở doanh nghiệp quản trị tốt, nhà quản lý rất ít khả năng lạm dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp, và vì vậy, chỉ có thể hoàn lại thu nhập cho cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức (Jiraporn và Kim, 2011). Lúc này, chính sách cổ tức kỳ vọng là "kết quả" của cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả. Hay nói cách khác, doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn là doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém. Có một số bằng chứng thực nghiệm về quan hệ đồng biến giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp với cổ tức. Michaely và Roberts (2006)2 kết luận rằng quản trị tốt sẽ khuyến khích chi trả cổ tức nhiều hơn và ổn định hơn. LLSV (2000) trong nghiên cứu 4000 công ty ở 33 quốc gia đã ủng hộ quan điểm của lý thuyết kết quả. LLSV (2000) cho rằng, các quốc gia có cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt, thông qua hệ thống luật pháp bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông thiểu số, sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Khi quyền lợi cổ đông thiểu số được đảm bảo, họ có thể dùng quyền lực của mình tạo áp lực buộc công ty nhả tiền ra, và vì vậy, ngăn không cho cá nhân bên trong dùng quá nhiều thu nhập của doanh nghiệp để làm lợi cho mình. Facio (2001) trong nghiên cứu các doanh nghiệp của 9 quốc gia phát triển nhất khu vực Đông Á gồm Thái Lan, Singapore, Indonesia, Malaysia, Philippines, HongKong, Đài Loan, Hàn Quốc, Nhật và 5 quốc gia Tây Âu gồm Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, Vương quốc Anh. Kết quả ủng hộ quan điểm việc chi trả cổ tức là kết quả từ việc bảo vệ lợi ích cổ đông như lý thuyết kết quả phát biểu. 2 Michaely, R. and M. Roberts, 2006. Dividend smoothing, agency costs, and information asymmetry: Lessons from the dividend policies of private firms, Working paper, Cornell University.
13 Mitton (2004) trong nghiên cứu 365 công ty ở 19 quốc gia trong năm 2001 cho kết quả ủng hộ lý thuyết kết quả. Tác giả cho rằng khi cổ đông có nhiều quyền lợi hơn, thì họ có thể dùng quyền lực của mình để ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Cổ đông có thể nhận được nhiều quyền hơn thông qua hệ thống pháp luật lẫn quản trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này bổ sung cho bài nghiên cứu của LLSV (2000). Theo đó, bên cạnh hệ thống bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia thì quản trị doanh nghiệp tốt ở từng công ty cũng góp phần giúp cổ đông nhận được nhiều cổ tức hơn. Kowalewski (2007) nghiên cứu chính sách cổ tức và quản trị doanh nghiệp ở Phần Lan trong giai đoạn 1998 – 2004. Kết quả cho thấy chỉ số quản trị doanh nghiệp TDI tăng sẽ kéo theo sự gia tăng trong chính sách cổ tức. Jiraporn và Kim (2011) dùng 9,893 quan sát từ năm 2001 đến năm 2004 ở Mỹ để kiểm định tác động của chất lượng quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Kết quả cho thấy công ty có chất lượng quản trị tốt hơn thì có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn. 2.2.2. Lý thuyết thay thế Trong quan điểm ngược lại, lý thuyết thay thế cho rằng công ty có quản trị yếu kém sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Dù nhà quản trị có muốn dùng nguồn nội bộ thế nào thì việc huy động vốn từ thị trường ngoài, đặc biệt khi dòng tiền tương lai không ổn định là điều không thể tránh khỏi. Lúc này, các công ty có quản trị yếu kém, tức vấn đề đại diện lớn sẽ khó huy động vốn hoặc huy động với chi phí cao (LLSV, 2000). Vì vậy, các công ty này phải gây dựng “danh tiếng” tốt, làm cho những cổ đông mới tiềm năng có niềm tin đối với các quyền lợi sau này nếu như góp vốn vào công ty. Và cách để thiết lập danh tiếng đó chính là trả cổ tức, phát tín hiệu cho các nhà đầu tư mới rằng tài sản của cổ đông ít có nguy cơ bị sử dụng sai bởi nhà quản lý. Đặc biệt ở các quốc gia mà quyền lợi cổ đông ít được bảo vệ,
14 thì danh tiếng về việc “đối xử tốt với cổ đông” rất là có giá trị khi mà cổ đông không biết đặt niềm tin vào đâu. Và vì vậy, ở các quốc gia này, cầu cổ tức để tạo dựng danh tiếng là lớn nhất. Ngược lại, ở các quốc gia bảo vệ tốt lợi ích cổ đông nhỏ, thì cầu cổ tức theo cơ chế này lại nhỏ hơn. Lập luận này ngụ ý, khi các yếu tố khác không đổi, tỷ lệ cổ tức ở các nước có hệ thống luật pháp bảo vệ cổ đông yếu sẽ cao hơn so với tỷ lệ cổ tức ở các nước có cơ chế bảo vệ tốt. Tương tự, ở cấp độ doanh nghiệp, Hu và Kumar (2004) cho rằng "nhà quản trị cố thủ (entrenched managers) sẽ tự nguyện trả cổ tức cho cổ đông để tránh lại biện pháp trừng phạt của các cổ đông cho mình". Cổ tức như một khoản mà nhà quản lý "mua chuộc" cổ đông để đổi lấy vị trí của mình. Theo quan điểm nay, cổ tức là sự "thay thế" cho quyền lợi cổ đông bị xâm phạm. Công ty có quản trị yếu kém, quyền lợi cổ đông không được đảm bảo thì càng có xu hướng chi trả cổ tức để tránh sự trừng phạt của cổ đông lên nhà quản lý. Nếu như các nghiên cứu thực nghiệm dùng số liệu đa quốc gia phần lớn ủng hộ quan điểm của lý thuyết kết quả thì các nghiên cứu thực nghiệm ở trong cùng một quốc gia lại ủng hộ quan điểm của lý thuyết thay thế nhiều hơn. Hu và Kumar (2004) với mẫu nghiên cứu gồm 2.081 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1992 – 2000 cho thấy rằng xác suất chi trả cổ tức cũng như mức độ chi trả cổ tức có tương quan dương với những nhân tố làm tăng mức độ cố thủ của nhà quản lý. Kết quả trên hàm ý, doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém, đồng nghĩa với mức độ cố thủ của nhà quản lý lớn, sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn. Jiraporn và Ning (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền lợi của cổ đông. Mẫu nghiên cứu rộng gồm 1500 công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán lớn của Mỹ và chiếm 90% vốn hóa của các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ cộng lại, trong thời gian từ 1993 - 2002. Kết quả kiểm định cho thấy