Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

44
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường, và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM TRẦN MINH HIẾU QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM TRẦN MINH HIẾU QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh – 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Nội dung nghiên cứu trong công trình này là trung thực. Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả đều được ghi chú nguồn gốc cẩn thận. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm. TPHCM, ngày 26 tháng 10 năm 2014 Trần Minh Hiếu
MỤC LỤC Trang phụ bìa LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3 1.4 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ................................................................ 4 1.5 Những đóng góp của luận văn .............................................................................. 4 1.6 Kết cấu đề tài.......................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................... 5 2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 5 2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................. 5 2.1.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French ...................................................................... 6 2.1.3 Các phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản .......................................... 7 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ...................................................................... 9 2.3 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm...................................................................... 18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 21 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 21 3.2 Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 23
3.3 Mô tả biến và mô hình ............................................................................................. 23 3.3.1 Mô tả biến .......................................................................................................... 23 3.3.2 Mô hình .............................................................................................................. 31 3.4 Các phương pháp kiểm định.................................................................................... 32 3.4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu:........................................................... 33 3.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình ba nhân tố: ................... 34 3.4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình bốn nhân tố:................. 34 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................... 36 4.1 Phân tích thống kê mô tả ......................................................................................... 36 4.1.1 Phân tích các biến ................................................................................................. 36 4.1.2 Thống kê mô tả các nhân tố.................................................................................. 38 4.2 Kết quả kiểm định mô hình ..................................................................................... 42 4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................................ 42 4.2.2 Kiểm định hiện tương đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố ...................... 44 4.2.3 Kiểm định hiện tương đa cộng tuyến trong mô hình 4 nhân tố ...................... 44 4.3 Kết quả hồi quy mô hình nhân tố quy mô, nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL vượt trội........................................................................................................................... 48 4.3.1 Hồi quy theo mô hình của CAPM .................................................................... 48 4.3.2 Hồi quy theo mô hình ba nhân tố của Fama-French ....................................... 49 4.3.3 So sánh hệ số 2 mô hình hồi quy để xác định ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đến TSSL vượt trội ........................................................................ 51 4.4 Kết quả hồi quy nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL vượt trội ................. 53 4.4.1 So sánh hệ số chặn giữa mô hình có nhân tố thanh khoản và mô hình không có nhân tố thanh khoản ............................................................................................... 55 4.4.1.1 So sánh giữa mô hình CAPM và mô hình CAPM mở rộng..................... 55 4.4.1.2 So sánh hệ số chặn giữa mô hình 3 nhân tố của Fama-French và mô hình Fama-French mở rộng .................................................................................... 56 4.4.2 Kiểm định chênh lệch hệ số chặn giữa 2 danh mục P5 và P1 .................... 57
4.5 Tổng hợp kết quả...................................................................................................... 63 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 65 5.1 Kết luận chung ......................................................................................................... 65 5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................... 66 Tài liệu tham khảo Phụ lục bảng biểu kèm theo
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ Từ viết tắt Diễn giải BE Book equity – Giá trị sổ sách ME Market equity – Giá trị thị trường BE/ME Giá trị sổ sách trên giá thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn DM Danh mục HML High minus Low – Phần bù giá trị IMV Illiquid minus Very Liquid SMB Small minus Big – Phần bù quy mô TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lời NYSE Newyork Stock Exchange - Sàn Chứng khoán New York
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng Nội dung Trang 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến 18 TSSL của cổ phiếu trước đây 3.1 Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu và các nhân tố trong mô hình 22 3.2 Bảng tổng hợp các biến độc lập và biến phụ thuộc 30 4.1 Đồ thị tỷ suất sinh lời trung bình của các danh mục qua các năm từ 36 2008-2013 4.2 Bảng thống kê TSSL của 4 danh mục trong giai đoạn 2008 đến 2013 37 4.3 Thống kê mô tả các nhân tố 38 4.4 Bảng tổng hợp TSSL vượt trội trung bình và độ lệch chuẩn của TSSL 39 vượt trội của 4 danh mục 4.5 Ma trận tương quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải thích trong mô 40 hình 3 nhân tố: rm, SMB, HML và TSSL vượt trội của 4 danh mục 4.6 Ma trận tương quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải thích trong mô 41 hình 4 nhân tố: rm, SMB, HML và TSSL vượt trội của 4 danh mục 4.7 Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng 43 4.8a Kết quả thừa số phóng đại phương sai (VIF) mô hình 3 nhân tố 44 4.8b Kết quả thừa số phóng đại phương sai (VIF) mô hình 4 nhân tố 45 4.9 Bảng kết quả hồi quy TSSL vượt trội của bốn danh mục 48 4.10 Bảng kết quả hồi quy TSSL vượt trội 4 danh mục trong mô hình hồi quy 50 3 nhân tố của Fama-French 4.11 Bảng so sánh kết quả hồi quy TSSL vượt trội của 4 danh mục theo mô 52 hình CAPM và mô hình Fama-French 4.12 Tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM và mô hình CAPM mở rộng 55 4.13 Tổng hợp hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố Fama – French và Fama- 56 French mở rộng nhân tố thanh khoản
TÓM TẮT Nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường và nhân tố tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 31/12/2013. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012). Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Tuy nhiên, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Từ khóa: quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường, thanh khoản, tỷ suất sinh lời, thị trường chứng khoán.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Bất kỳ một quỹ tài chính, công ty đầu tư, tổ chức hoặc cá nhân khi tham gia thị trường chứng khoán luôn đặt vấn đề lợi nhuận cổ phiếu là một trong những tiêu chí hàng đầu để đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp, tổ chức, cá nhân đó. Nhưng làm thế nào để xác định các nhân tố nào tác động đến tỷ suất sinh lời đó? Có nhiều nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Theo nghiên cứu của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960), nhân tố thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết. Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình nghiên cứu của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960) và mô hình của Fama-French (1993) để tiến hành nghiên cứu trên nhiều thị trường. De Groot và Verschoor (2002) tìm thấy bằng chứng ảnh hưởng của nhân tố quy mô thì mạnh trong tất cả thị trường nghiên cứu, trong khi một ảnh hưởng của nhân tố giá trị thì chỉ hiện diện trong một số thị trường khác. Theo nghiên cứu của Drew và Veeraraghavan (2002) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều là nhân tố liên quan định giá tài sản trên thị trường nghiên cứu. Cùng kết quả Malkiel và Jun (2009) kết luận tồn tại ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị lên lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường nghiên cứu. Tuy nhiên, cũng có một số bằng chứng cho thấy ảnh hưởng chưa rõ ràng của các nhân tố này. Shum và Tang (2005) cho rằng các thay đổi của TSSL được giải thích bởi nhân tố thị trường còn ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường thì bị giới hạn và có một số trường hợp không có ý nghĩa thống kê. Barry et al.
2 (2002) cũng kết luận rằng tồn tại ảnh hưởng của nhân tố giá trị nhưng ảnh hưởng của nhân tố quy mô thì không bền vững. Van der Hart et al. (2003) tìm thấy bằng chứng yếu của các ảnh hưởng của quy mô và giá trị cho danh mục một nước riêng rẻ. Liên quan đến tính thanh khoản, Amihudand Mendelson (1986) và Brennanand Subrahmanyam (1996) đã chứng mình rằng tính thanh khoản được xem xét là một nhân tố có ảnh hưởng đến định giá tài sản. Theo đó, các nghiên cứu sau này bắt đầu tìm hiểu nhân tố tính thanh khoản để xem xét nhân tố này có là một nhân tố định giá hay không. Yakov Amihud (2002) TSSL kỳ vọng của chứng khoán tăng cùng với tính thiếu thanh khoản. Bekaert (2007), Chan và Faff (2005), Dey (2005), Jun et al. (2003), Lee (2011) kết luận rằng tính thanh khoản cũng là nhân tố định giá. Brown et al. (2008), Hearn (2010b), Lam và Tam (2011), Hearn và Piesse (2009) tính thanh khoản là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến TSSL vượt trội. Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) thì chưa tìm thấy bằng chứng rằng nhân tố tính thanh khoản là nhân tố định giá trong thị trường nghiên cứu. Trong quá trình hơn 13 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đem lại cho nhà đầu tư nhiều cơ hội cũng như thách thức. Bên cạnh lợi nhuận đáng kể, tồn tại không ít rủi ro mà nhà đầu tư cần phải quan tâm khi tham gia thị trường. Việt Nam hiện đang là một thị trường mới nổi thu hút nhiều nhà đầu tư trong nước cũng như ngoài nước. Việc nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động tới tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam mang ý nghĩa quan trọng cho các quyết định đầu tư của các nhà đầu tư nhất là trong giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động trong giai đoạn vừa qua. Hơn nữa, đa số các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính. Vậy làm cách nào để nhận biết được nhân tố nào
3 tác động đế tỷ suất sinh lời của cổ phiếu nhằm xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả. Các nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại chưa có nghiên cứu nào đề cập đến tính thanh khoản như một nhân tố định giá và xem xét tính quan trọng của nhân tố này với TSSL vì theo Amihudand Mendelson (1986) và Brennanand Subrahmanyam (1996) tính thanh khoản nên được xem xét là nhân tố ảnh hưởng đến định giá tài sản. Trong giai đoạn hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam, thấy được sự cần thiết và vai trò của nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đề làm đề tài cho luận văn cao học của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường, và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu o Nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân tố tính thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết hay không? o Mức độ tác động của từng nhân tố đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
4 1.4 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với quy mô bao gồm 187 công ty niêm yết.. - Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 6 năm từ năm 2008 đến năm 2013 - Đề tài nghiên cứu sử dụng các phương pháp bình phương bé nhất độ lệch chuẩn Newey – West với 6 độ trễ để phân tích tác động của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường và tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. 1.5 Những đóng góp của luận văn Thứ nhất, điểm mới của luận văn là phân tích ảnh hưởng của nhân tố tính thanh khoản đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản khác nhau để bao gồm các khía cạnh đa dạng của tính thanh khoản. Thứ ba, bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố định giá tài sản vốn CAPM và các nhân tố trong mô hình ba nhân tố Fama- French đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. 1.6 Kết cấu đề tài Bài luận văn được trình bày theo cấu trúc như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu 2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960) nhằm tìm hiểu mối quan hện giữa TSSL mong đợi của chứng khoán và nhân tố rủi ro thị trường và mô hình này đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức gọi là phần bù rủi ro nữa: = + − Trong đó: : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro : Hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu/danh mục riêng lẻ so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu/danh mục thị trường.
6 2.1.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai danh mục cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao. Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama- French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME Mô hình được mô tả như sau: = + ( − ) + + + Trong đó: - : Tỷ suất sinh lời vượt trội cho danh mục j. - : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro. - : Tỷ suất sinh lời của toàn bộ thị trường. - SMB: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn.
7 - HML: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML. Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số và lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục j. Danh mục j bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có thấp. Tương tự, danh mục j bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số cao. 2.1.3 Các phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản Tính thanh khoản được định nghĩa như sự khó khăn để chuyển từ tiền sang tài sản và tài sản sang tiền. Nó có nhiều mức độ như: ngay lập tức, chi phí giao dịch, và ảnh hưởng giá. Tính thanh khoản là một định nghĩa dễ gây hiểu nhầm do chưa có một phép đo lường đơn nhất nào. Do đó, đã có rất nhiều cách đo lường tính thanh khoản đã được đề nghị để bao gồm các khía cạnh đa dạng của nó: Ø Phương pháp Lesmond et al (1999) Lesmond et al (1999) đã sử dụng tỷ lệ đơn giản của số ngày có TSSL bằng không (Zero) để đại diện cho tính thanh khoản. Phương pháp này giúp tránh các vấn đề liên
8 quan đến tính toán chi phí giao dịch vì thiếu dữ liệu có sẵn. Lesmond et al (1999) đã đề xuất ước lượng chi phí giao dịch bằng cách tính toán tỷ lệ số ngày có TSSL bằng không. Lý do căn bản của họ là những nhà đầu tư chỉ giao dịch khi giao dịch đó mang lại lợi nhuận sau khi chi phí giao dịch được tính toán. Nếu giá trị của thông tin không vượt qua chi phí giao dịch, nhà đầu tư sẽ không giao dịch và đó là nguyên nhân của lợi nhuận bằng không. Một chứng khoán với chi phí giao dịch cao sẽ có ít sự thay đổi giá thường xuyên và nhiều lợi nhuận bằng không hơn là chứng khoán với chi phí giao dịch thấp. Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Zero) ố à ị ớ ợ ậ ằ LIQ_Zero = Trong đó: T là số ngày giao dịch trong một tháng Ø Phương pháp Amihud (2002) Phương pháp này đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu khi xem xét đến việc giao dịch một lượng lớn cổ phiếu với một sự giảm giá nhỏ. Do đó, cổ phiếu nào có tính thanh khoản càng cao thì có lợi nhuận thấp hơn. Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Amh) LIQ_Amh = ILLIQiy = x∑ Trong đó: : Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d năm y : khối lượng giao dịch hàng ngày : Số ngày giao dịch trong năm y
9 Vì tỷ số Amihud thường cho giá trị cực (extreme values), nên lấy căn bậc hai của tỷ số ngày, ký hiệu là LIQ_AmhSqr Một phương pháp khác có liên quan đến giá trị cực của phương pháp Amihud, theo Cooper et al (1985), là đổi giá trị của phương pháp Amihud bằng cách tính logarithm. Ký hiệu là LIQ_AmhLog Ø Phương pháp Lesmond (2005) Doanh thu là một đo lường thường xuyên của tính thanh khoản. Constantinides (1986) đã chứng minh lý thuyết rằng nhà đầu tư phản ứng lại chi phí giao dịch cao hơn bằng cách giảm tính thường xuyên và khối lượng giao dịch, kết quả là doanh thu thấp hơn. Tác giả sử dụng doanh thu hàng tháng đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong ngày đó, tổng lại qua các ngày giao dịch trong một tháng. Tác giả biểu thị đo lường này là LIQ_Les: Công thức: (Ký hiệu là LIQ_Les) ố ượ ị LIQ_Les = ∑ ố ượ ổ ế đ ư à LIQ_Les được tính bằng tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch trên khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, chia cho tổng số ngày giao dịch trong tháng. Một giá trị của chỉ số LIQ_Les càng lớn chứng tỏ cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại. 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Sự quan trọng của các nhân tố rủi ro: thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho việc định giá tài sản đã được nghiên cứu nhiều cho các thị trường phát triển. Ngoài ra, có một số bài nghiên cứu đã phân tích các nhân tố này cho thị trường mới nổi. Một số công trình nghiên cứu như sau:
10 Fama-French (1993) xem xét sự tác động của nhân tố rủi ro đến giá trị vượt trội của tỷ suất sinh lời của 4.797 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1963 đến 1991. Thông qua bài nghiên cứu này Fama-French đã hình thành một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường để giải thích cho sự khác biệt về tỷ suất sinh lời cho cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mô hình 3 nhân tố giải thích rằng: tỷ suất sinh lời vượt trội của một danh mục cổ phiếu được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó với ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường. Thông qua bài nghiên cứu, Fama-French đã suy ra được một số kết quả: - Những nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường quyết định hầu hết sự biến thiên của TSSL của cổ phiếu. - Những công ty có quy mô nhỏ và có giá trị sổ sách trên giá thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao hơn, điều này được giải thích bằng sự bù đắp rủi ro khi đầu tư vào các cổ phiếu có rủi ro cao hơn. Fama-French (1998) nghiên cứu lợi nhuận trên thị trường quốc tế. Ngoài 13 thị trường phát triển, họ cũng nghiên cứu lợi nhuận từ 16 thị trường đang phát triển với phương pháp hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất. Do thời kỳ mẫu ngắn cũng như ít số lượng cổ phiếu trong thị trường mới nổi, Fama và French không thực hiện việc kiểm định định giá tài sản cho các thị trường này. Họ đã tìm thấy rằng chênh lệch trung bình giữa lợi nhuận hàng năm cho danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp cho tất cả các nước là từ 14%-17%. De Groot và Verschoor (2002) phân tích ảnh hưởng của giá trị và quy mô lên lợi nhuận cổ phiếu trong 5 thị trường mới nổi ở Đông Nam Á. Ứng dụng mô hình hồi quy của Fama-French (1993) cho thị trường các nước Đông Nam Á: Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Đài Loan, Thái Lan thời kỳ từ năm 1985 đến 1995, tác giả đã tìm thấy một
11 ảnh hưởng của nhân tố quy mô thì mạnh trong tất cả thị trường nghiên cứu, trong khi một ảnh hưởng của nhân tố giá trị thì chỉ hiện diện trong thị trường Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan. Thêm vào đó, tác giả tìm thấy rằng nếu xem xét đồng thời cả nhân tố quy mô và nhân tố giá trị thì ảnh hưởng của nhân tố quy mô thì yếu hơn trong các thị trường này. Drew và Veeraraghavan (2002) ứng dụng mô hình hồi quy của Fama-French (1993) để nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết trên thị trường Malaysia từ năm 1991 đến 1995. Tác giả tìm thấy rằng cả nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều là nhân tố liên quan định giá tài sản. Malkiel và Jun (2009) cũng ứng dụng mô hình hồi quy của Fama-French (1993) và hồi quy hai giai đoạn từ năm 1962 đến 2008 và từ năm1985 đến 2008 cho các cổ phiếu niêm yết thị trường Trung Quốc. Tác giả tìm thấy bằng chứng xác nhận sự hiện hữu của ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị lên lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường Trung Quốc. Shum và Tang (2005) ứng dụng mô hình hồi quy của Fama và French (1993) nghiên cứu 3 nhân tố trong 3 thị trường mới nổi ở Đông Nam Á ( Hong Kong, Singapore, và Đài Loan) trong giai đoạn từ năm 1986 đến 1998. Kết quả là hầu hết các thay đổi của lợi nhuận trung bình được giải thích bởi nhân tố thị trường. Nhân tố quy mô và giá trị chỉ có ảnh hưởng giới hạn nếu có. Barry et al. (2002) nghiên cứu độ mạnh của ảnh hưởng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong 35 thị trường mới nổi trong thời kỳ từ năm 1985 đến năm 2000 theo phương pháp hồi quy dữ liệu chéo. Kết quả tồn tại ảnh hưởng của nhân tố giá trị. Tuy nhiên, ảnh hưởng nhân tố quy mô trong mẫu của họ phụ thuộc vào việc bao gồm giá trị quy mô vượt trội và phương pháp sử dụng để tính quy mô. Ảnh hưởng của quy mô tồn tại