Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:114

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm mục đích cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --- oOo --- LÊ NGUYỄN SƠN VŨ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --- oOo --- LÊ NGUYỄN SƠN VŨ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Hay Sinh Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, tháng 09 năm 2013 Học viên LÊ NGUYỄN SƠN VŨ
Mục lục TÓM TẮT ...................................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................................... 2 1.1. Sự cần thiết của bài nghiên cứu .................................................................................... 2 1.2. Mục đích nghiên cứu ...................................................................................................... 3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................. 4 1.4. Nền tảng bài nghiên cứu ................................................................................................ 4 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................................... 5 1.6. Bố cục bài nghiên cứu .................................................................................................... 5 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......................................................... 6 2.1. Các nghiên cứu về lý thuyết .......................................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu về thực nghiệm .................................................................................... 8 2.2.1. Mô hình đầu tƣ và chính sách tài chính của công ty ........................................... 8 2.2.2. Chỉ số tài chính và khả năng dự báo phá sản công ty ....................................... 13 2.2.3. Mô hình đầu tƣ và rủi ro phá sản công ty .......................................................... 19 3. THỰC TRẠNG ĐẦU TƢ VÀ KHẢ NĂNG PHÁ SẢN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................. 24 3.1. Thực trạng nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012 ......................................... 25 3.2. Thực trạng đầu tƣ và khả năng phá sản các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012 .................................................................... 27 4. NGUỒN DỮ LIỆU, PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................... 43 4.1. Nguồn dữ liệu và chọn mẫu ......................................................................................... 44 4.2. Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................................. 46 4.3. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................................... 47 4.4. Lựa chọn các biến......................................................................................................... 48 4.5. Các căn cứ và giả định ban đầu .................................................................................. 51 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................................................. 52 5.1. Thông kê mô tả các nhân tố tác động đến quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ...................................... 53 [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
5.1.1. Thống kê mô tả các nhân tố ................................................................................. 53 5.1.1.1. Thống kê mô tả các nhân tố tác động đến quyết định đầu tƣ ....................... 53 5.1.1.2. Thống kê mô tả các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản công ty ................ 55 5.1.1.3. Thống kê mô tả các nhân tố tác động đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản công ty ......................................................................................... 59 5.2. Kết quả nghiên cứu về quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................................. 62 5.2.1. Kết quả nghiên cứu về quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2004 -2012 ..................... 62 5.2.1.1. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến quyết định đầu tƣ ............ 63 5.2.1.2. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản công ty ..... 66 5.2.1.3. Ƣớc lƣợng xác suất phá sản các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2004 -2012 .................................................................... 71 5.2.1.4. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản công ty ..................................................................................................................... 72 5.2.2. Kết quả nghiên cứu về sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và rủi ro phá sản công ty. ...... 76 6. KẾT LUẬN........................................................................................................................... 80 6.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt đƣợc ............................................................... 81 6.2. Hạn chế của bài nghiên cứu......................................................................................... 87 6.3. Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ............................................................................. 88 Tài liệu tham khảo ...................................................................................................................... 89 Phụ lục........................................................................................................................................... 92 [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố tài chính có tác động đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012, bằng cách sử dụng phương pháp phân tích định lượng cho ba mô hình nghiên cứu là: mô hình hàm đầu tư, mô hình dự báo phá sản công ty, và mô hình đầu tư có thêm nhân tố phá sản. Người viết sử dụng năm cách ước lượng là: bình phương bé nhất thông thường, cố định, ngẫu nhiên, khoản giữa và chênh lệch bậc nhất để ước lượng các mô hình này. Mẫu khảo sát là các công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012, được phân chia thành năm ngành để nghiên cứu thêm là: ngành Chứng khoán, ngành Bất động sản, ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng, ngành Thực phẩm – đồ uống và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm toàn bộ mẫu khảo sát cho thấy: các nhân tố mức độ đầu tư mới, dòng tiền và doanh thu giai đoạn này có tác động đến mức độ đầu tư mới giai đoạn sau. Các nhân tố quy mô công ty, vốn lưu động trên tổng tài sản, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, thu nhập ròng âm hai năm gần đây, nợ phải trả vượt tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng có tác động đến rủi ro phá sản công ty – thể hiện qua chỉ số dự báo phá sản công ty. Đến lược rủi ro phá sản công ty được ước lượng từ chỉ số dự báo phá sản, thể hiện qua xác suất tồn tại giai đoạn này đã tác động mạnh vượt trội đến quyết định đầu tư mới giai đoạn sau của các công ty. Kết quả việc ước lượng xác suất phá sản các công ty niêm yết cao cho thấy nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này rất mong manh giữ sự tồn tại và phá sản, giải thể hay ngừng hoạt động. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đến rủi ro phá sản ảnh hưởng đến mức độ đầu tư mới công ty ở giai đoạn trước và sau khủng hoảng. [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Sự cần thiết của bài nghiên cứu Theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới công bố tháng 12/07/2013, Việt Nam là nền kinh tế lớn thứ 42 trên thế giới xét theo tổng GDP tính theo ngang giá sức mua năm 2012, là quốc gia có môi trường kinh tế vĩ mô tương đối ổn định, mặc dù thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm mạnh nhưng Việt Nam vẫn là một trong các nơi đầu tư hấp dẫn của các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, thách thức đặt ra sau khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã tác động đến nền kinh tế Việt Nam, khi mà tăng trưởng kinh tế chậm và kéo dài nhất trong những năm gần đây. Tỷ lệ đầu tư trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP) giảm, chỉ số sức sản xuất (PMI) giảm và bán lẻ tăng chậm. Nhập khẩu của khu vực trong nước giảm cho thấy nhu cầu thấp đối với máy móc thiết bị và hàng hóa trung gian, cũng như tiêu dùng cá nhân yếu. Tình hình tài khóa không mấy thuận lợi, cải cách chậm, quá trình đổi mới bắt đầu nhưng chưa được thực hiện quyết liệt. Bên cạnh đó, theo phòng Thương mại và công nghiệp Việt Nam (VCCI) ngày 18/4/2013, đã công bố năm 2012 có 58.128 doanh nghiệp phá sản. Bên cạnh đó, theo số liệu của Cục Quản lý Đăng ký kinh doanh ngày 10/09/2013, trong hai năm qua (2011 và 2012), có khoảng 18.000 đến 19.000 doanh nghiệp tiến hành làm thủ tục giải thể. Tám tháng đầu năm 2013, cả nước có khoảng 39.420 doanh nghiệp giải thể và ngừng hoạt động, tăng 8% so với cùng kỳ năm 2012. Trong đó, số doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt động lên tới gần 33.400 đơn vị, gấp 5,5 lần số doanh nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể. Trong khi đó, tinh hình hủy niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam theo nghị định chính phủ số 58/2012/NĐ-CP, ban hành ngày 20/07/2012 và có hiệu lực ngày 15/09/2012 như sau: toàn bộ mẫu khảo sát trong giai đoạn 2004 – 2012 có 12,35% công ty hủy niêm yết. Trong đó, ngành Xây dựng và Vật liệu xây dựng là 16,84%; ngành Thực phẩm và đồ uống là 15,38%; ngành Chứng khoán là 28,13%; ngành Bất động sản là 12,5%; ngành Hàng tiêu dùng cá nhân và gia đình là 8,33%; và các ngành khác là 8,15%. [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
3 Do đó, trong bối cảnh kinh tế hiện nay, việc nghiên cứu các nhân tố tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam là vấn đề rất được quan tâm. Ngoài ra, cũng cần tìm hiểu xem các mô hình nghiên cứu về quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty đã được xây dựng tại các quốc gia phát triển hoạt động như thế nào tại Việt Nam, và liệu cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 có làm thay đổi ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty hay không. Một phân tích so sánh về mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty trước và sau khủng hoảng sẽ cung cấp sự hiểu biết sâu sắc hơn về việc thiết lập các quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty tại Việt Nam. 1.2. Mục đích nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm mục đích cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2003 – 2012. Theo đó, bài nghiên cứu kỳ vọng trả lời cho ba câu hỏi sau đây: Thứ nhất, các nhân tố nào có tác động đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu gì để nhận biết ? Thứ hai, các nhân tố nào có tác động đến rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu gì để nhận biết ? Thứ ba, có tồn tại hay không mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012? Bên cạnh đó, người viết cũng nghiên cứu sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có tác động đến mối quan hệ này hay không, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu gì để nhận biết ? [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
4 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm hai sàn giao dịch là HOSE và HNX, từ năm 2003 đến 2012. Bên cạnh việc nghiên cứu toàn bộ mẫu khảo sát, người viết cũng tiến hành phân loại và chọn năm ngành quan trọng và có ảnh hưởng mạnh đến nền kinh tế để nghiên cứu chi tiết là: ngành Chứng khoán, ngành Bất động sản, ngành Xây dựng – Vật liệu xây dựng, ngành Thực phẩm – đồ uống và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình. 1.4. Nền tảng bài nghiên cứu Một vấn đề được đặt ra là các nhân tố nào tác động đến quyết định đầu tư của công ty, rủi ro phá sản công ty chịu sự tác động của những nhân tố nào và mức độ tác động của rủi ro phá sản ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty như thế nào. Một nghiên cứu nền tảng của Stephen Bond và Costas Meghir (1993) về đầu tư và chính sách tài chính của công ty Anh Quốc cho thấy rằng mối tương quan thuận giữa tỷ lệ đầu tư của giai đoạn này so với giai đoạn trước đó. Đầu tư hiện tại có tương quan thuận với dòng tiền, đồng thời nó có tương quan nghịch với nợ vay dài hạn và phụ thuộc vào việc thanh toán cổ tức và phát hành cổ phần mới của giai đoạn trước đó. Một nghiên cứu khác của James A.Ohlson (1980) về dự báo phá sản công ty Hoa Kỳ cho thấy rằng các nhân tố cấu trúc tài chính, tính hiệu quả và tính thanh khoản là các nhân tố quan trọng trong việc đánh giá khả năng phá sản công ty. Cấu trúc tài chính được thể hiện qua đòn bẩy tài chính mà càng lớn nguy cơ phá sản càng cao, trong khi đó các yếu tố về quy mô công ty, tính hiệu quả và tính thanh khoản càng lớn thì nguy cơ phá sản càng thấp. John K. Wald (2004) và Kai Kirchesch (2004) thực hiện việc thêm nhân tố phá sản được ước lượng từ mô hình dự báo phá sản của James A.Ohlson (1980) vào mô hình đầu tư của Stephen Bond và Costas Meghir (1993) để nghiên cứu rủi ro phá sản có tác động đến hành vi đầu tư của các công ty Hoa Kỳ hay không. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của rủi ro phá sản thể hiện qua xác suất tồn tại lên hành vi đầu tư là có ý nghĩa thống kê. [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
5 Bên cạnh đó, một câu hỏi khác đặt ra là với những kết quả đạt được từ các mô hình nghiên cứu trên thực hiện tại các quốc gia phát triển có thể áp dụng các mô hình nghiên cứu đó cho các quốc gia khác – bao gồm các nước đang phát triển như Việt Nam hay không? 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, phân tích mô hình hồi quy tuyến tính đa biến bằng năm phương pháp ước lượng là: bình phương bé nhất thông thường, cố định, ngẫu nhiên, khoản giữa và chênh lệch bậc nhất cho ba mô hinh nghiên cứu sau: (1) mô hình đầu tư và chính sách tài chính của công ty của Stephen Bond và Costas Meghir (1993), (2) mô hình dự báo phá sản của James A.Ohlson (1980), và (3) mô hình đầu tư có thêm nhân tố phá sản của John K. Wald (2004) để trả lời cho ba câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra. 1.6. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được tổ chức thành năm phần chính như sau:  Phần 1: Giới thiệu  Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.  Phần 3: Nguồn dữ liêu, phương pháp và mô hình nghiên cứu.  Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu.  Phần 5: Kết luận cho bài nghiên cứu tương ứng với năm câu hỏi nghiên cứu, những hạn chế của bài nghiên cứu và những hướng nghiên cứu trong tương lai. [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về lý thuyết Trong phần này, người viết giới thiệu một số lý thuyết về quyết định đầu tư và rủi ro phá sản công ty trên thế giới như sau: Trước tiên là lý thuyết của Modigliani và Miller (1985) về chích sách đầu tư thể hiện ở định đề I, nhóm tác giả cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì chính sách đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện,... nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ, và đã làm xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức hay đầu tư vượt mức. Theo nghiên cứu của Myer (1977), tác giả kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông, nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh của các dự án có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ, điều này đã dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Theo Jensen (1986), các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến ―đầu tư quá mức‖ (over-investment). Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay khi thực hiện quyết định đầu tư là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Kiệt quệ tài chính sẽ xảy ra khi doanh nghiệp không thể đảm bảo thực hiện các điều khoản đã cam kết với chủ nợ hay thực hiện một cách khó khăn. Độ lớn của chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra kiệt [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
7 quệ tài chính và độ lớn của các chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Kiệt quệ tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng các nhà quản lý của công ty có xu hướng tài trợ cho các dự án đầu tư mới bằng nguồn vốn nội bộ mà chủ yếu là lợi nhuận chưa phân phối sẽ được ưu tiên trước, trong trường hợp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, trật tự phân hạng sẽ là: nợ, chứng khoán chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và cuối cùng là cổ phiếu thường. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy những nhà đầu tư bên ngoài yêu cầu một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn khi công ty phát hành chứng khoán và điều này làm cho chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Ưu điểm của tài trợ nội bộ là không làm phát sinh các chi phí phát hành chứng khoán và không cần công bố các thông tin của công ty. Việc nắm giữ cổ phần thường gắn liền với nắm giữ quyền kiểm soát, Do đó, trật tự phân hạng này cũng phản ánh những động cơ của công ty trong việc duy trì quyền kiểm soát công ty và sẵn sàng tránh các phản ứng tiêu cực của thị trường trước một thông báo phát hành vốn cổ phần mới. Bên cạnh đó, do bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và nội bộ công ty, nếu công ty tài trợ cho dự án mới bằng cách phát hành vốn cổ phần, vốn cổ phần có thể bị thị trường định giá thấp. Lý thuyết tín hiệu của Ross (1977), Lyland và Pyle (1977) cho rằng quyết định về cấu trúc vốn của công ty có thể truyền tải các thông tin bên trong công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài. Do các nhà quản trị công ty thường có đầy đủ thông tin về triển vọng của doanh nghiệp hơn là những nhà đầu tư bên ngoài nên nếu công ty có triển vọng hoạt động tốt, các nhà quản trị sẽ không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Ngược lại, khi triển vọng hoạt động trong tương lai không tốt, họ lại muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ sở hữu mới. Do đó, đối với các nhà đầu tư bên ngoài, việc một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu đồng nghĩa với việc triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, vì vậy những nhà đầu tư bên ngoài yêu cầu một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn khi công [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
8 ty phát hành chứng khoán và điều này làm cho chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. 2.2. Các nghiên cứu về thực nghiệm Trong phần này, người viết tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của một số nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trên thế giới. 2.2.1. Mô hình đầu tƣ và chính sách tài chính của công ty Chúng ta bắt đầu với nghiên cứu nền tảng của Stephen Bond và Costas Meghir (1993) về “Mô hình đầu tư động và chính sách tài chính của công ty”. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả chứng minh độ nhạy cảm của đầu tư lên quỹ nội bộ sẳn có bằng cách sử dụng phương pháp trật tự phân hạn tài chính. Một câu hỏi mở là chi tiêu đầu tư của công ty có nhạy cảm đến các quỹ nội bộ sẳn có như thu nhập gữi lại hay không. Đây là một câu hỏi quan trọng bởi vì cách tác động của đầu tư đến biến động trong lợi nhuận có phải chủ yếu phụ thuộc vào chi tiêu vốn hay không. Ngoài ra, sự tác động của thuế lên đầu tư là khác nhau đối với các công ty thiếu tiền mặt và sự hiện diện của các ràng buộc tài chính có thể thúc đẩy các hoạt động kiểm soát đầu tư không hiệu quả đi theo chiều hướng khác. Mô hình trật tự phân hạn tài chính giả định chi phí tài trợ nội bộ thấp hơn chi phí tài trợ bên ngoài cho đầu tư, đồng thời nó cũng hàm ý rằng quyết định đầu tư và quyết định tài trợ không hoàn toàn độc lập nhau như các mô hình đầu tư cổ điển và dự báo rằng bất kỳ giai đoạn nào cũng có các công ty mà việc chi tiêu vốn của họ cũng bị ràng buộc bởi quỹ nội bộ sẳn có. Nhóm tác giả mô tả các kết quả thực nghiệm của phương pháp này cho mô hình đầu tư động và kiểm định các kết quả này bằng cách sử dụng dữ liệu công ty. Mô hình mà các tác giả ước lượng dựa vào phương trình Euler cho việc tối ưu vốn tích lũy với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Mô hình lý thuyết cho phép tài trợ nợ và tài sản tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng dữ liệu kiểu bảng không cân bằng của các công ty Anh trong giai đoạn 1974 – 1986 gồm 626 công ty sản xuất với 5941 số quan sát để ước lượng mô [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
9 hình đầu tư động bằng cách sử dụng phương pháp GMM kiểu tác động cố định (fixed effects) và kiểm định các kết quả thu được. Bond và Meghir xem xét giá trị công ty tại thời điểm t không có sự hiện diện của thuế, đồng thời giả định rằng thông tin cân xứng và mục tiêu của công ty là tối đa hóa giá trị tài sản biên cho cổ đông như sau: ( ) * ( ) , ( )-+ Trong đó, V là giá trị công ty, (.) là hàm thu nhập với ba biến số là vốn K, chi phí L và đầu tư I; và E[.] là biến điều kiện thông tin tại thời điểm bắt đầu t, đó là lãi suất tương lai, giá đầu vào và đầu ra, và yếu tố công nghệ; β là tỷ suất chiết khấu, βIt+1 = 1/(1+rt) với rt là tỷ suất sinh lợi yêu cầu danh nghĩa. Xuất phát từ phương trình cơ bản trên, Bond và Meghir đã xây dựng mô hình hàm đầu tư động gọi là mô hình BM, mô tả mối quan hệ giữa tổng đầu tư mới tăng thêm của thời kỳ này với giá trị ròng của đầu tư mới, dòng tiền, doanh thu và nợ vay dài hạn của thời kỳ trước đó, hàm đầu tư động như sau: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Trong đó, I: mức độ đầu tư mới của công ty i tại thời điểm t – là giá trị tăng thêm toàn bộ tài sản cố định của công ty, K: giá trị tài sản cố định – là các tài sản sử dụng hơn một năm trong quá trình sản xuất, C: dòng tiền, bằng khấu hao tài sản cố định cộng với lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay và cổ tức ưu đãi, Y: tổng doanh thu, B: tổng nợ vay dài hạn, : hệ sồ hồi qui. Ngoài các chỉ số trên, Bond và Meghir còn đưa vào hai chỉ số khác vào mô hình là chỉ số thanh toán cổ tức (D) trên vốn cổ phần (K) và chỉ số cổ phần phát hành mới (N) trên vốn cổ phần (K), mẫu khảo sát là mẫu con chứa những công ty [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
10 thanh toán cổ tức dương và phát hành cổ phần mới trong hai giai đoạn hoạt động thành công, hàm đầu tư động mới như sau: . / . / . / . / . / . / . / . / Kết quả ước lượng cho toàn bộ mẫu chỉ ra rằng, mối tương quan thuận giữa tỷ lệ đầu tư của giai đoạn này so với giai đoạn trước đó. Đầu tư hiện tại có tương quan thuận với dòng tiền, thậm chí khi chúng ta kiểm soát tổng doanh thu (cạnh tranh không hoàn hảo) và nợ (chi phí phá sản), đồng thời nó có tương quan nghịch với nợ vay dài hạn và phụ thuộc vào việc thanh toán cổ tức và phát hành cổ phần mới. Tách mẫu lớn thành các mẫu con để thực hiện mô hình hồi quy để giải thích độ nhạy vượt trội của đầu tư lên các biến số tài chính. Kết quả ước lượng các mẫu con cho thấy có sự khác biệt quan trọng trong hành vi đầu tư của các nhóm công ty thuộc các mẫu con được phân chia theo các chính sách tài chính của họ. Khi nhóm tác giả loại bỏ các công ty thanh toán cổ tức thấp và thanh toán cổ tức bằng 0, họ tìm thấy rằng độ nhạy vượt trội của đầu tư lên dòng tiền và các biến số tài chính khác là giảm. Tuy nhiên, việc phân tách mẫu hàm ý rằng mô hồi quy là ít thông tin hơn nghĩa là ít chính xác hơn. Một vấn đề với mô hình trật tự phân hạn tài chính ban đầu là nó dự báo rằng các công ty không đồng thời thanh toán cổ tức và phát hành cổ phần mới. Dự báo này là không chính xác với mẫu 626 công ty sản xuất ở Anh. Khi các công ty này phát hành cổ phần thì họ luôn thanh toán cổ tức trong cùng năm tài chính, chỉ có 7% công ty thanh toán cổ tứ bằng 0. Nghiên cứu của Karen Mills, Steven Morling và Warren Tease (1994) về “Sự tác động các yếu tố tài chính lên đầu tư của công ty”. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng phân tích dữ liệu kiểu bảng để kiểm tra sự tác động của [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
11 các yếu tố tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty Úc không thuộc lĩnh vực tài chính trong giai đoạn 1982 – 1992. Nhóm tác giả sử dụng mô hình lấy từ kết quả nghiên cứu của Devereux và Schiantarelli (1989) như sau: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Trong đó, I: đầu tư, K: vốn cổ phần, C: dòng tiền mặt, L: tài sản tài chính lỏng, D: nợ dài hạn, s: doanh thu và q: Tobin q – được tính như sau: Với V: giá trị thị trường vốn cổ phần, B: giá trị thị trường của nợ, F: giá trị thị trường của tài sản tài chính, K: giá trị thay thế vốn cổ phần, và N: giá trị thị trường hàng tồn kho. Kết quả ước lượng cho thấy hệ số hồi quy Tobin q và doanh thu có những tín hiệu mong đợi và chúng có ý nghĩa với mức 5% và 1% tương ứng, doanh thu có ý nghĩa quan trọng. Hệ số dòng tiền mặt và tài sản tài chính lỏng có những tín hiệu mong đợi với mức ý nghĩa 1% chỉ ra rằng dòng tiền là nhân tố quan trọng tác động lên đầu tư và tài sản tài chính lỏng mặt dù là có ý nghĩa nhưng có sự tác động ít hơn, dòng tiền không chỉ cung cấp nguồn tài chính cho công ty mà còn thể hiện ràng buộc thanh khoản. Hệ số hồi quy nợ cũng có tín hiệu mong đợi với mức ý nghĩa 5% cho thấy rằng cấu trúc vốn có tác động đến hành vi đầu tư. Với mức nợ cao hơn làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và tăng nhu cầu tăng tỷ suất chiết khấu bởi các nhà cung cấp vốn tiềm năng, mặc dù tác động không lớn, nhưng nó vẫn là nhân tố dự báo tiềm năng quan trọng cho nhiều công ty. Cuối cùng, nhóm tác giả kết luận có sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các yếu tố tài chính lên quyết định đầu tư. Đòn bẩy tài chính, dòng tiền mặt nội bộ tạo ra, cổ [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
12 phần tiền mặt và các tài sản tài chính lỏng là các yếu tố quan trọng tác động lên hành vi đầu tư, đặc biệt là các công ty nhỏ, các công ty có đòn bẩy tài chính cao và các công ty có tỷ số thu nhập giữ lại cao Nghiên cứu của Ignacio Hernando và André Tiomo (2002) về “Ràng buộc tài chính và đầu tư trong các công ty Pháp và Tây Ban Nha: một sự so sánh sử dụng dữ liệu công ty”. Mục đích của bài nghiên cứu là phân tích các quyết định đầu tư của công ty ở Pháp và Tây Ban Nha, tập trung vào các ràng buộc tài chính trong việc giải thích hành vi đầu tư, bằng cách sử dụng hai bảng dữ liệu được tập hợp từ các báo cáo kế toán của hai nhóm công ty của hai quốc gia này, trong giai đoạn 1991 – 1999. Bài nghiên cứu dựa vào mô hình hàm đầu tư động và chính sách tài chính công ty của Bond và Meghir (1994) để kiểm định sự tồn tại của ràng buộc thanh khoản lên hành vi đầu tư, nhóm tác giả đã kiểm định độ nhạy vượt trội của đầu tư lên dòng tiền bằng cách sử dụng mô hình phương trình chuẩn Euler. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có sự khác biệt đáng kể trong hành vi đầu tư được liên kết chặt chẽ với tình hình tài chính của các công ty. Đặc biệt, các bằng chứng tìm thấy là phù hợp với chi phí đầu tư của các công ty trả cổ tức bằng không bị ràng buộc bởi khả năng của quỹ tài chính nội bộ. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) về “Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư”. Bài nghiên cứu nhằm kiểm định đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2009-2011. Nhóm tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư như sau: ( ) ( ) [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
13 Trong đó, Iit: đầu tư thuần của công ty i ở thời điểm t; Kit: tài sản cố định hữu hình thuần; CFit: dòng tiền công ty i thời điểm t; Qit: biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty, Q = (Tổng nợ + giá thị trường của cổ phần thường + giá thị trường ước tính của cổ phần ưu đãi) / (Giá trị sổ sách của tài sản); LEVit: đại diện cho đòn bẩy của công ty, tỉ lệ của tổng nợ dài hạn và ngắn hạn trên tổng tài sản; SALEit: đại diện cho tăng trưởng doanh thu; ROAit: biến tỉ suất sinh lợi trên tài sản; LIQit: đại diện cho tính thanh khoản. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, nhóm tác giả sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Kết quả nghiên cứu cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty trong mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên, đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư. 2.2.2. Chỉ số tài chính và khả năng dự báo phá sản công ty Nghiên cứu của Edward I.Altman (1968) về “Chỉ số tài chính, phân tích đa thức và dự báo phá sản công ty”. Mục đích của bài nghiên cứu là đánh giá kỹ thuật phân tích tỷ số bằng cách sử dụng mô hình phân tích đa thức (MDA) để phân tích, dự báo phá sản công ty thông qua việc khảo sát các chỉ số kinh tế và tài chính. Phân tích đa thức là một kỹ thuật thống kê sử dụng để phân loại các quan sát thành một hay nhiều nhóm phụ thuộc vào đặc tính riêng của biến quan sát, nó giải quyết vấn đề phân loại các quan sát để thực hiện phân tích các biến phụ thuộc hơn là kiểm định đặc tính của các biến quan sát. Hàm đa thức có dạng: Z = v1x1 + v2x2 + … + vnxn [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
14 Trong đó, Z là điểm số của đa thức hay giá trị được sử dụng để phân loại đối tượng, vi là các hệ số của đa thức và xi là các biến độc lập. Mẫu khảo sát ban đầu gồm 66 công ty được chia thành hai nhóm với mỗi nhóm là 33 công ty. Nhóm thứ nhất là nhóm các công ty phá sản theo Chương X của Luật Phá sản Hoa Kỳ trong giai đoạn 1946 – 1965 và nhóm thứ hai là nhóm các công ty không phá sản trong cùng thời kỳ và vẫn tồn tại trong năm 1966. Altman xem xét 22 biến tỷ số tài chính tiềm năng để phân tích, các biến tỷ số này được phân loại thành 5 nhóm biến tỷ số chuẩn bao gồm: tỷ số về tính thanh khoản, tỷ số về lợi nhuận, tỷ số về đòn bẩy tài chính, tỷ số về khả năng thanh toán nợ, và tỷ số về hoạt động. Các nhóm biến tỷ số này được chọn dựa vào các cơ sở sau: (1) các nghiên cứu đã công bố trước đó, (2) sự phù hợp tiềm năng với bài nghiên cứu và (3) vài biến tỷ số mới được tạo ra trong bài nghiên cứu. Từ danh sách 22 biến tỷ số tài chính ban đầu, Altman chọn ra năm biến tỷ số để đưa vào mô hình thực hiện dự báo khả năng phá sản công ty. Kết quả ước lượng hàm đa thức như sau: Z_Score = 0.12X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5 Trong đó, X1 = (Vốn lưu động / Tổng tài sản), X2 = (Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản), X3 = (Thu nhập trước lãi vay và thuế / Tổng tài sản), X4 = (Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Giá trị sổ sách của tổng nợ vay), X5 = (Doanh thu / Tổng tài sản). Z_Score là chỉ số tổng thể dự báo phá sản trong vòng 1 năm, Z_Score = 1 nếu công ty phá sản năm tới và bằng 0 ngược lại, giá trị Z_Score càng lớn thì khả năng tồn tại của công ty càng cao. Kết quả ước lượng chỉ ra rằng, tất cả các công ty có điểm số Z_Score lớn hơn 2.99 thuộc nhóm các công ty không phá sản, nghĩa là rơi vào vùng không phá sản, trong khi các công ty có điểm số Z_Score thấp hơn 1.81 thuộc các nhóm các công ty phá sản, chúng nằm trong vùng phá sản, các công ty có điểm số Z_Score từ 2.99 đến 1.81 thuộc vùng ―chưa xác định‖ hay vùng ―xám‖ vì tính nhạy cảm của sai sót [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
15 trong cách phân loại công ty. Mô hình phân tích đa thức các tỷ số cực kỳ chính xác trong việc dự báo phá sản công ty, nó dự báo đúng 94% mẫu khảo sát ban đầu và với 95% tất cả các công ty nằm trong nhóm phá sản và không phá sản. Tuy nhiên, giới hạn của bài nghiên cứu là chỉ khảo sát các công ty sản xuất lớn (dựa vào quy mô tài sản) và có sai sót trong việc phân loại công ty thuộc nhóm phá sản và không phá sản. Nghiên cứu của James A.Ohlson (1980) về “Chỉ số tài chính và khả năng dự báo phá sản”. Bài nghiên cứu trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng dự báo sự thất bại của công ty như là bằng chứng cho các sự kiện phá sản. Những phát hiện chính của bài nghiên cứu có thể được tóm tắt một cách ngắn gọn như sau: đầu tiên, khả năng nhận diện bốn nhóm nhân tố quan trọng được thống kê có tác động đến xác suất thất bại của công ty (trong vòng một năm), đó là: (1) quy mô công ty, (2) cấu trúc tài chính, (3) tính hiệu quả, và (4) tính thanh khoản. Thứ hai, những nghiên cứu trước đó đã phóng đại sức mạnh của các mô hình dự báo phá sản và các kiểm định của nó. Một vấn đề nữa là các nhân tố dự báo (các chỉ số tài chính) lấy từ các báo cáo tài chính được công bố sau ngày phá sản, sau đó bằng chứng chỉ ra rằng các nhân tố này sẽ ―dự báo‖ phá sản. Tác giả sử dụng mô hình logarit để xây dựng mô hình dự báo phá sản công ty như sau: đặt Xi là vector các nhân tố dự báo cho quan sát thứ i, đặt β là vector các tham số chưa biết, và đặt P(Xi, β) là xác suất phá sản của Xi và β, P là hàm xác suất với 0 ≤ P ≤ 1. Logarit các khả năng có thể xảy ra của bất kỳ kết quả cụ thể trong không gian mẫu gồm các công ty phá sản (S1) với các công ty không phá sản (S2), mô hình xác suất phá sản như sau: ( ) ∑ ( ) ∑( ( )) Xuất phát từ phương trình trên, Ohlson đã ước lượng mô hình kinh tế lượng dự báo khả năng phá sản công ty bằng các chỉ số tài chính với ba mô hình: mô hình [LÊ NGUYỄN SƠN VŨ – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]