Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nền tài chính phát triển đến hiệu quả của chính sách tiền tệ tại các nước đang phát triển ở Châu Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:115

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của nền tài chính phát triển đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Arellano và Bond trên nền tảng phương pháp GMM cho bộ dữ liệu bảng từ 9 quốc gia đang phát tiển ở Châu Á trong giai đoạn từ 1991 - 2015, với kỳ quan sát tính theo năm.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nền tài chính phát triển đến hiệu quả của chính sách tiền tệ tại các nước đang phát triển ở Châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THANH TRANG TÁC ĐỘNG CỦA NỀN TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ THANH TRANG TÁC ĐỘNG CỦA NỀN TÀI CHÍNH PHÁT TRIỂN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở CHÂU Á Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam kết luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng cá nhân dưới sự hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nguồn tài liệu trích dẫn, các số liệu và nội dung sử dụng trong luận văn này được thu thập từ thực tế có nguồn gốc rõ ràng, trung thực, khách quan. Tôi xin chịu trách nhiệm cá nhân về luận văn của mình. Tác giả Lê Thị Thanh Trang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT ...................................................................................................................5 CHƯƠNG 1 ................................................................................................................1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................................................1 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ...........................................................................1 1.3 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ..............................................2 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................3 1.5 Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................3 1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN ...........................................................................3 CHƯƠNG 2 ................................................................................................................5 CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..................................................................................................5 2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN .......................5 2.2 VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ LÝ THUYẾT KÊNH TÍN DỤNG CỦA BERNANKE VÀ GERTLER (1995) ......................................10 2.3 LÝ THUYẾT ÁP CHẾ TÀI CHÍNH ..........................................................14 2.4 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ..............................................................16 Tài chính phát triển tác động cùng chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ .........16 Tài chính phát triển tác động ngược chiều tới hiệu quả chính sách tiền tệ .......16 CHƯƠNG 3 ..............................................................................................................21 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................21 3.1 MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM VÀ DỮ LIỆU ..............................................21 3.1.1 Mô hình thực nghiệm ..................................................................................................... 21
3.1.2 Dữ liệu ................................................................................................................................ 24 3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...............................................................27 3.2.1. Phương pháp hồi quy ....................................................................................................... 27 3.2.2. Các kiểm định mô hình : ................................................................................................. 30 3.2.2.1. Hiện tượng đa cộng tuyến......................................................................................... 30 3.2.2.2. Hiện tượng phương sai thay đổi............................................................................... 31 3.2.2.3. Hiện tượng tự tương quan ........................................................................................ 32 3.2.2.4. Hiện tượng nội sinh ................................................................................................... 32 CHƯƠNG 4 ..............................................................................................................36 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..........................................................36 CHƯƠNG 5: .............................................................................................................64 KẾT LUẬN ...............................................................................................................64 5.1 KẾT LUẬN ....................................................................................................64 5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH ..................................................................................65 5.3 HẠN CHẾ ĐỀ TÀI: ......................................................................................66 5.4 HƯỚNG MỞ RỘNG ĐỀ TÀI: ....................................................................67 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ........................................... 39 Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến ............................. 41 Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ......... 42 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và FEM ........................................... 43 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM ........................................... 44 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM .............................................. 45 Bảng 4.7:Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 2 mô hình ................................ 46 Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tương quan 2 mô hình ............................................... 47 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Financial development and monetary policy effectiveness: baseline results) .................................................................................. 49 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương pháp Pooled OLS, REM và GMM (Robustness to an extended sample period) ...... 51 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương pháp Pooled OLS, REM và GMM (Financial development and monetary policy effectiveness: alternative empirical setup) ................................................................ 54 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Robustness to an extended sample period) ...... 57 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc GDP & CPI bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM (Robustness to an extended sample period) ...... 60
TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của nền tài chính phát triển đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Arellano và Bond trên nền tảng phương pháp GMM cho bộ dữ liệu bảng từ 9 quốc gia đang phát tiển ở Châu Á trong giai đoạn từ 1991 - 2015, với kỳ quan sát tính theo năm. Khi đánh giá tác động của nền tài chính phát triển đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ, kết quả đưa ra tài chính phát triển có tác động đến hiệu quả của chính sách tiền tệ (ở cả hai cách tính đại diện chính sách cung tiền và tài chính phát triển). Điều này có nghĩa tài chính phát triển ở các quốc gia đang phát triển ở Châu Á sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ hay nói cách khác tài chính phát triển khuyến khích gia tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ Đồng thời, bài nghiên cứu cũng mở rộng xem xét độ trễ của tác động tài chính phát triển thông qua kiểm định đồng liên kết trên dữ liệu bảng, kết quả cho thấy có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tài chính phát triển và hiệu quả của chính sách tiền tệ (trên cả hai tính đại diện tài chính phát triển). Từ khóa: Tài chính phát triển, chính sách tiền tệ, sự hiệu quả
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Trong hai thập kỷ qua, Hệ thống tài chính ở nhiều nước đã chứng kiến nhiều sự phát triển ấn tượng. Sự phát triển này đi kèm với một bước tiến lớn trong lý thuyết và thực hành chính sách. Mặc dù tài chính phát triển có nhiều tác động tích cực đến nền kinh tế, tuy nhiên hệ thống tài chính phát triển quá nhanh cũng đáng quan ngại. Đáng chú ý, nó có tác động trực tiếp đến chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Hệ thống tài chính là rất quan trọng trong việc thực hiện chính sách tiền tệ vì mục tiêu của chính sách tiền tệ nhắm vào các biến kinh tế vĩ mô - hệ thống tài chính như đại diện cho sự liên kết chính sách của ngân hàng trung ương và các nền kinh tế thực thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ. Chính sách tiền tệ ảnh hưởng chủ yếu lên hệ thống tài chính, bất kỳ sự phát triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc và điều kiện của hệ thống tài chính sẽ có khả năng gây ảnh hưởng lên kênh truyền dẫn tiền tệ. Như vậy, ta thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ là thông số căn bản và quan trọng và nó bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của hệ thống tài chính. Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là nghiên cứu về mối quan hệ giữa nền tài chính phát triển và các hiệu quả của chính sách tiền tệ có ý nghĩa lý luận và quan trọng đối với các nền kinh tế đang phát triển ở Châu Á hay không? 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu tác động của nền tài chính phát triển ảnh hưởng đến đầu ra của chính sách tiền tệ. Cụ thể, tác giả xem xét tài chính phát triển ở thị trường chứng khoán và ngân hàng đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ của tăng trưởng sản lượng và lạm phát Bài nghiên cứu cứu sẽ trực tiếp trả lời các câu hỏi cụ thể sau
2 1. Chính sách cung tiền ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ (tăng trưởng sản lượng và lạm phát)? 2. Tài chính phát triển ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ (tăng trưởng sản lượng và lạm phát)? 3. Chính sách cung tiền trong các mức độ tài chính phát triển khác nhau ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ (tăng trưởng sản lượng và lạm phát)? 1.3 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu nghiên cứu tác động ở các quốc gia đang phát triển tại Châu Á bao gồm: Bangladesh, Fiji, Indonesia, Malaysia, Mongolia, Pakistan, Philippines, Sri Lanka, Thailand. Khoảng thời gian lựa chọn là từ năm 1991 đến 2015. Dữ liệu được thu thập trên dữ liệu bảng, nguồn dữ liệu từ ngân hàng thế giới (World Bank) Đối tượng nghiên cứu là tài chính phát triển, tăng trưởng cung tiền, tăng trưởng sản lượng, lạm phát Tài chính phát triển được thể hiện thông qua trung gian tài chính là ngân hàng và vốn hóa thị trường chứng khoán Hiệu quả của chính sách tiền tệ là đạt được các mục tiêu đặt ra trong từng thời kỳ khác nhau ở các nền kinh tế khác nhau. Trong bài nghiên cứu tác giả nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển tại Châu Á, cụ thể ở đây là tăng trưởng sản lượng và kiềm chế lạm phát hay nói cách khác là nghiên cứu tác động của nền tài chính phát triển thông qua ngân hàng và vốn hóa thị trường chứng khoán có làm tăng trưởng sản lượng và kiềm chế lạm phát ở các nước đang phát triển ở Châu Á hay không?
3 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu tác động của nền tài chính phát triển tác động lên hiệu quả của chính sách tiền tệ trên dữ liệu bảng Bài nghiên cứu sử dụng mô hình pooled, mô hình tác động cố định FEM và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM. Tiếp theo bài nghiên cứu kiểm định các giải thuyết của định lượng bao gồm phương sai thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan, sau đó sử dụng mô hình hồi quy phân tích bằng phương pháp GMM nhằm khắc phục các lỗi phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và sự tương quan trên dữ liệu bảng nhằm đảm bảo tính vững và hiệu quả. Phần mềm định lượng bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 12 trong phân tích định lưượng 1.5 Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI Nghiên cứu sự tác động của tài chính phát triển đến hiệu quả chính sách tiền tệ tại khu vực các quốc gia đang phát tiển ở Châu Á từ năm 1991 đến 2015 đề tài đóng góp những kết quả sau: Một là, kết quả thực nghiệm của tác giả tại khu vực các quốc gia đang phát triển ở Châu Á từ năm 1991 đến 2015 củng cố các nghiên cứu trước. Trong các nghiên cứu của các tác giả trước đây đã tìm ra nhiều nhân tố tác động thuộc chính sách tiền tệ, tuy nhiên trong bối cảnh hội nhập hiện nay các nước phát triển, liệu những nhân tố này có thực sự ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của họ không và giúp cho kinh tế tăng trưởng bền vững hay không thì cần thiết phải kiểm định qua số liệu cụ thể Hai là, hiểu rõ mối quan hệ giữa nền tài chính phát triển và chính sách cung tiền đối với đầu ra của chính sách tiền tệ tại các quốc gia đang phát triển ở Châu Á, cho phép thực hiện kiến nghị nhằm quản trị hiệu quả chính sách tiền tệ 1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN Chương 1: Giới thiệu đề tài.
4 Trong chương này, Bài nghiên cứu sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết Trong chương này sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động của tài chính phát triển ảnh hưởng lên hiệu quả chính sách tiền tệ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các tác động của tài chính phát triển ảnh hưởng lên hiệu quả chính sách tiền tệ. Trên cơ sở mức tác động của tài chính phát triển ảnh này tác giả lại tiếp tục kiểm định xem liệu với mức tác động của tài chính phát triển ảnh như vậy ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả chính sách tiền tệ (thể hiện qua tỷ lệ tăng lượng tiền lên tăng sản lượng y và tỷ lệ tăng lượng tiền lên tăng lạm phát p) trên từng đặc tính khác nhau của tài chính phát triển ở mẫu phụ các nền kinh tế ở các quốc gia đang phát triển ở Châu Á như thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao, tác động như thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề tài.
5 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN Ổn định giá cả Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài hạn của chính sách tiền tệ. Các ngân hàng Trung Ương (NHTW) thường lượng hoá mục tiêu này bằng tốc độ tăng của chỉ số giá cả tiêu dùng xã hội. Việc công bố công khai chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn. Điều này có nghĩa là NHTW sẽ không tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả về mặt ngắn hạn. Do những biện pháp về chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế có tính chất trung và dài hạn, hơn nữa khó có thể dự đoán chính xác kết quả sẽ xảy ra vào thời điểm nào trong tương lai, vì vậy sẽ là không khả thi đối với NHTW trong việc theo đuổi để kiểm soát giá cả trong ngắn hạn. Tuy nhiên, theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả không đồng nghĩa với tỷ lệ lạm phát bằng không. Những nghiên cứu về lạm phát cho thấy trong khi cố gắng duy trì lạm phát ở gần mức 0, chính sách tiền tệ dễ đưa nền kinh tế đi quá đà và rơi vào tình trạng thiểu phát gây hậu quả còn trầm trọng hơn, đó là làm nền kinh tế suy thoái. Hơn nữa một mức lạm phát dương được chứng minh là có tác dụng bôi trơn và hâm nóng nền kinh tế nên sẽ có những ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng kinh tế. Theo các chuyên gia về chính sách tiền tệ ở châu Âu, mức lạm phát từ 1.5% đến dưới 4% là phù hợp với các nền kinh tế phát triển. Ổn định tỷ giá hối đoái Trong điều kiện mở cửa kinh tế, các luồng hàng hoá và tiền vốn vào ra một quốc gia gắn liền với việc chuyển đổi qua lại giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Việc ngăn ngừa những biến động mạnh, bất thường trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho
6 các hoạt động kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn nhờ dự đoán được chính xác về mặt khối lượng giá trị. Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của hàng hoá trong nước với nước ngoài về mặt giá cả. Ổn định lãi suất Lãi suất là một biến số kinh tế vĩ mô hết sức quan trọng trong nền kinh tế do nó ảnh hưởng tới quyết định chi tiêu của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Những biến động bất thường trong lãi suất sẽ gây khó khăn cho các doanh nghiệp và cá nhân trong việc dự tính chi tiêu hay lập kế hoạch kinh doanh. Do đó ổn định lãi suất cũng là một mục tiêu quan trọng mà các NHTW hướng tới nhằm góp phần ổn định môi trường kinh tế vĩ mô. Ổn định thị trường tài chính Thị trường tài chính được xem là nơi tạo ra nguồn vốn cho phát triển kinh tế. Nó góp phần quan trọng trong việc điều hoà vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu vốn, giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong nền kinh tế. Với vai trò như vậy, sự ổn định của thị trường tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế các quốc gia. NHTW với khả năng tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất có nhiệm vụ đem lại sự ổn định cho thị trường tài chính. Tăng trưởng kinh tế Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới của cải và chi tiêu của xã hội nên có thể sử dụng nó làm đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế phải được hiểu cả về khối lượng và chất lượng. Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự tăng lên của GDP thực tế, tức là tỷ lệ tăng trưởng có được sau khi trừ đi tỷ lệ tăng giá cùng thời kỳ. Chất lượng tăng trưởng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân đối và khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hoá trong nước tăng lên.
7 Một nền kinh tế phồn thịnh với tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định là nền tảng cho mọi sự ổn định, là căn cứ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân thanh toán quốc tế và khẳng định vị trí của nền kinh tế trên thị trường quốc tế. Giảm tỷ lệ thất nghiệp Tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ mô trong đó có chính sách tiền tệ. Công ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi ba lý do: Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã hội vì nó phản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội. Thất nghiệp gây nên tình trạng căng thẳng cho mỗi cá nhân và gia đình của họ và là mầm mống của các tệ nạn xã hội. Các khoản trợ cấp thất nghiệp tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chi tiêu ngân sách và làm căng thẳng tình trạng ngân sách. Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 mà ở mức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên. Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ lệ thất nghiệp tạm thời (những người đang tìm kiếm công việc thích hợp) và tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu (thất nghiệp bởi sự không phù hợp giữa nhu cầu về lao động và cung của lao động). Mỗi quốc gia cần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên một cách chính xác để đạt được mục tiêu này. Bên cạnh đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên cũng được coi là mục tiêu của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, các chính sách của ngân hàng trung ương cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở) hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, ngân hàng trung ương đặt mục tiêu tăng
8 trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm… Các NHTW sẽ lựa chọn mục tiêu tuỳ thuộc vào đặc điểm của từng thời kỳ ở quốc gia mình. Tuy nhiên mục tiêu ổn định lạm phát và tăng trưởng là mục tiêu hàng đầu của NHTW các nước. Hiệu quả của chính sách tiền tệ được thông qua cơ chế truyền dẫn: Lãi suất: Chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng lượng cung tiền (M↑), khiến mức lãi suất thực giảm xuống (ir↓), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn giảm. Điều này tạo ra hai tác động: M↑(↓)  ir↓(↑)  C↑(↓), I↑(↓)  Y↑(↓) M↑(↓)  Pe↑(↓)  q↑(↓), I↑(↓)  Y↑(↓) Thứ nhất: khuyến khích các hộ gia đình, cá nhân trong nền kinh tế tiến hành vay tiền chi tiêu nhiều hơn (C↑), mặt khác lãi suất tiết kiệm giảm (ir ↓) cũng làm giảm nhu cầu gửi tiền tiết kiệm, tiêu dùng hiện tại gia tăng (C↑) và khiến các nhà đầu tư chuyển tiền sang các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán để tìm kiếm một tỷ suất sinh lợi cao hơn (I↑). Động thái này giúp các thị trường trên phát triển, làm nâng cao giá trị của công ty trên thị trườngbởi giá cổ phiếu các công ty gia tăng (Pୣ ↑), khiến cho giá trị công ty có thể cao hơn so với giá trị nội tại (q>1), kích thích công ty mở rộng đầu tư xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc, trang thiết bị để mở rộng quy mô (I↑). Thứ hai: lãi suất thấp (ir ↓) khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay vốn để đầu tư thực hiện các dự án đầu tư mới hay mở rộng các dự án kinh doanh cũ (I↑). Tỷ giá hối đoái: Chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực (ir ↓), làm giảm sự hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ. Điều này làm tăng lượng cầu về ngoại tệ của các nhà đầu tư
9 trong nước để tiến hành đầu tư ra nước ngoài để hưởng chênh lệch lãi suất. Từ đây làm cho đồng nội tệ mất giá (e↓), gây ra hai tác động: M↑(↓)  ir↓(↑)  e↓(↑), NX↑(↓)  Y↑(↓) M↑(↓)  ir↓(↑)  e↓(↑), NW↓(↑) L↓(↑)  I↓(↑)  Y↓(↑) Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, hàng hóa nước ngoài trở nên đắt hơn. Điều này làm tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó làm tăng GDP (Y↑). Mặt khác, việc xuất khẩu ròng tăng cũng khiến cải thiện cán cân vãng lai và cuối cùng giúp cải thiện cán cân thanh toán của quốc gia. Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ tăng giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng, điều này làm xấu đi bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp, làm giảm giá trị tài sản thuần (NW↓), khiến vay mượn giảm (L↓), làm giảm đầu tư (I↓), và cuối cùng làm giảm sản lượng (Y↓). Tín dụng ngân hàng: Thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách nới lỏng tín dụng ngân hàng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi của ngân hàng, sẽ làm tăng các khoản cho vay của ngân hàng, giúp tăng các khoản đầu tư (I↑), cuối cùng dẫn đến tăng sản lượng (Y↑). M↑(↓) Tiền gửi ngân hàng ↑(↓) Khoản vay ngân hàng ↑(↓) I↑(↓) Y↑(↓) * Trong đó: M: Lượng cung tiền của nền kinh tế (M2), ir: Lãi suất thực, C: Chi tiêu của người dân I: Đầu tư tư nhân, q: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị nội tại của công ty e: Tỷ giá hối đoái (theo phương pháp gián tiếp), Pe: Giá cổ phiếu của công ty Y: Tổng sản lượng của nền kinh tế, NX: Xuất khẩu ròng, L: Vay mượn của doanh nghiệp. Ổn định tài chính không chỉ đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định giá cả (mục tiêu chính của NHTW) mà còn góp phần hỗ trợ phát triển kinh tế bền vững vì sự ổn định đó tạo ra môi trường thuận lợi hơn cho cả nhà đầu tư và người gửi tiền,
10 tăng hiệu quả của hoạt động trung gian tài chính, tăng các chức năng của các thị trường tài chính và cải thiện phân phối nguồn lực để phát triển hệ thống tài chính lành mạnh và minh bạch, giảm đi các cú sốc và rủi ro hệ thống. Một hệ thống tài chính ổn định là hệ thống hoạt động lành mạnh, tin cậy và hiệu quả, ít biến động và có khả năng hấp thụ các cú sốc. Ngược lại mất ổn định tài chính kéo theo những tình trạng như: (i) giảm tính hiệu quả của chính sách tiền tệ; (ii) làm suy yếu chức năng trung gian của hệ thống tài chính do phân phối nguồn lực không hợp lý, làm trì trệ sự phát triển của nền kinh tế; (iii)làm mất niềm tin của người dân vào hệ thống tài chính; (iv) mất nhiều chi phí để giải quyết sự yếu kém của hệ thống tài chính.Vì những lý do này, nhiều nước trên thế giới đã bắt đầu chú trọng nhiều hơn đến ổn định tài chính khi thực thi các chính sách của mình, đặc biệt trong bối cảnh xuất hiện ngày càng nhiều các nhân tố mới có khả năng gây bất ổn tài chính như mối liên kết ngày càng chặt chẽ giữa khu vực tài chính của các quốc gia và sự phát triển không ngừng của các công cụ tài chính phức tạp 2.2 VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ LÝ THUYẾT KÊNH TÍN DỤNG CỦA BERNANKE VÀ GERTLER (1995) Vai trò của các thể chế tài chính và chính sách của chúng trong việc quản trị phát triển kinh tế trên diện rộng thường chỉ được nói đến trong các phần cục bộ. Stiglitz (2000, trang 1085) đã đặt ra câu hỏi: liệu các chính sách tài chính toàn cầu ảnh hưởng tới “cuộc sống và khả năng sinh tồn của hàng triệu con người trên toàn thế giới có phản ảnh đuợc sự chú ý và quan tâm, không chỉ đến thị trường tài chính nói riêng, mà còn đến các doanh nghiệp, lớn và nhỏ, những công nhân, và nền kinh tế nói chung hay không?”. Đây là vấn đề trọng tâm của tài chính phát triển. Các khía cạnh kinh tế phát triển vẫn liên quan trong việc thiết kế các chính sách và thể chế tài chính cho việc quản trị tài chính. Rõ ràng là sự tập trung vào các thể chế và chính sách tài chính nên đặt trọng tâm vào các mục tiêu phát triển được hỗ trợ bởi sự vận hành hiệu quả của các thị trường và thể chế vốn nội địa và toàn cầu. Trong
11 khi mục tiêu lợi nhuận đối với các doanh nghiệp tư nhân tiếp tục là động lực chính thì việc duy trì mục tiêu đó và giảm bớt bất cứ ngoại tác nào cần có sự nghiên cứu kết hợp với các hoạt động có liên quan. Tương tự như vậy, các thể chế tài chính mà do các thực thể chính phủ chỉ đạo cần đảm bảo rằng chi phí giao dịch của các thể chế này được tối thiểu hóa khi cung cấp các nguồn lực và dịch vụ đáng mong muốn về mặt kinh tế và xã hội. Trong số những yếu tố được quan tâm đặc biệt của chương này là các vấn đề liên quan đến vai trò của các trung gian tài chính (Financial Intermediaries - FI) đối với tăng trưởng kinh tế, quan hệ giữa các thể chế pháp luật, dòng vốn, và tác động của những yếu tố này đến phát triển kinh tế. Thường thì mặc dù rõ ràng là sự tài chính phát triển (Financial Development - FD) lớn hơn đóng góp và phát triển kinh tế, nhưng sự hiểu biết về các nhân tố mà cho phép tạo ra một sự liên quan lẫn nhau và tính hiệu quả tương đối của các công cụ chính sách như vậy là rất hữu ích cho việc thiết kế và thực thi các cơ chế tài chính phát triển hữu hiệu. Một sự nghiên cứu về các cơ chế mà qua đó trung gian tài chính đóng góp vào tăng truởng kinh tế là một khía cạnh phân tích quan trọng mà cho phép việc hình thành chính sách. Các nhân tố tác động đến sự hiệu quả của trung gian tài chính và các ý nghĩa đối với tài chính phát triển cũng là các nhân tố có liên quan. Chúng ta nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố đầu vào tài chính với tăng trưởng kinh tế, vai trò của trung gian tài chính trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, và sự liên kiết giữa tài chính phát triển và phát triển kinh tế. Một sự nghiên cứu kỹ lưỡng hơn về các vấn đề vừa đề cập, sự tự phụ thuộc lẫn nhau, và các mối liên kết phổ biến cho phép thiết kế và thực thi các chính sách được cải thiện trong việc quản trị hiệu quả các hệ thống kinh tế và tài chính Theo Bernanke và Gertler (1995), chính sách tiền tệ tỏ ra thiếu hiệu quả trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc biệt là lãi suất thực vốn đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư vào các tài sản dài hạn. Theo quan điểm của Bernanke và Gertler, kênh tín dụng có thể đại diện cho một nhóm các nhân tố có tác dụng khuếch đại và lan truyền tác động của chính sách tiền tệ tới các biến số vĩ mô
12 (như vậy, thuật ngữ “kênh tín dụng” cần được hiểu là “cơ chế tăng cường” chứ không hẳn là một cơ chế độc lập như kênh lãi suất hay kênh giá tài sản). Chính vì vậy, việc đánh giá ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tăng trưởng tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá công tác điều hành chính sách tiền tệ. Theo lý thuyết về kênh tín dụng, tác động trực tiếp của chính sách tiền tệ lên lãi suất được khuếch tán thông qua sự thay đổi trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài (external finance premium). Phần thưởng nguồn vốn bên ngoài là sự chênh lệch giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài (từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu, vay ngân hàng) và nguồn vốn huy động từ bên trong (từ thu nhập giữ lại). Mức độ chênh lệch này phản ánh sự không hoàn hảo của thị trường tín dụng (vấn đề chủ sở hữu và người đại diện; chi phí thẩm định, giám sát, thu hồi; vấn đề thông tin bất cân xứng (gây ra lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức), tạo ra mức chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí của người đi vay. Bernanke và Gertler đề xuất hai kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản của người đi vay và khối lượng tín dụng thông qua khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng. Kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản Cơ sở của kênh truyền tải này là phần thưởng nguồn vốn bên ngoài tỷ lệ nghịch với tình hình tài chính của người đi vay. Giá trị tài sản ròng (tổng tài sản trừ đi tổng nợ) và giá trị các tài sản có tính thanh khoản của người đi vay càng lớn thì phần thưởng nguồn vốn bên ngoài càng nhỏ. chính sách tiền tệ thắt chặt có tác động trực tiếp làm suy yếu tình hình tài chính của người đi vay thông qua hai ảnh hưởng. Ảnh hưởng thứ nhất là qua các khoản vay ngắn hạn và các khoản vay có lãi suất thả nổi; lãi suất cao khiến cho chi phí lãi vay cao hơn, làm giảm lợi nhuận, dòng tiền và giá trị tài sản ròng (đặc biệt là đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình có tỷ lệ nợ cao). Ảnh hưởng trực tiếp thứ hai là khi lãi suất tăng sẽ làm giảm giá trị tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp. Về phía tác động gián tiếp, khi Ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ, các doanh nghiệp sản xuất hàng hóa trung gian sẽ gặp khó khăn do doanh thu sụt giảm (nhu cầu của đối tác giảm) trong khi chi phí cố
13 định lại giữ nguyên, khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm, giá trị tài sản ròng giảm. Tổng hợp của ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp là giá trị tài sản ròng và tài sản thế chấp giảm xuống khiến cho phần thưởng nguồn vốn bên ngoài tăng lên do rủi ro tiềm ẩn đối với người cho vay tăng lên; kết quả là người đi vay (bao gồm cả doanh nghiệp và hộ gia đình) sẽ hạn chế nhu cầu đầu tư và tiêu dùng hàng hóa lâu bền. Kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng Tổ chức tín dụng là chủ thể cung cấp phần lớn các khoản tín dụng cho các chủ thể khác trong nền kinh tế nên khi khả năng cấp tín dụng bị suy giảm sẽ khiến cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào tín dụng (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa (Gerlter và Gilchrist, 1993) ở các nền kinh tế mà thị trường chứng khoán chưa phát triển) gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động. Bernanke và Blinder (1988) lập luận rằng khi Ngân hàng Trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ bằng việc bán các chứng khoán trên thị trường mở sẽ làm dự trữ và tiền gửi của hệ thống các tổ chức tín dụng giảm xuống. Do việc phát hành các công cụ nợ và cổ phiếu để bù đắp lượng giảm xuống của tiền gửi là không hề dễ dàng nên khả năng cung ứng các khoản vay của các tổ chức tín dụng giảm; đầu tư và tiêu dùng của các chủ thể trong nền kinh tế cũng giảm theo. Kayshap và Stein (1994) chỉ ra rằng nhóm ngân hàng với tỷ lệ tài sản có tính lỏng thấp sẽ chịu tác động lớn khi chính sách tiền tệ thay đổi hơn là nhóm ngân hàng với tỷ lệ tài sản có tính lỏng cao. Đặc biệt, kết luận này càng chính xác đối với nhóm ngân hàng có quy mô nhỏ và tình hình tài chính yếu. Như vậy, hai kênh truyền tải tín dụng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau trong quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ tới nền kinh tế. Quá trình tự do hóa tài chính và ứng dụng các công cụ tài chính mới đã làm giảm vai trò của kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng. Trong khi đó, sự kết hợp của hai kênh truyền tải này ngày càng tăng do sự liên kết giữa các tổ chức tín dụng trên thị trường tài chính ngày càng cao bắt nguồn từ sự phức tạp trong các giao dịch tài chính giữa các tổ chức tín dụng (vay mượn trên thị trường liên ngân hàng, đầu tư góp vốn, chứng khoán hóa, công cụ phái sinh...). Tuy nhiên, đối với