Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:84

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới thì cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012 hay không.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ước lượng ................................................. 26 Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa biến độc lập vào chính sách chi trả cổ tức ......... 29 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình ............................................. 31 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến của mô hình ......................................... 32 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 .................................................... 34 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 .............................................. 35 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 .................................................... 36 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 ............................................. 37 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 .................................................... 38 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 .............................................. 39 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 ................................................... 40 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 .............................................. 41 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tính dừng biến DIV ....................................................... 42 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tính dừng biến MSO..................................................... 43 Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tính dừng biến INST ..................................................... 43 Bảng 4.14 Kết quả kiểm định tính dừng biến FORG.................................................... 44 Bảng 4.15 Kết quả kiểm định tính dừng biến STATE .................................................. 44 Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng biến FS .......................................................... 45
Bảng 4.17 Kết quả kiểm định tính dừng biến LEV ...................................................... 45 Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tính dừng biến BETA .................................................... 46 Bảng 4.19 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng các biến ......................................... 46 Bảng 4.20 Kết quả hồi quy mô hình 1 .......................................................................... 47 Bảng 4.21 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................... 48 Bảng 4.22 Kết quả hồi quy mô hình 2 .......................................................................... 49 Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2 ........................................................... 50 Bảng 4.24 Kết quả hồi quy mô hình 3 .......................................................................... 52 Bảng 4.25 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 3 ........................................................... 53 Bảng 4.26 Kết quả hồi quy mô hình 4 .......................................................................... 55 Bảng 4.27 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 4 ........................................................... 56
LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP HCM, ngày 16 tháng 12 năm 2013 Tác giả Võ Tiến Bình
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM : Mô hình hiệu ứng cố định HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh TTCK : Thị trường chứng khoán
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT .........................................................................................................1 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài .........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu .........................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................3 1.4. Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................3 1.5. Kết cấu của đề tài .......................................................................................4 CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY .....................................................................................................................5 2.1. Cơ sở lý thuyết ...........................................................................................5 2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức ......................................................5 2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu ..................................................7
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty ........................................................................ 10 2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức ............................... 10 2.2.2. Vốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức.............................. 12 2.2.3. Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức .............. 14 2.2.4. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức ................................... 16 CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................... 21 3.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ..................................................... 21 3.1.1. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 21 3.1.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 21 3.1.2.1. Mô hình ước lượng............................................................................ 21 3.1.2.2. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu .......................................... 23 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 29 3.2.1. Nguồn dữ liệu ....................................................................................... 29 3.2.2. Xử lý dữ liệu ........................................................................................ 30 CHƯƠNG 4 - TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÔNG TY – BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM ........... 31 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................... 31 4.1.1. Mô tả dữ liệu ........................................................................................ 31 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình .............................. 32
4.1.3. Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy .............................. 33 4.1.4. Kiểm định tính dừng ............................................................................ 42 4.2. Kết quả hồi quy ....................................................................................... 47 4.2.1. Kết quả hồi quy mô hình 1 ................................................................... 47 4.2.2. Kết quả hồi quy mô hình 2 ................................................................... 49 4.2.3. Kết quả hồi quy mô hình 3 ................................................................... 52 4.2.4. Kết quả hồi quy mô hình 4 ................................................................... 55 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN .......................................................................... 59 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ............................................................... 59 5.2. Hạn chế của đề tài ................................................................................... 60 PHỤ LỤC
1 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY TÓM TẮT Đề tài kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức tại Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu gồm 271 công ty niêm yết từ năm 2008 – 2012 trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định). Để lựa chọn phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng 2 kiểm định là kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan ngược chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức, tuy nhiên các mối quan hệ này không mang ý nghĩa thống kê. Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện
2 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách chi trả cổ tức được xem là chính sách quan trọng trong các chính sách tài chính doanh nghiệp. Tại sao các công ty lại chi trả cổ tức, đây là vấn đề được quan tâm và thảo luận của nhiều nghiên cứu trong một thời gian dài. Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới một trong những lý do được trích dẫn nhiều nhất để giải thích tại sao các công ty lại chi trả cổ tức đó là lý thuyết chi phí đại diện. Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc kiểm định ảnh hưởng của tiêu chuẩn quản trị và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Cụ thể, Jensen (1986) và Rozeff (1982) đã tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách chi trả cổ tức. Tiếp theo đó, nghiên cứu của Jensen và cộng sự năm 1992 thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Tương tự vậy, nghiên cứu của Eckbo và Verma năm 1994 đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng. Hay là, nghiên cứu của Wen và Jia năm 2010 thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức…Như vậy, chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam bị tác động ra sao bởi cấu trúc sở hữu? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới thì cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
3 trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012 hay không. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và cấu trúc sở hữu theo mô hình đơn biến. Hai là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và cấu trúc sở hữu theo các mô hình đa biến. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính, bảng cáo bạch công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,từ các wedsite như www.cafef.vn; www.cophieu68.com…Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Đây là phương pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi quy tuyến tính, sử dụng các kiểm định Likelihood và Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng. Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft Excel 2010 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Eviews 6 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Về mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này. Về mặt thực tiễn: đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức hiện nay tại Việt Nam. Từ đó các nhà quản lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính phù hợp để nâng cao giá trị
4 công ty. Đối với các nhà đầu tư cũng có thêm cách nhìn nhận về hoạt động của doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1 - Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2 - Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Trong chương này, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao. Chương 4 - Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty – bằng chứng tại Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức công ty thông qua mô hình kiểm định đơn biến, đa biến. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trên trên thế giới trước đó. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài.
5 CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Dựa vào một số giả định không thực tế, Miller và Modigliani (1961) đã công bố công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Lý thuyết dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí đại diện và hành vi của nhà đầu tư là hợp lý, các tác giả cho rằng giá trị công ty độc lập với quyết định chia cổ tức và không có sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn vốn cho đầu tư. Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf (1984); Easterbrook (1984); Jensen (1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện lại ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức. Ở các nước có TTCK mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty. Công ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược lại. Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng. Các nhà nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức với nhiều kết luận được rút ra như sau:
6 - Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001). Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời. Các công ty trong nền kinh tể mới nổi chi trả cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển. - Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng bởi vòng đời của hoạt động của công ty. Các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty. - Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư. Nên các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao và xem như là một phần lại nhuận cho việc đầu tư của nhà đầu tư. Nếu các nhà đầu tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả. - Theo nghiên cứu của Nguyễn Duy Lương (2008) đã lập luận rằng việc lựa chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng rất lớn đối với doanh nghiệp. Sự sẵn sàng và khả năng trả cổ tức ổn định và khả năng gia tăng cổ tức của công ty cung cấp những thông tin về triển vọng tốt đẹp của công ty. Cổ tức có thể cho các nhà đầu tư cảm giác về giá trị thực của một công ty. Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho một doanh nghiệp riêng biệt phải dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và phát triển.
7 2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu Chi phí đại diện Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người sở hữu). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm đến các thị trường vốn bên ngoài để bổ sung nguồn vốn, do đó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào đó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ đông định chế có thể hoạt động như một cơ chế giám sát thay thế, do đó làm giảm sự cần thiết phải giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ đó chi trả cổ tức ít hơn. Từ đó Zeckhauser và Pound (1990) đề nghị các định chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ tức, điều này làm cho các công ty buộc phải tìm đến các thị trường vốn bên ngoài. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto - Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1988, lập luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được
8 phân phối dưới hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Từ quan điểm này, nảy sinh tranh luận rằng cổ đông định chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà đầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức. Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại diện. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển của công ty. Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) nghiên cứu tại thị trường Brazil cho rằng vấn đề đại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng để tối đa hóa giá trị cổ đông. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chi số KSE - 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Nghiên cứu của Trần Nguyễn Minh Hải (2012), đã trình bày những vấn đề cơ bản về mối quan hệ đại diện, tính tư lợi trong môi trường kinh doanh luôn tồn tại thông tin bất cân xứng gây ra rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn sai lầm. Đồng thời, nghiên cứu về chi phí đại diện trong công ty niêm yết khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý và các nhân tô ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà quản lý. Nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý của một số công ty niêm yết tại Việt Nam.
9 Tác giả Phạm Thị Duy Linh (2013), qua nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam đã kết luận về mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện, tức là sở hữu nội bộ càng cao thì hiệu suất sử dụng tài sản càng thấp. Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ khá chặt chẽ với vấn đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức là một cách giúp công ty giảm bớt chi phí đại diện. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ đầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ đến cho cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và cũng được xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008). Zeckhauser và Pound (1990) điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ đông định chế có thể được xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ đông lớn có thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ đông lớn tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ đông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một điều không rõ ràng là cổ đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang giảm do các hoạt động giám sát của cổ đông định chế. Tuy nhiên, như đã thảo luận, dường như cổ đông định chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thông tin thêm được đưa ra cho thấy cổ đông định chế có thể có liên quan đến triển vọng trong tương lai vì cổ đông định chế dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ đông là định chế như báo hiệu tin tốt
10 về triển vọng tương lai của công ty. Tuy nhiên cũng có một số điểm đáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này. Bản thân sự hiện diện các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các định chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các định chế cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ riêng. Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ đông định chế, không nhất thiết ám chỉ một định chế cụ thể nào đó tin tưởng rằng những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình. Nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2012), cho rằng ở một mức độ nào đó, các nhà quản lý đồng tình với việc chính sách cổ tức phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường. 2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty 2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức Trước đây đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả. Trong nghiên cứu năm 1986, Michael C. Jensen đã lập luận: Chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì trong khi các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn thì các nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ giúp công ty chiếm lĩnh thị trường. Ngoài ra, nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các quyết định của mình nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên nhân trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, mâu thuẫn này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Jensen và cộng sự (1992) đã lập luận vốn sở
11 hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Năm 1994, nhóm tác giả B.Espen Eckbo và Savita Verma qua phân tích thực nghiệm từ các công ty ở sàn giao dịch chứng khoán TSE – Canada đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý và những người liên quan nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) kết hợp ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), đã phát hiện rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức. Chen và cộng sự (2005) tiến hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 1998 cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức; phân tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu của nhà quản lý còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động của công ty ở Hong Kong. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của các định chế đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đoàn ngân hàng. Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran - Iran (TSE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và cộng sự (2002): Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều