Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài lầ tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài không nằm trong ban điều hành lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, với dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam; tác động của tỷ lệ sở hữu của ban điều hành lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với dữ liệu của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ TRẦN THỊ KIM YẾN TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ TRẦN THỊ KIM YẾN TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH Tp. Hồ Chí Minh - 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Lê Thị Lanh. Tác giả luận văn Trần Thị Kim Yến
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆUCHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH MỞ ĐẦU 1. Tóm tắt....................................................................................................................... 1 2. Giới thiệu ................................................................................................................... 1 2.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................1 2.2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................................................3 2.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................................................3 2.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................................4 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ................................................................. 5 1.1. Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp..............................................................................5 1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm....................................................................................................... 10 CHƯƠNG 2. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................... 19 2.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................................................... 19 2.2. Phương pháp đo lường biến nghiên cứu ..................................................................................... 22 2.2.1. Đo lường đòn bẩy tài chính và sở hữu của ban điều hành ................................................... 22 2.2.2. Đo lường biến kiểm soát ...................................................................................................... 23 2.3. Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................... 31 2.4. Kỹ thuật ước lượng ..................................................................................................................... 32 CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 35 3.1. Thống kê mô tả ........................................................................................................................... 35 3.2. Phân tích sự tương quan giữa các biến giải thích ........................................................................ 40
3.3. Kiểm định lựa chọn mô hình ....................................................................................................... 40 3.4. Kết quả chạy mô hình ................................................................................................................. 44 3.4.1. Mô hình 1 ............................................................................................................................. 44 3.4.2. Mô hình 2 ............................................................................................................................. 46 3.4.3. Mô hình 3 ............................................................................................................................. 49 3.4.4. Kiểm định độ nhạy ............................................................................................................... 51 CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN ............................................................................................ 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU CHỮ VIẾT TẮT OLS : Phương pháp bình phương bé nhất REM : Random Effect Model FEM : Fixed Effect Model HOSE : Sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX : Sàn chứng khoán Hà Nội
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Số lượng cổ đông lớn trong mẫu nghiên cứu Bảng 3.2 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo mức độ sở hữu của ban điều hành. Bảng 3.3 Kết quả thống kê mô tả Bảng 3.4 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 3.5. So sánh kết quả ước lượng theo 3 kỹ thuật hồi quy của dữ liệu bảng Bảng 3.6 Kết quả kiểm định redundant fixed effect - likelihood test Bảng 3.7 Kết quả kiểm định Correlated Random effect - Hausman test Bảng 3.8 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Bảng 3.9 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan Bảng 3.10 Kết quả hồi quy ước lượng tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Bảng 3.11 Kết quả hồi quy kiểm định tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của ban quản lý đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Bảng 3.12 Kết quả hồi quy kiểm định tác động của cổ đông lớn bên ngoài lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp tại các mức độ sở hữu khác nhau của ban điều hành Bảng 3.13 So sánh kết quả ước lượng của mô hình tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn lên tỷ lệ nợ tại các mức tỷ lệ sở hữu cao thấp của ban điều hành với tỷ lệ ngưỡng của ban điều hành lần lượt là 20% và 28.21%
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1 Cơ cấu ngành của mẫu nghiên cứu
1 MỞ ĐẦU 1. Tóm tắt Bài nghiên cứu sử dụng kỹ thuật hồi quy GLS trên bộ dữ liệu của 109 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội trong thời gian 5 năm (từ 2008 đến 2012) để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính được chia thành ba phần: tác động của tỷ lệ sở hữu của ban điều hành lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, cuối cùng nghiên cứu tác động của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tại các mức sở hữu cao thấp khác nhau của ban điều hành. Nghiên cứu đã tìm thấy tỷ lệ sở hữu của ban điều hành tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo phương trình bậc hai với điểm uốn được xác định tại mức 28.21%. Khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành nhỏ hơn 28.21%, tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành tăng lên. Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành vượt quá giá trị ngưỡng 28.21%, việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của ban điều hành sẽ làm giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn bên ngoài có tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. 2. Giới thiệu 2.1. Lý do chọn đề tài Có một câu hỏi cơ bản trong tài chính đó là: Các doanh nghiệp lựa chọn chính sách tài chính của mình như thế nào? Để trả lời câu hỏi này, trước đây có nhiều nghiên cứu tập trung vào sự tồn tại của các yếu tố như: rủi ro, thông tin bất
2 cân xứng, thuế, cơ cấu tài sản… Tuy nhiên, có một vài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn. Jensen và Mecking (1976), Fama và Jensen (1983) và Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cấu trúc sở hữu của vốn cổ phần có một tác động đáng kể lên động cơ của nhà quản lý cũng như giá trị doanh nghiệp. Amihud và Lev (1981) phát biểu rằng các nhà quản lý đã đầu tư vào doanh nghiệp nguồn vốn nhân lực với rủi ro thất nghiệp khi doanh nghiệp phá sản, và rủi ro nhân lực là lọa rủi ro không thể giảm thiểu bằng cách đa dạng hóa, vì vậy các nhà quản lý có động cơ để giảm rủi ro vốn nhân lực bằng cách nổ lực để duy trì, nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Friend và Lang (1988) có một đề nghị rằng rủi ro của việc đầu tư nguồn vốn nhân lực có thể được giảm thiểu bằng cách giảm tỷ lệ vay nợ của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có nhiều kết quả khác nhau. Một vài nghiên cứu kho rằng nợ có tác động tích cực đến tỷ lệ nắm giữa cổ phiếu của nhà quản lý (Leland và Pyle, 1997; Agrawal và Mandelker, 1987, Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous, 2012). Một vài nghiên cứu cho kết quả ngược lại cấu trúc sở hữu có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp (Friend và Lang, 1988). Các phát triển gần đây trong khung lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng sự xung đột lợi ích giữa các cổ đông kiểm soát và các cổ đông bên ngoài có thể ảnh hưởng đến các quyết định tài chính, đặc biệt liên quan đến việc xử dụng đòn bẩy tài chính. Shleifer và Vinshy (1986) cho rằng: các cổ đông lớn bên ngoài đóng góp một tỷ lệ lớn vốn đầu tư vào doanh nghiệp vì vậy họ có nhu cầu giám sát chặc chẽ các hoạt động của ban quản lý để đảm bảo các nhà quản lý không thực hiện các hoạt động gây ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông. Vì nợ đóng vai trò là công cụ kiểm soát vấn đề chi phí đại diện giữa người quản lý và cổ đông, thì lúc này tỷ lệ nợ dường như tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài tăng lên. Liên hệ với Việt Nam, cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn hiện nay đã trở thành vấn đề quan trọng. Với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, sự bùng nổ của
3 thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp với nhiều hình thức sở hữu khác nhau cũng được cổ phần hóa và niêm yết trên sàn chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm trước đây diễn ra sôi động các hoạt động niêm yết, phát hành cổ phần bổ sung với nhiều nhà đầu tư khác nhau, từ các cá nhân nhỏ lẻ, các quỹ đầu tư cũng như các tổ chức nước ngoài. Đặc biệt với sự tham gia vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO) mở ra nhiều cơ hội cạnh tranh hơn cho các doanh nghiệp Việt Nam. Để phát triển và hòa nhập buộc các doanh nghiệp phải thay đổi không chỉ cách thức kinh doanh mà ngay cả cách thức quản lý. Từ đó, việc thuê các nhà quản trị cấp cao dần trở thành xu thế của thời đại. Chính điều đó đã làm cho vấn đề quản trị trong các công ty Việt Nam trở thành vấn đề quan trọng, sự xung đột lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông cần được xem xét và đưa vào nghiên cứu. Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện đề tài: “Tác động của cấu trúc sở hữu lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”. 2.2. Mục tiêu nghiên cứu - Tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài không nằm trong ban điều hành lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, với dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. - Tác động của tỷ lệ sở hữu của ban điều hành lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với dữ liệu của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. - Tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam tại các mức sở hữu cao thấp khác nhau của ban điều hành, với dữ liệu của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. 2.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
4 - Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên các quyết tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, với dữ liệu thu thập từ các bản báo cáo tài chính, bản cáo bạch được công bố trên website của sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong khoản thời gian 5 năm từ 2008 đến 2012. 2.4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng các kỹ thuật ước lượng trên dữ liệu bảng: Pooled OLS, Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM), GLS để ước lượng các tác động của cấu trúc sở hữu lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp
5 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1. Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM. Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; thị trường có đủ số người mua và người bán, vì vậy không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tác động lớn đến giá cả của chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất, và không có thuế, MM cho rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào quyết định đầu tư, không phụ thuộc vào quyết định tài trợ, việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng sự gia tăng tỷ suất sinh lợi này chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng thêm do sử dụng nợ. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, tổng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
6 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty an toàn, các công ty có nhiều tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế nhiều hơn để khấu trừ nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy mô lớn hơn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao. Trong khi các công ty nhiều rủi ro, các công ty với tài sản vô hình nên dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng (chi phí kiệt quệ tài chính cao), quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cấn đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng.
7 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai. Bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) luôn đắt hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Mailuf (1984) cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư. Sự lựa chọn đối nghịch khiến các nhà đầu tư luôn đòi một phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn tăng cao. Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất: - Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại). - Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn, công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường, nếu dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này. - Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ trước, sau đó là những chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi, và phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng. Trong lý thuyết trật tự phân hạng không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được cảu mỗi doanh nghiệp phản ảnh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
8 Tuy lý thuyết Trật tự phân hạng và lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Lý thuyết chi phí đại diện Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (ownership – control). Những người có vốn nhưng không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ (owner, hay còn gọi là nhà đầu tư - investor). Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực điều hành doanh nghiệp của mình, thường gọi là giám đốc điều hành. Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền hay còn gọi là chi phí đại diện (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc); nhà quản lý có thể
9 quyết định không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư. Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các hành vi chủ nghĩa cơ hội như nêu trên mà không sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại do hành vi chủ nghĩa cơ hội của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được nhờ hành vi chủ nghĩa cơ hội. Vì vậy, các giám đốc sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường lao động là không hoàn hảo, đặc biệt là ở những nước kinh tế thị trường còn chưa phát triển như Việt Nam. Tóm lại, chi phí đại diện được hiểu là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Do cổ đông của công ty không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động
10 của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được định nghĩa là tổng các chi phí: - Chi phí kiểm soát: Là chi phí được trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều. - Chi phí giao kèo: Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý - Tổn thất lợi ích: Là những tổn thất xảy ra do sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông. 1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm Quyền sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các lý thuyết liên quan đến vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài đã đưa ra những giả thuyết cho rằng các cổ đông bên ngoài có động cơ kiểm soát và gây ra các ảnh hưởng lên ban điều hành doanh nghiệp để bảo vệ phần tài sản đầu tư quan trọng của họ. Shleifer và Vinshy (1986) cũng cho rằng: các cổ đông lớn bên ngoài đóng góp một tỷ lệ lớn vốn đầu tư vào doanh nghiệp vì vậy họ có nhu cầu giảm sát chặt chẽ các hành động của ban điều hành, để đảm bảo các nhà quản lý không thực hiện các hoạt động gây ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông. Các cổ đông lớn bên ngoài sẽ giảm phạm vi hoạt động theo chủ nghĩa cơ hội của các nhà quản lý và sẽ làm giảm chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và cổ đông. Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) về phản ứng của thị trường trước thông tin giao dịch của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy rằng lợi nhuận bất thường của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với thông tin giao dịch thành công của các cổ
11 đông lớn bên ngoài. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường đó có góp phần làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Nghiên cứu của Timothy và cộng sự (1999) cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy sự tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên ngoài lên đòn bẩy tài chính khác nhau tùy thuộc vào tỷ lệ sở hữu của ban điều hành. Khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành ở mức thấp, sự kiểm soát của cổ đông lớn bên ngoài sẽ được kết hợp với hiện tượng hội tụ lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, và dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý tăng cao một cách đáng kể, thì hiệu ứng cố thủ của nhà quản lý (entrenchment effect) triệt tiêu hiệu ứng đồng lợi ích giữa các cổ đông lớn bên ngoài và ban điều hành. Liên quan đến vấn đề ảnh hưởng của các nhà đầu tư lớn không nằm trong ban quản trị doanh nghiệp lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, Friend và Lang (1988) cung cấp một vài bằng chứng cho thấy rằng sự tồn tại các cổ đông lớn không phải là quản lý có liên quan đến tỷ lệ nợ cao hơn. Tác giả cũng đưa ra lời đề nghị cho rằng sự tồn tại của nhóm nhà đầu tư lớn này sẽ đóng vai trò là người giám sát các hoạt động của nhà quản lý, và vì vậy buộc nhà quản lý phải thận trọng hơn trong việc vay nợ. Các bằng chứng trên đây đã chứng mình rằng các doanh nghiệp sẽ giảm sự xung đột của chi phí đại diện khi tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài. Vì khi sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài tăng lên thì quyền biểu quyết cũng như tầm ảnh hưởng của họ lên các quyết định của doanh nghiệp cũng tăng lên, tạo điều kiện cho họ có nhiều khả năng để kiểm soát các hoạt động của ban điều hành. Khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp đóng vai trò là một công cụ kiểm soát nội bộ lên các hoạt động của ban điều hành, thì lúc này tỷ lệ nợ của doanh nghiệp dường như tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài tăng lên. Điều này đưa đến giả thuyết nghiên cứu của đề tài: Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì có tỷ lệ nợ cao hơn.
12 Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Pound (1988) cho rằng các cổ đông lớn bên ngoài có thể là những người bỏ phiếu bị động, họ sẽ thông đồng với các cổ đông bên trong để làm hạn chế lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ phân tán. Bằng chứng này cũng phù hợp với “giả thuyết người bỏ phiếu bị động” trong một nghiên cứu của McConnel và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh nghiêp. Theo như các giả thuyết trên đây, nếu mô tả một cách chính xác hơn về vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài, thì tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài. Một vài nghiên cứu lại cho kết quả nghiên cứu khác với các kết quả trên đây. Nghiên cứu của Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) để ước lượng ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến giả để định nghĩa khi doanh nghiệp có tồn tại cổ đông lớn bên ngoài, không có mối quan hệ với các cổ đông kiểm soát và sở hữu ít nhất 10% cổ phần của công ty. Kết quả nghiên của của hai tác giả Hubert và Imen không tìm thấy bằng chứng cho rằng sự tồn tại của cổ đông lớn bên ngoài có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Zeckhauser và Pound (1990). Tác giả sử dụng dữ liệu của 286 công ty thuộc 22 ngành công nghiệp khác nhau, dựa trên khảo sát của Value Line Investment để thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông lớn và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Tác giả chia mẫu làm hai nhóm: nhóm công ty không có cổ đông lớn, và nhóm công ty có cổ đông lớn bên ngoài với định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ trên 15% cổ phần. Tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu 15% bởi vì tại mức độ sở hữu này dường như ám chỉ một quyền bỏ phiếu quan trọng trong công ty. Hai tác giả đã không tìm thấy sự khác biệt đáng kể nào trong tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có cổ đông lớn bên ngoài (với định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ trên 15% cổ phần) và doanh nghiệp không có cổ đông lớn bên ngoài.