Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

7
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết này nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, cú sốc giá dầu bao gồm cú sốc trong cung dầu, cú sốc trong cầu dầu và cú sốc thị trường riêng của dầu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRƯƠNG ĐỨC THÙY TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ ĐỘ BẤT ỔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRƯƠNG ĐỨC THÙY TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ ĐỘ BẤT ỔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc ---o0o--- LỜI CAM ĐOAN -------------------------------------------------- Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. TP Hồ Chí Minh, ngày 08 tháng 11 năm 2017 Người thực hiện luận văn TRƯƠNG ĐỨC THÙY
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ANZ Ngân hàng Australia và Newzealand BP Công ty dầu khí Anh BRIC Khối các nước có nền kinh tế mới nổi (Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi) CK Chứng khoán CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ EIA Cục năng lượng Mỹ TSSL Tỷ suất sinh lợi OECD Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế PPI Chỉ số giá sản xuất TTCK Thị trường chứng VN Việt Nam VECM Mô hình hiệu chỉnh sai số WTO Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng Tên Bảng Trang Tình hình nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của Việt Bảng 1.1 3 Nam từ năm 2005 đến năm 2015 Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu 31 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các loại cú sốc giá Bảng 3.2 dầu và mối quan hệ giữa TSSL và độ bất ổn của 32 TTCK Việt Nam Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng 33 Bảng 4.2 Kiểm định tính dừng bằng 3 phương pháp 34 Bảng 4.3 Phân rã phương sai REAL_COV 43 Bảng 4.4 Phân rã phương sai CON_COV 43
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình vẽ Tên hình vẽ Trang Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh Hình 2.1 11 tế vĩ mô Hình 4.1 Mô tả thống kê của REAL_COV và CON_COV 33 Hình 4.2 Phản ứng của giá dầu thực trước các cú sốc giá dầu 37 Phản ứng của Hiệp phương sai (REAL_COV) trước Hình 4.3 40 các cú sốc giá dầu Phản ứng của Hiệp phương sai (CON_COV) trước cú Hình 4.4 42 sốc cấu trúc giá dầu Phản ứng xung của Hiệp phương sai trước các cú sốc Hình 4.5 48 giá dầu (λReal) Phản ứng xung của Hiệp phương sai trước các cú sốc Hình 4.6 49 giá dầu (λCon)
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ..........................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................6 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................6 1.4 Phương pháp nghiên cứu ..............................................................................6 1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài ......................................................................7 1.6 Kết cấu của luận văn .....................................................................................7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ................................................................. 8 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 8 2.1 Lý thuyết nền tảng ........................................................................................8 2.1.1 Mô hình APT ..........................................................................................8 2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn ..................................................................9 2.2 Các nghiên cứu trước đây ............................................................................11 2.2.1 Nghiên cứu ngoài nước .........................................................................11 2.2.2 Nghiên cứu tại Việt Nam ......................................................................17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ......................... 20 3.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................20
3.1.1 Kiểm định tính dừng .............................................................................20 3.1.2 Mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) ........................................20 3.1.2.1 Mô hình tự hồi quy vector (VAR)..................................................20 3.1.2.2 Mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR)..................................23 3.2 Xây dựng mô hình nghiên cứu ....................................................................26 3.2.1 Cú sốc giá dầu ........................................................................................26 3.2.2 Độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ...........................................27 3.2.3 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .......30 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................30 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................. 33 4.1 Kết quả thống kê mô tả .................................................................................33 4.2 Kiểm định tính dừng và độ trễ tối ưu ...........................................................34 4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR ...................................................35 4.4 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................................35 4.4.1 Ảnh hưởng của các cú sốc giá dầu đến giá dầu thực ............................35 4.4.2 Phản ứng của hiệp phương sai trước các cú sốc giá dầu .......................37 4.4.3 Phân rã phương sai (FEVD) ..................................................................43 4.5 Kiểm tra độ chắc chắn ................................................................................45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 51 5.1 Những kết luận chính ..................................................................................51 5.2 Hạn chế của đề tài .......................................................................................52 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................53 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
1 TÓM TẮT Bài viết này nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, cú sốc giá dầu bao gồm cú sốc trong cung dầu, cú sốc trong cầu dầu và cú sốc thị trường riêng của dầu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cú sốc giá dầu khác nhau ảnh hưởng khác nhau đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Và các cú sốc góp phần giải thích khoảng 27% sự thay đổi trong mối quan hệ này trong vòng 24 tháng. Bài nghiên cứu đưa ra một nhân tố mới để các nhà đầu tư xem xét khi thực hiện quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước những thay đổi liên tục của giá dầu thế giới hiện nay. Từ khoá: Tỷ suất sinh lợi, độ bất ổn, cú sốc giá dầu.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Dầu mỏ cùng với các loại khí đốt được coi là “Vàng đen”, đóng vai trò quan trọng trong đời sống kinh tế toàn cầu. Đây cũng là một trong những nguyên liệu quan trọng nhất của xã hội hiện đại dùng để sản xuất điện và làm nhiên liệu của tất cả các phương tiện giao thông vận tải như dầu hỏa, diezen và xăng nhiên liệu. Ngoài ra, dầu mỏ cũng là nguồn nguyên liệu chủ yếu để sản xuất ra các sản phẩm của ngành hóa dầu như dung môi, phân bón hóa học, nhựa, thuốc trừ sâu, nhựa đường... giúp ích rất nhiều cho cuộc sống sản xuất và sinh hoạt con người. Theo thống kê, khoảng 88% dầu thô dùng để sản xuất nhiên liệu, 12% còn lại dùng cho hóa dầu. Do dầu thô là nguồn năng lượng không tái tạo được nên nhiều người lo ngại về khả năng cạn kiệt dầu trong một tương lai không xa. Từ tầm quan trọng của dầu mỏ nên việc biến động của giá dầu thô sẽ ảnh hưởng rất lớn đến giá cả cuộc sống sinh hoạt và các hoạt động kinh tế. Bởi vì, khi có sự gián đoạn trong việc khai thác, cung ứng và tiêu dùng dầu thô sẽ khiến giá dầu thế giới thay đổi. Bản thân sự thay đổi giá dầu có thể phát đi các tín hiệu dự báo cho thị trường. Ví dụ, một sự gia tăng trong giá dầu thô sẽ tác động đến hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp. Việc gia tăng này có thể gây nên trì trệ sản xuất, gián đoạn hoặc tác động vào chi phí đầu vào. Cuối cùng chi phí sản phẩm làm ra cũng tăng cao hơn. Giá dầu tăng làm tăng giá thành sản phẩm, tăng chi phí sinh hoạt người tiêu dùng, kéo theo tình trạng lạm phát xảy ra, điều này được gọi là lạm phát do chi phí đẩy. Trước sự thay đổi này, người tiêu dùng có thể phản ứng để bảo vệ “túi tiền” của mình bằng cách thắt chặt chi tiêu. Sự thay đổi bất thường của giá dầu thô được gọi dưới dạng cú sốc. Cú sốc giá dầu thường có tác động giống nhau tới các nền kinh tế, đó là làm giảm tốc độ phát triển kinh tế và thậm chí dẫn tới suy thoái khi mà sản lượng nền kinh tế tăng trưởng âm, làm tăng tỷ lệ lạm phát. Đối với nước ta, vai trò và ý nghĩa của dầu khí nói chung, trong đó có dầu mỏ càng trở nên quan trọng vì Việt Nam được đánh giá là quốc gia có trữ lượng dầu mỏ
3 cao. Trong những năm qua, nguồn thu từ dầu mỏ đã góp phần đáng kể vào ngân sách quốc gia. Tuy nhiên, sự ra đời của nhà máy lọc dầu Dung Quất năm 2009 không thể giúp cải thiện nhu cầu nhập khẩu xăng dầu tại Việt Nam. Bảng 1.1: Tình hình nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam từ năm 2005 đến năm 2015 (Đơn vị tính: Triệu tấn) Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 NK xăng dầu 11.5 11.2 13.2 13.0 13.0 9.9 10.7 9.2 7.4 8.4 10.0 TD xăng dầu 12.2 12.0 13.3 14.1 14.6 15.6 16.9 17.3 17.5 18.0 19.5 CL TD và NK 0.72 0.78 0.11 1.14 1.60 5.75 6.22 8.10 10.14 9.61 9.45 Tỷ lệ % NK và TD xăng dầu 94% 94% 99% 92% 89% 63% 63% 53% 42% 47% 52% (Nguồn: Tổng cục thống kê VN và thống kê BP) Bảng 1.1 cho thấy, tỷ lệ phần trăm giữa nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam luôn ở mức 50%. Trong đó, giai đoạn 2005-2008, Việt Nam tiêu thụ gần 100% xăng dầu có nguồn gốc nhập khẩu. Từ 2010, do có nhà máy lọc dầu Dung
4 Quất, tỷ lệ này có giảm đi, nhưng vẫn giữ ở mức trên 50%. Năm 2013 và 2014, tỷ lệ này chiếm dưới 50%. Như vậy, nguồn xăng dầu nhập khẩu vẫn chiếm tỷ lệ rất lớn trong hoạt động tiêu dùng và sản xuất tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của ANZ, mức tiêu thụ dầu của Việt Nam được đánh giá là tăng nhanh nhất trong khu vực Châu Á. Do đó, sự thay đổi trong giá cả nguồn xăng dầu nhập khẩu từ thế giới sẽ là chủ đề quan trọng mà chúng ta cần phải quan tâm, xem xét. Bởi vì giá cả này bị chi phối bởi sản lượng và nhu cầu dầu thô thế giới. Nói cách khác, giá cả dầu thô thế giới chính là một phần quan trọng ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế tại Việt Nam, cụ thể là ảnh hưởng thông qua thị trường chứng khoán. Bởi TTCK là công cụ đánh giá doanh nghiệp. Đồng thời, triển vọng tương lai của các doanh nghiệp cũng được thể hiện một cách trực tiếp trên giá cổ phiếu cũng như sự biến động của giá cổ phiếu. Đã có rất nhiều nghiên cứu ra đời để tìm hiểu về mối quan hệ giữa giá dầu và suất sinh lợi thị trường chứng khoán như ở Á, Âu, Mỹ. Tuy nhiên, việc nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán thuận chiều hay ngược chiều vẫn còn rất nhiều tranh cãi và chưa thống nhất trên thế giới vì mỗi quốc gia có những đặc điểm kinh tế riêng. Mặc khác, theo Trần Phương Thảo và Phan Chung Thủy (2014), độ biến động hay độ bất ổn (Volaitity) là một thuật ngữ được đề cập đến trong rất nhiều nghiên cứu trên thế giới, phản ánh sự thay đổi của một tài sản hoặc sự biến động ngẫu nhiên của một tài sản. Sự biến động là không thể chấp nhận được trong thị trường tài chính và nó được đo bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai tỷ suất sinh lợi có thể được xem trực tiếp như một thước đo về rủi ro của tài sản. Những biến động đáng kể đã được tìm thấy trong vài năm qua ở các thị trường tài chính đang phát triển và đang nổi lên trên toàn thế giới. Mô hình hóa và dự báo biến động của thị trường chứng khoán đã trở thành chủ đề của các cuộc điều tra thực nghiệm rộng lớn trong thập niên vừa qua bởi các nhà nghiên cứu. Hơn nữa, những thay đổi như vậy cũng có thể ảnh hưởng đến các mô hình tiêu dùng, các quyết định đầu tư của doanh
5 nghiệp, quyết định đòn bẩy và chu kỳ kinh doanh khác. Các thay đổi này có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư không ưa rủi ro. Sự bất ổn của giá cổ phiếu là yếu tố đầu vào quyết định cho việc định giá các công cụ phái sinh cũng như các chiến lược giao dịch và phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, điều quan trọng là phải hiểu được hành vi của sự bất ổn. Năm 2015, Kang, Ratti và Yoon đã lựa chọn vấn đề này để quan sát và nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Mỹ. Bằng cách sử dụng hiệp phương sai (Covariance) để xem xét mối quan hệ đồng thời giữa TSSL và độ bất ổn TTCK với các cú sốc giá dầu thế giới qua bài nghiên cứu “The impact of oil price shocks on the stock market return and volatility relationship”. Kế thừa nghiên cứu của Kilian (2009), cú sốc này bao gồm 3 loại: cú sốc từ nguồn cung (Oil supply shock), cú sốc từ phía cầu (Aggregate demand shock) và cú sốc từ thị trường riêng của dầu (Oil market-specific demand shock). Trong đó, Kang, Ratti và Yoon (2015) nhận thấy rằng các cú sốc giá dầu chứa đựng các thông tin cho việc dự báo mối quan hệ đồng thời giữa TSSL chứng khoán và sự bất ổn của TTCK. Tại Việt Nam đã có rất nhiều nghiên cứu tìm hiểu về độ bất ổn của TSSL thị trường chứng khoán. Như nghiên cứu về độ bất ổn thị trường chứng khoán với các công cụ chính sách tiền tệ của Trần Phương Thảo và Phan Chung Thủy (2014); cách tiếp cận độ bất ổn theo nghiên cứu của Hoàng Thị Kim Ngân (2011) để nhìn nhận về tầm quan trọng của thông tin trên thị trường; Nghĩa Hoàng Minh Trí (2014) nghiên cứu trong mối quan hệ của đặc điểm công ty; Nguyễn Thúy Vân (2011) xem xét cùng các biến kinh tế vĩ mô…Tuy nhiên, xét về mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và mối quan hệ đồng thời giữa TSSL thị trường chứng khoán và độ bất ổn của TTCK vẫn ít được nghiên cứu ở Việt Nam. Do đó, kế thừa các nghiên cứu của Kang, Ratti và Yoon (2015), tác giả đã thực hiện nghiên cứu “Tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa TSSL và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt Nam”, góp phần bổ sung vào tài liệu nghiên cứu thực nghiệm cho vấn đề này ở một nước đang phát triển như Việt Nam.
6 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy có 3 câu hỏi nghiên cứu đặt ra trong đề tài: 1. Cú sốc giá dầu có tương quan với mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn (đo lường bằng hiệp phương sai) trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? 2. Nếu có thì đó là quan hệ thuận chiều hay nghịch chiều? 3. Cú sốc giá dầu đóng góp bao nhiêu phần trăm trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài: cú sốc giá dầu, tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 12 năm 2016. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và thực hiện theo mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng năm biến nghiên cứu như sau: cú sốc giá dầu từ phía cung (PROD), cú sốc giá dầu từ phía cầu (REA), cú sốc giá dầu từ thị trường riêng của dầu (RPO), hiệp phương sai lịch sử (Realized Covariance) và hiệp phương sai lịch sử có điều kiện (Conditional Covariance). Đề tài sử dụng phương pháp định lượng VAR cấu trúc để nghiên cứu phản ứng của hiệp phương sai trước các cú sốc giá dầu thế giới. Kiểm định tính ổn định của mô hình bằng: kiểm định tính dừng, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan và độ trễ tối ưu của mô hình VAR cấu trúc. Phần mềm Eview 8 được sử dụng để hỗ trợ cho việc nghiên cứu.
7 1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Luận văn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các tác động của cú sốc giá dầu. Trong đó, các cú sốc giá dầu có nguồn gốc từ cung và thị trường riêng của dầu cho tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn, ngược lại, cú sốc giá dầu có nguồn gốc từ phía cầu có tương quan cùng chiều. Đề tài cũng cung cấp thêm một nhân tố mới là hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn để các nhà đầu tư xem xét, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý trước những thay đổi của giá dầu thế giới. 1.6 Kết cấu của luận văn Luận văn được trình bày theo thứ tự bao gồm: danh mục các từ viết tắt, danh mục bảng, hình vẽ, tóm tắt, nội dung chính và tài liệu tham khảo, phụ lục. Phần còn lại của bài luận văn được tổ chức như sau: Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Giới thiệu phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Chương 5: Kết Luận
8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Thị trường chứng khoán đóng vai trò rất lớn trong việc tạo vốn cho nền kinh tế. TTCK giúp điều tiết và phản ánh kết quả kinh doanh cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư đối với nền kinh tế trong tương lai. Vì vậy, trong nhiều thập niên qua đã có rất nhiều nghiên cứu ra đời và trở thành lý thuyết kinh điển khi nghiên cứu về chủ đề này. Một trong những lý thuyết đó, có lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) chỉ ra các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi TTCK. Ngoài ra, còn có mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) nói về mối liên hệ giữa TSSL và rủi ro của tài sản. Các lý thuyết này và rất nhiều nghiên cứu trước đây đã góp phần hỗ trợ tác giả trong việc nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ đồng thời giữa TSSL và độ bất ổn của thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Dưới đây là các tóm tắt về hai lý thuyết này. 2.1 Lý thuyết nền tảng 2.1.1 Mô hình APT Lý thuyết Arbitrage Price Theory (APT) được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xướng năm 1976. APT được hiểu là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để xác định giá cả của tài sản, một lý thuyết tổng quát và đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Theo đó, APT là một hàm số tuyến tính tập hợp tất cả các yếu tố kinh tế tác động đến giá chứng khoán. Theo Stephen Ross (1976), APT được viết dưới dạng phương trình sau: R = 𝑅 + β1F1 + β2F2 +…. + βnFn + ɛ (1) Trong đó: - R: tỷ suất sinh lợi của tài sản. - 𝑅: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản.
9 - F: các nhân tố vĩ mô thứ n của nền kinh tế. - ɛ : đặc trưng riêng của tài sản. Mô hình APT chia tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ra thành hai phần: một là tập hợp các thành phần có tương quan lẫn nhau trong số các chứng khoán (biến vĩ mô); hai là thành phần tạo rủi ro đặc thù công ty và không có tương quan lẫn nhau trong số các chứng khoán (biến vi mô). Biến nhân tố vĩ mô là nhân tố phổ biến, ví dụ như: lạm phát, lãi suất, GDP, tỷ giá hối đoái, chính trị ... Giá dầu thế giới cũng được xem như là một trong các nhân tố vĩ mô tác động đến nền kinh tế, vì vậy mà giá dầu có thể là một trong n nhân tố trong mô hình (1) trực tiếp hoặc gián tiếp ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản. Do đó, thông qua mô hình APT, tác giả kế thừa nghiên cứu để có cơ sở xem xét mối quan hệ giữa giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được giới thiệu một cách độc lập bởi Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a, b) và Jan Mossin (1966), được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz về lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại. CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Mô hình CAPM phát biểu rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa, biểu diễn theo công thức sau: E(ri) = rf + β(rm – rf ) (2) Trong đó: - ri: tỷ suất sinh lợi tài sản. - E(ri): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản.
10 - β: hệ số beta của tài sản, β = COV(ri;rm)/Var(rm), biểu thị độ nhạy cảm của kỳ vọng TTSL tài sản vượt trội đối với kỳ vọng TSSL thị trường vượt trội. - rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. - rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Theo CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao thì có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Nếu thu nhập kỳ vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó, nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Theo đó, mô hình CAPM sẽ làm cơ sở để đề tài xem xét mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL và độ bất ốn của TSSL khi xây dựng đại lượng hiệp phương sai trong mô hình nghiên cứu đồng thời với các cú sốc giá dầu thế giới. Thêm nữa, Nguyễn Thị Liên Hoa (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của giá dầu đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát, GDP, thất nghiệp… như hình 2.1 cho thấy, mối liên kết giữa giá dầu và lạm phát, suất chiết khấu kỳ vọng tương lai cũng như kỳ vọng nhà tư cho dòng tiền này. Merton (1980) đã bắt đầu nghiên cứu về mối liên hệ giữa TSSL danh mục đầu tư và biến động của danh mục này. Nghiên cứu cho rằng TSSL và biến động của danh mục đầu tư thị trường chứng khoán tổng hợp có liên quan cùng chiều.
11 Sản lượng giảm Thất nghiệp tăng Giá dầu trong ngắn hạn Thu nhập giảm Sản lượng giảm Lạm Đầu tư trong dài hạn PPI Lợi nhuận phát tăng tăng giảm giảm Cầu tiền giảm Lãi suất giảm Chi phí sản Chi Cầu tiền giảm CPI tăng tiêu tăng Lãi suất giảm Chính sách tiền tệ, kiểm soát lạm Lãi suất Đầu tư Sản lượng giảm phát tăng giảm trong dài hạn Kiểm s Hình 2.1: Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô (Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012)) Tóm lại, dựa theo các lý thuyết và nghiên cứu như đã trình bày, có thể thấy giá dầu có ảnh hưởng đến lạm phát, lãi suất, sản lượng dài hạn,…từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng của nhà đầu tư đối với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cũng như mức độ rủi ro của tài sản tài chính. Vì vậy, mối quan hệ giữa ba yếu tố giá dầu, tỷ suất sinh lợi và rủi ro cần phải được quan tâm, xem xét cùng nhau và được nghiên cứu trong đề tài này. Trên thế giới cũng đã có rất nhiều nghiên cứu được tìm thấy cho mối quan hệ này. 2.2 Các nghiên cứu trước đây 2.2.1 Nghiên cứu ngoài nước Giá dầu thô thực đã có sự biến động đặc biệt làm ảnh hưởng đến sự gia tăng không chắc chắn của ngành năng lượng, các ngành kinh tế cũng như thị trường tài chính. Vì vậy trong thời gian dài, đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa thị trường dầu và thị trường chứng khoán, giữa thị trường dầu và độ bất ổn của
12 TTCK. Có những ý kiến trái chiều nhau khi tiến hành nghiên cứu vấn đề này tại các thị trường khác nhau ở châu Mỹ, châu Âu, châu Á. Một phần nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của sự thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Huang và cộng sự (1996) đã sử dụng phương pháp tiếp cận VAR để xem xét mối quan hệ giữa TSSL hàng ngày của dầu thô và TSSL cổ phiếu hàng ngày ở Mỹ. Nghiên cứu nhận thấy rằng ít có quan hệ tương quan giữa hai thị trường này, trừ các công ty sản xuất dầu. Jone và Kaul (1996) nghiên cứu mối quan này tại 4 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Nhật với kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thị trường dầu và thị trường chứng khoán. Heriques và Sadorsky (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại các công ty năng lượng thay thế. Mô hình VAR bao gồm bốn biến số: chỉ số năng lượng sạch WilderHill, chỉ số công nghệ Arca, giá dầu thô giao sau trung gian của Tây Texas và lãi suất được sử dụng. Mặc dù quan sát trong thời gian ngắn nhưng hai tác giả đã tìm thấy sự biến động của giá dầu, giá cổ phiếu công ty về công nghệ và lãi suất từng có ý nghĩa trong việc giải thích sự biến động của giá cổ phiếu của các công ty trong ngành năng lượng thay thế. Tuy nhiên, ảnh hưởng của giá dầu không lớn. Tương tự, Sadorsky (1999) trong bài nghiên cứu “Các cú sốc giá dầu và hoạt động thị trường chứng khoán” sử dụng mô hình ước tính VAR xem xét mối quan hệ này thông qua các biến sản xuất công nghiệp, giá dầu thực tế, lãi suất ngắn hạn, và chỉ số lợi nhuận cổ phiếu thực - Chỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1947 đến tháng 04 năm 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá dầu và sự bất ổn của giá dầu đều đóng vai trò quan trọng đến việc tác động đến lợi nhuận thị trường chứng khoán thực. Sự thay đổi của giá dầu ảnh hưởng ngược chiều đến TSSL chứng khoán. Samih và Loucine (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán Kuwiat và Ả Rập Saudi, có bằng chứng cho thấy thị trường chứng khoán của hai nước này tương quan cùng chiều với sự thay đổi của giá dầu và có ý