Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nợ, quy mô công ty và tình thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài này là tìm hiểu mối quan hệ của từng nhân tố, cụ thể là tỷ lệ tài trợ nợ của công ty, quy mô của công ty và tính thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư (viết tắt là ICFS) cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến hết năm 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của nợ, quy mô công ty và tình thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM ------------------- TRỊNH THỊ LIÊN TÁC ĐỘNG CỦA NỢ, QUY MÔ CÔNG TY, TÍNH THANH KHOẢN LÊN ĐỘ NHẠY DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM ------------------- TRỊNH THỊ LIÊN TÁC ĐỘNG CỦA NỢ, QUY MÔ CÔNG TY, TÍNH THANH KHOẢN LÊN ĐỘ NHẠY DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “Tác động của nợ, quy mô công ty và tình thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có tính độc lập riêng, chưa được công bố nội dung ở bất kì đâu; các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận án được chú thích nguồn gốc rõ ràng, trung thực. Tác giả: TRỊNH THỊ LIÊN
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1. Đặt vấn đề ........................................................................................................2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................3 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ....................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................4 1.5. Cấu trúc đề tài ..................................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................6 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn...........................................................................6 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963) ............................................ 6 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) ........................................................ 7 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 8 2.2 Một số mô hình nghiên cứu thực nghiệm .........................................................9 2.2.1 Mô hình FHB ...........................................................................................9 2.2.2 Mô hình RZ ...............................................................................................9 2.2.3 Mô hình các nhân tố tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư .........9 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................21 3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ..................................................................21 3.2. Khái niệm và cách tính các chỉ số..................................................................22 3.2.1 Đầu tư ròng (Ii,t): .................................................................................... 23 3.2.2 Dòng tiền nội bộ (CFi,t) .......................................................................... 23
3.2.3 Nợ trung và dài hạn (DLMTi,t) .............................................................. 24 3.2.4 Quy mô của công ty (SIZEi,t) ................................................................. 24 3.2.5 Tính thanh khoản của tài sản ................................................................ 24 3.3. Tinh lọc dữ liệu ..............................................................................................26 3.3.1 Quy trình thu thập, xử lý dữ liệu ........................................................... 26 3.3.2 Kiểm định dữ liệu ................................................................................... 28 3.4 Mô hình dữ liệu bảng và phương pháp thực hiện ước lượng .........................28 3.5. Quy trình phân tích & thực hiện đề tài ..........................................................31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ .....................................33 4.1 Kết quả thống kê mô tả ...................................................................................33 4.1.1 Mô tả các biến ......................................................................................... 33 4.1.2 Mối quan hệ giữa các biến độc lập với tỷ trọng đầu tư ròng ............... 37 4.2. Kết quả lựa chọn phương pháp ước lượng ....................................................40 4.3 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ....................................................................50 4.3.1 Giả thuyết 1: Tỷ lệ nợ có tác động dương đến ICFS ............................ 50 4.3.2 Giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động dương đến ICFS ................ 52 4.3.3 Giả thuyết 3: Tính thanh khoản về tài chính có tác động dương đến ICFS .................................................................................................................54 4.4. Tổng hợp kết quả ...........................................................................................57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................60 5.1 Kết luận ...........................................................................................................60 5.2. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .......................................................61 5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu mới của đề tài.................................................61 5.3.1 Hạn chế của đề tài .................................................................................. 61 5.3.2. Hướng nghiên cứu mới của đề tài ....................................................... 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH Ý NGHĨA TIẾNG VIỆT CF Cash flow Dòng tiền nội bộ CS Cash stock Tiền và chứng khoán tương đương tiền DLMT The long and medium-term debts Nợ trung và dài hạn LA Liquid assets Tài sản có tính thanh khoản I Investment Đầu tư ICFS Investment -cash flow sensitivity Độ nhạy của dòng tiền đầu tư HSX Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội OLS Ordinary Least Squares Bình phương tối thiểu thông thường GLS General Least Squares Bình phương tối thiểu tổng quát
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên đầu tư ................11 Bảng 2.2: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty lên đầu tư ......13 Bảng 2.3: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy nợ lên đầu tư .............16 Bảng 2.4: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản lên đầu tư ....18 Bảng 3.1: Các giả thuyết nghiên cứu chính của đề tài ..............................................22 Bảng 3.2 Cơ cấu các công ty trong mẫu khảo sát .....................................................27 Bảng 4.1: Tương quan giữa các biến ........................................................................33 Bảng 4.2: Bảng tổng hợp các biến ............................................................................35 Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 1 ......................40 Bảng 4.4 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 2 ......................43 Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 3 ......................46 Bảng 4.6: Kết quả lựa chọn phương pháp ước lượng 3 mô hình ..............................48 Bảng 4.7: Tổng hợp hệ số phóng đại phương sai VIF ..............................................49 Bảng 4.8: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ và ICFS 51 Bảng 4.9: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quy mô công ty và ICFS ..........................................................................................................................53 Bảng 4.10: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa tỷ lệ tài sản thanh khoản (CS_1, LA_1) và ICFS ...................................................................................56 Bảng 4.11: Tổng hợp các kết quả của đề tài và các nghiên cứu thực nghiệm trước .58
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1: Quy trình phân tích & thực hiện đề tài......................................................31 Hình 4.1: Tỷ trọng đầu tư ròng trong các ngành giai đoạn 2008 – 2012 ..................37 Hình 4.2: Mối quan hệ giữa tỷ trọng dòng tiền nội bộ và tỷ trọng đầu tư ròng của các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012 ...................................................................38 Hình 4.3: Mối quan hệ giữa các tỷ trọng tiền – chứng khoán ngắn hạn, tài sản thanh khoản và đầu tư ròng của các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012 .........................38 Hình 4.4: Mối quan hệ giữa các tỷ lệ vốn hóa thị trường và đầu tư ròng của các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012 .........................................................................39 Hình 4.5: Mối quan hệ giữa các tỷ trọng vốn dài hạn và đầu tư ròng của các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012 ......................................................................................39
1 TÓM TẮT Đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định quan trọng của các giám đốc tài chính quan tâm nhằm làm tăng giá trị của công ty. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin rằng có nhiều yếu tố tác động đến quyết định đầu tư cho doanh nghiệp của mình. Nghiên cứu về sự tác động của dòng tiền tới hoạt động đầu tư của các công ty là chủ đề mà một số nghiên cứu trong nước cũng như nhiều nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện nhưng vẫn chưa đạt được sự thống nhất, và sự tác động này được gọi là độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền (Investment - cash flow sensitivity). Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã phát hiện ra một số yếu tố tác động tới độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền như là quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, đòn bẩy, thanh khoản, số năm hoạt động của công ty… Đề tài này tập trung nghiên cứu tác động của ba yếu tố nợ, quy mô công ty, thanh khoản lên độ nhạy dòng của đầu tư theo dòng tiền. Để đạt mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu trong năm năm giai đoạn từ 2008 đến năm 2012 của 108 công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (RE)và fixed efect (FE). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên. Theo kết quả nghiên cứu tác giả phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ, quy mô công ty có tác động thuận chiều lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư, còn tính thanh khoản của tài sản chưa cho thấy tác động thống nhất lên độ nhạy dòng tiền đầu tư.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề Hoạt động kinh doanh, đầu tư và tăng trưởng được xem như ba đặc trưng cốt yếu trong hoạt động của bất kì doanh nghiệp nào. Đầu tư giữ vai trò quan trọng trong việc duy trì, ổn định và tăng trưởng dài hạn của một công ty. Có nhiều cách tiếp cận khác nhau đến hoạt động đầu tư, và một trong số đó là cách tiếp cận nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền là nhân tố quyết định đến chi tiêu đầu tư, như vậy đầu tư có thể nhạy cảm với sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Theo đó, mỗi hoạt động đầu tư thông thường được xem xét tài trợ tài chính từ hai nguồn: nguồn tài chính bên trong và nguồn lực tài chính bên ngoài doanh nghiệp. Việc lựa chọn nguồn tài trợ nào cho hoạt động đầu tư đều có những thuận lợi, hạn chế riêng và ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Vấn đề về tác động của các hạn chế tài chính lên hoạt động thực tế của doanh nghiệp vẫn luôn là một đề tài rất được quan tâm trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Cả lý thuyết lẫn các bằng chứng thực nghiệm xác nhận rằng do tác động của thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện cho các khoản vay giữa các công ty là không đồng đều. Kết quả là có những công ty dễ dàng tiếp cận hoặc bị hạn chế tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với những công ty khác. Những vấn đề này được lượng hóa cụ thể thông qua khái niệm độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền. Do vậy, việc xác định rõ các yếu tố tác động đến độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền trong mỗi công ty ở một giai đoạn nhất định nhằm điều hành và gia tăng giá trị công ty là một vấn đề được rất nhiều các nhà quản trị tài chính và các nhà nghiên cứu quan tâm. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã nghiên cứu về các nhân tố tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu này vẫn chưa thực sự thống nhất. Nói về mối quan hệ giữa khó khăn tài chính và ICFS thì mô hình FHB (1988) được Fazzari, Hubbard, and Petersen đề xuất năm 1988 khi nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và ICFS. FHB (1988) cho rằng
3 độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền cho biết chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn tương đối so với nguồn vốn nội tại của doanh nghiệp Ở một chiều hướng ngược lại, theo Kaplan N.S and Zingales L, (1997) nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và ICFS của các công ty được phân loại bởi FHB (1988). Kết quả cho thấy các công có ít bị hạn chế về tài chính thể hiện một độ nhạy cao hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm khác đi sâu vào nghiên cứu những nhân tố cụ thể như đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tính thanh khoản … tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Và những kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm này cũng chưa có được kết luận thống nhất. Đặc biệt tại Việt Nam vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về chủ đề này trong khi đây là một đề tài mang tính mới và phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của nợ, quy mô công ty và thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” cho bài luận văn của mình với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về những tác động của các nhân tố nợ, quy mô công ty, tính thanh khoản lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của đề tài này là tìm hiểu mối quan hệ của từng nhân tố, cụ thể là tỷ lệ tài trợ nợ của công ty, quy mô của công ty và tính thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư (viết tắt là ICFS) cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến hết năm 2012. Cụ thể, đề tài tập trung vào 3 câu hỏi nghiên cứu sau: Câu hỏi 1: Tỷ lệ nợ của công ty tác động như thế nào lên ICFS? Câu hỏi 2: Quy mô của công ty tác động như thế nào lên ICFS? Câu hỏi 3: Tài sản có tính thanh khoản tác động như thế nào lên ICFS?
4 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Đề tài tập trung vào các chỉ số mức độ tài trợ nợ, quy mô của công ty, tính thanh khoản tài chính và ICFS trong các báo cáo tài chính của công ty. Các công ty trong khảo sát là những doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và có báo cáo tài chính kiểm toán trong suốt giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Cơ sở dữ liệu: đề tài sử dụng nguồn dữ liệu chính từ việc tổng hợp các chỉ số trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng các thông tin thứ cấp thu thập từ Tổng cục Thống kê. Phương pháp phân tích: đề tài sử dụng kết hợp hai phương pháp chính sau: (i)Phương pháp thống kê: Tổng hợp, thống kê số liệu về một số nhân tố trong khảo sát cũng như ICFS. Đồng thời, phân tích mối quan hệ sơ bộ giữa các chỉ tiêu này, làm cơ sở so sánh và định hướng kết quả nghiên cứu định lượng sau này. (ii) Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm: đề tài sử dụng lựa chọn phương pháp ước lượng tốt nhất từ ba phương pháp: ước lượng pooled, ước lượng fixed effect và ước lượng random effect để hồi quy mô hình. Từ kết quả hồi quy này, đề tài sẽ đi sâu phân tích tác động của các chỉ tiêu lên ICFS. 1.5. Cấu trúc đề tài Nhằm đạt được tính chặt chẽ trong việc trình bày, kết nối các nội dung giúp cho người đọc có thể tham khảo các vấn đề và kết quả của quá trình nghiên cứu nội dung của đề tài được trình bày trong 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu. Giới thiệu các nội dung tổng quát của đề tài, đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cũng như giới thiệu sơ lược về phương pháp, và phạm vi nghiên cứu của đề tài.
5 Chương 2:Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm. Chương này trình bày tổng quan các các lý thuyết nền tảng liên quan tới cấu trúc vốn, các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Nội dung của chương này nêu ra mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu, các khái niệm về các nhân tố có sử dụng trong mô hình, và tính toán các biến được sử dụng trong mô hình, phương pháp thu thập dữ liệu. Ngoài ra, nội dung của chương còn chú trọng trình bày các phương pháp ước lượng và kiểm định lựa chọn phương pháp thích hợp liên quan đến dữ liệu bảng trong mô hình. Chương 4: Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu. Nội dung của chương đi sâu vào phân tích thực trạng sử dụng các nguồn tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và tác động của các nhân tố như mức tài trợ nợ, quy mô của công ty, tính thanh khoản lên ICFS. Từ đó, đề tài đưa ra những kết luận tổng quát về ý nghĩa mô hình của đề tài. Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Chương này sẽ tóm lược lại những kết quả quan trọng của đề tài. Đồng thời, vận dụng những kết quả này vào các tình huống thực tế. Ngoài ra, chương này còn đánh giá lại những điểm mới cũng như những hạn chế của đề tài để từ đó mở ra những hướng nghiên cứu tiếp theo. Sau cùng, luận văn cũng đính kèm phần phụ lục để chứng minh chi tiết hơn cho những kết quả phân tích đã được trình bày trong các chương.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mục đích của chương này nhằm trình bày hệ thống lại các lý thuyết nền tảng quan trọng, các mô hình cùng với những bằng chứng thực nghiệm gần đây có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Chương này sẽ tập vào một số lý thuyết quan trọng trong lý thuyết về cấu trúc vốn, các mô hình thực nghiệm của Fazzari et al (1988) và Kaplan N.S và Zingales L (1997), những nghiên cứu cụ thể về mô hình các nhân tố tác động lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ trong các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu từ các nghiên cứu của Modigliani và Miller xây dựng năm 1958. Giả thuyết chính được thực hiện bởi Modigliani và Miller (1958) là thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, kì vọng của các nhà đầu tư là đồng nhất, không thuế và không phí giao dịch thì cơ cấu nguồn vốn không có liên quan hay không có tác động gì đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thay vào đó, giá trị hay hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào giá trị tài sản thực của nó. Tuy nhiên, các giả định này không phù hợp với tình hình thực tiễn khi cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không thuế và không phí giao dịch. Do vậy, các nhà nghiên cứu sau này đã thực tế hóa các giả định và kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn đã tác động có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. Điều này được khẳng định rõ hơn ở những lý thuyết quan trọng là: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn do Modigliani và Miller thực hiện năm 1963, lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)... 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã được Modigliani và Miler nghiên cứu năm 1963. Trong mô hình này ngoài những phân tích về lợi thế của nợ , chi phí kiệt
7 quệ tài chính cũng được MM đưa vào phân tích. Từ đó các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chí phí của kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp có thể khác nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ cao. Ngược lại, các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. MM cho rằng việc sử dụng nợ vay sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là khoản chi phí được khấu trừ trước thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chí phí kiệt quệ tài chính. Chính vì điều này mà các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác định nên tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc của mình. Lý thuyết đánh đổi này giải thích được sự khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất 2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) Theo Jensen và Meckling (1976) đã đề nghị rằng việc chọn lựa cấu trúc vốn có thể giảm đi chi phí đại diện. Một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao có thể giảm chi phí đại diện của những đối tượng bên ngoài công ty – chủ sở hữu và làm tăng giá trị công ty bằng cách ép buộc hoặc khuyến khích những nhà quản lý hành động nhiều hơn vì lợi ích của chủ sở hữu. Những công ty có cấu trúc nợ cao có thể tác động đến cách hành xử của nhà quản lý và giảm chi phí đại diện thông qua những ràng buộc như giảm lương của nhà quản lý, giảm quyền lực của họ hay cắt giảm những khoản thù lao. Từ đó tạo áp lực để nhà quản trị có các cách quản lý nhằm tăng dòng tiền để trả cho cổ đông. Bên cạnh đó, cấu trúc nợ cao cũng có thể làm giảm xung đột về lợi
8 ích giữa những người bên ngoài công ty – chủ sở hữu và những người bên trong công ty – nhà quản lý trong việc quyết định đầu tư, chính sách cổ tức, mức độ rủi ro có thể chấp nhận để quyết định đầu tư vào các dự án mới. Như vậy, Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỉ lệ đòn bẩy trong cơ cấu vốn là ràng buộc hoặc là động lực để các nhà quản trị hoạt động hiệu quả hơn để mang lại lợi ích tối đa cho cổ đông. Kể từ công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trong vài thập kỉ gần đây, có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện theo hướng này. Tuy nhiên, kết quả không thống nhất với nhau. Theo đó, một số tác giả cho rằng có một mối tương quan dương giữa mức độ tài trợ vốn từ bên ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đồng thời, ở chiều hướng ngược lại, các công trình nghiên cứu lại thể hiện ngược lại cho thấy có mối tương quan âm giữa mức độ tài trợ vốn từ bên ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Mailuf năm 1984, đây là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, vì theo lý thuyết này các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn, sau đó là chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Điều này muốn nói lên rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giũa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi; cổ phân thường; cổ phần ưu đãi không chuyển đổi; cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
9 không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ bên ngoài. 2.2 Một số mô hình nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Mô hình FHB (1988) Mô hình FHB (1988) được Fazzari, Hubbard, and Petersen đề xuất năm 1988 khi nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và ICFS. FHB (1988) cho rằng độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền cho biết chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn tương đối so với nguồn vốn nội tại của doanh nghiệp. Những công ty với độ nhạy dương là những công ty sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài nhiều hơn so với thâm dụng nguồn vốn nội tại. Đây là những công ty tương đối nhỏ, mới thành lập, trả cổ tức thấp và tài sản hữu hình thấp. Điều này được lý giải bởi vấn đề thông tin bất cân xứng được đề cập trong các nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) và Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984) hoặc vấn đề chi phí đại diện được đề cập bởi Jensen and Meckling (1976), Grossman and Hart (1982), và Jensen (1986). 2.2.2. Mô hình KZ Ở một chiều hướng ngược lại, theo Kaplan N.S and Zingales L, (1997) nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính (financing constraints) và ICFS của các công ty được phân loại bởi FHB (1988). Kết quả cho thấy các công ty ít bị hạn chế về tài chính (less financially constrainted) thể hiện một độ nhạy cao hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn (more financially constrainted). Những tác giả này đề nghị rằng độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền không phải là một công cụ đo lường tin cậy cho sự chênh lệch về chi phí tài chính bên trong và bên ngoài công ty. [Bác bỏ các luận điểm của FHB (1988)]. 2.2.3 Mô hình các nhân tố tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư Mục đích của đề tài là tập trung phân tích tác động của một số nhân tố đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư, do vậy, không đi sâu tranh luận sự phù hợp của mô hình FHB
10 (1988) hoặc mô hình KZ (1999). Trong khuôn khổ khung lý thuyết thực nghiệm, đề tài đi sâu tìm hiểu các bằng chứng về mối quan hệ của quy mô công ty, đòn bẩy nợ, và tính thanh khoản lên ICFS. 2.2.3.1 Tác động của dòng tiền nội bộ đến đầu tư Khi phân tích tác động của dòng tiền nội bộ đến đầu tư cũng chính là đang phân tích độ nhạy dòng tiền đầu tư như thế nào của các công ty Dòng tiền nội bộ là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ số tiền mà một công ty nhận được hoặc phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định (thông thường là 1 năm).Về bản chất là dòng lưu chuyển tiền tệ đi vào và đi ra của doanh nghiệp, là dòng chảy tiền vào và tiền ra, tạo nên khả năng thanh toán hoặc tình trạng mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Không ít doanh nghiệp dù đang kinh doanh có lời vẫn luôn bị tình trạng thiếu hụt tiền mặt thường xuyên buộc phải liên tục sử dụng giải pháp tình thế bằng cách lấy khoản này, đắp vào khoản kia; và bộ phận kế toán phải chấp vá, bù đắp các khoản thiếu hụt. Ngược lại, một số doanh nghiệp lại tìm mọi cách để dòng tiền lúc nào cũng dương và dư thật nhiều cho an toàn. Một công ty có dòng tiền mạnh hay có đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể linh hoạt và tận dụng tốt các cơ hội đầu tư trên thị trường. Phân tích dòng tiền của một công ty là một trong những biện pháp đáng tin cậy nhất trong việc đánh giá tình hình tài chính cũng như giá trị của công ty. Việc sử dụng hiệu quả dòng tiền nội bộ trong đầu tư còn tùy thuộc khả năng sử dụng các dòng tiền thay thế và tình trạng phát triển của công ty (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013). Theo đó, các công ty tăng trưởng cao tận dụng các khoản vay ưu đãi từ các mối quan hệ để đầu tư hơn là phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ của công ty. Đồng thời, các công ty tăng trưởng thấp với trình độ quản trị tài chính không cao nên nguồn vốn nội bộ cũng không nhiều.
11 Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên đầu tư Tác giả Năm Chủ đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu Deveureux 1989 Mối quan hệ giữa đầu Dòng tiền có tác động dương lên and Schiant tư, các nhân tố tài đầu tư ở cả 4 nhóm công ty. Hệ số chính và dòng tiền với hồi quy dòng tiền ở nhóm 1, đối tượng khảo sát là nhóm 2, nhóm nhóm 3 và nhóm 720 công ty ở Anh 4lần lượt là 0.0011; 0.0144; trong giai đoạn 1969 – 0,0188; và 0.0085. 1986. Gayané 2009 Các nhân tố tác động Dòng tiền của doanh nghiệp được Hovakimian đến ICFS với 30812 thể hiện qua tỉ lệ dòng tiền lưu quan sát của các doanh chuyển ròng trên tổng tài sản của nghiệp sản xuất trong doanh nghiệp có tác động bộ dữ liệu thu thập từ dươnglên đầu tư của mẫu. Cứ mỗi COMPUSTAT giai 10% gia tăng trong dòng tiền nội đoạn 1985 – 2004. bộ sẽ làm đầu tư của công ty tăng thêm 0.6%. Ahmed 2012 Các hạn chế tài chính Dòng tiền nội bộ được đại diện Marhforet al và ICFS: bằng chứng bởi tỉ lệ dòng tiền lưu chuyển từ 44 quốc gia trong dòng trên tổng tài sản của doanh giai đoạn 1995 – 2007 nghiệp có tác động dương đến đầu tư. Hệ số ước lượng của dòng tiền trong hai trường hợp công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính lần lượt là 1.181 và 0.344.
12 Hechmi 2012 Tác động của đòn bẩy Dòng tiền nội bộ được đại diện Soumaya nợ, quy mô công ty và bởi tỉ lệ dòng tiền lưu chuyển tính thanh khoản lên dòng trên tổng tài sản của doanh ICFS nghiệp có tác động âm đến đầu tư trong cả 3 mô hình. Zabhi và 2013 Mối quan hệ giữa đòn Dòng tiền nội bộ được đại diện Pouraghajan bẩy nợ, quy mô công ty bởi tỉ lệ dòng tiền lưu chuyển và tính thanh khoản lên dòng trên tổng tài sản của doanh ICFS sử dụng phương nghiệp có tác động dương đến pháp tác động cố định đầu tư trong cả 3 mô hình. cho mẫu 140 công ty được chọn ở sở giao dịch chứng khoán Teheran giai đoạn 2006 – 2010. Nguyễn Thị 2013 Nghiên cứu về mối Dòng tiền nội bộ được đại diện Ngọc Trang quan hệ giữa sử dụng bởi tỉ lệ dòng tiền lưu chuyển và Trang đòn bẩy tài chính và dòng trên tổng tài sản của doanh Thúy Quyên quyết định đầu tư cho nghiệp có tác động âm đến đầu tư 264 công ty niêm yết trong toàn mẫu khảo sát. Hệ số trên HSX và HNX ước lượng dòng tiền cho nhóm trong giai đoạn 2009 – công ty tăng trưởng và nhóm 2011. công ty tăng trưởng thấp lần lượt là -0.377; 0.463. Bảng 2.1 tổng hợp một số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư. Trong tất cả các nghiên cứu này, dòng tiền đều được đại diện bởi tỉ số dòng tiền lưu chuyển ròng trên tổng tài sản. Các nghiên cứu của Hechmi Soumaya