Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu kiểm định mối tương quan giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của công ty. Nghiên cứu thực hiện với 515 quan sát trong ba năm của các công ty niêm yết ở Việt Nam với mô hình hồi quy đơn giản. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Một nhà quản lý quá tự tin sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận để phát triển vì viễn cảnh lạc quan của họ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- TRỊNH THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn: PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn Tác giả luận văn Trịnh Thị Thanh Nhàn
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CTCP: Công ty cổ phần CF: Dự trữ tiền mặt DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức Duality: Sự kiêm nhiệm chức vụ HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Growth: Tăng trưởng trung bình ngành LEV: Đòn bẩy tài chính Political: Bổ nhiệm về mặt chính trị OwnCon: Sự tập trung sở hữu OC: Sự quá tự tin của nhà quản lý ROE: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu SIZE: Quy mô công ty State: Sở hữu nhà nước VIF: Hệ số phóng đại phương sai
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu Bảng 4.3: Các mô hình hồi quy Bảng 4.4: Hệ số phóng đại phương sai (VIF) Bảng 4.5: Phân tích ANOVAR Bảng 4.6: Kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 4.7: Hồi quy các mô hình đã khắc phục phương sai sai số thay đổi Bảng 4.8: Kiểm định bỏ bớt biến Bảng 4.9: Mô hình hồi quy sau khi loại bớt các biến không cần thiết Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan bậc 1 bằng kiểm định Breusch – Goldfrey Bảng 4.11: Kiểm định bỏ bớt biến của mô hình 3 sau khi khắc phục tự tương quan Bảng 4.12: Hồi quy mô hình 3 đã khắc phục tự tương quan sau khi bỏ các biến không cần thiết. Bảng 5.1: Kiểm định bỏ sót biến của các mô hình sau khi bỏ bớt biến không cần thiết.
TÁC ĐỘNG CỦA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm định mối tương quan giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của công ty. Nghiên cứu thực hiện với 515 quan sát trong ba năm của các công ty niêm yết ở Việt Nam với mô hình hồi quy đơn giản. Kết quả nghiên cứu cho thấy: một nhà quản lý quá tự tin sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận để phát triển vì viễn cảnh lạc quan của họ. Kết quả cũng cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước làm suy giảm sự tương quan nghịch giữa biến nghiên cứu và cổ tức trong khi tăng trưởng ngành lại có ảnh hưởng ngược lại.
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt 1. Giới thiệu ................................................................................................... 1 2. Các nghiên cứu trước đây ....................................................................... 3 2.1. Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức .......... 3 2.2. Lý thuyết về sự quá tự tin của nhà quản lý và quyết định tài chính ................ 7 2.3. Lý thuyết về các yếu tố tác động tới các quyết định quản lý........................... 15 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu ..................................................... 18 3.1. Xây dựng giả thuyết ............................................................................................ 18 3.1.1. Giả thuyết về mối tương quan giữa quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức................................................................................................................... 18 3.1.2. Giả thuyết về sự ảnh hưởng của biến điều tiết tới quyết định quản lý ... 19 3.1.2.1. Yếu tố cá nhân .......................................................................................... 19 3.1.2.2. Yếu tố tổ chức, công ty ............................................................................. 19 3.1.2.3. Yếu tố môi trường .................................................................................... 20 3.1.2.4. Yếu tố quốc gia ......................................................................................... 20 3.2. Mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................. 23 3.2.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 23 3.2.1.1. Mẫu nghiên cứu........................................................................................ 23 3.2.1.2. Biến trong mô hình .................................................................................. 24 3.2.2. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 27 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................ 28 4.1. Tổng quan về biến mô chính .............................................................................. 28 4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 28 4.1.2. Tương quan giữa các biến ........................................................................... 32 4.2. Hồi quy mô hình .................................................................................................. 36 4.3. Thảo luận. ............................................................................................................ 52 5. Kết luận ................................................................................................... 55 Tài liệu tham khảo Phụ lục
1 1. Giới thiệu Lý do chọn đề tài Theo Miller và Modigliani, 1961 chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng, mà các nhà quản lý cao cấp phải xem xét khi điều hành một công ty. Theo đó chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên trên thực tế thị trường là không hoàn hảo, các lý thuyết về chính sách cổ tức hiện tại tiếp tục phát triển những năm sau đó bao gồm: lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng, phát tín hiệu, lý thuyết cổ tức trong môi trường có thuế, lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp….Các nghiên cứu trên đều dựa trên giả định là cá nhân là duy lý. Tài chính hành vi ra đời đã giải quyết được các lỗ hổng trong nghiên cứu khi mà cá nhân không hành động một cách lý trí mà có sự tác động của các yếu tố tâm lý. Theo Shefrin, H (2007) ba vấn đề chính cần xem xét để hiểu rõ hơn về tài chính hành vi là những khuynh hướng thiên lệch, kinh nghiệm và hiệu ứng khuôn mẫu. Khuynh hướng thiên lệch bao gồm bốn dạng là: quá lạc quan, quá tự tin, khuynh hướng thiên lệch sẵn có, ảo tưởng kiểm soát. Khuynh hướng quá tự tin và lạc quan có quan hệ mật thiết với nhau, người quá tự tin thì sẽ có xu hướng lạc quan và ngược lại. Ở Việt Nam, với thị trường chứng khoán còn non trẻ và bị ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố hành vi, việc nghiên cứu tác động của yếu tố hành vi tới chính sách cổ tức của công ty là điều cần thiết. Bên cạnh đó trong giai đoạn nền kinh tế đang suy yếu và nhiều rủi ro, nghiên cứu sự lạc quan về triển vọng công ty của nhà quản lý cấp cao và ảnh hưởng của nó lên các quyết định tài chính của công ty có ý nghĩa rất thực tế. Trên thế giới các nghiên cứu về sự quá tự tin của nhà quản lý là không nhiều, trong đó những nghiên cứu về tương quan với chính sách cổ tức và đặc biệt là về các nước Châu Á, đang phát triển là rất hiếm. Việc kiểm định sự khác nhau trong kết quả giữa nền kinh tế này với nền kinh tế khác hay giữa quốc gia này với quốc
2 gia khác rất cần được thực hiện để thấy tính tổng quát cũng như những đặc trưng riêng sẽ tác động tới mô hình nghiên cứu. Với mong muốn đóng góp cho công tác quản trị tài chính của các công ty ở Việt Nam, tác giả chọn đề tài: “Tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam”. Mục tiêu nghiên cứu: Xác định tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến việc quyết định chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: Đề tài giải quyết 2 vấn đề cơ bản như sau: - Liệu các nhà quản lý có để tâm lý quá tự tin ảnh hưởng tới các quyết định tài chính hay không? - Các biến số như sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và nhà quản lý công ty, tỷ lệ dự trữ tiền mặt, tỷ lệ tăng trưởng ngành, sở hữu nhà nước, sự kết nối về mặt chính trị, sự tập trung sở hữu, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, chỉ số đòn bẩy tài chính, quy mô công ty có khả năng giải thích tác động giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chi trả cổ tức của công ty? Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. - Phạm vi nghiên cứu: trong khoảng thời gian 2010-2012 Phương pháp nghiên cứu Dựa trên cơ sở của phương pháp duy vật biện chứng và chủ nghĩa duy vật lịch sử để nghiên cứu. Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, phân tích kết hợp với định lượng bằng cách sử dụng ba mô hình hồi quy đơn giản, kiểm định các giải thuyết đặt ra nhằm giải quyết và làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu.
3 2. Các nghiên cứu trước đây 2.1. Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức Về vấn đề chính sách cổ tức có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp hay không có nhiều ý kiến trái chiều. Trường phải hữu khuynh cho rằng gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cho rằng chi trả cổ tức sẽ là giảm giá trị doanh nghiêp, trong khi trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp. Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường hoàn hảo, tức là không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có các bất hoàn hảo thị trường, chính sách cổ tức không ảnh hưởng tới thu nhập cổ đông tức là mọi chính sách cổ tức đều như nhau. Lý thuyết này còn dựa trên hai giả định là hành vi hợp lý của các nhà đầu tư và không có bất cân xứng thông tin. Hành vi hợp lý nghĩa là các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình. Không có bất cân xứng thông tin là nghĩa là nhà quản lý doanh nghiệp và nhà đầu tư đều có thông tin như nhau về tình hình công ty. Tuy nhiên trên thực tế thị trường là không hoàn hảo: thuế, các chi phí giao dịch, bất cân xứng thông tin là luôn tồn tại. Sự tồn tại của các bất hoàn hảo thị trường là cơ sở của các lý thuyết về chi phí đại diện, phát tín hiệu, hiệu ứng nhóm khách hàng … Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai. Cổ tức cao phát tín hiệu về sự lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại cho các nhà đầu tư. Ở các thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nhiều nên nhà đầu tư thường lựa chọn cổ tức như một hình thức phát tín hiệu về viễn cảnh của công ty trong tương lai. Nghiên cứu Fama và Babiak (1968): cổ tức phát tín hiệu về một triển vọng tương lai của công ty. H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 Công ty cổ phần ở Mỹ, số lượng người đồng tình rất cao về quan điểm phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Kết quả nghiên cứu của Lazo (1999) cho thấy 90%
4 các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Việc cắt giảm cổ tức sẽ được cân nhắc rất kỹ vì nó hàm chứa thông tin về dòng tiền giảm trong tương lai của công ty. Trần Thi Hải Lý (2012) thực hiện khảo sát quan điểm của các nhà quản lý Việt Nam về chính sách cổ tức với 300 bảng khảo sát gửi tới các nhà quản lý doanh nghiệp, 76 bảng khảo sát được trả về với đầy đủ mọi thông tin, kết quả cho thấy các nhà quản lý đồng tình với quan điểm chính sách cổ tức phát tín hiệu tới các nhà đầu tư trên thị trường. Lý thuyết đại diện được Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý Công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông ( người chủ), trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này làm phát sinh chi phí đại diện. Nghiên cứu về chi phí đại diện thường thấy trong vấn đề đầu tư quá mức. Theo đó khi công ty có dòng tiền thặng dư các nhà quản trị có mong muốn mở rộng quy mô và sẵn sàng đầu tư vào các dự án rủi ro, có thể làm tổn hại tới công ty. Theo các nhà nghiên cứu vấn đề này có thể giảm thiểu bằng cách gia tăng cổ tức nhằm làm giảm dòng tiền thặng dư, và sử dụng dòng vốn bên ngoài, cũng là gia tăng sự kiểm soát, làm giảm chi phí đại diện. Các nhà đầu tư lo ngại về vấn đề chi phí đại diện sẽ phản ứng tính cực với thông tin tăng chi trả cổ tức và ngược lại. Một trong những giải thích về chính sách cổ tức phải kể đến là lý thuyết về hiệu ứng nhóm khách hàng. Theo đó các nhóm cổ đông khác nhau sẽ có sở thích về chi trả cổ tức khác nhau, do đó họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ tức của các công ty phù hợp với mục tiêu của họ. Allen, Bernardo và Welch (2000) xem xét cổ tức như một thiết bị để thu hút các nhà đầu tư tổ chức. Vì lợi thế về thuế, tổ chức đầu tư thích cổ phiếu có chia cổ tức. Để truyền đạt loại tốt , nhà quản trị sau đó sẽ quyết định trả cổ tức làm sao tạo ra sự chú ý của khách hàng tới các công ty của riêng mình. Brav và cộng sự (2005) khảo sát số mẫu lớn các giám đốc điều hành tài chính mà họ phát hiện ra rằng các nhà quản lý tin rằng nhà đầu tư không có sở thích rõ ràng đối với cổ tức, nhưng các nhà đầu tư bán lẻ lại thích.
5 Gần đây, Graham và Kumar (2006) cũng tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của hiệu ứng nhóm khách hàng tác động tới chính sách cổ tức, có nguồn gốc của sự khác biệt về đặc điểm khung thuế, tuổi tác và thu nhập của nhà đầu tư bán lẻ . Họ phỏng đoán rằng sự khác biệt về chính sách cổ tức mà nhóm khách hàng yêu thích liên quan đến tuổi tác và thu nhập. Nghiên cứu của Bernardo và nghiên cứu của Welch cùng cho kết quả về các nhà đầu tư thể chế thì thích chi trả cổ tức hơn. Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ được giữ lại để mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông, hành động này sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ trong lập luận này, Lie (1999) tìm thấy thuế suất của nhà đầu tư ảnh hưởng tới chính sách cổ tức. Kết quả này cùng quan điểm với nghiên cứu của Gene Amronmin và cộng sự (2003), Brav và cộng sự (2008). Nghiên cứu của Dương Kha (2011) về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam thể hiện phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức để né thuế thu nhập cho các nhà đầu tư. Khi kiểm định lý thuyết đánh đổi và các lý thuyết trật tự phân hạng, Fama và French ( 2002) nhận thấy rằng các công ty có lợi nhuận hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Myers (1984) lập luận rằng các giám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để trách việc bán cổ phần thường ra bên ngoài và tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp cho rằng từng giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sống của doanh nghiệp sẽ có các chính sách cổ tức khác nhau, chủ yếu là liên quan tới dòng tiền. Lý thuyết này dựa trên lý thuyết vòng đời của Mueller (1972) khi cho rằng mỗi công ty đều có một vòng đời tương đối xác định. Một công ty mới khởi sự đòi hỏi đầu tư vào nghiên cứu và phát triển, ở giai đoạn đầu đưa các sản phẩm mới ra thị trường cũng là giai đoạn dòng tiền âm. Doanh thu thu vào thấp
6 và chậm trong khi dòng tiền chi ra gồm các chi phí cao đi kèm với việc đưa sản phẩm ra thị trường và các chi phí hoạt động thường xuyên. Công ty trong giai đoạn này không sử dụng nợ vay để hạn chế rủi ro tài chính, các nhà đầu tư cũng không quan tâm tới cổ tức do dòng tiền là âm và công ty không thể vay nợ nên việc đòi hỏi thêm cổ tức nghĩa là nhà đầu tư phải bỏ thêm tiền để chi trả cổ tức cho chính mình, và trong thị trường không hiệu quả gồm thuế và chi phí giao dịch điều này là không hợp lý. Bên cạnh đó giai đoạn này mục tiêu của các nhà đầu tư là phần lãi vốn chứ không phải cổ tức. Khi công ty ở giai đoạn tăng trưởng sẽ chi trả cổ tức thấp. Khi công ty giai đoạn sung mãn sẽ chi trả mức cổ tức cao do lúc này dòng tiền trong doanh nghiệp dương vì dòng tiền thu ổn định cao, trong khi dòng tiền chi thấp do các chi phí đầu tư và nghiên cứu dường như không có. Ở giai đoạn suy thoái công ty sẽ chi trả toàn bộ lợi nhuận, đây thực ra là cách doanh nghiệp hoàn lại vốn cho nhà đầu tư, tuy nhiên nếu người quản lý có các mục tiêu riêng không theo đuổi tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông thì chính sách cổ tức nhà quản lý đưa ra có thể lệch với chính sách cổ tức tối ưu. Denis và Osobov (2008), Eije và cộng sự (2008) đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp. Nghiên cứu về “quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” của Trần Thi Hải Lý (2012) cho kết quả có tới 67% những người trả lời đồng ý rằng tỷ lệ và mức cổ tức tiền mặt nhìn chung thay đổi theo chu kỳ sống của doanh nghiệp Banker và Wurgler (2004a) đề xuất một lý thuyết được xây dựng trên nhu cầu thay đổi của các nhà đầu tư, theo đó công ty đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư mặc dù bất hợp lý, lý thuyết này có thể nói dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Hai tác giả cho rằng công ty sẽ đáp ứng cổ tức theo nhu cầu của nhà đầu tư bất kỳ khi nào họ đồng ý trả mức giá cao hơn cho cổ phiếu đó. Talla M.Al-Deehani (2003) đã khảo sát của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn Kuwait và tìm thấy kết quả là các nhà quản lý sẽ đáp ứng nhu cổ tức của nhà đầu tư để gia tăng giá trị doanh nghiệp.
7 Tất cả các nghiên cứu đều cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp quyết định chính sách cổ tức dựa trên mục tiêu tối đa hóa tối ưu hóa kỳ vọng của họ và là nhà quản lý lý trí. Hành vi của họ thuần túy không bao hàm yếu tố tâm lý hay cảm xúc. Tài chính hành vi nhìn nhận cá nhân dưới góc độ thực tế. Phần tiếp theo tác giả sẽ xem xét chính sách cổ tức của các công ty khi mà các nhà quản lý được xem là không lý trí nữa tức là có những yếu tố tâm lý sẽ tác động tới quyết định của nhà quản lý. 2.2. Lý thuyết về sự quá tự tin của nhà quản lý và quyết định tài chính Lý thuyết tài chính chính thống đã lý giải thị trường tài chính bằng cách sử dụng mẫu hình trong đó những người tham gia thị trường là những cá nhân duy lý. Một khái niệm được H.A.Simon (1978) đưa ra cho rằng mặc dù các cá nhân cư xử có lý trí, theo đó sự sắp đặt sở thích cho dù là hoàn chỉnh, nhất quán và kín kẽ, nhưng khả năng thu nhập và xử lý thông tin của họ lại bị hạn chế, nghĩa là nó bị giới hạn bởi khả năng tính toán của trí óc cá nhân. Tính duy lý hạn chế vậy thường được thể hiện ở những người có lệch lạc về nhận thức khi ra quyết định (Hammond 2006) do đó nhà quản lý có thể dễ gây ra nhận thức lệch lạc (Businetz và Barney (1997), Cooper và các cộng sự (1998)). Vì những lệch lạc về nhận thức các nhà quản lý thường là thủ phạm của quyết định sai lầm, và do đó gây tổn hại cho công ty, các học giả đã nghiên cứu nhằm tìm kiếm phương tiện để hạn chế tối đa những sai lầm này như Hammond và cộng sự (2006); Li và Tang (2010). Trong số nhiều lệch lạc về nhận thức (Hammond (2006)), sự quá tự tin được nghiên cứu rất nhiều lần với nhiều tên gọi khác nhau như ngạo mạn (Roll (1986), Li và Tang (2010)), lạc quan (Heaton, (2002)) và quá tự tin (Businetz và Barney năm 1997; Cooper và các cộng sự (1998)). Các nhà nghiên cứu về tâm lý đã tiến hành một số thí nghiệm để kiểm chứng giả thuyết là cá nhân thường có xu hướng tin tưởng chắc chắn vào khả năng của mình cũng như có thái độ rất lạc quan vào viễn cảnh tương lai.
8 Tại một số trường đại học, những người tham gia vào nghiên cứu được hỏi về trình độ lái xe của họ so với mọi người khác trong nhóm, hoặc so với tất cả những ai lái xe, thì có trên 80% được hỏi khẳng định họ lái xe giỏi và an toàn hơn những những người khác. Tại một nghiên cứu khác mà đối tượng cũng là sinh viên, khi được hỏi về việc dự đoán tương lai và viễn cảnh của bản thân mình cũng như của các bạn đồng môn, phần lớn sinh viên rất lạc quan khi nói về tương lai của chính họ với những tưởng tượng về sự phát triển trong sự nghiệp, hạnh phúc trong hôn nhân và khỏe mạnh. Tuy nhiên, khi được hỏi họ sẽ phỏng đoán về tương lai của các bạn học như thế nào, họ lại tin rằng các bạn của mình có nhiều khả năng trở thành những kẻ thất bại, nghiện ngập, ốm yếu, ly dị… Có những nghiên cứu tương tự được thực hiện bởi các tác giả khác trong hoàn cảnh và thời điểm khác nhau. Kết quả đều chỉ ra rằng, cá nhân hầu như đều có xu hướng tự tin hay thổi phồng quá mức về năng lực của mình. Quá tự tin được định nghĩa là: "sự chắc chắn của cá nhân về những dự đoán riêng của mình vượt quá chính xác của những dự đoán" (Li và Tang, năm 2010). Theo các nghiên cứu tâm lý, tự tin quá mức là khuynh hướng người ta đề cao kiến thức và khả năng kiểm soát tình thế (Phạm Thị Hải Lý và Trần Lê Tuấn Anh (2012)). Seo và cộng sự (2004) cho rằng, khi cá nhân quá tự tin người ta thường ít xem xét hơn khi đưa ra quyết định hoặc không xem xét đầy đủ các vấn đề khi đưa ra quyết định hay sẽ ra quyết định một cách chủ quan hơn. Các kỳ vọng của cá nhân là thành công dẫn họ tới suy nghĩ là một cá nhân cho rằng thành công là do hành động của họ nhưng thất bại là do họ thiếu may mắn. Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nhân thường đánh giá quá cao các cơ hội mà dự án của họ sẽ thành công. Vấn đề của Giám đốc điều hành thường là do quá tự tin (Businetz và Barney năm 1997; Hammond và cộng sự (2006)). Khảo sát, Cooper, Woo và Dunkelberg (1988) thấy rằng 68% của các doanh nhân nghĩ rằng kinh doanh của họ sẽ làm tốt hơn so với những người khác. Giám đốc điều hành bị các vấn đề của cái tôi tăng cao có xu
9 hướng chấp nhận rủi ro mà không phải là vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông (Charan R, Useem J, Harrington A (2002), Sanders WG, Hambrick D (2007)). Vì quyết định của Giám đốc điều hành và quản lý công ty là rất quan trọng nên có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của hành vi người quản lý tới hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu về sự quá tự tin của nhà quản lý tới các quyết định chính sách của công ty chia làm bốn loại: Sự quá tự tin của nhà quản lý tác động tới đầu tư Cooper (1998) tìm thấy 68% các chủ doanh nghiệp tin rằng đầu tư ban đầu của họ có thể mang lại lợi nhuận tốt hơn với các đối thủ cạnh tranh của họ trong khi tỷ lệ này sau năm năm là dưới 25%. Họ kết luận rằng các nhà quản lý quá tự tin có xu hướng đầu tư nhiều hơn. Nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005) kiểm tra 477 công ty lớn của Mĩ từ 1980-1994, và phát hiện ra rằng giám đốc điều hành quá tự tin sẽ đầu tư nhiều hơn khi có tiền mặt trong tay. Khi một công ty có tài trợ nội bộ hơn, họ có xu hướng đầu tư nhiều hơn. Đầu tư quá mức chiếm ưu thế khi các Giám đốc điều hành cảm nhận thị trường định giá thấp giá trị của công ty. Gervais, Heaton, và Odean (2002) thấy rằng sự lạc quan thường gây ra tác động tích cực bởi vì nó khuyến khích các nhà quản trị tiến hành đầu tư. Tác động này là tích cực bởi tâm lý e ngại rủi ro thường gây ra tác động tiêu cực tới công ty. Tuy nhiên lạc quan quá mức lại gây ra tác động tiêu cực bởi nó dẫn các công ty đến việc đầu tư vào các tài sản rủi ro cao hoặc các cơ hội có NPV âm. Trong trường hợp đủ dòng tiền, các nhà quản lý muốn bành trướng công ty nhưng điều này dẫn tới tác động tiêu cực do nó có thể dẫn nhà quản lý tới việc dễ dàng chấp nhận đầu tư vào các cơ hội có NPV âm và các tài sản có rủi ro cao. Quá tự tin của nhà quản lý cũng dẫn tới kết quả đầu tư dưới mức, khi dòng tiền nội bộ là không đủ. Nhà quản lý đánh giá cao hiệu quả hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp, trong khi chờ đợi một dòng tiền dương tiếp tục trong tương lai. Mơ tưởng này tránh nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV dương, tạo ra một kịch bản đầu tư dưới mức.
10 Sự quá tự tin của nhà quản lý và quyết định tài trợ Landier và Thesmar (2009) thực hiện một cuộc điều tra về cách sự lạc quan ảnh hưởng đến hợp đồng tài chính trên một dữ liệu lớn các công ty ở Pháp. Họ nhận thấy rằng có sự tương quan thuận chiều giữa các công ty lạc quan và vay nợ ngắn hạn là bởi vì cho rằng họ sẽ thành công, và ngay cả khi họ thất bại, các nhà đầu tư sẽ chịu thiệt hại đó. Hackbarth (2004) xem xét ảnh hưởng của khuynh hướng quá tự tin của nhà quản trị tới quyết định cấu trúc vốn. Hackbarth phát triển một mô hình cho rằng nhà quản trị quá tự tin thích vay nợ nhiều theo hai lý giải sau: Thứ nhất nhà quản trị tự tin cho rằng công ty đang bị định giá thấp, họ nghĩ giá trị cổ phần sẽ tăng trong tương lai, họ cũng đánh giá thấp rủi ro kiệt quệ tài chính nên việc sự dụng nợ mang lại lợi ích lớn về tấm chắn thuế. Thứ hai, việc sử dụng nợ, đồng nghĩa gia tăng sự kiểm soát của các chủ nợ chủ yếu là các tổ chức tài chính chuyên nghiệp, giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do ra vào, giúp giảm thiểu rủi ro đại diện giữa cổ đông và quản lý. Ben-David và cộng sự (2007) cho thấy rằng các công ty có các giám đốc tài chính quá tự tin có xu hướng đầu tư nhiều hơn, sử dụng nợ nhiều hơn, sử dụng tỷ suất đòi hỏi thấp hơn, và họ thường đầu tư dài hạn hơn là ngắn hạn. Mặc dù khó khăn trong việc tìm kiếm mẫu quan sát để đo lường sự quá tự tin, nhưng một số quan sát thực nghiệm về quan hệ giữa cấu trúc vốn và tâm lý nhà quản trị như Malmendien và Tale (2005b, 2005c) sử dụng quyền chọn cổ phiếu của nhà quản lý tự tin, Oliver (2005) sử dụng chỉ số đo lường tâm lý của trường đại học Michigan để đo lường sự tự tin. Tất cả đều cho kết quả về sự tương quan cùng chiều giữa nợ và tâm lý quá tự tin. Đối với việc tiếp cận về mối quan hệ giữa nhà quản lý tự tin và quyết định tài trợ theo vấn đề đại diện dòng tiền làm hình thành một quan điểm khác là của Damondaran (2001) ủng hộ mối tương quan âm giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin. Những nhà quản lý sử dụng dòng tiền để đầu tư vào dự án mới, mà dự án này có thể bị định giá thấp (vấn đề dòng tiền tự do). Điều này xuất phát là do các nhà quản lý lý trí biết được dự án bị định giá thấp, họ sử dụng nợ cao nhưng không đầu tư vào
11 dự án này trong khi các nhà quản lý tự tin nghĩ rằng dự án sẽ tăng giá do đó cắt giảm nợ, dùng dòng tiền tự do để đầu tư vào dự án, tránh làm theo mong muốn của cổ đông như chi trả cổ tức. Quá tự tin của nhà quản lý và giá trị công ty Gervais và các cộng sự. (2003), lập luận rằng, không giống như các nhà quản lý hợp lý, các nhà quản lý quá tự tin có khả năng đưa ra quyết định nhanh chóng ngay cả trong điều kiện cực kỳ không chắc chắn. Họ nhận thấy Giám đốc điều hành quá tự tin thường chấp nhận rủi ro không cần thiết có khả năng làm tổn thương lợi ích của cổ đông và điều này tác động tới giá trị công ty. Chỉ có sự quá tự tin vừa phải có thể làm tăng giá trị công ty thông qua sự liên kết của các nhà quản lý và lợi ích của cổ đông. Weinberg (2009) cũng tìm thấy mức độ tự tin ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp, đó là, sự quá tự tin cực kỳ làm giảm giá trị công ty trong khi sự quá tự tin vừa phải là làm tăng giá trị công ty. Quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức Trong các nghiên cứu về quá tự tin, nghiên cứu về chính sách cổ tức và sự quá tự tin của nhà quản lý còn chưa được nghiên cứu kỹ. Khi Giám đốc điều hành là quá tự tin về sự tăng trưởng trong tương lai của họ, họ thích đầu tư thu nhập của họ để thúc đẩy tăng trưởng cho công ty chứ không phải là chi trả cổ tức cho các cổ đông (Deshmukh, Goel, và Howe (2009)). Cordeiro (2009) thấy rằng các nhà quản lý tự tin có xu hướng trả cổ tức ít hơn bởi vì các quản lý đó thường có kỳ vọng cao về dòng tiền mặt trong tương lai. Cho dù các nhà quản lý tự tin tin tưởng vào dự án đầu tư sẽ tạo ra dòng tiền tốt trong tương lai thì việc chi trả cổ tức chỉ xảy ra khi họ tin tưởng công ty có nguồn tài chính sẵn có ngay tại thời điểm đầu của dự án. Tùy thuộc vào mức độ tự tin của nhà quản lý sẽ ảnh hưởng tới quyết định phân phối lợi nhuận. Số đông nhà quản lý cho rằng là rất khó để tìm đủ nguồn tài trợ để đảm bảo cho dự án kinh
12 doanh tốt mà công ty đang có sẵn, họ lo ngại cơ hội đầu tư sẽ vụt mất do đó sẽ chi trả ít cổ tức so với phần họ có thể chi trả (Leonardo Cordeiro (2009)) Phát hiện trong nghiên cứu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate và Yan (2009) cho thấy rằng giám đốc điều hành quá tự tin sẽ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài so với giám đốc hành động hợp lý. Dòng tiền nội bộ cao quá mức tác động tới hành vi chi trả cổ tức, khuyến khích họ để lại lợi nhuận và tài trợ cho các dự án nội bộ. Điều này hàm ý rằng giám đốc quá tự tin sẽ thích một chính sách cổ tức thấp để có thể tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ sẵn có của công ty. Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith M.Howe năm 2010 khảo sát các công ty tại Mỹ và đưa ra kết luận rằng các Giám đốc quá tự tin sẽ trả mức cổ tức thấp hơn. Mức cổ tức tăng cho thấy rằng mức độ tự tin của Giám đốc giảm. Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) nghiên cứu cho thị trường mới nổi ở Trung Quốc cho hơn 250 công ty phi tài chính trong ba năm 2007, 2008, 2009 cho thấy các giám đốc quá tự tin sẽ ít có khuynh hướng chi trả cổ tức hơn so với giám đốc khác. Shouming Chen và cộng sự thực hiện hồi quy biến cổ tức tiền mặt theo biến chênh lệch lợi nhuận kế hoạch và thực tế (đo lường mức quá tự tin), kết quả nghiên cứu theo đó cho thấy sự quá tự tin có tác động ngược chiều tới chi trả cổ tức tiền mặt. Rasheed , Sadaqat, Chughtai (2012) sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) để phân tích sự tác động của tâm lý quá tự tin của nhà quản lý tới chính sách chi trả cổ tức và phân phối lợi nhuận của các công ty niêm yết ở Pakistan. Kết quả nghiên cứu cũng đồng ý với giải thuyết về ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin tới việc chi trả cổ tức thấp ở thị trường mới nổi Pakistan. Các nghiên cứu ở Việt Nam về tài chính hành vi cụ thể là sự quá tự tin chủ yếu tập trung nghiên cứu về nhà đầu tư như nghiên cứu Trần Thi Hải Lý, Hoàng Thị
13 Phương Thảo cho rằng sự quá tự tin của nhà đầu tư tác động tới mục tiêu đầu tư của họ, nghiên cứu của Hồ Quốc Tuấn (2007), nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2007). Nghiên cứu về sự quá tự tin hay lạc quan của nhà quản lý tác động tới các quyết định tài chính cũng rất hạn chế và chỉ tập trung ở quyết định tài trợ. Trong đó nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) cho kết quả tác động cùng chiều của hành vi của nhà quản trị, cụ thể khuynh hướng quá lạc quan và quá tự tin của nhà quản trị tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Trần Thị Thùy Dương và Quách Ngọc Minh (2013) sử dụng bảng câu hỏi khảo sát các nhà quản trị về tâm lý lạc quan và tự tin ảnh hưởng tới quyết định tài trợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà quản trị tự tin có xu hướng gia tăng đòn bẩy do họ cho rằng doanh nghiệp đang bị định giá thấp, và đánh giá cao khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lợi trong tương lai của công ty, đồng thời đánh giá thấp chi phí phát sinh và rủi ro kiệt quệ tài chính khi vay nợ là những nguyên nhân chính khiến các nhà quản trị tự tin thích vay nợ khi cần huy động vốn. Có thể thấy các nghiên cứu ở Việt Nam về hành vi nhà quản trị Việt Nam tác động tới quyết định phân phối lợi nhuận còn nhiều vấn đề cần nghiên cứu. Thi Mỹ Linh (2013) kiểm định tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý tới chính sách cổ tức trên 142 công ty niêm yết trên HOSE trong 2 năm 2010 và 2011, cho kết quả tương quan ngược chiều giữa hai biến. Ngoài ra nghiên cứu còn cho kết quả về các biến khác tác động tới chính sách cổ tức như: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính, dữ trữ tiền mặt, bổ nhiệm về mặt chính trị, tỷ lệ tăng trưởng.
14 Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức Tác động của sự quá tự tin tới Các nghiên cứu chi trả cổ tức Malmendier and Tate (2005) Nghịch chiều Deshmukh, Goel, và Howe (2009) Nghịch chiều Leonardo Cordeiro (2009) Nghịch chiều Malmendier,Tate và Yan (2009) Nghịch chiều Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith Nghịch chiều M.Howe (2010) Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu Nghịch chiều (2011) Rasheed , Sadaqat, Chughtai (2012) Nghịch chiều Thi Mỹ Linh (2013) Nghịch chiều Nhìn chung, các nghiên cứu trên đều có một sự đồng thuận cao là chính sách cổ tức có mối tương quan với sự quá tự tin của nhà quản lý.