Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tư và giới hạn tài chính ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung vào vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính ở các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007-2013. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tư và giới hạn tài chính ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGUYỄN THỊ THU AN VAI TRÒ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐỐI VỚI MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƢ VÀ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS.PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “VAI TRÒ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐỐI VỚI MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƢ VÀ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM”, là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các thông tin dữ liệu đƣợc sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có nguồn gốc rõ ràng và các kết quả trình bày trong luận văn chƣa đƣợc công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của cô PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. TP.HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2014 Học viên Nguyễn Thị Thu An
iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ............................................................................................................ 1 CHƢƠNG 1.GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 3 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................... 4 1.4. Ý nghĩa của nghiên cứu............................................................................. 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu .............................................................................. 5 1.6. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài ..................................................... 6 CHƢƠNG 2.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................... 8 2.1. Cơ sở lý thuyết .......................................................................................... 8 2.2. Các nghiên cứu thực ngiệm....................................................................... 8 2.2.1. Mối liên hệ giữa đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính ................. 8 2.2.2. Mối quan hệ giữa vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính...................................................................10 CHƢƠNG 3.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 13 3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu .....................................................................13
iv 3.2. Các biến sử dụng cho mô hình ................................................................14 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu.........................................................................17 3.3.1. Phân tích thống kê mô tả ..................................................................17 3.3.2. Phân tích tƣơng quan ........................................................................17 3.3.3. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data model): ..........................18 3.3.3.1. Mô hình hồi quy Pool OLS ........................................................18 3.3.3.2. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect model - FEM) ... ....................................................................................................19 3.3.3.3. ....... Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM) ..........................................................................................................20 3.3.3.4. Các kiểm định lựa chọn mô hình: ..............................................21 3.3.4. Quy trình thực hiện ...........................................................................22 3.4. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .......................................22 3.4.1. Mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn cố định, đầu tƣ vào vốn luân chuyển và giới hạn tài chính: ..........................................................................................22 3.4.2. Phân tích độ nhạy cảm của đầu tƣ vốn cố định, đầu tƣ vào vốn luân chuyển đối với dòng tiền ...............................................................................26 3.4.2.1. Cách tính toán độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền .............26 3.4.2.2. Hiệu ứng đầu tƣ trong các mẫu có độ nhạy cảm khác nhau ......28 CHƢƠNG 4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 30 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu: ..........................................................................30 4.2. Phân tích tƣơng quan...............................................................................38 4.3. Phân tích hồi quy.....................................................................................42 4.3.1. Kiểm định tính vững của mô hình ....................................................42
v 4.3.1.1. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi................................43 4.3.1.2. Kiểm định Hausman test: ...........................................................44 4.3.2. Hồi quy đơn biến đầu tƣ vốn cố định/đầu tƣ vốn luân chuyển và giới hạn tài chính ...................................................................................................46 4.3.2.1. Hồi quy đầu tƣ vốn cố định theo giới hạn tài chính: .................46 4.3.2.2. Hồi quy đầu tƣ vốn luân chuyển theo giới hạn tài chính: ..........49 4.3.3. Hồi quy đầu tƣ vốn luân chuyển/vốn cố định theo giới hạn tài chính và mức độ vốn luân chuyển ...........................................................................50 4.3.3.1. Hồi quy đầu tƣ vốn luân chuyển theo giới hạn tài chính và mức độ vốn luân chuyển.....................................................................................51 4.3.3.2. Hồi quy đầu tƣ vốn cố định theo giới hạn tài chính và mức độ vốn luân chuyển: ........................................................................................53 4.3.4. Phân tích độ nhạy cảm của đầu tƣ vốn cố định, đầu tƣ vào vốn luân chuyển đối với dòng tiền: ..............................................................................54 CHƢƠNG 5.KẾT LUẬN..................................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
vi DANH MỤC VIẾT TẮT HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM SOEs: Doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nƣớc Privates: Doanh nghiệp thuộc sở hữu tƣ nhân Foreigners: Doanh nghiệp thuộc sở hữu nƣớc ngoài BCTC: Báo cáo tài chính REM: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên FEM: Mô hình hiệu ứng cố định VLC: Vốn luân chuyển LOWWK: Độ nhạy cảm của vốn luân chuyển theo biến động dòng tiền thấp HIGHWK: Độ nhạy cảm của vốn luân chuyển theo biến động dòng tiền cao. WKS: Độ nhạy cảm của vốn luân chuyển theo biến động dòng tiền FKS: Độ nhạy cảm của vốn cố định theo biến động dòng tiền DSO: Kỳ thu tiền DPO: Kỳ phải trả ITO: Vòng quay hàng tồn kho CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt TSSL: Tỷ suất sinh lợi
vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3. Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ............................................. 17 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến giai đoạn 2007-2013 (full sample) ................. 31 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến giai đoạn 2007-2013 (State-owned) ............... 31 Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến giai đoạn 2007-2013 (Foreign) ...................... 32 Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến giai đoạn 2007-2013 (Private) ....................... 32 Bảng 4.5. Bảng thống kê mô tả các chỉ số quản trị vốn luân chuyển ở tổng mẫu .. 36 Bảng 4.6. Bảng thống kê mô tả các chỉ số quản trị vốn luân chuyển ở các doanh nghiệp sở hữu tƣ nhân ............................................................................................. 37 Bảng 4.7. Bảng thống kê mô tả các chỉ số quản trị vốn luân chuyển ở các doanh nghiệp sở hữu nƣớc ngoài ....................................................................................... 37 Bảng 4.8. Bảng thống kê mô tả các chỉ số quản trị vốn luân chuyển ở các doanh nghiệp sở hữu nhà nƣớc .......................................................................................... 37 Bảng 4.9: Ma trận hệ số tƣơng quan của các biến hồi quy ..................................... 41 Bảng 4.10. Bảng kết quả kiểm định Hausman test của phƣơng trình 1, cho tổng thể mẫu .................................................................................................................... 45 Bảng 4.11. Bảng kết quả kiểm định Hausman test của phƣơng trình 2, cho tổng thể mẫu .................................................................................................................... 45 Bảng 4.12. Bảng kết quả kiểm định Hausman test của phƣơng trình 1, cho tổng thể mẫu .................................................................................................................... 46 Bảng 4.13. Bảng kết quả kiểm định Hausman test của phƣơng trình 2, cho tổng thể mẫu .................................................................................................................... 47
viii Bảng 4.14. Kết quả hồi quy đơn biến đầu tƣ vốn cố định/đầu tƣ vốn luân chuyển và giới hạn tài chính ................................................................................................ 49 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy đầu tƣ vốn luân chuyển theo giới hạn tài chính xét đến mức độ vốn luân chuyển................................................................................... 53 Bảng 4.16. Kết quả hồi quy phân tích độ nhạy cảm của đầu tƣ vốn cố định, đầu tƣ vào vốn luân chuyển đối với dòng tiền ............................................................... 57
ix DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3. Chu kỳ luân chuyển tiền CCC và chu kì kinh doanh ................................. 19 Hình 4. Biểu đồ doanh nghiệp đăng ký thành lập mới giai đoạn 2007-2013 ......... 35
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng gồm 188 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2007-2013, bằng các phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng tối thiểu (pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect model) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) kiểm định vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữ đầu tƣ và giới hạn tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp sở hữu tƣ nhân có thể duy trì tỷ lệ vốn luân chuyển cao để có thể giảm thiểu tác động của giới hạn tài chính lên đầu tƣ vốn cố định. Nhóm doanh nghiệp sở hữu nhà nƣớc mặc dù không bị giới hạn tài chính nhƣng vẫn có thể sử dụng vốn luân chuyển để làm mƣợt các biến động dòng tiền lên đầu tƣ vốn cố định. Đối với các doanh nghiệp sở hữu nƣớc ngoài, không chịu tác động của giới hạn tài chính cũng nhƣ vai trò của quản trị vốn luân chuyển.
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Đầu tƣ vốn cố định đƣợc biết nhƣ là một thành phần quan trọng hình thành nên sự tăng trƣởng, phát triển bền vững cho doanh nghiệp, tuy nhiên, các doanh nghiệp không dễ dàng để tiếp cận đƣợc với các nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện nền kinh tế gặp nhiều khó khăn và chƣa phục hồi trong giai đoạn 2007 – 2013. Nếu không thể huy động đƣợc nguồn tài trợ cho đầu tƣ vốn cố định, các doanh nghiệp bị bắt buộc phải trì hoãn hoặc giảm thiểu các khoản đầu tƣ vốn cố định đang hiện hữu. Từ đó, phân bổ đầu tƣ vốn mà cụ thể là phân bổ giữa đầu tƣ vào vốn cố định và đầu tƣ vào vốn luân chuyển là một trong những nội dung quan trọng trong thực tế quản trị tài chính của bất kỳ loại hình doanh nghiệp nào. Ngƣợc lại với đầu tƣ vốn cố định, vốn luân chuyển có chi phí điều chỉnh thấp và khả năng đảo ngƣợc rất cao. Do đó, các doanh nghiệp có thể dễ dàng điều chỉnh vốn luân chuyển hơn so với điều chỉnh đầu tƣ vốn cố định khi có sự biến động bất lợi trong dòng tiền. Liệu rằng trong thực tế, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ đầu tƣ vốn cố định cao trong điều kiện giới hạn tài chính hay không. Rất nhiều các công trình nghiên cứu trên thế giới tập trung điều tra vấn đề này. Fazzari và Petersen (1993) điều tra vấn đề này của các doanh nghiệp Mỹ và tìm thấy rằng: các doanh nghiệp thực sự có thể hạn chế đƣợc biến động dòng tiền nhờ vốn luân chuyển. Sai Ding, Alessandra và John Knight (2012) là những ngƣời tiên phong nghiên cứu vấn đề này ở một quốc gia đang phát triển và đƣợc đặc trƣng bởi một tỷ lệ đầu tƣ vốn cố định luôn duy trì ở mức cao và hiện tƣợng tăng trƣởng thần kỳ. Các nhà nghiên cứu này tìm thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ vốn cố định trong trƣờng hợp các doanh nghiệp phải đối mặt với các nguồn giới hạn tài chính. Quản trị vốn luân chuyển
3 tốt có thể giúp doanh nghiệp giảm bớt hiệu ứng của cú sốc dòng tiền bất lợi lên đầu tƣ vốn cố định. Ở Việt Nam hiện nay, các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển chủ yếu phân tích ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp; còn các nghiên cứu về đầu tƣ vốn cố định chủ yếu lại là các phân tích định tính, lý thuyết và chƣa có nghiên cứu định lƣợng nào hoàn chỉnh về vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính. Điều này đã thôi thúc tôi phát triển công trình nghiên cứu: “Vai trò quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tư và giới hạn tài chính ở Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính ở các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007-2013. Mục tiêu chính đƣợc cụ thể hóa bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:  Mức độ nắm giữ vốn luân chuyển có thể giúp các doanh nghiệp giảm bớt ảnh hƣởng của giới hạn tài chính lên đầu tƣ vốn cố định và đầu tƣ vốn luân chuyển không?  Ở những công ty đặc trƣng bởi các độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền khác nhau, có sự khác biệt nào trong mối quan hệ giữa đầu tƣ và giới hạn tài chính hay không?  Vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa đầu tƣ và giới hạn tài chính có khác biệt ở các loại hình sở hữu doanh nghiệp hay không?
4 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Sử dụng dữ liệu BCTC của 188 doanh nghiệp thuộc 3 loại hình sở hữu doanh nghiệp từ 2007 – 2013, tác giả sử dụng phƣơng pháp phân tích định tính và định lƣợng để trả lời 4 câu hỏi nghiên cứu đƣợc đƣa ra. Bài nghiên cứu này sử dụng phân tích thống kê mô tả đặc điểm của các biến hồi quy cũng nhƣ các biến chỉ báo vốn luân chuyển và quản trị vốn chuyển để đƣa ra cái nhìn ban đầu về mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn cố định, đầu tƣ vốn luân chuyển và giới hạn tài chính, cũng nhƣ vai trò của quản trị vốn luân chuyển. Phân tích tƣơng quan đƣợc sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu định lƣợng, đƣa ra kỳ vọng dấu và độ lớn về các mối quan hệ này. Tiếp đến tác giả thực hiện phân tích hồi quy bằng các mô hình dữ liệu bảng: hồi quy phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect model) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) trên dữ liệu bảng. Sau đó chọn lựa mô hình phù hợp để phân tích kết quả thực nghiệm. 1.4. Ý nghĩa của nghiên cứu Về mặt lý luận, bài nghiên cứu đã tổng hợp và thống kê một số nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn cố định và giới hạn tài chính, đầu tƣ vốn luân chuyển và giới hạn tài chính cũng nhƣ vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ và giới hạn tài chính. Qua đó cung cấp cho ngƣời đọc cái nhìn tổng quan nhất về vấn đề nghiên cứu. Về mặt thực tiễn, bài nghiên cứu mang đến một số hàm ý cho các nhà quản trị doanh nghiệp: Đối với các nhà quản trị, trƣớc tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn, để hạn chế các tác động bất lợi của các cú sốc dòng tiền ảnh hƣởng đến các dự án đầu tƣ và hoạt động của doanh nghiệp cũng nhƣ các chi phí huy động vốn bên ngoài tốn kém, các nhà quản lý đặc biệt đối với trƣờng hợp các doanh nghiệp sở hữu tƣ nhân, nên duy trì tỷ lệ vốn luân chuyển ở mức cao.
5 Đồng thời kết hợp với quản lý vốn luân chuyển hiệu quả nhƣ rút ngắn kỳ phải thu, kỳ lƣu kho và do đó, rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt trong doanh nghiệp. Một mặt quản trị vốn luân chuyển tốt sẽ làm tăng khả năng thanh khoản nhờ đó tác động tích cực đến vị thế tài chính của công ty. Mặt khác, quản trị vốn luân chuyển tốt có thể gia tăng các hình thức tài trợ khác bởi vì các tổ chức tín dụng sẽ xem xét và đánh giá cơ cấu bảng cân đối kế toán của công ty khi đƣa ra quyết định tài trợ hoặc đầu tƣ thêm vào công ty, tất nhiên sẽ ƣu tiên dành nguồn tài trợ cho công ty có vị thế tài chính mạnh thay vì những công ty có vị thế tài chính không tốt. Đặc biệt, trong giai đoạn từ năm 2008 đến nay, hàng loạt những doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khó khăn, đã đặt ra câu hỏi lớn về sự hữu hiệu của các chiến lƣợc tài chính trƣớc những thách thức khó khăn của nền kinh tế. Quản trị vốn luân chuyển nhƣ thế nào để gia tăng hiệu quả tài chính của công ty trong điều kiện kinh tế hiện nay vẫn là vấn đề vô cùng nan giải, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính: Phần 1: Giới thiệu. Phần này trình bày các nội dung sơ lƣợc về bài nghiên cứu: lý do chọn đề tài, nội dung nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài, hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài. Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Phần này bao gồm cơ sở lý thuyết về vốn cố định, vốn luân chuyển, đầu tƣ vốn cố định và đầu tƣ vốn luân chuyển cũng nhƣ tổng hợp các bài nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới cũng nhƣ ở Việt Nam về vấn đề nghiên cứu. Phần 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Phần này trình bày cách thu thập và xử lí dữ liệu cũng nhƣ xây dựng mô hình định lƣợng cho trƣờng hợp ở Việt Nam. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu ở Việt Nam.
6 Phần 5: Kết luận. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của đề tài. 1.6. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài Thứ nhất, các bài nghiên cứu trƣớc đây của các nƣớc trên thế giới đều sử dụng dữ liệu nghiên cứu với số lƣợng quan sát lớn và độ chính xác cao. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn đang trong giai đoạn phát triển và cơ sở dữ liệu báo cáo tài chính của các công ty Việt Nam vẫn chƣa đầy đủ khiến việc thu thập dữ liệu gặp nhiều khó khăn. Bên cạnh đó, đề tài này sử dụng nguồn dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2013, trong giai đoạn mà từ cuối năm 2007 có khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra, gây tác động nghiêm trọng đến nền kinh tế Việt Nam. Trong các nghiên cứu tiếp theo với điều kiện về thời gian và mẫu dữ liệu tốt hơn, hƣớng nghiên cứu là phân chia thành hai giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng để thấy đƣợc ảnh hƣởng của khủng hoảng đến chính sách và tình hình kinh doanh thực tế của các doanh nghiệp. Thứ hai, trong bài nghiên cứu này, vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ và giới hạn tài chính đƣợc phân tích rõ nét về bằng thống kê mô tả, chứ chƣa đƣa các biến chỉ báo vốn luân chuyển nhƣ DSO, DPO, ITO, CCC vào các mô hình hồi quy. Theo nhƣ, Sai Ding, Alessandra Guariglia và John Knight (2012), tác giả chỉ thực hiện hồi quy đầu tƣ trong các mẫu với các mức độ vốn luân chuyển cao, thấp và các mẫu với các độ nhạy cảm đầu tƣ (WKS và FKS) cao thấp; từ đó, đƣa ra kết luận về mặt định lƣợng về vai trò của quản trị vốn luân chuyển. Thứ ba, trong bài nghiên cứu “Investment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference?” các tác giả Sai Ding, Alessandra Guariglia và John Knight (2012) sử dụng phƣơng pháp hồi quy GMM. Tuy nhiên, do khả năng hạn chế của bản thân tác giả cùng với khi tiến hành hồi quy theo trình tự từ OLS, Fixed effect model, Random effect model,
7 các mô hình này đều cho thấy sự phù hợp để sử dụng phân tích kết quả hồi quy. Trong tƣơng lai, nếu bài nghiên cứu đƣợc hồi quy với những kỹ thuật định lƣợng tiên tiến và phù hợp hơn, kết quả phân có thể chuẩn xác hơn. Từ khóa Đầu tƣ vốn cố định Đầu tƣ vốn luân chuyển Giới hạn tài chính Độ nhạy cảm đầu tƣ
8 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng, trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đề cập đến thị trƣờng vốn, đặc biệt là bất cân xứng thông tin, cho rằng cấu trúc tài chính có mối quan hệ với các quyết định đầu tƣ. Chẳng hạn, mô hình bất cân xứng thông tin của Myers và Majluf (1984), ủng hộ mạnh mẽ quan điểm cho rằng chi phí tài trợ bên ngoài có thể khác biệt đáng kể so với tài trợ nội bộ. Theo quan điểm này, chi phí đầu tƣ có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính nhƣ sự có sẵn của nguồn vốn nội bộ. 2.2. Các nghiên cứu thực ngiệm 2.2.1. Mối liên hệ giữa đầu tư vốn cố định và giới hạn tài chính Alessandra Guariglia, John Tsoukalas và Serafeim Tsoukas (2012) tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ thực nghiệm giữa đầu tƣ, tính không đảo ngƣợc và giới hạn tài chính ở các nền kinh tế chuyển đổi (4 quốc gia: Bulgaria, the Czech Republic, Poland và Romania) giai đoạn 1998-2005, và dữ liệu mẫu so sánh ở Anh, nền kinh tế phát triển mạnh nhƣ là nhóm kiểm soát. Để xem xét mối quan hệ này, nhóm tác giả sử dụng biến độc lập là tăng trƣởng doanh thu/vốn cố định (Q/K) nhƣ biến kiểm soát các cơ hội đầu tƣ; dòng tiền/vốn cố định (CF/K) đại diện cho giới hạn tài chính; và sử dụng biến giả IRR đại diện cho tính không thể đảo ngƣợc của dự án đầu tƣ; Tác giả xây dựng và tiến hành hồi quy phƣơng trình: ( ) ( )
9 Kết qủa cho thấy, các công ty giới hạn tài chính có khả năng đối mặt với mức độ không thể đảo ngƣợc cao, vì lúc này muốn đảo ngƣợc dự án đầu tƣ sẽ phải tốn kém rất nhiều chi phí, do vậy, họ có thể miễn cƣỡng tiếp tục tăng chi tiêu trong đầu tƣ, hay không thể đảo ngƣợc có thể góp phần làm giảm độ nhạy cảm đầu tƣ- dòng tiền, ngay cả với các công ty có khả năng phải đối mặt với khó khăn thanh khoản. Ngƣợc lại, những công ty có mức độ không thể đảo ngƣợc thấp có độ nhạy cảm đầu tƣ-dòng tiền cao. Nhƣ vậy, bài nghiên cứu đã giải thích cho lý do tại sao một số công ty giới hạn tài chính có thể biểu hiện độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền thấp. Rejie George, Rezaul Kabir, Jing Qian thực hiện hồi quy 339 doanh nghiệp lớn ở Ấn Độ giai đoạn 1997-2000, nhằm kiểm chứng lại độ nhạy cảm của mối quan hệ đầu tƣ theo dòng tiền và giới hạn tài chính. Với các biến độc lập Q (giá trị thị trƣờng của tổng tài sản/giá trị sổ sách của tổng tài sản); giới hạn tài chính CF/K; đòn bẩy cảu doanh nghiệp LEVERAGE; quy mô doanh nghiệp SIZE; độ tuổi AGE; và biến giả nhóm ( nhóm sở hữu nhà nƣớc GROUP và doanh ngiệp phi nhà nƣớc NON-GROUP); biến giả thời gian và ngành công nghiệp, từ đó tác giả hồi quy OLS và 2SLS (the two-stage least squares estimation) phƣơng trình: Kết quả cho thấy, độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền là có ý nghĩa và mạnh cho cả 2 nhóm, nhƣng lại không có sự khác biệt nhiều giữa group (nhà nƣớc) hoặc no-group (doanh ngiệp phi nhà nƣớc). Độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền không có sự khác biệt giữa các các doanh nghiệp trẻ/lâu năm; các doanh nghiệp có sử dụng mức độ đòn bẩy cao/thấp. Và cuối cùng cấu trúc sở hữu, sự khác biệt giữ số lƣợng nắm giữa cổ phiếu bên trong và bên ngoài doanh nghiệp cũng không tạo nên sự khác biệt trong độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền,
10 hay việc gia tăng sở hữu cổ phiếu của các nhà quản lý trong doanh nghiệp cũng không thể làm giảm độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền. Nhƣ vậy, với mẫu doanh nghiệp nghiên cứu ở Ấn Độ, kết quả là có tƣơng quan dƣơng mạnh có ý nghĩa của đầu tƣ theo dòng tiền, và kết quả này vẫn vững khi thêm vào rất nhiều biến tài chính, đặc trƣng của doanh nghiệp. Tác giả kết luận mẫu nghiên cứu là những doanh nghiệp bị giới hạn tài chính, độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền là thƣớc đo của giới hạn tài chính, các doanh nghiệp càng bị giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm này càng cao hay các doanh nghiệp càng bị giới hạn tài chính, đầu tƣ càng bị biến động theo biến động của dòng tiền) . 2.2.2. Mối quan hệ giữa vai trò của quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tư vốn cố định và giới hạn tài chính Camila F.Bassetto và Aquiles E.G. Kalatzis (2011), sử dụng phƣơng pháp Bayes phân tích hành vi đầu tƣ và xem xét sự hiện diện của giới hạn tài chính của 367 doanh nghiệp lớn ở Brazil giai đoạn 1997-2004. Với việc phân nhóm các doanh nghiệp theo lợi nhuận, vốn, dòng tiền, quy mô,….Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng, những doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, vốn luân chuyển thấp, tỷ lệ đầu tƣ thấp là những doanh nghiệp thâm dụng vốn, nắm giữ tiền mặt cao và là những doanh nghiệp lớn. Những công ty có độ nhạy cảm đầu tƣ/dòng tiền cao là những công ty lớn và thâm dụng vốn. Những công ty thâm dụng vốn có lợi nhuận thấp hơn vì đòi hỏi vốn cao hơn và chi phí vốn cố định cao hơn các doanh nghiệp ít thâm dụng vốn. Tác giả cũng tìm thấy rằng, những công ty biến động và nắm giữ tiền mặt nhiều, có độ nhạy cảm của đầu tƣ lên dòng tiền cao hơn, và đƣợc xem là các công ty giới hạn tài chính. Các công ty này nắm giữ tiền mặt cao vì vấn đề thanh khoản và để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Sai Ding, Guariglia, Knight (2012) sử dụng phƣơng pháp GMM, mô hình hồi quy OLS, Fixed effect model, Random effect model để xem xét vai trò của
11 quản trị vốn luân chuyển đối với đầu tƣ và giới hạn tài chính ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 116,000 Công ty Trung Quốc thuộc các loại hình sở hữu khác nhau trong giai đoạn 2000-2007, cuối cùng thu đƣợc 758,849 quan sát. Tác giả hồi quy đơn thuần đầu tƣ vốn cố định và đầu tƣ vốn luân chuyển với dòng tiền, kết quả cho thấy rằng cả đầu tƣ vốn cố định và đầu tƣ vốn luân chuyển đều có tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa theo dòng tiền, tức khi có cú sốc dòng tiền âm, cả hai đầu tƣ này đều giảm đáng kể. Sau đó, để xem xét quản trị vốn luân chuyển có tạo nên sự khác biệt đối với mối quan hệ trên hay không, tác giả thêm vào mô hình biến giả vốn luân chuyển cao và thấp. Tác giả đã tìm thấy rằng những công ty đặc trƣng bởi vốn luân chuyển cao, đầu tƣ vốn luân chuyển có độ nhạy cảm cao với dòng tiền (ngoại trừ các công ty nƣớc ngoài) và đầu tƣ vốn cố định có độ nhạy cảm thấp với dòng tiền. Điều này hàm ý, các nhà quản trị có khả năng sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động cú sốc dòng tiền đến đầu tƣ vốn cố định. Tiếp theo, tác giả xây dựng mức độ nhạy cảm của đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển đến dòng tiền nhằm mục đích phân tích các quyết định của các doanh nghiệp này, kết quả cho thấy khi có biến động của dòng tiền, các công ty lâu năm hơn, lớn hơn, và các công ty tăng trƣởng chậm hơn, thƣờng là điều chỉnh đầu tƣ vốn cố định. Hơn nữa các công ty có dòng tiền thấp, đối mặt với giới hạn tài chính nội bộ đáng kể thì điều chỉnh cả đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển, trong khi các công ty có đòn bẩy cao, ít tài sản thế chấp có xu hƣớng điều chỉnh ngày càng nhiều hơn. Kết hợp cả hai độ nhạy cảm, tác giả tìm thấy, so với các nhóm khác, nhóm công ty có vốn cố định thấp và vốn luân chuyển cao bị giới hạn tài chính nhiều hơn (trẻ hơn, nhỏ hơn, nợ nhiều hơn, ít tài sản thế chấp hơn), có cơ hội đầu tƣ cao (có tỷ lệ tăng trƣởng cao) và vốn luân chuyển cao. Tuy nhiên họ cũng có chỉ số đầu tƣ vốn cố định/vốn cố định cao. Mặc dù đối mặt với giới hạn tài chính, khi gặp phải cú sốc dòng tiền, những công ty này có thể duy trì tỷ lệ đầu tƣ vốn cố định cao bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển