Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu nhằm đánh giá một cách có hệ thống tình hình vay nợ của doanh nghiệp Việt Nam, cảnh báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và đưa ra một số kiến nghị. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ----------------- HỒ CÔNG MINH VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ VẤN ĐỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hƣớng dẫn tôi thực hiện Luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức cho tôi. Tác giả Hồ Công Minh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính” là công trình nghiên cứu khoa học của tôi có sự hƣớng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu sử dụng trung thực, có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Tác giả Hồ Công Minh
MỤC LỤC N M CC CC V T TẮT N M C C C ẢNG U N M CC C N V , ĐỒ T M Đ U .....................................................................................................................1 T M TẮT ...................................................................................................................4 Chƣơng 1 KHUNG THU ẾT VỀ VA NỢ VÀ KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA OANH NGHIỆP ...........................................................................................5 1.1 Vay n của doanh nghiệp .............................................................................5 1.1.1 Tài trợ nợ của doanh nghiệp ............................................................5 1.1.2 Các chỉ tiêu tài chính đánh giá tình hình vay nợ..............................6 1.1.3 Các lý thuyết cấu trúc vốn ................................................................9 1.1.4 Lợi ích và rủi ro khi vay nợ ............................................................15 1.2 Kiệt quệ tài chính ......................................................................................17 1.2.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính. ..........................................................17 1.2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính ................................................................18 K T LUẬN C ƢƠNG 1..........................................................................................20 Chƣơng 2 NG CHỨNG TH C NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ VA NỢ VÀ T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA C C OANH NGHIỆP TR N THẾ GIỚI..........................................................................................................................22 2.1 ằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n ...............................................22 2.1.1 Tỷ lệ nợ tối ưu .................................................................................22 2.1.2 Các yếu tố tác động đến quyết định vay nợ ....................................23 2.2 ằng chứng thực nghiệm về tình trạng kiệt quệ tài chính..........................31 2.2.1 Dự báo kiệt quệ tài chính theo c ng th c của Altman ...................31 2.2.2 Các nhân tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính .................32 c ác định kiệt quệ tài chính ......................................................34
2.3 Vấn đề đặt ra cho Việt Nam .......................................................................36 K T LUẬN C ƢƠNG 2..........................................................................................37 Chƣơng 3 TH C TRẠNG T NH H NH VA NỢ CỦA C C OANH NGHIỆP VIỆT NAM ..............................................................................................38 3.1 Vài nét về tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam ..........................38 3.2 Thống kê tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam............................40 3.3 Các nhân tố tác động đến tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam ..52 K T LUẬN C ƢƠNG 3..........................................................................................62 Chƣơng 4 O T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH CỦA OANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ...............................................63 4.1 ự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam theo mô hình Z’’- Score của ltman.......................................................................................63 4.2 Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam ...............65 4.3 Một số kiến nghị .........................................................................................68 K T LUẬN C ƢƠNG 4..........................................................................................72 KẾT UẬN ..............................................................................................................73 ẠN C VÀ ƢỚNG NG ÊN CỨU T P T EO ...........................................75 TÀ L ỆU T M K ẢO .........................................................................................76 T UẬT NG ...........................................................................................................82 P L C ..................................................................................................................84
DANH MỤC CÁC CH VIẾT TẮT EBIT : L i nhuận trƣớc thuế và lãi vay (Earnings Before Interest and Taxes) M&M: Modigliani và Merton Miller ROA: Thu nhập trên tài sản (Return On Assets) Sig: Mức nghĩa VINASHIN: Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam
DANH MỤC C C BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Bảng tổng h p tỷ lệ n và cơ cấu n các nƣớc trên thế giới ....................23 Bảng 2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................29 Bảng 2.3 Chỉ số dự báo phá sản của Altman ...........................................................32 Bảng 2.4 Đối chiếu các nhân tố trong mô hình phá sản và mô hình kiệt quệ tài chính ..........................................................................................................................34 Bảng 3.1 Tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp .......................................................41 Bảng 3.2 Cấu trúc các nhóm doanh nghiệp theo nguồn gốc sở hữu và theo đặc điểm tổ chức hoạt động ......................................................................................................46 Bảng 3.3 Tỷ lệ n theo nguồn gốc sở hữu và theo đặc điểm tổ chức hoạt động .....47 Bảng 3.4 Kết luận về tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam ....................52 Bảng 3.5 Các giả thiết về tƣơng quan giữa các nhân tố tác động đến tỷ lệ n ........56 Bảng 3.6 Thống kê mô tả các biến ...........................................................................57 Bảng 3.7 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến ...................................................57 Bảng 3.8 Hệ số hồi quy và mức nghĩa của các biến giả thuyết có liên quan ........58 Bảng 3.9 Hệ số hồi quy và mức ý nghĩa các biến sau khi loại bỏ biến không phù h p .............................................................................................................................59 Bảng 3.10 Kết quả kiểm định độ phù h p chung của mô hình ................................60 Bảng 3.11 Kết quả kiểm định tính độc lập của sai số ...............................................60 Bảng 4.1 Dự báo kiệt quệ tài chính của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam ............63
DANH MỤC C C HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 1.3 Giá trị tối ƣu của doanh nghiệp ..................................................................11 Hình 3.1 Tỷ lệ n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam ........................................43 Hình 3.2 Tỷ lệ vay của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam ......................................44 Hình 3.3 Cấu trúc n của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam .................................44 Hình 3.4 ROA của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam ............................................45 Hình 3.5 Tỷ số thanh khoản của các nhóm doanh nghiệp Việt Nam.......................45 Hình 3.6 So sánh các tỷ số n theo nguồn gốc sở hữu ............................................48 Hình 3.7 So sánh các tỷ số n theo đặc điểm tổ chức hoạt động .............................49 Hình 3.8 So sánh cấu trúc n theo nguồn gốc sở hữu ..............................................49 Hình 3.9 So sánh cấu trúc n theo đặc điểm tổ chức hoạt động ..............................50 Hình 3.10 So sánh tỷ số thanh khoản và ROA theo nguồn gốc sở hữu ...................51 Hình 3.11 So sánh tỷ số thanh khoản và RO theo đặc điểm tổ chức ....................51 Hình 4.1 Tỷ lệ kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu khảo sát .64
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Cùng với sự phát triển của các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thƣơng mại trong những năm gần đây, doanh nghiệp Việt Nam có nhiều điều kiện thuận l i về vay n . Bên cạnh các doanh nghiệp hiệu quả, không ít doanh nghiệp Việt Nam đã bộc lộ khiếm khuyết tài chính về n vay nhƣ điển hình của Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam (VINASHIN). N của V N S N đã trở thành vấn đề quan tâm đặc biệt trên các phƣơng tiện thông tin đại chúng và đặt ra vấn đề cần nghiên cứu đối với doanh nghiệp Việt Nam. Đến nay, phần lớn các nghiên cứu liên quan đến n của doanh nghiệp Việt Nam đều là các nghiên cứu về cấu trúc vốn nhƣ nghiên cứu của Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010)1, Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)2. Các nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp trong việc nghiên cấu trúc vốn của Doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên chƣa đi sâu vào n vay các doanh nghiệp, đặc biệt là trong mối liên hệ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính. Vì vậy cần có các nghiên cứu về tình hình n vay dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính” nhằm đóng góp vào chỗ khuyết trong lĩnh vực nghiên cứu trên. 2. Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu, sử dụng mô hình kinh tế lƣ ng đƣ c sử dụng để phân tích tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam và dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. 1 Okuda, H. và Lai Thi Phuong Nhung (2010), The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Vietnam: The Effects of Government Ownership, Institute of Economic Research, Hitotsubashi University. 2 Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: Tiếp cận theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn, Tạp chí Khoa học và công nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(40).
2 3. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu nhằm đánh giá một cách có hệ thống tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam, cảnh báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và đƣa ra một số kiến nghị. 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣ ng nghiên cứu là các doanh nghiệp Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong vấn đề vay n , kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. 5. nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Ý nghĩa khoa học Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n và kiệt quệ tài chính trên thế giới. Đánh giá một cách hệ thống tình hình vay n của doanh nghiệp Việt Nam, dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng tỷ lệ n , cấu trúc n tối ƣu để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Đối với các tổ chức cho vay, góp phần trong việc ban hành chính sách tín dụng, nâng cao khả năng thu hồi n vay. Đối với các nhà hoạch định chính sách, góp phần trong việc ban hành các chính sách về cơ cấu lại doanh nghiệp, chính sách sử dụng vốn vay ở doanh nghiệp đặc biệt là các tập đoàn kinh tế. Đối với nhà đầu tƣ, giúp nhà đầu tƣ nhận định tình hình doanh nghiệp để đƣa ra quyết định đầu tƣ. 6. Kết cấu đề tài Đề tài đƣ c chia làm 4 chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Khung l thuyết tài chính về vay n và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
3 Chƣơng 2: ằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay n và tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp trên thế giới. Chƣơng 3: Thực trạng tình hình vay n của các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 4: Dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và một số kiến nghị.
4 T M TẮT Luận văn đánh giá tình hình vay n của các doanh nghiệp Việt Nam qua các nhóm doanh nghiệp theo nguồn gốc sở hữu, đặc điểm tổ chức hoạt động và dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Thống kê tỷ lệ n của doanh nghiệp Việt Nam sau khi so sánh với kết quả nghiên cứu tỷ lệ n tối ƣu của các nƣớc trên thế giới của an, Titman và Twite 2010 cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ n rất cao, đặc biệt là các tập đoàn kinh tế nhà nƣớc. Ngoài ra doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nƣớc có tỷ lệ n cao hơn và hiệu quả sản xuất kinh doanh thấp hơn doanh nghiệp tƣ nhân, doanh nghiệp tập đoàn có có tỷ lệ n cao hơn và hiệu quả sản xuất kinh doanh thấp hơn doanh nghiệp độc lập. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ n của doanh nghiệp Việt Nam cho thấy l i nhuận là nhân tố tác động nhiều nhất và tác động ngƣ c chiều đến tỷ lệ n . ự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam theo công thức của Altman c ng cho thấy tập đoàn kinh tế nhà nƣớc có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao nhất, ph h p với l thuyết đánh đổi. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đƣ c xây dựng theo mô hình nhị phân binary logistic dựa trên các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính của Platt, H.D. và Platt, M.B. (2006 . T các nhân tố tác động đến tình hình vay n , tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, một số kiến nghị đƣ c đƣa ra nhằm cải thiện tình hình n và giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam.
5 Chƣơng 1 KHUNG THU ẾT VỀ VA NỢ VÀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA OANH NGHIỆP 1.1 Vay nợ của doanh nghiệp 1.1.1 Tài trợ nợ của doanh nghiệp Nguồn tài tr của doanh nghiệp bao gồm thành phần cơ bản là vốn c ph n và nợ vay. Vốn cổ phần hình thành do doanh nghiệp phát hành cổ phần hoặc giữ lại l i nhuận để tăng vốn. N vay là các khoản doanh nghiệp vay mƣ n và phải trả sau một thời gian nhất định k m theo lãi suất là chi phí sử dụng n vay. N vay đƣ c chia thành n ngắn hạn và n dài hạn căn cứ vào thời hạn trả n dƣới một năm hay trên một năm. oanh nghiệp có thể vay ngân hàng qua hợp đ ng tín d ng hoặc yêu cầu ngân hàng chi trả một số tiền nào đó trong tƣơng lai thông qua hối phiếu chấp nh n của ng n hàng. Phiếu này trở thành giấy n của ngân hàng và là một chứng khoán lƣu thông, có thể mua bán trên thị trƣờng tiền tệ. oanh nghiệp c ng có thể phát hành trái phiếu là một loại chứng khoán n dài hạn. Trái phiếu có thể đƣ c phát hành với giá thấp hơn mệnh giá (khoản chênh lệch gọi là chiết khấu) hoặc cao hơn mệnh giá (khoản chênh lệch gọi là phần bù). Các công ty lớn, tín nhiệm có thể không đi vay qua trung gian ngân hàng mà phát hành các trái phiếu ngắn hạn không có thế chấp, gọi là thư ng phiếu3 với lãi suất thấp hơn lãi suất ngân hàng. 3 Một số tài liệu gọi là tín phiếu
6 oanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu k m theo ch ng chỉ đ c quyền4 mà chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền đƣ c quyền mua các chứng khoán khác của công ty. Ngoài ra doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuy n đ i mà chủ sở hữu đƣ c quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637). N vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thƣờng5. Trƣớc hết là n vay có tính đáo hạn thể hiện n phải đƣ c hoàn trả sau một thời gian nhất định theo thỏa thuận giữa doanh nghiệp với chủ n . ai là n vay có tính trái quyền đối với l i nhuận, thể hiện ở doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay cho chủ n ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ. a là n vay có tính trái quyền đối với tài sản, thể hiện khi doanh nghiệp phá sản thì doanh nghiệp phải ƣu tiên sử dụng tiền thanh l tài sản để trả n vay. Cuối c ng, chủ n không có tiếng nói trong việc điều hành nhƣ các cổ đông mà chỉ có một số hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho vay (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.432-433). 1.1.2 Các chỉ tiêu tài chính đánh giá tình hình vay nợ 1.1.2.1 Tỷ số nợ Tính bằng tỷ số giữa tổng n trên tổng tài sản, phản ảnh mức độ vay của doanh nghiệp. Nợ phải trả Tỷ số nợ = Tổng tài sản Tổng tài sản có thể là tổng tài sản theo sổ sách hoặc tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng, tính bằng giá trị n theo sổ sách cộng giá trị cổ phần theo giá thị trƣờng (Gurcharan S, 2010, tr.37). 4 Chứng chỉ đặc quyền c n có thể đƣ c bán theo các phát hành cổ phần thƣờng hay cổ phần ƣu đãi (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637, 638) 5 Khác với cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi là cổ phần có tỷ lệ chi trả cổ tức nhất định, không phụ thuộc vào l i nhuận nhƣ cổ phần thƣờng.
7 1.1.2.2 Tỷ số nợ dài hạn trên t ng tài sản Tính bằng tỷ số giữa n dài hạn trên tổng tài sản. 1.1.2.3 Tỷ số nợ ngắn hạn trên t ng nợ Tính bằng tỷ số giữa n ngắn hạn trên tổng n . 1.1.2.4 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn c ph n Đo lƣờng mối tƣơng quan giữa n dài hạn và vốn cổ phần, tính bằng tỷ số giữa n dài hạn trên vốn cổ phần. Tỷ số này cao hơn 1 nghĩa là tài tr bằng n nhiều hơn vốn cổ phần. 1.1.2.5 Tỷ số vay trên t ng tài sản Theo Pandey (2004), tỷ số n vay trên tổng tài sản tính bằng tỷ số giữa n vay trên tổng tài sản đƣ c sử dụng nhiều hơn đặc biệt đối với các nƣớc đang phát triển, vì các nƣớc này sử dụng đồng thời n vay ngắn hạn và n vay dài hạn để tài tr cho tài sản. Theo Titman và Wessel (1988), có thể sử dụng tài sản thuần (bằng tổng tài sản tr các khoản n chiếm dụng để thay cho tổng tài sản, vì tài sản đƣ c tài tr tƣơng ứng không chỉ có n vay mà có khoản n chiếm dụng (trích dẫn bởi Sasanee Lovisuth, 2008, tr. 108). 1.1.2.6 Tỷ số thanh khoản hiện thời (hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn) Phản ảnh khả năng sử dụng tài sản lƣu động để trả n ngắn hạn.
8 Tài sản ngắn hạn Tỷ số thanh khoản hiện thời = Nợ ngắn hạn Hệ số này càng lớn thì khả năng hoàn trả n ngắn hạn càng tốt, ngƣ c lại hệ số này nhỏ sẽ cảnh báo khả năng thanh toán các khoản n ngắn hạn của doanh nghiệp gặp khó khăn. 1.1.2.7 Tỷ số thanh khoản nhanh Do trong tài sản lƣu động có hàng tồn kho là khoản mục khó chuyển thành tiền hay các khoản tƣơng đƣơng tiền để trả n ngắn hạn nên tỷ số thanh khoản hiện thời đƣ c thay thế bằng tỷ số thanh khoản nhanh để phản ảnh khả năng sử dụng tài sản lƣu động có khả năng thanh khoản cao, sau khi đã tr hàng tồn kho để thanh toán n ngắn hạn6. Tài sản ngắn hạn − Hàng tồn kho Tỷ số thanh khoản nhanh = Nợ ngắn hạn Tỷ số thanh khoản nhanh phản ánh khả năng thanh toán các khoản n ngắn hạn của doanh nghiệp bằng tiền và các chứng khoán ngắn hạn có thể chuyển đổi nhanh thành tiền mặt. Chỉ số này cho biết khả năng huy động các nguồn vốn bằng tiền để trả n vay ngắn hạn trong thời gian gần nhƣ tức thời. Tỷ số này càng lớn thì khả năng hoàn trả n ngắn hạn càng tốt, ngƣ c lại hệ số này nhỏ cho thấy trong trƣờng h p rủi ro bất ngờ, khả năng trả n ngay các khoản n ngắn hạn thấp. 1.1.2.8 Tỷ số khả năng trả lãi Đo lƣờng khả năng sử dụng l i nhuận của doanh nghiệp để trả lãi. Khả năng trả lãi cao hay thấp phụ thuộc vào khả năng sinh l i và mức độ sử dụng n của công 6 Tỷ số thanh khoản nhanh c n đƣ c tính bằng: (Tiền + Các khoản tƣơng đƣơng tiền + Chứng khoán thị trƣờng)/ N ngắn hạn ho c (Tiền + Chứng khoán Chính phủ + Các khoản phải thu)/ N ngắn hạn.
9 ty. Nếu khả năng sinh l i chỉ có giới hạn trong khi công ty sử dụng quá nhiều n thì tỷ số khả năng trả lãi sẽ giảm. EBIT Tỷ số khả năng trả lãi = Lãi vay 1.1.3 Các lý thuyết cấu trúc vốn Nguồn tài tr của doanh nghiệp có thể là n hoặc vốn cổ phần hoặc kết h p cả hai. Cấu tr c vốn7 bao gồm n trung, dài hạn và vốn cổ phần thƣờng của doanh nghiệp (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.432). Tỷ lệ n của doanh nghiệp có thể đƣ c giải thích bằng các lý thuyết cấu trúc vốn. 1.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M8 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu t công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (thƣờng gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo l thuyết của M&M, trong trƣờng h p không có thuế và với giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng n hay không sử dụng n không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên lý thuyết của M&M cho thấy trong trƣờng h p có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng n vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí h p l đƣ c tr vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có đƣ c do sử dụng n vay, là khoản chính phủ chi trả cho doanh nghiệp khi sử dụng đ n bẩy tài chính. 7 Phân biệt với cấu tr c tài chính bao gồm n ngắn hạn cộng với n trung, dài hạn và vốn cổ phần thƣờng (GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.431) 8 Luận văn không trình bày các lý thuyết cấu trúc vốn trƣớc M&M nhƣ Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu còn gọi là lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (Optimal capital structure), Lý thuyết lợi nhu n hoạt động ròng (NOI Approach).
10 L thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trƣờng h p có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p sử dụng đ n bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p đƣ c tài tr hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): V L = V U + TC D Hiện giá của tấm chắn thuế đƣ c tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh l i kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tƣ đang nắm giữ n doanh nghiệp: PV (tấm chắn thuế) = TC D 9 ; trong đó TC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; D là n vay. Nhƣ vậy theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng n càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ l i ích của tấm chắn thuế. Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ n quá cao có thể dẫn đến phá sản. T đó các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đƣa ra các lý thuyết cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M. 1.1.3.2 Lý thuyết đánh đ i (The Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi kế th a định đề I của M&M về l i ích tấm chắn thuế và bổ sung khái niệm Chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng đ n bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trƣờng h p đƣ c tài tr hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D) (nhƣ M&M) và tr cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. 9 Tấm chắn thuế đƣ c tính bằng TC (rD , trong đó rD là Tỷ suất sinh l i kỳ vọng trên n (hay lãi vay). Do đó hiện giá (Present Value (PV)) của tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = TC (rD D) / rD = TC D.
11 Hình 1.3 Giá trị tối ƣu của doanh nghiệp Nguồn: GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007, tr.637 [21] Lý thuyết đánh đổi cho thấy khi doanh nghiệp vay n ở mức trung bình thì xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể do đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và l i thế thuế vƣ t trội. Nhƣng đến một điểm nào đó, khi vay n thêm thì chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lƣ ng lớn trong giá trị doanh nghiệp. Lúc đó l i thế của tấm chắn thuế sẽ giảm và cuối cùng biến mất. Giá trị doanh nghiệp tối ƣu tại điểm hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay n thêm v a đủ bù tr cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr. 380). Khi kiệt quệ tài chính xảy ra trầm trọng, doanh nghiệp không có khả năng thanh toán n vay cho các trái chủ thì doanh nghiệp rơi vào phá sản. Khi đó quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ bị chuyển t các cổ đông sang các trái chủ. Lý thuyết
12 đánh đổi khẳng định có một tỷ lệ n tối ƣu bằng cách đánh đổi giữa l i ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tỷ lệ n tối ƣu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. 1.1.3.3 Lý thuyết tr t tự phân hạng10 (The Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng đƣ c phát triển bởi Myers và Majluf (1984) (trích dẫn bởi Bas, 2009a) khẳng định doanh nghiệp ƣu tiên tài tr t nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng tranh luận do ảnh hƣởng của thông tin bất cân xứng mà doanh nghiệp phải tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí thuyết phục nhà đầu tƣ. T đó doanh nghiệp sử dụng nguồn l i nhuận giữ lại để không phải tốn kém chi phí. Đối với vay n , chi phí ở mức v a phải giữa chi phí phát hành vốn cổ phần và tài tr nội bộ, vì vậy doanh nghiệp ƣu tiên trƣớc hết là tài tr nội bộ tức tài tr t l i nhuận giữ lại, kế đến là tài tr n và cuối cùng mới là vốn cổ phần. Nhƣ vậy chi phí của các nguồn tài tr giúp giải thích hàm ý của thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn h p n và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣ c xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thƣờng có tỷ lệ n vay thấp hơn, là điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích đƣ c. Các doanh nghiệp ít có khả năng sinh l i thì phát hành n vì không đủ l i nhuận giữ lại làm nguồn tài tr nội bộ, và chi phí phát hành n ít hơn chi phí phát hành vốn cổ phần. Về hạn chế, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong giải thích các khác biệt trong tỷ lệ n giữa các ngành. 10 Có tài liệu gọi là Lý thuyết th tự tăng vốn.