Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:139

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Những kết quả nghiên cứu của đề tài nhằm phục vụ cho việc dự báo TSSL trên TTCK Việt Nam đồng thời gợi mở ra những hàm ý chính sách để có thể ứng dụng rộng rãi mô hình đa nhân tố trong điều kiện Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dun chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------- LƯƠNG THỊ THẢO XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------- LƯƠNG THỊ THẢO XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
LỜI CẢM ƠN Luận văn này được hoàn thành dưới sự giúp đỡ nhiều mặt của Thầy cô, bạn bè đồng nghiệp và gia đình. Tôi xin chân thành cảm ơn: - GS.TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này. Nhờ những kiến thức tài chính sâu sắc cùng những kinh nghiệm quý báu Thầy truyền đạt, tôi có thêm nhiều tự tin và động lực để nghiên cứu đề tài này. - Các bạn bè, đồng nghiệp trong lĩnh vực tài chính – chứng khoán đã tận tình hỗ trợ tôi trong việc thu thập các số liệu kinh tế vĩ mô, thị trường cũng như có những đóng góp ý kiến thiết thực để tôi có thể hoàn thành luận văn này. - Những người thân trong gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ về mặt vật chất và tinh thần để tôi hoàn thành luận văn này. Trân trọng Tp. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2010 Tác giả LƯƠNG THỊ THẢO
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS. TS Trần Ngọc Thơ. Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép trái phép toàn bộ hay một phần công trình nghiên cứu của bất cứ ai khác. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ nguồn dữ liệu tại Danh mục tài liệu tham khảo và được thu thập từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy. Kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào cho đến thời điểm hiện nay. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2010 Tác giả đề tài LƯƠNG THỊ THẢO
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM LƯỢC LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: TỔNG LUẬN VỀ MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ......................................... 1 1.1 Tóm lược lý thuyết ...................................................................................................... 1 1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình APT ......................................................... 5 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1: ............................................................................................... 14 CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM ......................................................... 15 2.1 Phân tích định tính về các nhân tố tác động đến biến động của TTCK Việt Nam ........................................................................................................................................... 15 2.1.1 Tổng quan về TTCK Việt Nam................................................................................ 15 2.1.2 Nguồn gốc của những biến động trên TTCK Việt Nam thời gian qua................ 19 2.1.2.1 Giai đoạn 2000 – 2005: Khởi động để tăng tốc............................................... 20 2.1.2.2 Giai đoạn 2006 – 2007: Phát triển đột phá ..................................................... 22 2.1.2.3 Giai đoạn 2008 – tháng 3/2009: Khủng hoảng nặng nề ................................. 25 2.1.2.4 Giai đoạn tháng 4/2009 – 31/8/2010: Hồi phục và chờ tín hiệu đột phá ........ 28
2.2 Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định TSSL trên TTCK Việt Nam.................. 31 2.2.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu ........................................ 32 2.2.1.1 Chọn mẫu, xây dựng chỉ số ngành ................................................................... 33 2.2.1.2 Các biến và phương pháp tính toán các biến .................................................. 37 2.2.2 Phương trình mô hình đa nhân tố do tác giả xây dựng ........................................ 38 2.2.2.1 Mô hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến chỉ số VNIndex ... 38 2.2.2.2 Mô hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến TSSL của danh mục ngành .................................................................................................................... 40 2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................................................. 41 2.3.1 Mô hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến chỉ số VNIndex ..... 41 2.3.2 Mô hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến đến TSSL của danh mục ngành................................................................................................................................. 51 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2: ............................................................................................... 57 CHƯƠNG 3: GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM PHỔ BIẾN HÓA MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................................... 58 3.1 Thiết lập thế cân bằng cho thị trường tài chính ..................................................... 59 3.2 Công khai, minh bạch hóa thông tin........................................................................ 62 3.3 Xây dựng thêm các chỉ số kinh tế mang tính tổng hợp .......................................... 64 3.4 Gia tăng quy mô hoạt động của TTCK Việt Nam .................................................. 67 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3: ............................................................................................... 69 KẾT LUẬN....................................................................................................................... 70 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ NHỮNG GỢI Ý NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC PHỤ LỤC 01: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TTCK PHỤ LỤC 02: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH APT TẠI CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM PHỤ LỤC 03: BỐI CẢNH KINH TẾ THẾ GIỚI TRƯỚC – TRONG VÀ SAU KHỦNG HOẢNG PHỤ LỤC 04: GÓI KÍCH THÍCH KINH TẾ CỦA CÁC NƯỚC PHỤ LỤC 05: PHÂN LOẠI VÀ TÍNH TOÁN CHỈ SỐ NGÀNH PHỤ LỤC 06: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL CỦA CÁC NGÀNH PHỤ LỤC 07: ICOR CỦA VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ NƯỚC PHỤ LỤC 08: MỘT SỐ CHỈ SỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỔNG HỢP
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá BC Beenstock and Chan Beenstock và Chan BV Book value Giá trị sổ sách CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn CCI Consumer Confidence Index Chỉ số niềm tin tiêu dùng CPI Consumer price index Chỉ số giá tiêu dung CRR Chen, Roll and Ross Chen, Roll và Ross CTCK Công ty chứng khoán CTCP Công ty cổ phần DNNN Doanh nghiệp nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết FED Federal Reserve System Cục dự trữ liên bang Mỹ EX Foreign exchange rate Tỷ giá hối đoái GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GSO General Statistics Office of Tổng Cục Thống kê (Việt Vietnam Nam) GTSXCN Giá trị sản xuất công nghiệp HML High cap Minus Low Chênh lệch TSSL của các cổ phiếu giá trị so với các cổ phiếu tăng trưởng HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE, HSX Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ICB Industry Classification Chuẩn hướng dẫn phân ngành Benchmark ICOR Incremental Capital - Output Hệ số sử dụng vốn
Rate IP Industrial production Sản suất công nghiệp MPI Market pressure index Chỉ số áp lực thị trường MS Money Supply Cung tiền NĐT Nhà đầu tư NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài NGSC Nil Günsel and Sadõk Çukur Nil Günsel and Sadõk Çukur NHTM Ngân hàng thương mại P Price Giá PMI Purchasing Managers Index Chỉ số quản lý sản xuất PT Poon and Taylor Poon và Taylor QTCT Corporate governance Quản trị công ty SMB Small cap Minus Big TSSL bình quân của danh mục có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ trừ TSSL bình quân của danh mục có giá trị vốn hoá thị trường lớn TGR Turgut Türsoy, Nil Günsel and Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub Husam Rjoub TSST Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán TTGDCK Thị trường giao dịch chứng khoán UpCoM Unlisted Public Company Thị trường giao dịch cổ phiếu Market của công ty đại chúng chưa niêm yết
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU CHƯƠNG 1: Bảng 1.1: Các biến số vĩ mô được sử dụng để kiểm định APT ................ 12-13 CHƯƠNG 2: Bảng 2.1: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên HSX .............................17 Bảng 2.2: Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2000 – T8/2010 .....18 Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu kinh tế giai đoạn 2000 – 2005 ...............................21 Bảng 2.4: Thay đổi lãi suất cơ bản ..................................................................27 Bảng 2.5: Thay đổi lãi suất chiết khấu ............................................................27 Bảng 2.6: Can thiệp tỷ giá của NHNN............................................................27 Bảng 2.7: Phân loại danh mục nghiên cứu theo ngành ...................................34 Bảng 2.8: Kết quả xây dựng chỉ số ngành.......................................................36 Bảng 2.9: Cách tính các biến số được sử dụng để phân tích...........................37 Bảng 2.10: Thống kê mô tả .............................................................................42 Bảng 2.11: Ma trận tương quan giữa các biến ................................................43 Bảng 2.12: KMO and Barrlett’s Test ..............................................................43 Bảng 2.13: Tổng biến thiên được giải thích ....................................................44 Bảng 2.14: Ma trận xoay nhân tố ....................................................................45 Bảng 2.15: Component Score Coefficient Matrix...........................................46 Bảng 2.16: Các biến đưa vào mô hình ............................................................47 Bảng 2.17: Tóm tắt mô hình - Model Summary .............................................47 Bảng 2.18: Anova............................................................................................47 Bảng 2.19: Hệ số - Coefficient ........................................................................49
Bảng 2.20: Tổng hợp các nhân tố và biến .......................................................49 Bảng 2.21: Thống kê mô tả .............................................................................51 Bảng 2.22: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .......................................52 Bảng 2.23: Tóm tắt mô hình............................................................................53 Bảng 2.24: Phân tích phương sai.....................................................................53 Bảng 2.25: Bảng hệ số hồi quy........................................................................54 Bảng 2.26: Tổng hợp kết quả hồi quy của các ngành .....................................55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ CHƯƠNG 2: Hình 2.1: Số lượng CTCK, Công ty quản lý quỹ trên TTCKVN ...................16 Hình 2.2: Số lượng tài khoản chứng khoán.....................................................17 Hình 2.3: Số lượng tài khoản chứng khoán của các NĐTNN.........................17 Hình 2.4: Biến động VNIndex giai đoạn T7/2000 – T8/2010 ........................19 Hình 2.5: Biến động HNXIndex giai đoạn T7/2000 – T8/2010......................20 Hình 2.6: Tăng trưởng VNIndex và các biến số vĩ mô (2006 – 2007)............24 Hình 2.7: Biến động cung tiền, tín dụng và lạm phát......................................26 Hình 2.8: Tăng trưởng GDP ............................................................................30 Hình 2.9: VNIndex và Lạm phát – Tín dụng – Cung tiền...............................30 Hình 2.10: VNIndex và S&P500.....................................................................30 Hình 2.11: VNIndex và giá vàng, dầu.............................................................30 Hình 2.12: Biểu đồ tần số của các phân dư chuẩn hóa....................................48 Hình 2.13: Hồi quy phần dư chuẩn hóa...........................................................48 Hình 3.1: Mô hình xác định TSSL của chứng khoán Việt Nam .....................58
TÓM LƯỢC Mục đích chính của nghiên cứu này là xây dựng và kiểm định mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam dựa trên dữ liệu thu thập hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 12/2006 đến tháng 8/2010. Trong quá trình nghiên cứu nhiều biến số vĩ mô khác nhau đại diện cho các chỉ số cơ bản của một nền kinh tế đã được sử dụng. Cụ thể, tác giả thực hiện xây dựng mô hình và sử dụng kỹ thuật phân tích nhân tố, phân tích hồi quy để kiểm định tác động của 13 biến số: giá trị sản xuất công nghiệp - IPg, giá trị xuất khẩu - Xg, giá trị nhập khẩu - Mg, chỉ số giá tiêu dùng - CPIg, tỷ giá hối đoái - EXg, cung tiền – M2g, lãi suất ngắn hạn - IRg, chỉ số S&P500, giá vàng - GPg, giá dầu - OPg, quy mô thị trường – SIZE, giá trị mua - BUY, bán - SELL của các nhà đầu tư nước ngoài đến biến động của VNIndex. Bên cạnh đó, tác giả cũng thực hiện phân tích hồi quy mô hình 9 biến số (IPg, Xg, Mg, CPIg, EXg, M2g, IRg, Opg, VNIg) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến biến động TSSL của chỉ số danh mục 7 ngành/lĩnh vực tiêu biểu là thủy sản, tài chính, xây dựng và vật liệu xây dựng, vận tải, thực phẩm đồ uống, ngành sản suất và phân phối điện, ngành khai khoáng. Chỉ số danh mục 7 ngành/lĩnh vực do tác giả tự xây dựng và tính toán theo phương pháp chỉ số Paasche. Từ khóa: Định giá tài sản (asset pricing), lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT), mô hình đa nhân tố (multifactors model).
LỜI MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế. Mối quan hệ này có thể hiểu theo hai cách, thứ nhất, thị trường chứng khoán được xem như là chỉ số dẫn dắt của các hoạt động kinh tế của một quốc gia; thứ hai, thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến tổng cầu đặc biệt thông qua tổng tiêu dùng và đầu tư. Nói cách khác, hoặc là những thay đổi trên thị trường chứng khoán gây ra những biến động trong những biến số vĩ mô như chi tiêu dùng, chi đầu tư, tổng thu nhập quốc dân (GDP), giá trị sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất v.v…, hoặc là các biến động vĩ mô gây ra những thay đổi trên thị trường chứng khoán. Trường hợp đầu tiên cho thấy thị trường chứng khoán dẫn dắt các hoạt động kinh tế, trong khi trường hợp thứ hai cho rằng thị trường chứng khoán đi sau các hoạt động kinh tế. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiếp cận mối quan hệ này theo cách thứ hai. Ngoài sự tương tác với các yếu tố vĩ mô, thị trường chứng khoán còn có mối quan hệ tương tác với các yếu tố vi mô như các yếu tố đặc trưng của ngành, đặc trưng của doanh nghiệp và rất nhiều những nhân tố khác. Do vậy, để xác định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cần phải xem xét trong mối quan hệ với rủi ro của nó. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) do William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đề xuất xem xét tỷ suất sinh lợi dưới tác động của một rủi ro duy nhất là rủi ro thị trường. Nhiều nhà kinh tế phản biện rằng có nhiều nhân tố khác tác động chứ không riêng gì yếu tố thị trường và vì vậy mô hình đa nhân tố ra đời. Trong số các mô hình đa nhân tố thì lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) được Ross (1976, 1977) đề xuất là mô hình phổ biến và được nghiên cứu thực nghiệm nhiều nhất tại các thị trường chứng khoán từ thị trường các nước phát triển đến thị trường các quốc gia đang phát triển. Đối với Việt Nam, kể từ sau khi hội nhập kinh tế quốc tế (WTO vào tháng 11/2006) và dần mở cửa thị trường tài chính, thị trường chứng khoán bắt đầu có những biến động mạnh. “Đâu là nguồn gốc của những biến động này? Mô hình nào phù hợp để xác định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Việt Nam ?” là những câu hỏi động lực để tác giả thực hiện đề tài
nghiên cứu “Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. Mục đích nghiên cứu - Xây dựng mô hình đa nhân tố tổng hợp nhằm tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng đến việc xác định tỷ suất sinh lợi (TSSL) của thị trường với biến số phụ thuộc là chỉ số VNIndex và 13 biến độc lập là nhóm các biến số vĩ mô (tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp, tăng trưởng xuất nhập khẩu, biến động lạm phát, lãi suất, tỷ giá, cung tiền); biến động của chứng khoán Mỹ, đại diện là chỉ số S&P500 và các biến số khác bao gồm giá vàng, giá dầu, quy mô thị trường, giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. - Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định TSSL của 7 nhóm ngành (thủy sản, tài chính, xây dựng và vật liệu xây dựng, vận tải, thực phẩm đồ uống, điện và khai khoáng). Trong đó, biến số phụ thuộc của mô hình là chỉ số của từng ngành (do tác giả tự xây dựng) và 9 biến độc lập (tăng trưởng sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, xuất – nhập khẩu, cung tiền, lãi suất, tỷ giá, giá dầu thô và yếu tố thị trường là VNIndex). Những kết quả nghiên cứu của đề tài nhằm phục vụ cho việc dự báo TSSL trên TTCK Việt Nam đồng thời gợi mở ra những hàm ý chính sách để có thể ứng dụng rộng rãi mô hình đa nhân tố trong điều kiện Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: là các mô hình đa nhân tố, những nghiên cứu thực nghiệm về những mô hình này tại các thị trường chứng khoán trên thế giới và ứng dụng những lý luận này trong xây dựng mô hình xác định TSSL tại TTCK Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Số liệu về các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, chỉ số thị trường - VNIndex, giá cả của 103 cổ phiếu niêm yết trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán (HSX 52 doanh nghiệp và HNX 51 doanh nghiệp) được thu thập hàng tháng trong khoảng thời gian bắt đầu từ 31/12/2006 đến 31/08/2010.
4. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết vấn đề nghiên cứu, tác giả dựa trên nền tảng lý thuyết tài chính, các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán thế giới và thực hiện phân tích định tính dựa trên những trải nghiệm của bản thân với thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các bảng biểu, đồ thị nhằm tìm ra các biến số để xây dựng mô hình đa nhân tố. Dựa trên kỹ thuật phân tích nhân tố, phân tích hồi quy của phần mềm SPSS 16.0, tác giả thực hiện xác định các hệ số cho các biến số nghiên cứu và kiểm định độ phù hợp của mô hình nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam (Chương 1 và 2). Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm có được, tác giả sẽ đưa ra một số gợi ý chính sách trong chương 3 nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc ứng dụng mô hình đa nhân tố một chách có hiệu quả và phổ biến trên TTCK Việt Nam.
1 CHƯƠNG 1: TỔNG LUẬN VỀ MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ 1.1 Tóm lược lý thuyết Năm 1952, Harry Markowitz đã giới thiệu lý thuyết danh mục hiện đại, nói rằng các nhà tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một mức TSSL kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư đa được đa dạng hóa. Lý thuyết này đã thiết lập khái niệm “đường biên hiệu quả”, tức là với mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng nhất định thì danh mục nằm trên đường biên này có rủi ro thấp nhất, rủi ro cao hơn sẽ được bù đắp bằng TSSL kỳ vọng cao hơn. Trên cơ sở lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết về thị trường vốn; William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đã xây dựng mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM), mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Theo đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk- free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro hệ thống của chứng khoán đó; rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ nó. R i = R f + β i ( R M − R f ) (1.1) Với Ri là TSSL mong đợi của chứng khoán i Rf TSSL phi rủi ro RM là TSSL mong đợi của thị trường βi được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu i so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường Tuy nhiên, rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về CAPM của các nhà kinh tế như Gibbons (1982), Reinganum (1981), Coggin và Hunter (1985), Lakonishok và Shapiro (1986), MacKinlay (1987)… đã không thể chỉ ra chứng cớ mạnh mẽ nào về mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng và bêta thị trường, hay nói khác hơn là yếu tố rủi ro thị trường không
2 giải thích được TSSL kỳ vọng. Do vậy, những kết quả này đã ủng hộ cho quan điểm rằng chỉ có rủi ro bắt nguồn từ thị trường thì không có khả năng giải thích giải thích TSSL trung bình và mô hình đa nhân tố ra đời để khắc phục khiếm khuyết này. Gene Fama và Ken French (1992) nhận thấy rằng β trong mô hình CAPM không giải thích được TSSL bình quân của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963. Do vậy, thay vì chỉ sử dụng một nhân tố để so sánh danh mục với toàn thị trường như CAPM thì Fama và French đã cộng thêm một số nhân tố vào mô hình hồi quy để hệ số xác định R2 phù hợp hơn. Họ bắt đầu với việc quan sát hai nhóm cổ phiếu có xu hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường (1) các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps), cổ phiếu của các công ty quy mô nhỏ; (2) cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá cao (BV/P), cổ phiếu giá trị. Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục với hai nhóm cổ phiếu này tạo thành mô hình ba nhân tố Fama – French. Mô hình này cũng cho rằng TSSL cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao và chỉ ra TSSL vượt trội của chứng khoán (Ri - Rf) chính là phần đóng góp của TSSL vượt trội thị trường của chứng khoán đó β3x(RM - Rf); cộng với phần bù của quy mô (bsxSMB), tức lợi nhuận do yếu tố qui mô của công ty mang lại và phần bù của giá trị (bvxHML), tức là phần TSSL tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Ri = R f + β 3 x( RM − R f ) + bs xSMB + bv xHML (1.2) Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i; RM là TSSL của thị trường; Rf là lãi suất phi rủi ro. SMB (Small cap Minus Big) là TSSL bình quân của danh mục có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ trừ TSSL bình quân của danh mục có giá trị vốn hoá thị trường lớn. SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có qui mô nhỏ có TSSL cao hơn những chứng khoán có qui mô lớn và ngược lại. HML (High cap Minus Low) là chênh lệch TSSL của các cổ phiếu giá trị so với các cổ phiếu tăng trưởng (cổ phiếu có BV/P thấp). HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị có TSSL tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng.
3 β3, bs và bv đo lường sự nhạy cảm của các nhân tố. Trong đó, β3 được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM). bs và bv có giá trị dao động từ 0 đến 1; với bs =1 là danh mục vốn hóa nhỏ, bs = 0 là danh mục vốn hóa lớn; bv =1 là danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá (BV/P) cao… Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố cho rằng giá cả của tài sản có phản ứng với các sự kiện kinh tế. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả tài sản nhiều hơn những nhân tố khác và cũng có những nhân tố không có ảnh hưởng gì cả. Do vậy, câu hỏi “những yếu tố kinh tế nào có ảnh hưởng đáng kể lên sự biến động giá của tài sản?” được cố gắng giải quyết bởi rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm thông qua việc sử dụng các mô hình đa nhân tố. Nhiều loại mô hình đa nhân tố đã được đề xuất và nghiên cứu, tùy thuộc vào loại nhân tố sử dụng mà chúng được phân chia thành 3 loại chính như sau: Mô hình nhân tố vĩ mô (Macro economic factor models): Các nhân tố là những bất thường trong các biến số vĩ mô (tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá trị sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ, xuất khẩu…) có thể giải thích đáng kể TSSL của chứng khoán. Các nhân tố này được cho rằng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty hoặc đến lãi suất chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại. Mô hình này thường được sử dụng phổ biến nhất trong phân tích tác động của các nhân tố lên TSSL của chứng khoán. Mô hình các nhân tố cơ bản (Fundamental factor models): Các nhân tố đặc trưng của cổ phiếu hoặc công ty đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác nhau của giá các cổ phiếu tại một thời điểm. Các mô hình nhân tố cơ bản thường được sử dụng là tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách của cổ phiếu (P/BV), giá trị vốn hóa (market capitalization), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) và đòn bẩy tài chính (finance leverage). Mô hình này thường sử dụng để phân tích thành phần đóng góp vào hiệu quả của danh mục và phân tích rủi ro.
4 Mô hình các nhân tố thống kê (Statistical factor models): Phương pháp thống kê được áp dụng cho cho một tập hợp các TSSL quá khứ để xác định những danh mục có thể giải thích TSSL quá khứ theo một trong hai hướng sau: Trong mô hình phân tích nhân tố (factor analysis models), các nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất hiệp phương sai của TSSL quá khứ. Trong mô hình phân tích thành phần chính (Principal component analysis models), nhân tố là những danh mục giải thích tốt nhất phương sai của TSSL quá khứ. Các mô hình trên có thể được kết hợp để tạo ra mô hình các nhân tố hỗn hợp (mixed factor models). Mô hình đa nhân tố giả định rằng TSSL của mỗi tài sản sẽ tương quan với giá trị bất ngờ (bằng giá trị thực tế - giá trị kỳ vọng) của các nhân tố vĩ mô (mô hình các nhân tố vĩ mô) như tăng trưởng GDP, giá trị sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất, tiêu dùng, đầu tư, tỷ giá, xuất nhập khẩu…hoặc các nhân tố vi mô thể hiện đặc trưng của ngành, của doanh nghiệp… hoặc là các nhân tố khác (kỳ vọng của nhà đầu tư, mức hấp dẫn của các kênh đầu tư khác, nhân khẩu học...) như trình bày trong Phụ lục 01. Giá trị bất ngờ của các nhân tố (F) này tạo thành các biến số độc lập của mô hình đa nhân tố như sau: Ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F 2 + ... + β ik Fk + ε i (1.3) Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT). APT được giới thiệu bởi Ross (1976, 1977), phát triển thêm bởi Humberman (1982), Charmberlain và Rothschild (1983) đã chỉ ra rằng có nhiều rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại trừ được thông qua đa dạng hóa. Nguồn gốc của những rủi ro này có thể được cho là có liên quan đến các nhân tố kinh tế vĩ mô. Thay vì tính toán một Bêta (β) như CAPM thì APT tính toán nhiều β thông qua việc ước lượng độ nhạy cảm của TSSL của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định TSSL cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách