Lý thuyết về thị trường tài chính và các định chế tài chính ứng dụng trong các thị trường Việt Nam: Phần 2

Chia sẻ: Minh Nhân | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:305

Thêm vào BST

Báo xấu

57
lượt xem 14
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Phần 2 cuốn sách cung cấp cho người đọc các kiến thức: Thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu quốc tế, thị trường tiền tệ, thị trường ngoại hối, thị trường tài chính phái sinh, công ty chứng khoán,... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Lý thuyết về thị trường tài chính và các định chế tài chính ứng dụng trong các thị trường Việt Nam: Phần 2

203 2 THỊ TRƠỜNG VỐN HfiY THỊ TRƯỜNG CHƯNG KHOỨN
Ch.7 : Ĩ H ị TRƯỜNG TRÁI PHIỂU 20.^ 7 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU MỰC ĨIẾU Chương này nhằm m ục tiêu trình bày m ộ t cách có hệ thống về tầm quan trọ n g , nhừng lợi ích và tiền đề cần th iế t để phát triển thị trường trái phiếu. Đ ọc xong chương này, bạn có thể : • Mắm đưỢc khái quát về thị trưởng trái phiếu và những lợi ích khi phá t triển thị trưởng trái phiếu. • Hiếu đưỢc các chi tiế t liên quan đến những tiền dề cần th iết đè phát triể n thị trường trái phiếu, đặc biệt là phát triể n thị trường trá i phiếu ổ các nước đang phát triển. • B iết cách định giá trái phiếu các loại trái phiêu. • Biết cách phân tích rúi ro khi đầu tư trái phiếu. 1. K H Á I Q U Á T VỀ T H Ị TRƯỜNG T R Á I P H lẾ U 'Ỉ'rr/ ỉ p/nèu (bond) là cong cụ nợ dài hạn do C-hínli plní lioặc công ty phát hành nhằm huv động vốn dài hạn. Tríh phiêu do Cliính pliủ phát hành gọi là Iráí phiếu Chính phủ (government bond) hay trái phiêu Kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát liành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond). Trôn trái phiếu bao giờ cũng có ghi một sô" tiền nhất định, gọi là mộnh giá của trái phiêu. Mệnh giá nói chung (face or par value) lức là giá trị. được công hố của tài sản. Trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá chính là giá trị mà người nắm giữ trái phiếu sẽ nhận lại khi trái phiếu đến hạn. Mệnh giá ở Mỹ thường được
206 C h .7 : J h \ TRƯỜNG TRÁI PHlếu công bố là 1.000 USD, trong khi ()■Việt Nam thường là 100.000 đồng. Ngoài việc công bố niệiih giá, người ta còn cóng hô' lãi .suất và thời hạn của trái phiêu. Lãi suất của trái pìiicu (coupon raic) tức lờ lãi suất mà người mua. trái phiếu dược hưởng, nỏ cììi.nlì là tỷ lệ phần trăm giữa lãi được hưởng và ììỉệnỉì giá của li'ái phiêu. Thời hạn của trái phiếu (maturity) là khoảng thời gian (tính hằng năm) từ lúc trái phiêu được phát hành cho đến khi nhà phát hành trả lại mệnh giá của trái phiêu cho ngarừi nàm giữ trái phiếu. Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán nợ dài hạn do Chính phủ phát hành nhằm mục đích huy động vốn dài hạn đế hù đắp thiêu hụt ngân sách. Thông thườììg, trái phiêu Chính phủ đưực phân chia thành các loại sau đây ; • Trái phiếu Kho bạc, phát hành bởi Kho bạc đê tài trợ cho thiếu hụt ngân sách của Chính phủ. • Trải phiếu đô thị, phát hành hởi chính quyền dịa phương nhằm mục đích huy động vốn tài trọ' cho ngân sách cùa chính quyền địa phương. Khi phát hành trái phiếu, Chính phủ cam kết sò ti'á cho nhà đầu tư một sô tiền được ghi trôn trái phiếu (rnộnh giá) khi trai phicu dáo hạn, dông thời theo định ký hàng nám hoặc nứa năm trá cho nhà đầu tư một sô tiồn lài nhất định. 'Trường hơp dặc biệt, cũng có loại trái phiêu Chính phủ không hao giờ đ;ío hạn. Nhà đầu tư mua loại trái phiếu nà'v sỗ không đưỢc nhận lại sô' tiền bằng mệnh giá của trái phiếu như trong trường hợp trái phiếu thông thường mà chỉ được nhận lãi hàng níấm trong suốt khoảng thời gian không hạn định. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu vĩnh cửu hay trái phiếu không đáo hạn (pcrpctual hond). Nó có nguồn gốc từ Anh quốc do Chính phủ phát hành sau chitm tranh Napoleon. Ngược lại, cũng có loại trái phiếu mà người mua
C/7.7: TH! TRƯỜNG TRÁI PHlỂU 207 khórig b a o giò’ được hương lã i. I.o ạ ii trái phiếu này thường được bán với giá rất thâ"p so với inộnh giá. Nhà đầu tư bỏ ra một số’ tiền rnua loại trái phiếu nàv và chờ đến khi đáo hạn sẽ được hoàn lại một sô tiền bằng mệnh giá của trái phiêu. Loại trái phiêu này gọi là trái phiếu không được hưởng lãi (non-coupon bond). Nhà đầu tư có thè inua hoặc bán trái phiêu Clhính phủ trên một thị trường gọi là thị trưcmg trái phiếu Chính phủ. IVái phiêh công ty là loại trái phiếu do công ty phát hành nhám huy động vôh dài hạn. Trái phiếu công ty có thể chia thành trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển đổi. Trái phiếu có thô chuyến đổi là loại trái phiếu sau khi phát hành bán cho nhà đầu tư, đốn một điếm thời gian nào đó nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu có thế chuyển đôi nó thành một sô cố phiếu của cóng ty. Tỉiị trường trái phiêu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiêu do Chính phủ hoặc công ty phát hành. Thị trường thực hiện giao dịch, rnua bán trái phiêu mới phát hành gọi là thị trường so’ câp. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiêu đã phát hành gọi là thị trường thứ cấp. Mục đích của thị trường sơ câp là phục vụ cho nhu cầu huy động vôn dài hạn cho Chính phú hoặc công ty trong khi mục đích của thị t r ư ờ n g thứ C ấp là cung c ấ p k lìíi nũng t l i a n h k h o á n c h o t r á i phiếu đã được phát hành trôn thị trường sơ cấp. Mặc dù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ câ'p đóng vai trò rất quan trọng. Không có thị trường thứ cấp phát triẻn, thị trường sơ câp khó thu hút được nhà đầu tư vì nhà đầu tư lo ngại không thổ chuyển đổi trái phiếu t.hành tiền mặt khi cần thiết. 2. LỌI ÍCH CỦA PHÁT TRIỂN th ị t r ư ờ n g t r á i PHIẾư Thị trường trái phiếu kết nối nhà phát hành - những người có nhu cầu huy động vôn dài hạn, với nhà đầu tư - những người
208 C/7.7.-THỊ TRƯỜNG TRAI PHiỂU có nhu cầu đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi dài hạn nhằm mục tiêu sinh lợi. Phát triôn thị trường trái phiếu mang lại nhiều lợi ích quan trọng xét cả trôn góc độ vĩ mô lẫn vi mô. Đứng trên góc độ chính sách vĩ niô, phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ mang lại doanh thu để bù đắp cho thiôu hụt ngân sách thay vì phải phát hành tiền hoặc vay nợ nước ngoài để bù đắp thiếu hụt. Ngoài ra, thị trường trái phiêu Chĩnh phủ còn hỗ trợ cho việc áp dụng chính sách tiền tộ của ngân hàng Trung ương thông qua việc đạt các mục tiêu về tiền tệ, lạm phát hay sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp dựa trên nền tảng thị trường. Sự tồn tại và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ còn giúp cho Chính phủ có thê điều hòa tiêu dùng và đầu tư nhằm ổn định và tránh tác động tiêu cực bởi những cú sốc của nền kinh tế. Cuối cùng, phát triốn thị trường trái phiếu Chính phủ còn giúp cắt giảm chi phí tài trự thiếu hụt ngân sách nhờ phát triển hệ thông tài chính theo chiều sâu. Đứng trên góc độ vi mô, phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ có thể gia tăng sự ổn định tài chính nói chung và cải thiộn hoạt động của các tố chức tài chính trung gian thông qua cạnh tranh và phát triển cơ sở hạ tầng, sản phẩm và dịch vụ tài chính. Phát triển thị trường trái phiếu còn giúp chuyển đổi hộ thông tài c h í n h từ c h ỗ dựa vào ngân h à n g s a n g hộ t h ô n g tài chính đa dạng, vừa dựa vào nguồn vô"n ngân hàng vừa bố sung bằng nguồn vôn thị trường. Phát triển thị trường trái phiếu, một mặt, giúp công ty có thể tìm kiếm nguồn vốn dài hạn từ thị trường thay vì lệ thuộc vào ngân hàng khi công ty thiếu hụt vốn. Mặt khác, còn giúp công ty có cơ hội đầu tư sinh lợi khi công ty thặng dư vốn. Ngoài ra, phát triển thị trường trái phiôu còn tạo điều kiện đế giới thiệu các sản phẩm tài chính hiện đại như thỏa thuận mua lại, các công cụ tài chính phái sinh, những công cụ có thế giúp quản lý rủi ro và ổn định tài chính. Cuối cùng phát
C h .7 : J h ị TRƯỜNG Ĩ R Á I P H IẾU 209 triôn Lhị Lrườn^- Irái phiếu con gií.ip lạo ra và ngày càng hoàn thiỊ-iì cơ S(ý hạ i ầ n g lài chính góp |:,)hắn ốn định cả hộ th(Yng tài chínlỉ nói chung. Do C(') nlìiou lơi ic h như vừa phân tích nên hầu hết các nước có nen kinh lỗ phái 1 .1'iên đồu chú ý phát triển thị trưòTìg trái phiêu. Hảng 7.1 cung c.íp số liệu về quy mô phát triển thị trường nợ ()■các quốc gia được 1ựa chọn. B ả n g 7.1 : Các bộ phận củai thị trường nỢ nội địa ở một sò quốc gia. Doanh sô Tỷ trọ n g (%) toàn bộ Khu v/ực Các tổ chức Các thị trường cõng tài chính công ty (Tỷ USD) (1) (2) (3) (4) (5) Mỹ 14335,8 56 28 16 Nhật 6329,0 76 13 11 Đức 1603,4 43 56 1 Ý 1213,3 77 21 2 Pháp 1005,7 59 30 11 Anh 851,5 49 32 19 Tây Ban Nha 306,1 82 10 8 Bra/.il 306.7 83 16 1 Hàn quôc 304,4 28 32 40 '1’ning qu(tc 261.3 66 31 3 Argentina 83,7 31 69 0 Mexico 68,5 81 6 13 Thổ Nhĩ Kỳ 47,5 100 0 0
210 C/í-7; THỊ TRƯỒNG TRÁI PHlẾU (1) (2 ) (3) (4) (5) Hồng Kong 41,5 40 49 11 Ba Lan 30,5 100 0 0 Cộng hòa Czech 20,9 78 12 10 Singapore 22,3 39 0 9 Hungary 14,9 97 0 3 Nga 8,8 100 0 0 Nguồn : BIS Quarterly Review (03/2001). Mặc dù có nhiều lợi ích như vừa phân tích nhưng không phải quôL gia nào cũng cần phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ. Ngay cả những quôc gia phát triển có khi cũng không nhất thiết phải phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ nếu như Chính phủ không thiếu hụt ngân sách, do đó, không có nhu cầu vay nỢ thông qua thị trường trái phiếu, hoặc giả quốc gia quá nhỏ bé khiến cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính phục vụ cho sự phát triển thị trường trái phiếu trở nên quá tốn kém và không có hiệu quả. Do vậy, tùy thuộc vào khả năng từ các kênh huy động vốn khác nhau, quy mô của nền kinh tê và sự Ị)hát triển của khu vực tài chính khiến cho nhu cầu phát trien thị trường trái phiếu Chính phủ cồ tror nên cần thiết hay không. Môt khi nhu cầu phát triển thị trường trái phiếu trở nên cần thiết thì Chính phủ cần chú ý đến việc tạo ra những điều kiện tiồn đề cho sự phát triển thị trường này. 3. TIỀN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN t h à n h c ô n g THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU CHÍNH PHỦ Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ đòi hỏi phải duy trì sự ốn định của khu vực tài chính và ổn định kinh tế vĩ mò cũng như xây dựng thị trường tài chính hiệu quả và tạo dựng
Ch.7 : Ĩ H \ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU 211 niềm tin và uy tín của Chính phủ với tư cách là người phát hành các công cụ nợ. Do đó, những tiền đề cho việc phát triển thành công thị trường trái phiếu Chính phủ bao gồm : • Chính phủ ổn định và uy tín - Sự ổn định về chính trị và uy tín của Chính phủ làm giảm thiểu rủi ro trả nợ khiến cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước khỏi ngần ngại khi mua trái phiếu Chính phủ, đặc biệt là những loại trái phiếu dài hạn. Đây là tiền đề quan trọng trước tiên đề phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ. • Cìiính sách tiền tệ và ngân sách hợp lý - Chính phủ có chính sách tiền tệ và chính sách ngân sách hợp lý giúp ổn định kinh tế vĩ mô khiến cho thâm hụt ngân sách, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hôl đoái nằm trong vòng kiểm soát. Điều này giúp dễ thu hút nhà đầu tư mua trái phiếu vì rủi ro lãi suất, rủi ro lạm phát và rủi ro hối đoái không đáng lo ngại.• • Cơ sở hạ tầng pháp lý và thuế khóa hữu hiệu và ổn định - Nhà đầu tư khi tham gia thị trường trái phiếu sẽ chịu tác động bởi chính sách pháp lý và thuê khóa. Sự ổn định của cơ sở hạ tầng pliáp lý và chính sách thuê" khiến nhà đầu tư an tâm hơn và l)ớt lo ngại những tác động tiêu cực cua sự thay đối môi tníờng đầu tư. Hơn thê nữa, ở những quôc gia mới bưởc đầu phát triển nếu Chính phủ có chính sách thuế ưu đãi sỡ góp phần khuyến khích nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu. • llệ thống thanh toán an toàn và hiệu quả - Sự lành mạnh của hộ thông ngân hàng cũng là tiền đề quan trọng cho viộc phát triển thị trường trái phiếu. Các nhà đầu tư trong và ngoài nước thường rất quan tâm đến khả năng hoạt động an toàn và hiệu quả của hệ thông thanh toán qua
212 Ch.7 : T h ị T R Ư Ờ N G T R Á I P H lỂ U ngân hàng bởi vì điều này bố trợ và gia tăng khả n;ing thanh khoản cho các nhà đầu tư. • Hệ thống tài chính tự do hóa có sự cạnh tranh giũa các tổ chức tài chính trung gian - Hệ thống tài chính được tự do hóa giúp gia tăng hiệu quả của thị trường và thúc đẩy cạnh tranh hoàn hảo khiến cho giao dịch tròn thị trường trái phiếu được công bằng và minh bạch hơn về mặt thông tin. Nếu quôc gia nào còn thiêu hoặc yếu kém về nhừng tiền dồ như vừa nêu thì nên ưu tiên áp dụng các chính sách ốn địnli vì mô, cải tố hệ thống tài chính và bảo đảm theo đuổi lộ trình |)bù hợp trong việc tự do hóa hệ thống tài chính (Tho World Hunk and IMF, 2001). 4. PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG so CẤP 4.1. Tầm quan trọ n g của việ c p h á t triể n th ị trư ờ n g sơ cấp : Phát triổn tốt thị trường sơ cấp rất cần tlìiôt cho việc huy động vốn cho thiếu hụt ngân sách. Ngoài, ra, nổ còn tạo nồn l.ing cho sự phát triển và cung cấp cơ sư cho việc định giá ti-ỉíi |)hiéu trên thị trường thứ cấp. Vì thế, Chính phủ phải có t!;ích nhiệm trong việc thiôt lập và có chính sách khuyên khích sụ' pliííi Li iỏn của thị trường sơ cấp. Trong chiến lược phá/ Iriéii í hi Iriànig sơ cấp, tùy theo hoàn cánh của từng quốc gia, Chính phú ncii chú ý các vấn đề như làm thế nào đố thu hút các nhà dầu lu' ỉiay những thành phần thíim gia giao dịch tròn thị trưòTig. lựa clion phương thức giao dịch, báo lãnh và bao tiêu phát h à n h . 4.2. T hành phần tham gia giao d ịch : Cũng như các loại tlìị trường kììác, thành phần tham gia giao dịch trên thị trường sơ cấp bao gồm người mua và Iig.ười
Ch.7 : THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 213 bán nhưng do dặc thù cua việc mua bán ở đây là mua bán trái phiôu Chính phii mới phát liànb niỏn thành phần tham gia giao dịch cũng có những dặc diỏni riônỊg biệt. Ngưòd b;'m trên thị trường này suy cho cùng là Chính phủ, lức là ngưòd thióu hụt vỏn dứng ra; phát hành trái phiếu bán ra côiig chúng đô huy dộng vón. Tuy nhiên, Chính phủ không phải là người bán trực tiôp mà có thế bán thông qua các tồ chức bảo lãnh, bao tiêu hay đại lý phát hành. Người mua trên thị trường nàv là những người thặng dư vón
214 Ch.7 :TH\ T R Ư Ờ N G TRÁỈ P H I Ể U Với loại đấu thầu giá thống nhất (uniform-price auction ), nhà phát hành cũng đặt các lệnh bán theo thự tự giá giảm dần và chấp nhận bán cho ai trả giá cao cho đến khi nào đủ sô lượng cần phát hành nhưng tất cả những người trúng thấu đều phải mua theo một mức giá thống nhất. Mức giá này chính là giá trúng thầu thấp nhất, tức là mức giá thấp nhất trong sô các rnức giá trúng thầu. Đấu thầu đa giá có lợi cho người phát hành ồ chỗ họ C() thể tôi đa hóa doanh thu phát hành, do những người trúng thầu đều phải mua theo mức giá cao nhất mà họ đã trả và, do đó, người phát hành hưởng hết phần thặng dư tiêu dùng. Ngược lọi, với đấu thầu giá thông nhất, do những người trúng thầu chỉ mua theo giá trúng thầu thấp nhất dù rằng giá họ trả có cao hơn giá trúng thầu. Do vậy, thặng dư tiêu dùng được phân chia cho cả người phát hành lẫn người mua. Tuy nhiên, không phải vì thặng dư tiêu dùng mà nhà phát hành lúc nào cũng chọn đấu thầu đa giá. Trong công trình nghiên cứu của Battolini và Cottarelli (1997) người ta thấy rằng, V(h một mức số lượng đã cho, đấu thầu đa giá có khuynh hưứng dịch chuyển đường cầu xuống phía dưới và sang trái, có nghĩa là đấu thầu đa giá có khuynh hướng làm giảm nhu cầu mua trái phiếu. Hưn nữa, n h ữ n g n g ư ờ i tham gia đấu thầu đa g i á t h ư ờ n g có khuynh hướng đặt giá rất thận trọng bởi vì họ biết họ sẽ phái mua ở mức giá mà họ đã trả cho nên rất sợ trả giá hố. Ngược lọi, dấu thầu giá thống nhất có khuynh hướng làm giảm thiốu sự bấit ổn cho nên dễ thu hút nhiều người tham gia và những người tham gia đấu thầu biết họ chỉ mua ở mức giá trúng thầu thâp nhất cho nên họ thường ít thận trọng hơn khi đặt giá mua. Theo nghiên cứu của Batolini và Cottarelli (1997). ỉrciì thực tế phương thức đấu thầu đa giá được sử dụng rộng rãi hon so với các kỹ thuật đấu thầu khác (bảng 7.2).
Ch.7 : THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÉU 215 Bảng 7.2 : Các kỹ thuật đấu thầiu bán trái phiếu Chính phủ. Phướng pháp dặt giá Giá Đ>a Kỹ thuật Tổng thống nhất giiá khác cộng Suất chiết khấu — 8 — 8 Giá 2 2:i 1 24 Suất sinh lợi — 10 — 10 Tổng cộng 2 39 1 42 Nguồn ; Bartolini và Cottarelli (1997). Bảng 7.2 cho thấy kết quả khảo sát kỹ thuật đấu thầu ở 42 quốc gia trong đó có đến 90% quốc gia sử dụng đấu thầu đa giá. Tuy nhiên, kinh nghiệm ở các nước đang phát triển cho thấy rằng việc lựa chọn kỹ thuật đấu thầu không quan trọng bằng các yếu tô khác, chẳng hạn như tự dio hóa thị trường, gia tăng sự cạnh tranh kế cả việc cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường. 4.3.2. Bao tiêu (sydication) và bảo lãnh (underw riting) phá t hành : Như đã nói ở phần trước, ưu điểm quan trọng nhất của đâu thầu trái phiếu là khuyến khích nhiều người tham gia và việc quyết định giá dựa trên cơ sở cạnh tranh nhưng đối với những nền kinh tế nhỏ ở đó chí có vài tổ chức tham gia thì việc đấu thầu tỏ ra không phù hợp vì các tổ chức này dễ dàng liên kết nhau và áp đặt giá đối với nhà phát hành. Trong hoàn cảnh như ưậy, Chính phủ thường chỉ định một nhóm các tổ chức nào đó bao tiêu đợt phát hành với một mức phí thương lượng, sau đó
216 Ch.7 : JH\ TRƯỜNG TRÁI PHIỂU tố’ chức này bán trái phiếu lại cho các nhà đầu tư lẽ hay các nhà đầu tư tổ chức khác. Bao tiêu hữu ích nhất khi nào nhu cầu thị trường trái phiêu Chính phủ không chắc chắn lắm (điều này thường xày i'a ()■ các nước đang phát triển) bởi vì khi ấy bao tiêu giúp giảm thiôu rúi ro của đợt phát hành. Bao tiêu còn đóng vai trò c^uan trọng nữa khi nào Chính phủ muôn tung ra thị trường một loại công cụ nọ' mới và cần có một sự trợ giúp của tố chức bao tiêu nhằm giới thiệu công cụ này ra thị trường. Tuy nhiêu bao tiêu có nhược điểm là thiếu sự minh bạch và đòi hỏi phải có sự thương lượng thành công giữa Chính phủ và tồ chức bao tiêu (ngàn hàng và các tố chức tài chính) trong khi đấu thầu không liôn Cịuan đến việc thương lượng và thường minh bạch hơn. Một phương thức bán trái phiêVi khác Chính phủ có thê sử dụng trong điều kiện nhu cầu của thị trường trái phiêu Chính phủ không chắc chắn đó là bảo lãnh phát hành. Với hợp đồìUị hảo lãnh phát hành, Chính phủ đặt ra mức giá tối thiêu tlu'0 đó người bảo lãnh được hưởng hoa hồng để nỗ lực phát hành 1,rái phiêu. Do hoa hồng là một loại chi phí cho nôn Chính phũ cần cân nhắc xem bảo lãnh phát hành có làm cho giá bán ròng giám xuống đến mức như bao tiêu hay không. ở giai doạn dầu phát triển thị trường, bao ticu \ a báo lanh phát hành là cách thức phù hợp để bảo đảm cho đợt phát hành trái phiếu Chính phủ được thành công. Tuy nhiên, sau nhưng đợt phát hành thành công và khi nhu cầu thị trường đi vào ổn định, phương thức đấu thầu trái phiếu thường được ưa chuộng hơn. 4.3.3. Phát hành đặc cách (Tap s a le s ): Đây là hình thức phát hành trái phiếu có tính nâng động, theo đó Chính phủ thông báo đợt phát hành và nhận các dơn
C/7.7.-THI TRƯÒNG TRÁI PHiỂU 217 đặt mua inột sô lượng trái phiếu nào đó trong một thời kỳ nhất định. Chính phú có thó thiól lập gi
218 Ch.7 :J\-\ị T R Ư Ồ N G T RÁI PH IỂ U biệt cho nên hầu hết các nước đều thích sử dụng kết hợp nhiều phương thức phát hành với nhau. Đây có lẽ là cách thực tiễn nhất để tận dụng ưu điểm của từng phương thức phát hành sao cho vừa phù hợp với nhu cầu của thị trường vừa phù hợp với trình độ quản lý tiền mặt của những người chị trách nhiệm về đợt phát hành. 5. PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG THỨ CẤP 5.1. Val trò của th ị trư ờ n g th ứ cấp : Thị trường thứ cấp là thị trường mua bán lại trái phiếu đã phát hành. Mặc dù không trực tiếp đóng góp vào việc huy động vốn cho nhà phát hành nhưng thị trường thứ cấp thúc đẩy sự phát triển thành công thị trường sơ cấp nhờ vào việc tạo ra khả năng thanh khoản cho các loại trái phiếu đã phát hành. Do đó, thị trường thư cấp cũng đóng vai trò rất quan trọng. Đôi vứi các nhà phát hành, có một thị trường thứ cấp phát triển sẽ giúp cho các nhà phát hành dễ dàng phát hành trái phiếu, do đó, tiết kiệm được chi phí huy động vốn cũng như chi phí phát hành. Đôi với nhà đầu tư, có một thị trường thứ cấp phát triển sẽ giúp nhà đầu tư giải quyết được vấn đề thanh khoản khi cần thiết, do đó, thu hút nhà đầu tư tham gia mua trái phiếu trên thị trường sơ cấp. Đôi với các nhà hoạch định chính sách, phát triển thị trường thư câp cần tập trung phát triển đa dạng các loại sản phẩm, các loại giao dịch trái phiếu và nâng cao hiệu quầ hoạt động của thị trường. 5.2. P h á t triể n các loại g ia o d ịch : Phát triển các loại giao dịch tức là phát triển đa dạng các loại hình giao dịch trái phiếu trên thị trường. Do nhu cầu và
Ch.7 : THỊ T R Ư Ờ N G TRÁI PHIẾU 219 độiiị( thái của nhà đầu tư rất khác nhau cho nên Chính phủ và các công ty, những nhà phát hành chủ yếu trên thị trường, cần có chiến lược phát triển đa dạng các loại sản phẩm nhằm thu hút được nhiều nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp. Bên cạnh đó, phát triển đa dạng các loại hình giao dịch trên thị trường thứ cấp góp phần làm cho thị trường sôi động thêm. Tùy theo trình độ phát triển của mỗi quốc gia, các loại giao dịch trái phiếu sẽ dần dần phát triển từ các loại giao dịch đơn giản như giao dịch giao ngay cho đến các loại giao dịch phức tạp như giao dịch các công cụ phái sinh. 5.2.1. Giao d ịch giao ngay : Giao dịch giao ngay tức là các giao dịch mua hoặc bán trái phiếu mà việc chuyển giao trái phiếu và tiền tệ được thực hiện ngay. Mục tiêu của giao dịch này là nhằm thỏa mãn ngay nhu cầu thanh khoản cho người bán và nhu cầu đầu tư cho người mua. Đặc điểm của giao dịch giao ngay là : • Chi phí giao dịch thấp. • Giá cả giao dịch được công bố rộng rãi và liên tục. • Thanh toán nhanh chóng và an toàn. • Bược cung cấp các dịch vụ lưu ký vào giao dịch hộ. Đôi với các thị trường thứ cấp mới hình thành, cần có quy định và thiết kế khung thời gian cho việc thực hiện và thanh toán một giao dịch giao ngay. Khung thời gian thanh toán giao dịch thường là T+2 (thanh teán sau 2 ngày kể từ ngày giao dịch), T+1 (thanh toán sau 1 ngày kế từ ngày giao dịch) và T+0 (thanh toán ngay trong ngày giao dịch). Khung thời gian thanh toán càng ngắn thì khả năng chuyển đổi từ trái phiếu thành tiền càng nhanh. Tuy nhiên, khung thanh toán dài hay ngắn còn tùy thuộc
220 c /ì.7 ; THỊ TRƯỜNG TRÁI PHlỂU vào trình độ phát triển của hệ thông thanh toán bù trừ. Ching ìiạn, thị trường Việt Nam lúc đầu thanh toán theo phương ìnức T+4 sau đó theo phương thức T+3. 5.2.2. Thỏa thuận mua l ạ i : Trong giai đoạn đầu hình thành thị trường, thị trườn{ sơ cấp thường còn nhiều bất ốn và thị trường thứ cấp chưa có 'inh thanh khoản cao cho nôn thị trường thứ cấp thường korn sôi động. Để thúc dẩy Ihị trường thứ cốp phát /riển, những nhà 1'Kich định chính sách thường sử dụng các thỏa thuận mua lại (I'opurclaso agreements hay repos) bo'i vì loại giao dịch này có những inh chất rất độc đáo thích hợp cho việc hỗ ti'Ợ thị trường có thinh khoản kém. Thỏa thuận mua lại là một loại giao dịch trong dó một )ôn bán chứng khoán cho bên kia có kèm theo thỏa thuận sẽ nua lại chứng khoán đó vào một ngày nhất định theo mức giỉí mất định. Thực chất, thỏa thuận mua lại là một khoản tín dụng o.fợc bảo đảm bởi chứng khoán. Giữa những thành phần tham gia ỉiao dịch trên thị trường, bao gồm các ngân hàng, các tò chi'rctai chính phi ngân hàng và kê cả các công ty, có thố sử dụng liòa thuận mua lại như là một công cụ đô thúc đấy giao dịch iiIk)" lặc tính của thỏa thuận mua lại lá có thê cắt giám đưực r'úi roLín dụng và chi phí giao dịch. Gác nhà kinh doanh chứng khoán có thê sứ dụng Lliỏa thiạn mua lại như là phương tiện cấp vôh cho tồn kho các còng cụ nọ' Chính phủ. Đê thực hiện mục tiêu này, sau khi mua trái phếu, nhà đầu tư đem bán trái phiếu này với một thỏa thuận mu a lại (thực chất là dùng trái phiôh cầm cố đố vay tiền) đê lấy iiKỳi sô tiền rồi tiếp tục dùng tiền thu được mua tiôp trái phiêu nữa. Niư cậy, thông qua thóa thuận mua lại nhà đầu tư có thó gia tng tồn kho các công cụ nợ cua mình và chuyến đổi nguồn vôn lầu tư từ vốn chủ sở hữu sang vô"n vay.
Ch.7 : THỊ TRƯ ỜNG TRÁI P H lẾ U 221 Thỏa thuận inua lại vìía có nótt giông nhưng cũng vừa có nót khác biột so V(ýi tín dụng thế chấp. Có thể nói nó là một giao dịch hai "chân". Một chân hắt đầu khi một bên bán chứng khoán cho bên kia đô lấy tiền. Chán kia là một thỏa thuận rằng bôn bán sõ mua lại chứng khoíín dà bán theo một mức giá thỏa thuận sau một thời gian nhất định, thường là qua đêm cho đôn 2 tuần. Khi ấy tiền sỗ được hoàn lại cho người mua, trong khi chứng khoán trư về với người bán trước kia. Tính chất này rất giông vởi cho vay thô chấp. Tu\ nỉiiêiì. khác với cho vay thế chấp trong giao dịch thóa thuận mua lại quyền sỏ' hữu chứng khoán đã được chuyên đòi từ người bán sang ngiười mua. Diều này khiến cho giao dịch thỏa thuận mua lại an toàn hưn cho người mua. Do có nhừng đặc tính háo đám an toàn hơn cho người mua, những thị trường trái phiêu mứi hình thành và trôn đường phát triển nôn sử dụng thỏa thuận mua lại như là một phương tiện giao dịch an loàn hon dô thu hút sự tham gia của nhiều nhà đầu tư, cỉặc bicl là những nhà đầu tư ngại rui i'o, và cắt giám chi phí. 5.2.3. Giao dịch các công cụ phái sinh : Khi thị trường thứ cáp phai triỏn đôn một trinh độ nào đó, ngưù'i ta co thê thiíc dây nó plìál Lriên hơn nừa thông qua việc phát triôn và cung câp c;íc công cại tài chính phái sinh, tức là c;íc còng cụ giao dich diía tlico giao (lích các tài sán cơ sớ. Mặl khar. c;íc cóng cụ lái chính phái si.nh còn cung cấp cho các thành phần tham gia thị trường |)hưo'ng tiện dố (]uán lý và tự hao hiốm rui ro. Các giao dịch phai sinh râ'í. da dạng tùy theo trình độ phát triẽn cua thị trường, tít các cong cụ đơn gián như !)án không cho dên c;íc cóng cu phức Lap nhu' giao dịch (ịuyền chọn. • Bán không (shorl selliníị) Bán không là bán chứng kh(,án đi mượn hay chứng khoán mà người hán không sở hữu. Bán khống có thế thúc đây hiệu quả
222 Ch.7 :ĩ\-\ị T R Ư Ờ N G T R Á I P H I Ể U giá cả và tính thanh khoản của thị trường bằng cách kết tiợp hình thành chiến lược đầu tư phức tạp nhằm kinh doanh chênh lệch giá và tự bảo hiểm rủi ro. Tuy nhiên, bán khôhg thường' bị cấm khi những điều kiện quản trị rủi ro thích hợp cho những người tham gia chưa được hình thành. • Giao dịch tách biệt (strips) Giao dịch này liên quan đến việc tách rời các khoán trá lãi trong tương lai của một chứng khoán nợ ra khỏi giao dịch vốn gốc của nó. Với loại giao dịch này, nhà đầu tư có the'? mua các khoản trả lãi trong tương lai hoặc mua vốn gốc một cách ribng biệt nhau. Giao dịch này góp phần tạo cầu cho các loại trái phiếu Chính phủ, dặc biệt là trái phiếu không trả lãi và trái phiếu vĩnh cửu, bởi vì các nhà đầu tư, nhất là các nhà đầu tư tô chức, có thể mua riêng phần trả lãi hay phần trả vô"n gốc tùy theo tình hình nguồn vốn của họ. • Giao dịch kỳ hạn Giao dịch kỳ hạn là giao dịch mua hoặc bán trái phióui mà việc chuyền giao sẽ được thực hiện vào một ngày trong tưo’ng; lai. Về /hời họn, giao dịch này do hai bôn thỏa thuận nhưng trcn thị trường cũng cổ một số tổ chức trung gian cung cấp giao dịcl theo thời hạn và giá cả được niêm yết. Có một dạng đặc biệt của giao dịch kỳ hạn, đó là gia(' dịch ngay khi phát hành (when-issued transactions). Giao dịch nàv là kiêu giao dịch trái phiêu trưó'c hoạc n g a y khi đâu ibau rl'Ul'ng chưa thanh toán. Chấìuị hạn, một nhà dầu tư tò chức (lược tlham gia đàu thầu m()t đợt phát hành trái phiếu C() thố bán trái p hiếu cho nhà đầu tư khác trưó’c khi cuộc đâu thầu diỗn ra. Khi dấu thầu xảy ra nhà đầu tư tham gia đíHi thầu m(3'i nhận dư(/; trái phiêu và chuyến giao cho ngưtyi mua.
Ch.7 : THỊ T R Ư Ờ N G TRÁI PHIỂU 223 • Giao dịch hoán đỗi Giao dịch hoán đôi trên thị trường trái phiếu chủ yếu là hoán đổi lãi suất. Hoán đổi lãi siưất là một hợp đồng giữa hai bên để trao đổi sô' lãi phải trả tính trên một số tiền nhất định trong một thời hạn nhất định, trong đó một bên trả lãi suất cố định trong khi bên kia trả lãi suất thả nổi theo thỏa thuận trong suốt thời hạn hợp đồng. • Giao dịch giao sau và giao dịcln quyên chọn Giao dịch giao sau và quyền chọn vừa cung cấp cho nhà đầu tư công cụ đầu cơ vừa tạo cho họ công cụ bảo hiểm rủi ro. Bởi vậy, khi thị trường thứ cấp đủ diều kiện cung cấp những loại giao dịch này sẽ góp phần thu hútt thêm nhiều nhà đầu tư tham gia làm cho thị trường sôi động hơn. Tuy nhiên, giao dịch giao sau và quyền chọn chỉ có thế thực hiện được khi nào thị trường đạt đến mức độ hiệu quả cao. Các giao dịch tài chính phái sinh dựa trên cơ sở trái phiếu như vừa đề cập trên đây sò được .xom xét chi tiết hơn trong các chito’ng của phần 4 khi bàn về thi trường chứng khoán phái sinh. 6. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHlẾU Bịnh giá trái phiốLi tức là quyết định giá trị lý thuyỏt (intrinsic value) của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị ỉ.ý thuyết của trái phiếu được xác định bằng tổng hiện giơ của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của. trái phiếu. Việc xác định thu nhập của trái phiếu phụ thuộc vào từng loại trái pìiiếu cụ thể. Do đó, định giá trái phiêu nên gắn liền với từng loại trái phiếu cụ thế’.