intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE
 » 
 » 

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:10

Thêm vào BST
Báo xấu
21
lượt xem 6
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến 2015.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

  1. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nguyễn Thị Tuyết Lan Ngày nhận: 16/01/2017 Ngày nhận bản sửa: 21/02/2017 Ngày duyệt đăng: 14/03/2017 Nghiên cứu này phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến 2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu bao gồm: Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ). Ngược lại, các nhân tố không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm là bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định trong quản trị tài chính của doanh nghiệp mình. Từ khóa: Cơ cấu vốn mục tiêu, Doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng © Học viện Ngân hàng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng ISSN 1859 - 011X 39 Số 178 (Tháng 3, 2017)
  2. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 1. Mở đầu trúc vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cấu trúc vốn đều tập trung vào ba nhóm lý gành Xây dựng là một ngành kinh thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn tế quan trọng của Việt Nam, nhất là (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ trong giai đoạn công nghiệp hóa, hiện (POT) và lý thuyết định thời điểm thị trường của đại hóa và hội nhập quốc tế mạnh mẽ cấu trúc vốn (the market timing theory). Trên cơ sở hiện nay, nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng liên tục những lý thuyết đó, các học giả đã thực hiện nhiều tăng cao. Tuy nhiên, những ảnh hưởng xấu của công trình nghiên cứu thực nghiệm nhằm đánh giá, các cuộc khủng hoảng kinh tế, những biến động bổ sung và hoàn thiện các lý thuyết, đồng thời vận của lạm phát cũng như các chính sách tiền tệ thắt dụng chúng vào thực tế. Ross (1988) đã phát triển chặt của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các thông tin bất doanh nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này cân xứng, trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cấu khiến các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam trúc vốn của doanh nghiệp cung cấp cho các nhà ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ công doanh nghiệp mà trọng tâm là những vấn đề về cơ ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn cho rằng cấu trúc vốn được thiết kế để giảm thiểu mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991). rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp do- Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers (1984), anh nghiệp đương đầu với những biến động từ bên việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục tiêu, như một nguồn quỹ mới kể cả khi loại trừ những đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát mục tiêu của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là sinh không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ. rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế. Lý thuyết này giải thích các mối quan hệ nghịch Bài viết này sẽ nghiên cứu các nhân tố tác động giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ, và cho rằng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp không có tỷ lệ mục tiêu giữa nợ và vốn. Gordon niêm yết ngành Xây dựng ở Việt Nam. Kết quả (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn nghiên cứu thực nghiệm sẽ là bằng chứng quan thì vay nợ càng nhiều; trong khi lợi tức đầu tư có trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác nhận đưa ra những giải pháp quản lý nhằm xây dựng cơ mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ cấu vốn mục tiêu hợp ý góp phần thúc đẩy doanh lệ nợ. Baxter (1967) kết luận rằng, đòn bẩy phụ nghiệp phát triển. thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa 2. Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế thể có tỷ lệ nợ thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ giới quan tâm với hàng loạt các công trình nghiên nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa cứu có giá trị thực tiễn cao. Sau những quan điểm lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng quan hệ tuyến tính giữa quy mô và tỷ lệ nợ. nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, Mặt khác, Schwartz và Aronson (1967) kết luận công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller rằng cấu trúc tài chính được đo bằng giá trị sổ sách (1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc vốn và đây cũng công nghiệp, nhưng biến thiên giữa các ngành là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng, các tỷ nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp và mối quan hệ nghịch với quy mô doanh nghiệp. nói chung. Theo Hat (1980), đòn bẩy tài chính của công ty Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan không liên quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng tâm đến nhiều khía cạnh khác liên quan đến cấu của doanh nghiệp và có mối quan hệ nghịch giữa 40 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
  3. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi (2003); Keshar & Baral (2004); Joshua (2008); trả cổ tức. Ferri và Jones (1979) cho rằng, trong Wanrapee Banchuenvijit (2009). Các nghiên cứu các công ty ngành công nghiệp, có mối quan hệ này đều cho rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi giữa đặc điểm ngành, quy mô, sự thay đổi doanh nhiều nhân tố khác nhau và các mỗi nghiên cứu thu và đòn bẩy tài chính với cấu trúc tài chính của thực nghiệm lại chỉ ra sự ảnh hưởng khác nhau của công ty. Titman và Wessels (1988) cho rằng, các các nhân tố đến cấu trúc vốn ở những cơ sở dữ liệu doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy khác nhau. nhất có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết Với vai trò quan trọng của cơ cấu vốn, mọi doanh lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng nghiệp đều quan tâm và đi tìm cơ cấu vốn phù hợp nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá với đặc điểm của doanh nghiệp mình bởi đây là chứng khoán trong việc lựa chọn sử dụng giữa nợ một trong những quyết định quan trọng nhất liên và vốn. Barclay và Pandey (1985), Mathew (1991), quan trực tiếp đến vận mệnh của doanh nghiệp. Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) Một cơ cấu vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tối và nhiều học giả khác đều nhấn mạnh những yếu đa hóa lợi ích thu được từ các tổ chức, cá nhân có tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cấu trúc liên quan, giúp nâng cao năng lực kinh doanh của vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm của họ. doanh nghiệp và gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Bên cạnh các nghiên cứu lý thuyết kể trên, một Chính vì vậy, trong cơ cấu vốn, các doanh nghiệp loạt các nghiên cứu thực nghiệm sau này như: rất quan tâm đến cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn Booth và cộng sự (2001); Philippe và cộng sự mục tiêu. Trong đó, “Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết (2003); Wolfgang & Roger (2003); Jean.J.Chen hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần Bảng 1. Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp và cơ sở khoa học Nhân tố Đo lường Chiều Cơ sở khoa học tác động Quy mô do- Loganepe của do- + Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên anh nghiệp anh thu thuần cứu của Booth (2001), Frank và Goyal (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012). Lợi ích thuế Tỷ lệ giữa khấu hao - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của phi nợ vay tài sản cố định/Tổng DeAngelo và Masulis (1980), Huang và Song (2006), Ozkan tài sản (2001), Trần Hùng Sơn (2012). Khả năng Thu nhập trước lãi +/- Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân sinh lời vay và thuế/Tổng hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Rajan và tài sản Zingales (1995), Booth (2001), Biger và cộng sự (2008), Trần Thanh Tú (2006). Tài sản cố Tỷ lệ giữa tài sản cố + Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân định hữu định hữu hình/Tổng hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Frank và hình tài sản Goyal (2009), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012). Thuế suất Thuế thu nhập/Lợi + Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu thực tế nhuận của Keshar và Baral (2004), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013). Cơ hội tăng Chi đầu tư tài sản +/- Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân trưởng cố định/Tổng tài sản hạng trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), Wolfgang và Roger (2003), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010). Rủi ro Tỷ lệ lãi vay/Thu - Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên nhập trước lãi vay cứu của Joshua (2008), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê và thuế Thị Mỹ Phương (2012). Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 41
  4. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tính thanh Tỷ lệ tài sản ngắn +/- Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên khoản hạn/Nợ ngắn hạn cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014). Tỷ lệ chi trả Lượng tiền trả cổ - Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cổ tức tức/Lợi nhuận thuần cứu của Jensen và Meckling (1976), Keshar và Baral (2004), Trần Hùng Sơn (2012). Đặc điểm Giá vốn hàng bán/ - Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên riêng của tài Doanh thu thuần cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư sản doanh (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và nghiệp Quách Thị Hải Yến (2014). Nguồn: Tác giả tự tổng hợp thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của cấu vốn đã chỉ ra nhiều các nhân tố khác nhau có doanh nghiệp. Tại đó cấu trúc vốn làm tối thiểu ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Trên cơ sở kế thừa, bài hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng viết xác định một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu giá trị doanh nghiệp là lớn nhất” (McGuigan và vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành cộng sự, 2006) và “Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết xây dựng ở Việt Nam bao gồm: Quy mô của doanh hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả năng sinh lời; thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động Tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp; Thuế vốn” (Brigham và Houston, 2004). suất thực tế; Các cơ hội tăng trưởng; Rủi ro; Tính Cấu trúc vốn mục tiêu có sự khác biệt đáng kể so thanh khoản; Đặc điểm riêng của doanh nghiệp; Tỷ với cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu là sự lệ chi trả cổ tức (Bảng 1). kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường một cách hoàn hảo để làm tối thiểu 4. Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ hóa chi phí sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm và tại đó, tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. yết ngành xây dựng tại Việt Nam Tuy nhiên, trong thực tế, rất ít doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng nguồn vốn của mình, 4.1. Mô hình nghiên cứu các doanh nghiệp thường quan tâm hơn đến sự kết hợp đó để lên kế hoạch huy động vốn, và cấu Dựa theo mô hình nghiên cứu của Trần Hùng Sơn trúc vốn mục tiêu luôn là mục đích mà các doanh (2011), bài viết xây dựng mô hình các nhân tố ảnh nghiệp hướng tới. hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu như sau: CCVMT = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + 3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn β4*TANG + β5*TAX + β6*GROWTH + β5*RISK mục tiêu của doanh nghiệp + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui (4.1) Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cơ Trong đó, Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp nghiên cứu (được tính bằng tỷ lệ tổng nợ vay trên CCVMT tổng vốn) SIZE Quy mô doanh nghiệp (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần) NDTS Lợi ích thuế phi nợ vay (được tính bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản) Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (được tính bằng thu nhập trước lãi vay và thuế trên PRFT tổng tài sản của doanh nghiệp) Tài sản cố định hữu hình (được tính bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản TANG của doanh nghiệp) Thuế suất thực tế (được tính bằng thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận của doanh TAX nghiệp đó) GROWTH Cơ hội tăng trưởng (được tính bằng khoản chi đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản) RISK Rủi ro (được tính bằng tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp) 42 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
  5. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tính thanh khoản (được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của doanh LIQ nghiệp) Tỷ lệ chi trả cổ tức (được tính bằng lượng cổ tức doanh nghiệp trả bằng tiền mặt trên lợi DIV nhuận thuần) Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (được tính bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên UNIQ doanh thu thuần) 4.2. Phương pháp ước lượng và yếu tố thời gian. Gujarati (2004) khẳng định rằng việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua sự kết Phương pháp ước lượng phù hợp nhất với kiểu dữ hợp giữa bình diện không gian và yếu tố thời gian liệu bảng là phương pháp ước lượng bình phương của dữ liệu sẽ khiến kết quả ước lượng bị sai lệch. tối thiểu gộp (Pooled OLS), với ba loại mô hình: Chính vì vậy, người ta thường sử dụng hai phương Mô hình hồi quy gộp (Pooled Model); Mô hình hồi pháp ước lượng các tác động cố định (FEM) và quy ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM); những tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng Mô hình hồi quy cố định (Fixed Effects Model- một cách chuẩn xác hơn trong trường hợp mô hình FEM). tồn tại các yếu tố riêng biệt cit. Mô hình chung của dạng số liệu mảng như sau: Yit = β0 + βi*Xit + vit hay Yit = β0 + βi*Xit +ci + uit b. Mô hình hồi quy cố định FEM (vit = ci + uit) (4.2) Mô hình FEM cho rằng tồn tại những đặc điểm Trong đó Yit là biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục riêng của mỗi quan sát trong mô hình và chúng ảnh tiêu); Xit là các biến giải thích, vit là các yếu tố hưởng đến các biến giải thích, đồng thời tồn tại sự ngẫu nhiên, ci là biến không quan sát được (thể tương quan giữa phần dư các thực thể đó với biến hiện đặc điểm riêng của từng quan sát hoặc từng giải thích. Mô hình FEM sẽ giúp tách những ảnh đơn vị), uit thỏa mãn các giả thiết của phương pháp hưởng này ra khỏi biến giải thích, do đó mô hình ước lượng bình phương tối thiểu OLS. sẽ ước lượng được những tác động thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc trong mô hình. a. Mô hình hồi quy gộp POLS Mô hình FEM có dạng như sau: Nếu không có cit thì mô hình (4.2) khi được viết Yit = β0 + βi*Xit + ci + uit lại dưới dạng mô hình hồi quy gộp (Pooled Model) Yi = β0 + βi*Xi + ci + uit như sau: Mô hình FEM được ước lượng bằng phương pháp Yit = β0 + βi*Xit + uit (4.3) biến đổi dọc, chokết quả: Trong đó Yit là biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục Yit - Yi = βi*(Xit – Xi) + (uit – uit) tiêu); Xit là các biến giải thích trong phương trình Phương pháp này giúp loại bỏ những ảnh hưởng 4.1. theo chiều ngang của ci và chỉ còn lại những ảnh Tuy nhiên, mô hình hồi quy gộp thực tế chỉ là mô hưởng theo chiều dọc. Vì thế hàm còn có tên gọi là hình đơn giản với phương pháp ước lượng bình ước lượng dọc. phương nhỏ nhất (OLS). Phương pháp OLS này thích hợp trong những trường hợp dữ liệu không c. Mô hình hồi quy ngẫu nhiên REM tồn tại các yếu tố riêng biệt (từng doanh nghiệp) Khác với mô hình FEM, mô hình REM xem các đặc điểm riêng giữa các quan sát là ngẫu nhiên và Bảng 2. Số lượng các doanh nghiệp niêm yết không tương quan đến các biến giải thích. Mô hình ngành Xây dựng trên các sàn giao dịch chứng REM coi các phần dư của mỗi quan sát là một biến khoán Việt Nam giải thích mới khi mà đi sâu vào phân tích tác động Số lượng doanh của ci lên sự thay đổi của tổng thể. Mô hình REM Sàn giao dịch Tỷ trọng nghiệp sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối HNX 75 68,81% thiểu tổng quát (GLS). Phương pháp ước lượng HOSE 34 31,19% này giúp xem xét đến cơ cấu tương quan của phần Tổng 109 100% dư trong mô hình REM. Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu Stockplus Để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất, các kiểm Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 43
  6. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng 3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ Số quan sát 980 971 980 974 980 975 980 921 979 925 971 Giá trị trung bình 0,66 26,19 0,12 0,04 0,13 0,12 0,19 0,88 1,46 0,34 0,85 Độ lệch chuẩn 0,19 1,43 0,13 0,07 0,13 1,87 0,17 6,15 1,49 4,14 0,14 Giá trị nhỏ nhất 0,00 19,18 0,00 -1,12 0,00 -45,06 0,00 -63,47 0,05 -87,37 0,00 Giá trị lớn nhất 1,69 30,34 0,93 0,61 0,93 8,68 0,93 122,00 32,80 50,82 1,64 Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 4. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình   CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ CCVMT 1,00 SIZE 0,42 1,00 NDTS 0,01 -0,01 1,00 PRFT -0,27 0,09 0,08 1,00 TANG -0,02 0,02 0,40 0,06 1,00 TAX -0,02 0,02 0,01 0,03 0,02 1,00 GROWTH -0,06 0,00 0,25 0,06 0,71 0,04 1,00 RISK 0,04 0,01 0,01 -0,07 -0,01 -0,03 -0,02 1,00 LIQ -0,41 -0,29 -0,08 0,04 -0,07 0,01 -0,08 -0,02 1,00 DIV 0,05 0,06 0,00 0,02 -0,09 0,03 -0,09 0,02 -0,04 1,00 UNIQ 0,21 0,21 -0,07 -0,32 -0,22 0,08 -0,39 0,02 -0,08 0,02 1,00 Nguồn: Tính toán của tác giả định được sử dụng bao gồm: kiểm định nhân tử dựng theo sàn giao dịch ở Việt Nam được thống kê Lagrange (xttest0) lựa chọn giữa mô hình POLS trong Bảng 2. với RE. Trong đó, H0 là phương sai của sai số qua các đơn vị là không đổi hay mô hình POLS phù 4.4. Mô tả thống kê và tương quan các biến hợp hơn. Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lự chọn giữa mô hình RE và mô hình FE. Trong Bảng 3 trình bày kết quả thống kế mô tả các biến đó, H0 là không có sự khác biệt giữa hai mô hình. trong mô hình nghiên cứu. Theo đó, cơ cấu vốn Cuối cùng mô hình được sử dụng để phân tích có mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp niêm yết hồi quy Robust để kiểm soát phương sai sai số và ngành Xây dựng trong khoảng thời gian từ năm tự tương quan của nhiễu. 2005-2015 tại Việt Nam là 0,66 hay các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ trung bình chiếm khoảng 4.3. Nguồn số liệu và mẫu nghiên cứu 66% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có mức nợ thấp nhất là 0 và mức nợ cao Số liệu nghiên cứu được lấy từ StockPlus với đối nhất gấp 1,69 lần tổng vốn của doanh nghiệp. tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản ngành Xây dựng tại Việt Nam trên 2 sàn là HNX bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2005- Xây dựng trong giai đoạn 2005-2015 là 12%. Khả 2015. năng sinh lời bình quân của các doanh nghiệp niêm Tổng thể mẫu nghiên cứu gồm 109 doanh nghiệp yết ngành Xây dựng tại Việt Nam là 4%. Tỷ lệ tài trong thời gian liên tục 11 năm. Quy mô của mẫu sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân lên đến 1.199 (109*11) quan sát. Tuy nhiên nhiều của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin trong 11 là 13%. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi năm nên quy mô mẫu ước lượng bị giảm đáng kể. nhuận doanh nghiệp bình quân là 12%. Trong giai Số lượng các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây đoạn 2005-2015, các doanh nghiệp niêm yết ngành 44 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
  7. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng 5. Kết quả ước lượng 85%. REM có Kết quả về mối tương quan giữa các biến trong Biến số FEM REM Robust mô hình nghiên cứu được trình bày trong Bảng 4. SIZE 0,015*** -0,005 0,020*** Kết quả tính toán cho thấy, các biến giải thích .   (0,001) (0,273) (0,057) tác động đến biến phụ thuộc theo các hướng khác NDTS -0,169*** -0,279*** -0,257*** nhau. Các nhân tố có tương quan cùng chiều đến   (0,001) (0,000) (0,004) cơ cấu vốn mục tiêu và mức độ tương quan lần PRFT -0,440*** -0,362*** -0,542*** lượt là: Quy mô doanh nghiệp (42%), Lợi ích thuế phi nợ vay (1%); Rủi ro (4%); Tỷ lệ chi trả cổ tức   (0,000) (0,000) (0,000) (5%) và Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp TANG 0,006 -0,015 -0,066 (21%).   (0,907) (0,755) (0,280) Các nhân tố tương quan ngược chiều với cơ cấu TAX 0,001 0,001 0,001 vốn mục tiêu và mức độ tương quan lần lượt là:   (0,993) (0,853) (0,599) Khả năng sinh lời (27%); Tài sản cố định hữu hình GROWTH -0,012 -0,001 -0,027 (2%); Thuế suất thực tế (2%); Cơ hội tăng trưởng   (0,767) (0,987) (0,656) (6%) và Tính thanh khoản (41%). Như vậy các RISK 0,000 0,000 0,000 biến giả thích có tương quan rõ ràng với biến phụ   (0,711) (0,720) (0,953) thuộc, mức độ tương quan mạnh yếu là khác nhau, LIQ -0,027*** -0,026*** -0,024** tuy nhiên chiều tương quan có dấu hiệu không ủng   (0,000) (0,000) (0,031) hộ lý thuyết về cơ cấu vốn. Nguyên nhân có thể DIV 0,000 0,000 0,000 xuất phát từ những đặc thù riêng của ngành Xây   (0,904) (0,901) (0,873) dựng nói riêng và những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam nói chung. Điều này cùng với những kết UNIQ 0,001 0,009 -0,074 quả thực nghiệm khác nhau của các nghiên cứu đi   (0,987) (0,816) (0,269) trước càng tạo nên những cơ sở vững chắc chứng Hệ số chặn 0,339*** 0,886*** 0,419 minh sự cần thiết của những nghiên cứu thực   (0,003) (0,000) (0,120) nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu của các đối tượng Biến giả năm Không Không Có riêng biệt. Số quan sát 917 917 917 Bảng 4 cũng trình bày mối tương quan giữa từng Hệ số xác định 44,25 18,5 27,23 cặp biến giải thích trong mô hình nghiên cứu. Từ Kiểm định nhân P-value = Bảng 4 cho thấy, hệ số tương quan giữa các biến Chi2 = 771,66 tử Lagrange 0,000 trong mô hình đều ở mức thấp, không có hệ số Kiểm định P-value = tương quan lớn hơn 0,8. Do đó ta có thể kết luận Chi2 = 85,72 Hausman 0,000 mô hình nghiên cứu không mắc khuyết tật đa cộng Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, tuyến hoàn hảo. Mô hình nghiên cứu sẽ đảm bảo ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở mức 10%, 5% và 1%. việc những kết quả ước lượng đều có tính chất Nguồn: Tính toán của tác giả tuyến tính, không chệch và hiệu quả. Xây dựng chi đầu tư tài sản cố định bình quân 4.5. Kết quả ước lượng và thảo luận bằng 19% tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế bình quân Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình là 88%. Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn tác động cố định có Robust. Vì kết quả kiểm định của các daonh nghiệp này bình quân là 146%, điều Hausman test cho kết quả p-value nhỏ. Kết quả này có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngành ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Xây dựng có tính thanh khoản rất cao. Bên cạnh mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành đó, lượng cổ tức các doanh nghiệp này chi trả bằng Xây dựng được thể hiện trong Bảng 5 dưới đây. tiền mặt bình quân chiếm 34% lợi nhuận thuần của Kết quả ước lượng cho thấy, các biến tài sản cố doanh nghiệp. Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), thu thuần của các doanh nghiệp này bình quân là Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 45
  8. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của thuế phi nợ vay là yếu tố thay thế cho lợi ích thuế tài sản doanh nghiệp (UNIQ) không ảnh hưởng từ nợ vay. Các nghiên cứu này cùng với các công đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm trình nghiên cứu của Ozkan (2001); Huang và yết ngành xây dựng. Ngược lại, hệ số hồi quy của Song (2006) đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp định trên tổng tài sản, và lợi ích từ thuế phi nợ vay (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ) có ý nghĩa ở tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn mục tiêu của doanh mức 10%. nghiệp; Điều này hàm ý, các nhân tố đó có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết iii) Khả năng sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều ngành Xây dựng ở Việt Nam. Cụ thể: đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Kết i) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng quả này phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng trong tích cực đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả này tài trợ. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và nghịch với cơ cấu vốn mục tiêu bởi vì các doanh kỳ vọng nghiên cứu. Điều này cho thấy khả năng nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận vay mượn của các doanh nghiệp xây dựng niêm cao do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động yết tại Việt Nam phụ thuộc vào rủi ro phá sản của thêm các nguồn vốn bên ngoài. Các doanh nghiệp doanh nghiệp, theo quan điểm, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh và lợi nhuận lớn khả năng phá sản thấp nên dễ dàng đi vay hơn. giữ lại tích lũy qua các năm hơn là sử dụng nợ vay. Mặt khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ Đứng trên góc nhìn của chủ sở hữu, việc sử dụng tiềm lực tài chính càng mạnh, rủi ro phá sản càng nguồn vốn bên ngoài như vay thêm nợ làm tăng thấp. Thêm vào đó, với danh tiếng tốt hơn trên thị gánh nặng tài chính, còn phát hành thêm cổ phiếu trường nợ, các doanh nghiệp này có được niềm làm pha loãng quyền sở hữu của cổ đông. Vì thế, tin từ chủ đầu tư nên khả năng tiếp cận vốn vay các công ty có khả năng sinh lời cao thường dùng dễ dàng và giảm được chi phí giao dịch khi phát lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án của mình; hành nợ dài hạn. Ngoài ra, quy mô càng lớn, chi phí khốn khó tài chính của doanh nghiệp càng nhỏ, iv) Tính thanh khoản (LIQ) có ảnh hưởng ngược doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn để có chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu. Các lý thuyết về lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. cấu trúc vốn đều cho rằng tính thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cấu trúc vốn của ii) Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS) ảnh hưởng doanh nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả điểm về hướng tác động giữa tính thanh khoản của này phù hợp lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kỳ doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. vọng nghiên cứu. Lợi ích chủ yếu của việc sử dụng Một số lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có tính nợ vay là nguồn lợi thuế đem lại từ chi phí lãi vay. thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Ngoài hạn cao hơn khi các khoản nợ đến hạn. Vì vậy các khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của vay, doanh nghiệp còn có thêm các khoản giảm trừ doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực thuế phi nợ vay như khấu hao tài sản cố định. Nếu nghiệm cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng như lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các doanh ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của các do- nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn thì ngược lại, anh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng. Kết quả này các doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi ích từ thuế phi khẳng định giả thuyết các doanh nghiệp có nhiều nợ vay sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cấu trúc vốn tài sản thanh khoản cao sẽ sử dụng các tài sản này mục tiêu của mình. Trong công trình nghiên cứu để tài trợ cho các hoạt động của mình. của DeAngelo và Masulis (1980) hay công trình nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), lợi ích xem tiếp trang 56 Tài liệu tham khảo 46 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
  9. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 1. Aswath Damodaran, 1997, Corporate Finance - Theory and Practice, John Wiley& Sons. 2. Bevan. A. & DanBolt. J., 2002, Capital Structure and Its Determinants in the UK - A Decomposition Analysis, Apllied Finan- cial Economics, Số 12, trang 159-170. 3. Booth. L., Aivazian, V., Kunt. A. D, & Maksimovic. V., 2001, Capital structure in developing countries, Journal of Finance, Số 56, trang 87-130. 4. DeAngelo. H., and Masulis R., 1980, Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation, Journal of Financial Economics, Số 8, trang 3-29. 5. Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến, 2014, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 18. 6. Flannery. M. and Rangan K., 2006, Partial Adjustment toward Target Capital Structures, Journal of Financial Economics, Số 79, trang 469-506. 7. Frank. M. Z., Goyal. V., 2007, Trade-off and Pecking Order Theories of Debt, Working paper. 8. Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung, 2010, The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Viet- nam: Estimation of the Effects of Government Ownership, Global COE Hi-Stat Dicussion Paper Series 110. 9. Lê Đạt Chí, 2013, Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 9. 10. Lê Thị Kim Thư, 2012, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng. 11. Lê Thị Mỹ Phương, 2012, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Luận Văn Thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng. 12. Lê Hoàng Vinh, 2008, Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học kinh tế. 13. Modigliani. F., and Miller M., 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Số 48, trang 261-297. 14. Myers. S., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Số 5, trang 147-175. 15. Myers. S., 1993, Still Searching for Optimal Capital Structure, Journal of Applied Corporate Finance, Số 6, trang 4-14. 16. Myers. S., and Majluf N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not, Journal of Financial Economics, Số 13, trang 187-221. 17. Nahum Biger, Nam V. Nguyen and Quyen X. Hoang, 2008, The determinants of capital structure: evidence from Vietnam, Asia-Pacific Financial Markets: Integration, Innovation and Challenges International Finance Review, Số 8, trang 307-326. 18. Ozkan. A, 2001, Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data, Journal of Bussiness & accounting, Số 28. 19. Pierre Vernimmen , 2005, Corporate Finance: Theory and Practice, John Wiley & Sons. Phạm Trí Cao, Vũ Thị Minh Châu, 2010, Kinh tế lượng ứng dụng, NXB Thống Kê, Thành phố Hồ Chí Minh. 20. Rajan. R, and Zingales L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Số 50, trang 1260-1421. 21. Trần Hùng Sơn, 2011, Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, số 1. Thông tin tác giả Nguyễn Thị Tuyết Lan, Thạc sỹ Học viện Ngân hàng Email: nguyenthituyetlan.hvnh@gmail.com Summary Research the affect factors’s the target capital structure of listed construction industry companies on Vietnam’s stock market This study analyzes the factors that influence the target capital structure of listed companies in Vietnam construction industry from 2005 to 2015. Results showed that experimental studies, the factors that affect the capital structure objectives include: size (SIZE), non-debt tax benefit (NDTS), Profitability of the business (PRFT) and liquidity (LIQ). Opposite, these factors do not affect the target capital structure consists of tangible fixed assets (TANG), the actual tax rate (TAX), Growth Opportunities (GROWTH), Risk (RISK), Percentage payout ie (DIV) and the specific characteristics of the business assets (UNIQ). Empirical findings are important evidence to the corporate governance decision making in financial management of your business Keywords: target capital structure, business listed building industry. Lan Thi Tuyet Nguyen, M.Ec. Banking Academy Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 47
  10. QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Nguyễn Thị Hồng Hải, Tiến sỹ Trưởng bộ môn Thương mại quốc tế, Khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: hainth@hvnh.edu.vn Nguyễn Thị Cẩm Thủy, Tiến sỹ Phó Trưởng khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: thuyntc@hvnh.edu.vn Summary Developing the correspondent banking relationship in international payments at Vietnamese commercial banks Along with the trend of the ever-increasingly deep global economic integration, the banking system plays a role as an indispensable intermediary in foreign relations by means of providing prestigious payment and financing services, helping to funnel money to the organizations, businesses and individuals, which allows them to grow faster and supply even more of the desirable goods and services. The expansion in the quantity and improvement in the quality of the operation of the system of correspondent banks have allowed them to self-manage their transactions, contributing to saving time and costs in order to improve the quality and efficiency of business operations, especially for the foreign banking relations wherein international payment plays a key role. In addition, developing the system of correspondent banks in a selective manner have also helped commercial banks go beyond the limit of sales and the number of products and services through a wide variety of new international payment products such as UPAS, L/C, forward D/P and multiple product variations. Keywords: Correspondent Bank, International Payments, Revenue of International Payments, Market Share of International Payments. Hai Thi Hong Nguyen, PhD. Head of International Trade Division, International Business Faculty, Banking Academy Thuy Thi Cam Nguyen, PhD. Vice Dean of International Business Faculty, Banking Academy tiếp theo trang 46 cho các doanh nghiệp như sau: Một là, điều chỉnh 5. Kết luận quy mô doanh nghiệp hợp lý; Hai là, nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh; Ba là, sử dụng Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, nợ vay hiệu quả; Bốn là, đầu tư gia tăng tài sản có bài viết đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản cao. ■ cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005- 2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu bao gồm các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LIQ). Ngược lại, các nhân tố không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm là bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định trong quản trị tài chính của doanh nghiệp mình. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số kiến nghị nhằm xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý 56 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

THÔNG TIN
TRỢ GIÚP
HỖ TRỢ KHÁCH HÀNG
Theo dõi chúng tôi

Chịu trách nhiệm nội dung:

Nguyễn Công Hà - Giám đốc Công ty TNHH TÀI LIỆU TRỰC TUYẾN VI NA

LIÊN HỆ

Địa chỉ: P402, 54A Nơ Trang Long, Phường 14, Q.Bình Thạnh, TP.HCM

Hotline: 093 303 0098

Email: support@tailieu.vn

Giấy phép Mạng Xã Hội số: 670/GP-BTTTT cấp ngày 30/11/2015 Copyright © 2022-2032 TaiLieu.VN. All rights reserved.

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2