Nghiên cứu khoa học đề tài: Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái

- i -

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH....................................................................... ii

TÓM TẮT ............................................................................................................................. iii

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...................................................................................... iv

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .............................................................................. iv

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH .............................................. v

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................................... v

5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................. v

6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ............................................................ vi

1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................................1

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................3

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................................. 9

3.1. Cách thức lấy mẫu và kích cỡ mẫu ........................................................................ 14

3.2 Phƣơng pháp thực nghiệm ....................................................................................... 17

3.2.1. Mô hình lớp tín dụng và ICDS...................................................................17

3.2.2. Cân bằng định giá rủi ro tín dụng dài hạn ................................................24

3.2.3. Đóng góp cho việc định giá của thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng

khoán ........................................................................................................................26

3.2.4. Mô hình luân chuyển qua các loại định giá ..............................................31

4. THẢO LUẬN ................................................................................................................... 37

4.1. Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ và ý nghĩa kinh tế ................................................... 37

4.1.1. Tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán ...........................................................38

4.1.2. Tiếp cận giới hạn danh mục đầu tƣ ...........................................................40

4.2.3. Lợi nhuận của PS3 trên nhiều giá trị giới hạn..........................................44

4.1.4. Đánh giá lợi nhuận/mất mát trên các chiến lƣợc danh mục đầu t ƣ đã

đƣợc chứng minh ....................................................................................................46

4.2. Rủi ro của CDS ........................................................................................................ 58

- ii -

4.2.1. Một số rủi ro trên thị trƣờng CDS ............................................................. 58

4.2.2. Rủi ro hệ thống............................................................................................. 61

4.2.3. CDS và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 ....................................... 68

5. KẾT LUẬN – HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................72

DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO .........................................................................74

DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH

Bảng 1 - Phân loại các ngành công nghiệp và nhóm xếp hạng .......................................16

Biểu đồ 1. Biểu đồ Chuỗi thời gian của phí CDS và ICDS cho Caterpillar Inc ............19

Biểu đồ 2A. Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ICDS cho mẫu thay thế

tiền GFC..................................................................................................................................21

Biểu đồ 2B: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho mẫu

thay thế GFC ..........................................................................................................................21

Biểu đồ 2C: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho giai

đoạn mẫu đầy đủ ....................................................................................................................22

Bảng 3. Thống kê sai số định giá tuyệt đối trung bình .....................................................23

Bảng 4. Sự cân bằng định giá trong dài hạn thông qua thị trƣờng CDS và thị trƣờng

chứng khoán ...........................................................................................................................25

Bảng 5. Định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn. ......................28

Bảng 6. Sự di chuyển của các công ty giữa các loại định giá. .........................................31

Bảng 7: Định giá theo thời gian biến đổi............................................................................34

Biểu đồ 3: Số công ty C1 và C2 qua 11 khoảng thời gian biến đổi ................................35

Bảng 8: Hiệu quả của phƣơng pháp tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán........................39

Bảng 9: Hiệu quả của tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn ................................................42

Bảng 10: Hiệu quả của PS3 trên nhiều mức độ giới hạn của cú sốc rủi ro tín dụng. ....45

- iii -

Bảng 11: Kết quả ƣớc lƣợng alpha của Jensen ..................................................................47

Bảng 12: Kết quả lời/lỗ từ thiết lập tiêu chuẩn thứ hai .....................................................51

Bảng 13: Kết quả lợi nhuận/thua lỗ từ ma trận hoán vị nắm-giữ 6x6 của chiến lƣợc

danh mục đầu tƣ quán tính ...................................................................................................55

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AAPE Sai số giá tuyệt đối trung bình

BDS Hoán đổi rủi ro các danh mục chứng khoán

CDS Hoán đổi rủi ro tín dụng

GAAP Chuẩn mực kế toán chung của Mĩ

GFC Khủng hoảng tài chính toàn cầu

ICDS Phí rủi ro tín dụng hàm ý theo chuỗi thời gian

LCD Hoán đổi rủi ro tín dụng nợ

PS Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ

- iv -

TÓM TẮT

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại rất lâu, nhƣng nó chỉ phát

triển tột bậc trong những năm gần đây mà đặc biệt là thời kì tiền khủng hoảng tài

chính thế giới. Công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng này là một đề tài khá hấp dẫn cho các

nhà đầu tƣ, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Có rất nhiều những

nghiên cứu về phƣơng pháp định giá cũng nhƣ phân tích ý nghĩa kinh tế từ các chiến

lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS.

Giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra rất

nhiều lợi ích cho hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, nó có thể tạo ra sự mất ổn

định cho toàn bộ nền kinh tế. Đặc biệt, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

đã châm ngòi thêm cho những nghi ngờ về công cụ phái sinh này.

Thấy rõ đƣợc tầm quan trong của việc tìm hiểu về công cụ tài chính này, chúng tôi

thực hiện bài thuyết trình với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những

mặt trái” nhằm phân tích những lợi ích và rủi ro của công cụ phái sinh trên.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Trình bày đƣợc một cách rõ ràng các khái niệm chính về công cụ CDS, mô tả

phƣơng thức hoạt động, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi trên.

Phân tích các mô hình định giá hoán đổi rủi ro tín dụng.

Tìm hiểu về nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng . Các

tác giả thực hiện định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua

các khoảng thời gian khác nhau đã cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc

đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS.

Phân tích các rủi ro của hợp đồng CDS gồm rủi ro đối tác, rủi ro hệ thống.

Làm rõ vì sao CDS có thể gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu?

Đƣa ra một số khuyến nghị cho thị trƣờng CDS trên thế giới.

- v -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH

Phương pháp nghiên cứu: định giá CDS, phân tích các nghiên cứu của

Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng. Phân tích định tính các rủi ro

của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Đƣa ra một số khuyến nghị và ứng

dụng.

Các mô hình dự kiến: các mô hình định giá nhƣ mô hình xác suất, mô hình

không chênh lệch giá, mô hình lớp tín dụng Risk Metrics.

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài viết với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái” cho thấy

tính hai mặt của công cụ CDS. Bài viết gồm những phần sau đây:

Phần 1: Giới thiệu sơ lƣợc về công cụ CDS, những tác động của nó đối với thị

trƣờng từ đó đƣa ra lý do thực hiện nghiên cứu.

Phần 2: Nêu lên những nét về công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng CDS, gồm khái

niệm tổng quan, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi phái sinh và những tác

động của nó mang lại.

Phần 3: Tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị trƣờng CDS và kết quả của

các mô hình này nhƣ mô hình xác suất, mô hình không có chênh lệch giá. Bên

cạnh đó còn phân tích bài nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, &

Michael Chng.

Phần 4: Thảo luận các rủi ro của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nhƣ rủi ro

đối tác, rủi ro hệ thống. Đồng thời làm rõ vì sao công cụ trên lại góp phần gây

ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Cuối cùng đƣa ra khuyến nghị tại

thị trƣờng CDS thế giới.

Phần 5: Đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài.

5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài thuyết trình sẽ giúp các bạn hiểu rõ hơn về một công cụ tài chính hiện đại nhƣ

CDS, hiểu hơn về cơ chế vận hành, những đóng góp của CDS. Đồng thời còn nêu lên

những rủi ro gặp phải cho các bên khi tham gia hợp đồng.

- vi -

Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ trả lời cho câu hỏi: Hợp đồng CDS có lợi hay có

hại? Liệu đây có phải là một công cụ thích hợp tại Việt Nam?

6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Bài thuyết trình có đƣa ra nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael

Chng. Đề tài có thể đƣợc mở rộng với số liệu thu thập tại các nƣớc khác. Với bài viết

này, chúng ta sẽ đánh giá đúng đắn việc sử dụng công cụ CDS trên thế giới, từ đó cân

nhắc việc mở rộng mô hình này tại Việt Nam.

- 1 -

1. GIỚI THIỆU

Công cụ hoán đổi (Swap) là một công cụ phái sinh quan trọng, có nhiều hình thức,

biến thể khác nhau. Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ rất có

giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống và nó càng đƣợc biến đến rộng rãi từ sau

cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Và CDS là một trong những công cụ hoán đổi nhƣ

thế.

“Một số chứng khoán phái sinh không nên được cho phép gia o dịch. Tôi biết rất rõ

về giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng. Càng nghe nhiều về chúng, tôi càng nhận ra

chúng thực sự có hại... Mọi người mua một CDS không phải vì họ mong đợi một

rủi ro cuối cùng, mà là vì họ kỳ vọng chúng tăng giá để đối phó với sự phát triển

bất lợi.” (George Soros, 12/6/2009).

CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại ít nhất từ đầu những năm

1990, với ngành nghề đầu tiên đƣợc áp dụng bởi Ngân hàng tín thác vào năm 1991.

Thị trƣờng CDS của Mỹ đã cho thấy sự tăng trƣởng đáng kể từ năm 2002. Báo cáo về

tín dụng phái sinh của hiệp hội Ngân hàng Anh (BBA) (năm 2006) cho thấy rằng một

phần ba hợp đồng CDS đƣợc sử dụng bởi các ngân hàng tự phòng ngừa rủi ro tín

dụng. Phần còn lại chủ yếu là các nhà đầu tƣ và những nhà đầu cơ sử dụng thị trƣờng

CDS để đáp ứng nhu cầu kinh doanh rủi ro tín dụng của họ. Điều đó có thể cho thấy

công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ, phòng

ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế.

Chúng tôi đã tìm hiểu về các nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael

Chng về định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán . Việc

định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua các khoảng thời gian khác

nhau đã giúp các tác giả cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các

tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Kết quả lãi/lỗ xác nhận rằng chiến lƣợc đầu tƣ

phụ thuộc vào việc xác định và cập nhật danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng của

CDS. Với các chiến lƣợc đƣợc đƣa ra trong bài nghiên cứu cũng cho thấy lợi nhuận

cao hơn một cách đáng kể.

- 2 -

Bên cạnh đó, còn có một ƣu điểm khác của thị trƣờng CDS, đó là việc hoàn trả từ một

CDS đƣợc kích hoạt bởi một sự kiện vỡ nợ, vì thế thị trƣờng CDS cho phép rủi ro tín

dụng của một công ty có thể giao dịch ở mức giá có thể quan sát đƣợc. Hơn nữa, CDS

là một hợp đồng phái sinh, do đó nhà đầu tƣ có thể không cần phải sở hữu bất kỳ tài

sản cơ sở. Điều này giúp tăng cƣờng tính thanh khoản của thị trƣờng CDS.

Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo

ra lợi ích trong toàn hệ thống. Tuy nhiên, bất chấp những ƣu điểm đáng kể của thị

trƣờng CDS, các hợp đồng phái sinh có thể tạo ra khả năng gây mất ổn định cho toàn

bộ hệ thống kinh tế. Cũng giống nhƣ sự sụp đổ của Phố Wall tháng 10/1987, khủng

hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm dấy lên sự phản đối tƣơng tự lên các chứng

khoán phái sinh tín dụng. Một nghi ngờ rằng đây là nguyên nhân gây ra khủng hoảng

tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính. Sau sự sụp đổ của phố Wall, các bài phê bình

đổ lỗi cho thị trƣờng giao sau về việc bảo hiểm danh mục đầu tƣ và kinh doanh chênh

lệch chỉ số. Và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà phê bình lại đổ lỗi cho thị

trƣờng CDS, đã cho phép các công ty tài chính và bảo hiểm (AIG, Bear Sterns và

Lehmann Brothers v. v…) chiếm lấy những vị trí to lớn để rồi dẫn đến những thất bại

nghiêm trọng.

Qua đó, chúng ta càng thấy đƣợc tính hai mặt của công cụ CDS. Thấy rõ đƣợc sự

quan trong phải tìm hiểu về công cụ phái sinh này, chúng tôi thực hiện bài thuyết trình

với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái”. Phần còn lại của

bài viết này nhƣ sau: phần 2 nêu lên những nét tổng quan về công cụ CDS, gồm các

khái niệm tổng quan, mô tả phƣơng thức hoạt động cũng nhƣ lịch sử hình thành công

cụ hoán đổi phái sinh trên. Phần 3 sẽ đi vào tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị

trƣờng CDS, đồng thời nghiên cứu sâu bài viết của Vincent Xiang, Victor Fang, &

Michael Chng.

Phần 4 làm rõ các rủi ro của hợp đồng CDS bao gồm rủi ro đối tác và rủi ro hệ thống,

tại sao CDS có liên quan đến việc gây ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cuối cùng,

phần 5 sẽ đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài.

- 3 -

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Một hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một thoả thuận hoán đổi tài chính mà ngƣời bán

hợp đồng CDS sẽ đền bù cho ngƣời mua trong trƣờng hợp các khoản vay bị vỡ nợ

hoặc các xảy ra các biến cố với các khoản tín dụng. Các cơ chế của hợp đồng CDS

thƣờng giống nhƣ các chính sách bảo hiểm: Ngƣời mua CDS mua bảo hiểm và ngƣời

bán CDS bán bảo hiểm chống lại sự vỡ nợ hoặc sự kiện tín dụng khác có liên quan

đến các khoản nợ cơ bản nghĩa vụ (các khoản nợ là một thực thể tham chiếu). Ngƣời

mua trả cho ngƣời bán phí bảo hiểm cho việc bảo vệ, và ngƣời bán chỉ trả tiền cho

ngƣời mua nếu có rủi ro hoặc xảy ra các biến cố tín dụng thuộc một trong các trƣờng

hợp của hợp đồng CDS.

Ngƣời mua hợp đồng CDS thực hiện hàng loạt các thanh toán với ngƣời bán (gọi là

phí CDS – CDS spread) và trong quá trình trao đổi buôn bán sẽ nhận việc thanh toán

lại nếu xảy ra vỡ nợ. Phí sẽ tăng khi các nguy cơ liên quan với cơ bản nghĩa vụ tăng

lên. Nói cách khác, là khi mức tín nhiệm cơ bản thực thể đi xuống, các chi phí bảo vệ

đi lên.

Trong trƣờng hợp vỡ nợ, ngƣời mua hợp đồng CDS nhận đƣợc bồi thƣờng (thƣờng là

mệnh giá hay giá trị danh nghĩa của khoản vay), và ngƣời bán của hợp đồng CDS chiếm hữu khoản vay bị vỡ nợ 1. Ngƣời mua CDS sẽ đƣợc sự bảo vệ tín dụng. Với hợp

đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, nguy cơ vỡ nợ đƣợc chuyển giao từ chủ sở hữu của các

chứng khoán có thu nhập cố định cho ngƣời bán CDS.

CDS có nhiều biến thể 2. Ngoài giao dịch hoán đổi đơn giản, còn có giao dịch hoán đổi

rủi ro các danh mục chứng khoán (BDSs), CDS các chỉ số, CDS các khoản đầu tƣ vào

quỹ công trái nhà nƣớc (còn gọi là trái phiếu tín dụng liên kết), cũng nhƣ các giao dịch

1 Simkovic, Michael, Leveraged Buyout Bankruptcies, the Problem of Hindsight Bias, and the Credit Default Swap Solution, Columbia Business Law Review (Vol. 2011, No. 1, pp. 118), 2011. 2 Weistroffer, Christian; Deutsche Bank Research (December 21, 2009). "Credit default swaps: Heading towards a more stable system" (PDF). Deutsche Bank Research: Current Issues. Retrieved April 15, 2010.

hoán đổi rủi ro tín dụng nợ (LCD). Ngoài ra đối với các tập đoàn và Chính phủ các

- 4 -

nƣớc, các thực thể tham chiếu có thể dùng một công cụ với mục đích đặc biệt để phát hành chứng khoán hỗ trợ tài sản3.

CDS không giao dịch trên tỉ giá và không yêu cầu báo cáo giao dịch cho cơ quan Chính phủ4. Trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2010, sự thiếu minh bạch đã trở

thành một mối quan tâm, cũng nhƣ khối lƣợng hàng nhiều nghìn tỷ đô la giao dịch trên thị trƣờng, có thể gây ra rủi ro hệ thống cho nền kinh tế 5. Giao dịch hoán đổi rủi

ro tín dụng và các dẫn xuất khác có khả năng gây nguy hiểm mà hơn hết là phá sản do

sự thiếu minh bạch về thông tin.

Một lợi ích khác của CDS là chúng cho phép các ngân hàng cho vay với rủi ro thấp hơn nên tính thanh khoản trong ngân hàng trong ngành công nghiệp sẽ tăng lên 6. Điều

đó nói lên rằng, các ngân hàng sẽ sẵn sàng cho các doanh nghiệp vay nhiều tiền hơn,

các doanh nghiệp do đó mở rộng khả năng tiếp cận vốn. Ngành kinh doanh đóng tàu

là một ví dụ, có thể mua một CDS chuyển đến cho khách hàng (cụ thể hơn, khách

hàng nợ) mà doanh nghiệp phụ thuộc vào.

Có thể một hoặc nhiều khách hàng sẽ bị phá sản, các doanh nghiệp sẽ đƣợc bảo vệ

một phần từ những hậu quả thiệt hại. CDS cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ

để đầu tƣ hoặc đầu cơ. Một ngƣời mua CDS có thể thu lợi bằng cách đặt cƣợc rằng

công ty sẽ thất bại và một ngƣời bán CDS, giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, có

thể lợi nhuận bằng cách đặt cƣợc rằng một công ty sẽ không vỡ nợ. Tỉ suất sinh lợi mà

ngân hàng đạt đƣợc sẽ tƣơng đƣơng với lãi suất nợ trong công ty khi ngân hàng không thực sự sở hữu bất kỳ công cụ nợ nào 7. Nói cách khác, khả năng thanh toán từ ngƣời

3 Mengle, David (Fourth Quarter 2007). "Credit Derivatives: An Overview" (PDF). Economic Review (FRB Atlanta) 92 (4). Retrieved April 2, 2010.

4 Kiff, John; Jennifer Elliott, Elias Kazarian, Jodi Scarlata, and Carolyne Spackman (November 2009). "Credit Derivatives: Systemic Risks and Policy Options" (PDF). International Monetary Fund: IMF Working Paper (WP/09/254). Retrieved April 25, 2010.

5 Simkovic, Michael, Secret Liens and the Financial Crisis of 2008. 6 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 ở trang 1024.

7 Xem Henry T.C.Hu và công sự, tham khảo trên website: http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=10307221

mua CDS là tƣơng đƣơng với lãi suất thanh toán cho một chủ sở hữu trái phiếu. Và

- 5 -

giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, ngƣời bán CDS sẽ phải chịu rủi ro khi phát

hành nghĩa vụ nợ tiềm ẩn.

Đƣợc khởi xƣớng từ đầu những năm 1990, thị trƣờng CDS bắt đầu có đƣợc sự nổi bật

chỉ từ khoảng năm 2002. Do đó, những nghiên cứu lý thuyết trên thị trƣờng CDS là

vẫn còn khá ít. Ericsson và cộng sự và Greatrex (năm 2009) đã nghiên cứu các yếu tố

quyết định phí CDS. Blanco và cộng sự (năm 2005) đã kiểm tra các động thái rủi ro

tín dụng giữa CDS và thị trƣờng trái phiếu. Họ đã chứng minh mối tƣơng quan một

cách hiển nhiên của giá trị rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo. Những nghiên cứu thực

nghiệm dựa trên mối quan hệ lý thuyết bắt nguồn từ Du e (năm 1999).

Có một số tƣơng đối ít hơn những nghiên cứu khảo sát thị trƣờng CDS và thị trƣờng

chứng khoán. Họ cho rằng một liên kết kinh tế tồn tại giữa hai thị trƣờng khi cổ đông

sở hữu đòi hỏi sự đảm bảo đến từ công ty khi có sự vỡ nợ xảy ra. Do đó, vấn đề rủi ro

tín dụng đối với cổ đông và lãi từ cổ phiếu sẽ phản ánh thông tin liên quan đến tín

dụng của công ty. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu của Merton (năm 1974) thiết lập một

liên kết giữa giá trị vốn chủ sở hữu và rủi ro tín dụng thông qua định giá cấu trúc rủi

ro tín dụng8.

Grossman và Miller (năm 1988) lại cho rằng sự sụp đổ của nền kinh tế có liên quan

đến một sự đột biến rất lớn của các lệnh bán tấn công đồng thời vào cả thị trƣờng giao

ngay và giao sau. Các phản ứng không giống nhau bởi cổ phiếu và nhà giao dịch kỳ

hạn để hấp thụ nhu cầu bán lớn đã cắt đứt mối liên kết kinh doanh chênh lệch giá giao

ngay – giao sau, khiến tính thanh khoản thậm chí còn giảm hơn nữa.

Norden và Weber (năm 2009) sử dụng kiểm định VAR để kiểm tra các phƣơng trình

động lực học với biến dẫn và độ trễ giữa lãi từ cổ phiếu và ∆CDSit. Trong khi những

phát hiện trên nói chung vẫn chƣa ngã ngũ, thì không có gì đáng ngạc nhiên khi lãi cổ

8 Chủ sở hữu có thể rút nợ khi đáo hạn và đòi quyền sở hữu công ty. Điều này giống nhƣ đang nắm giữ một hợp đồng quyền chọn cho nợ của chủ sở hữu trên tài sản của công ty, với giá trị danh nghĩa (mệnh giá) nợ là giá thực. Theo đó, xác suất của việc không thi hành quyền chọn là tƣơng tự với xác suất vỡ nợ. Bất kỳ thông tin ảnh hƣởng đến giá trị tín dụng của một công ty sẽ ảnh hƣởng đến giá trị của quyền chọn mua cổ phần, và đó chính là giá cổ phiếu.

phiếu cũng bị ảnh hƣởng bởi các thông tin phi tín dụng. Norden và Weber (năm 2004)

- 6 -

tập trung vào các tác động của việc thay đổi xếp hạng tín dụng dựa trên rủi ro tín dụng

của một công ty. Tuy nhiên, họ đã không có đƣợc bằng chứng cho kết luận liệu thị

trƣờng chứng khoán hay thị trƣờng CDS sẽ chứa nhiều thông tin hơn.

Acharya và Johnson (năm 2007) cho thấy rằng thông tin cá nhân tiêu cực sẽ đƣợc phát

hiện trên thị trƣờng CDS trƣớc khi nó đƣợc truyền qua thị trƣờng chứng khoán. Họ

cũng khám phá ra rằng thông tin kinh doanh nội bộ sẽ đƣợc phát hiện trên thị trƣờng

CDS, và rồi sau đó mới chuyển đến thị trƣờng chứng khoán. Blanco và cộng sự (năm

2005) xem xét 16 doanh nghiệp đầu tƣ của Mỹ hơn 18 tháng trong phân tích của họ .

Họ kết luận rằng thị trƣờng CDS là hiệu quả hơn so với thị trƣờng trái phiếu trong

việc phản ánh thông tin về rủi ro tín dụng.

Longsta và cộng sự ( năm 2005), Blanco và cộng sự (năm 2005), Yu (năm 2006),

Acharya và Johnson (năm 2007) đã có một cuộc thảo luận về phí CDS nhƣ một công

cụ đo lƣờng rủi ro tín dụng, cho thấy rằng thị trƣờng CDS là tƣơng đối hiệu quả trong

việc xử lý thông tin cá nhân tiêu cực.

Bystrom (năm 2006) và Yu (năm 2006) xác nhận rằng mô hình lớp tín dụng có thể

nắm bắt các động thái chuỗi thời gian của rủi ro tín dụng. Điều đó rất dễ dàng thực

hiện, mô hình lớp tín dụng đã trở thành một mô hình tiêu chuẩn để trích xuất thông tin

rủi ro tín dụng đƣợc bao hàm. Nó đƣợc sử dụng rộng rãi bởi cả những ngƣời nghiên

cứu học thuật và học viên thực hành 9.

Bystrom (năm 2006) sử dụng mô hình lớp tín dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ

số iTraxx CDS10 và chỉ số vốn chủ sở hữu thành phần của nó. Tác giả tìm thấy rằng

chỉ số CDS vốn cổ phần có sức mạnh tiên đoán đƣợc trong phí của chỉ số iTraxx CDS.

Nói về thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu GFC và các vấn đề liên quan, Hong và

Sraer (2011) đã nghiên cứu về “Sự phân loại bong bóng”. Các tác giả lập luận rằng,

không giống nhƣ bong bóng Dot-Com, nguyên nhân dẫn đến bong bóng tín dụng đƣợc

9 Xem Cao và cộng sự (2007) và Larsen (2008). 10 Chỉ số iTraxx CDS châu Âu bao gồm 125 hợp đồng CDS trọng số bình đẳng với các thực thể tham khảo cấp đầu tƣ ở châu Âu. Các CDS hợp đồng cơ bản đƣợc lựa chọn dựa trên khối lƣợng giao dịch trong sáu tháng trƣớc đó.

mô tả là do giá cao, nhƣng biến động thấp và doanh thu thấp. Chỉ trong suốt thời kỳ

- 7 -

khủng hoảng tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính, thị trƣờng giao dịch rủi ro tín

dụng mới tạo hứng thú cho những nhà kinh doanh thông tin.

Đối với vấn đề rủi ro của CDS, cũng có khá nhiều nghiên cứu, thông cáo báo chí và

các bài phân tích đã đƣợc đƣa ra. Felix Salmon (2008) với “Tại sao thị trƣờng CDS

không thất bại” kết luận rằng tiêu chuẩn thực hiện hầu hết các thỏa thuận của CDS là

các đối tác trong CDS phải điều chỉnh tài sản thế chấp trên hàng ngày tùy thuộc khả

năng xảy ra rủi ro của các chủ thể trong hợp đồng CDS.

Năm 2003, George Kaufman đã đề cập đến lý thuyết “Too big to fail”, dựa trên ý

tƣởng rằng một trong mƣời một ngân hàng lớn nhất Mỹ là quá lớn đến mức không thể

sụp đổ, lý do là vì khi ngân hàng đứng trên bờ vực sụp đổ, chính phủ sẽ can thiệp để

trợ giúp, để tránh sự thất bại này gây ra rủi ro hệ thống cho thị trƣờng.

Giáo sƣ Henry Hu và Bernard Black (2008), đã đƣa ra giả thuyết rằng CDS làm suy

yếu phần lớn hệ thống của luật kinh doanh Mỹ liên quan đến quyền của chủ nợ. CDS

có khả năng để tách các lợi ích kinh với các quyền kiểm soát của các chủ nợ. Điều này

có thể tạo ra rủi ro hệ thống vì chủ nợ của hợp đồng có thể chịu rủi ro về đạo đức và tỉ

suất sinh lợi âm.

Hợp đồng CDS đã đƣợc so sánh với bảo hiểm, bởi vì ngƣời mua trả tiền phí bảo hiểm

và, ngƣợc lại, nhận đƣợc một khoản tiền nếu xảy ra một trong các biến cố quy định

trong hợp đồng. Tuy nhiên, có một số sự khác biệt giữa hợp đồng CDS và một chính

sách bảo hiểm, ví dụ:

Ngƣời mua một CDS không cần phải sở hữu cổ phiếu cơ bản hoặc hình thức

khác của rủi ro tín dụng, trong thực tế, ngƣời mua thậm chí không phải gánh

chịu một sự mất mát từ sự kiện vỡ nợ. Ngƣợc lại, đối với bảo hiểm, ngƣời đƣợc

bảo hiểm thƣờng đƣợc mong đợi một mức lãi suất có thể bảo hiểm đƣợc chẳng

hạn nhƣ việc sở hữu một nghĩa vụ nợ;

Ngƣời bán không cần thiết duy trì bất kỳ dự trữ để trả cho ngƣời mua, mặc dù

các ngƣời bán CDS chính phụ thuộc vào yêu cầu vốn của ngân hàng;

Công ty bảo hiểm quản lý rủi ro chủ yếu bằng cách thiết lập dự phòng tổn thất

dựa trên Luật của một số lƣợng lớn, trong những ngƣời bán CDS quản lý rủi ro

- 8 -

chủ yếu bằng phƣơng tiện bù đắp CDS (phòng ngừa rủi ro) với các ngƣời bán

và các giao dịch khác tại các thị trƣờng trái phiếu cơ bản;

Ở Hoa Kỳ hợp đồng CDS nói chung là tuỳ theo thị trƣờng kế toán, trong khi đó

việc đƣa ra báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và sự biến động của bảng cân

đối kế toán sẽ không có mặt trong một hợp đồng bảo hiểm;

Những rào cản của kế toán có thể không theo chuẩn mực kế toán chung của Mĩ

(GAAP) trừ khi đáp ứng đƣợc các yêu cầu của FAS. Trong thực tế, điều này

hiếm khi xảy ra.

Tuy nhiên, sự khác biệt quan trọng nhất giữa CDS và bảo hiểm chỉ đơn giản là một

hợp đồng bảo hiểm cung cấp bồi thƣờng chống lại những tổn thất thực tế bị bởi ngƣời

giữ đơn bảo hiểm, trong khi CDS cung cấp một khoản tiền tƣơng đƣơng cho các

ngƣời nắm giữ, tính bằng cách sử dụng một cách thống nhất phƣơng pháp trên toàn thị

trƣờng.

Ngoài ra còn có sự khác biệt quan trọng trong các phƣơng pháp tiếp cận đƣợc sử dụng

để định giá. Chi phí bảo hiểm đƣợc dựa trên phân tích tính toán bảo hiểm thực tế.

CDS là các dẫn xuất có chi phí đƣợc xác định bằng cách sử dụng các mô hình tài

chính và mối quan hệ chênh lệch giá với các công cụ thị trƣờng tín dụng khác nhƣ vốn

vay và trái phiếu từ “thực thể tham khảo” mà hợp đồng CDS đề cập đến.

Hơn nữa, để hủy bỏ hợp đồng bảo hiểm ngƣời mua chỉ có thể dừng lại trả tiền phí bảo

hiểm trong khi trong trƣờng hợp của CDS, ngƣời mua có thể cần để giãn hợp đồng,

nhƣng có thể dẫn đến tình trạng lãi hoặc lỗ.

Hợp đồng bảo hiểm yêu cầu công bố thông tin của tất cả các nguy cơ đã biết có liên

quan. CDS không có yêu cầu nhƣ vậy. Đáng kể nhất, không giống nhƣ các công ty

bảo hiểm, ngƣời bán CDS không đƣợc yêu cầu duy trì bất kỳ dự trữ vốn để đảm bảo

thanh toán các khiếu nại.

- 9 -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Sau khi đã có cái nhìn tổng quan về đặc điểm, tính chất, cách thức hoạt động cũng

như sự hình thành, phát triển của thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng CDS, thì việc

làm thế nào để định giá CDS là một vấn đề hết sức cần thiết phải nghiên cứu. Có rất

nhiều nhà kinh tế đã đưa ra các công trình nghiên cứu cho chủ đề định giá rủi ro tín

dụng, ngoài ra họ còn đặt việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trường CDS trong mối

quan hệ với thị trường chứng khoán. Sau đây, chúng tôi sẽ tóm lược một số bài viết

đáng chú ý.

Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày công trình nghiên cứu của Vincent Xiang,

Victor Fang, & Michael Chng về định giá rủi ro tín dụng trên thị trường CDS và thị

trường chứng khoán. Nghiên cứu này nhằm mục đích bảo vệ thị trường CDS khỏi

những lời phê bình cho rằng thị trường CDS là một nơi chỉ mang tính chất cá cược và

rủi ro cao với các chức năng thị trường còn hạn chế, hay những nhận thức tiêu cực

của công chúng rằng thị trường CDS là “thực sự có hại” và “làm nảy sinh sự không

chắc chắn và sợ hãi”. Bằng việc phân tích dòng chảy thông tin về rủi ro tín dụng trên

thị trường chéo giữa thị trường CDS và thị trường chứng khoán cho 174 công ty đầu

tư Mỹ, cùng với việc sử dụng phương pháp Gonzalo - Granger (1995) và Hasbrouck

(1995), tác giả đã tìm được mức độ chi phối việc định giá tín dụng theo thời gian biến

động của thị trường CDS và thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là vào khoảng thời

gian trước, trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu GFC.

- 10 -

Trong bài phát biểu của George Soros tại Đại hội của Hiệp hội Tài chính Quốc tế, ông

đã lặp lại những lời chỉ trích rất nhiều về phái sinh tín dụng, đặc biệt trong các giao

dịch hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS), do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu (GFC). Tuy nhiên, nhà lãnh đạo kinh tế và đồng sáng lập của Moody‟s

Economics. com, Mark Zandi, đã nêu trong báo cáo năm 2009 gửi Ủy ban Hạ viện

Mỹ về các dịch vụ tài chính cho rằng, “CDS về lý thuyết sẽ giảm thiểu rủi ro trong hệ

thống tài chính bằng cách cho phép các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro . Nhưng

trong thực tế, đã nảy sinh sự không chắc chắn và sợ hãi.”

Merton Miller chủ trì một ủy ban đƣợc thiết lập bởi CME và CBOT để điều tra các sự

kiện xung quanh vụ sụp đổ Phố Wall. Ông cung cấp những phân tích kinh tế đáng tin

cậy để cho thấy rằng vụ sụp đổ không thể quy cho việc bảo hiểm danh mục đầu tƣ và

kinh doanh chênh lệch chỉ số. Merton Miller tin và ủng hộ vai trò thích hợp của thị

trƣờng giao sau trong việc cung cấp thanh khoản và định giá cho thị trƣờng giao ngay

cơ bản. Ngày nay, sự phát triển mạnh mẽ của thị trƣờng giao sau tài chính và hàng hóa

khắp thế giới đã chứng thực cho niềm tin của ông.

Nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng nhằm giải quyết những

lời phê bình tạo ra bởi ngành công nghiệp và những ngƣời tham gia cho rằng thị

trƣờng CDS là một nơi chỉ mang tính chất cá cƣợc và rủi ro cao với các chức năng thị

trƣờng còn hạn chế. Họ tập trung vào việc định giá, đƣợc coi nhƣ là một chức năng

quan trọng đƣợc thực hiện bởi thị trƣờng phái sinh, nhằm mục đích đạt đƣợc sự hiểu

biết tốt hơn về dòng chảy thông tin rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo giữa thị trƣờng

CDS Mỹ và thị trƣờng chứng khoán cơ bản.

Trong nghiên cứu của mình, Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng đặc biệt

quan tâm đến việc phân tích bản chất thời gian biến đổi của việc định giá rủi ro tín

dụng trong suốt quá trình GFC cho một mẫu công ty lớn điều đó cho thấy rằng GFC

đã gây ra một điểm gãy lên việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo . Tuy

nhiên, nhận thức tiêu cực của công chúng rằng thị trƣờng CDS là “thực sự có hại” và

“làm nảy sinh sự không chắc chắn và sợ hãi ” là không phù hợp với niềm tin của

Merton Miller cũng nhƣ lý thuyết của các thị trƣờng chứng khoán phái sinh .

- 11 -

Giống nhƣ tất cả các thị trƣờng phái sinh, thị trƣờng CDS tạo điều kiện phòng ngừa

rủi ro. Working (năm 1953) lập luận rằng sự giao dịch mạnh mẽ giữa các nhà đầu tƣ

phòng ngừa rủi ro và nhiều hơn nữa các nhà đầu cơ tạo thành một thị trƣờng chứng

khoán phái sinh thành công và có tính thanh khoản. Từ trƣớc đây cho đến giữa năm

2007, khi phí CDS thấp và không đổi, kinh doanh trong thị trƣờng CDS đƣợc thúc đẩy

chủ yếu bởi các ngân hàng thƣơng mại, quỹ hƣu trí và các công ty bảo hiểm thông qua

nhu cầu phòng ngừa rủi ro không tƣơng quan của họ gắn liền với việc cho vay đặc

trƣng và các hoạt động đầu tƣ.

Sự khởi đầu của GFC sau thời kì giữa năm 2007 dẫn đến phí CDS cao và bất ổn. Khi

rủi ro tín dụng sẽ trở thành một mối quan tâm chính trong thị trƣờng tài chính, Keynes

(1923) dự đoán rằng các nhà đầu tƣ phòng ngừa rủi ro tăng nhu cầu chia sẻ rủi ro và

sẵn sàng trả giá cao để có vị thế đối nghịch với các nhà đầu cơ. Khi đó phí cao hơn và

biến động hơn trong suốt thời kỳ GFC khiến cho thị trƣờng CDS gây hứng thú cho các

nhà đầu cơ hơn. Điều này cho thấy việc định giá thị trƣờng của CDS đã thực sự đƣợc

nâng cao trong thời kỳ GFC.

Nghiên cứu kiểm tra việc định giá của hoán đổi rủi ro tí n dụng giữa phí rủi ro tín dụng

hàm ý trên thị trƣờng chứng khoán (mô hình lớp tín dụng Risk Metrics) và phí hoán

đổi rủi ro tín dụng với mẫu hàng ngày sẽ bao gồm 174 công ty đầu tƣ của Mỹ giữa

tháng một năm 2005 và tháng mƣời hai năm 2009. Tất cả đƣợc sắp xếp thành năm loại

định giá bằng cách sử dụng phƣơng pháp Gonzalo - Granger (năm 1995) và

Hasbrouck (năm 1995).

Từ việc thay đổi của khoảng thời gian ƣớc lƣợng, tác giả phát hiện ra một mô hình

luân chuyển thú vị. Với khoảng thời gian ƣớc lƣợng ban đầu từ 1/2005 đến 6/2007, có

92 công ty bị thị trƣờng CDS ảnh hƣởng mạnh. Đối với các khoảng thời gian ƣớc

lƣợng kết thúc vào 6/2008 và 9/2008, con số đó đã tăng lên đến 159 và 156 công ty

theo thứ tự tƣơng ứng. Khi khoảng thời gian ƣớc lƣợng di chuyển khỏi năm 2008, số

lƣợng của công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS sụt giảm, nhƣng vẫn còn cao so với thời

kỳ tiền GFC. Mô hình nghiên cứu này cho thấy rằng, ở giữa thời kỳ GFC, thị trƣờng

CDS đã tiếp tục ảnh hƣởng đến giá rủi ro tín dụng cả từ thị trƣờng chứng khoán đối

với gần nhƣ toàn bộ mẫu công ty. Chiến lƣợc kinh doanh tận dụng khả năng định giá

- 12 -

của thị trƣờng CDS để gây dựng nên danh mục đầu tƣ vào các cổ phiếu cơ bản, tạo

thành alpha có ý nghĩa, tƣơng quan với các yếu tố Fama - French và tốt hơn các chiến

lƣợc danh mục đầu tƣ chuẩn khác. Phát hiện chính của tác giả là phù hợp với một

quan sát của Hong và Sraer (năm 2011) cho rằng việc dẫn đến GFC là do giá cao,

nhƣng ít biến động và khối lƣợng doanh thu thấp. Thật vậy, trƣớc giữa năm 2007, khi

phí CDS thấp và ít biến đổi, những nhà đầu cơ khó có thể hứng thú với thị trƣờng

CDS. Phí cao hơn đáng kể và bất ổn định trong suốt kỳ khủng hoảng tín dụng dẫn đến

khủng hoảng tài chính đã làm cho những nhà đầu cơ hết sức phấn khích về thị trƣờng

kinh doanh các rủi ro tín dụng.

Những phát hiện chính đƣợc tạo ra từ một phân tích thực nghiệm bốn giai đoạn:

Đầu tiên, họ sẽ sử dụng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics để trích xuất một

phí rủi ro tín dụng hàm ý theo chuỗi thời gian (ICDSit) từ giá cổ phiếu của

Công ty i = 1, 2,..., 174. Điều này phù hợp với giá CDS theo chuỗi thời gian

tƣơng ứng quan sát đƣợc (CDSit). Hiệu chỉnh Bystrom (2006) và Yu (2006) sẽ

đƣợc áp dụng theo 2 cách: i) Hiệu chỉnh cả trung bình và biến động λ của tốc

độ phục hồi kinh tế toàn cầu; ii) Tái hiệu chỉnh ( , λ) trong một chu kỳ 30

ngày. Về mặt khái niệm, ICDSit và CDSit đại diện cho các giá rủi ro tín dụng.

Về mặt kinh nghiệm, ICDSit và CDSit có sự đồng liên kết.

Thứ hai, họ sẽ áp dụng cả phƣơng pháp GG của Gonzalo - Granger (năm

1995) và phƣơng pháp HAS của Hasbrouck (năm 1995) để xác định sự đóng

góp của việc định giá rủi ro tín dụng từ thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng

khoán. Họ sắp xếp các công ty thành năm loại định giá {C1, ..., C5}. Điều này

đại diện cho một dải các loại định giá trên thị trƣờng chéo.

Thứ ba, Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng làm tƣơng tự nhƣng

thay đổi khoảng thời gian ƣớc lƣợng trên cơ sở hàng quý để tính toán theo

phƣơng pháp GG và HAS. Điều này cho phép phân loại các công ty vào

{C1,..., C5}. Qua 11 khoảng thời gian ƣớc lƣợng đƣợc áp dụng để theo dõi các

các công ty trên toàn {C1,..., C5}. Các nghiên cứu qua các loại định giá có thể

chỉ đến từ cách thức đo lƣờng và cập nhật theo phƣơng pháp GG và HAS dựa

trên cơ sở hàng quý cho mẫu lớn các công ty.

- 13 -

Thứ tư, họ xác định ý nghĩa kinh tế với năm chiến lƣợc danh mục đầu tƣ

{PS1,..., PS5}, tất cả đều cho thấy các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS.

Năm chiến lƣợc này đƣợc thiết kế để phân tích lời/lỗ gia tăng bằng việc xác

định và cập nhật danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS trong giai

đoạn kiểm định, chi phí giao dịch ròng.

PS1 là chiến lƣợc vô điều kiện xem xét toàn bộ các mẫu công ty. Nó không quan tâm

đến việc định giá rủi ro tín dụng giữa ICDSit và CDSit. PS2 kinh doanh từ một danh

sách các công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS có điều kiện nhƣng không thay đổi, đƣợc

xác định từ khoảng thời gian ƣớc lƣợng ban đầu. PS3 giao dịch từ một danh sách các

công ty chịu ảnh hƣởng của CDS có điều kiện và không ngừng thay đổi. Chiến lƣợc

kiểm soát danh mục đầu tƣ PS4 và PS5 sẽ kinh doanh từ các danh sách công ty loại

trừ PS2 và PS3 tƣơng ứng.

Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng sẽ đánh giá khả năng sinh lợi đối với

hai bộ danh mục chuẩn. Đầu tiên, họ kiểm định mức ý nghĩa của lợi nhuận có thực

hiện điều chỉnh rủi ro của mỗi chiến lƣợc bằng cách sử dụng alpha Jensen (αj) tƣơng

quan với các nhân tố Fama- French. Thứ hai, họ chuẩn hóa các chiến lƣợc so với

những chiến lƣợc danh mục đầu tƣ khác đã đƣợc chứng minh, thực hiện bằng cách sử

dụng mẫu công ty qua các thời kỳ kinh doanh tƣơng tự. Những chiến lƣợc này bao

gồm mua và nắm giữ (B&H), chiến lƣợc quán tính, Dow-Dogs và CDS-Dogs. Trong

khi những mô hình ấy cũng có thể đóng vai trò nhƣ một kiểm định mạnh, bộ tiêu

chuẩn thứ hai giải quyết hai mối quan tâm tiềm tàng: i) Tính hiệu lực của ƣớc lƣợng αj

chống lại các nhân tố định giá trong suốt giai đoạn kinh doanh mất cân xứng khiến

GFC xảy ra; ii) tính khác thƣờng có thể có của mẫu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy bằng chứng mạnh mẽ của sự đồng liên kết giữa ICDSit

và CDSit cho 173 công ty dựa trên ƣớc lƣợng mẫu đầy đủ. Kiểm định tiền GFC và

mẫu thay thế GFC khẳng định rằng mối quan hệ đồng liên kết tồn tại cho hơn 160

công ty trong suốt GFC. Điều này cho thấy một cách mạnh mẽ rằng trạng thái cân

bằng giá cả rủi ro tín dụng trong dài hạn giữa ICDSit và CDSit chiếm ƣu thế đối với

phần lớn các công ty trong suốt giai đoạn mẫu. Việc có mặt sự đồng liên kết cho phép

- 14 -

chúng ta tận dụng phƣơng pháp GG và HAS để sắp xếp các công ty theo các loại định

giá.

Kế tiếp họ thực hiện {PS1,...,PS5} có sử dụng cách tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn.

Thứ Tƣ hàng tuần, chúng ta thiết lập một vị trí dài hạn (ngắn hạn) trong công ty i, nếu

vào ngày Thứ ba, chúng ta quan sát rằng ΔICDSit hàng tuần nhỏ hơn -20% (hoặc lớn

hơn 20%). Danh mục đầu tƣ đƣợc thanh lý vào thứ tƣ tuần tiếp theo, và một danh mục

đầu tƣ mới đƣợc hình thành. Họ cũng xem xét các giới hạn khác nhau, từ ± 5% đến ±

30%. Cách tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn cho phép thị trƣờng CDS tự biện bạch

về vị trí để thực hiện trong phần vốn cổ phần của công ty, và số lƣợng doanh nghiệp

để đƣa vào danh mục đầu tƣ.

Từ bộ thứ hai của danh mục chuẩn, chiến lƣợc mua-và-nắm giữ đã dẫn đến thua lỗ 0.

85% pa. Danh mục đầu tƣ 6 tháng - phân loại và 1 tháng -nắm giữ, hoặc chiến lƣợc

danh mục đầu tƣ quán tính 6-1 tạo ra thua lỗ lớn hơn 32% pa. Tác giả mở rộng danh

mục quán tính tiêu chuẩn một ma trận hoán vị phân loại–nắm giữ (rank-hold) 6x6 của

36 chiến lƣợc quán tính. Chỉ có bốn danh mục đầu tƣ quán tính tạo ra lợi nhuận tích

cực. Hai mức lợi nhuận thực hiện lớn nhất là 11,34% pa và 11,30% pa đến từ các

chiến lƣợc1-1 và 1-3, thấp hơn so với lợi nhuận của PS2 và PS3. Bài nghiên cứu thực

hiện hai chiến lƣợc năng suất cổ tức: i) Dow-Dogs, xếp hạng cổ phiếu Dow-Jones, và

ii) CDS-Dogs, xếp hạng toàn bộ mẫu công ty. Tác giả xem xét sự tái cân bằng hàng

năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần, trong đó cung cấp 8 biến chiến lƣợc năng

suất cổ tức.

Nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng kế tiếp sẽ thảo luận chi

tiết về cách lấy mẫu ở phần 2.2. Phần phƣơng pháp thực nghiệm sẽ đƣợc điểm qua ở

phần 2.3 Phần 2.4 sẽ trình bày cho chúng ta về kết quả thực nghiệm. Và phần là 2.5

kết luận của nghiên cứu Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng.

3.1. Cách thức lấy mẫu và kích cỡ mẫu

So với các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu này bao gồm một mẫu toàn diện vốn

chủ sở hữu và thị trƣờng CDS của 174 doanh nghiệp đầu tƣ của Mỹ trong khoảng thời

gian năm năm chứa đựng GFC. Điều này cho phép c úng tôi kiểm tra tính chất khác

nhau về thời gian của việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo liên quan đến

- 15 -

một cuộc khủng hoảng tín dụng gây ra khủng hoảng tài chính. Những trích xuất

ICDSit trong giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình lớp tín dụng. Sự hiệu chỉnh

ngẫu hứng liên quan đến việc thiết lập tham số ổn định hơn và thƣờng xuyên cập nhật

các thông số để phản ánh thông tin bảng cân đối kế toán mới. Sự đồng liên kết giữa

ICDSit và CDSit rất mạnh mẽ theo thời gian và qua phần lớn các công ty là bằng

chứng cho rằng phƣơng pháp tiếp cận hiệu chuẩn đã cung cấp một cách thức rõ ràng

để đo lƣờng ICDSit.

Tác giả phác thảo những chi tiết liên quan cơ bản và thông tin nền để cung cấp một sự

hiểu biết tốt hơn về làm thế nào có đƣợc ICDSit và CDSit. Nghiên cứu đòi hỏi một cơ

sở dữ liệu toàn diện bao gồm các quan sát hàng ngày phí CDS, giá chứng khoán, biến

động lịch sử, cổ phiếu phổ thông chƣa giải quyết và con số nợ phải trả hàng quý . Để

tránh những kết quả bất thƣờng do GFC, mẫu công ty chỉ bao gồm các công ty đầu tƣ phi tài chính với chỉ số S&P xếp hạng nợ dài hạn từ BBB 11 trở lên. Sau khi so sánh

với dữ liệu có sẵn giữa thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán, mẫu cuối cùng bao gồm 174 công ty12 trên một khoảng thời gian năm năm từ 3/1/2005 đến 31/12/2009,

11 Ba công ty đƣợc tiếp tục loại bỏ vì phí CDS tối đa của họ lớn hơn 10000bps. Điều này ngụ ý rằng việc trả nhiều hơn 100USD để bảo đảm một món nợ với mệnh giá 100USD. Các công ty này là tạp chí Fortune Brand, Ford Motor và American Axle.

12 Danh sách đầy đủ của công ty đƣợc cung cấp theo yêu cầu.

hay có 1. 259 quan sát hàng ngày của mỗi công ty.

- 16 -

Mẫu công ty bao gồm 7 ngành công nghiệp các ngành: vật liệu cơ bản, thông tin liên lạc, tiêu dùng không theo chu kỳ, tiêu dùng theo chu kỳ, công nghiệp và kỹ thuật. Bài viết sử

dụng xếp hạng nợ dài hạn S & P để phân loại mẫu công ty thành các nhóm tín dụng khác

nhau. Nhóm AA bao gồm các công ty với xếp hạng AA +, AA, AA-, nhóm A bao gồm các

công ty với xếp hạng A +, A và A và nhóm BBB bao gồm các công ty của BBB +, BBB và BBB-

Bảng 1 - Phân loại các ngành công nghiệp và nhóm xếp hạng

Số lƣợng công ty

Tổng thể mẫu 174

AAA 5

AA 13

A 65

BBB 91

Vật liệu cơ bản 22

Truyền thông 7

Tiêu dùng theo chu kỳ 35

Tiêu dùng không theo chu kỳ 44

Năng lƣợng 27

Công nghiệp 33

Công nghệ 6

Bảng 2 cho thấy sự phân loại các ngành công nghiệp và xếp hạng tín dụng của các

mẫu công ty. Mẫu bao gồm 7 lĩnh vực công nghiệp. Lĩnh vực tiêu dùng không theo

chu kỳ, tiêu dùng theo chu kỳ và công nghiệp tƣơng ứng bao gồm 44, 35 và 33 công

ty. Tiếp theo là Năng lƣợng và Vật liệu cơ bản với 27 và 22 công ty. Tiếp đến, có 7

công ty Công nghệ và 6 công ty Truyền thông. Trong điều kiện phân phối công ty

thông qua các mức độ đánh giá, có 99 công ty loại BBB và 65 công ty xếp hạng A-.

Cuối cùng, có 13 công ty AA và 5 công ty AAA trong mẫu.

Trong những năm qua, phí CDS đang dần dần đƣợc coi nhƣ là một chỉ số chuẩn của

rủi ro tín dụng tồn tại cơ bản. Hull cộng sự (năm 2004) thảo luận về những lợi thế của

- 17 -

phí CDS so với phí tỉ suất trái phiếu nhƣ một công cụ đo lƣờng rủi ro tín dụng. Theo

các nghiên cứu trƣớc, bài nghiên cứu này tập trung vào những hợp đồng CDS năm

năm với số tiền danh nghĩa 10 triệu USD bằng văn bản về nợ không có bảo đảm cao

hơn của các công ty Mỹ. Thị trƣờng CDS Mỹ rõ ràng là một thị trƣờng lớn hơn,

trƣởng thành và có tính thanh khoản hơn so với các khu vực địa lý khác . Dữ liệu CDS

đƣợc cung cấp bởi CMA, một nhà cung cấp dữ liệu hàng đầu chuyên về thị trƣờng tín

dụng phái sinh.

3.2 Phƣơng pháp thực nghiệm

3.2.1. Mô hình lớp tín dụng và ICDS

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình lớp tín dụng13 trong Risk Metrics (Finger và đồng sự,

năm 2002), cung cấp một phƣơng pháp phân tích đơn giản và hình thành một giải

pháp đóng để tính toán ICDSit trên giá cổ phiếu công ty i.

Mô hình lớp tín dụng thuộc về phƣơng pháp tiếp cận đầu tiên thông qua cơ cấu định

giá rủi ro tín dụng. Nó xác định sự vỡ nợ của một công ty đầu tiên khi giá trị tài sản

giảm xuống dƣới mức rào cản vỡ nợ. Bằng cách cho phép mức rào cản vỡ nợ theo một

quá trình ngẫu nhiên, xác suất của giá trị tài sản đạt đến mức rào cản vỡ nợ cũng đƣợc

tăng lên, điều đó giải quyết vấn đề định giá thấp phổ biến trong các mô hình kết cấu

khác. Kết quả là, xác suất vỡ nợ ngắn hạn và phí tín dụng đƣa đến bởi các mô hình lớp

tín dụng là thực tế hơn. Tác giả cung cấp một phác thảo kỹ thuật của mô hình lớp tín

dụng trong phần phụ lục.

Bystrom (năm 2006) sử dụng mô hình lớp tín dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số iTraxx CDS14 và chỉ số vốn chủ sở hữu thành phần của nó. Tác giả tìm thấy rằng

chỉ số CDS vốn cổ phần có sức mạnh tiên đoán đƣợc trong phí của chỉ số iTraxx CDS.

Không giống nhƣ Bystrom (năm 2006), bài nghiên cứu này phân tích động lực học rủi 13 Mô hình lớp tín dụng đƣợc phát triển bởi bốn tổ chức tài chính hàng đầu trong thị trƣờng tín dụng. Họ là Risk Metrics, JP Morgan, Goldman Sachs và Deutsche Bank. Trong Finger và cộng sự. (năm 2002, trang 5), mục đích của mô hình lớp tín dụng là thiết lập một khuôn khổ mạnh mẽ nhƣng đơn giản liên kết tín dụng và thị trƣờng chứng khoán. 14 Chỉ số iTraxx CDS châu Âu bao gồm 125 hợp đồng CDS trọng số bình đẳng với các thực thể tham khảo cấp đầu tƣ ở châu Âu. Các CDS hợp đồng cơ bản đƣợc lựa chọn dựa trên khối lƣợng giao dịch trong sáu tháng trƣớc đó.

- 18 -

ro tín dụng ở cấp công ty, nơi các ICDSit vốn có và CDSit liên kết sẽ ít bị suy giảm bởi

những sự cọ xát với thị trƣờng cộng với việc kinh doanh các thành phần chỉ số.

Mô hình lớp tín dụng yêu cầu các thông số đầu vào nhƣ sau: giá cổ phiếu ѕit, tính

không ổn định của thu nhập từ chứng khoán (бit), nợ trên mỗi cổ phiếu (D), lãi suất

và biến động (λ) của tỉ lệ thu hồi toàn cầu mong phi rủi ro (rf), giá trị trung bình

đợi và tỷ lệ thu hồi của trái phiếu tham chiếu (R). Đối với ѕit, nhà nghiên cứu sử dụng các tập tin chứng khoán CRSP hàng ngày 15 để phù hợp với các doanh nghiệp ứng với

các khảo sát trong mẫu CDS. Sau đó, họ tải về giá đóng cửa CRSP hàng ngày. Đối với

бit, họ tính toán sự biến động một năm lịch sử từ thu nhập CRSP điều chỉnh hàng

ngày. Blanco và cộng sự (năm 2005) xác nhận rằng hoán đổi lãi suất 5 năm là một sự

ủy nhiệm tốt hơn cho rf để định giá rủi ro tín dụng. Và bài nghiên cứu này sử dụng

nghiệp vụ hoán đổi lãi suất hằng ngày trong 5 năm từ các dòng dữ liệu .

Theo Yu (năm 2006), nợ mỗi cổ phiếu (D) là tổng nợ phải trả chia cổ phiếu phổ thông

chƣa trả nợ. Bài nghiên cứu này tìm kiếm tổng nợ phải trả của các công ty xuất hiện

trong các tập tin Compustat North America. Những con số hàng quý có độ trễ một

tháng kể từ cuối quý tƣơng ứng để tránh những thiên lệch tính trƣớc. Tuy nhiên, điều

đó gần nhƣ là không tối ƣu khi sử dụng số liệu hàng quý D để trích xuất ICDSit theo

chuỗi thời gian hàng ngày, đặc biệt với các sự kiện cấu trúc vốn, ví dụ nhƣ chia tách cổ phần16 xảy ra trong kì quan sát. Để xây dựng một cách đo lƣờng D hàng ngày, các

nhà nghiên cứu tải về dữ liệu các cổ phiếu phổ thông hàng ngày từ CRSP, chúng đƣợc

15 Vì hợp đồng CDS đƣợc chuyển sang Đô la Mỹ, tác giả đã sử dụng mã cổ phiếu 10 và 11 để lọc ra những doanh nghiệp với các cổ phiếu phổ thông đƣợc giao dịch trên các sàn giao dịch tại Mỹ

16 Vào ngày chia tách cổ phiếu, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống khoảng 50%, nhƣng số lƣợng cổ phần hàng quý vẫn không thay đổi. Điều này sẽ gây ra tình trạng tỷ lệ nợ trên mỗi cổ phiếu/vốn chủ sở hữu (D/E) tăng gấp đôi. Tỷ lệ D/E là một tham số đầu vào quan trọng để xác định xác suất của sự vỡ nợ và xác định ICDSit

điều chỉnh cho các sự kiện của công ty.

- 19 -

Biểu đồ 1. Biểu đồ Chuỗi thời gian của phí CDS và ICDS cho Caterpillar Inc

Bài viết có sử dụng chia tách cổ phiếu của Caterpillar Inc vào ngày 14/7/2005 để minh

họa tác động không giống nhau trên ICDSit bằng cách sử dụng đơn vị đo lƣờng hàng

quý so với hàng ngày. Sử dụng số liệu hàng quý cho D, ICDSit tăng vọt từ 78,54 điểm

cơ bản (bps) đến 242,89bps. Ngƣợc lại, phạm vi của ICDSit tăng đến 23,48bps, gần

hơn với 25,3bps CDSit của ngày hôm đó.

Trung bình và biến động của tỷ lệ hoàn trả toàn cầu ( , λ), cũng nhƣ tốc độ hoàn trả

của trái phiếu R thì không trực tiếp quan sát đƣợc. Tiếp nối Hull và White (năm 2004)

và Yu (năm 2006), bài viết giả định R = 0,5, đó là phù hợp với số liệu thống kê của

Moodys về tỷ lệ hoàn trả trái phiếu doanh nghiệp trong quá khứ 17. Mô hình lớp tín

dụng đƣợc hiệu chỉnh đối với ( , λ) bằng cách giảm thiểu tổng bình phƣơng các

, λ) đƣợc xác định, chênh lệch giữa CDSit và ICDSit trong phƣơng trình (1). Khi (

chúng đƣợc áp dụng trong 30 ngày tiếp theo để trích xuất ICDSit.

17 Xem tỉ lệ vỡ nợ quá khứ của công ty phát hành trái phiếu doanh nghiệp của Dịch vụ nhà đầu tƣ Moody, 1920-1999 (tháng 1 năm 2000).

(1)

- 20 -

Vincent Xiang, Victor Fangy và Michael Chng cải thiện về các phƣơng pháp tiếp cận

hiệu chuẩn trƣớc đây theo ba cách. Trƣớc tiên là hiệu chỉnh cả hai . Yu (năm

2006) giả định λ = 0. 3 và hiệu chỉnh mô hình đối với . Do đó ICDSit sẽ có ít thiên

lệch liên quan với các thiết lập bất thƣờng của λ.

Thứ hai, Bystrom (năm 2006) và Yu (năm 2006) đều hiệu chỉnh mô hình sau khi sử

dụng 10 quan sát hàng ngày, sau đó áp dụng các thông số hiệu chỉnh cho phần còn lại

của toàn bộ mẫu.

Thứ ba, Leland (năm 1994) và Leland và Toft (năm 1996) cho rằng quá trình phục hồi

phụ thuộc vào cấu trúc vốn cơ bản của một công ty. Bài nghiên cứu này tự động cập

nhật mỗi 30 ngày18. Nếu thông tin kế toán mới về tổng nợ phải trả đƣợc phát

hành trong bất kỳ ngày nào trong 30 ngày của kì quan sát , ngay lập tức họ sẽ sử dụng

các số liệu kế toán mới để cập nhật D và hiệu chỉnh lại bằng cách sử dụng dữ

liệu 30 ngày trƣớc. Thông số tỉ lệ thu hồi cập nhật sau đó đƣợc sử dụng cho phần còn lại của kì quan sát 19. Cả việc hiệu chuẩn và khai thác ICDSit chỉ sử dụng thông tin

trong quá khứ để tránh có bất kỳ thiên lệch nào. Điều này cho phép các nhà nghiên

cứu kết hợp các thông tin mới về thay đổi cơ cấu vốn, ảnh hƣởng đến cả D và бit, vào

18 Xem Bakshi, Cao, Chen (năm 1997) để thảo luận về những lợi ích của hiệu chuẩn thƣờng xuyên trên mô hình định giá quyền chọn.

19 Về cách đó, có những vấn đề khác nhau với tính toán các con số tín nhiệm cho các ngân hàng và các công ty dịch vụ tài chính. Hơn nữa, thời gian của mẫu bao gồm các GFC, trong đó có một tác động bất thƣờng vào các công ty tài chính. Đó là lý do tại sao bài nghiên cứu tập trung vào công ty phi tài chính cấp đầu tƣ có chất lƣợng.

ICDSit.

- 21 -

Biểu đồ 2A. Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ICDS cho mẫu thay

thế tiền GFC

Biểu đồ 2B: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho

mẫu thay thế GFC

- 22 -

Biểu đồ 2C: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho

giai đoạn mẫu đầy đủ

Để chứng minh những đổi mới nhƣ đã tuyên bố, bài viết nhân rộng hiệu chuẩn Yu

(năm 2006) để thu đƣợc đo lƣờng ICDSit*, rất tƣơng phản với ICDSit và CDSit. Hình

2A và 2B biểu thị chuỗi thời gian của mức trung bình tiêu biểu của ICDSit, CDSit và

ICDSit* giai đoạn tiền khủng hoảng và khủng hoảng ở mẫu thay thế tƣơng ứng. Hình

2A rõ ràng cho thấy rằng ICDSit ƣớc lƣợng CDSit thì tốt hơn so với ICDSit*. Sự khác

biệt trong khả năng ƣớc lƣợng đƣợc minh họa trong hình 2B, nơi mà khoảng cách

giữa ICDSit* và CDSit mở rộng từ tháng 10/2008 trở đi.

Hơn nữa, họ cũng sử dụng CDS nhƣ là điểm chuẩn để tính toán Sai số giá tuyệt đối

trung bình (AAPE) cho mỗi hai cách thức đo lƣờng ICDS trong phƣơng trình (2).

ICDSit sử dụng 20 quan sát nhiều hơn so với ICDSit* trong việc hiệu chuẩn ban đầu.

Để thống nhất, bài viết bỏ qua 30 quan sát đầu tiên khi tính toán AAPE cho ICDSit và

ICDSit*, nhƣ vậy N=1229.

(2)

- 23 -

Trong bảng 3, phân phối tích lũy tiêu biểu của AAPE đối với ICDSit* và ICDSit đƣợc

so sánh trên 10% các quan sát tích lũy. Ba phần gồm mẫu đầy đủ, tiền khủng hoảng tài

chính toàn cầu và kết quả của các mẫu thay thế GFC. Trong phần A, AAPE trung bình

là 21.92bps đối với ICDSit và 117.75bps đối với ICDSit*. AAPE trung vị cho ICDSit*

là 93.12bps, lớn gấp sáu lần so với AAPE trung vị 15.57bps cho ICDSit. Với mức độ

10%, AAPE cho ICDSit là 7.14bps và 31.86bps cho ICDSit*. Ở mức độ 90%, AAPE

cho ICDSit tăng đến con số 31.59bps. Đối với ICDSit*, AAPE nhảy đến 224.16bps.

Nói cách khác, 90% doanh nghiệp có AAPE ít hơn 31.59bps sử dụng ICDSit. Trong

chiều ngƣợc lại, chỉ có ít hơn 10% doanh nghiệp có AAPE 31.86bps hoặc ít hơn sử

dụng ICDSit*.

Bảng 3. Thống kê sai số định giá tuyệt đối trung bình

Trung

Trung

10%

20%

30%

40%

60%

70%

80%

90%

vị

bình

7. 14 8. 60 11. 19 13. 10 15. 57 18. 90 21. 43 25. 02 31. 59 21. 92

Phần A: Phân phối tích lũy trên cơ sở mẫu đầy đủ

AAPE cho ICDSi,t

31. 86 41. 20 52. 35 74. 50 93. 12 128. 52 143. 91 172. 94 224. 16 117. 75

AAPE cho ICDSi,t*

Phần B: Phân phối tích lũy trên cơ sở mẫu thay thế tiền GFC

Trung

Trung

10% 20%

30%

40%

60%

70%

80%

90%

vị

bình

2. 07 2. 97 3. 60 4. 53

5. 03

5. 85

6. 86

7. 78

9. 73

6. 07

AAPE cho ICDSi,t

10. 50 15. 02 18. 35 22. 39 27. 51 34. 47 42. 62 52. 07 73. 38 37. 69

AAPE cho ICDSi,t*

Phần C: Phân phối tích lũy trên cơ sở mẫu thay thế GFC

10% 20%

30%

40%

60%

70%

80%

90%

Trung vị

Trung bình

AAPE for 10. 89 13. 57 16. 47 20. 34 25. 17 31. 23 35. 59 41. 64 54. 93 36. 89

- 24 -

ICDSi,t

48. 05 58. 20 74. 61 115. 17 155. 69 211. 16 255. 89 297. 66 375. 49 193. 39

AAPE for ICDSi,t*

Kết quả từ mẫu tiền GFC trong bảng B cho thấy AAPE thậm chí còn nhỏ hơn cho

ICDSit, với trung bình và 90% phân phối tích lũy là 6.07bps và 9.73bps tƣơng ứng.

Đối với ICDSit*, trung bình và phân phối 90% tích lũy của AAPE là 37.96bps và

73.38bps. Những cải tiến trong AAPE thậm chí còn ấn tƣợng hơn cho mẫu thay thế

GFC. Các AAPE trung bình giảm xuống từ 199.39bps còn 36.89bps khi chúng ta

chuyển từ ICDSit* thành ICDSit. Tƣơng tự nhƣ vậy, 90% phân phối tích lũy của

AAPE giảm mạnh từ 375.49bps còn 54.93bps.

Những kết quả này mạnh mẽ đƣa ra khuyến nghị rằng phƣơ ng pháp tiếp cận hiệu

chuẩn đã cải tiến đáng kể phƣơng pháp tiếp cận nghiên cứu trƣớc đây. Cách thức đo

lƣờng ICDSit chính xác hơn tạo điều kiện cho một nghiên cứu rõ ràng hơn về rủi ro tín

dụng ở thị trƣờng chéo giữa CDS và thị trƣờng chứng khoán.

3.2.2. Cân bằng định giá rủi ro tín dụng dài hạn

Phân tích thực nghiệm này gồm có 3 giai đoạn. Đầu tiên, Vincent Xiang, Victor Fangy

và Michael Chngz kiểm tra tính đồng liên kết giữa ICDSit và CDSit. Thứ hai, họ sử

dụng cả hai phƣơng pháp đóng góp vào việc định giá trên thị trƣờng chéo (CDSit,

ICDSit) của Gonzalo - Granger (1995) và Hasbrouck (1995) để sắp xếp các mẫu công

ty vào một trong năm loại định giá. Thứ ba, tác giả theo dõi sự luân chuyển của các

công ty qua các loại định giá giữa mẫu tiền GFC và mẫu thay thế GFC.

Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) xác định rằng ICDSit và

CDSit là những quy trình cho mọi công ty. Các kết quả phù hợp với cả mẫu tiền GFC

và mẫu thay thế GFC.

Nếu ICDSit và CDSit có sự cân bằng giá rủi ro tín dụng trong dài hạn, thì chúng đồng

liên kết. Tác giả áp dụng kiểm định đồng liên kết Johansen cho mỗi công ty (ICDSit,

CDSit). Kết quả tóm tắt đƣợc trình bày trong Bảng 4. Phần A cung cấp các kết quả

- 25 -

đồng liên kết cho các mẫu đầy đủ, mẫu tiền GFC và mẫu thay thế GFC. Phần B cung

cấp một cơ sở phân vùng thêm dựa trên việc xếp hạng tín dụng.

Bảng 4. Sự cân bằng định giá trong dài hạn thông qua thị trƣờng CDS và thị

Tác giả áp dụng kiểm định đồng liên kết của Johansen cho mỗi công ty (CDSit, ICDSit). Phần

A cung cấp kết quả đồng liên kết mẫu đầy đủ, mẫu thay thế tiền GFC từ tháng 1 năm 2005 đến

tháng 6 năm 2007 và mẫu thay thế GFC từ tháng 7 năm 2007 đến tháng 12 năm 2009. Phần B cung cấp một cơ sở phân vùng thêm dựa trên việc xếp hạng tín dụng.

trƣờng chứng khoán

Tổng Phí CDS và Phí CDS và

số công ICDS đồng liên kết với mức ý ICDS không đồng liên kết với

ty nghĩa 0.05 mức ý nghĩa 0.05

Phần A: Những giai đoạn mẫu đầy đủ và mẫu thay thế

Giai đoạn mẫu đầy đủ 174 173 1

Giai đoạn mẫu thay thế tiền GFC 174 172 2

Giai đoạn mẫu thay thế GFC 174 165 9

Phần B: Nhóm phân loại

Các công ty giai đoạn mẫu đầy đủ AAA 5 5 0

Các công ty giai đoạn mẫu đầy đủ AA 13 13 0

Các công ty giai đoạn mẫu đầy đủ A 65 64 1

Các công ty giai đoạn mẫu đầy đủ BBB 91 90 1

Các công ty giai đoạn mẫu tiền GFC 5 5 0 AAA

Các công ty giai đoạn mẫu tiền GFC AA 13 12 1

Các công ty giai đoạn mẫu tiền GFC A 65 64 1

Các công ty giai đoạn mẫu tiền GFC BBB 91 91 0

Các công ty giai đoạn mẫu GFC AAA 5 5 0

Các công ty giai đoạn mẫu GFC AA 13 12 1

Các công ty giai đoạn mẫu GFC A 65 64 1

Các công ty giai đoạn mẫu GFC BBB 91 84 7

- 26 -

Ở phần A của bảng 4, (ICDSit, CDSit) của 173 công ty đƣợc đồng liên kết ở cấp độ

95% trong giai đoạn mẫu đầy đủ. Ở mẫu thay thế tiền GFC, chỉ có 2 công ty không

tồn tại đồng liên kết ở (ICDSit, CDSit) ở cấp độ 95%. Trong khi điều này tăng lên đến

9 công ty ở mẫu thay thế GFC, rõ ràng là có một mối liên kết thông tin giữa thị trƣờng

CDS và thị trƣờng chứng khoán tồn tại .

Hơn nữa, nó chiếm ƣu thế trong phần lớn các công ty đầu tƣ Mỹ trong suốt thời kỳ

GFC. Điều này bất chấp tâm lý tiêu cực của nhà đầu tƣ về rủi ro tín dụng và sự can

thiệp pháp lý, chẳng hạn nhƣ gói giải cứu và các hạn chế bán khống v.v… Kết quả đã

chỉ ra sự hiện diện phổ biến của trạng thái cân bằng định giá rủi ro tín dụng trên thị

trƣờng chéo giữa thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán.

Phần B không truyền đạt bất kỳ mô hình hệ thống đồng liên kết nào qua xếp hạng tín

dụng. Nó cho thấy sự biến mất của đồng liên kết trong 7 công ty bổ sung trong mẫu

GFC đều đƣợc xếp hạng BBB. Bằng trực giác, nếu GFC đƣợc dự kiến sẽ phá vỡ sự

cân bằng giá cả rủi ro tín dụng giữa thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán, điều

này có nhiều khả năng xảy ra trong các công ty BBB hơn là các công ty AA.

3.2.3. Đóng góp cho việc định giá của thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán

Sự có mặt của sự đồng liên kết trong phần lớn các mẫu công ty cho phép tác giả lập

mô hình về sự biến động của thị trƣờng chéo giữa ICDSit và CDSit nhƣ một VECM

hai biến trong phƣơng trình (3). Ƣớc lƣợng cho phép tính toán lại các phƣơng pháp

đóng góp cho việc định giá Gonzalo-Granger (1995) và Hasbrouck (1995) cho mỗi 2and E (ε1tε2t) công ty. Mô hình giả định E(ε1t) = E(ε2t) = 0, E(ε1t

2 =, E(ε2t

2) =б2

2) =б1

= б12. Bài viết sử dụng tiêu chuẩn thông tin Schwarz (SIC) để xác định độ trễ S tối ƣu

đặc trƣng của VECM trên cơ sở từng công ty.

(3)

- 27 -

Trong công thức (3), sự cân bằng giá cả rủi ro tín dụng trong dài hạn đƣợc thể hiện

trong các biến điều chỉnh ( + CDSt-1 – ICDSt-1). Biến sau cùng ngăn ngừa những

sai lệch ngắn hạn giữa ICDSit và CDSit tồn tại trong dài hạn.

là một hệ số bình thƣờng với = 1. cho phép các biến điều chỉnh có ý nghĩa

khác không, chiếm các hiệu ứng có tính tổ chức và vi mô không giống nhau đối với

ICDSit và CDSit. Các thông số quan trọng để tính toán các phƣơng pháp GG và HAS

là các hệ số sửa lỗi λ1 và λ2. Nếu chỉ có λ1 <0 (hoặc λ2> 0) có ý nghĩa, cho thấy chỉ

ΔCDSit (ΔICDSit) dựa trên biến điều chỉnh để điều chỉnh những sai lệch thời gian từ

mối quan hệ giá cả cân bằng. Điều này ngụ ý rằng thị trƣờng chứng khoán (CDS)

thống trị việc định giá.

Nếu cả λ1 < 0 và λ2 > 0 đều có ý nghĩa, điều này hàm ý rằng cả hai thị trƣờng CDS và

thị trƣờng chứng khoán đều đóng góp vào việc định giá rủi ro tín dụng. Tác giả tính

toán các phƣơng pháp GG và HAS góp phần vào việc định giá. Phƣơng pháp GG cho

thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán tƣơng ứng tính bằng và . Nếu

phƣơng pháp GG đo lƣờng cho một thị trƣờng vƣợt quá 0. 5, điều này có thể diễn giải

cho một đóng góp tốt hơn vào việc định giá. Phƣơng pháp HAS vạch rõ một giới hạn

cao hơn (HASU) và thấp hơn (HASL) cho mỗi đóng góp định giá thị trƣờng. Đƣợc nêu

ra ở công thức (4), HASU và HASL cho thị trƣờng CDS đƣợc tính toán bằng cách sử

dụng λ1, λ2 cũng nhƣ ma trận phƣơng sai- hiệp phƣơng sai của ε1t, ε2t.

(4)

Theo Baillie cộng sự (2002) và Blanco và cộng sự (2005) khi (HASU + HASL) > 0. 5

và , thị trƣờng CDS có mức đóng góp vào việc định giá nhiều hơn thị

trƣờng chứng khoán và ngƣợc lại. Tuy nhiên nếu không có sự đồng thuận giữa hai

phƣơng pháp GG và HAS, ngƣời nghiên cứu xem thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng

- 28 -

khoán đóng góp nhƣ nhau đối với việc định giá rủi ro tín dụng. Đây là một thỏa hiệp

hợp lý giữa hai biện pháp tiêu chuẩn về định giá trên thị trƣờng chéo. Hơn nữa, đối

với mục đích kinh doanh, sự quan tâm nằm ở các công ty nơi mà một thị trƣờng điều

khiển thị trƣờng khác.

Các cuộc thảo luận trƣớc đó đã nhắc đến năm loại định giá loại trừ lẫn nhau

{C1,...,C5}. C1 và C5 bao gồm các công ty nơi mà thị trƣờng CDS và thị trƣờng

chứng khoán (theo thứ tự tƣơng ứng) thống trị việc định giá. Những công ty mà cả hai

phƣơng pháp GG và HAS đều cho thấy thị trƣờng CDS (thị trƣờng chứng khoán)

chiêm ƣu thế nhều hơn trong việc định giá sẽ đƣơc xếp vào loại C2 (C4). Cuối cùng,

những công ty mà cả hai biện pháp này không nhất quán với nhau sẽ đƣợc gán cho

C3. Do đó {C1,...,C5}có thể đƣợc xem nhƣ một dải những loại định giá, với thị

trƣờng CDS chiếm ƣu thế về việc định giá ở một đầu, trong khi thị trƣờng chứng

khoán chiếm ƣu thế ở đầu kia.

Bảng 5. Định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn.

Tác giả trình bày kết quả của việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị

trƣờng vốn. Trong công thức (3), Nếu chỉ có λ1 <0 (λ2> 0) có ý nghĩa, nó cho thấy

thị trƣờng vốn (thị trƣờng CDS) thống trị việc định giá. Nếu cả λ1 <0, λ2> 0 đều có

ý nghĩa, điều này hàm ý rằng cả hai thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn đều đóng góp

vào việc định giá rủi ro tín dụng. Tác giả tính toán các phƣơng pháp GG và HAS góp

phần vào việc định giá.

Phƣơng pháp GG cho thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn tƣơng ứng tính bằng

và . Nếu phƣơng pháp GG đo lƣờng cho một thị trƣờng vƣợt quá 0. 5, điều này

có thể diễn giải cho một đóng góp tốt hơn vào việc định giá. Phƣơng pháp HAS vạch

rõ một giới hạn cao hơn (HASU) và thấp hơn (HASL) cho mỗi đóng góp định giá thị

trƣờng. HASU và HASL đƣợc tính bằng công thức (4). Khi (HASU + HASL) >0. 5

và , thị trƣờng CDS có mức đóng góp vào việc định giá nhiều hơn thị

trƣờng vốn và ngƣợc lại. Tuy nhiên nếu không có sự đồng thuận giữa hai phƣơng

pháp GG và HAS, bài viết xem thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn đóng góp nhƣ

nhau đối với việc định giá rủi ro tín dụng. Các cuộc thảo luận trƣớc đó đã nhắc đến

- 29 -

năm loại định giá loại trừ lẫn nhau{C1,...,C5}. C1 và C5 bao gồm các công ty nơi

mà thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn (theo thứ tự tƣơng ứng) chiếm thống trị việc

định giá.

Những công ty mà cả hai phƣơng pháp GG và HAS đều cho thấy thị trƣờng CDS

(thị trƣờng vốn) chiêm ƣu thế nhều hơn trong việc định giá sẽ đƣơc xếp vào loại C2

(C4). Cuối cùng, những công ty mà cả hai biện pháp này không nhất quán với nhau

sẽ đƣợc gán cho C3. Do đó {C1,...,C5}có thể đƣợc xem nhƣ một dải những loại đị nh

giá, với thị trƣờng CDS chiếm ƣu thế về việc định giá ở một đầu, trong khi thị

trƣờng vốn chiếm ƣu thế ở đầu kia. Kết quả cho mẫu đầy đủ đƣợc trình bày ở phần

A, trong khi phần B và phần C nêu kết quả cho mẫu tiền GFC và mẫu thay thế GFC.

Loại 1 Loại 2 Loại 3 Loại 4 Loại 5 Tổng (C1) (C2) (C3) (C4) (C5)

Phần A: Giai đoạn mẫu đầy đủ

Tất cả các 14 16 12 173 74 57 công ty

AAA 2 3 0 0 0 5

AA 8 2 1 1 1 12

A 24 23 4 6 7 64

BBB 40 29 9 9 4 91

Phần B: Giai đoạn mẫu tiền GFC

Tất cả các 52 40 18 47 15 172 công ty

AAA 1 0 0 4 0 5

AA 1 2 2 7 0 12

A 19 10 8 22 5 64

BBB 31 28 8 14 10 91

Phần C: Giai đoạn mẫu GFC

Tất cả các 90 28 13 11 23 165 công ty

AAA 4 1 0 0 0 5

AA 8 1 0 1 2 12

- 30 -

A 34 12 3 12 64 3

BBB 44 14 7 9 84 10

Bảng 5 trình bày kết quả cho giai đoạn mẫu đầy đủ trong phần A, trong khi đó phần B

và phần C nêu kết quả cho mẫu tiền GFC và mẫu thay thế GFC. Phần A cho thấy 131

công ty, hay 76% mẫu, đƣợc phân loại vào C1 hoặc C2, nơi mà thị trƣờng CDS chi

phối hoặc thống trị cơ chế định giá. Tuy nhiên, thị trƣờng chứng khoán không phải là

hoàn toàn không liên quan với 28 công ty C4 và C5, chiếm khoảng 17% mẫu. Hầu hết

các doanh nghiệp này có xấp hạng tín dụng tƣơng đối thấp hơnAvà BBB.

Các kết quả ở phần B và C tiết lộ một sự khác nhau thú vị trong các kết quả phân loại,

hàm ý rằng Phần A thực sự là một trung bình của các mẫu tiền GFC và mẫu thay thế

GFC. Trong phần B, 92 công ty hay 53% mẫu thuộc hoặc C1 hoặc C2. Thị trƣờng

chứng khoán nắm giữ riêng 62 công ty hay 36% thuộc hoặc C4 hoặc C5. Hoàn toàn

trái ngƣợc, C cho thấy thị trƣờng CDS ảnh hƣởng đến việc định giá rủi ro tín dụng

trong thời gian khủng hoảng tín dụng do GFC, với 118 công ty (71,5%) đƣợc phân loại vào C1 hoặc C220. Theo đó, số lƣợng công ty C4 và C5 đã giảm từ 62 đến 34

công ty. Điều này cho thấy rằng thị trƣờng CDS đã thực sự trở nên hiệu quả hơn so

với các thị trƣờng chứng khoán trong việc kết hợp thông tin về rủi ro tín dụng trong

thời kỳ GFC. Với sự nhận thức về rủi ro tín dụng cao, thị trƣờng giao dịch rủi ro tín

dụng trở nên thích hợp hơn.

Kết quả đƣợc dựa trên một biện pháp sắc bén hơn tại ICDSit trên một mẫu công ty lớn,

cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về hiệu quả thông tin trên thị trƣờng CDS. Nghiên cứu

đƣợc thực hiện bởi Norden và Weber (năm 2004, 2009) và Bystrom (năm 2006) đã

ghi chép những phát hiện còn dang dở về vấn đề này. Acharya và Johnson (năm 2007)

cho thấy rằng thị trƣờng CDS là tƣơng đối hiệu quả hơn trong việc xử lý thông tin cá

nhân tiêu cực.

Kết quả qua Phần B và C thể hiện rằng điều này có vẻ đúng đối với một cuộc khủng

20 Tác giả đã loại 8 công ty từ Phần A qua Phần C bởi vì ICDSit và CDSit không đồng liên kết tại mẫu thay thế GFC.

hoảng tín dụng toàn thị trƣờng. Tuy nhiên, không đúng khi cho rằng thị trƣờng CDS là

- 31 -

không hiệu quả trong việc đáp ứng thông tin liên quan đến tín dụng . Blanco và cộng

sự (2005) xác nhận thị trƣờng CDS hiệu quả hơn so với thị trƣờng trái phiếu doanh

nghiệp trong việc phản ánh rủi ro tín dụng. Tác giả khẳng định, nhìn chung có hiệu

quả hơn so với thị trƣờng chứng khoán bằng cách sử dụng hai biện pháp định giá đƣợc

thiết lập tốt.

Họ làm một so sánh hơn nữa giữa Phần B và C. Số lƣợng do anh nghiệp trong mỗi thể

loại là không ổn định từ mẫu tiền GFC đến mẫu GFC. Ví dụ, số lƣợng các công ty C1

tăng từ 52 đến 90. Công ty C5 tăng nhẹ từ 15 đến 23. Tuy nhiên, số lƣợng các công ty

C4 giảm từ 47 đến 11. Các công ty C2 cũng giảm từ 40 đến 28. Điều này cho thấy một

sự thay đổi trong cơ chế định giá đối với C1 và C5, tức điểm mút của dải định giá, nơi

mà thị trƣờng CDS hoặc thị trƣờng chứng khoán chiếm ƣu thế định giá rủi ro tín dụng.

Vì vậy, phát hiện của tác giả biểu thị sự luân chuyển có thể giữa các công ty qua các

loại định giá, nhƣ những quá trình đơn giản tiến về và xa dần GFC . Điều này thôi thúc

thực hiện phân tích chi tiết hơn nữa về phân loại công ty trong phần tiếp theo .

3.2.4. Mô hình luân chuyển qua các loại định giá

Bài nghiên cứu báo cáo chi tiết về số lƣợng và tỷ lệ phần trăm của các công ty di

chuyển từ loại này sang loại khác trong Bảng 6, phần A và B tƣơng ứng. Trong cả hai

bảng, các tiêu đề cột chỉ các mẫu tiền GFC và các tiêu đề hàng đại diện cho các mẫu

GFC. Ví dụ, trong bảng A, tại các giao điểm của tiền GFC C2 và GFC C1, 17 công ty

đã di chuyển từ loại định giá C2 sang C1 từ mẫu tiền GFC đến mẫu GFC . Bài viết bao

gồm C6, đại diện cho các công ty mà tính đồng liên kết không tồn tại giữa CDSit và

ICDSit.

Bảng 6. Sự di chuyển của các công ty giữa các loại định giá.

Bảng này nêu ra những chi tiết có liên quan đến số lƣợng và tỷ lệ những công ty đã

dịch chuyển từ loại này sang loại khác ở phần A và phần B tƣơng ứng. Ở cả hai phần,

tiêu đề cột đại diện cho mẫu tiền GFC và tiêu đề dòng đại diện cho mẫu GFC. Để

hoàn thiện, có cột C6, đại diện cho những công ty không có tính đồng liên kết giữa

Tổng

Phần A: Số

Tiền

Tiền

Tiền

Tiền

Tiền

Tiền

CDSit và ICDSit.

- 32 -

lƣợng công ty

GFC

GFC

GFC

GFC

GFC

GFC

C3 C4 C5 C6 C1 C2

12 20 4 2 90 GFC C1 35 17

2 10 6 0 28 GFC C2 4 6

3 1 0 0 13 GFC C3 3 6

0 4 1 0 11 GFC C4 2 4

0 10 2 0 23 GFC C5 6 5

1 2 2 0 9 GFC C6 2 2

Tiền

Tiền

Tiền

Tiền

Phần B: Phần

Tiền

Tiền

GFC

GFC

GFC

GFC

trăm các công

GFC

GFC

ty

trong

loại

18 47 2 174 15 Tổng 52 40

tiền GFC

C1 C2 C3 C4 C5 C6

GFC C1 67. 31% 42.50% 66.67% 42.55% 26.67% 100.00%

GFC C2 7.69% 15.00% 11.11% 21.28% 40.00% 0.00%

GFC C3 5.77% 15.00% 16.67% 2.13% 0.00% 0.00%

GFC C4 3.85% 10.00% 0.00% 8.51% 6.67% 0.00%

GFC C5 11.54% 12.50% 0.00% 21.28% 13.33% 0.00%

GFC C6 3.85% 5.00% 5.56% 4.26% 13.33% 0.00%

Tổng 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Tác giả thảo luận về những phát hiện quan trọng từ phần B, thể hiện số lƣợng doanh

nghiệp cũng nhƣ tỷ lệ phần trăm các công ty trong mỗi nhóm cho các mẫu tiền GFC.

Những con số đƣờng chéo chỉ ra rằng 67% các công ty C1 vẫn còn trong C1 khi tác

giả chuyển từ mẫu tiền GFC sang mẫu thay thế GFC.

Trong chiều ngƣợc lại, với các loại định giá khác, ít hơn 20% doanh nghiệp vẫn không

di chuyển. Ví dụ, 16,67% của các công ty C3 vẫn còn ở C3. Thay vào đó, 66,67% của

- 33 -

các công ty C3 đã di chuyển đến C1 trong mẫu GFC. Thật vậy, các con số trên GFC

C1 cho thấy C1 tác động một lực hấp dẫn, thu hút các công ty từ các loại định giá

khác. Nó đã hấp thụ 42,5% các công ty C2, 66,67% các công ty C3, 42,55% các công

tyC4 và 26,67% các công ty C5 khi tác giả chuyển từ mẫu tiền GFC sang mẫu GFC.

C1 và C2 đã cùng nhau thu hút hơn một nửa các công ty trong toàn bộ mẫu . Cụ thể,

77,78% các công ty C3, 63,83% các công ty C4 và 66,67% các công ty C5 trong thời

kỳ tiền GFC đã dịch chuyển sang C1 hoặc C2 khi ở thời kỳ GFC. Bảng 6 xác nhận sự

hiện diện của việc định giá có yếu tố thời gian khác nhau giữa thị trƣờng CDS và thị

trƣờng chứng khoán và vai trò định giá chiếm ƣu thế của thị trƣờng CDS đã dẫn đến

một số lƣợng ngày càng tăng của các công ty trong suốt thời kỳ GFC.

- 34 -

Bảng 7: Định giá theo thời gian biến đổi

Tác giả báo cáo số lƣợng các công ty trong nhóm {C1,…,C5} trên cơ sở khoảng thời gian ƣớc lƣợng biến đổi trong 11 quý {RW1,…RW11}

của phƣơng pháp GG và HAS. RW11 là các mẫu thay thế tiền GFC, RW2 xếp loại từ 1/4/2005 đến 30/9/2007 tức là mẫu thay thế GFC. Nói

cách khác, tác giả cập nhật việc định giá cho mỗi công ty trên cơ sở hằng quý.

RW1

RW2

RW3

RW4

RW5

RW6

RW7

RW8

RW9

RW10

RW11

Ngày bắt đầu

2005/1/1 2 005/4/1 2005/7/1 2005/10/1 2006/1/1 2006/4/1 2006/7/1 2006/10/1 2007/1/1 2007/4/1 2007/7/1

Ngày kết thúc

2007/6/30 2007/9/30 2007/12/31 2008/3/31 2008/6/30 2008/9/30 2008/12/31 2009/3/31 2009/6/30 2009/9/30 2009/12/31

90

52

54

87

89

150

147

66

73

92

92

Số lƣợng các công ty PD loại 1

28

40

48

40

37

9

9

30

29

36

32

Số lƣợng các công ty PD loại 2

13

18

23

23

8

3

1

13

20

14

18

Số lƣợng các công ty PD loại 3

11

47

37

20

12

1

2

17

20

12

10

Số lƣợng các công ty PD loại 4

23

15

9

0

12

6

6

39

25

15

16

Số lƣợng các công ty PD loại 5

9

2

3

4

16

5

8

9

7

5

5

Số lƣợng các công ty PD loại 6

174

Tổng cộng

174

174

174

174

174

174

174

174

174

174

- 35 -

Kết quả trong Bảng 7 cho thấy một điểm gãy trong rủi ro tín dụng năng động với một

số lƣợng lớn các công ty. Tuy nhiên, kể từ khi kết quả đƣợc dựa trên một mẫu phụ tiền

GFC so với GFC, họ không cung cấp một bức tranh rõ ràng về mô hình luân trong quá

trình của GFC. Ở bảng 7, tác giả báo cáo số lƣợng các công ty trong nhóm

{C1,…,C5} trên cơ sở khoảng thời gian ƣớc lƣợng biến đổi trong 11 quý

{RW1,…RW11} của phƣơng pháp GG và HAS. RW11 đơn giản là các mẫu thay thế

tiền GFC, RW2 phân loại các công ty từ 1/4/2005 đến 30/9/2007 . V. v… Cuối cùng

RW11 bao gồm khoảng thời gian từ 1/7/2007 đến 31/12/2009 tức là mẫu thay thế

GFC. Nói cách khác, tác giả cập nhật việc định giá cho mỗi công ty từ 174 công ty

trên cơ sở hằng quý.

Bảng 7 cung cấp cho chúng ta một sự nhận thức rõ ràng hơn về mô hình định giá luân

chuyển nhƣ việc dịch chuyển khoảng thời gian ƣớc lƣợng tiến đến và xa dần khoảng

giữa của thời kỳ GFC. Có một sự hấp dẫn hiển nhiên của thị trƣờng CDS, với số

lƣợng công ty C1 và C2 tăng đột ngột từ 92 công ty ở RW1 đến 159 công ty ở RW5.

Điều này đã tạo nên sự khởi đầu cho GFC. Từ RW7 trở đi, số công ty C1 và C2 về cơ

bản là giảm, nhƣng vẫn còn cao so với thời kỳ RW1, tức giai đoạn mẫu tiền GFC.

Biểu đồ 3: Số công ty C1 và C2 qua 11 khoảng thời gian biến đổi

- 36 -

Biểu đồ 3, nhà nghiên cứu dựng nên số lƣợng công ty C1 và C2 qua các thời gian

{RW1,...,RW11}. Biểu đồ cho thấy thị trƣờng CDS thống trị về việc định giá dần dần

từ thị trƣờng vốn. Thậm chi khi chúng ta ra khỏi đỉnh cao của thời kỳ GFC, nhận thức

cao về rủi ro tín dụng cũng hàm ý rằng số công ty C1 và C2 ở RW11 (118) vẫn còn

cao so với RW1 (92).

- 37 -

4. THẢO LUẬN

4.1. Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ và ý nghĩa kinh tế

Bài nghiên cứu thực hiện năm chiến lƣợc danh mục đầu tƣ {PS1,..., PS5}, tất cả đều

cho thấy tín hiệu kinh doanh từ ICDSit để thiết lập vị trí trong các cổ phiếu của các

công ty tƣơng ứng. Mục tiêu nghiên cứu là xác định ý nghĩa kinh tế của i) xác định

hƣớng của dòng chảy thông tin rủi ro tín dụng và ở ii) cập nhật bản chất thời gian khác

nhau của việc định giá rủi ro tín dụng giữa CDS và thị trƣờng chứng khoán. Sự khác

biệt chính giữa các các danh mục {PS1,..., PS5} nằm trong danh sách của các công ty

ứng cử viên đang đƣợc xem xét để giao dịch.

PS1 là một chiến lƣợc vô điều kiện trao đổi mua bán từ toàn bộ các mẫu công ty . Để

chứng minh ý nghĩa kinh tế của dòng chảy thông tin từ CDS đến thị trƣờng chứng

khoán, PS2 chỉ xem xét 52 công ty C1 và 40 công ty C2 trong Bảng 4B, nơi mà thị

trƣờng CDS ảnh hƣởng đến giá. Danh sách công ty cho PS2 là không đổi, vì vậy

chúng ta không cập nhật danh sách của các công ty C1 và C2 trong suốt thời gian giao

dịch. Ngƣợc lại, PS3 giao dịch từ một danh sách các công ty C1 và C2 đƣợc cập nhật

trên cơ sở hàng quý. Một khi danh sách các doanh nghiệp C1 và C2 đƣợc cập nhật, sẽ

đƣợc sử dụng trong PS3 ở quý tiếp theo. Việc so sánh lợi nhuận/thua lỗ giữa PS2 và

PS3 sẽ đƣa ra các giá trị gi a tăng của mô hình luân chuyển công ty hiệu chỉnh trong và

ngoài C1 và C2. Cuối cùng, PS4 và PS5 thƣơng mại độc quyền ở các công ty không

thuộc C1 và C2, nghĩa là các công ty loại trừ lẫn nhau tƣơng ứng so với PS2 và PS3 .

PS4 và PS5 phục vụ ba mục đích. Đầu tiên, hai cặp so sánh PS2 và PS4, PS3 so với

PS5, tiếp tục làm nổi bật tầm quan trọng của việc xác định hƣớng dòng chảy thông tin

rủi ro tín dụng. Thứ hai, nó sẽ cung cấp một sự kiểm tra mạnh mẽ. Nếu PS2 và PS3 cả

hai đều tốt hơn so với PS1 bởi vì chỉ t hƣơng mại độc quyền tại các công ty C1, C2, thì

PS4 và PS5 đều không tốt so với PS1 khi họ kinh doanh độc quyền trong các công ty

không thuộc C1 và C2. Thứ ba, trong một phần của giai đoạn thử nghiệm, số lƣợng

các công ty C1 và C2 tăng lên gần 160. Điều này có nghĩa là danh sách của các công

ty ứng cử viên cho PS1 và PS3 ngày càng trở nên tƣơng tự, ít nhất là trong một phần

của giai đoạn thử nghiệm. PS5 cung cấp một so sánh cho PS3.

- 38 -

Thời gian ƣớc lƣợng từ 03/1/2005 đến 30/6/2007. Phần còn lại của mẫu đƣợc sử dụng

cho kiểm định ngoài mẫu. Bất kỳ phân loại của các công ty C1 và C2 là chỉ dựa trên

quan sát trong quá khứ, vì vậy khi giữ chiến lƣợc {PS1,..., PS5} trên CDS không gợi

lên một thiên lệch. Các chiến lƣợc đã cho đƣợc thiết kế để chia sẻ một phƣơng pháp

kinh doanh tƣơng tự ví dụ nhƣ tín hiệu giao dịch, thời gian nắm giữ, tần số tái cân

bằng v. v… Điều này nhằm đảm bảo rằng bất kỳ sự khác biệt trong hiệu suất lợi

nhuận/thua lỗ không phải là do các tính năng của quá trình giao dịch .

SEC đề nghị một danh mục cấm bán khống ở các công ty cổ phần Hoa Kỳ. Danh mục

cấm đƣợc xem xét, sửa đổi và áp đặt bởi thị trƣờng chứng khoán Mỹ từ 19/09/2008

đến 08/10/2008. Tác giả bổ sung danh mục cấm bán khống và thấy rằng 10 doanh

nghiệp trong mẫu nằm trong danh mục đó. Vì nghiên cứu đƣợc dựa trên các công ty

đầu tƣ chất lƣợng cao, nên lệnh cấm bán trong ngắn hạn chỉ áp dụng trên 5,75% số

mẫu công ty. Sau đó đánh dấu 10 doanh nghiệp và áp đặt lệnh hạn chế trên tất cả các

chiến lƣợc danh mục đầu tƣ trong thời gian bị cấm. Kết quả lợi nhuận/mất mát đƣợc

điều chỉnh cho lệnh áp đặt bán khống trong suốt GFC.

4.1.1. Tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán

Thứ Ba hàng tuần, ngƣời nghiên cứu sắp xếp các công ty ứng cử viên theo phần trăm

thay đổi hàng tuần trên giá CDS: ∆CDSit. Ngày giao dịch tiếp theo, họ tạo một danh

mục đầu tƣ có tỉ trọng đều bằng cách bán khống 15 doanh nghiệp thƣơng mại với tỷ lệ

phần trăm ∆CDSit lớn nhất và mua 15 công ty với tỷ lệ phần trăm ∆CDSit nhỏ nhất. Sự

sụt giảm (gia tăng) đáng kể trong CDSit cho thấy sự giảm (tăng) đáng kể các rủi ro tín

dụng quan sát đƣợc. Đối với các công ty nơi mà thị trƣờng CDS chi phối nhiều đến

giá, điều này có thể chuyển lãi cổ phiếu ở kì tiếp theo thành cao hơn (hay thấp hơn).

Danh mục đầu tƣ mua bán này đƣợc tổ chức trong một tuần, sau đó sẽ đƣợc thanh lý.

Lợi nhuận từ danh mục đầu tƣ đƣợc tính là tổng lợi nhuận từ cả hai vị trí mua và bán.

Đối với tất cả các cổ phiếu trong danh mục đầu tƣ, tác giả khấu trừ 10bps là chi phí

giao dịch.

- 39 -

Bảng 8: Hiệu quả của phƣơng pháp tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán

Tác giả thực hiện năm chiến lƣợc danh mục đầu tƣ {PS1,..., PS5} để xác định ý nghĩa kinh tế của các định hƣớng và bản chất thời gian khác nhau của định giá rủi ro tín dụng giữa thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán . Các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ cạnh

tranh có các công ty ứng cử viên khác nhau mà từ đó cổ phiếu đƣợc lựa chọn vào danh mục đầu tƣ. PS1 có toàn bộ 174 công ty là,

PS2 chỉ xem xét 52 công ty C1 và 40 công ty C2 mà thị trƣờng CDS có sự ảnh hƣởng giá trong khoảng thời gian tiền GFC. Danh

sách công ty cho PS2 là cố định, do vậy mà chúng ta không cập nhật danh sách của các công ty trong suốt thời gian giao dịch. Ngƣợc

lại, PS3 giao dịch từ một danh sách các công ty C1 và C2 đƣợc cập nhật trên cơ sở hàng quý . Một khi danh sách các doanh nghiệp

của C1 và C2 đƣợc cập nhật, sẽ đƣợc sử dụng bởi PS3 trong quý tiếp theo. Cuối cùng, PS4 và PS5 giao dịch độc quyền trong các

công ty không thuộc C1 và C2 có nghĩa là các công ty loại trừ tƣơng ứng PS2 và PS3.

Vào mỗi thứ ba, tác giả phân loại các công ty ứng cử viên theo phần trăm thay đổi hàng tuần trong phí CDS: ∆CDSit. Ngày giao dịch tiếp theo, họ tạo thành một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều bằng cách bán khống 15 doanh nghiệp với tỷ lệ thay đổi lớn nhất trong ∆CDSit và mua 15 doanh nghiệp với phần trăm thay đổi nhỏ nhất trong ∆CDSit. Danh mục đầu tƣ mua bán này đƣợc tổ chức trong một tuần, sau đó nó đƣợc thanh lý. Lợi nhuận của danh mục đầu tƣ đƣợc tính là tổng của lợi nhuận từ cả hai vị trí mua và bán. Đối

với tất cả các cổ phiếu trong danh mục đầu tƣ, họ trích 10 bps nhƣ chi phí giao dịch.

Lợi nhuận nhỏ nhất Lợi nhuận lớn nhất Lợi nhuận trung vị Lợi nhuận trung bình Độ lệch chuẩn Số lƣợng danh mục Tỷ lệ các danh mục có lợi nhuận dƣơng Lợi nhuận tích lũy

PS1 -8. 63% 13. 6% -0. 39% -0. 48% 3. 14% 130 41. 54% -49. 90%

PS2 -7. 14% 9. 84% -0. 26% -0. 27% 2. 68% 130 46. 92% -32. 44%

PS3 -7. 96% 13. 46% -0. 27% -0. 26% 3. 31% 130 40. 77% -33. 54%

PS4 -5. 15% 13. 86% -0. 28% -0. 32% 2. 51% 130 41. 54% -36. 72%

PS5 -6. 72% 7. 55% -0. 29% -0. 38% 2. 17% 130 43. 85% -40. 87%

- 40 -

Tác giả báo cáo kết quả lợi nhuận/thua lỗ trong Bảng 8, bao gồm cả số liệu thống kê

lợi nhuận của danh mục đầu tƣ cho {PS1,..., PS5}. PS2 và PS3 hiệu quả hơn danh

mục tƣơng ứng PS4 và PS5. Điều này cho thấy có gia tăng giá trị trong dòng chảy

thông tin rủi ro tín dụng khai thác từ thị trƣờng CDS đến thị trƣờng chứng khoán.

Trong thời gian giao dịch, sự khác biệt giữa lợi nhuận tích lũy giữa PS2 và PS4 là

4,38%. Đối với PS3 và PS5, sự khác biệt lớn với 7,33%. Ngoài ra còn xác định giá trị

các công ty C1 và C2. Thu nhập trung bình hàng tuần phát sinh bởi PS1 là -0,48%.

Điều này làm giảm đáng kể -0,27% lên PS2 và -0,26% lên PS3. Trong khi cả hai đều

hiệu quả hơn chiến lƣợc danh mục đầu tƣ khác, sự khác biệt trong thu nhập hoạt động

giữa PS2 và PS3 là thông thƣờng. Thứ hạng của {PS1,..., PS5} nói chung là phù hợp

với mong đợi. Tuy nhiên, không danh mục nào tạo ra đƣợc lợi nhuận tích cực.

Có hai lý do cho lợi nhuận thấp theo cách tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán. Đầu

tiên, mặc dù nghiên cứu đã loại các công ty trên cơ sở %∆CDSit hàng tuần, vẫn không

đảm bảo rằng sự biến thiên tiêu biểu trong phí CDS sẽ nằm trong khoảng từ tiêu cực

đến giá trị tích cực. Thật vậy, hình 2C cho thấy sự gia tăng rất lớn trong mặt cắt ngang

phí CDS trung bình trong giai đoạn thử nghiệm, bắt đầu bằng sự sụp đổ của Lehmann

Brothers vào Tháng Chín 2008. Thực tế là tác giả mất vị trí lâu dài trong các công ty

với ∆CDSit tƣơng đối nhỏ nhất không có nghĩa là các ∆CDSit là tiêu cực cho mỗi gia

nhập. Điều này có thể dẫn đến kết quả các vị trí chứng khoán mua (bán) trong các

công ty đã có kinh nghiệm có rủi ro tín dụng tăng (hoặc giảm).

Thứ hai, bằng giao dịch 30 cổ phiếu hàng tuần với %∆CDSit lớn nhất và nhỏ nhất,

chúng ta bỏ qua một thực tế rằng những thay đổi CDS cao/thấp nhất có thể không có ý

nghĩa. Ví dụ, nếu phạm vi mặt cắt ngang CDSit từ 10bps đến 20bps trong một tuần,

điều này chỉ ra rằng không có những thông tin đáng kể liên quan đến tín dụng đến từ

thị trƣờng CDS. Nhƣng tác giả vẫn cam kết để có vị trí trong 30 công ty. Acharya và

Johnson (năm 2007) thông qua một giá trị giới hạn thay đổi CDS hàng ngày của 50bps

nhƣ chỉ số cho một cú sốc rủi ro tín dụng khi họ nghiên cứu hoạt động kinh doanh.

4.1.2. Tiếp cận giới hạn danh mục đầu tƣ

Để giải quyết các vấn đề trên, chúng ta áp đặt một điều kiện giới hạn về cách tiếp cận

danh mục đầu tƣ mua bán nhƣ là các tín hiệu kinh doanh. Bài viết thiết lập một giới

- 41 -

hạn thay đổi ± 20% trong phí CDS hàng tuần nhƣ là một tín hiệu rằng rủi ro tín dụng

cơ bản của công ty đã thay đổi. Theo cách tiếp cận này này, không nên chỉ thay đổi

phí CDS hàng tuần quá lớn so với các công ty khác, mà phải lớn về cƣờng độ. Giá trị

giới hạn 20% có vẻ quá mức. Tuy nhiên, kể từ khi phí CDS đƣợc định giá dựa trên

bps, một hợp đồng với phí CDS 100bps và giá trị giới hạn 20% đƣợc hiểu là phí CDS

hàng tuần thay đổi 20bps. Bài viết kiểm tra kết quả lợi nhuận/thua lỗ với các giá trị

giới hạn khác nhau, từ 5% đến 30%.

Không giống nhƣ các phƣơng pháp tiếp cận mua bán, số lƣợng các công ty có thể

không đƣợc cân đối theo cách tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn. Tác giả vẫn có thể

duy trì một danh mục đầu tƣ với chi phí bằng không bằng cách cam kết giá trị đồng đô

la tiếp xúc bằng nhau cho cả hai bên. Tuy nhiên, nếu giới hạn trên chỉ đƣợc kích hoạt

ở phần trên (hay dƣới) cùng của danh sách các công ty đƣợc sắp xếp, vị trí danh mục

đầu tƣ của bài viết sẽ chỉ là bán (mua). Nó đƣợc thiết kế từ quan điểm của các quỹ đầu

tƣ hoặc lĩnh vực kinh doanh độc quyền, đƣợc ƣu đãi với vốn đầu tƣ ban đầu. Ở khía cạnh khác, tuy nhiên, tƣơng tự nhƣ cách tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán 21. Mỗi

tuần, tác giả tạo một danh mục đầu tƣ và sẽ đóng cửa vào cuối tuần sau. Doanh thu

thực hiện hàng năm đƣợc dựa trên doanh thu tích lũy của một chiến lƣợc cho danh

21 Ví dụ, sự thay đổi trong phí CDS đều đƣợc sắp xếp vào thứ Ba, các vị trí đƣợc đƣa lên trong ngày giao dịch tiếp theo để tạo thành một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều, chi phí giao dịch là10bps mỗi chứng khoán v. v…, danh mục đầu tƣ đƣợc thanh lý sau một tuần.

mục đầu tƣ trong giai đoạn giao dịch.

- 42 -

Bảng 9: Hiệu quả của tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn

Tác giả thiết lập một giới hạn ± 20% trong sự thay đổi của phí CDS hàng tuần nhƣ một tín hiệu mà rủi ro tín dụng cơ bản của công ty thay đổi. Mỗi thứ Ba hàng tuần, họ sắp xếp những công ty dựa trên phần trăm thay đổi của phí CDS hang tuần %∆CDS. Ở ngày giao

dịch kế tiếp, một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều tạo ra bởi các công ty bán khống mà %∆CDS > 20% (hoặc %∆CDS < -20%). Danh

mục đƣợc thực hiện trong một tuần, sau đó sẽ đƣợc thanh lý. Phƣơng diện khác thì tƣơng tự nhƣ cách tiếp cận danh mục đầu tƣ mua

bán. Kết quả lời/lỗ, bao gồm thống kê cơ bản về lợi nhuận, đặc điểm của danh mục và tỉ suất lợi nhuận/rủi ro đƣợc báo cáo hằng năm v. v…

Nhỏ nhất Lớn nhất Trung vị Trung bình Độ lệch chuẩn Tỷ lệ các danh mục tạo ra lợi nhuận dƣơng Lợi nhuận tích lũy Lợi nhuận tính theo năm Độ lệch chuẩn tính theo năm Tỷ số Sharpe Số lƣợng các danh mục Số trung bình các chứng khoán có trong danh mục Số trung bình các chứng khoán dài hạn có trong danh mục Số trung bình các chứng khoán ngắn hạn có trong danh mục Độ lệch chuẩn của số lƣợngcác chứng khoán có trong danh mục

PS1 -12. 61% 21. 18% 0. 12% 0. 18% 5. 26% 52. 94% 5. 21% 2. 05% 37. 91% 0. 0475 119 16. 62 5. 01 11. 61 22. 22

PS2 -15. 05% 23. 60% 0. 31% 0. 56% 6. 57% 52. 04% 40. 10% 14. 44% 47. 41% 0. 2993 98 5. 76 1. 66 4. 11 6. 47

PS3 -13. 37% 21. 59% 0. 72% 0. 52% 5. 88% 58. 25% 43. 81% 15. 64% 42. 41% 0. 3629 103 10. 83 2. 83 8. 01 15. 79

PS4 -23. 16% 28. 07% -0. 13% -0. 12% 5. 8% 47. 41% -28. 62% -12. 61% 41. 84% -0. 3074 116 12. 19 3. 72 8. 5 16. 56

PS5 -14. 48% 20. 37% -0. 12% 0. 06% 4. 89% 47. 12% -5. 33% -2. 17% 35. 29% -0. 0686 104 8. 30 2. 91 5. 38 10. 39

- 43 -

Kết quả lợi nhuận/thua lỗ có trong bảng 9, bao gồm cả số liệu thống kê cơ bản về lợi

nhuận thực hiện, các tính năng của danh mục đầu tƣ, tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro hàng năm

v. v… So với các phƣơng pháp tiếp cận mua bán, cách tiếp cận giá trị giới hạn ít tốn

kém hơn trong việc thiết lập các vị trí cổ phiếu. Qua tất cả {PS1,..., PS5}, số lƣợng

danh mục đầu tƣ hàng tuần và số trung bình các công ty giảm đáng kể. Các cách tiếp

cận mua bán tạo ra 130 danh mục đầu tƣ hàng tuần với cổ phiếu 15 mua và 15 cổ

phiếu bán trong mỗi danh mục đầu tƣ. Bảng 9 cho thấy số lƣợng danh mục đầu tƣ

hàng tuần giao dịch khoảng từ 98 cho PS2 đến 119 cho PS1 . Nói cách khác, có 32

(11) tuần giao dịch không đƣợc bảo hành cho PS2 (PS1), do thiếu tín hiệu tín dụng

hữu hình từ thị trƣờng CDS. Tƣơng tự nhƣ vậy, số lƣợng trung bình c ủa các công ty

giao dịch dao động từ 5,76 cho PS2 16,62 cho PS1. Ngay cả với một danh sách tự

động cập nhật của các công ty C1 và C2, PS3 tạo thành103 danh mục đầu tƣ hàng

tuần với mức trung bình 10,83 các công ty cho mỗi danh mục đầu tƣ giao dịch hàng

tuần.

Hiệu suất lợi nhuận trên {PS1,..., PS5} đã đƣợc cải thiện đáng kể so với các phƣơng

pháp tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán. Nhƣng chỉ PS1, PS2 và PS3 cho thấy sự tích

cực với lợi nhuận tích lũy trong giai đoạn kinh doanh 2,5 năm. PS4 có hiệu suất kém

nhất với các doanh thu hàng năm là -12,61%pa. Trong khi PS1 cho lợi nhuận khiêm

tốn với 2,05%pa, đó rõ ràng là quá lu mờ bởi lợi nhuận thực hiện của PS2 và PS3

tƣơng ứng là 14,44%pa và 15,64%pa.

Điều này rõ ràng mang lại ý nghĩa kinh tế không nhỏ cho các chiến lƣợc đầu tƣ tạo

nên tín hiệu kinh doanh từ thị trƣờng CDS để có điều kiện vào các công ty thực sự dựa

trên thị trƣờng CDS để phát hiện giá ở phần đầu tiên. Thật thú vị, PS3 vừa có lợi

nhuận cao hơn lẫn biến động thấp hơn so với PS2, vì thế mà nó có một tỷ số Sharpe ấn

tƣợng hơn với 0,363 so với 0,299 của PS2. Ngoài ra, tỷ lệ danh mục đầu tƣ tạo ra lợi

nhuận tích cực hàng tuần là 58,25% cho PS3. Điều này là cao hơn so với 52,04% của

PS2.

Rất thú vị để lƣu ý rằng PS5, kinh doanh trong các công ty loại trừ so với PS3, thực sự

thực hiện tốt hơn so với PS4. Vì danh sách của các công ty ứng cử viên cho PS2 là cố

định, nên danh sách loại trừ cho PS4, trong đó bao gồm 82 công ty, cũng đƣợc cố

- 44 -

định. Vì danh sách công ty cho PS4 là dài hơn PS5, có một xu hƣớng cho PS4 là kinh doanh các công ty theo cách tiếp cận giá trị giới hạn 20%22. Thật vậy, PS4 kinh doanh

hơn 50% các công ty trung bình (12,19) so với PS5 (8,30). Nhƣng đối với PS4 và PS5,

kinh doanh nhiều ngụ ý tổn thất dự kiến lớn hơn đơn giản chỉ bởi vì chúng ta đang

hình thành các danh mục đầu tƣ sử dụng ∆CDSit làm tín hiệu, nhƣng đối với các công

ty không thực sự dựa trên thị trƣờng CDS để phát hiện giá. Do đó PS5 có hiệu suất lợi

nhuận/thua lỗ tốt hơn có thể do kiêng khem23 từ kinh doanh.

4.2.3. Lợi nhuận của PS3 trên nhiều giá trị giới hạn

Bảng 9, báo cáo kết quả lãi/lỗ cho PS3 qua các giá trị giới hạn khác nhau. Kết quả cho

thấy rằng nếu giá trị giới hạn đƣợc thiết lập quá thấp, nó gây ra kinh doanh không cần

thiết. Cả số lƣợng danh mục đầu tƣ hàng tuần hình thành và số lƣợng trung bình của

các cổ phiếu trong mỗi danh mục đầu tƣ đều giảm đều với giá trị giới hạn. Các con số

lợi nhuận tích lũy cho thấy rằng 20% sẽ là mức giới hạn tối ƣu. PS3 trở nên có lợi hơn

khi tăng lên trên giá trị giới hạn. Nhƣng một khi nó đã đạt 20% thì chiến lƣợc trở nên

22 Đối với kì quan sát 5 và 6, chỉ có 15 và 18 công ty cho PS5 xem xét.

23 Abstinence theory: (Thuyết kiêng khem) Lý thuyết cho rằng việc để dành tiền trong ngân hàng là việc đáng khen.

ít lợi nhuận hơn.

- 45 -

Bảng 10: Hiệu quả của PS3 trên nhiều mức độ giới hạn của cú sốc rủi ro tín dụng.

Kết quả lời/lỗ của trên nhiều giá trị giới hạn. Tác giả xem xét giá trị giới hạn từ 5% đến 30%

Mức độ giới hạn

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Nhỏ nhất

-12. 60%

-12. 60%

-12. 91%

-13. 37%

-14. 16% -22. 98%

Lớn nhất

12. 56%

19. 60%

23. 08%

21. 59%

42. 45% 22. 63%

Trung vị

-0. 37%

-0. 39%

-0. 12%

0. 72%

0. 36%

0. 10%

Trung bình

-0. 48%

-0. 43%

-0. 20%

0. 52%

0. 53%

-1. 25%

Độ lệch chuẩn

3. 54%

4. 31%

5. 19%

5. 88%

8. 34%

7. 07%

Phần trăm danh mục có lợi nhuận dƣơng

42. 31%

45. 31%

48. 80%

58. 25%

54. 32% 49. 23%

Lợi nhuận tích lũy

-50. 72%

-48. 99%

-33. 84%

43. 81%

18. 37%

-62. 71%

Lợi nhuận tính theo năm

-24. 65%

-23. 61%

-15. 23%

15. 64%

6. 98%

-32. 60%

Độ lệch chuẩn tính theo năm

25. 50%

31. 11%

37. 39%

42. 41%

60. 16% 50. 96%

Tỷ số Sharpe

-0. 9764

-0. 7669

-0. 4140

0. 3629

0. 1119

-0. 6447

Số lƣợng danh mục

130

128

125

103

81

65

Số chứng khoán trung bình có trong danh mục

51. 95

29. 52

16. 00

10. 83

7. 79

5. 66

Độ lệch chuẩn của số chứng khoán trong danh mục

29. 36

27. 71

20. 89

15. 79

1 2. 49

9. 67

- 46 -

Một giá trị giới hạn tối ƣu tồn tại do sự cân bằng giữa lợi ích của giao dịch thƣờng

xuyên hơn trên CDS liên quan đến thông tin chống lại các chi phí giao dịch lớn hơn.

Tuy nhiên, độ nhạy của kết quả lợi nhuận/thua lỗ so với giá trị giới hạn nên không

đƣợc hiểu nhƣ là sự thiếu chính xác trong kết quả của bài viết. Các kết quả chính từ

nghiên cứu này cho thấy sự tồn tại của lợi nhuận gia tăng từ việc xác định và cập nhật

danh sách các công ty mà thị trƣờng CDS thực hiện định giá rủi ro tín dụng . Cùng một

giá trị giới hạn 20% đƣợc áp dụng trên {PS1,..., PS5}. Trọng tâm chính là bảng xếp

hạng tƣơng đối trong năm chiến lƣợc danh mục đầu tƣ . Thật vậy, Bảng 8 cho thấy

rằng các bảng xếp hạng tƣơng đối theo cách tiếp cận mua bán phù hợp với các bảng

xếp hạng tƣơng đối theo cách tiếp cận giá trị giới hạn trong Bảng 9.

4.1.4. Đánh giá lợi nhuận/mất mát trên các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ đã đƣợc

chứng minh

Kết quả lãi/lỗ liền kề trƣớc cho phép bài viết xác định các bảng xếp hạng lợi nhuận

tƣơng đối giữa các {PS1,..., PS5}. Trong khi rõ ràng lợi nhuận gia tăng của PS2 và

PS3 là vƣợt lên so với PS1, PS4 và PS5, nó không chính thức so sánh với chiến lƣợc

danh mục đầu tƣ khác đã đƣợc chứng minh.

Trong phần này, bài viết đánh giá, nếu hiệu suất sinh lợi trong năm chiến lƣợc, đặc

biệt là PS2 và PS3, kinh tế hơn đáng kể khi so sánh với chiến lƣợc danh mục đầu tƣ

cũng nhƣ các thiết lập khác. Tác giả xem xét hai bộ tiêu chuẩn.

Alpha của Jensen tƣơng phản với các yếu tố Fama - French

Để đánh giá ý nghĩa kinh tế của thu nhập ròng điều chỉnh rủi ro, tác giả tính toán hệ số

alpha của Jensen (αj) bằng cách hồi quy lợi nhuận dƣ thừa hàng tuần từ PSj, j = 1, 2,...,

5, so với lợi nhuận các nhân tố phí phòng ngừa rủi ro thị trƣờng Fama-French (MRPt), kích thƣớc (SMBt) và phí gia nhập thị trƣờng (HMLt) hàng tuần24. Ô A của Bảng 10

cho thấy αj cho PS2 và PS3 cao hơn đáng kể và giá trị p thấp hơn so với PS1, PS4 và

PS5. Tuy nhiên, tất cả các hệ số αj là không đáng kể. Trong thực tế, tất cả các hệ số

ƣớc tính trong bảng A là không đáng kể.

24 Những lợi nhuận danh mục đầu tƣ yếu tố đƣợc tải xuống từ trang web của Kenneth French.

- 47 -

Bảng 11: Kết quả ƣớc lƣợng alpha của Jensen

Bài viết trình bày kết quả ƣớc lƣợng alpha của Jensen tƣơng ứng với các yếu tố Fama-

French. Bài viết trình bày ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ nhất trong phần A. Khi tác giả

mong muốn lợi nhuận trong biểu đồ 4, có thể có hiệu ứng GARCH trong chuỗi thời

gian. Kiểm định sau đó chẩn đoán bằng cách sử dụng các thủ tục xác nhận sự hiện

diện của phƣơng sai thay đổi trong lợi nhuận của Godfrey (1978) và Breusch và Pagan

(1979). Trong phần B, tác giả phù hợp với một quá trình GARCH (2, 3) với quá trình

ƣớc tính lại alpha của Jensen.

Phần A: Ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất

Biến PS1 PS2 PS3 PS4 PS5

0. 0014 0. 0039 0. 0038 -0. 0012 0. 0005 αi (0. 751) (0. 439) (0. 403) (0. 796) (0. 887)

-0. 1885 -0. 0474 -0. 2919 -0. 1783 -0. 0768 MRPit (0. 494) (0. 840) (0. 268) (0. 602) (0. 791)

-0. 0510 -0. 3691 -0. 1298 -0. 0313 0. 2777 SMBit (0. 919) (0. 496) (0. 811) (0. 954) (0. 617)

-0. 0528 -0. 2341 0. 0169 0. 0506 -0. 1284 HMLit (0. 904) (0. 673) (0. 970) (0. 922) (0. 756)

Phần B: Ƣớc lƣợng GARCH (2,3)

Biến PS1 PS2 PS3 PS4 PS5

0. 0026 0. 0034 0. 0041 0. 0018 0. 0007 αi (0. 178) (0. 080)* (0. 022)** (0. 539) (0. 759)

-0. 2823 -0. 3635 -0. 4380 -0. 1608 -0. 1512 MRPit (0. 154) (0. 001)* (0. 000)** (0. 300) (0. 443)

-0. 0898 -0. 9092 -0. 6309 -0. 2491 -0. 0504 SMBit (0. 742) (0. 001)* (0. 012)** (0. 292) (0. 854)

0. 0491 0. 8044 0. 1977 0. 2116 -0. 0446 HMLit (0. 845) (0. 000)** (0. 375) (0. 412) (0. 850)

2

0. 2832 0. 3528 0. 4439 0. 3811 0. 5670 εit-1

- 48 -

(0. 028)** (0. 000)** (0. 000)** (0. 009)** (0. 055)*

0. 2317 0. 1289 -0. 1770 -0. 4251 -0. 5008

2

εit-2 (0. 026)** (0. 204) (0. 018)** (0. 002)** (0. 058)*

0. 1441 0. 1773 0. 3331 1. 1625 1. 1292

2

бit-1 (0. 206) (0. 022)** (0. 003)** (0. 000)** (0. 000)**

-0. 4051 -0. 2951 -0. 2273 0. 2511 -0. 2318

2

бit-2 (0. 000)** (0. 000)** (0. 001)** (0. 310) (0. 438)

0. 6618 0. 6404 0. 5698 -0. 3747 0. 0286

2

бit-3 (0. 000)** (0. 000)** (0. 000)** (0. 005)** (0. 834)**

p-values ở trong ngoặc đơn

** thể hiện mức ý nghĩ bé hơn hoặc bằng 5%

* thể hiện mức ý nghĩa bé hơn hoặc bằng 10%

Trong biểu đồ 4, tác giả vẽ lợi nhuận còn lại hàng tuần εjt cho mỗi năm chiến lƣợc

danh mục đầu tƣ. Bài viết rõ ràng nhận thấy hiệu quả phân nhóm biến động, đặc biệt

là cho PS1, PS2 và PS3. Kiểm định chẩn đoán sau bằng cách sử dụng các thủ tục

Godfrey (n8M 1978), Breusch và Pagan (năm 1979) xác nhận sự hiện diện của

phƣơng sai thay đổi trong εjt cho tất cả các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ. Phát hiện này

cho thấy rằng các ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ nhất tại bảng A, bỏ qua hiệu ứng

GARCH, là không hiệu quả. Điều này có thể giải thích lý do tại sao tất cả các hệ số

bình phƣơng nhỏ nhất đều không có ý nghĩa thống kê.

Biểu đồ 4. Lợi nhuận thặng dƣ hằng tuần theo phƣơng pháp hồi quy chuỗi thời

gian Fama- French

- 49 -

Tác giả khảo sát động lực học độ trễ riêng biệt cho phƣơng trình điều kiện khác nhau,

ƣớc tính lại phƣơng trình lợi nhuận Fama-French, cho phép εjt ~ N (0, бjt

và thấy rằng đặc điểm kỹ thuật GARCH (2,3) tạo ra tiêu chuẩn thông tin Akaike thấp nhất (AIC) cho tất cả 5 chiến lƣợc danh mục đầu tƣ 25. Từ phƣơng trình (5), tác giả đã 2) điều chỉnh 2. Báo cáo ƣớc tính cho cả các phƣơng với đặc điểm kỹ thuật GARCH (2,3) cho бjt

trình trung bình và phƣơng sai đƣợc thể hiện trong Bảng 11 ô B. Kết quả cho thấy

rằng phần lớn giới hạn AR và MA trong phƣơng trình điều kiện khác nhau thì có nghĩa

trên {PS1,..., PS5}. Điều này một lần nữa khẳng định sự hiện diện của các hiệu ứng

GARCH trong εjt. Quan trọng hơn, kết quả cũng cho thấy rằng chỉ PS2 và PS3 là hai

chiến lƣợc tạo ra một có nghĩa tƣơng quan với các yếu tố Fama-French. Đối với PS3,

α3 = 0,0041, lớn hơn α2 = 0,0034. Giá trị p chỉ ra rằng α2 có ý nghĩa ở mức 10%, trong

khi α3 là có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Những kết quả này làm rõ sự hiện diện của

lợi nhuận gia tăng từ danh sách cập nhật tự động và có điều kiện của các công ty C1

25 Trong khi Tiêu chuẩn Thông tin Schwartz (SIC) cho thấy các thông số kỹ thuật GARCH khá khác nhau cho mỗi chiến lƣợc danh mục đầu tƣ, kết quả chính là không nhạy cảm cho dù tác giả đã sử dụng AIC hoặc SIC để xác định quá trình GARCH.

và C2 trong suốt thời gian của thời kỳ kinh doanh.

- 50 -

(5)

Thật thú vị khi {PS1,..., PS5} đều cho thấy beta thị trƣờng tiêu cực thông qua ô A và

B. Điều này có thể đơn giản là do hoạt động kém hiệu quả của tổng thể thị trƣờng

trong suốt GFC. Nó cũng cho thấy rằng có những điều độc đáo về mẫu công ty. Hơn

nữa, trong khi đó là tiêu chuẩn đánh giá lợi nhuận điều chỉnh nguy cơ tƣơng phản với

các yếu tố Fama-French, ngƣời ta có thể đặt câu hỏi về tính hợp lệ của tiêu chuẩn

tƣơng phản với các yếu tố giá trong một giai đoạn thẩm định bao gồm một sự kiện mất

cân bằng nhƣ GFC.

Mua và nắm giữ, chiến lƣợc quán tính và tỉ số cổ tức

Trong phần này, tác giả thực hiện tiêu chuẩn thứ hai, bao gồm mua giữ, quán tính và

lãi cổ tức. Đây là những chiến lƣợc danh mục đầu tƣ đã đƣợc chứng minh mà không

dựa vào các yếu tố giá. Mục đích chỉ đơn giản là kiểm tra xem có thể đạt đƣợc hiệu

suất lợi nhuận tƣơng tự nhƣ PS2 và PS3 nếu áp dụng chiến lƣợc dan h mục đầu tƣ khác

đã đƣợc chứng minh bằng cách sử dụng các thiết lập tƣơng tự của các công ty trong

cùng một khoảng thời gian giao dịch. Điều này sẽ làm giảm bớt những mối quan tâm

đƣợc nêu ra trong phần trƣớc . Kết quả lợi nhuận/thua lỗ đƣợc báo cáo trong bảng 11,

ô A cho kết quả B & H, ô B cho một chiến lƣợc quán tính với 6 tháng xếp loại; 1

tháng nắm giữ (6-1), và chiến lƣợc lãi cổ tức với hai biến ở ô C và D. Đối với tất cả

các chiến lƣợc, tác giả áp đặt 10bps trên một cổ phần giao dịch là chi phí giao dịch, đó

là phù hợp với {PS1,..., PS5}.

- 51 -

Bảng 12: Kết quả lời/lỗ từ thiết lập tiêu chuẩn thứ hai

Kết quả lãi /lỗ từ chiến lƣợc đầu tƣ khác đã đƣợc chứng minh áp dụng bằng cách sử dụng mẫu công ty. Điều này bao gồm chiến lƣợc mua và

giữ trong phần A, 6 tháng mua và 1 tháng giữ, hoặc chiến lƣợc quán tính 6-1 trong phần B và một chiến lƣợc danh mục đầu tƣ tỉ số cổ tức áp

dụng trên cổ phiếu Dow-Jones (Dow-Dogs) trong phần C, và mẫu công ty (CDS-Dogs) trong phần D. Đối với hai phần sau, tác giả xem xét

những khoảng thời gian cân bằng hàng năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần.

Phần A:

Phần B:

Mua và nắm

Chiến lược

Phần C: Dow-Dogs

Phần D: CDS-Dogs

quán tính

giữ

Phân loại 6-

Hằng

Hằng

Hằng

Hằng

Hằng

Hằng

Tần số tái cân

N.A

Hằng quý

Hằng quý

Nắm giữ 1

năm

tháng

tuần

năm

tháng

tuần

bằng

Lợi nhuận tích lũy

-2. 11%

-79. 98%

-40. 39%

-32. 64%

-40. 66% -44. 02% -25. 35% 38. 12%

11. 81% 19. 70%

Lợi nhuận tính

-0. 85%

-31. 99%

-22. 79%

-14. 12%

-18. 84% -20. 71% -13. 60% 13. 79%

4. 57%

7. 46%

theo năm

Độ lệch chuẩn

33. 50%

51. 68%

3. 49%

31. 12%

37. 21% 38. 74%

2. 4%

62. 29%

49. 52% 42. 03%

tính theo năm

Tỷ số Sharpe

-0. 033

-0. 619

-6. 601

-0. 478

-0. 513

-0. 541

-5. 763

0. 217

0. 087

0. 172

Số lượng danh

1

30

2

10

30

130

2

10

30

130

mục giao dịch

- 52 -

Đầu tiên, tác giả phân tích hiệu suất lợi tức rủi ro từ chiến lƣợc B&H trong một danh

mục đầu tƣ tỉ trọng đều đƣợc hình thành bằng cách sử dụng toàn bộ các mẫu công ty.

Đây là một tiêu chuẩn thuyết phục hơn MRPt, thƣờng giảm xuống trong thời kì GFC.

Ngày 05/07/2007, tƣơng ứng với Thứ Tƣ đầu tiên của thời kỳ giao dịch, tác giả đã tạo

một danh mục đầu tƣ dài hạn tỉ trọng đều trong tất cả 174 cổ phiếu. Ngƣời nghiên cứu

tái đầu tƣ hết số cổ tức vào danh mục đầu tƣ trong thời gian nắm giữ, đƣợc thanh lý

vào ngày 30/12/2009. Sau đó tƣơng ứng với ngày thứ tƣ cuối cùng của thời kỳ giao

dịch. Chiến lƣợc B&H tạo ra thu nhập tích lũy ròng -2,11%, hoặc lợi nhuận hàng năm

-0,85% pa với một Tỷ số Sharpe (SR) bằng -0,033.

Thứ hai, để đảm bảo rằng kết quả lợi nhuận không bị thúc đẩy bởi xu hƣớng thị

trƣờng, tác giả thực hiện một chiến lƣợc quán tính 6-1 bằng cách sử dụng mẫu công

ty. Với mối quan tâm trƣớc đó về việc đánh giá lợi nhuận điều chỉnh rủi ro bằng cách

sử dụng các yếu tố giá, có giá trị gia tăng hạn chế trong việc tạo ra chỉ số αj của Jensen

sử dụng các yếu tố Carhart (năm 1997) chứ không phải là các yếu tố Fama-French.

Tiêu chuẩn của tác giả không phải là yếu tố động lực cho mỗi gia nhập, nhƣng đúng

hơn, chiến lƣợc quán tính nhƣ một chiến lƣợc danh mục đầu tƣ.

Vào lúc bắt đầu của thời kỳ kinh doanh, bài viết loại các công ty dựa lợi nhuận của họ

trong 6 tháng qua. Tác giả kiểm tra các 10% các danh mục phía dƣới và bán khống

các 10% các danh mục trên cùng. Có 17 cổ phiếu trong mỗi danh mục đầu tƣ thuộc

10% danh mục trên cùng và 10% danh mục dƣới cùng. Kết quả chiến lƣợc quán tính

lãi/lỗ tƣơng ứng với danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều nhƣ trên bao gồm 34 mã. Danh mục

đầu tƣ WML đƣợc thanh lý vào cuối tháng, với 10bps trích từ lợi nhuận thực hiện cho

mỗi cổ phiếu đƣợc giao dịch. Quá trình này đƣợc lặp đi lặp lại. Trong ô B, danh mục

đầu tƣ WML tạo ra một lợi nhuận hàng năm -32%pa với biến động hàng năm là

51,68%pa. Tuy nhiên, có thể có một cấu hình tối ƣu cho danh mục đầu tƣ WML tƣơ ng

ứng với mẫu công ty và thời gian giao dịch. Tác giả sẽ giải quyết vấn đề này trong

thời gian ngắn.

Tiêu chuẩn cuối cùng là một chiến lƣợc đơn giản nhƣng phổ biến trên Wall-Street.

Tạo ra Dow-Dogs, chiến lƣợc nằm trong tốp 10 lãi cổ tức trong cổ phiếu trung bình

công nghiệp Dow-Jones (DJIA). Chiến lƣợc này rất trực quan hấp dẫn. Nó quy định

- 53 -

mua cổ phiếu có cổ tức cao có thể đã bán quá nhiều so với các cổ phiếu khác 26, kết

quả là năng suất cổ tức quá cao. Sự phục hồi giá sau đó chuyển thành tăng vốn. Và

trong khi chờ đợi sự phục hồi giá, lợi ích nhà đầu tƣ từ các khoản thanh toán cổ tức

hào phóng. Nhà đầu tƣ Dow-Dogs cho rằng tỷ số giá cổ tức chứa nhiều thông tin hơn

so với tỷ lệ thu nhập/giá trong việc phản ánh khả năng đem lại thu nhập trong tƣơng

lai của một công ty. Điều này chỉ đơn giản là vì thu nhập có thể đƣợc “quản lý” đến một mức độ nhất định, nhƣng cùng lúc không thể nói về cổ tức 27.

Tác giả tin rằng một chiến lƣợc lãi cổ tức là một tiêu chuẩn có ý nghĩa cho bài nghiên

cứu vì nó đã đƣợc chứng minh tốt hơn cho thị trƣờng trong thời gian khủng hoảng tài

chính. Với sự suy thoái kinh tế có liên quan, Chính phủ kích thích kinh tế thông qua

việc nới lỏng chính sách tiền tệ, hạn chế lợi tức trái phiếu Kho bạc . Điều này làm cho

một danh mục đầu tƣ cổ tức có lãi suất hấp dẫn. Tác giả thực hiện hai chiến lƣợc

tƣơng tự sử dụng tốp mƣời cổ phiếu có lợi suất cổ tức từ i) chỉ số DJIA (Dow-Dogs),

và ii) mẫu trên 174 doanh nghiệp (CDS-Dogs). Đối với mỗi hai chiến lƣợc, chúng ta

xem xét hàng năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần khoảng thời gian cân bằng lại,

cho tám danh mục đầu tƣ biến thể.

Tác giả làm cho phù hợp với tập tin dữ liệu công bố về cổ tức CRSP tƣơng quan với

tập tin giá cho các công ty DJIA và mẫu. Ngoài ra, bài viết theo dõi và cập nhật danh

sách cổ phiếu thành phần DJIA trong thời gian giao dịch. Đối với các tái cân bằng

hàng tuần, tác giả sắp xếp các công ty mỗi thứ ba dựa trên lãi cổ tức. Ngày giao dịch

tiếp theo, họ tạo thành một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều trong tốp mƣời công ty dẫn

đầu về lãi cổ tức hàng. Danh mục đầu tƣ này đƣợc thanh lý vào thứ Ba tới. Hàng

tháng tái cân bằng, tác giả sắp xếp công ty vào ngày giao dịch đầu tiên của mỗi tháng.

Danh mục đầu tƣ đƣợc hình thành ngày giao dịch tiếp theo, và sau đó đƣợc thanh lý

vào ngày giao dịch cuối cùng của tháng. Tái cân bằng hàng quý, tác giả sắp xếp các

26 Ở phố Wall, các cổ phiếu này đƣợc gọi là 'Fallen Angels'.

27 Nếu lãi cổ tức đƣợc tuyên bố là 50 cent, nó đã đƣợc thanh toán, cho dù bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu mới.

công ty trong ngày giao dịch đầu tiên của mỗi tháng ba, tháng sáu, tháng chính và

- 54 -

tháng mƣời hai. Ngƣời nghiên cứu tạo thành một danh mục đầu tƣ dài ngày tiếp theo,

sau đó đƣợc thanh lý trong ngày giao dịch cuối cùng của mỗi quý.

Kết quả lợi nhuận/thua lỗ trong Dow-Dog và chiến lƣợc CDS-Dog đƣợc báo cáo trong

Bảng 12 tƣơng ứng với ô C và D. Ô C cho thấy rằng không cái nào trong bốn khoảng thời gian cân bằng lại cho Dow-Dogs tạo ra bất kỳ lợi nhuận28. Ngƣợc lại, Panel D

cho thấy rằng ba CDS-Dog danh mục đầu tƣ có lợi nhuận. Danh mục đầu tƣ CDS-Dog

tuần có lợi nhuận cao hơn (7,46%) và biến động thấp hơn (42,03%) so với danh mục

đầu tƣ CDS-Dog hàng tháng. Tuy nhiên, danh mục đầu tƣ CDS-Dog với quý cân bằng

cho hiệu suất tốt nhất với lợi nhuận hàng năm 13,79%pa và SR là 0,217 . Tất cả ba

danh mục đầu tƣ CDS-Dog tạo ra SRs cao hơn PS1. Tuy nhiên, trong giới hạn của lợi

nhuận hàng năm và SR, danh mục đầu tƣ CDS-Dog tốt nhất dƣới chuẩn PS2 (14,44%

28 Lợi nhuận 21%pa cho năm 2010 đƣợc đề cập trên tờ Wall Street Journal cho rằng ít nhất một phần do sự phục hồi đáng kể của thị trƣờng chứng khoán Mỹ. Giai đoạn thử nghiệm của tác giả kết thúc trong năm 2009.

pa; 0,299) và PS3 (15,64% pa; 0,363).

- 55 -

Bảng 13: Kết quả lợi nhuận/thua lỗ từ ma trận hoán vị nắm-giữ 6x6 của chiến lƣợc danh mục đầu tƣ quán tính

Lợi nhuận đƣợc báo cáo hàng năm và Tỷ số Sharpe (trong ngoặc đơn) cho 36 danh mục đầu tƣ quán tính trong vòng sáu tháng của

ma trận hoán vị phân loại- nắm giữ. Cột đầu tiên đại diện cho số tháng phân loại và dòng đầu tiên đại diện cho số lƣợng tháng nắm

giữ. Tác giả cũng loại đi những dựa trên lợi nhuận của họ k tháng trong quá khứ. Tác giả xem xét 10% danh mục đầu tƣ từ cuối

bảng và bán khống 10% danh mục ở đầu bảng để hình thành danh mục. Theo đó, mỗi danh mục đầu tƣ quán tính bao gồm tổng số

34 cổ phiếu. Tất cả các danh mục đầu tƣ quán tính đƣợc hình thành bằng cách sử dụng cùng một mẫu công ty. Các chiến lƣợc này

đƣợc thực hiện trong cùng một khoảng thời gian giao dịch. Danh mục đầu tƣ quán tính tạo ra lợi nhuận tích cực đƣợc in đậm.

Tháng nắm giữ

1

2

3

4

5

6

Tháng phân loại

1

2

3

4

5

6

11. 34% (0. 356) -0. 86% (-0. 033) 9. 26% (-0. 212) -9. 63% (-0. 122) -20. 26% (-0. 417) -31. 99% (-0. 619) 30

-3. 90% (-0. 206) -1. 95% (-0. 078) -22. 55% (0. 116) -13. 14% (-0. 206) -3. 42% (-0. 123) -7. 30% (-0. 286) 15

11. 30% (0. 516) -1. 62% (-0. 117) -11. 08% (-0. 401) -12. 59% (-0. 257) -32. 61% (-0. 877) -35. 02% (-0. 846) 10

-7. 27% (-0. 441) -9. 54% (-0. 403) -6. 96% (-0. 218) -19. 26% (-0. 390) -13. 36% (-0. 541) -14. 97% (-0. 724) 7

3. 30% (0. 200) -6. 58% (-0. 382) -9. 93% (-0. 218) -21. 77% (-0. 576) -6. 10% (-0. 331) -3. 78% (-0. 210) 6

-7. 91% (-0. 823) -9. 45% (-0. 785) -17. 32% (-0. 201) -11. 22% (-0. 252) -10. 80% (-0. 668) -10. 57% (-0. 766) 5

Số lƣợng các danh mục giao dịch

- 56 -

Tiêu chuẩn sử dụng chiến lƣợc quán tính sẽ tăng tính thuyết phục nếu chúng ta xem

xét nhiều dạng phân loại – nắm giữ. Trong bảng 13, tác giả trình bày lợi nhuận danh

mục đầu tƣ WML và SR cho một ma trận hoán vị 6x6 của chiến lƣợc quán tính, bằng

cách sử dụng các giao dịch tƣơng tự nhƣ mô tả trƣớc đây. Kết quả cho thấy 4 trong số

36 danh mục đầu tƣ WML là có lợi nhuận, với danh mục đầu tƣ 1-1 và 1-3 là nổi bật

nhất. Cả hai danh mục đầu tƣ tạo ra lợi nhuận hàng năm khoảng 11,3% pa . Điều này

vẫn còn thấp hơn so với lợi nhuận hàng năm của PS2 (14,44%) và PS3 (15,64%). Tuy

nhiên, danh mục đầu tƣ 1-1 và 1-3 cho con số SRS rất ấn tƣợng. Danh mục đầu tƣ

WML 1-1 có SR 0,356. Đây là con số cao hơn so với PS2 (0,299) nhƣng thấp hơn so

với PS3 (0,363). Danh mục đầu tƣ WML 1-3 có SR là 0,516.

Tóm lại, tác giả đã xem xét tổng cộng (1 +8 +36) = 45 chiến lƣợc danh mục đầu tƣ

tiêu chuẩn so với PS2 và PS3. Tốt nhất trong số 45 chiến lƣợc là danh mục đầu tƣ

WML 1-3. Nó sở hữu một SR cao hơn cả PS2 và PS3. Danh mục đầu tƣ WML 1-3

đến từ „cherry-picking‟, danh mục đầu tƣ tiêu chuẩn tốt nhất từ Bảng 12 và 13. Tuy

nhiên, 11,3% pa lợi nhuận của nó là thấp hơn so với PS2 và PS3. Hơn nữa, PS2 và

PS3 đƣợc đánh giá dựa trên lợi nhuận hàng tuần, trong khi chiến lƣợc quán tính đƣợc

đánh giá dựa trên lợi nhuận hàng tháng. Sự khác biệt về tần suất lợi nhuận có thể giải

thích một phần biến động cao hơn hàng năm, do đó SR của PS2 và PS3 tƣơng đối thấp

hơn danh mục đầu tƣ WML 1-3. Cũng quan trọng nhƣ thế, tập trung chính của tác giả

là để chứng minh ý nghĩa kinh tế từ chiến lƣợc đầu tƣ, sẽ giúp vẽ nên các tín hiệu giao

dịch từ thị trƣờng CDS, các công ty đó thực sự phụ thuộc vào thị trƣờng CDS để định

giá rủi ro tín dụng. Cả hai PS2 và PS3 đều có điều kiện tốt hơn đáng kể so với PS1

cũng nhƣ loại trừ lẫn nhau tƣơng ứng trên PS4 và PS5.

Thảo luận thêm về kết quả lợi nhuận/thua lỗ

Tác giả thiết kế {PS1,..., PS5} một cách có hệ thống nhằm chứng minh ý nghĩa kinh tế

cho các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ (mà vẽ nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng

CDS) có điều kiện cho định giá thị trƣờng chéo qua việc phát hiện giá giữa CDS của

mỗi công ty và thị trƣờng chứng khoán. PS1 là chiến lƣợc vô điều kiện, dựa trên số

lƣợng các công ty đầu tƣ giao dịch trên thị trƣờng CDS. PS2 giao dịch từ một danh

sách cố định có điều kiện của thị trƣờng CDS chịu ảnh hƣởng của các công ty C1 và

- 57 -

C2, trong khi PS3 giao dịch từ một danh sách có điều kiện và tự động cập nhật của thị

trƣờng CDS chịu ảnh hƣởng của các công ty C1 và C2, trong đó kết hợp các tài liệu

mô hình luân chuyển trong bài nghiên cứu này. Bài viết giải quyết bốn vấn đề tồn tại

khi giải thích kết quả lợi nhuận/mất mát.

Đầu tiên, trong khi {PS1,..., PS5} tận dụng lợi thế của các tín hiệu tín dụng từ thị

trƣờng CDS để thiết lập cả hai vị trí mua và bán, kết quả lợi nhuận có thể đƣợc điều

khiển đơn giản bằng cách bán khống cổ phiếu trong khủng hoảng tài chính. Nếu vậy,

những phát hiện của tác giả có thể có khái quát giới hạn cho các quốc gia khác trên thế

giới. Hình 2C cho thấy, trong quá trình kinh doanh, mặt cắt ngang trung bình của phí

CDS đã tăng mạnh, nhƣng nó đã giảm đáng kể cũng. Gần dƣới cùng của bảng 8 báo

cáo số lƣợng trung bình của các cổ phiếu giao dịch mỗi tuần cho {PS1,..., PS5}, cũng

nhƣ tỷ lệ các vị trí mua và bán. Qua hết thảy năm chiến lƣợc, tỷ lệ các vị trí cổ phiếu

mua bán là khoảng 3/7. Điều này ngụ ý rằng một phần hợp lý của kết quả lợi nhuận

đƣợc thúc đẩy bởi các vị trí mua. Và kể từ khi tỷ lệ mua bán 3/7 khá ổn định trên

{PS1,..., PS5}, lợi nhuận gia tăng thể hiện bởi PS2 và PS3 trên PS1, PS4 và PS5

không có thể đƣợc chỉ đơn giản là giải thích chính sách bán khống làm khánh kiệt các

công ty.

Thứ hai, chiến lƣợc danh mục đầu tƣ đƣợc thực hiện trong một khoảng thời gian giao

dịch khi công ty đang gặp khó khăn và hạn chế tín dụng chiếm ƣu thế trên các phƣơng

tiện truyền thông tài chính. Nhƣ vậy, một chiến lƣợc mà lợi dụng thông tin liên quan

đến tín dụng sẽ đem đến lợi thế tự nhiên hơn chiến lƣợc đầu tƣ danh mục phi rủi ro tín

dụng. Nghịch lý thay, đó là những gì tác giả đặt ra để minh chứng về việc xác định

tầm quan trọng về kinh tế của việc phát hiện ra giá rủi ro tín dụng của thị trƣờng CDS

trong một khoảng thời gian của sự nhạy cảm cao với rủi ro tín dụng.

Thứ ba, mẫu công ty của bài bao gồm các công ty tài chính gặp khó khăn còn tồn tại

sau GFC. Công ty không còn tồn tại sẽ đƣợc loại trừ khỏi mẫu của bài, nhƣ vậy kết

quả lợi nhuận có thể tránh đƣợc những thiên lệch. Mẫu công ty trong bài bao gồm

toàn bộ số lƣợng các công ty đầu tƣ vào năm 2005. 174 công ty là công ty phi tài

chính chất lƣợng cao tồn tại trong suốt thời gian mẫu. Thật vậy, đó là lý do tại sao tác

giả tập trung vào công ty đầu tƣ ở nơi đầu tiên. Họ loại trừ một số lƣợng nhỏ của các

- 58 -

công ty trong suốt thời gian giao dịch do không có sự đồng liên kết giữa CDSit và

ICDSit. Hơn nữa, tồn tại các thiên lệch, điều này hàm ý chiến lƣợc danh mục đầu tƣ sẽ

chỉ bán các công ty tài chính khó khăn mà cuối cùng đã phục hồi. Điều này chỉ có thể

tăng cƣờng hiệu lực của kết quả lợi nhuận/mất mát.

Thứ tƣ, nếu tác giả mở rộng thời gian giao dịch bao gồm các số liệu năm 2010, khi thị

trƣờng hồi phục đáng kể, tiêu chuẩn B&H, chiến lƣợc quán tính và các chiến lƣợc lãi

cổ tức là có khả năng thực hiện tốt hơn. Ngoài ra, số lƣợng các công ty C1 và C2 có

thể làm giảm hơn nữa, nên PS2 và PS3 có thể không đƣợc nhƣ lợi nhuận so với kết

quả trong bài nghiên cứu hiện hành. Bài nghiên cứu giả định rằng, sau khi bao gồm cả

số liệu năm 2010, lợi nhuận PS2 và PS3 không còn là nổi bật so với các tiêu chí

chuẩn. Nếu đó là kết luận thì nó vẫn còn hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa cốt lõi của bài

nghiên cứu. Đó là một thực tế rằng thị trƣờng CDS tác động mạnh đến giá rủi ro tín

dụng trong khi rủi ro tín dụng là một mối quan tâm hang đầu đối với các doanh nghiệp

và nhà đầu tƣ.

Lý do không bao gồm các công ty tài chính và công ty phi đầu tƣ.

4.2. Rủi ro của CDS

4.2.1. Một số rủi ro trên thị trƣờng CDS

Khi tham gia vào một CDS, cả ngƣời mua và ngƣời bán có sự bảo đảm tín dụng dựa

trên rủi ro đối tác:

Ngƣời mua có rủi ro khi ngƣời bán có thể cũng vỡ nợ. Nếu Ngân hàng bán

CDS và một tổ chức mua CDS vỡ nợ đồng thời (“vỡ nợ kép”), ngƣời mua mất

đi sự bảo vệ chống lại sự vỡ nợ. Nếu Ngân hàng đƣợc bán CDS vỡ nợ nhƣng tổ

chức mua CDS thì không, lúc đó ngƣời mua có thể cần phải thay thế các CDS

với chi phí cao hơn CDS ban đầu.

Ngƣời bán có rủi ro mà ngƣời mua có thể vỡ nợ trên hợp đồng, tƣớc đi của

ngƣời bán dòng doanh thu dự kiến. Quan trọng hơn, ngƣời bán thƣờng giới hạn

rủi ro của hó bằng cách mua một sự bảo vệ bù đắp từ một bên khác - nghĩa là,

họ tự bảo hiểm cho rủi ro của họ. Nếu ngƣời mua ban đầu rút khỏi hợp đồng,

ngƣời bán giải quyết bằng cách giãn các giao dịch đầu cơ hoặc bằng cách bán

- 59 -

một CDS mới cho bên thứ ba. Tùy thuộc vào điều kiện thị trƣờng, có thể ở một

mức giá thấp hơn so với CDS gốc và do đó có thể liên quan đến một sự mất

mát cho ngƣời bán.

Tiêu chuẩn thực hiện hầu hết các thỏa thuận của CDS là các đối tác trong CDS phải

điều chỉnh tài sản thế chấp trên một cơ sở hàng ngày nhƣ giá trị thay đổi đƣợc thỏa thuận (tùy thuộc khả năng xảy ra rủi ro) 29. Điều này thực tế giúp loại bỏ các rủi ro từ các đối tác30. Ví dụ, nếu một hợp đồng CDS tăng lên về giá trị vì các chủ thể thể tham

gia trở nên có khả năng gặp rủi ro, ngƣời mua CDS phải tăng lƣợng tài sản thế chấp.

Đó có thể là trái phiếu kho bạc hoặc tiền mặt. Nếu hợp đồng sau đó giảm giá trị, tài

sản thế chấp đƣợc trả lại cho ngƣời mua CDS. Điều thực tế này đánh dấu hiệu cho thị

trƣờng giải quyết trên cơ sở hàng ngày để giảm nhẹ một thanh toán lớn. Tiêu chuẩn

thực hành cũng chỉ ra rằng các đối tác gửi thêm lƣợng tài sản thế chấp khi tình trạng tài chính của họ bị xấu đi31.

Ví dụ, một công ty đã nhận đƣợc xếp hạng tín nhiệm là AAA –đánh giá bởi cơ quan

xếp hạng quốc gia sẽ gửi tài sản thế chấp ít hơn so với một công ty đƣợc xếp hạng tín

nhiệm là BBB. Tuy nhiên, theo các CDS thỏa thuận, nếu công ty AAA đó bị hạ bậc

tín nhiệm, nó sẽ bị yêu cầu thế chấp thêm tài sản.

Trong tƣơng lai, trong trƣờng hợp yêu cầu cải cách quy định để CDS đƣợc giao dịch

và giải quyết thông qua một trung tâm lƣu chuyển/thanh toán bù trừ, chẳng hạn nhƣ

ICE TCC, sẽ không còn là “đối tác có nguy cơ”, mà nguy cơ của đối tác sẽ đƣợc nắm

giữ bởi trung tâm lƣu chuyển/thanh toán bù trừ.

Ngoài nguy cơ và rủi ro thị trƣờng (rủi ro đối tác hợp đồng CDS tăng hoặc giảm giá

trị), những ngƣời tham gia thị trƣờng còn đối phó với ít nhất hai rủi ro không hệ thống

khác: (1) rủi ro pháp lý; (2) rủi ro chuyển nhượng.

Rủi ro pháp lý là khả năng các đối tác sẽ rơi vào một tranh chấp pháp lý. Mặc dù số

29 Xem Felix Salmon, Tại sao thị trƣờng CDS không thất bại, Portfolio.com, 19 Tháng Mƣời, 2008, có tại website, http://www.portfolio.com (tìm kiếm lý do tại sao thị trƣờng CD không thất bại)

30 Rủi ro đối tác đề cập các nguy cơ mà các đối tác sẽ không thể thực hiện thanh toán

31 Xem Pickels (2008), ghi chú 14.

liệu thống kê hiện hành về rủi ro pháp lý rất khó để có đƣợc, năm 2004, khoảng 14%

- 60 -

sự kiện tín dụng liên quan đến một vụ tranh chấp pháp lý giữa các đối tác CDS 32. Tuy

nhiên, nguy cơ này đã đƣợc hy vọng sẽ giảm trong vài năm cuối cùng, vì các bên CDS đã đạt đƣợc kinh nghiệm và các hợp đồng đã đƣợc tiêu chuẩn hóa 33. Phần rủi ro liên

quan đến rủi ro chuyển nhượng khi một đối tác sẽ chỉ định một CDS giao dịch mà

không có sự đồng ý của bên kia. Mặc dù hầu hết các thỏa thuận của CDS yêu cầu sự

đồng ý của đối tác trƣớc khi đƣợc chuyển nhƣợng, việc thực hiện không có sự đồng ý đã phát triển đến khoảng 40% khối lƣợng giao dịch CDS. 34 Nhƣ vậy hành vi này dẫn

đến không chắc chắn danh tính của các đối tác, phá hoại thị trƣờng gốc và việc đánh giá rủi ro đối tác 35.

Giống với các công cụ phái sinh OTC khác, CDS có thể liên quan đến rủi ro thanh

khoản. Nếu một hoặc cả hai bên tham gia hợp đồng CDS phải gửi tài sản thế chấp

(phổ biến nhƣ vậy), có thể có tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đăng ký quỹ bổ sung. Yêu cầu

tài sản thế chấp đƣợc các bên đồng ý khi CDS là lần đầu tiên phát hành. Số tiền ký

quỹ có thể thay đổi trong suốt thời gian của hợp đồng CDS, nếu giá thị trƣờng của hợp

đồng CDS thay đổi, hoặc đánh giá bậc tín dụng của một trong các bên thay đổi. Nhiều

hợp đồng CDS thậm chí còn yêu cầu phải trả một khoản ban đầu (còn gọi là “ký quỹ

ban đầu”)

Một loại rủi ro cho ngƣời bán giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là rủi ro thay đổi đột

ngột hoặc có nguy cơ vỡ nợ. Một ngƣời bán một hợp đồng CDS có thể thu thập khoản

tiền hàng tháng nhƣng không hề mong muốn các thực thể tham chiếu có thể vỡ nợ. Sự

vỡ nợ tạo ra một nghĩa vụ bất ngờ trên ngƣời bán phải trả hàng triệu, nếu không phải

là hàng tỷ đô la cho ngƣời mua. Rủi ro này không hiện diện tại các chứng khoán phái

32 Zdenka S.Griswold và cộng sự, Chính sách quản lý rủi ro đối tác, Nhóm II: OTC. Tài liệu hƣớng dẫn thực hành trong môi trƣờng rủi ro thay đổi, Quy chế 187 (2006).

33 Xem Partnoy (2007), ghi chú 16, 1026.

34 Griswold (2006), ghi chú 29, 188 35 Một số nhà tƣ vấn pháp lý cho rằng sự không chắc chắn có thể gây ra rủi ro hệ thống.

sinh trên thị trƣờng OTC.

- 61 -

4.2.2. Rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống đề cập đến khả năng của sự kiện đột ngột, thƣờng bất ngờ, một hoặc

hàng loạt các sự kiện làm gián đoạn thị trƣờng tài chính, và kênh tài nguyên hiệu quả,

tới một độ lớn nào đó mà nó gây ra thiệt hại đáng kể và thực tế là sụp đổ cả nền kinh tế hay của tổng thể cả hệ thống36. Nó khác hoàn toàn với tổn thất tài chính hoặc thị

trƣờng thƣờng xuyên biến động ở mức độ ảnh hƣởng đến hầu hết, nếu khô ng phải tất

cả, kể cả ngƣời dân và những ngƣời tham gia thị trƣờng.

Theo định nghĩa này, rủi ro hệ thống đi qua thị trƣờng tài chính sẽ gây nên những thiệt

hại một cách đáng kể lên toàn bộ nền kinh tế. Trong lịch sử, các nhà lập pháp Mỹ đã

tìm thấy một sự quan tâm mạnh mẽ của công chúng trong việc điều chỉnh hệ thống rủi

ro.

Nói chung, có hai chính lý do cơ bản để điều chỉnh rủi ro hệ thống:

(1) Tối đa hóa hiệu quả kinh tế37

(2) Bảo vệ sức khỏe và an toàn của hệ thống tài chính, vì sự thất bại của nó có thể tạo ra các vấn nạn xã hội nhƣ nghèo đói và tội phạm 38.

CDS có khả năng tạo ra rủi ro hệ thống theo ba cách. Trong khi mỗi loại rủi ro hệ

thống khác biệt với những loại khác, việc CDS tham gia vào thị trƣờng tƣơng đối ít

gây rủi ro hệ thống. Vấn đề ở chỗ một số ngƣời tham gia rơi vào cảm giác thỏa mãn

khi cá cƣợc với rủi ro, nhƣng khi các cuộc cá cƣợc thất bại, toàn bộ hệ thống tài chính

sẽ gánh chịu hậu quả.

CDS có thể giúp tạo ra bong bóng tài sản đe dọa sức khỏe nền kinh tế

Nhƣ đã thảo luận ở trên, CDS cho phép các ngân hàng cho vay với rủi ro thấp. Các

36 Robert E.Litan và cộng sự, Tài chính Hoa Kì thế ký 21, 98 (1997), đƣợc in Richard S.Carnell và cộng sự, luật ngân hàng tài chính, 732 (4th ed. 2009), xem Steven L.Schwarcz, rủi ro hệ thống, 97 Geo LJ 193, 204 (2008). 37 Tạp chí phố Wall, 31 Tháng Mƣời, 2008. 38 Xem Schwarcz (2008), chú thích 8, tại 207.

ngân hàng có thể mua CDS nhằm có tác dụng đảm bảo rằng họ sẽ nhận đƣợc đầy đủ

- 62 -

giá trị cho các khoản cho vay đƣợc mở rộng. Nhờ có sự đảm bảo này, ngân hàng

không còn cần phải quan tâm về nguy cơ vỡ nợ của các khoản vay và trong dài lâu

ngân hàng có thể tìm thấy đối tác sẵn sàng bán CDS tham chiếu đến khoản vay. Kết quả là, các ngân hàng có động cơ để mở rộng các khoản tín dụng dễ gặp rủi ro 39. Theo

lý thuyết kinh tế, hành vi nhƣ vậy có thể dẫn đến việc tạo ra bong bóng tài sản nguy

hiểm.

Một bong bóng tài sản là một tình huống mà giá của một tài sản vƣợt quá giá trị cơ bản của nó 40. Giá trị cơ bản đƣợc định nghĩa là giá trị mong đợi của tất cả các khoản

cổ tức dự kiến mà tài sản mang lại trong vòng đời của mình, đem chiết khấu về giá trị

hiện tại. Một lời giải thích truyền thống cho nguyên nhân gây ra bong bóng tài sản là chính sách tiền tệ mở rộng 41. Trong kịch bản nhƣ vậy, các ngân hàng dự trữ thấp hạ

lãi suất và tác động làm tăng tính thanh khoản của tiền tệ. Khi lãi suất đi xuống, nhà

đầu tƣ sẽ tận dụng vốn của mình bằng các khoản vay lãi suất thấp từ các ngân hàng và

đầu tƣ vốn từ đòn bẩy vào các tài sản nhƣ bất động sản và cổ phiếu. Hậu quả của hành

vi này trên quy mô lớn là có quá nhiều tiền cộng với quá ít tài sản, gây ra việc tài sản

bị định giá cao với một mức độ không bền vững, tức là vƣợt quá giá trị cơ bản của nó.

Chắc chắn, các ngân hàng trung ƣơng sẽ tăng lãi suất, tăng chi phí sử dụng vốn vay.

Các nhà đầu tƣ sau đó sẽ ngừng mua tài sản ở mức giá cao nhƣ vậy, và các chủ sở hữu

tài sản sẽ bắt đầu bán (nhận ra không còn nhiều ngƣời mua), và tài sản sẽ giảm mạnh

về giá trị. Lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng sự bùng nổ của tài sản bong bóng, nếu đủ lớn, có thể làm sụp đổ toàn bộ hệ thống tài chính 42.

Bài nghiên cứu này thừa nhận rằng CDS có tác dụng nhân quả bong bóng tài sản

tƣơng tự nhƣ một chính sách tiền tệ mở rộng. Vì CDS giảm các tiêu chuẩn cho vay

của các ngân hàng nên các ngân hàng sẽ cho vay tự do hơn cho khách hàng dƣới

41 Xem, Mark Buchanan, Why Economic Theory is Out of Whack, 19 tháng 7 năm 2008 42 Xem Litan (2008), ghi chú 8, trang 112.

chuẩn, và với mức lãi suất thấp hơn (nhằm cạnh tranh có hiệu quả chống lại các ngân 39 Tùy thuộc vào quy định, ngân hàng phải tuân theo tỷ lệ dự trữ và tỷ lệ tổng vốn dựa trên rủi ro và những yêu cầu khác. Xem Carnell (2009), chú thích 8. 40 Gadi Barlevy, Lý thuyết kinh tế và bong bóng tài sản (2007).

- 63 -

hàng khác). Một khi lãi suất đi xuống, khách hàng sẽ sử dụng tín dụng lãi suất thấp để

mua tài sản. Khi tín dụng lãi suất thấp vẫn còn, tài sản cuối cùng trở nên bị định giá

quá cao và bong bóng đƣợc tạo ra. Hơn nữa, nếu các nhà đầu tƣ sử dụng tín dụng lãi

suất thấp để bán CDS cho các ngân hàng, hậu quả của nó sẽ đƣợc phóng đại đến một

mức độ lớn hơn vì các ngân hàng sau đó sẽ hạ mức lãi suất thấp hơn nữa (hoặc ít nhất

là gia tăng việc cho vay cho khách hàng dƣới chuẩn).

Trong những trƣờng hợp này, bên bán CDS đang bán phí bảo hiểm quá thấp, tạo ra

một bong bóng trên thị trƣờng CDS. Bong bóng CDS sẽ vỡ khi ngƣời bán CDS không

còn có thể mua CDS để bù đắp rủi ro của riêng mình. Thị trƣờng CDS có khả năng bị

chặn đứng lại và sụp đổ vì chi phí mua CDS trở nên quá cao. Khi ấy không còn có thể

phòng ngừa rủi ro các khoản nợ xấu, một sự phát triển sau đó là các ngân hàng có thể

tăng lãi suất, sự vỡ ra của một bong bóng tài sản khác đƣợc tạo ra từ tín dụng kém

thận trọng.

Ngoài ra, ngay cả khi không có bong bóng CDS, các ngân hàng trung ƣơng có thể

tăng lãi suất làm tăng chi phí sử dụng vốn vay và khi làm nhƣ vậy bong bóng tài sản

có thể bùng nổ.

CDS có thể gây ra sự thất bại của một tổ chức lớn hoặc cả thị trƣờng và

gây ra thất bại cho toàn bộ hệ thống

Thuyết quá lớn để sụp đổ (“Too big to fail”) đƣợc biết đến nhƣ là một chính sách đắt

tiền và không phổ biến của Mỹ tập trung trên ý tƣởng rằng bất kỳ một trong 11 ngân hàng lớn nhất Mỹ là quá lớn đến mức không thể sụp đổ43.

Nếu một trong các ngân hàng này đang đứng trƣớc bờ vực của sự sụp đổ, chính phủ

Mỹ có thể sẽ nhảy vào và hỗ trợ tài chính để giữ cho các ngân hàng này tồn tại. John

LaWare, một cựu thống đốc Cục dự trữ liên bang, mô tả lý do tại sao một thất bại của

ngân hàng lớn sẽ gây ra rủi ro hệ thống:

Các nhà kinh tế và nhà nghiên cứu luật tranh luận rằng không chỉ sự thất bại của các

43 George Kaufman, thuyết Too big to fail trong Ngân hàng Mỹ: Quo Vadis, Ngày 15 tháng một năm 2003, có tại website: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=386902

ngân hàng lớn tạo ra rủi ro hệ thống, mà còn là sự sụp đổ của bất kỳ công ty lớn có

- 64 -

mối liên rộng rãi với các các doanh nghiệp lớn khác cũng tạo ra rủi ro hệ thống. Ví dụ,

Giáo sƣ Dombalagian Tulane, Trƣờng Luật cho rằng bất kỳ các công ty chứng khoán

lớn nhất có quá nhiều liên hệ với công ty khác để thất bại (“too interconnected to fail”) 44. Vì các công ty này là đối tác của hàng ngàn giao dịch trong một thị trƣờng

rộng lớn. Vì thế, khi một công ty lớn thất bại trên các giao dịch, sự hỗn loạn trong thị

trƣờng tài chính nhƣ thế có thể dẫn đến đối tác cố gắng đình lại các giao dịch của họ.

Khi các bên rất nhiều cố gắng để bán vị trí của họ, tính thanh khoản thị trƣờng sẽ biến

mất. Hậu quả là có khả năng suy yếu, nhƣng những ngƣời tham gia thị trƣờng thiếu

thanh khoản một cách đột ngột sẽ vỡ nợ trên nghĩa vụ của riêng mình. Điều này có thể

dẫn đến thất bại của các công ty thậm chí còn cao hơn những công ty liên kết, và cuộc

khủng hoảng lan rộng đến các khu vực khác của toàn hệ thống.

Nhƣ đã đề cập ở trên, các giao dịch CDS đƣợc giao dịch gần nhƣ độc quyền trên thị

trƣờng OTC. Thị trƣờng OTC là không minh bạch, và thông tin giá cả trên CDS

không công bố công khai. Thậm chí theo những nhà kinh doanh CDS, thị trƣờng vẫn còn không rõ ràng45. Ví dụ, nhiều nhà đầu tƣ, các chủ nợ, và các đối tác kinh doanh có

thể không chắc chắn liệu một ngƣời cho vay đã tự bảo hiểm vị thế của mình với CDS.

Việc thiếu thông tin liên quan ngăn chặn thị trƣờng CDS tìm ra những giá cả thị trƣờng cạnh tranh nhất 46, dẫn đến kết luận không thể tránh đƣợc rằng tại ít nhất một số

CDS có giá không chính xác khi bán ra, hoặc có lẽ không cần đƣợc bán ra.

Bởi vì các công ty giao dịch với khối lƣợng lớn CDS đa số là các công ty nằm trong

nhóm “too big to fail” (quá lớn để sụp đổ) hoặc “too interconnected to fail” (quá liên

kết không thể thất bại) (có thể cả hai), rủi ro hệ thống đƣợc tạo ra khi các công ty định

giá quá nhiều CDS không chính xác, và vô tình đƣa họ vào những rủi ro bất ngờ. Nói

cách khác, nếu một tổ chức tài chính lớn mua hoặc bán CDS quá nhiều và không dự

44 Xem Onnig H. Dombalagian, Too Interconnected to Fail? Ngân hàng đầu tƣ và rủi ro hệ thống, có tại website: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1249441. 45 Frank Partnoy và cộng sự, công cụ phái sinh tín dụng nhƣ một trò chơi nguy hiểm, FIN.TIMES, ngày 17 tháng 7, năm 2006.

46 Xem Eugene F.Fama, thị trƣờng vốn hiệu quả: Một sự đánh giá theo lý thuyết và kinh nghiệm, 25 J.FIN, 383 (1970).

đoán đúng cách số lƣợng tài sản thế chấp mà cuối cùng cần phải trả cho các đối tác

- 65 -

của nó, hoặc dự đoán nguy cơ của các đối tác của họ không đúng cách sẽ dẫn đến việc

không thể thanh toán. Tổ chức lớn ấy có thể đột ngột bị đẩy vào tình trạng mất khả

năng thanh toán. Nếu chính phủ không nhảy vào và cứu nguy cho các tổ chức, một sự kiện bất lợi sẽ ảnh hƣởng đến tất cả các đối tác của nó, cả trong thị trƣờng CDS 47 và

các thị trƣờng khác mà các tổ chức tài chính đang giao dịch trên đó. Khi đối tác dựa

trên các tổ chức tài chính cũng rơi vào khó khăn do thiếu khả năng thanh khoản trên

các thị trƣờng, khủng hoảng thanh khoản lây lan trong suốt toàn hệ thống tài chính.

Cuối cùng, ngay cả khi chính phủ đã bƣớc vào để cứu nguy cho các tổ chức, nhà đầu

tƣ có thể mất niềm tin vào các thị trƣờng tài chính, bên đó còn giảm tính thanh khoản

trên quy mô lớn.

Ví dụ, hãy tƣởng tƣợng nếu có một quỹ đầu tƣ mua vài trái phiếu công ty của

Washington năm 2005 và quyết định phòng ngừa bằng cách mua chế độ bảo hộ CDS

từ Lehman Brothers. Sau khi Lehman vỡ nợ, chế độ bảo hộ này không thiết thực, và

Washington thình lình vỡ nợ trong vài ngày sau sẽ dẫn đến một tổn thất lớn cho trái

phiếu, tổn thất có thể đƣợc bảo đảm bằng CDS. Có lo sợ rằng Lehman Brothers và

AIG không có khả năng trả cho những hợp đồng CDS sẽ dẫn đến việc làm sáng tỏ

những đầu mối phức tạp của giao dịch CDS giữa những cơ quan tài chính. Hơn nữa

điều này sẽ không xảy ra, mặc dù vài nhà phê bình đã lƣu ý rằng vì tất cả CDS của

ngân hàng không đƣợc biết đến rộng rãi, nỗi lo có thể đối mặt với những tổn thất lớn

hoặc kể cả vợ nợ là một nhân tố tác động đến sự sụt giảm mạnh trong cho thuê tài sản

trong suốt tháng 9, 10 năm 2008.

Chuỗi các giao dịch CDS có thể xảy ra từ một thực tế đƣợc biết nhƣ là “mạng lƣới”. Ở

đây, công ty B có thể mua một CDS từ công ty A với tiền lãi chắc chắn hàng năm,

47 Khoảng mƣời đối tác giao dịch trên 80% khối lƣợng CDS. Nếu một trong số các công ty thất bại (do cho bất kỳ số lý do), thị trƣờng CDS, một trong những thị trƣờng tài chính lớn nhất thế giới, có lẽ sẽ sụp đổ ngay lập tức. Những ngƣời tham gia vào thị trƣờng CDS là một số trong những kết nối với nhau trong toàn bộ nền kinh tế. Chú ý ở trên, trong hình 3, các chủ thể tham gia, Goldman Sachs, để sử dụng nhƣ một ví dụ, đã có 9.895 hợp đồng CDS xuất sắc tham chiếu đến nó với một giá trị danh nghĩa 6,5 tỷ USD, nhƣng tổng giá trị danh nghĩa 94,0 tỷ USD. Điều này có nghĩa là CDS trung bình tham chiếu đến Goldman đã đƣợc bù đắp 14 lần, do đó 14 công ty đang liên kết với nhau trên chuỗi các giao dịch này.

2%. Nếu điều kiện của công ty liên quan trở nên tồi tệ, rủi ro tiền lãi tăng, công ty B

- 66 -

có thể bán CDS này cho công ty C với tiền lãi là 5% và giữ 3% chênh lệch. Tuy nhiên

nếu công ty liên quan vỡ nợ, công ty B có thể không có tài sản sẵn có để thanh toán

hợp đồng. Điều này phụ thuộc vào hợp đồng của nó với công ty A để cung cấp một

khoảng thanh toán lớn, lớn hơn công ty C.

Nếu một công ty trong chuỗi thất bại, nó sẽ tạo ra “hiệu ứng domino” thất bại. Ví dụ,

nếu công ty A thất bại, công ty B sẽ vợ nợ trên hợp đồng CDS với công ty C, kết quả

là có khả năng vỡ nợ và công ty C sẽ bị một tổn thất lớn do sự thất bại trong việc nhận

tiền đền bù hay nợ xấu mà nó nắm giữ từ công ty liên quan. Ngay cả khi xấu nhất, vì

hợp đồng CDS là riêng tƣ, công ty C sẽ không biết rằng số phận của nó buộc chặt với

công ty A, nó chỉ giao dịch với công ty B.

Nhƣ những mô tả trên, sự thành lập một trung tâm trao đổi hay trung tâm thanh toán

bù trừ cho kinh doanh CDS sẽ giúp giải quyết “hiệu ứng domino”, vì nó có nghĩa là tất

cả các giao dịch đối mặt với sự bảo đảm đối tác bởi hiệp hội những ngƣời buôn bán.

Các thuộc tính tách nợ của CDS có thể lật đổ các chính sách nền tảng của

luật kinh doanh ở Mỹ gây ra nguy cơ cho toàn bộ hệ thống tài chính

Các nhà bình luận pháp lý, đặc biệt là giáo sƣ Hu và Black 48, đã đƣa ra giả thuyết rằng

CDS làm suy yếu phần lớn hệ thống của luật kinh doanh Mỹ liên quan đến quyền của

chủ nợ. Cho ví dụ Luật phá sản của Hoa Kỳ cho rằng một chủ nợ mong muốn con nợ

của nó không gặp phải nguy cơ phá sản và tiếp tục trả lãi suất tiền vay. Luật ngân

hàng giả định rằng một ngân hàng sẽ cố gắng phát hành các khoản vay một cách cẩn

thận, chỉ cho vay với những khách hàng có thể hoàn trả gốc và lãi, và cho rằng các ngân hàng sẽ tiếp tục theo dõi khoản vay để đảm bảo quyền lợi của họ 49. Những giả

thiết này không có giá trị khi CDS có khả năng để tách các lợi ích kinh tế của các chủ

nợ (nhận đƣợc thanh toán, nguy cơ vỡ nợ) với các quyền kiểm soát của các chủ nợ (để

48 Xem Henry Hu Bernard Black, nợ, vốn chủ sở hữu, và tách ghép: Quản trị và ảnh hƣởng của rủi ro hệ thống, U. Texas Sch. Của L., L. và Econ. Công trình số 120 (2008).

49 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 tại trang 1033. 50 Xem Hu (2008), ghi chú 51, trang 16.

thi hành, từ bỏ, hoặc sửa đổi hợp đồng nợ, cũng nhƣ quyền tham gia vào thủ tục thanh lí khi phá sản). Giáo sƣ Hu và Black mô tả sự việc này nhƣ là sự tách nợ 50. Nợ kinh tế

- 67 -

và quyền kiểm soát đƣợc tách riêng khi chủ nợ mua CDS, bởi vì trong khi các chủ nợ

duy trì các quyền kiểm soát nợ, ngƣời bán CDS nhận lãi suất kinh tế từ khoản nợ,

ngƣời bán nhận thanh toán (mặc dù từ chủ nợ) nhƣng cũng chịu nguy cơ vỡ nợ trên

các khoản nợ cơ bản.

Tách nợ, về mặt lý thuyết có thể tạo ra rủi ro hệ thống:

(1) Chủ nợ của hợp đồng có thể chịu rủi ro về đạo đức.

(2) Đƣa ra cho các chủ nợ một tỉ suất sinh lợi âm, điều đó góp phần phá hủy giá trị

một cách quả quyết.

Trong trƣờng hợp đầu tiên, rủi ro đạo đức thƣờng đƣợc định nghĩa nhƣ là xu hƣớng

của bảo hiểm để thay đổi hành vi của ngƣời đƣợc bảo hiểm, hoặc, rộng hơn, là xu

hƣớng tối đa hóa sự tiện ích riêng để gây thiệt hại cho ngƣời khác khi một bên không chịu hậu quả hoặc hƣởng những lợi ích đầy đủ từ hành động của một bên 51. Rủi ro đạo

đức có thể đƣợc áp dụng cho một chủ nợ đã tự bảo hiểm với CDS, trong đó công ty

cho vay không quan tâm đến việc lãng phí thời gian và nguồn lực để giám sát ngƣời

vay. Chủ nợ không quan tâm nếu ngƣời vay rủi ro, bởi vì trong cả hai trƣờng hợp chủ

nợ đều sẽ nhận đƣợc thanh toán. Tuy nhiên, bởi vì ngƣời bán CDS không có mối quan

hệ hợp đồng với bên vay, bên bán CDS không thể thực hiện các vai trò giám sát và đảm bảo rằng ngƣời vay không phung phí các khoản cho vay 52. Đối với bất kỳ một

khoản vay, hành vi này đơn thuần là không hiệu quả, và cần phải đƣợc cân nhắc với

lợi ích của hàm số chênh lệch rủi ro của CDS ngay từ lúc đầu. Tuy nhiên, với hàng

51 Xem Richard S. Carnell, A Partial Antidote to Perverse Incentives: The FDIC Improvement Act of 1991, 12 ANN. REV. CỦA NGÂN HÀNG L. 371 (1993).

52 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 tại trang 1040 (Về lý thuyết, các bên truy cập đến một hoán đổi rủi ro tín dụng có thể kéo căng ra, đảm nhận vai trò giám sát ngân hàng cùng với nguy cơ rủi ro tín dụng của họ.). Một vấn đề với lý thuyết này là ngƣời vay sẽ có sự đồng ý cho ngƣời bán CDS nhận đƣợc thông tin bí mật.

53 Xem Hu II (2008), chú thích 19 tại trang 788 (mô tả mối quan hệ giữa chủ nợ, khách nợ, và các nhà đầu tƣ bên thứ ba khi nợ đã đƣợc chứng khoán hóa và bán ra).

triệu và hàng triệu các khoản cho vay, một mối quan hệ không minh bạch nhƣ vậy giữa ngƣời bán CDS và ngƣời vay có thể tạo ra rủi ro hệ thống 53.

- 68 -

Trong trƣờng hợp thứ hai, một tỷ suất sinh lợi âm đƣợc mô tả nhƣ là một sự sở hữu các khoản nợ ít hơn so với quyền sở hữu CDS đảm bảo khoản nợ cơ bản đó 54. Nhƣ

vậy chủ nợ sẽ hƣởng đƣợc nhiều quyền lợi bằng cách gửi cho các công ty phát hành

khoản nợ gặp rủi ro vỡ nợ hoặc phá sản, dẫn đến một nhanh toán CDS. Ví dụ, một chủ

nợ với một tỷ suất sinh lợi âm gần nhƣ chắc chắn sẽ sử dụng ảnh hƣởng của mình để

buộc các công ty tuyên bố phá sản chứ không đồng ý cơ cấu lại hoặc nhƣợng bộ khoản vay, bất kể chi phí xã hội55. Bằng cách này, các chủ nợ với một tỷ suất sinh lợi

âm có thể lợi nhuận bằng cách phá hủy sản xuất, công ty cạnh tranh có thể đã bỏ lỡ

một khoản thanh toán lãi suất.

Tƣơng tự nhƣ các vấn đề rủi ro đạo đức tách nợ có thể tạo ra, một sự kiện duy nhất

là chỉ đơn thuần là không hiệu quả. Tuy nhiên, nếu các chủ nợ với một lợi ích kinh tế

âm lan rộng trong nền kinh tế, phá hủy giá trị, sau đó hệ thống có nguy cơ thực sự là

một khả năng có thể.

4.2.3. CDS và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008

Mặc dù thị trƣờng CDS hiện đang hoạt động tốt hơn so với hầu hết các thị trƣờng tài

chính, trong đó các thị trƣờng CDS đã duy trì tính thanh khoản đủ để cho phép tham

gia thị trƣờng để tự bảo hiểm rủi ro hoặc đầu cơ, nhƣng CDS đã làm trầm trọng thêm

cuộc khủng hoảng tài chính theo các cách sau:

(1) CDS có thể đã gián tiếp thúc đẩy bong bong tài sản thông qua việc cho vay dƣới

chuẩn, nguyên nhân này đƣợc xem là chính yếu trong cuộc khủng hoảng tài chính

hiện hành.

(2) Những giao dịch CDS không đúng trực tiếp dẫn đến sự nhảy vào của chính phủ,

kiểm soát cổ phần trong AIG, đó là một động thái xóa sạch hàng tỷ đô la giá trị cổ

54 Henry Hu, Tuyên bố của Uỷ ban nông nghiệp, đánh giá vai trò của các phái sinh tín dụng trong nền kinh tế Mỹ, 15/10/2008, có tại http://agriculture.house.gov/hearings/statements.html.

55 Xem Hu II (2008), chú thích 19 tại trang 788. U.C.C. 1-203 (1977) (mỗi hợp đồng là một nghĩa vụ trong việc thực hiện hoặc thực thi của nó); Công ty đầu tƣ Brown v. Avemco, 603 F.2d 1367 (năm 1979.) (ngƣời cho vay chỉ có thể đẩy nhanh tiến độ một khoản vay nếu vận tốc sẽ là một lá chắn chống lại nguy cơ gia tăng cho bên cho vay. Nó không thể có đƣợc lợi nhuận lớn hơn).

đông và tiếp tục gây mất ổn định hệ thống tài chính thế giới.

- 69 -

Khác với AIG, CDS đã chƣa trực tiếp gây ra sự thất bại của bất kỳ tổ chức lớn nào.

Tuy nhiên, bài viết này dự đoán rằng nếu giá cả của CDS tăng lên đến mức độ nhƣ

vậy, tham gia trong một thị trƣờng có tính thanh khoản kém không thể bù đắp vị trí

của họ, và sau đó nhiều tổ chức sẽ rơi vào thế thất bại.

Cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dƣới chuẩn

Giữa những năm 2001 và 2006, các tiêu chuẩn bảo hiểm nghèo nàn và cho vay quá mức dẫn đến một số lƣợng rất lớn các tài sản dễ bị rủi ro đƣợc đem ra thế chấp 56. Các

khoản vay có giá trị hàng tỷ hàng tỷ đô la với rủi ro cao đã đƣợc chứng khoán hóa

(dƣới hình thức các khoản nợ thế chấp nghĩa vụ (CDO)) và bán cho các nhà đầu tƣ, do

đó giải phóng bảng cân đối kế toán của ngƣời cho vay và cho phép họ tiếp tục thực

hiện các khoản vay tƣơng tự có nguy cơ cao ở mức lãi suất khá thấp (nhƣng biến

động). Nhiều nhà đầu tƣ của cho vay dƣới chuẩn CDO là các tổ chức tài chính.

Các nhà bình luận vẫn tranh cãi về lý do tại sao các nhà đầu tƣ mong muốn vay dƣới chuẩn CDO có thể gây ra rủi ro57, tuy nhiên họ không thể tranh cãi rằng nhiều các nhà đầu tƣ CDO tự bảo hiểm nguy cơ bằng cách mua CDS về khoản nợ cơ bản 58.

Trong khi đó, vì khách hàng vay mua nhà ở khu dân cƣ ngày càng nhiều hơn, dẫn đến

sự tăng giá trị của hầu hết nhà ở vƣợt quá giá trị cơ bản, bong bóng tài sản trong thị trƣờng nhà đất đã đƣợc tạo ra59. Trong năm 2007, một khi ngƣời cho vay dƣới chuẩn

56 Yuliya Demyanyk và cộng sự, hiểu biết về cuộc khủng hoảng thế chấp dƣới chuẩn, tháng Tám 2008, có tại http://ssrn.com/abstract=1020396. 57 Một giả thuyết cho rằng các nhà đầu tƣ đã có thông tin bất đối xứng. Một giả thuyết khác là các nhà đầu tƣ biết các khoản đầu tƣ xấu, nhƣng vẫn bị cám dỗ bởi lãi suất cao đƣợc cung cấp bởi các tài sản chứng khoán.

58 Hank Greenberg, Báo cáo của Maurice R. Greenberg: Trƣớc khi Mỹ Đại diện Ủy ban Giám sát và tại http://online.wsj.co/public/resources/documents/ Cải cách Chính phủ, 7/10/2008, có 20081007101332.pdf, xem Isaac Lustgarden, De Facto Quy định của Quỹ phòng ngừa rủi ro thông qua Công nghiệp dịch vụ tài chính và Bảo vệ chống rủi ro hệ thống do Quỹ phòng ngừa rủi ro đặt ra.

59 Xem Demyanyk (2008), chú thích 60, ở trang 48.

60 Larry Elliott, khủng hoảng tài chính. Làm thế nào tất cả bắt đầu, The Guardian, 5/8/2008 có tại http://www.guardian.co.uk/business/2008/aug/05/northernrock.banking

bắt đầu gặp rủi ro trên nghĩa vụ của mình với một tốc độ nhanh chóng, bong bóng nhà đất sẽ bùng nổ60. Giá trị thị trƣờng của CDO liên quan đến thế chấp cho vay dƣới

- 70 -

chuẩn giảm mạnh và có sự sụp đổ của thị trƣờng các khoản cho vay dƣới chuẩn

CDOs. Nhà đầu tƣ, bao gồm hầu hết các tổ chức tài chính lớn, đã phải đƣa ra giá trị

của các tài sản trên bảng cân đối kế toán của họ với giá trị thị trƣờng (gần nhƣ bằng

không). Kết quả là nhiều tổ chức tài chính lớn đã trở nên mất khả năng thanh toán, bao

gồm cả Bear Stearns, Freddy Mae, Fanny Mac, Lehman Brothers, Countrywide

Mortgage, Merrill Lynch, và danh sách trên vẫn còn tiếp viễn. Tình trạng khẩn cấp hệ

thống xảy ra sau đó, và cho đến ngày nay cuộc khủng hoảng tiếp tục phát triển.

Nhƣ đã đề cập ở trên, nhiều tổ chức tài chính lớn mua CDS tham chiếu tài sản CDO

của họ, có lẽ tin rằng CDS sẽ phòng ngừa rủi ro khi họ cho vay dƣới chuẩn CDO. Bài

viết này phỏng đoán rằng ít nhất một số các tổ chức này sẽ không mua CDO quá nhiều đến nỗi họ không thể đạt đƣợc sự phòng ngừa CDS 61. Nếu lý thuyết này có giá trị,

CDS đã giúp tuyên truyền cho vay dƣới chuẩn các khoản vay thế chấp, chứng khoán

một cách hợp lý, và cuối cùng là gây nên cuộc khủng hoảng tài chính hiện hành.

Những dấu hiệu tƣơng lai tiềm ẩn của CDS trong khủng hoảng

Cho đến nay, một tổ chức lớn không đƣợc cho phép thất bại trong ngành của nó.

Chính phủ Hoa Kỳ đã ủng hộ AIG, và Barclays chịu phần lớn trách nhiệm của

Lehman. Những tổ chức khỏe mạnh nhƣ JP Morgan và Ngân hàng Mỹ đã mua lại

những công ty lớn bị phá sản khác, nhƣ Bear Stearns, Countrywide Mortage và nhiều

hơn nữa. Nhƣng rủi ro hệ thống vẫn còn tồn tại. Nếu một lƣợng lớn ngƣời tham gia thị

trƣờng CDS mà không có bất kỳ hỗ trợ từ bên thứ ba, thị trƣờng CDS có thể sụp đổ vì

các đối tác của công ty phá sản cố gắng bỏ vị trí của họ và nhận mất mát. Sự hỗn loạn

này có thể kéo công ty lớn khác rơi vào tình trạng vỡ nợ - đặc biệt nếu nó tin tƣởng

vào tài sản đảm bảo từ công ty phá sản hay khả năng hữu dụng của thị trƣờng CDS để

bù đắp rủi ro – dẫn đến hiệu ứng domino của CDS - đem lại thất bại hệ thống.

Một vài lời bình về các sản phẩm tài chính cũng liên quan đến các sản phẩm phái sinh

tín dụng. Warren Buffett mô tả các công cụ phái sinh đƣợc đầu cơ nhƣ “vũ khí tài

chính hủy diệt hàng loạt”. Trong bản báo cáo hàng năm của Berkshire Hathaway đến

các cổ đông trong năm 2002, ông cho rằng: “Nếu các hợp đồng phái sinh không đƣợc 61 Thật không may, nhƣ hiểu biết tác giả, không có nghiên cứu thực nghiệm nào đƣợc tiến hành cụ thể trên vấn đề này.

- 71 -

ký quỹ hay bảo đảm, giá trị cuối cùng của nó sẽ phụ thuộc vào sự tín nhiệm của các

bên đối tác”. Trong khi đó, trƣớc khi giải quyết một hợp đồng, các bên đối tác ghi lại

lợi nhuận và mất mát (thƣờng rất lớn) trong những bản báo cáo thu nhập gần đây. Các

loại hợp đồng phái sinh bị giới hạn bởi trí tƣởng tƣợng của con ngƣời (hoặc nhiều khi,

có vẻ nhƣ là kẻ âm mƣu phá hoại).

Để phòng ngừa rủi ro đối tác từ việc tham gia vào một giao dịch C DS, các công ty

mua CDS từ một bên đối tác. Các vị thế đƣợc đánh giá theo thị trƣờng hàng ngày và

tài sản thế chấp đƣợc chuyển từ ngƣời mua sang ngƣời bán hay ngƣợc lại để bảo vệ cả

hai bên chống lại rủi ro vỡ nợ, nhƣng tiền không luôn chuyển từ tay này sang tay khác

do sự bù trừ trong tiền lãi và mất mát bởi những ngƣời mua và bán CDS. Phòng Lƣu

ký Trust & Clearing, phòng thanh toán bù trừ của phần lớn giao dịch ở thị trƣờng mua

bán thẳng ở Hoa Kỳ, tuyên bố vào tháng 10 năm 2008 rằng một khi các giao dịch bù

trừ đƣợc cân nhắc, một số tiền ƣớc lƣợng khoảng 6 tỷ USD sẽ chuyển sang thuộc sở

hữu của ngƣời khác vào ngày 21 tháng 10, trong khi giải quyết những hợp đồng CDS

phát hành trên khoản nợ của Lehman Brother, lên đến khoảng chừng giữa 150 tỷ USD

và 360 tỷ USD.

Mặc dù có những lời phê bình của Buffett về những công cụ phái sinh, tháng 10 năm

2008 Berkshire Hathaway tiết lộ với ngƣời cầm quyền rằng công ty này đã phải bỏ ra

ít nhất là 4.85 tỷ USD trong giao dịch các công cụ phái sinh. Buffett tuyên bố trong

bài phát biểu năm 2008 đến các cổ đông rằng Berkshire Hathaway không có rủi ro đối

tác trong giao dịch công cụ phái sinh vì Berkshire yêu cầu đối tác thanh toán khi hợp

đồng bắt đầu, để Berkshire luôn nắm giữ tiền. Berkshire Hathaway là cổ đông lớn của

Moody trong suốt thời gian, nó là một trong hai cơ quan có xếp hạng hàng đầu về

CDO cho vay dƣới chuẩn, một dạng cầm cố chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào

việc sử dụng CDS

Các công ty bảo hiểm liên quan tới việc cung cấp CDS có tín dụng thế chấp. Một

phƣơng tiện truyền thông cho rằng đây là một nhân tố góp phần vào sự sụp đổ của các

công ty bảo hiểm trên. Năm 2009 một trong những công ty bảo hiểm, MBIA, đã kiện

Merrill Lynch, nó cho rằng Merill đã giới thiệu sai một số cái CDS của nó để thuyết

phục MBIA cung cấp CDS cho những CDS đó.

- 72 -

5. KẾT LUẬN – HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI

Sự tham gia vào WTO, mở cửa ngành tài chính và xu hƣớng hội nhập mạnh mẽ, cùng

nền kinh tế đang trên quán tính phát triển, nhu cầu vốn lớn của các doanh nghiệp để

sản xuất, đầu tƣ là tiền đề cơ bản để thị trƣờng vốn Việt Nam phát triển, đồng thời là

mảng thị trƣờng hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ trong nƣớc và quốc tế. Và theo đó, các

sản phẩm tài chính mới với các tính năng và lợi ích lớn đem lại cho nhà đầu tƣ sẽ

đƣợc áp dụng rộng rãi.

Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo

ra lợi ích trong toàn hệ thống. Về lý thuyết, CDS sẽ làm giảm thiểu rủi ro trong hệ

thống tài chính bằng cách cho phép các nhà đầu tƣ phòng ngừa rủi ro. Chúng ta c ó thể

nhìn thấy những lợi ích của các bên khi tham gia vào một giao dịch hoán đổi rủi ro tín

dụng.

Không một công cụ nào hoàn hảo về mọi mặt, và hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng

cũng không phải là một ngoại lệ. Song song với những lợi ích, luôn là những mặt hạn

chế và những rủi ro cần phải đối đầu. Nhƣ đã trình bày trong bài nghiên cứu, việc đối

mặt với các rủi ro nhƣ rủi ro đối tác tăng hoặc giảm giá trị hợp đồng, các rủi ro về

pháp lý,… Và, tất cả dƣờng nhƣ dẫn đến một hậu quả đáng cân nhắc cho các nhà đầu

tƣ khi sử dụng công cụ này: CDS có thể gây ra rủi ro hệ thống cho nền kinh tế bởi

việc tao ra bong bó ng tài sản, gây ra hàng loạt các sự sụp đổ của các tổ chức lớn và

thậm chí là cả thị trƣờng, và theo một số nghiên cứu, chính con dao hai lƣỡi CDS này

đã gây ra cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008.

Vậy, để phát huy hết những công dụng của công cụ CDS với một mức rủi ro thấp

nhất, các nhà đầu tƣ cần phải biết cân nhắc và có các biện pháp phù hợp, điền hình

nhƣ những kiến nghị đƣợc đề cập trong bài nghiên cứu để ngăn cản những mặt trái mà

CDS có thể mang lại.

Mặc dù trên thế giới đã sử dụng các công cụ phái sinh chủ yếu nhằm mục đích phòng

ngừa rủi ro từ rất lâu, thế nhƣng ở Việt Nam, có thể là do các doanh nghiệp chƣa có

nhu cầu, các tổ chức tài chính cũng chƣa có nhu cầu về sản phẩm này, cũng có thể đến

từ khuôn khổ pháp lý của nƣớc ta hay các chi phí liên quan đến giao dịch các sản

- 73 -

phẩm này…mà các công cụ này vẫn chƣa đƣợc sử dụng phổ biến và còn nhiều rào

cản. Chính vì thế, các tổ chức cần chủ động phát triển và cung ứng các sản phẩm, dịch

vụ về công cụ tài chính phái sinh để phát triển hơn nữa các công cụ này . Đề tài trên

vẫn còn một số hạn chế nhƣ sau: chƣa giới thiệu sâu về phí CDS, rủi ro đối tác, lý

thuyết “Too big to fail”,… Bài viết có thể đƣợc mở rộng trên các khía cạnh đó. Bên

cạnh đó, các mô hình trong bài có thể đƣợc mở rộng với bộ số liệu tại các nƣớc khác.

- 74 -

DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO

1. Eric Dickinson, Credit Default Swaps: So Dear To Us, So Dangerous,

20/11/2008, Fordham Law School - Professor Alan Rechtschaffen- Derivatives and

Risk Management.

2. Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng, Transmigration across price

discovery categories: Evidence from the U.S. CDS and equity markets, 23/05/2011.

3. Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín

dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng hoảng tài

chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính; Phòng Phân tích và Dự báo thị

trƣờng - Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)

4. http://en.wikipedia.org/wiki/Swap_%28finance%29

5. http://en.wikipedia.org/wiki/Default_credit_swap

6. http://vi.scribd.com/doc/58557941/Th%E1%BB%8B-

r%C6%B0%E1%BB%9Dng-cong-c%E1%BB%A5-tai-chinh-phai-sinh-

%E1%BB%9F-Vi%E1%BB%87t-Nam

7. http://www.ssc.gov.vn/portal/page/portal/ubck/ktck/1109118?p_page_id=110570

9&p_cateid=1105726&item_id=23500783&article_details=1

8. http://www.sbv.gov.vn/

9. Báo cáo của phòng CSTT - Vụ CSTT - Ngân hàng Nhà nƣớc – có tại trang

web: http://www.saga.vn/Taichinh/Congcu/Congcuphaisinh/4920.saga

10. Các định nghĩa đƣợc lấy tại www.investopedia.com nhƣ:

11. http://www.investopedia.com/terms/e/equitymarket.asp

12. http://www.investopedia.com/terms/p/pricediscovery.asp#axzz25gXj2Cn8

13. http://www.investopedia.com/terms/s/spread.asp

14. http://www.investopedia.com/terms/m/momentum.asp#axzz25gXj2Cn8

15. http://www.investopedia.com/terms/d/dividendyield.asp#ixzz25hAOwnS A