CDO & CDS Primer
Quá trình hình thành các s n ph m tài chính tr giá hàng ngàn tả ẩ ị ỷ
ch t h n sáu trăm t các kho n vay b t đ ng s n d iỉ ừ ơ ỷ ả ấ ộ ả ướ
chu n:ẩ
B t đ u t nh ng công ty cho vay b t đ ng s n tr c ti p (mortgageắ ầ ừ ữ ấ ộ ả ự ế
originators), ng i dân đi vay mua nhà đ c phân lo i thành d iườ ượ ạ ướ
chu n (subprime), c n chu n (Alt-A), chu n (prime), và đ c nhà n cẩ ậ ẩ ẩ ượ ướ
b o đ m (ví d đ c Fannie Mae hay Freddie Mac b o đ m). Trong sả ả ụ ượ ả ả ố
này, các kho n vay d i chu n (subprime) ch chi m 600 t trong t ngả ướ ẩ ỉ ế ỷ ổ
s g n 10 ngàn t tín d ng b t đ ng s n dân d ng tr c ti p. T t ngố ầ ỷ ụ ấ ộ ả ụ ự ế ừ ổ
s tín d ng này, các công ty tài chính "ch ng khoán hóa" (securitize)ố ụ ứ
kho ng 1200 t thành m t lo i ả ỷ ộ ạ công c tài chính có th mua bán đ cụ ể ượ
g i là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đ u tọ ầ ư
khi mua RMBS s đ c b o đ m và tr lãi b ng chính ngu n thu tẽ ượ ả ả ả ằ ồ ừ
các kho n cho vay mua nhà nói trên. Nh v y, đ n level này m c đả ở ư ậ ế ứ ộ
r i ro cũng ch n m trong ph m vi 600 t n u toàn b subprimeủ ỉ ằ ạ ỷ ế ộ
mortgage b m t giá tr hoàn toàn.ị ấ ị
S RMBS này đ c g p v i các lo i ch ng khoán tín d ng khác nhố ượ ộ ớ ạ ứ ụ ư
cho vay b t đ ng s n th ng m i, vay th tín d ng, vay mua xe h i,ấ ộ ả ươ ạ ẻ ụ ơ
vay ti n h c đ i h c, đ tr thành m t lo i ch ng khoán có tài s n thề ọ ạ ọ ể ở ộ ạ ứ ả ế
ch p nói chung ABS (asset backed securities). T đây, các công ty tàiấ ừ
chính ch t o ra m t lo i công c tài chính m i g i là CDOế ạ ộ ạ ụ ớ ọ
(collateralized debt obligations) b ng cách k t h p các ABS vào thànhằ ế ợ
các portfolio r i chia nh các portfolio này theo các m c đ r i ro t caoồ ỏ ứ ộ ủ ừ
đ n th p: senior, mezzanine and equity. Ví d , ng i ta b 100 ABS cóế ấ ụ ườ ỏ
ngu n g c t subprime mortgages, auto loans, credit card loans v.v.ồ ố ừ
vào m t portfolio. Sau đó ng i ta bán 100 CDO đ c đ m b o b ngộ ườ ượ ả ả ằ
portfolio này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đ u tiên có m c đ r iầ ứ ộ ủ
ro th p nh t s có giá cao nh t và c t c th p nh t (senior), sau đóấ ấ ẽ ấ ổ ứ ấ ấ
đ n nhóm CDO th hai (mezzanine), và cu i cùng là CDO thu c h ngế ứ ố ộ ạ
equity có r i ro cao nh t và giá th p nh t.ủ ấ ấ ấ
Nhà đ u t mua CDO không còn bi t đ ng sau cái CDO mình n m giầ ư ế ằ ắ ữ
là tài s n gì th c s và ai là ng i n ti n mình, h ch bi t n u m tả ự ự ườ ợ ề ọ ỉ ế ế ộ
ph n portfolio t o ra CDO c a mình b m t giá (ví d ng i đi vayầ ạ ủ ị ấ ụ ườ
mortgage không tr đ c n ) thì s có bao nhiêu CDO khác cũng xu tả ượ ợ ẽ ấ
phát t portfolio đó ch u l tr c khi đ n l t mình b nh h ng. Trongừ ị ỗ ướ ế ượ ị ả ưở
ví d trên, n u nhà đ u t gi senior CDO thì ch sau khi nh ng ng iụ ế ầ ư ữ ỉ ữ ườ
n m gi equity và mezzanine CDO b l thì m i đ n l t mình ch uắ ữ ị ỗ ớ ế ượ ị
thi t h i. Có hai đi m c n l u ý đây.ệ ạ ể ầ ư ở
Th nh t, m c đ r i ro t ng đ i c a các nhóm CDO trong m tứ ấ ứ ộ ủ ươ ố ủ ộ
portfolio hoàn toàn là k t qu tính toán trên lý thuy t c a các công ty tàiế ả ế ủ
chính phát hành CDO d a vào s li u th ng kê c a các ABS trongự ố ệ ố ủ
portfolio. Vi c tính toán d a trên nhi u gi đ nh và ph thu c vào môệ ự ề ả ị ụ ộ
hình r i ro các nhà phân tích s d ng. Hai portfolio c a 2 công ty khácủ ử ụ ủ
nhau, m c dù có th có thành ph n ABS gi ng h t nhau nh ng hoànặ ể ầ ố ệ ư
toàn có th có c u trúc CDO khác nhau. Ví d portfolio 1 t o ra 20%ể ấ ụ ạ
senior CDO, 50% mezzanine, 30% equity, trong khi portfolio 2 có th làể
30%/60%/10%. T t nhiên giá và c t c c a t ng lo i CDO này s khácấ ổ ứ ủ ừ ạ ẽ
nhau.
Th hai, v nguyên t c b n thân giá c a CDO có cùng m c đ r i roứ ề ắ ả ủ ứ ộ ủ
n u do hai công ty tài chính khác nhau phát hành cũng có th khácế ể
nhau tùy thu c vào uy tín c a công ty phát hành. Tuy nhiên các nhàộ ủ
phát hành CDO có th "đánh bóng" CDO c a mình b ng cách mua b oể ủ ằ ả
hi m cho các ABS c u thành portfolio t các công ty b o hi m uy tínể ấ ừ ả ể
(đây là m t trong nhi u hình th c ộ ề ứ credit enhancement c a các công tyủ
phát hành CDS). N u công ty b o hi m có credit rating cao (ví d AAA)ế ả ể ụ
thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng s có credit rating cao, t t nhiênẽ ấ
s bán đ c giá h n. Nh ng công ty b o hi m l n trong th tr ng nàyẽ ượ ơ ữ ả ể ớ ị ườ
là MBIA, Ambac, và t t nhiên là AIG.ấ
M t hình th c b o hi m tuy t v i cho CDO đã đ c phát minh ra tr cộ ứ ả ể ệ ờ ượ ướ
đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS). Tr c đó CDS đ c dùng đướ ượ ể
b o hi m cho bonds, nghĩa là khi các nhà đ u t mua bond h có thả ể ầ ư ọ ể
b o hi m cho vi c nhà phát hành bond b phá s n b ng cách mua CDSả ể ệ ị ả ằ
cho bond đó. N u nhà phát hành bond b phá s n, ng i bán CDS sế ị ả ườ ẽ
có trách nhi m b i th ng face value c a bond cho ng i mua CDS.ệ ồ ườ ủ ườ
Khi CDO phát tri n, lúc đ u CDS cũng phát tri n theo nh m t công cể ầ ể ư ộ ụ
phòng ng a r i ro cho đ n khi ng i ta phát hi n ra m t đ c tính "tuy từ ủ ế ườ ệ ộ ặ ệ
v i" c a CDS.ờ ủ
T m th i quay l i v i CDO, nh l i CDO là c ph n ho c c phi u tạ ờ ạ ớ ớ ạ ổ ầ ặ ổ ế ừ
m t portfolio bao g m các lo i ABS. Đ n m t lúc nào đó nhu c u CDOộ ồ ạ ế ộ ầ
tr nên quá l n vì ai cũng nghĩ r ng đây là m t hình th c đ u t t t ítở ớ ằ ộ ứ ầ ư ố
r i ro. Nh ng ABS thì có h n dù các ngân hàng và các mortgageủ ư ạ
brokers đã tìm m i cách đ ng i M tr thành "con n " (subprimeọ ể ườ ỹ ở ợ
ch ng h n) đ tăng l ng ABS. Th là ng i ta quy t đ nh thay ABSẳ ạ ể ượ ế ườ ế ị
trong các portfolio đ t o ra CDO b ng chính các CDO, nghĩa là CDOể ạ ằ
c a CDO. R i sau đó là CDO c a CDO c a CDO. Nh ng lo i CDOủ ồ ủ ủ ữ ạ
đ c xây d ng t các portfolio c u thành t các CDO khác này g i làượ ự ừ ấ ừ ọ
sythetic CDO, đ phân bi t v i cash CDO là các CDO truy n th ng c uể ệ ớ ề ố ấ
thành t ABS.ừ
Nh ng phát hành CDO theo h ng này cũng ch có gi i h n, m t ph nư ướ ỉ ớ ạ ộ ầ
vì càng ch ng CDO lên nhau kh năng đánh giá r i ro càng khó, ph nồ ả ủ ầ
khác vì commission fee càng ngày càng ng n d n vào c t c c a CDOỗ ầ ổ ứ ủ
làm cho nó b t h p d n. Th là ng i ta đi tìm m t lo i công c tàiớ ấ ẫ ế ườ ộ ạ ụ
chính khác đ thay th ABS và CDO cho các portfolio CDO m i, vàể ế ớ
CDS b ng tr thành m t ng c viên r t thích h p. Nh l i CDS b nỗ ở ộ ứ ử ấ ợ ớ ạ ả
ch t là m t h p đ ng b o hi m counterparty risk cho m t công c tàiấ ộ ợ ồ ả ể ộ ụ
chính, nghĩa là r i ro khi nhà phát hành công c đó b phá s n. Tuyủ ụ ị ả
nhiên đ c đi m tuy t v i c a CDS là nó hoàn toàn không b qu n lý b iặ ể ệ ờ ủ ị ả ở
b t kỳ c quan ch c năng nào cho nên ai cũng có th bán s n ph mấ ơ ứ ể ả ẩ
này, nghĩa là b o hi m cho m t tài s n nào đó mà không c n ph i tuânả ể ộ ả ầ ả
th theo nh ng qui đ nh ng t nghèo c a ngành b o hi m. Thêm vàoủ ữ ị ặ ủ ả ể
đó, ai cũng có th mua CDS mà không c n thi t ph i s h u tài s nể ầ ế ả ở ữ ả
c n b o hi m. Đi u này giúp cho các bên tham gia vào th tr ng CDSầ ả ể ề ị ườ
có th leverage lên đ n vô h n.ể ế ạ
Nói rõ thêm v v n đ leverage. Theo nh trong s đ bên d i, t ngề ấ ề ư ơ ồ ướ ổ
c ng notional value c a th tr ng CDS là $62 trillion (nhi u h n GDPộ ủ ị ườ ề ơ
toàn th gi i) trong khi net value ch là $2 tr. Đi u này có nghĩa là choế ớ ỉ ề
$1 tài s n có th t, có 31 ng i đã mua h p đ ng b o hi m cho $1 đó.ả ậ ườ ợ ồ ả ể
N u r i ro x y ra đ i v i tài s n đ c b o hi m thì ng i bán b o hi mế ủ ả ố ớ ả ượ ả ể ườ ả ể
ph i tr trung bình $32 cho $1 giá tr tài s n. T i sao h l i li u lĩnh nhả ả ị ả ạ ọ ạ ề ư
v y? Đ n gi n vì cách đây ch 1 năm th tr ng cho r ng xác su tậ ơ ả ỉ ị ườ ằ ấ
Lehman Brothers phá s n g n nh b ng không. B i v y n u m t côngả ầ ư ằ ở ậ ế ộ
ty, AIG ch ng h n bán b o hi m cho 31 công ty khác đ m b o $1bnẳ ạ ả ể ả ả
Lehman bond thì AIG có th thu v 31 l n s phí b o hi m thôngể ề ầ ố ả ể
th ng cho $1bn bond đó, t ng đ ng 50-60bps. Nh ng AIG sườ ươ ươ ư ẽ
không gi 31 h p đ ng b o hi m đó mà gom chúng l i vào m tữ ợ ồ ả ể ạ ộ
portfolio và bi n chúng thành CDO đ bán l i. Đây cũng là m t lo iế ể ạ ộ ạ
synthetic CDO.
S CDS vì v y tăng v t b c trong hai năm 2006-2007 trong khi cashố ậ ượ ự
CDO b t đ u tăng ch m l i. Không m t ai nh n th y m i nguy hi mắ ầ ậ ạ ộ ậ ấ ố ể
ti m tàng t th tr ng CDS, cho đ n khi Bear Stearns trên b phá s n.ề ừ ị ườ ế ờ ả
Cho đ n th i đi m này, nhi u ng i v n cho r ng m c dù notionalế ờ ể ề ườ ẫ ằ ặ
value c a th tr ng CDS l n nh ng h u h t các CDS đã đ u đ c netủ ị ườ ớ ư ầ ế ề ượ
out, nghĩa là m t nhà đ u t th ng v a long v a short m t lo i CDSộ ầ ư ườ ừ ừ ộ ạ
tùy thu c vào đánh giá r i ro c a công c tài chính đ c b o hi m.ộ ủ ủ ụ ượ ả ể
Cho nên nhà đ u t đó v lý thuy t không b expose vào notional valueầ ư ề ế ị
mà ch là net value và m t ít l i/l nh c a phí b o hi m. Nh ng khiỉ ộ ờ ỗ ỏ ủ ả ể ư
Bear Stearns s p phá s n thì ng i ta ch t nh n ra r ng toàn b thắ ả ườ ợ ậ ằ ộ ị
tr ng CDS là m t network ch ng ch t. N u m t m t xích trong đó đườ ộ ằ ị ế ộ ắ ổ
v thì t t c các m t xích sau nó cũng có nguy c đ v ti p theo vì lúcỡ ấ ả ắ ơ ổ ỡ ế
này m i ng i b expose v i notional value ch không ph i net valueọ ườ ị ớ ứ ả
n a. Và Bear Stearns là m t m t xích quan tr ng trong th tr ng này.ữ ộ ắ ọ ị ườ
Sau khi Fed gi i c u cho Bear Stearns, th c ch t là làm ch m l i cáiả ứ ự ấ ậ ạ
ch t c a công ty này, nhi u ng i gióng lên c nh báo v s nguy hi mế ủ ề ườ ả ề ự ể
c a th tr ng CDS. Th ng đ c bang New York cũng đã tuyên b sủ ị ườ ố ố ố ẽ
qu n lý th tr ng này và kêu g i SEC và các c quan khác nh y vào.ả ị ườ ọ ơ ả
Tuy nhiên ch a m t hành đ ng chính th c nào đ c th c hi n thì AIGư ộ ộ ứ ượ ự ệ
s p đ . Tr c đó m y ngày, Fed đã quy t đ nh không c u Lehman vìụ ổ ướ ấ ế ị ứ
cho r ng Lehman không có vai trò quan tr ng trong th tr ng CDS.ằ ọ ị ườ
Tuy nhiên s s p đ c a Lehman và s ra đi c a Merrill c ng v i nhự ụ ổ ủ ự ủ ộ ớ ả
h ng c a bão Ike đã là c ng r m cu i cùng làm s p l ng con l c đàưở ủ ọ ơ ố ụ ư ạ
AIG, và Fed không th không c u AIG, m t cái nút có th nói là quanể ứ ộ ể
tr ng b c nh t trong th tr ng CDS.ọ ậ ấ ị ườ
Nh ng ngày này, th tr ng đang nín th ch xem các CDS t n đ ngữ ị ườ ở ờ ồ ọ
c a Lehman s đ c gi i quy t th nào, r i sau đó là Wamu. Nh ngủ ẽ ượ ả ế ế ồ ư
nên nh là Lehman ch có $400bn notional value trên t ng s $62ớ ỉ ổ ố
trillion. Gi s s CDS c a Lehman đ c gi i quy t n th a thì v nả ử ố ủ ượ ả ế ổ ỏ ẫ
còn đâu đó nh ng qu bom nguyên t ch a đ c tháo ngòi. Có lữ ả ử ư ượ ẽ
Bernanke & Co. s ph i có nh ng quy t đ nh anti-market n a đ c uẽ ả ữ ế ị ữ ể ứ
nguy n n kinh t M và c th gi i.ề ế ỹ ả ế ớ
