Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Nguyễn Việt Dũng và Đtg<br /> <br /> Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ<br /> <br /> 125(11): 81 - 86<br /> <br /> SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN<br /> XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA DOANH NGHIỆP<br /> Nguyễn Việt Dũng*, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình<br /> Trường Đại học Kinh tế và Quản trị kinh doanh – ĐH Thái Nguyên<br /> <br /> TÓM TẮT<br /> Lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại cho rằng có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó nhà quản trị<br /> doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn hoặc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Hiện nay<br /> có nhiều phương pháp để xác định cơ cấu vốn tối ưu, tuy nhiên việc lượng hóa còn gặp nhiều khó<br /> khăn. Bài báo này sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn để xác định cấu trúc vốn tối ưu với<br /> trường hợp của Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn.<br /> Từ khóa: Cơ cấu vốn tối ưu, nguồn vốn, doanh nghiệp<br /> <br /> ĐẶT VẤN ĐỀ*<br /> Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có<br /> thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để<br /> đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh<br /> doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh<br /> nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn<br /> để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đem<br /> lại chi phí sử dụng vốn thấp nhất hoặc tối đa<br /> hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, để xác<br /> định cụ thể cơ cấu vốn tối ưu trong thực tiễn<br /> hoạt động của doanh nghiệp là vấn đề khó<br /> khăn. Hiện nay có nhiều phương pháp để xác<br /> định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp như<br /> phương pháp chi phí sử dụng vốn, phương<br /> pháp giá trị hiện tại được điều chỉnh, phương<br /> pháp so sánh và phương pháp phân tích hồi<br /> quy. Mỗi phương pháp có ưu điểm và nhược<br /> điểm khác nhau, trong bài viết này tác giả<br /> giới thiệu phương pháp chi phí sử dụng vốn<br /> áp dụng với trường hợp của công ty cổ phần<br /> xi măng Bỉm Sơn niêm yết tại Sở giao dịch<br /> chứng khoán Hà Nội.<br /> SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ<br /> DỤNG VỐN XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN<br /> TỐI ƯU<br /> Phương pháp chi phí sử dụng vốn tiếp cận<br /> theo quan điểm cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu<br /> vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng<br /> vốn và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.<br /> Nội dung của phương pháp này trải qua các<br /> bước cơ bản sau:<br /> *<br /> <br /> Tel: 0915.644.857<br /> <br /> Bước 1: Xác định chi phí sử dụng vốn vay tại<br /> mỗi hệ số nợ.<br /> Chi phí sử dụng nợ vay là tỷ lệ sinh lời cần<br /> thiết phải đạt được từ việc sử dụng nợ vay để<br /> giữ cho thu nhập của các chủ sở hữu hiện tại<br /> không bị sụt giảm. Để xác định cơ cấu vốn tối<br /> ưu, việc ước lượng chi phí sử dụng nợ vay<br /> không chỉ dừng lại việc ước lượng chi phí sử<br /> dụng nợ vay hiện tại mà còn chi phí sử dụng<br /> nợ vay tương ứng với các hệ số nợ khác nhau.<br /> Muốn xác định được điều này, phương pháp<br /> phổ biến là dựa vào một hệ thống xếp hạng<br /> tín nhiệm. Tại mỗi mức tín nhiệm, ta có thể<br /> xác định mức bù rủi ro tương ứng, qua đó làm<br /> cơ sở xác định chi phí sử dụng vốn vay tại<br /> mỗi mức hệ số nợ.<br /> Bước 2: Xác định chi phí sử dụng vốn cổ<br /> phần tại mỗi hệ số nợ.<br /> Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gồm có ba<br /> bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu đãi, cổ<br /> phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí<br /> riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động<br /> đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó, tác động<br /> đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Việc tính<br /> toán chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ<br /> số nợ sẽ bắt đầu bằng việc ước lượng hệ số<br /> beta khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần<br /> (βU). Beta không có đòn bẩy (βU) được xác<br /> định theo công thức sau:<br /> βL<br /> βU <br /> D<br /> 1  (1  t) *<br /> E<br /> Trong đó: D : Số tiền vay nợ ; E: Vốn chủ sở<br /> hữu ; t : Thuế suất thuế TNDN<br /> 81<br /> <br /> Nguyễn Việt Dũng và Đtg<br /> <br /> Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ<br /> <br /> Sau đó, ước lượng hệ số beta khi công ty sử<br /> dụng nợ vay (βL) tại mỗi mức hệ số nợ theo<br /> D<br /> công thức sau: β L  β U * 1  1  t  * <br /> E<br /> <br /> Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn<br /> (CAPM) để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần<br /> tại mỗi hệ số nợ:<br /> <br /> re  R rf  β i * R rm  R rf <br /> <br /> Trong đó:<br /> + re là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối<br /> với cổ phiếu i<br /> + βi là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cổ<br /> phiếu i.<br /> + Rrf là tỷ lệ lợi tức phi rủi ro<br /> + Rrm là tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường<br /> Bước 3: Xác định chi phí sử dụng vốn bình<br /> quân (WACC) tại mỗi hệ số nợ và xác định hệ<br /> số nợ tối ưu.<br /> Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)<br /> được xác định theo phương pháp bình quân<br /> gia quyền và có thể được xác định theo công<br /> thức sau:<br /> WACC <br /> <br /> E<br /> D<br />  re <br />  rd<br /> T<br /> T<br /> <br /> Hệ số nợ tối ưu là điểm có chi phí sử dụng<br /> vốn bình quân là nhỏ nhất.<br /> ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ<br /> DỤNG VỐN XÁC ĐỊNH VƠ CẤU VỐN<br /> TỐI ƯU CHO CÔNG TY CỐ PHẦN XI<br /> MĂNG BỈM SƠN<br /> Xác định các biến số cho việc ước lượng<br /> Xác định lãi suất phi rủi ro<br /> Lãi suất phi rủi ro được xác định bằng lãi suất<br /> đáo hạn của trái phiếu chính phủ dài hạn tại một<br /> thời điểm nhất định. Để xác định lãi suất phi rủi<br /> ro, tác giả tính toán và sử dụng lãi suất bình<br /> quân của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm<br /> <br /> 125(11): 81 - 86<br /> <br /> niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí<br /> Minh là 8,87% làm lãi suất phi rủi ro<br /> Xác định phần bù rủi ro<br /> Phần bù rủi ro vốn cổ phần là phần chênh lệch<br /> giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường<br /> với lãi suất phi rủi ro. Tỷ suất lợi nhuận của<br /> danh mục thị trường là mức tỷ suất lợi nhuận<br /> đòi hỏi bình quân của chủ sở hữu đối với đồng<br /> vốn đầu tư bỏ ra, hay nói cách khác đây chính là<br /> mức chi phí sử dụng vốn trên thị trường.<br /> Theo tính toán, tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi tại<br /> Việt Nam năm 2012 là 15%. Do đó, phần bù<br /> rủi ro vốn cổ phần của doanh nghiệp Việt<br /> Nam là 15% - 8,87% = 6,07%.<br /> Xác định hệ số beta của Công ty cổ phần xi<br /> măng Bỉm Sơn<br /> Hệ số beta của công ty sẽ được xác định theo<br /> phương pháp truyền thống bằng cách hồi quy<br /> dữ liệu giá cổ phiếu lịch sử của công ty với<br /> chỉ số HNX – Index từ thời điểm công ty bắt<br /> đầu niêm yết từ ngày 24/11/2006 đến ngày<br /> 31/12/2012. Như vậy, đường đặc thù chứng<br /> khoán của BCC có dạng y = 0,943x + 0,000,<br /> do đó hệ số beta của công ty là 0,943. Hệ số<br /> này sẽ được sử dụng trong tất cả các ước<br /> lượng về cơ cấu vốn tối ưu cho công ty.<br /> Xác định cơ cấu vốn theo giá trị thị trường<br /> tại ngày 31/12/2012<br /> Cơ cấu vốn theo giá trị thị trường phản ánh tỷ<br /> trọng các nguồn tài trợ theo giá trị thị trường.<br /> Đối với các nguồn vốn vay, tác giả giả định<br /> giá trị thị trường của nợ vay bằng với giá trị<br /> sổ sách của công ty tại ngày 28/12/2012.<br /> Xác định thuế suất thuế thu nhập doanh<br /> nghiệp<br /> Mức thuế suất thu nhập doanh nghiệp áp dụng<br /> tại Việt Nam hiện nay là 25%. Do đó, mức<br /> thuế suất này được tác giả sử dụng trong các<br /> ước lượng cơ cấu vốn tối ưu.<br /> <br /> Bảng 1. ROE của doanh nghiệp Việt Nam<br /> Chỉ tiêu<br /> ROE của DN trên SGDCKHCM<br /> ROE của DN trên SGDCKHN<br /> ROE binh quân<br /> <br /> 82<br /> <br /> 2007<br /> 20,8%<br /> 20,7%<br /> 21%<br /> <br /> 2008<br /> 17,4%<br /> 12,4%<br /> 15%<br /> <br /> 2009<br /> 2010<br /> 2011<br /> 2012<br /> 23,0%<br /> 21,5%<br /> 17,2%<br /> 18,9%<br /> 14,4%<br /> 13,0%<br /> 10,0%<br /> 10,9%<br /> 19%<br /> 17%<br /> 14%<br /> 15%<br /> Nguồn: http://stox.vn và tính toán của tác giả<br /> <br /> Nguyễn Việt Dũng và Đtg<br /> <br /> Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ<br /> <br /> 125(11): 81 - 86<br /> <br /> Bảng 2. Cơ cấu vốn của BCC theo giá trị thị trường<br /> Số lượng cổ<br /> phần<br /> <br /> Giá trị thị<br /> Tỷ trọng<br /> trường (Trđ)<br /> 1.250.155<br /> 28,73%<br /> 2.699.838<br /> 62,04%<br /> 3.949.993<br /> 90,77%<br /> 95.661.397<br /> 4.200<br /> 401.778<br /> 9,23%<br /> 4.351.771<br /> 9,83<br /> Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên Bảng CĐKT và dữ liệu giá cổ phiếu<br /> <br /> Chỉ tiêu<br /> Vay và nợ ngắn hạn<br /> Vay và nợ dài hạn<br /> Tổng nợ vay<br /> Giá trị vốn cổ phần<br /> Tổng nguồn vốn<br /> Tỷ lệ D/E<br /> <br /> Giá đóng cửa<br /> (đồng/CP)<br /> <br /> Xác định hệ số beta không có đòn bẩy<br /> Beta không có đòn bẩy (βU) được xác định theo công thức sau:<br /> βU <br /> <br /> βL<br /> 1  (1  t) *<br /> <br /> D<br /> E<br /> <br /> <br /> <br /> 0,943<br />  0,1126<br /> 1  0,75 * 9,83<br /> <br /> Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần với các hệ số nợ<br /> Sử dụng công thức tính hệ số beta có đòn bẩy của công ty tại mỗi hệ số nợ theo công thức sau:<br /> D<br /> <br /> β L  β U * 1  1  t  * <br /> E<br /> <br /> <br /> Sử dụng βL vừa tính được, áp dụng vào công thức của mô hình định giá tài sản vốn CAPM để xác<br /> định chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ số nợ khác nhau, chi tiết thể hiện trong bảng 3.<br /> <br /> re  Rrf   i * Rrm  Rrf <br /> <br /> Bảng 3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần tại các mức hệ số nợ<br /> Hệ số nợ<br /> <br /> Tổng NV<br /> <br /> Nợ vay<br /> <br /> Vốn cổ phần<br /> <br /> Hệ số D/E<br /> <br /> 0%<br /> 10%<br /> 20%<br /> 30%<br /> 40%<br /> 50%<br /> 60%<br /> 70%<br /> 80%<br /> 90%<br /> <br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> 4.351.771<br /> <br /> 0<br /> 435177,1<br /> 870354,2<br /> 1305531,3<br /> 1740708,4<br /> 2175885,5<br /> 2611062,6<br /> 3046239,7<br /> 3481416,8<br /> 3916593,9<br /> <br /> 4.351.771<br /> 3.916.594<br /> 3.481.417<br /> 3.046.240<br /> 2.611.063<br /> 2.175.886<br /> 1.740.708<br /> 1.305.531<br /> 870.354<br /> 435.177<br /> <br /> 0,00%<br /> 11,11%<br /> 25,00%<br /> 42,86%<br /> 66,67%<br /> 100,00%<br /> 150,00%<br /> 233,33%<br /> 400,00%<br /> 900,00%<br /> <br /> Beta có đòn bẩy<br /> <br /> CPSDVCP<br /> <br /> 0,1126<br /> 9,55%<br /> 0,1220<br /> 9,61%<br /> 0,1337<br /> 9,68%<br /> 0,1488<br /> 9,77%<br /> 0,1689<br /> 9,90%<br /> 0,1971<br /> 10,07%<br /> 0,2393<br /> 10,32%<br /> 0,3097<br /> 10,75%<br /> 0,4504<br /> 11,60%<br /> 0,8727<br /> 14,17%<br /> Nguồn: Tính toán của tác giả<br /> <br /> Tại mức hệ số nợ bằng 0%, công ty không sử dụng nợ vay, nguồn tài trợ cho công ty hoàn toàn từ vốn<br /> cổ phần. Do đó, công ty không có rủi ro tài chính mà chỉ còn rủi ro kinh doanh. Chi phí sử dụng vốn<br /> cổ phần (CPSDVCP) tại hệ số nợ 0% là 9,55%. Như vậy, phần bù rủi ro vốn cổ phần là 9,55% 8,87% = 0,68%, cũng thể hiện phần bủ rủi ro kinh doanh trong chi phí sử dụng vốn cổ phần.<br /> Tại mức hệ số nợ khác 0%, ví dụ tại mức hệ số nợ là 80%, chi phí sử dụng vốn cổ phần là<br /> 11,60%. Tại mức hệ số nợ này, công ty gánh chịu cả rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Như<br /> vậy, phần bù rủi ro tài chính trong chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ được xác định bằng cách lấy<br /> chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mức hệ số nợ 80% trừ đi lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro kinh<br /> doanh, cụ thể 11,60% - 8,87% - 0,68% = 2,05%.<br /> 83<br /> <br /> Nguyễn Việt Dũng và Đtg<br /> <br /> Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ<br /> <br /> 125(11): 81 - 86<br /> <br /> Xác định chi phí sử dụng nợ vay tại các mức hệ số nợ<br /> Hiện nay, chưa có một tổ chức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp đưa ra một thang xếp hạng<br /> chính thức và phần bù rủi ro tương ứng. Nhằm xây dựng một bảng xếp hạng tín nhiệm và phần<br /> bù rủi ro tương ứng, tác giả căn cứ theo hệ thống xếp hạng do http://www.bondsonline.com đưa<br /> ra dựa trên một hệ số duy nhất là khả năng thanh toán lãi vay. Hệ thống xếp hạng này được xây<br /> dựng cho ba lĩnh vực cơ bản là dịch vụ tài chính, công ty công nghiệp lớn và công ty chế tạo nhỏ.<br /> Theo hệ thống này, Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn được xếp vào loại hình doanh nghiệp công<br /> nghiệp có quy mô lớn. Căn cứ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp công nghiệp<br /> quy mô lớn và mức lãi suất phi rủi ro, để ước lượng chi phí sử dụng nợ vay tương ứng với từng<br /> mức xếp hạng tín nhiệm được thể hiện trong bảng 4.<br /> Bảng 4. Ước lượng chi phí sử dụng nợ vay theo xếp hạng tín nhiệm<br /> Khả năng TT lãi vay<br /> >Z<br />