Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ

PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP H C n - Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hƣớng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣờ ƣớng dẫn khoa học:PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP H C n - Năm 2019

LỜI CA ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu của bản thân tôi với sự

hướng dẫn khoa học của PGS TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu

và kết quả trong bài viết này là trung thực và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình

thức nào trước đây. Các thông tin và số liệu tham khảo từ nguồn bên ngoài đều được

trích nguồn một cách rõ ràng. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào được phát hiện liên quan

đến quyền tác giả, tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường Đại

học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh không liên quan đến những vi phạm về bản

quyền, tác quyền (nếu có) do tôi gây ra.

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CA ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

ABSTRACT

PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1

1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................. 1

2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2

3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 2

4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 2

5. P ƣơng p áp ng ên cứu .................................................................................... 3

CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM .................................................................................................................. 4

1. Tổng quan lý thuyết ............................................................................................. 4

1.1. Tác động CSTT lên giá cổ phiếu - ô ìn tăng trƣởng Gordon ............ 4

1.2. Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT ........................... 5

1.2.1. Tobin q ........................................................................................................ 5

1.2.2. Hiệu ứng giàu có ........................................................................................ 6

2. Bằng chứng thực nghiệm ..................................................................................... 7

2.1. Các nghiên cứu trên thị trƣờng nƣớc ngoài ............................................... 7

2.2. Các nghiên cứu tại thị trƣờng Việt Nam ................................................... 12

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm .............................................. 13

CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................. 15

1. P ƣơng p áp ng ên cứu .................................................................................. 15

2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 20

CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN .............................................................. 24

1. Các kiểm định ..................................................................................................... 24

2. Tác động của CSTT lên VNIndex..................................................................... 26

2.1. Phản ứng của VNIndex trƣớc các cú sốc .................................................. 26

2.2. P ân rã p ƣơng sa ..................................................................................... 28

3. Tác động của CSTT lên HNXIndex ................................................................. 30

3.1. Phản ứng của HNXIndex trƣớc các cú sốc ............................................... 30

3.2. P ân rã p ƣơng sa ..................................................................................... 33

4. Tác động của CSTT lên chỉ số các nhóm ngành ............................................. 34

4.1. Phản ứng trƣớc các cú sốc .......................................................................... 34

4.1.1. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế thế giới ...................................... 34

4.1.2. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế trong nƣớc ................................ 35

4.1.3. Phản ứng trƣớc cú sốc từ chính sách tiền tệ.......................................... 36

4.2. Phân rã phƣơng sa ..................................................................................... 38

CHƢƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.............................................................. 41

1. Kết luận ............................................................................................................... 41

2. Hạn chế của đề tài .............................................................................................. 43

3. Kiến nghị ............................................................................................................. 44

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CSTT Chính sách tiền tệ

FED Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố H Chí Minh

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NHNN Ngân àng N à nƣớc

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Các biến trong mô hình ................................................................................. 20

Bảng 2.2. Thống kê mô tả .............................................................................................. 23

Bảng 3.1. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A0 .................................... 24

Bảng 3.2. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A01 ................................... 25

Bảng 3.3. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A02 ................................... 25

Bảng 3.4. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A03 ................................... 25

Bảng 3.5. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A04 ................................... 26

Bảng 3.6. Phân rã phương sai biến LVNI ...................................................................... 29

Bảng 3.7. Phân rã phương sai biến LHNXI ................................................................... 33

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 3.1. Phản ứng của VNIndex trước các cú sốc ....................................................... 27

Hình 3.2. Phản ứng của HNXIndex trước các cú sốc .................................................... 31

Hình 3.3. Phản ứng của các chỉ số nhóm ngành trước cú sốc lãi suất FED................... 34

Hình 3.4. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp IIP ..... 35

Hình 3.5. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng CPI ................ 35

Hình 3.6. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn ......................... 36

Hình 3.7. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc cung tiền M2 .................................. 37

Hình 3.8. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc tỷ giá USD/VND ........................... 37

Hình 3.9. Phân rã phương sai các biến chỉ số nhóm ngành ........................................... 38

TÓM TẮT

T êu đề: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam

Bài viết bằng phương pháp SVAR đã nghiên cứu tác động của CSTT lên chỉ số

VNIndex, HNXIndex trong giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh đó,

bài viết cũng tiến hành đối chiếu tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu các

nhóm ngành xây dựng (HNXCon), ngành tài chính (HNXFin) và ngành công nghiệp

(HNXMan) cũng trong giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh các

biến đại diện CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND), biến chỉ

số chứng khoán (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin, HNXMan), bài nghiên

cứu còn xét đến biến lãi suất Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và nhóm biến đại diện nền

kinh tế trong nước là chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng. Kết quả phân

tích cho thấy cả VNIndex và HNXIndex đều có xu hướng giảm trong ngắn hạn trước

cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn RVN và tăng trong ngắn hạn trước cú sốc tăng cung

tiền M2. Đối với cú sốc tăng tỷ giá USD/VND, VNIndex có xu hướng tăng trong kỳ

đầu, trong khi đó HNXIndex lại chưa phản ứng trong kỳ đầu và có xu hướng giảm từ

kỳ thứ 2. Các chỉ số nhóm ngành đều chưa phản ứng ngay kỳ đầu mà bắt đầu giảm từ

kỳ thứ 2 trong ngắn hạn trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn. Trước cú sốc tăng cung

tiền M2, các chỉ số nhóm ngành đều có xu hướng giảm nhẹ trước khi tăng. Các nhóm

ngành có phản ứng tương đối khác nhau trước cú sốc tăng tỷ giá USD/VND. Trong

phản ứng phân rã phương sai, đối với các biến CSTT, tỷ giá USD/VND có tỷ trọng

đóng góp lớn nhất vào biến động của VNIndex và HNXMan; cung tiền M2 có tỷ trọng

đóng góp lớn nhất vào biến động của HNXIndex và HNXFin. Trong khi đó, cú sốc từ

lãi suất tái cấp vốn có tỷ trọng đóng góp lớn nhất vào biến động trong HNXCon.

Từ khóa: Chính sách tiền tệ, giá cổ phiếu, SVAR

ABSTRACT

Title: The impact of monetary policy on stock price in Vietnam stock market

By taking advantages of SVAR models, this article examines the impacts of monetary

policy on VNIndex and HNXIndex in the period from 12/2013 to 6/2019. Besides, the

author also investigates the differences among the impacts of monetary policy on stock

price of three sector indices including: Construction (HNXCon), Finance (HNXFin)

and Manufacture (HNXMan) also in the period from 12/2013 to 6/2019. In addition to

monetary policy variables (refinancing rate, M2 money supply and USD/VND

exchange rate), stock indice variables (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin,

HNXMan), thisarticle also considers US Federal Funds rate and a group of variables

representing the domestic economy includingindustrial production indexand consumer

price index.The results show that both the VNIndex and the HNXIndex tended to

decrease in response to the shock of increasing the RVN refinancing interest rate and

increasedue to the impact of increasing money supply M2in short term. Reacting to the

shock of USD / VND exchange rate, VNIndex tended to increase in the first period,

while HNXIndex did not react in the first period and tended to decrease from the

second period.The sector indices did not react at the beginning but started to decline

from the second period in the short term in response to the shock of raising refinancing

interest rate.In response to the shock of M2 money supply, sector indices tended to

decrease slightly before increasing. The sector indices reacted differently to the shock

of increasing USD/VND exchange rate.In the variance decomposition reaction, for

monetary policy variables, USD/VND exchange rate has the largest contribution to the

fluctuations of VNIndex and HNXMan; M2 money supply has the largest contribution

to the fluctuations of HNXIndex and HNXFin.Meanwhile, the shock from refinancing

interest rate has the largest contribution to the volatility in HNXCon.

Keywords: monetary policy, stock price, SVAR

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Chính sách tiền tệ (CSTT) được thực hiện nhằm hướng tới các mục tiêu kinh tế vĩ mô

về lạm phát, thất nghiệp và sản lượng thực của nền kinh tế. Mặc dù vậy, tác động của

CSTT thường chỉ gián tiếp tác động lên các yếu tố này với độ trễ nhất định. Trong khi

đó, các thành phần của thị trường tài chính như thị trường cổ phiếu, trái phiếu, thế

chấp, ngoại hối với đặc điểm nhanh chóng phản ứng theo các thông tin mới, chịu tác

động trực tiếp và tức thời trong việc thay đổi của chính sách tiền tệ. Để hiểu rõ hơn cơ

chế truyền dẫn của CSTT, việc xác định mối quan hệ giữa CSTT và giá tài sản tài

chính là rất cần thiết.

Thị trường cổ phiếu được xem là một thành phần quan trọng trong thị trường tài chính.

Giá cổ phiếu là một trong những giá tài sản được giám sát chặt chẽ nhất trong nền kinh

tế và thường rất nhạy cảm với điều kiện kinh tế. Giá cổ phiếu liên kết với nền kinh tế

thực thông qua ảnh hưởng của chúng đối với chi tiêu tiêu dùng và chi tiêu đầu tư.

Chính vì vậy, với cơ chế truyền dẫn thông qua ảnh hưởng lên giá cổ phiếu, những thay

đổi trong CSTT có thể tác động lên nền kinh tế thực. Bernanke và Kuttner (2005) đã

ghi nhận sự phản ứng tương đối mạnh mẽ và nhất quán của thị trường cổ phiếu đối với

các cú sốcCSTTvà biến động CSTTphần nào chịu sự ảnh hưởng của biến động chung

trong giá cổ phiếu.

Hilde C. Bjørnland và Kai Leitemo (2009) cho rằng có ít nhất hai lý do tại sao thông

tin giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến lập trường CSTT. Lý do thứ nhất là giá cổ phiếu

có thể là chỉ số hàng đầu dùng để xem xét các mục tiêu của chính sách tiền tệ. Giá cổ

phiếu có thể ảnh hưởng đến tiêu dùng thông qua hiệu ứng giàu có và đến đầu tư thông

qua hiệu ứng Tobin Q (Tobin, 1969). Lý do thứ hai, giá cổ phiếu có thể phản ánh phản

ứng dự kiến của các yếu tố quyết định đến kết quả của CSTT. Lý do thứ hai này được

giải thích dựa trên việc xác định giá tài sản thông qua phương pháp chiết khấu về hiện

giá các biến số phản ảnh dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai.

Bài nghiên cứu về tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam không chỉ hữu ích cho việc nghiên cứu các yếu tố quyết định giá cổ phiếu

trong thị trường này mà còn góp phần hiểu biết sâu sắc hơn về hành vi của CSTT và

ảnh hưởng tiềm tàng của nó lên nền kinh tế thực.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Phân tích tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cụ thể là tác động của CSTT thông qua biến động của các biến chính sách gồm lãi suất

tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND lên chỉ số chứng khoán VNIndex và

HNXIndex giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019.

Bên cạnh đó, bài viết cũng muốn xem xét tác động của các biến CSTT lên giá cổ phiếu

các nhóm ngành xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp (HNXMan)

trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019.

3. Câu hỏi nghiên cứu

Bài viết này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:

- Sự thay đổi các biến CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá

USD/VND) có tác động ra sao lên chỉ số VNIndex và HNXIndex?

- Sự thay đổi các biến CSTT có tác động ra sao lên chỉ số các nhóm ngành theo

phân loại của sàn HNX: xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công

nghiệp (HNXMan)?

4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là phản ứng của các chỉ số chứng khoán VNIndex, HNXIndex,

HNXCon, HNXFin và HNXMan trước tác động của CSTT mà đại diện là các biến tỷ

giá USD/VND, cung tiền M2 và lãi suất tái cấp vốn.

Phạm vi nghiên cứu là tác động của CSTT lên các chỉ số chứng khoán VNIndex,

HNXIndex, HNXCon, HNXFin và HNXMan trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019.

5. P ƣơng p áp ng ên cứu

Bài viết sử dụng mô hình SVAR trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm của

các tác giả Yun Daisy và cộng sự (2010), Nguyễn Phúc Cảnh (2014) và Dương Ngọc

Mai Phương và cộng sự (2015) cho bài làm. Eview được ứng dụng trong bài làm bởi

tính phổ biến và dễ sử dụng của phần mềm này.

CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM

1. Tổng quan lý thuyết

1.1. Tác độngCSTT lên giá cổ phiếu - ô ìn tăng trƣởng Gordon

Tác động của CSTT lên giá cổ phiếu có thể được giải thích thông qua mô hình tăng

trưởng Gordon. Đây là một trong những mô hình hữu ích để tính toán giá trị của cổ

phiếu. Theo Miskin (2013, trang 141-156), mô hình tăng trưởng Gordon được mô tả

như sau:

Trong đó:

- P0 là hiện giá của cổ phiếu.

- D0 là cổ tức được trả gần đây nhất

- g là tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi dự kiến

- ke là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư

Mô hình gồm hai giả định như sau:

- Thứ nhất, cổ tức được giả định sẽ tiếp tục tăng trưởng mãi mãi với một tốc độ g

không đổi. Hay nói cách khác, trên thực tế, nếu cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng với

tốc độ không đổi trong một khoảng thời gian dài, thì mô hình sẽ cho ra kết quả hợp lý

do dòng tiền phát sinh ở tương lai càng xa thì khi chiết khấu về hiện tại sẽ càng nhỏ.

- Thứ hai, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi

trên vốn chủ sở hữu ke. Myron Gordon, trong quá trình phát triển mô hình, đã chứng

minh rằng đây là một giả định hợp lý vì về lý thuyết, nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức

nhanh hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của những người nắm giữ vốn cổ phần, về lâu dài,

công ty sẽ tăng trưởng vô cùng lớn một cách không hợp lý.

CSTT có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo hai cách với sự giải thích dựa trên mô

hình tăng trưởng Gordon. Cách đầu tiên, khi ngân hàng trung ương (ở Mỹ là Cục dự

trữ Liên bang - FED) giảm lãi suất, lợi nhuận của trái phiếu – một loại tài sản có thể

thay thế cho cổ phiếu – sẽ giảm và nhà đầu tư sẽ chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi

thấp hơn trên khoản đầu tư vào cổ phiếu (ke). Sự sụt giảm của ke làm giảm mẫu số của

công thức tăng trưởng Gordon, dẫn đến giá trị P0 cao hơn và làm giá cổ phiếu tăng.

Theo cách thứ hai, việc giảm lãi suất có xu hướng kích thích tăng trưởng kinh tế, nhờ

đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể tăng và làm giảm mẫu số trong công thức, dẫn

đến P0 cao hơn và giá cổ phiếu tăng. Theo Mishkin, tác động của CSTT đối với giá cổ

phiếu là một trong những cách quan trọng mà CSTT ảnh hưởng đến nền kinh

tế.(Miskin, 2013)

1.2. Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ c ế dẫn truyền CSTT

Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT thường được Mishkin (2013)

giải thích thông qua hệ số Tobin q và hiệu ứng giàu có.

1.2.1. Tobin q

Lý thuyết về Tobin q được phát triển bởi James Tobin - nhà kinh tế học đoạt giải Nobel

theo trường phái Keynes. Lý thuyết giải thích về ảnh hưởng của CSTT đến nền kinh tế

thông qua tác động của nó lên giá cổ phiếu. Lý thuyết này giải thích tốt cho việc tỷ lệ

chi tiêu đầu tư cực kỳ thấp trong cuộc Đại khủng hoảng khi giá cổ phiếu sụp đổ; năm

1933, cổ phiếu chỉ có giá trị bằng 1/10 giá trị vào cuối năm 1929; q giảm xuống chưa

từng thấy. Với chỉ số q được tính bằng thương số giữa giá trị thị trường của doanh

nghiệp và chi phí vốn thay thế (dùng để mua mới máy móc, thiết bị nhằm mở rộng sản

xuất). Chỉ số q cao hàm ý giá trị của doanh nghiệp cao hơn chi phí vốn thay thế, do đó

doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu với giá cao hơn và mua mới máy móc, thiết bị

với giá thấp hơn. Điều này khiến chi đầu tư mở rộng của doanh nghiệp gia tăng hơn vì

họ có thể mở rộng sản xuất kinh doanh nhiều hơn với một lượng chứng khoán phát

hành lớn hơn. Ngược lại, khi q thấp hơn, doanh nghiệp sẽ không đầu tư mới vì giá trị

thị trường của các công ty nhỏ hơn so với chi phí vốn cho việc mua mới nhà máy, thiết

bị. Các công ty sẽ thực hiện việc mở rộng thông qua mua lại những công ty hiện có

thay vì mua mới nhà máy thiết bị. Do đó, chi đầu tư mua mới sẽ rất thấp. Mấu chốt vấn

đề được giải thích bởi mối quan hệ giữa chỉ số q và đầu tư. CSTT trước hết tác động

đến giá cổ phiếu thông qua lãi suất thực. Cụ thể, khi lãi suất thực tế của trái phiếu thấp

hơn có nghĩa là lợi nhuận kỳ vọng của phương án thay thế cho cổ phiếu giảm. Điều này

làm cho cổ phiếu hấp dẫn hơn so với trái phiếu, do đó nhu cầu đối với cổ phiếu tăng và

tăng giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q cao hơn, và do đó chi đầu tư cao hơn. Ngược lại, khi

lãi suất thực của trái phiếu cao hơn, làm cho cổ phiếu kém hấp dẫn so với trái phiếu, do

đó nhu cầu đối với cổ phiếu giảm và giảm giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q thấp hơn, và do

đó chi đầu tư giảm, tổng cầu giảm. Cơ chế dẫn truyền CSTT trong trường hợp này như

Như vậy, trong cơ chế dẫn truyền, thông qua tác động của lãi suất thực lên giá cổ

phiếu, từ đó ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, CSTT có thể tác động đến tổng

cầu của nền kinh tế.

1.2.2. Hiệu ứng giàu có

Hiệu ứng giàu có được Franco Modigliani dùng để giải thích cơ chế truyền dẫn CSTT

theo cách tiếp cận thông qua tác động bảng cân đối thu chi của người tiêu dùng lên

quyết định chi tiêu tiêu dùng của họ. Chi tiêu vốn của người tiêu dùng không bao gồm

những khoản chi tiêu cho hàng hóa tiêu dùng hàng ngày. Theo lý thuyết này, yếu tố

quyết định chi tiêu tiêu dùng của người tiêu dùng là nguồn lực trọn đời (không chỉ gồm

thu nhập hiện tại). Sự giàu có về mặt tài chính với việc nắm giữ cổ phiếu phổ thông

được xem là phần quan trọng trong nguồn lực trọn đời. Khi giá cổ phiếu tăng, sự giàu

có tài chính gia tăng giúp làm tăng nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng và chi tiêu

tiêu dùng sẽ tăng lên. Ngược lại, khi giá cổ phiếu giảm, sụt giảm sự giàu có tài chính

cũng như nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng và giảm chi tiêu tiêu dùng. Như vậy,

thông qua việc tác động lên lãi suất và giá cổ phiếu, một cơ chế dẫn truyền khác được

đề xuất như sau:

Có thể thấy, theo lý thuyết Tobin q và hiệu ứng giàu có, giá cổ phiếu là yếu tố chịu tác

động trực tiếp bởi sự tăng hoặc giảm lãi suất thực từ CSTT. Thông qua sự biến động

này của giá cổ phiếu, CSTT có thể tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng, từ đó làm

thay đổi tổng cầu và cuối cùng là ảnh hưởng lên tỷ lệ lạm phát, thất nghiệp và sản

lượng thực của nền kinh tế. Bài nghiên cứu chưa tiến hành phân tích vai trò của giá cổ

phiếu trong cơ chế truyền dẫn CSTT bởi vì mục tiêu nghiên cứu tập trung vào tác động

của CSTT lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc đề cập đến hai lý thuyết này trước tiên sẽ

cùng với mô hình tăng trưởng Gordon giải thích rõ hơn về cách mà CSTT tác động lên

giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, hai lý thuyết trên giúp củng cố hơn tính ý nghĩa của đề tài

bằng cách cho thấy vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT.

2. Bằng chứng thực nghiệm

2.1. Các nghiên cứu trên thị trƣờng nƣớc ngoài

Bài nghiên cứu về điều kiện kinh doanh, chính sách tiền tệ và lợi nhuận chứng khoán

dự kiến của Jensen và cộng sự (1996) được thực hiện bằng cách phân tích tác động của

điều kiện kinh doanh lên lợi nhuận dự kiến hàng tháng và hàng quý của cổ phiếu và trái

phiếu dưới ảnh hưởng của CSTTgiai đoạn tháng 2/1954 đến tháng 12/1992 ở Hoa Kỳ.

Kết quả cho thấy CSTT có tác động đáng kể đến lợi nhuận mong đợi của chứng khoán

thông qua việc tác động lên các biến điều kiện kinh doanh (gồm tỷ suất cổ tức, phần bù

kỳ hạn và phần bù vỡ nợ). Đồng thời, các biến điều kiện kinh doanh đóng vai trò khác

nhau đáng kể trong việc giải thích sự thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu và trái phiếu dự

kiến trong các giai đoạn CSTT khác nhau. Tỷ suất cổ tức và rủi ro vỡ nợ giải thích một

cách hiệu quả sự biến động lợi nhuận cổ phiếu tương lai trong các giai đoạn mở rộng

tiền tệ.Trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ, cả ba biến đều không giải thích hiệu quả sự

biến động trong lợi nhuận cổ phiếu tương lai. Trong khi đó, đối với lợi nhuận trái phiếu

tương lai, phần bù kỳ hạn lại giải thích hiệu quả hơn trong các giai đoạn thắt chặt tiền

tệ và tỷ suất cổ tức chỉ có ý nghĩa đối với dữ liệu hàng tháng trong các giai đoạn mở

rộng tiền tệ.

Bằng việc nghiên cứu tác động nội sinh và ngoại sinh giữa biến động giá cổ phiếu trên

thị trường chứng khoán và CSTT dựa trên các số liệu hàng ngày của chỉ số S&P500 và

lãi suất T-bill kỳ hạn 3 tháng từ tháng 3/1985 đến tháng 12/1999 kết hợp với việc phân

tích biến động của thị trường chứng khoán và CSTT bởi các cú sốc khác nhau, Roberto

Rigobon và cộng sự (2003) đã nhận thấy sự biến động của thị trường chứng khoán có

tác động đáng kể đến lãi suất ngắn hạn, thúc đẩy chúng đi theo hướng tương tự như sự

thay đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, theo ước tính, giá cổ phiếu tăng 5% trong một ngày

khiến xác suất tăng 25 điểm cơ bản của lãi suất tăng lên một nửa. Bài nghiên cứu đã

đóng góp hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai về chủ đề phản ứng của CSTT

với sự biến động của giá tài sản, hay nói cách khác là biến động của lãi suất dưới sự tác

động của biến động giá cổ phiếu.

Thông qua việc sử dụng các dữ liệu GDP thực, cung tiền M3, lạm phát, lãi suất ngắn

hạn, lợi tức trái phiếu và chỉ số giá thị trường cổ phiếu thực tại các quốc gia thuộc khu

vực sử dụng đồng Euro từ quý 1/1980 đến quý 4/2000, Nuno Cassola và cộng sự

(2004) nghiên cứu vai trò của thị trường chứng khoán trong cơ chế truyền dẫn trong

khu vực đồng euro và đánh giá xem sự ổn định giá cả và sự ổn định tài chính có là

những mục tiêu phù hợp và bổ sung cho nhau. Bài nghiên cứu rút ra bốn kết luận

chính. Đầu tiên, giá cổ phiếu cũng như giá tương đối của tài sản dường như đóng một

vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn trong khu vực đồng euro. Thứ hai, các tác

giả không tìm thấy bất kỳ tác động đáng kể, trực tiếp nào của giá cổ phiếu lên lạm phát.

Hai kết quả này cùng ủng hộ quan điểm rằng giá thị trường chứng khoán có thể quan

trọng đối với chính sách tiền tệ, độc lập với tác động trực tiếp của chúng đối với lạm

phát. Thứ ba, cú sốc năng suất dài hạn là động lực của thị trường chứng khoán trong

dài hạn và đóng góp đáng kể vào tính chu kỳ của nó. Tuy nhiên, phần lớn các động lực

theo chu kỳ trong thị trường chứng khoán được giải thích bởi các cú sốc nhất thời. Thứ

tư, một CSTT tập trung vào việc duy trì sự ổn định giá cả trong dài hạn cũng có thể

đóng góp vào sự ổn định của thị trường chứng khoán.

Shiu-Sheng Chen (2007) kiểm tra thực nghiệm các tác động của CSTT đối với lợi

nhuận chứng khoán. Thông qua việc tham khảo các tài liệu nghiên cứu trước, tác giả

nhận thấy rằng các cú sốc tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến lợi

nhuận chứng khoán khi đo lường CSTT bằng công cụ lãi suất (lãi suất chiết khấu hoặc

lãi suất liên bang). Bài viết có sự nghiên cứu sâu hơn về mức độ tác động của CSTT

đến giá cổ phiếu trong thị trường giá lên và giá xuống. Thông qua nghiên cứu một số

mô hình lý thuyết gắn với chi phí đại lý của trung gian tài chính, tác giả nhận thấy rằng

khi có sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính, các đại lý có thể hành xử

như thể họ bị hạn chế về mặt tài chính và trong thị trường giá xuống, các hạn chế tài

chính có nhiều khả năng bị ràng buộc hơn. Do đó, một CSTT có thể có tác động lớn

hơn trong thị trường giá xuống. Ngoài ra, bằng việc áp dụng các phiên bản sửa đổi của

mô hình chuyển đổi Markov do Hamilton phát triển, sử dụng dữ liệu lợi nhuận hàng

tháng cho chỉ số giá S & P 500 từ tháng 1/1965 đến tháng 11/2004, tập trung vào thị

trường chứng khoán Hoa Kỳ trên cả lợi nhuận chứng khoán danh nghĩa và thực tế, bài

viết này đã làm sáng tỏ tác động mạnh mẽ và tiêu cực của CSTT thắt chặt đối với lợi

nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, nó đã được chứng minh rằng CSTT dường như có tác động

lớn hơn nhiều trong thời kỳ thị trường giá xuống so thời kỳ thị trường giá lên. Kết quả

thực nghiệm cho thấy một cú sốc CSTT thắt chặt có thể làm giảm xác suất duy trì chế

độ thị trường giá lên và làm tăng khả năng duy trì chế độ thị trường giá xuống. Hay nói

cách khác, CSTT thắt chặt có thể làm giảm lợi nhuận cổ phiếu theo hai kênh khác

nhau: bằng cách hạ thấp lợi nhuận trực tiếp và bằng cách gia tăng xác suất chuyển sang

chế độ thị trường giá xuống.

Christos Ioannidis và cộng sự (2008) đã nghiên cứu về tác động của CSTT đối với lợi

nhuận chứng khoán ở mười ba quốc gia OECD từ 1972 đến 2002. Kết quả chỉ ra rằng

sự thay đổi CSTT ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán, từ đó ủng hộ quan

điểm truyền dẫn CSTT thông qua thị trường chứng khoán. Bài viết áp dụng cách tiếp

cận tiêu chuẩn hiện nay là đo lường CSTT bằng cách sử dụng các biến lãi suất. Bài viết

kết hợp sử dụng kiểm tra mức độ nhạy cảm thông qua việc đưa khoản thanh toán cổ tức

vào tính toán lợi nhuận cổ phiếu, trong khi vẫn xem xét cả lợi nhuận danh nghĩa và lợi

nhuận thực tế. Bài viết đóng góp cho các nghiên cứu trước đây ở khía cạnh những phát

hiện là mạnh mẽ đối với các biện pháp thay thế khác nhau của lợi nhuận cổ phiếu. Bên

cạnh đó, bài nghiên cứu có tính đến sự hợp tác ngày càng tăng giữa các thị trường

chứng khoán quốc tế. Phân tích độ nhạy cho thấy kết quả vẫn không thay đổi nhiều.

Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy đối với phần lớn các quốc gia trong mẫu, môi trường

tiền tệ là một yếu tố quyết định quan trọng đối với các nhà đầu tư. CSTT mở rộng thúc

đẩy thị trường chứng khoán ở hầu hết các quốc gia được xem xét.

Hilde C. Bjørnland và cộng sự (2009) đã thực hiện nghiên cứu tìm hiểu sự phụ thuộc

lẫn nhau giữa giá cổ phiếu và CSTT tại Hoa Kỳ theo mô hình VAR (bao gồm logarit sự

thay đổi hàng năm của các biến: lãi suất liên bang, chỉ số giá chứng khoán S & P 500,

chỉ số giá hàng hóa bằng đô la Mỹ,chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát) và chỉ số sản xuất

công nghiệp). Tương ứng năm biến này là năm cú sốc: cú sốc chính sách tiền tệ, cú sốc

giá cổ phiếu thực, cú sốc giá hàng hóa, cú sốc lạm phát và cú sốc sản lượng) và xem

xét đầy đủ vấn đề về tính đồng thời. Mô hình được ước tính sử dụng dữ liệu hàng tháng

từ tháng 1/1983 đến tháng 12/2002. Cú sốc giá tài sản được tìm thấy là yếu tố quan

trọng trong việc giải thích sự biến động của lạm phát và sản lượng. Hơn nữa, kết quả

cho thấy một cú sốc CSTT thắt chặt có những tác động tương tự với kết quả trong

trong các nghiên cứu khác là tăng lãi suất, giảm sản lượng tạm thời và có tác động

chậm chạp lên lạm phát với biến đại diện là giá tiêu dùng. Hơn nữa, một cú sốc CSTT

thắt chặt làm giảm giá cổ phiếu thực. Hoạch định CSTT cũng bị ảnh hưởng bởi thị

trường chứng khoán, vì lãi suất tăng đáng kể để đáp ứng với cú sốc tăng giá thị trường

chứng khoán. Cú sốc CSTT và cú sốc thị trường chứng khoán đều quan trọng về mặt

định lượng trong việc giải thích các biến đổi trong cả lãi suất liên bang và giá cổ phiếu.

Các tác giả ủng hộ quan điểm rằng hoạch định CSTT thực sự quan trọng đối với thị

trường chứng khoán và có một mức độ phụ thuộc đáng kể giữa các quyết định CSTT

và giá cổ phiếu cũng như sự tác động mạnh mẽ ngay lập tức lẫn nhau khi xuất hiện cú

sốc của một trong hai yếu tố.

Yun Daisy và cộng sự (2010) đã nghiên cứu tác động của cú sốc CSTT lên giá cổ phiếu

ở thị trường Mỹ (đại diện cho nền kinh tế đóng) và Canada (đại diện cho nền kinh tế

mở). Bằng cách sử dụng mô hình SVAR, dữ liệu từ tháng 1/1988 đến tháng 12/2003

đối với các biến đại diện cho sản lượng thực (chỉ số sản xuất công nghiệp), mức giá

(chỉ số tiêu dùng CPI), lãi suất qua đêm, cung tiền M2, chỉ số giá chứng khoán, giá dầu

(đối với Mỹ), tỷ giá USD/CAD (đối với Canada). Các tác giả nhận thấy tác động của

cú sốc lãi suất lên giá chứng khoán rất nhanh và không kéo dài ở Canada, nhưng lại

chậm hơn và kéo dài ở Mỹ. Cụ thể, với mức tăng 25 điểm cơ bản trong lãi suất, giá cổ

phiếu ở Canada sụt giảm 0.8% trong vòng 4 tháng sau cú sốc; trong khi đó ở Mỹ, giá

cổ phiếu sụt giảm khoảng 4% trong vòng 17 tháng sau cú sốc. Nghiên cứu cũng nhận

thấy cú sốc tiền tệ ở Mỹ có tác động đến giá cổ phiếu ở Canada. Bên cạnh đó, kết quả

cho thấy rằng việc kết hợp các hiệu ứng giàu có vào mô hình chu kỳ kinh doanh tiền tệ

trong nền kinh tế mở là rất quan trọng trong việc tìm hiểu các cú sốc của chính sách

tiền tệ.

2.2. Các nghiên cứu tại thị trƣờng Việt Nam

Đã có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa CSTT và thị trường chứng khoán tại

Việt Nam như:

Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) nghiên cứu thực nghiệm tác động của

CSTT lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các tác giả đã dùng mô hình tự hồi quy

vector cấu trúc SVAR để xử lý các biến đại diện cho cú sốc ngoại sinh như lãi suất

chính sách của Mỹ, các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước như biến sản lượng

công nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất và giá chứng khoán. Tất cả dữ liệu được thu

thập từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014. Dữ liệu được biểu diễn với dạng lograrit trừ

lãi suất. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ mật thiết giữa CSTT và thị

trường chứng khoán tại Việt Nam. CSTT thắt chặt (bằng cách tăng lãi suất) sẽ gây ra

sự sụt giảm trong thị trường chứng khoán và CSTT mở rộng (bằng cách tăng cung tiền

M2) sẽ thúc đẩy sự gia tăng trong thị trường chứng khoán.

Nguyễn Phúc Cảnh (2014) nghiên cứu về truyền dẫn của CSTT thông qua kênh giá tài

sản tài chính cũng bằng mô hình SVAR cho các dữ liệu về CSTT và thị trường cổ

phiếu Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013. Các biến được sử dụng trong bài gồm: giá dầu

thế giới, tỷ giá USD/VND danh nghĩa, chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam IP, thay

đổi trong chỉ số giá tiêu dùng CPI theo năm, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu,

lãi suất điều hành VNibor của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, cung tiền M2, chỉ số

VN-Index và HNX-Index. Kết quả cho thấy CSTT có tác động mạnh đến thị trường

chứng khoán thông qua tác động của cung tiền và lạm phát. Trong khi đó lãi suất

không có tác động lớn đến thị trường chứng khoán (cụ thể là chỉ số VN-Index và

HNX-Index). Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấycung tiền tăng làm thay đổi lượng tiền

trong nền kinh tế trong đó có dòng tiền chảy vào các loại tài sản tài chính làm thay đổi

giá cả các loại tài sản tài chính. Lạm phát cũng ảnh hưởng mạnh đến giá các loại tài sản

tài chính, lạm phát gia tăng làm tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và làm giảm giá chứng

khoán.

Trong bài viết Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng

khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam, Nguyễn Minh Kiều và cộng sự

(2013) đã tìm thấy mối quan hệ trong dài hạn của cung tiền M2 và chỉ số VN-Index.

Cụ thể, bài viết lường tác động của bốn yếu tố kinh tế vĩ mô (gồm chỉ số giá tiêu dùng,

tỷ giá USD/VND, cung tiền M2, giá vàng trong nước) lên mức độ biến động của thị

trường chứng khoán Việt Nam (chỉ số VN-Index) giai đoạn từ tháng 1/2004 đến tháng

12/2011. Kết quả cho thấy rằng trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến

đến chỉ số giá chứng khoán; lượng cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan

hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi tỷ giá USD/VND không có sự tác

động lên giá chứng khoán. Trong ngắn hạn, chỉ số giá lại có mối quan hệ ngược chiều

với tỷ giá USD/VND.

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở thị trường trong và ngoài

nước, kết quả cho thấy có mối liên hệ giữa các biến CSTT (như cung tiền M2, lãi suất,

...) và thị trường chứng khoán (các chỉ số chứng khoán như S&P 500, VNIndex,

HNXIndex,...). Các nghiên cứu cũng không đơn thuần nghiên cứu mối quan hệ giữa

các biến CSTT và thị trường chứng khoán mà còn xét đến tác động của các yếu tố khác

như lạm phát, chỉ số công nghiệp, tỷ giá, ... để việc phân tích mối quan hệ giữa CSTT

và thị trường chứng khoán được toàn diện hơn. Phương pháp và mô hình nghiên cứu

cũng khá đa dạng (SVAR, VAR, VECM,...), dữ liệu nghiên cứu cho giai đoạn khá dài

(trên 5 năm). Mối quan hệ giữa CSTT và thị trường chứng khoán được xem xét trên

nhiều khía cạnh: tác động CSTT lên thị trường chứng khoán, vai trò của thị trường

chứng khoán trong truyền dẫn CSTT, ...

CSTT có sự tác động đến thị trường chứng khoán. Dưới tác động của CSTT mở rộng,

giá chứng khoán tăng thúc đẩy thị trường chứng khoán và ngược lại, dưới tác động của

CSTT thắt chặt, giá chứng khoán giảm và thị trường chứng khoán có xu hướng đi

xuống. Ngoài ra, CSTT có thể có tác động lớn hơn đến thị trường chứng khoán trong

thị trường giá xuống. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán cũng đóng vai trò quan

trọng trong sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Biến động của thị trường chứng khoán

có tác động đáng kể đến lãi suất ngắn hạn, thúc đẩy chúng đi theo hướng tương tự như

sự thay đổi của giá cổ phiếu.

CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

1. P ƣơng p áp ng ên cứu

SVAR hay VAR cấu trúc là một trong những mô hình được sử dụng phổ biến bởi các

tác giả khi tìm hiểu các vấn đề về tác động của CSTT như trong nghiên cứu của Dương

Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015), Nguyễn Phúc Cảnh (2014), Yun Daisy và cộng

sự (2010),... So với VAR, SVAR có thể phân tích các cú sốc một cách độc lập mà

VAR chưa thể thực hiện một cách tách bạch. Đồng thời, đối với SVAR, người nghiên

cứu cũng có thể đưa ra các ràng buộc cho ma trận. Ngoài ra, SVAR là mô hình tương

đối phù hợp với nền kinh tế nhỏ như Việt Nam. Chính vì vậy, trong khuôn khổ bài làm

này, mô hình SVAR được lựa chọn để phân tích các tác động của CSTT lên chỉ số

VNIndex, HNXIndex cũng như so sánh mức độ tác động của CSTT lên các nhóm

ngành: xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp (HNXMan).

Dạng rút gọn của mô hình VAR như sau:

Trong đó:

- yt : véc tơ của biến nội sinh

- βl : ma trận các tham số

- yt-l : là véc tơ các biến trễ y với l = 1, 2, 3, ...., p

- ut : các xáo trộn. Là véc tơ của các nhiễu trắng với kỳ vọng ε(ut) = 0 và ma trận

hiệp phương sai ε(utut’)=. ut được viết dưới dạng rút gọn là sự kết hợp tuyến

tính giữa các cú sốc vttrong biểu thức sau: vt=A0ut.

Mô hình SVAR được xây dựng trên cơ sở nhân 2 vế dạng rút gọn của mô hình VAR

cho A0:

Trong đó:

- A0: ma trận các tham số với aij là tham số thứ j của phương trình thứ i trong ma

trận

- yt : véc tơ của biến nội sinh

- Al = A0βl: ma trận các đa thức trễ trong biến nội sinh

-1)’. Mối

- yt-l : là véc tơ các biến trễ y với l = 1, 2, 3, ...., p

-1Ω(A0

- vt: véc tơ của phần dư với kỳ vọng ε(vtvt’)=Ω và do đó  = A0

quan hệ giữa phần dư và các cú sốc trong cấu trúc được hiển thị qua phương

trình vt= A0ut

Mô hình SVAR gồm hệ thống các mô hình tuyến tính của các biến nội sinh, trong đó

giá trị hiện tại của mỗi biến sẽ phụ thuộc vào độ trễ của chính nó và giá trị hiện tại của

các biến nội sinh khác trong mô hình. Có nhiều cách để ước lượng các tham số mô

hình SVAR. Khi sử dụng bất kỳ phương pháp nào để xác định các hệ số của mô hình

cũng đều cần thiết lập các điều kiện. Phương pháp đơn giản nhất và thường được sử

dụng đối với mô hình SVAR cho tác động của CSTT là dùng ma trận hiệp phương sai

phần dư vt=A0ut thông qua phương pháp phân tích phản ứng xung và phân rã phương

sai Cholesky.

Mục tiêu chính của bài làm là nghiên cứu tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán trong nước. Tuy nhiên, việc đưa vào phân tích thêm tác động của

các yếu tố trong và ngoài nước lên giá cổ phiếu sẽ hỗ trợ hiệu quả cho việc xem xét

đầy đủ hơn biến động của giá cổ phiếu dưới các cú sốc. Do đó, bài nghiên cứu sử dụng

mô hình gồm 7 biến trên cơ sở tham khảo nghiên cứu của Dương Ngọc Mai Phương

cùng cộng sự (2015) và Yun Daisy cùng cộng sự (2010). Cụ thể 7 biến trên theo thứ tự

hiển thị trong các mô hình bao gồm: lãi suất trên Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, chỉ số

sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá USD/VND, lãi suất tái cấp vốn, cung

tiền M2, chỉ số chứng khoán (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin, HNXMan lần

lượt ứng với biến ở dòng cuối cùng trong các mô hình A0, A01, A02, A03, A04).

Mô hình A0 phân tích cho tác động của CSTT lên chỉ số VNIndex:

1 0 0 0 0 0 0 uRUS vRUS

0 0 0 0 0 a21 1 uIIP vIIP

0 0 a31 a32 1 a36 0 uCPI vCPI

1 0 0 0 = a45 a46 0 uRVN vRVN

0 0 0 a52 a53 a54 1 uM2 vM2

a61 a62 a63 a64 a65 1 0 uEX vEX

a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 uVNI vVNI

Dòng 1 của mô hình minh họa tác động từ cú sốc nền kinh tế thế giới mà đại diện là

biến lãi suất Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (RUS). RUS được kỳ vọng có tác động đến

các biến chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá USD/VND

(EX) và chỉ số giá chứng khoán (VNI). Dòng 2 và 3 minh họa cho cú sốc từ nền kinh tế

trong nước. Cụ thể, dòng 2 minh họa cú sốc từ sản lượng trong nước. Cú sốc từ tổng

cung có thể được gây ra từ những thay đổi trong năng suất và một số yếu tố khác ảnh

hưởng đến nguồn cung. Cụ thể, cú sốc đến từ tổng cung là hàm của biến chỉ số sản xuất

công nghiệp (IIP) với ràng buộc biến này chịu sự tác động của RUS, chính nó và độ trễ

của các biến khác trong mô hình. Dòng 3 đại diện cho cú sốc từ tổng cầu trong nước,

được xác định bởi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong nước, lãi suất Cục dự trữ Liên bang

Hoa Kỳ, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá USD/VND, chính nó và độ trễ của các biến

khác trong mô hình. Dòng 4, 5, 6 minh họa cho các cú sốc đến từ biến CSTT. Cụ thể,

dòng 4 minh họa cho cú sốc lãi suất tái cấp vốn (RVN). Cú sốc từ lã suất tái cấp vốn

được kỳ vọng sẽ chịu sự ảnh hưởng của chính nó, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND và

độ trễ các biến khác trong mô hình. Dòng 5 đại diện cho cú sốc trạng thái cân bằng thị

trường tiền tệ thể hiện mối quan hệ giữa cung tiền M2 với sản lượng (đại diện là biến

IIP), mức giá (đại diện là biến CPI) và lãi suất tái cấp vốn RVN. Dòng 6 minh họa cú

sốc tỷ giá, thể hiện nhu cầu hàng hóa Việt Nam của nước ngoài phụ thuộc một phần

vào tỷ giá USD/VND. Theo mô hình, cú sốc tỷ giá chịu tác động của các biến khác

trong mô hình (ngoại trừ biến chỉ số giá chứng khoán). Dòng 7 minh cú sốc chỉ số giá

chứng khoán (ở mô hình này là VNIndex). Chỉ số giá chứng khoán được kỳ vọng sẽ

chịu sự tác động của các biến còn lại trong mô hình. Đây cũng là tâm điểm được phân

tích trong bài viết này.

Các ma trận tương tự cũng được thiết lập để phân tích tác động của CSTT lên

HNXIndex và chỉ số các nhóm ngành.

Ma trận A01 dành cho chỉ số HNXIndex:

1 0 0 0 0 0 0 uRUS vRUS

0 0 0 0 0 a21 1 uIIP vIIP

0 0 a31 a32 1 a36 0 uCPI vCPI

0 0 0 = 1 a45 a46 0 uRVN vRVN

0 0 0 a52 a53 a54 1 uM2 vM2

0 a61 a62 a63 a64 a65 1 uEX vEX

a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 uHNXI vHNXI

Ma trận A02 dành cho nhóm ngành xây dựng (HNXCon):

0 1 0 0 0 0 0 uRUS vRUS

0 0 0 0 0 uIIP vIIP a21 1

0 0 uCPI vCPI a31 a32 1 a36 0

0 0 0 = 1 a45 a46 0 uRVN vRVN

0 0 0 uM2 vM2 a52 a53 a54 1

0 uEX vEX a61 a62 a63 a64 a65 1

a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 uHNXC vHNXC

Ma trận A03 dành cho nhóm ngành tài chính (HNXFin):

0 1 0 0 0 0 0 uRUS vRUS

0 0 0 0 0 a21 1 uIIP vIIP

0 0 a31 a32 1 a36 0 uCPI vCPI

0 0 0 = 1 a45 a46 0 uRVN vRVN

0 0 0 a52 a53 a54 1 uM2 vM2

0 a61 a62 a63 a64 a65 1 uEX vEX

vHNXF a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 uHNXF

Ma trận A04 dành cho nhóm ngành công nghiệp (HNXMan):

0 1 0 0 0 0 0 uRUS vRUS

0 0 0 0 0 a21 1 uIIP vIIP

0 0 a31 a32 1 a36 0 uCPI vCPI

1 0 0 0 = a45 a46 0 uRVN vRVN

0 0 0 a52 a53 a54 1 uM2 vM2

0 a61 a62 a63 a64 a65 1 uEX vEX

a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 uHNXM vHNXM

Phần mềm Eview sẽ được dùng để thực hiện các phép hồi quy và kiểm tra. Đây là một

trong những phần mềm được sử dụng phổ biến trong kinh tế lượng bởi tính linh hoạt

trong thao tác, quản lý dữ liệu dễ dàng, kết quả hiển thị nhanh và dễ hiểu. Đầu tiên,

kiểm định ADF (Augemented Dickey-Fuller test) sẽ được sử dụng để xác định tính

dừng của các dữ liệu. Tiếp theo, độ trễ tối ưu của mô hình sẽ là độ trễ được chọn bởi

tiêu chuẩn LR và thống nhất cho các mô hình.Sau cùng, biểu đồ các hàm phản ứng và

phân rã phương sai Cholesky được đưa vào để phân tích tác động của các cú sốc lên

chỉ số chứng khoán trong ngắn hạn và trung hạn.

2. Dữ liệu nghiên cứu

Như đã giới thiệu ở phần mở đầu, chi tiết về ký hiệu, nguồn và giai đoạn lấy dữ liệu

của các biến trong bài làm được trình bày ở bảng 2.1:

Bảng 2.1. Các biến trong mô hình

Ký hiệu Tên biến Ngu n G a đoạn lấy

mẫu

RUS Lãi suất Cục dự trữ Website Quỹ tiền tệ quốc tế 12/2013–

Liên bang Hoa Kỳ (lãi IMF: http://data.imf.org 06/2019

suất FED)

IIP Chỉ số sản xuất công Website của Tổng cục Thống 12/2013–

nghiệp (năm gốc 2010) kê: https://www.gso.gov.vn/ 06/2019

CPI Chỉ số giá tiêu dùng Website Quỹ tiền tệ quốc tế 12/2013–

(năm gốc 2010) IMF: http://data.imf.org 06/2019

EX Tỷ giá USD/VND Website Quỹ tiền tệ quốc tế 12/2013–

IMF: http://data.imf.org 06/2019

RVN Lãi suất tái cấp vốn Website Quỹ tiền tệ quốc tế 12/2013–

IMF: http://data.imf.org 06/2019

M2 Cung tiền M2 Website Quỹ tiền tệ quốc tế 12/2013–

IMF: http://data.imf.org 06/2019

VNI Chỉ số VNIndex Website Công ty Cổ phần 12/2013–

Chứng khoán Bảo Việt 06/2019

(BVSC): http:// bvsc.com.vn

HNXI Chỉ số HNXIndex Website Sở Giao dịch Chứng 12/2013–

khoán Hà Nội: 06/2019

http://www.hnx.vn

HNXC Chỉ số ngành xây dựng Website Sở Giao dịch Chứng 12/2013–

(HNXCon) khoán Hà Nội: 06/2019

http://www.hnx.vn

HNXF Chỉ số ngành tài chính Website Sở Giao dịch Chứng 12/2013–

(HNXFin) khoán Hà Nội: 06/2019

http://www.hnx.vn

HNXM Chỉ số ngành công Website Sở Giao dịch Chứng 12/2013–

nghiệp (HNXMan) khoán Hà Nội: 06/2019

http://www.hnx.vn

Có thể thấy, lãi suất thị trường tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ là một trong

những yếu tố từ nền kinh tế thế giới có sự tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng

khoán trong nước. Chính vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả đã chọn RUS là biến

đại diện cho tác động từ nền kinh tế thế giới. Về cú sốc từ sản lượng, tác giả nhận thấy

biến chỉ số sản xuất công nghiệp khá phù hợp để minh họa cho sản lượng trong nước

bởi lẽ cơ sở tính chỉ số này dựa trên mức tăng trưởng sản lượng của các kỳ so với kỳ

gốc (chứ không dựa trên yếu tố giá cả - yếu tố dễ có sự tác động của lạm phát). Biến

CPI được đưa vào mô hình để phân tích cú sốc từ tổng cầu lên các chỉ số chứng khoán.

Cả chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng đều là dữ liệu lấy năm gốc 2010.

Năm gốc này khá phù hợp khi nghiên cứu cho giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019.

Các công cụ lãi suất trong CSTT được sử dụng ở Việt Nam rất đa dạng, gồm các dạng

như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cơ bản, ... Bài viết chọn sử dụng

lãi suất tái cấp vốn RVN bởi hai lý do. Thứ nhất, cùng với một số công cụ CSTT khác,

lãi suất tái cấp vốn đã hỗ trợ hiệu quả cho việc thực hiện các mục tiêu CSTT. Thứ hai,

các số liệu về loại lãi suất này có thể tìm thấy ở những nguồn tin cậy như từ bộ dữ liệu

của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF. Ngoài biến lãi suất tái cấp vốn, hai biến tỷ giá

USD/VND và cung tiền M2 cũng được đưa vào mô hình đại diện cho các biến CSTT.

Tỷ giá được dùng trong bài là tỷ giá trung tâm thống kê vào ngày cuối trong tháng và

được lấy dữ liệu từ trang web của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF. Cung tiền M2 được dùng

trong bài làm tương tự như trong nghiên cứu của Yun Daisy cùng cộng sự (2010).

Chỉ số chứng khoán VNIndex đại diện cho cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Tuy nhiên, bài viết chưa thể sử dụng chỉ số nhóm ngành theo phân loại của sàn

HOSE do giới hạn về số quan sát vì các chỉ số này được thiết lập vào năm 2016. Do

đó, bài viết sẽ sử dụng các nhóm phân ngành theo sàn HNX. Đồng thời, do quy mô của

sàn HNX khá nhỏ so với quy mô sàn HOSE, việc so sánh trực tiếp các chỉ số nhóm

ngành theo sàn HNX với chỉ số VNIndex sẽ không hợp lý, chỉ số HNXIndex được đưa

vào giúp việc so sánh hợp lý hơn. Bài làm sẽ sử dụng toàn bộ 3 nhóm chỉ số theo phân

ngành của sàn HNX gồm: xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp

(HNXMan). Các dữ liệu chỉ số theo tháng sẽ được tính trung bình từ giá đóng cửa vào

các ngày giao dịch trong tháng. Bằng cách này, dữ liệu trong bài sẽ mang tính bình

quân cho dữ liệu trong giai đoạn đang xét và hạn chế những trường hợp giá đóng cửa

quá cao hoặc quá thấp.

Về giai đoạn lấy dữ liệu: Bài viết tiến hành phân tích dữ liệu từ tháng 12/2013 đến

tháng 06/2019 cho tất cả các chỉ số VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin và

HNXMan vì ba lý do. Thứ nhất, 2013 được xem là dấu mốc cho sự phục hồi của thị

trường chứng khoán Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng nhờ vào các chính sách kinh

tế vĩ mô như nới lỏng room khối ngoại, tăng biên độ giao dịch, triển khai gói tín dụng

30 nghìn tỷ đồng. Thứ hai, đã có những nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ

lên thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn từ 2012 trở về trước. Thứ ba, các

chỉ số ngành HNXCon, HNXFin và HNXMan được Sở Giao dịch Chứng khoán Hà

Nội triển khai từ tháng 12/2013, việc lấy dữ liệu bắt đầu từ thời điểm này sẽ thuận tiện

hơn cho việc so sánh, đối chiếu tác động của CSTT lên chỉ số các nhóm ngành,

HNXIndex và VNIndex. Ngoài ra, nhằm làm trơn dữ liệu, tất cả các biến sẽ được sử

dụng dưới dạng logarit.

Bảng 2.2. Thống kê mô tả

Các đặc điểm thống kê mô tả của dữ liệu sử dụng trong bài được trình bày trong bảng

2.2. Các số liệu dưới dạng logarit, sự chênh lệch giữa trung bình, trung vị, giá trị lớn

nhất và nhỏ nhất không nhiều. Xét về độ biến động theo hệ số biến thiên (thương số

giữa độ lệch chuẩn và trung bình), LRUS có sự biến động lớn nhất. Theo mức xác suất

thì ngoài LRUS, LRVN, LVNI và LHNXF theo phân phối chuẩn (mức xác suất nhỏ

hơn 5%), các biến còn lại đều không theo phân phối chuẩn.

CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

1. Các kiểm định

1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ADF

Kiểm định nghiệm đơn vị ADF được thực hiện để xác định tính dừng của chuỗi dữ

liệu. Kết quả kiểm định ADF đối với chuỗi dữ liệu gốc (phụ lục, bảng 1) cho thấy

ngoại trừ LRVN và LHNXC dừng với mức ý nghĩa 5% và LCPI dừng với mức ý nghĩa

10% thì các biến còn lại đều không dừng với mức ý nghĩa 10%. Chính vì vậy kiểm

định ADF sai phân bậc 1 của chuỗi dữ liệu được thực hiện (phụ lục, bảng 2) và kết quả

cho thấy tất cả các biến đều dừng với mức ý nghĩa 1%. Như vậy có thể nói, chuỗi dữ

liệu gốc của tất cả các biến tuy không hoàn toàn ổn định, nhưng chuỗi sai phân bậc 1

của các biến đều ổn định, có tính dừng và có thể dùng cho việc chạy mô hình.

1.2. Xác địn độ trễ tố ƣu

Bảng 3.1. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tố ƣu mô ìn A0

Bảng 3.1 minh họa kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình A0. Tiêu chuẩn FPE, SC

và HQ chọn độ trễ tối ưu là 0. Tiêu chuẩn LR chọn độ trễ tối ưu là 1 và tiêu chuẩn AIC

chọn độ trễ tối ưu là 6.

Bảng 3.2. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tố ƣu mô ìn A01

Bảng 3.2 minh họa kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình A01. Độ trễ là 0 được lựa

chọn bởi các tiêu chuẩn FPE, SC và HQ. Tiêu chuẩn LR lựa chọn độ trễ là 3 và AIC

lựa chọn độ trễ là 6.

Bảng 3.3. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tố ƣu mô ìn A02

Bảng 3.3 minh họa kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình A02. Độ trễ là 0 được lựa

chọn bởi các tiêu chuẩn FPE, SC và HQ. Trong khi đó, tiêu chuẩn LR lựa chọn độ trễ

là 3 và AIC lựa chọn độ trễ là 6.

Bảng 3.4. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tố ƣu mô ìn A03

Bảng 3.4 minh họa kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình A03. Độ trễ là 0 được lựa

chọn bởi các tiêu chuẩn SC và HQ. Tiêu chuẩn LR lựa chọn độ trễ là 3, AIC và FPE

lựa chọn độ trễ là 6.

Bảng 3.5. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tố ƣu mô ìn A04

Bảng 3.5 minh họa kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình A04. Độ trễ là 0 được lựa

chọn bởi các tiêu chuẩn FPE, SC và HQ. Tiêu chuẩn AIC lựa chọn độ trễ là 6 và LR

chọn độ trễ là 1.

Có thể thấy, độ trễ tối ưu theo tiêu chuẩn LR cho mô hình A0 và A04 là 1. Tuy nhiên,

bước trễ này còn khá ngắn so với các mô hình còn lại và so với thực tế độ trễ được xác

định trong các bài nghiên cứu tại trường Việt Nam. Bên cạnh đó, trong bài làm sẽ có sự

đối chiếu so sánh mức phản ứng của các chỉ số trước các cú sốc, sự thống nhất bước trễ

sẽ giúp việc so sánh tránh thiên lệch hơn. Do đó, bài viết thống nhất chọn độ trễ là 3

cho tất cả các mô hình A0, A01, A02, A03, A04. Với độ trễ này, tất cả các giá trị riêng của

các mô hình trong kiểm định nghịch đảo gốc đa thức AR đều vẫn nằm trong vòng tròn

đơn vị, cho thấy rằng sự ổn định của các mô hình vẫn đảm bảo khi chọn độ trễ là 3.

2. Tác động của CSTT lên VNIndex

2.1. Phản ứng của VNIndex trƣớc các cú sốc

Hình 3.1. Phản ứng của VNIndex trƣớc các cú sốc

Hình 3.1 minh họa phản ứng xung của VNIndex với các cú sốc:

Trước cú sốc tăng lãi suất Cục dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, VNIndex có xu hướng giảm

trong kỳ đầu, tăng nhẹ trong 2 kỳ tiếp theo, tiếp tục giảm nhẹ trong kỳ 5, 6 và ngưng

phản ứng từ kỳ thứ 7. Trước cú sốc gia tăng chỉ số sản xuất công nghiệp IIP, VNIndex

phản ứng không rõ ràng. Chỉ số giảm trong kỳ đầu, sau đó biến động tăng và giảm với

biên độ rất nhỏ trong 9 kỳ tiếp theo và ngưng phản ứng từ cuối kỳ thứ 10. Xu hướng

biến động này khác biệt với phản ứng cùng chiều của VNIndex trước cú sốc IIP được

tìm thấy trong nghiên cứu của Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015). Trong khi

đó, trước cú sốc tăng chỉ số giá tiêu dùng CPI, VNIndex lại có xu hướng giảm trong kỳ

đầu, tăng trong kỳ tiếp theo, biến động tăng giảm với biên độ rất nhỏ trong 7 kỳ tiếp

theo và ngưng phản ứng trong kỳ thứ 9. Xu hướng giảm ban đầu là do sự gia tăng CPI

khiến nhà đầu tư e ngại tác động lạm phát ảnh hưởng đến dòng thu nhập từ đầu tư vào

cổ phiếu, từ đó họ đòi hỏi mức sinh lợi cao hơn và làm cho giá cổ phiếu giảm. Việc

VNIndex giảm trước cú sốc tăng CPI cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của

Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013), Nguyễn Phúc Cảnh (2014), Dương Ngọc Mai

Phương và cộng sự (2015). Xu hướng tăng trong các kỳ tiếp theo của VNIndex trước

cú sốc tăng CPI có thể là do lạm phát đi kèm với tăng trưởng kinh tế một cách hợp lý

với kỳ vọng của nhà đầu tư khiến họ tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát là do sự

tăng trưởng kinh tế, họ sẵn sàng đầu tư vào cổ phiếu và làm tăng giá cổ phiếu. Hoặc có

thể nhà đầu tư đã không còn phản ứng quá mức trước thông tin về gia tăng CPI.

Đối với cú sốc từ các biến chính sách tiền tệ, nếu như VNIndex giảm ngay kỳ đầu

trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn RVN thì trước cú sốc tăng cung tiền M2 và tỷ giá

USD/VND, chỉ số này lại có xu hướng tăng trong kỳ đầu. Dưới chính sách tiền tệ thắt

chặt (tăng lãi suất tái cấp vốn), giá cổ phiếu có xu hướng sụt giảm và dưới chính sách

tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền M2), giá cổ phiếu có xu hướng tăng. Điều này tương

đối hợp lý và được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Còn với

phản ứng trước cú sốc từ tỷ giá, có thể thấy, khi tỷ giá USD/VND gia tăng, Việt Nam

sẽ có lợi thế trong việc xuất khẩu bởi 1 đồng đô la Mỹ sẽ đổi được nhiều Việt Nam

đồng hơn. Do đó, giá cổ phiếu có xu hướng tăng trong kỳ đầu. Tuy nhiên, với việc

nhập khẩu phần lớn máy móc thiết bị, nguyên vật liệu cho lĩnh vực sản xuất, khoản

thanh toán cho đối tác nước ngoài tính bằng đồng đô la Mỹ của các doanh nghiệp có xu

hướng gia tăng. Điều này góp phần làm cho các nhà đầu tư e ngại đầu tư vào cổ phiếu

doanh nghiệp và làm giảm giá cổ phiếu trong những kỳ tiếp theo.

2.2. P ân rã p ƣơng sa

Bảng 3.6 P ân rã p ƣơng sa b ến LVNI

Bảng 3.6 trình bày kết quả phân rã phương sai của biến chỉ số giá chứng khoán

VNIndex (LVNI). Từ việc phân tích xu hướng tỷ trọng tác động của các biến lên LVNI

trong 18 kỳ, có thể thấy được mức đóng góp tương đối của các cú sốc lên biến LVNI

theo thời gian. Có thể thấy, VNIndex chịu tác động chủ yếu từ cú sốc của chính nó.

Mặc dù tỷ trọng tác động này có sự sụt giảm nhưng vẫn duy trì ở mức trên 85%. Mức

đóng góp của các cú sốc RUS, IIP và CPI có xu hướng tăng qua các kỳ. Đối với các

biến chính sách tiền tệ, LEX có tỷ trọng đóng góp vào biến động của VNIndex nhiều

nhất (dao động trong khoảng từ 1.84% đến 2.18%). Trong 4 kỳ đầu, RVN có tỷ trọng

đóng góp nhiều hơn M2. Tuy nhiên trong 14 kỳ còn lại, M2 lại có tỷ trọng đóng góp

nhiều hơn so với RVN trong biến động của VNIndex.

Kết quả từ phản ứng xung và phân rã phương sai chỉ số VNIndex đã góp phần giải

đáp mục tiêu nghiên cứu đầu tiên: Có thể thấy, sự thay đổi CSTT thông qua tác động

biến đổi lãi suất tái cấp vốn và cung tiền M2 đã dẫn đến những biến động trong chỉ số

VNIndex tương đối giống với các nghiên cứu trước đây cũng như các lý thuyết về tác

động của CSTT lên giá cổ phiếu. Việc gia tăng cung tiền M2 sẽ gây ra xu hướng tăng

chỉ số VNIndex và với việc gia tăng lãi suất tái cấp vốn sẽ gây ra xu hướng giảm chỉ

số VNIndex. Hay nói cách khác, chỉ số chứng khoán có xu hướng giảm trước cú sốc từ

CSTT thắt chặt. Tác động của việc gia tăng tỷ giá USD/VND gây ra xu hướng giảm chỉ

số VNIndex. Ngoài ra, kết quả phản ứng phân rã phương sai cho thấy các cú sốc đến từ

các biến CSTT có tỷ trọng đóng góp rất nhỏ vào biến động của chỉ số VNIndex. Xét

riêng đóng góp của các biến CSTT lên biến động của VNIndex, tỷ giá USD/VND có tỷ

trọng đóng góp lớn nhất so với hai biến còn lại. Phần lớn các biến động của chỉ số

VNIndex đều đến từ cú sốc của chính nó.

3. Tác động của CSTT lên HNXIndex

3.1. Phản ứng của HNXIndex trƣớc các cú sốc

Hình 3.2. Phản ứng của HNXIndex trƣớc các cú sốc

Hình 3.2 minh họa phản ứng của HNXIndex trước các cú sốc:

Phản ứng của HNXIndex trước cú sốc từ lãi suất FED có sự khác biệt với phản ứng của

VNIndex trước cú sốc này. Trước cú sốc tăng lãi suất FED, HNXIndex chưa phản ứng

ngay trong kỳ đầu mà có xu hướng tăng từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 4. Từ kỳ thứ 5 tới kỳ

thứ 13, chỉ số biến động với biên độ nhỏ hơn. Cụ thể, chỉ số có xu hướng giảm từ kỳ

thứ 5 đến kỳ thứ 8 và trong kỳ thứ 10. Chỉ số tăng nhẹ trong kỳ thứ 9, 12 và 13. Chỉ số

ngừng phản ứng từ kỳ thứ 14. Có thể, ban đầu, các nhà đầu tư ồ ạt rút vốn ra khỏi thị

trường Việt Nam để đầu tư sang thị trường Mỹ trước cú sốc tăng lãi suất FED. Tuy

nhiên, đó chỉ là phản ứng nhất thời và mau chóng hồi phục. Trước cú sốc tăng chỉ số

sản xuất công nghiệp IIP, HNXIndex phản ứng với xu hướng không rõ ràng. Trước cú

sốc tăng CPI, HNXIndex có xu hướng giảm từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 5, tăng trong kỳ 6

và 7. Từ kỳ thứ 8, chỉ số biến động với xu hướng không rõ ràng và biên độ nhỏ.

Đối với tác động từ cú sốc các biến CSTT, không giống với VNIndex, HNXIndex

không phản ứng ngay trong kỳ đầu, nhưng phản ứng kéo dài trong nhiều kỳ và có xu

hướng biến động không hoàn toàn rõ ràng. Trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn RVN,

HNXIndex cũng có xu hướng giảm từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 6, tăng nhẹ từ kỳ thứ 7 đến

kỳ thứ 9, giảm nhẹ trong kỳ thứ 10 và ngưng phản ứng ở kỳ thứ 11. Trước cú sốc tăng

cung tiền M2, HNXIndex có xu hướng tăng từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 6, giảm trong 2 kỳ

tiếp theo. Từ kỳ 9 đến kỳ 16, HNXIndex biến động với biên độ rất nhỏ và chỉ ngưng

phản ứng từ kỳ thứ 17. Có thể trước thông tin mở rộng tiền tệ bằng việc tăng cung tiền,

nhà đầu kỳ vọng sự tăng trưởng kinh tế và gia tăng đầu tư vào cổ phiếu. Tuy nhiên việc

tăng cung tiền cũng sẽ góp phần gây ra lạm phát, nhà đầu tư cũng e ngại vấn đề này và

điều chỉnh giảm nắm giữ cổ phiếu. Trước cú sốc tăng tỷ giá USD/VND, HNXIndex

cũng có xu hướng giảm từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 4, tăng từ kỳ thứ 5 đến kỳ thứ 8, sau đó

biến động với biên độ rất nhỏ và ngừng phản ứng ở kỳ thứ 18.

3.2. P ân rã p ƣơng sa

Bảng 3.7 P ân rã p ƣơng sa b ến LHNXI

Bảng 3.7 trình bày kết quả phân rã phương sai của biến chỉ số giá chứng khoán

HNXIndex (LHNXI). Tương tự như VNIndex, HNXIndex chịu tác động lớn nhất từ

biến động của chính nó trong 18 kỳ và tỷ trọng này có xu hướng giảm qua các kỳ. Tuy

nhiên, tỷ trọng đóng góp từ cú sốc của chính bản thân HNXIndex vào biến động của

chính nó thấp hơn so với VNIndex trong tất cả các kỳ. RUS và IIP có mức tỷ trọng

đóng góp tương đối lớn và có xu hướng tăng dần trong 18 kỳ vào biến động của

HNXIndex. Trong các biến CSTT, M2 có tỷ trọng đóng góp lớn nhất (dao động trong

khoảng từ 1% đến 3.68%) vào biến động của HNXIndex. EX có tỷ trọng đóng góp vào

biến động của HNXIndex nhiều hơn RVN. Có thể thấy, nhìn chung, tỷ trọng đóng góp

của M2 và LEX vào biến động của HNXIndex cao hơn so với VNIndex và RVN thì có

tỷ trọng đóng góp vào biến động của HNXIndex thấp hơn so với VNIndex.

Kết quả từ phản ứng xung và phân rã phương sai chỉ số HNXIndex đã giải quyết

được mục tiêu đầu tiên của bài nghiên cứu. Cụ thể: Khác với VNIndex, các cú sốc từ

các biến CSTT chưa gây ra phản ứng ngay trong kỳ đầu của HNXIndex. Tuy vậy, cú

sốc tăng lãi suất tái cấp vốn cũng dẫn đến xu hướng giảm trong HNXIndex và cú sốc

tăng cung tiền M2 cũng dẫn đến xu hướng tăng trong HNXIndex. Mặc dù vậy, cú sốc

tăng tỷ giá USD/VND lại dẫn đến xu hướng tăng của HNXIndex. Kết quả phân rã

phương sai cho thấy, tổng tỷ trọng đóng góp của các biến CSTT trong biến động của

HNXIndex cao hơn so với VNIndex và cung tiền M2 có tỷ trọng đóng góp lớn nhất

vào biến động của HNXIndex so với hai biến còn lại. Nhìn chung, phần lớn biến động

của chỉ số HNXIndex vẫn đến từ biến động của chính nó.

4. Tác động của CSTT lên chỉ số các nhóm ngành

4.1. Phản ứng trƣớc các cú sốc

4.1.1. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế thế giới

Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXMan

Hình 3.3. Phản ứng của các chỉ số n óm ngàn trƣớc cú sốc lãi suất FED

Hình 3.3 minh họa phản ứng của các chỉ số nhóm ngành trước cú sốc từ lãi suất FED.

Tương tự như phản ứng của HNXIndex, chỉ số các nhóm ngành chưa phản ứng ngay

trong kỳ đầu tiên nhưng có xu hướng tăng từ kỳ thứ 2 và sau đó có sự biến thiên tăng

rồi giảm cho tới lúc ngừng phản ứng. Trong 3 chỉ số, HNXMan có sự gia tăng từ kỳ

thứ 2 kéo dài nhất (đến hết kỳ thứ 5). HNXCon và HNXFin có sự gia tăng từ kỳ thứ 2

khá ngắn (kéo dài đến hết kỳ thứ 3). Biên độ tăng ban đầu của HNXCon là thấp nhất.

Có thể thấy trong ngắn hạn, HNXMan và HNXFin phản ứng khá mạnh với cú sốc tăng

lãi suất FED.

4.1.2. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế trong nƣớc

Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXMan

Hình 3.4. Phản ứng của chỉ số ngàn trƣớc cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp IIP

Phản ứng của các chỉ số ngành trước cú sốc từ chỉ số sản xuất công nghiệp IIP được thể

hiện trong hình 3.4.Tương tự như HNXIndex, HNXCon và HNXFin chưa phản ứng

ngay trong kỳ đầu và có xu hướng giảm trong kỳ thứ 2. Trong khi đó, HNXMan không

phản ứng trong cả 2 kỳ đầu và có xu hướng tăng trong kỳ thứ 3, 4. Ngoài ra, xu hướng

đường biểu diễn biến động của HNXCon và HNXFin có hình dạng tương tự nhau.

Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXMan

Hình 3.5. Phản ứng của chỉ số ngàn trƣớc cú sốc chỉ số giá tiêu dùng CPI

Hình 3.5 minh họa phản ứng của các chỉ số chứng khoán theo nhóm ngành trước cú

sốc từ chỉ số giá tiêu dùng CPI. Khác với VNIndex, các chỉ số nhóm ngành chưa phản

ứng ngay trong kỳ 1. Tuy nhiên gần giống HNXIndex, các chỉ số có xu hướng giảm từ

kỳ thứ 2. Có thể thấy, ban đầu cú sốc tăng CPI làm tăng lãi suất chiết khấu trong mô

hình tăng trưởng Gordon và làm giảm lợi nhuận của nhà đầu tư vào cổ phiếu các nhóm

ngành. Tuy nhiên, sau đó, nhà đầu tư có thể nhận thấy sự tăng CPI có thể đến từ sự

tăng trưởng thực của nền kinh tế và đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận thu được từ kênh

cổ phiếu vẫn rất hấp dẫn. Ngoài ra, HNXFin có xu hướng biến động giống xu hướng

của HNXIndex nhất.

4.1.3. Phản ứng trƣớc cú sốc từ chính sách tiền tệ

Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXMan

Hình 3.6. Phản ứng của chỉ số ngàn trƣớc cú sốc lãi suất tái cấp vốn

Hình 3.6 minh họa tác động từ cú sốc lãi suất tái cấp vốn lên chỉ số các nhóm ngành.

Giống như HNXIndex, các nhóm ngành có xu hướng giảm từ kỳ thứ 2 trước cú sốc

tăng lãi suất tái cấp vốn. HNXFin có biên động giảm nhiều nhất trong 3 biến. Có thể

thấy, tất cả các chỉ số ngành đều có sự phản ứng giảm trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp

vốn ngay từ kỳ thứ 2 là tương đối hợp lý. Khi lãi suất tái cấp vốn tăng, tỷ suất sinh lợi

đòi hỏi của nhà đầu tư sẽ gia tăng, từ đó làm giảm giá cổ phiếu.

Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXMan

Hình 3.7. Phản ứng của chỉ số ngàn trƣớc cú sốc cung tiền M2

Hình 3.7 minh họa phản ứng của các chỉ số nhóm ngành trước cú sốc từ cung tiền M2.

Trước cú sốc tăng cung tiền M2, khác với xu hướng phản ứng tăng trong kỳ đầu tiên

(đối với VNIndex) hoặc tăng ngay trong kỳ thứ 2 (đối với HNXIndex), cả 3 chỉ số

ngành đều có xu hướng giảm trong kỳ thứ 2 trước khi tăng lên sau đó. Xu hướng biến

động của HNXFin và HNXCon tương đối giống nhau, không rõ ràng khi liên tục giảm

rồi tăng và chỉ dừng lại vào kỳ thứ 18. Trong khi đó, sự biến động của HNXMan có sự

biến động giảm rồi tăng với số lần ít hơn và dừng phản ứng từ kỳ thứ 15.

Phản ứng của HNXCon Phản ứng của HNXFin Phản ứng của HNXMan

Hình 3.8. Phản ứng của chỉ số ngàn trƣớc cú sốc tỷ giá USD/VND

Hình 3.8 minh họa phản ứng chỉ số các nhóm ngành trước cú sốc tỷ giá. Phản ứng của

3 chỉ số khác biệt nhau trước cú sốc tăng tỷ giá USD/VND. HNXFin có xu hướng tăng

nhẹ trong kỳ thứ 2 trước khi biến động với xu hướng không rõ ràng từ kỳ thứ 3 (liên

tục giảm xuống rồi tăng lên) và ngưng phản ứng vào kỳ thứ 17. HNXCon và HNXMan

mặc dù có sự tương tự với HNXIndex khi giảm từ kỳ thứ 2. Tuy nhiên HNXMan có sự

sụt giảm với biên độ lớn hơn và kéo dài qua nhiều kỳ hơn trong giai đoạn đầu trước cú

sốc tăng tỷ giá.

4.2. P ân rã p ƣơng sa

Hình 3.9 P ân rã p ƣơng sa các b ến chỉ số nhóm ngành

Hình 3.9 minh họa kết quả phân rã phương sai cho các biến chỉ số ngành trong 18

tháng. Có thể thấy trong 18 tháng, biến động trong các biến chỉ số chịu sự tác động với

tỷ trọng biến đổi khác nhau của các biến khác và chính nó. Cụ thể tác động của từng

biến được phân tích như bên dưới:

Tác động của mỗi biến lên chính biến động của nó chiếm tỷ trọng cao nhất đối với cả

ba chỉ số nhóm ngành. HNXCon chịu tác động từ chính nó với tỷ trọng lớn nhất trong

kỳ đầu (93.74%) và có xu hướng giảm dần trong 18 kỳ. HNXFin có tỷ trọng tác động

từ chính nó thấp nhất so với hai biến còn lại trong kỳ đầu và tỷ trọng tác động này có

xu hướng giảm dần trong 18 kỳ. HNXMan có tỷ trọng tác động từ chính nó là 86.35%

trong kỳ đầu và cũng có xu hướng giảm trong 18 kỳ.

Tác động từ biến RUS lên biến động chỉ số các nhóm ngành có sự tăng dần tỷ trọng

trong 18 kỳ. Tỷ trọng đóng góp của biến lãi suất FED lên biến động chỉ số nhóm ngành

xây dựng HNXCon và công nghiệp HNXMan là thấp trong 3 kỳ đầu nhưng gia tăng

đạt mức trên 10% từ kỳ thứ 4 trở đi. Trong khi đó, RUS có tỷ trọng đóng góp nhỏ hơn

vào biến động của chỉ số nhóm ngành tài chính HNXFin (dưới 10%).

Đối với biến động từ hai biến đại diện cho điều kiện kinh tế trong nước CPI và IIP,

nhìn chung HNXCon chịu sự tác động với tỷ trọng khá cao theo xu hướng tăng trong

18 kỳ của IIP. HNXFin và HNXMan chịu sự tác động với tỷ trọng thấp hơn của IIP.

Tỷ trọng đóng góp của CPI vào biến động của các chỉ số ngành cũng có xu hướng tăng

dần qua 18 kỳ nhưng không vượt quá 9%.

Đối với các biến CSTT, EX có tỷ trọng đóng góp lớn nhất so với M2 và RVN vào biến

động của chỉ số HNXMan. RVN lại có tỷ trọng đóng góp lớn nhất so với 2 biến còn lại

vào biến động của chỉ số HNXCon. Điều này có vẻ hợp lý, vì ngành công nghiệp trong

nước hướng mục tiêu vào việc xuất khẩu và cũng chịu ảnh hưởng bởi doanh thu từ việc

xuất khẩu hàng hóa và nhập khẩu máy móc. Chính vì vậy, yếu tố tỷ giá sẽ có tỷ trọng

đóng góp lớn nhất vào biến động của chỉ số này. Trong khi đó, ngành xây dựng sẽ phụ

thuộc một phần vào nhu cầu của khách hàng trong nước. Yếu tố lãi suất sẽ có sự tác

động tương đối lớn vào quyết định tiêu thụ sản phẩm dịch vụ ngành xây dựng của

khách hàng. M2 có tỷ trọng đóng góp lớn nhất trong hầu hết các kỳ vào biến động của

chỉ số HNXFin.

Kết quả từ phản ứng xung và phân rã phương sai chỉ số ba nhóm ngành đã góp

phần giải đáp mục tiêu nghiên cứu thứ hai. Phản ứng xung, cho thấy tác động của

các biến CSTT gây ra các biến động tương đối khác nhau trong các chỉ số ngành. Nhìn

chung, khác với VNIndex, tác động từ các biến CSTT chưa gây ra các phản ứng ngay

từ kỳ đầu đối với chỉ số các nhóm ngành. Cụ thể, CSTT thắt chặt (bằng cách tăng lãi

suất tái cấp vốn) đã dẫn đến xu hướng giảm từ kỳ thứ hai đối với cả ba chỉ số, nhưng

xu hướng tác động lên HNXFin là mạnh nhất với biên độ giảm lớn nhất và kéo dài qua

nhiều kỳ nhất. Trong khi đó, cú sốc tăng cung tiền M2 đều dẫn đến xu hướng giảm

trước khi tăng khác biệt với VNIndex và HNXIndex. HNXCon và HNXFin có xu

hướng biến động tương đối giống nhau. HNXMan có số lần đảo chiều trước cú sốc từ

tăng cung tiền M2 rất ít và giai đoạn phản ứng cùng chiều cũng khá dài so với hai biến

còn lại. Cú sốc tăng tỷ giá USD/VND cũng gây ra các phản ứng khác biệt giữa các chỉ

số ngành với nhau và giữa các chỉ số ngành với VNIndex, HNXIndex. Cú sốc tăng tỷ

giá đã gây ra xu hướng biến động ngược chiều với biên độ lớn của HNXMan trong hầu

hết các kỳ. Trong khi đó, cú sốc này chỉ gây ra xu hướng tăng nhẹ trước khi giảm đối

với HNXFin và xu hướng giảm nhẹ trước khi tăng của HNXCon. Nhìn chung, cú sốc

tăng tỷ giá gây ra xu hướng biến động cùng chiều của HNXFin và HNXCon kéo dài

trong hầu hết các kỳ đang xét, biên độ gia tăng tích lũy cao hơn biên độ sụt giảm tích

lũy. Tỷ trọng đóng góp của ba biến CSTT lên biến động của chỉ số các nhóm ngành

cũng lớn hơn so với tỷ trọng đóng góp lên biến động của VNIndex và HNXIndex.

Trong ba biến CSTT, chỉ số ngành công nghiệp chịu tỷ trong đóng góp lớn nhất từ tỷ

giá USD/VND (trên 10% ở hầu hết các kỳ); chỉ số ngành xây dựng chịu tỷ trọng đóng

góp lớn nhất từ lãi suất tái cấp vốn và chỉ số ngành tài chính chịu tỷ trọng đóng góp lớn

nhất từ cung tiền M2.

CHƢƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

1. Kết luận

Trong mối tương tác và vai trò truyền dẫn đối với CSTT, kênh giá tài sản – cụ thể là

giá cổ phiếu được sự quan tâm cao từ giới nghiên cứu và các nhà làm chính sách, bởi lẽ

sự phản ứng của kênh này trước các cú sốc từ CSTT có thể dễ dàng, nhanh chóng được

ghi nhận và đánh giá trong khi đối với các kênh khác thì sẽ cần một độ trễ dài hơn. Tác

động của CSTT lên giá cổ phiếu được giải thích chủ yếu thông qua việc định giá cổ

phiếu dựa trên phương pháp chiết khấu về hiện giá các dòng thu nhập tương lai thông

qua mô hình tăng trưởng Gordon. Mấu chốt của sự tác động này nằm ở tỷ lệ chiết khấu

mà cụ thể là tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu. Trong chính sách nới lỏng tiền tệ,

lãi suất thực giảm khiến lợi nhuận từ trái phiếu - kênh đầu tư thay thế cho cổ phiếu

giảm, làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi cho cổ phiếu và từ đó làm tăng giá cổ phiếu.

Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước liên quan đến tác động của CSTT lên

giá cổ phiếu cũng như vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn CSTT đã góp

phần củng cố và làm sáng tỏ các học thuyết kinh tế. Các phương pháp được sử dụng

phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm gồm VAR, SVAR, VECM... Các biến

được sử dụng đại diện cho cả nền kinh tế thế giới như lãi suất FED, giá dầu thế giới;

đại diện nền kinh tế trong nước như chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng

CPI; đại diện CSTT như cung tiền (M2, M3), các loại lãi suất (lãi suất qua đêm, lãi suất

điều hành,...), tỷ giá. Ngoài ra các biến giá cổ phiếu thường mang tính đại diện cho thị

trường cổ phiếu của quốc gia đó. Giai đoạn lấy mẫu cũng khá dài (từ 5 năm trở lên).

Việc xem xét toàn diện các tác động không chỉ từ biến CSTT lên giá cổ phiếu đã giúp

các nghiên cứu trước đây ghi nhận rõ hơn biến động trong chỉ số giá cổ phiếu trước các

cú sốc.

Kế thừa, học hỏi các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, bài nghiên cứu

cũng sử dụng phương pháp SVAR, đưa vào biến đại diện nền kinh tế thế giới (lãi suất

FED); nền kinh tế trong nước (chỉ số sản xuất công nghiệp IIP, chỉ số giá tiêu dùng

CPI); các biến CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND). Bài viết

tập trung nghiên cứu ở hai khía cạnh chính: tác động của CSTT lên chỉ số VNIndex,

HNXIndex và so sánh tác động của các biến CSTT lên chỉ số đại diện các nhóm ngành

HNXCon (ngành xây dựng), HNXFin (ngành tài chính) và HNXMan (ngành công

nghiệp).

Đầu tiên, độ trễ tối ưu được xác định là 3 cho tất cả các mô hình phân tích tác động của

các nhóm yếu tố lên các chỉ số. Tiếp theo, phản ứng xung cho thấy biến động của các

biến chỉ số trước các cú sốc. Trước tác động của tất cả các biến, VNIndex có xu hướng

phản ứng ngay trong kỳ đầu; trong khi đó HNXIndex và các chỉ số nhóm ngành đều

bắt đầu phản ứng từ kỳ thứ 2. Trước cú sốc tăng lãi suất FED, VNIndex có xu hướng

giảm nhẹ trước khi tăng, HNXIndex và các nhóm ngành lại có xu hướng tăng trong vài

kỳ đầu. Trước cú sốc tăng chỉ số sản xuất công nghiệp IIP, VNIndex lại có xu hướng

giảm trong kỳ đầu và tăng với biên độ không lớn trong kỳ tiếp theo; HNXIndex và chỉ

số các nhóm ngành có xu hướng giảm nhẹ rồi mới tăng trong ngắn hạn. Trước cú sốc

tăng chỉ số giá tiêu dùng CPI, VNIndex có xu hướng giảm ngay kỳ đầu và tăng lên

trong kỳ thứ 2; HNXIndex, HNXCon và HNXFin lại có xu hướng giảm với biên độ lớn

từ kỳ thứ 2 và kéo dài trong khoảng 4 kỳ đến 7 kỳ sau đó. VNIndex có xu hướng giảm

ngay trong kỳ đầu trong khi các chỉ số Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội có xu hướng

giảm từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 7 trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn. Trước cú sốc tăng

cung tiền M2, VNIndex có xu hướng tăng trong kỳ đầu và HNXIndex có xu hướng

tăng từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 7; trong khi đó, chỉ số các nhóm ngành lại có xu hướng

giảm trước khi tăng. VNIndex phản ứng cùng chiều với cú sốc tăng tỷ giá USD/VND

trong kỳ đầu. HNXIndex và chỉ số các nhóm ngành có phản ứng khác nhau trước cú

sốc tăng tỷ giá USD/VND: HNXIndex có xu hướng giảm rồi tăng với biên độ lớn từ kỳ

thứ 2 đến kỳ thứ 7; HNXCon có xu hướng giảm nhẹ trong kỳ thứ 2 trước khi tăng từ kỳ

thứ 3 đến kỳ thứ 8; HNXFin lại tăng nhẹ trong kỳ thứ 2, giảm trong kỳ thứ 3 và tăng

với biên độ lớn hơn trong 5 kỳ sau đó; HNXMan lại có xu hướng giảm với biên độ lớn

từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 4, sau đó chỉ số này chỉ tăng với biên độ rất nhỏ. Sau cùng, phản

ứng phân rã phương sai cho thấy tỷ trọng đóng góp của các cú sốc lên các chỉ số. Xét

cú sốc từ các biến CSTT, lãi suất tái cấp vốn có tỷ trọng tác động lớn nhất lên chỉ số

nhóm ngành xây dựng HNXCon; cung tiền M2 có tỷ trọng tác động lớn nhất lên chỉ số

HNXIndex và chỉ số ngành tài chính HNXFin; trong khi đó, tỷ giá USD/VND lại có tỷ

trọng tác động lớn nhất lên VNIndex và chỉ số ngành công nghiệp HNXMan.

2. Hạn chế của đề tài

Hạn chế thứ nhất của đề tài đến từ nguyên nhân khách quan là do sự hạn chế trong dữ

liệu về chỉ số các nhóm ngành. Như đã giới thiệu ở các phần trên, ba nhóm chỉ số

HNXCon, HNXFin và HNXMan được thiết lập từ tháng 12/2013. Do đó, đối với các

nhóm chỉ số này chỉ có thể lấy dữ liệu từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Việc hạn

chế về số kỳ trong dữ liệu khiến việc giải thích các tương tác trong dài hạn là chưa đầy

đủ. Ngoài ra, các kết quả phân tích từ mô hình có thể chưa thật sự phản ánh được xu

hướng thực tế.

Hạn chế thứ hai đến từ việc lựa chọn mô hình. Mặc dù mô hình VAR có thể tách rời và

xem xét phản ứng xung của từng yếu tố này lên các yếu tố khác, việc đối chiếu này vẫn

chưa làm rõ hoàn toàn những khác biệt trong tác động của CSTT lên các nhóm ngành.

Bên cạnh đó, việc sử dụng sai phân sẽ có ý nghĩa mô hình cao hơn nhưng có thể sẽ

không phản ánh hoàn toàn mối quan hệ thực tế giữa các biến.

Hạn chế cuối cùng đến từ việc đối chiếu, so sánh chỉ số các nhóm ngành theo phân loại

của sàn HNX cũng chưa mang tính chất đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam

vì quy mô của sàn này nhỏ hơn quy mô của sàn HOSE. Tuy nhiên, trong bối cảnh hạn

chế về việc tiếp cận nguồn dữ liệu phân ngành theo sàn HOSE do sàn này không công

khai thông tin chỉ số giá 10 ngành được phân loại. Bên cạnh đó, giả sử có được thông

tin từ các nhóm ngành này đi chăng nữa, bài nghiên cứu vẫn sẽ gặp những khó khăn do

số quan sát còn quá ít (các chỉ số phân ngành theo sàn HOSE chỉ mới được thiết lập từ

đầu năm 2016). Có thể nói, việc sử dụng thông tin từ các nhóm ngành theo sàn HNX là

tương đối hợp lý trong trường hợp này.

3. Kiến nghị

3.1. Kiến nghị đối với các nghiên cứu về sau

Như đã đề cập ở mục hạn chế của đề tài, kiến nghị đầu tiên cho các nghiên cứu về sau

là gia tăng số lượng thời kỳ được xem xét cho các biến chỉ số ngành. Việc này chỉ có

thể thực hiện trong khoảng 3 đến 5 năm tới, khi đã tích lũy đủ số dữ liệu theo thời kỳ

cho các nhóm ngành. Việc có nhiều hơn số quan sát đối với nghiên cứu liên quan đến

chính sách tiền tệ có thể đưa ra các kết quả hữu ích hơn, từ đó sẽ có những đề xuất thiết

thực và hiệu quả hơn.

Thứ hai, việc kết hợp tìm hiểu tác động của CSTT lên chỉ số chứng khoán thị trường và

chỉ số chứng khoán phân ngành của sàn HOSE trong cùng giai đoạn để có sự đối chiếu,

so sánh cũng tương đối cần thiết. Sự so sánh toàn diện sẽ giúp người nghiên cứu có cái

nhìn tổng quát hơn đối với tác động của CSTT lên tổng thể thị trường chứng khoán và

đối với chứng khoán của từng nhóm ngành. Từ đó, sẽ rút ra những tham khảo hữu ích

cho các hoạt động dành cho nhà điều hành chính sách cũng như các doanh nghiệp.

Thứ ba, hiện tại có 10 nhóm chỉ số ngành theo phân loại của sàn HOSE. Do đó, việc

phân tích hết tất cả chỉ số các nhóm ngành là không cần thiết, nhưng việc chọn ra chỉ

số một số nhóm ngành có đóng góp lớn trong tỷ trọng vốn hóa thị trường và vai trò

quan trọng trong nền kinh tế là tương đối hợp lý. Điều này sẽ giúp người phân tích

nhận diện và đối chiếu rõ hơn tác động của các cú sốc lên từng nhóm ngành theo đặc

thù của từng ngành. Từ đó, những đề xuất hữu ích có thể được đưa ra để phát triển các

nhóm ngành.

Cuối cùng, mặc dù nên xem xét tổng thể các tác động của từng nhóm cú sốc từ nền

kinh tế thế giới, nền kinh tế trong nước và CSTT lên giá cổ phiếu, các nghiên cứu chi

tiết và cụ thể hơn cho mỗi nhóm cú sốc là thực sự cần thiết để có thể nhận diện rõ hơn

các tác động lên giá cổ phiếu. Đồng thời, bên cạnh phương pháp VAR và SVAR, việc

sử dụng các phương pháp khác phù hợp với từng nhóm yếu tố được xem xét cũng góp

phần tạo ra tính tin cậy hơn cho các kết quả.Với phương pháp nghiên cứu phù hợp và

sự xem xét chi tiết từng nhân tố tác động sẽ giúp người nghiên cứu nhận diện chính xác

hơn tác động các yếu tố lên giá cổ phiếu và đưa ra các kiến nghị hiệu quả hơn.

3.2. Kiến nghị đối vớ n à đ ều hành chính sách

Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, các đề xuất dành cho nhà điều hành chính sách

như sau:

Thứ nhất, có thể thấy, bên cạnh tác động của các biến chính sách tiền tệ, nền kinh tế

thế giới và trong nước cũng có ảnh hưởng lên chỉ số chứng khoán VNIndex,

HNXIndex và chỉ số các nhóm ngành. Chính vì vậy, việc thường xuyên theo dõi diễn

biến của nền kinh tế thế giới và tác động của nó lên nền kinh tế trong nước để đưa ra

những xử lý kịp thời trước những cú sốc là rất cần thiết. Đồng thời, trước khi đưa ra

các chính sách, nhà điều hành cần xem xét và dự đoán tác động của các chính sách này

lên tất cả các khía cạnh của nền kinh tế trong nước cũng như giá chứng khoán và đưa

ra các phương án dự phòng một cách cẩn trọng.

Thứ hai, mỗi cú sốc các yếu tố trong CSTT có sự đóng góp vào biến động chỉ số các

nhóm ngành là khác nhau. Do đó, tùy thuộc mục tiêu phát triển kinh tế, xã hội mà các

nhà điều hành cần sử dụng các công cụ CSTT phù hợp để tác động hiệu quả lên đối

tượng và đạt được mục tiêu đã đề ra. Sự đưa ra chính sách dựa trên công cụ không phù

hợp có thể gây ra những ảnh hưởng không mong muốn.

Thứ ba, các nhóm ngành ở Việt Nam còn khá non trẻ và dễ chịu ảnh hưởng bởi các cú

sốc từ thị trường trong và ngoài nước. Chính vì vậy, các nhà điều hành chính sách nên

đưa ra lộ trình và các chương trình cụ thể để hỗ trợ, hướng dẫn các doanh nghiệp trong

từng nhóm ngành về phương pháp vận hành hiệu quả và các giải pháp, công cụ có thể

sử dụng để hạn chế các tác động từ những cú sốc. Bên cạnh đó, việc hoàn thiện các cơ

chế, quy định có liên quan để tạo hoạt động hiệu quả và nhanh chóng cho các nhóm

ngành là rất cần thiết. Việc tạo môi trường thuận lợi cho sự phát triển của các công cụ

phòng ngừa rủi ro từ biến động bất ngờ của nền kinh tế trong và ngoài nước cũng sẽ

góp phần giúp các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn.

Cụ thể, Việt Nam là nước có nền kinh tế mở. Nguồn doanh thu của bộ phận lớn các

doanh nghiệp đến từ hoạt động xuất khẩu và các doanh nghiệp cũng còn lệ thuộc nhiều

vào nguồn cung nguyên liệu, máy móc, thiết bị từ nước ngoài. Do đó, các cú sốc có

ảnh hưởng đến tỷ giá sẽ tác động lên hoạt động của các doanh nghiệp trong nước.

Chính vì vậy, mặc dù trong thời gian vừa qua, với cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, tỷ

giá hối đoái ở Việt Nam được kiểm soát tương đối hiệu quả. Các nhà điều hành chính

sách cũng không nên vì thế mà lơ là đối với tác động của yếu tố này. Việc điều tiết tỷ

giá hợp lý để tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong nước là một trong các

yếu tố quan trọng quyết định đến sự ổn định và phát triển của đất nước.

3.3. Kiến nghị đối với doanh nghiệp và n à đầu tƣ

Trong bối cảnh kinh tế trong nước ngày càng hội nhập với nền kinh tế thế giới, các

doanh nghiệp cũng không nên thụ động chờ đợi sự hỗ trợ và can thiệp của Nhà nước

cho hoạt động của chính mình.

Các doanh nghiệp hoạt động trong nhóm ngành công nghiệp trước hết cần chủ động

hơn trong nguồn nguyên liệu và tự học hỏi, cải thiện nguồn nhân lực và trình độ sản

xuất để không quá lệ thuộc vào các nhà cung cấp ở nước ngoài. Điều này sẽ giúp giảm

tác động của yếu tố tỷ giá lên các doanh nghiệp này. Bên cạnh đó, đối với các doanh

nghiệp có hoạt động xuất khẩu, việc chủ động phòng ngừa rủi ro tỷ giá cũng rất cần

thiết. Đối với các cú sốc từ nền kinh tế trong nước và các biến CSTT, các doanh nghiệp

trong ngành nên có sự theo dõi, cập nhật thường xuyên diễn biến của các yếu tố này để

đưa ra những quyết định phù hợp trong hoạt động sản xuất kinh doanh.

Chỉ số nhóm ngành xây dựng mặc dù chịu sự tác động với tỷ trọng nhỏ từ các biến

cung tiền M2 và tỷ giá, các doanh nghiệp trong ngành vẫn nên cẩn trọng theo dõi và

đánh giá đầy đủ hiện trạng nền kinh tế trong, ngoài nước và CSTT vì các yếu tố này

vẫn có sự tác động đến ngành. Tùy thuộc vào hiện trạng của các nhóm yếu tố kinh tế

trong, ngoài nước và CSTT mà các doanh nghiệp sẽ ra quyết định vận hành phù hợp,

tránh trường hợp đầu tư quá nhiều trong việc mở rộng các công trình trong bối cảnh bất

động sản đóng băng. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp xử lý linh hoạt và tránh thiếu

hụt dòng tiền trong quá trình hoạt động.

Chỉ số nhóm ngành tài chính chịu tác động với tỷ trọng lớn từ yếu tố cung tiền M2 và

lãi suất tái cấp vốn. Việc cập nhật thường xuyên các thông tin kinh tế, chính trị trong

và ngoài nước đối với nhóm ngành này có vai trò đặc biệt quan trọng, giúp doanh

nghiệp đưa ra hướng xử lý kịp thời khi xảy ra các cú sốc. Mặc dù tỷ trọng đóng góp

của yếu tố tỷ giá không cao vào biến động của ngành, nhóm ngành tài chính vẫn nên

cân nhắc sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá sẽ giúp hạn chế các khoản lỗ có

thể xảy ra khi có biến động tỷ giá. Ngoài ra, trước rủi ro rút vốn của nhà đầu tư nước

ngoài khi diễn ra biến động tỷ giá cũng, các doanh nghiệp cần bình tĩnh xử lý vì có thể

đây là những phản ứng tạm thời. Tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro và mục tiêu đầu tư của

nhà đầu tư nước ngoài mà họ có thể quyết định vội vàng rút vốn khi xảy ra cú sốc tỷ

giá hoặc vẫn duy trì đầu tư vào thị trường trong nước vì những lợi ích dài hạn.

Đối với các nhà đầu tư vào cổ phiếu, việc xem xét, đánh giá đầy đủ các yếu tố trong

nước, ngoài nước, CSTT và bản thân hoạt động của các doanh nghiệp trước khi đưa ra

quyết định đầu tư là rất quan trọng. Các nhà đầu tư cần có sự bình tĩnh và sáng suốt

trước những cú sốc. Những hành động bất ngờ và theo tâm lý đám đông của nhà đầu tư

đôi khi sẽ làm các diễn biến giá cổ phiếu trở nên phức tạp hơn và ảnh hưởng xấu đến

thị trường chứng khoán trong nước.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT

Dương Ngọc Mai Phương, V.T.P.A.Đ.T.T.Đ.N.H.T., 2015. Tác động của CSTT đến

thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam. Phát Triển & Hội Nhập, pp.3-13.

Nguyễn Minh Kiều, N.V.Đ., 2013. Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến ñộng

thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam. Phát Triển

Khoa Học và Công Nghệ, pp.86-100.

Nguyễn Phúc Cảnh, 2014. Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài

chính: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 19(29),

pp.11-18.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, 2019. Quy mô thị trường. [Online] Available at:

http://www.ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkettck/

quymothitruong?_adf.ctrl-state=reuo4983m_77&_afrLoop=51431117416353902.

TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH

Aleem, A., 2010. Transmission mechanism of monetary policy in India. Journal of

Asian Economics, 21(2), pp.186-197.

Bernanke, B.S., Boivin, J. & Eliasz, P., 2005. Measuring the Effects of Monetary

Policy: A Factor-Augmented Vector Autoregressive (FAVAR) Approach. The

Quarterly Journal of Economics, pp.387–422.

Bjørnland, H.C. & Leitemo, K., 2009. Identifying the interdependence between US

monetary policy and the stock market. Journal of Monetary Economics, pp.275-282.

Chen, S.-S., 2007. Does Monetary Policy Have Asymmetric Effects on Stock Returns?

Journal of Money, Credit and Banking, pp.259-731.

Kontonikas, C.I.A., 2008. The impact of monetary policy on stock prices. Journal of

Policy Modeling, pp.33-53.

Mishkin, F.S., 2013. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. 10th

ed. New Jersey: Pearson.

Nuno Cassola, C.M., 2004. Monetary policy and the stock market in the euro area.

Journal of Policy Modeling , pp.387-399.

Roberto Rigobon, B.S., 2003. Measuring The Reaction of Monetary Policy to the Stock

Market. Quarterly Journal of Economics, pp.639-69.

Vongsinsirikul, P.D.a.P., 2003. Monetary policy and the transmission mechanism in

Thailand. Journal of Asian Economics, 14(3), pp.389-418.

Yun Daisy, L.B.İ.K., 2010. The impact of monetary policy shocks on stock prices:

Evidence from Canada and the United States. Journal of International Money and

Finance, 29(5), pp.876-96.

PHỤ LỤC

Bảng 1. Kiểm định ADF chuỗi dữ liệu gốc

Tên b ến T-statistic G á trị tớ ạn ức xác suất ức ý ng ĩa

-0.247417 0.9262

-3.533204 -2.906210 -2.590628

-3.289562 0.0193

-1.108373 0.7076

0.184868 0.9696

-1.223863 0.6594

-0.451118 0.8933

-0.481772 0.8873

-1.924378 0.3194

-3.471551 0.0119

-1.471385 0.5417

-3.533204 -2.906210 -2.590628 -3.536587 -2.907660 -2.591396 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.533204 -2.906210 -2.590628 -3.533204 -2.906210 -2.590628 -3.538362 -2.908420 -2.591799 -3.533204 -2.906210 -2.590628 -3.533204 -2.906210 -2.590628 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.534868 LRUS LRVN LIIP LCPI LM2 LEX LVNI LHNXI LHNXC LHNXF LHNXM -1.889993 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 0.3350

-2.906923 -2.591006 5% 10%

Bảng 2. Kiểm định ADF chuỗi dữ liệu sai phân bậc 1

Tên b ến T-statistic G á trị tớ ạn ức xác suất ức ý ng ĩa

-6.703833 0.0000

-0.534868 -0.906923 -0.591006

-8.170205 0.0000

-9.670479 0.0000

-6.806003 0.0000

-10.28456 0.0000

-8.791981 0.0000

-7.778478 0.0000

-6.339151 0.0000

-6.784205 0.0000

-5.885149 0.0000 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.536587 -2.907660 -2.591396 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.538362 -2.908420 -2.591799 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.534868 -2.906923 -2.591006 -3.534868 -2.906923 D(LRUS) D(LRVN) D(LIIP) D(LCPI) D(LM2) D(LEX) D(LVNI) D(LHNXI) D(LHNXC) D(LHNXF) 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5% 10% 1% 5%

-5.424565 0.0000

-2.591006 -3.534868 -2.906923 -2.591006 D(LHNXM) 10% 1% 5% 10%

Bảng 3 P ân rã p ƣơng sa b ến LHNXC

Bảng 4 P ân rã p ƣơng sa b ến LHNXF

Bảng 5 P ân rã p ƣơng sa b ến LHNXM

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ

PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP H C n - Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hƣớng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣờ ƣớng dẫn khoa học:PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP H C n - Năm 2019

LỜI CA ĐOAN

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phân tích, làm rõ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đối với lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000-2019

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

Bài giảng Kế toán ngân hàng thương mại - Trường Đại học Thương mại

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - ThS. Võ Thiên Trang

Bài giảng môn học Thanh toán quốc tế - GV. Nguyễn Thị Thanh Trúc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Mẫu Hợp đồng nguyên tắc bảo lãnh phát hành trái phiếu

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok