Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:27

Thêm vào BST

Báo xấu

2
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế "Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách" được nghiên cứu với mục tiêu: Sự phù hợp của các lí thuyết giải thích TSIR bằng thực nghiệm và khả năng của TSIR trong việc dự báo lạm phát tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án đưa ra các khuyến nghị đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà phát hành và đầu tư trái phiếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN NGUYỄN THANH HÀ MÔ HÌNH HOÁ CẤU TRÚC KÌ HẠN CỦA LÃI SUẤT: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH CHUYÊN NGÀNH: TOÁN KINH TẾ MÃ SỐ: NCS38.02B2TKT TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH KINH TẾ HỌC HÀ NỘI – 2022
CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS Phạm Thế Anh Phản biện: 1: 2: 3: Luận án được bảo vệ trước Hội đồng đánh giá luận án cấp Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Vào hồi: ngày tháng năm 2022 Có thể tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Quốc gia - Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN 1. Phạm Thế Anh và Nguyễn Thanh Hà (2021), “Ước lượng phần bù kì hạn trên thị trường trái phiếu Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 285, 30 – 39. 2. Nguyễn Thanh Hà và Phạm Thế Anh (2021), “Kiểm định giả thuyết kì vọng trên thị trường trái phiếu Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 286, 2 – 13. 3. Nguyen Thanh Ha, Pham The Anh & Thi Kim Oanh Thai (2021), “The ability of the term structure of interest rates in forecasting inflation: empirical eviedence in Vietnam”, Journal of Economics and Development, Special Issue 2021, 2 – 12. 4. Phạm Thế Anh và Nguyễn Thanh Hà (2021), “Dự báo lạm phát bằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Việt Nam”, Tạp chí Nghiên cứu kinh tế, 7(518), 50 – 60.
PHẦN MỞ ĐẦU Lí do chọn đề tài Mối quan hệ giữa các lãi suất có cùng rủi ro vỡ nợ, tính thanh khoản và thuế nhưng khác nhau về kì hạn thanh toán gọi là cấu trúc kì hạn của lãi suất (TSIR). Trong các chủ đề về TSIR, kiểm định các giả thuyết về TSIR trong đó có giả thuyết kì vọng (EH) và dự báo lạm phát từ TSIR có ý nghĩa quan trọng và được nghiên cứu nhiều trên thế giới. Tại Việt Nam, những chủ đề này chưa được nghiên cứu hoặc dữ liệu chưa cập nhật. Sự phát triển tích cực của thị trường, ý nghĩa của TSIR đối với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách đặt ra nhu cầu nghiên cứu TSIR ở Việt Nam. Do đó, tác giả thực hiện luận án: “Mô hình hoá cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách”. Mục tiêu nghiên cứu Cấu trúc kì hạn của lãi suất Kiểm định giả thuyết về TSIR Kiểm tra khả năng dự báo lạm phát bằng spread Kiểm Kiểm tra Kiểm tra tra khả khả năng đồng tích năng dự dự báo So sánh Kiểm tra hợp giữa báo EHR khả năng TSIR các lãi suất lượng dự báo danh thay đổi lạm phát nghĩa có của lãi Ước Đồng Đồng trong chứa suất lượng tích tích ngắn thông tin theo phần hợp hợp hạn, dài về TSIR spread bù kì tuyến phi hạn thực hạn tính tuyến không Hình 1. 1: Tóm tắt các nội dung nghiên cứu Nguồn: Thiết kế của tác giả. 1
Mục tiêu tổng quát của luận án là làm sáng tỏ các vấn đề chính: ➢ Kiểm định sự phù hợp của các giả thuyết về TSIR bằng thực nghiệm tại thị trường trái phiếu Việt Nam. ➢ Kiểm tra khả năng sử dụng thông tin từ TSIR để dự báo các biến vĩ mô như lượng thay đổi của lãi suất và lạm phát tại Việt Nam. ➢ Đưa ra một số đề xuất đến các nhà hoạch định chính sách và đầu tư trái phiếu liên quan đến kết quả nghiên cứu. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu: kiểm định giả thuyết giải thích TSIR trong đó tập trung chủ yếu vào EH, kiểm tra khả năng của spread trong việc dự báo lượng thay đổi của lạm phát tại thị trường Việt Nam. Thời gian nghiên cứu, từ 8/6/2009 đến 31/12/2019. Đối tượng nghiên cứu: TSIR của các lợi suất trái phiếu Chính phủ. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Luận án sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Dữ liệu lãi suất: lợi suất trái phiếu Chính phủ ở các kì hạn 1, 2, 3, 5 năm và lãi suất thị trường liên ngân hàng ở các kì hạn 3 tháng, 6 tháng. Dữ liệu theo ngày, từ ngày 8/6/2009 đến 31/12/2019. Nguồn dữ liệu: Bloomberg. Dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo tháng, từ tháng 6/2019 đến tháng 12/2020. Nguồn dữ liệu: IMF. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của nghiên cứu Kiểm định các giả thuyết về TSIR giúp tìm kiếm xem giả thuyết nào phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa các lãi suất ngắn hạn và dài hạn trên thị trường. Luận án bổ sung vào kho tàng nghiên cứu các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Luận án có thể là tài liệu tham khảo tốt cho các nhà khoa học khi nghiên cứu TSIR 2
bằng các mô hình như GARCH-M, mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn. Việc kiểm định các giả thuyết giải thích TSIR giúp hiểu về mối quan tâm, sự yêu thích của nhà đầu tư khi lựa chọn đầu tư các trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn. Phần bù kì hạn được ước lượng cũng có ích cho việc định giá và đo lường rủi ro trái phiếu. Luận án cũng xem xét vai trò của spread trong việc dự báo lãi suất, lạm phát. EH cũng làm rõ cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến các hoạt động sản xuất của nền kinh tế. Mối quan hệ giữa lợi suất dài hạn và ngắn hạn cũng giúp các nhà hoạch định chính sách xem xét rằng có thể điều khiển lãi suất ngắn hạn để tác động đến lãi suất dài hạn không. Những điểm mới của luận án Luận án nghiên cứu tổng hợp nhiều mặt của TSIR. Các chủ đề được nghiên cứu trong luận án chưa được thực hiện với dữ liệu tại thị trường Việt Nam hoặc có thực hiện nhưng mục tiêu thu hẹp hơn, dữ liệu chưa cập nhật. Luận án đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau khi kiểm định EH. Luận án áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn theo hướng tiếp cận đồng tích hợp phi tuyến. Luận án kết hợp kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính và phi tuyến. Kết cấu của luận án Phần Mở đầu Chương 1: Cơ sở lí thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm. Chương 2: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 3: Kết quả nghiên cứu Chương 4: Kết luận chung và các khuyến nghị. 3
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÍ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 1.1. Cơ sở lí thuyết 1.1.1. Cơ sở lí thuyết về lợi suất trái phiếu và tỉ suất lợi nhuận khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu ➢ Tỉ suất lợi nhuận nắm giữ trái phiếu trong một giai đoạn (Holding Period Return - HR): là “tỉ suất lợi nhuận mà người mua trái phiếu nhận được khi nắm giữ trái phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, sau đó bán nó theo giá thị trường” (Mankiw, 1986, 64). Gọi Rtk là lợi suất trái phiếu tại thời điểm t, còn k giai đoạn nữa đến ngày đáo hạn; HRtk là tỉ suất lợi nhuận trái phiếu (còn k giai đoạn nữa đến ngày đáo hạn) từ thời điểm t đến thời điểm t + 1. ▪ Đối với trái phiếu zero coupon: HRtk = kRtk − (k − 1) Rtk+−1 1 (1.4) ▪ Đối với trái phiếu coupon: Rtk 11 Rtk HRtk Rtk (1.8) trong đó là giá trị trung bình của lợi suất Rtk . ➢ Tỉ suất lợi nhuận tăng thêm khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn (Excess Holding Return – EHR): EHRtk = HRtk − Rt1 (1.9) ➢ Phần bù kì hạn: t = Et ( EHRtk ) = Et ( HRtk − Rt1 ) (1.10) trong đó Et là kì vọng có điều kiện dựa trên thông tin tại thời điểm t. 1.1.2. Cơ sở lí thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 1.1.2.1. Cấu trúc kì hạn của lãi suất và đường cong lợi suất 4
Đường cong lãi suất: đồ thị phản ánh tương quan giữa các lãi suất cùng rủi ro, tính thanh khoản, thuế, khác nhau kì hạn. 1.1.2.2. Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất ➢ Giả thuyết kì vọng hay giả thuyết dự tính Khi đầu tư vào các trái phiếu phi rủi ro có kì hạn khác nhau trong một thời gian nhất định, nhà đầu tư kì vọng nhận được EHR giống nhau (EH nguyên gốc) hoặc chỉ khác nhau một hằng số khác 0. ➢ Đối với các trái phiếu chiết khấu: 1 k −1 Rtk =  Et Rt1+i +  k i =0 (1.13) trong đó  là phần bù kì hạn và là hằng số. ➢ Đối với các trái phiếu trả lãi định kì: 1 Rtk với  = j (1 ) Et Rt1 (1.16) 1+  j j 0 ➢ Lí thuyết ưa thích thanh khoản được phát triển bởi Hicks (1946) Lí thuyết này cho rằng các nhà đầu tư ghét rủi ro và yêu thích trái phiếu ngắn hạn hơn là trái phiếu dài hạn. ➢ Lí thuyết thị trường phân đoạn của Culbertson (1957) Lợi suất của trái phiếu ở những kì hạn khác nhau được hình thành từ những thị trường tách biệt với nhau. Lợi suất của trái phiếu ở mỗi kì hạn được tính theo cung, cầu của thị trường trái phiếu ở kì hạn đó và ít chịu ảnh hưởng bởi lợi suất trái phiếu ở các kì hạn khác. ➢ Lí thuyết môi trường ưu tiên của Modigliani & Sutch (1966) Những người tham gia thị trường yêu thích và ưu tiên đầu tư vào một trái phiếu nào đó, có thể ngắn hạn hoặc dài hạn. 5
1.1.3. Cơ sở lí thuyết của các phương pháp kiểm định giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất ➢ Nếu EH đúng thì spread có khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất. Đối với trái phiếu coupon, spread có ảnh hưởng cùng chiều đến lượng thay đổi của lãi suất trong tương lai và hệ số của biến spread bằng lãi suất dài hạn trung bình. ➢ Nếu EH đúng thì có thể dự đoán EHR. Phần bù kì hạn được ước lượng từ EHR có thể dùng để kiểm định lí thuyết ưa thích thanh khoản, lí thuyết môi trường ưu tiên. ➢ Nếu EH đúng thì các lãi suất có mối quan hệ đồng tích hợp và vectơ đồng tích hợp là (1, -1). Nếu các lãi suất có quan hệ đồng tích hợp thì bác bỏ lí thuyết thị trường phân đoạn. 1.1.4. Cơ sở lí thuyết về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn Estrella & Mishkin (1997) cho rằng khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất dài hạn tăng ít hơn lãi suất ngắn hạn, dẫn đến spread giảm. Như vậy, spread có mối quan hệ cùng chiều với lượng thay đổi của tỉ lệ lạm phát trong tương lai. Theo Fisher (1930), spread có mối quan hệ cùng chiều và có thể giúp dự báo lượng thay đổi của lạm phát trong tương lai.  tm −  tn =  m,n +  m,n ( Rtm − Rtn ) + tm,n (1.36) Nếu giả thuyết  m,n = 0 bị bác bỏ thì: • Spread chứa thông tin lượng thay đổi lạm phát trong tương lai. • TSIR thực thực hiện và TSIR danh nghĩa không theo tỉ lệ 1 : 1. Nếu giả thuyết  m,n = 1 bị bác bỏ thì: • TSIR danh nghĩa chứa thông tin về TSIR thực kì vọng. • Lãi suất thực kì vọng không phải là hằng số. 6
1.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 1.2.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về kiểm định các giả thuyết giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất trên thế giới 1.2.1.1. Tổng quan về các phương pháp kiểm định giả thuyết giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất ➢ Kiểm tra việc dự đoán lượng thay đổi của lãi suất từ TSIR. Nhiều nghiên cứu dùng phương pháp này cho thấy spread có tác động cùng chiều đến lượng thay đổi của lãi suất ngắn hạn nhưng lại tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn. ➢ Kiểm tra việc dự đoán EHR Các tác giả dùng mô hình ARCH-M, GARCH-M. ➢ Kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất Có hai hướng tiếp cận đồng tích hợp là tuyến tính và phi tuyến. Các tác giả sử dụng hướng tiếp cận đồng tích hợp tuyến tính bằng các phương pháp như kiểm định nhân quả Engle & Granger (1987), kiểm định đồng tích hợp Johansen (1988), ECM, VECM. Một số tác giả đưa ra nhiều lí do giải thích rằng mô hình biểu diễn TSIR phải ở dạng phi tuyến như sự thay đổi cấu trúc của chính sách tiền tệ, sự biến đổi theo thời gian của phần bù rủi ro, sự thay đổi cơ chế chính sách, khoảng cách giữa các kì hạn của lãi suất lớn. Đa số nghiên cứu ở thập niên 1980, 1990 sử dụng hướng tiếp cận đồng tích hợp tuyến tính, trong khi gần đây, có một số nghiên cứu xem xét mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến giữa các lãi suất với hai dạng: các mô hình hiệu chỉnh sai số ngưỡng (Threshold Error Correction Model) và các mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn. Về kết quả kiểm định EH bằng đồng tích hợp, có sự khác nhau ở các quốc gia. Dường như EH bị bác bỏ ở nhiều nước phát triển trong 7
khi phù hợp ở nhiều nước mới nổi hoặc đang phát triển. Đây cũng là kết quả khi kiểm định EH bằng các phương pháp khác. 1.2.1.2. Tổng quan về kết quả kiểm định giả thuyết kì vọng và nguyên nhân bác bỏ giả thuyết kì vọng Một số nguyên nhân bác bỏ EH: sai số khi đo lường lãi suất dài hạn, lãi suất dài hạn phản ứng “quá mức” đối với lãi suất ngắn hạn, “phần bù rủi ro biến động” và việc làm “mịn” (smooth) lãi suất. Kể từ thập niên 1990, nhiều bằng chứng cho thấy EH phù hợp. 1.2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn của lãi suất trên thế giới Nhìn chung, các nghiên cứu trước cho thấy khả năng dự báo lạm phát của TSIR khác nhau ở kì hạn ngắn và kì hạn dài. Với kì hạn ngắn, TSIR có xu hướng phản ánh TSIR thực kì vọng hơn là tỉ lệ lạm phát trong tương lai. Với kì hạn dài, kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ mật thiết giữa TSIR và lượng thay đổi của lạm phát trong tương lai. Mishkin (1990b), Jorion & Mishkin (1991) cho rằng phần bù kì hạn biến đổi theo thời gian và mức độ biến động của phần bù kì hạn giảm khi kì hạn càng tăng là nguyên nhân giải thích tại các kì hạn dài thì TSIR mới dự báo được lạm phát. Các nghiên cứu trước cũng cho thấy khả năng dự báo lạm phát của TSIR còn phụ thuộc vào chính sách tiền tệ. 1.2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kì hạn của lãi suất ở Việt Nam Ở Việt Nam, các chủ đề nghiên cứu về TSIR bao gồm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, nhân tố tác động đến đường cong lãi suất, vai trò của đường cong lãi suất trong dự báo các biến kinh tế vĩ mô. Khả năng của TSIR trong dự báo lạm phát Việt Nam chưa được nghiên cứu nhiều. Trần Thị Thanh Tâm (2015) chưa tìm ra mối quan 8
hệ trực tiếp giữa TSIR và lạm phát. Dữ liệu trong nghiên cứu này là đến năm 2015. Với sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam, vai trò của spread trong việc dự báo lạm phát có được nâng cao hay không vẫn là một câu hỏi còn bỏ ngỏ. 1.3. Khoảng trống nghiên cứu Ở Việt Nam, có một số nghiên cứu về TSIR nhưng chủ đề phân tích TSIR và kiểm định EH chưa từng được nghiên cứu tại Việt Nam. Đối với mối quan hệ giữa TSIR và lạm phát, các nghiên cứu mới nhất trước đó chỉ được cập nhật đến năm 2015. Trên cơ sở phát hiện ra các khoảng trống nghiên cứu và thực tiễn ở Việt Nam, tác giả thực hiện luận án. 1.4. Tóm tắt chương 1 Các giả thuyết về TSIR là lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết môi trường ưu tiên, lí thuyết ưa thích thanh khoản, EH. Về kiểm định giả thuyết TSIR trong đó có EH, ba phương pháp được sử dụng nhiều là: kiểm tra khả năng của spread khi dự báo lượng thay đổi lãi suất, khả năng dự đoán EHR và mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất. Kết quả kiểm định EH khác nhau giữa các quốc gia. Nguyên nhân bác bỏ EH là sai số đo lường, lãi suất dài hạn phản ứng quá mức với lãi suất ngắn hạn, phần bù kì hạn biến động theo thời gian, việc làm mịn lãi suất. Về dự báo lạm phát bằng spread, trong ngắn hạn, TSIR danh nghĩa chủ yếu chứa thông tin về TSIR thực hơn là lạm phát. Tuy nhiên, trong dài hạn, khả năng dự báo lạm phát của spread tốt hơn. Chủ đề TSIR đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về TSIR chưa nhiều. Với những bước phát triển tích cực của thị trường trái phiếu Việt Nam, luận án nghiên cứu các chủ đề về TSIR như đã được giới thiệu ở phần mở đầu. 9
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 2.1. Phương pháp nghiên cứu Gọi Rtk là lợi suất trái phiếu kì hạn k tháng (k = 12, 24, 36, 60) 2.1.1. Phương pháp kiểm định lí thuyết về cấu trúc kì hạn và phân tích cấu trúc kì hạn của lãi suất 2.1.1.1. Kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất Rtk 1 Rtk 1 2 ( Rt k Rt12 ) ut (2.1) Xét H 0 : 2 . Nếu bác bỏ H0 thì EH bị bác bỏ. 2.1.1.2. Kiểm tra khả năng dự báo lợi nhuận tăng thêm khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn Luận án sử dụng các mô hình ARCH-M, GARCH-M như sau: ( ) p EHRtk =  0 +  i EHRtk−i +  Rtk − Rt1 +  ht + vt , vt ~ N (0, ht2 ) (2.2) i =1 q ARCH: ht = c0 +r 2 c v +  2 i t −i q t (2.3) Hoặc GARCH: h = c0 t 2 +  c h +  v i =1 2 i t −i 2 i t −i + t . (2.4) i =1 i =1 2.1.1.3. Kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất Các lãi suất phải được kiểm định nghiệm đơn vị ADF là I(1). ➢ Kiểm tra đồng tích hợp phi tuyến bằng mô hình STR ECM ▪ Hồi qui Rti theo Rt j , thu được phần dư et . Rti = 1 +  2 Rt j + ut (2.5) ▪ Kiểm tra tính dừng của phần dư et . Nếu et không dừng thì các chuỗi lãi suất không có mối quan hệ đồng tích hợp. ▪ Ước lượng mô hình STR ECM: p q R = 1et −1 +  2et2−1 +  3et3−1 + mRti−m + n Rt −n + vt (2.6) t i j trong đó, kí hiệu  biểu diễn sai=1 m phân của các =0 n biến, vt là nhiễu trắng. ▪ Kiểm định H 0 :  3 = 0, H1 :  3  0 . Nếu bác bỏ H0 thì có mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến giữa các chuỗi lãi suất. Để kiểm 10
định H0, H1, ta so sánh giá trị thống kê của hệ số ước lượng với giá trị tới hạn được tính toán bởi Kapetanios & cộng sự (2006). ➢ Kiểm tra đồng tích hợp tuyến tính bằng kiểm định Engle – Granger và mô hình ECM ▪ Hồi qui Rti theo Rt j , thu được phần dư et . ▪ Kiểm tra tính dừng của et bằng kiểm định Engle – Granger. ▪ Ước lượng ECM tuyến tính: p q Rti =  +  et −1 + m Rti−m + n Rt j−n + vt (2.7) m =1 n =0 trong đó, kí hiệu  biểu diễn sai phân của các biến, vt là nhiễu trắng. ▪ Kiểm định H 0 :  = 0, H1 :   0 . Nếu bác bỏ H0 thì các chuỗi lãi suất có mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính. Luận án tiếp tục kiểm tra vectơ đồng tích hợp có phải là (1, -1) bằng kiểm định H 0 : 2 = 1 trong mô hình (2.5). 2.1.2. Phương pháp kiểm tra khả năng của cấu trúc kì hạn trong việc dự báo lượng thay đổi của lạm phát  tm −  tn = 1 +  2 ( Rtm − Rtn ) + ut (3.1) m R là lãi suất danh nghĩa có kì hạn m giai đoạn tại thời điểm t, t 1200 CPI t + k − CPI t  tk = k CPI t Luận án sẽ kiểm định 2 = 0 và 2 = 1 . Để tăng tính tin cậy của kiểm định, tác giả dùng kĩ thuật mô phỏng Monte Carlo. 2.2. Dữ liệu nghiên cứu và thống kê mô tả dữ liệu 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu lợi suất trái phiếu Chính phủ kì hạn 1, 2, 3, 5 năm; lãi suất thị trường liên ngân hàng kì hạn 3 tháng, 6 tháng được Bloomberg công bố theo ngày, từ 8/6/2009 đến 31/12/2019. Dữ liệu 11
chỉ số giá tiêu dùng CPI theo tháng từ IMF từ tháng 8/2009 đến tháng 12/2020. Bảng 2. 1: Các biến được sử dụng trong luận án Biến số Kí hiệu Công thức tính Tỉ suất lợi nhuận EHRtk Rtk 1 Rtk tăng thêm khi nhà EHRtk Rtk Rt12 (k = 24, 36, 60) đầu tư nắm giữ là lợi suất trung bình của trái trái phiếu dài hạn phiếu Cấu trúc kì hạn của SPRt6,3 Rt6 Rt3 lãi suất ngắn hạn Cấu trúc kì hạn SPRtk ,12 Rtk Rt12 của lãi suất dài (k = 24, 36, 60) hạn Lượng thay đổi d .Rtk d .Rtk Rtk 1 Rtk lãi suất dài hạn (k = 24, 36, 60) trong tương lai Sai phân của lãi Rtk Rtk Rtk Rtk 1 suất (k = 24, 36, 60) Chỉ số giá tiêu CPIt IMF dùng Tỉ lệ lạm phát từ  k (k = 3, 6, 12, 1200 CPI t + k − CPIt t  tk = tháng t đến tháng k CPI t 24, 36, 60) t+k Nguồn: Tổng hợp của tác giả 2.2.2. Thống kê mô tả dữ liệu 2.3. Tóm tắt chương 2 12
Về chủ đề kiểm định các giả thuyết giải thích TSIR, luận án sử dụng ba phương pháp: kiểm tra khả năng của spread trong việc dự báo lượng thay đổi của lãi suất, kiểm tra khả năng dự báo EHR thông qua mô hình ARCH-M, GARCH-M, kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất với hai hướng tiếp cận đồng tích hợp tuyến tính (thông qua kiểm định Engle – Granger, ECM, VECM) và phi tuyến (bằng mô hình STR ECM). Về chủ đề kiểm tra khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR, luận án sử dụng phương pháp hồi qui OLS và mô phỏng Monte Carlo để tăng tính tin cậy của kết quả kiểm định. Luận án sử dụng dữ liệu lãi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn, lãi suất thị trường liên ngân hàng, chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam từ tháng 6/2009 đến tháng 12/2019. 13
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1. Kết quả kiểm định các giả thuyết giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất và phân tích cấu trúc kì hạn của lãi suất tại thị trường trái phiếu Việt Nam 3.1.1. Kết quả kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng spread và thảo luận Độ chênh lệch giữa lợi suất kì hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm và lợi suất kì hạn 1 năm có tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn trong tương lai, suy ra rằng nếu lãi suất dài hạn lớn hơn lãi suất ngắn hạn thì trong tương lai, lãi suất dài hạn có xu hướng giảm thay vì tăng như EH chỉ ra. Kết quả này phản ánh đúng diễn biến của lợi suất trái phiếu trên thị trường. Khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng spread không cao. Thậm chí độ chênh lệch giữa lãi suất kì hạn 10 năm và lãi suất kì hạn 1 năm không có khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất. Giả thuyết về sự phản ứng quá mức của lãi suất dài hạn đối với lãi suất ngắn hạn cũng bị bác bỏ. Suy ra giả thuyết này không phải là nguyên nhân giải thích lí do EH bị bác bỏ. 3.1.2 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo chuỗi EHRtk và thảo luận 3.1.2.1. Kết quả kiểm tra khả năng dự báo chuỗi EHRtk Ta có thể dự đoán EHR bằng các giá trị trễ trong quá khứ, rủi ro kì hạn và khả năng dự đoán EHR rất cao. Mô hình GARCH-M phù hợp để đo lường phần bù kì hạn và EHR. Phần bù rủi ro không phải là hằng số mà phụ thuộc vào mức độ rủi ro được đo lường bằng phương sai có điều kiện của EHR và rủi ro này thay đổi theo thời gian. Kết quả cho thấy EH bị bác bỏ. Sự tồn tại của phần bù kì hạn biến đổi theo thời gian và việc phần bù kì hạn có thể là số dương hoặc số âm cho thấy rằng trong 14
bốn giả thuyết về TSIR giả thuyết môi trường ưu tiên tỏ ra phù hợp nhất với dữ liệu lãi suất trên thị trường trái phiếu Việt Nam. Phần bù kì hạn trung bình tăng theo kì hạn 3.1.3. Kết quả kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất và thảo luận 3.1.3.1. Kết quả kiểm tra đồng tích hợp phi tuyến giữa các lãi suất Rt1 và Rt5 có mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến dạng chuyển tiếp trơn. Mỗi khi Rt1 tách khỏi xu thế biến động chung, Rt5 điều chỉnh sự mất cân bằng so với trạng thái dài hạn ở thời kì trước và quá trình hiệu chỉnh diễn ra liên tục, trơn. Mức hiệu chỉnh khá lớn. Thay đổi ngắn hạn của Rt5 có ảnh hưởng cùng chiều đến mức thay đổi của Rt1 . Nếu Rt5 tăng 1% (tuyệt đối) thì Rt1 tăng 0,47%. 3.1.3.2. Kết quả kiểm tra đồng tích hợp tuyến tính giữa các lãi suất Tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính giữa các cặp lãi suất Rt1 và Rt2 , Rt1 và Rt3 . Nếu Rt1 rời khỏi xu thế chung này thì Rt2 , Rt3 điều chỉnh sự mất cân bằng để chúng lại trở về một xu thế cân bằng trong dài hạn. Tuy nhiên, tốc độ hiệu chỉnh khá chậm. Rt2 , Rt3 có ảnh hưởng cùng chiều đến Rt1 . Các cặp lãi suất Rt1 và Rt2 , Rt1 và Rt3 có quan hệ đồng tích hợp nhưng vectơ đồng tích hợp khác (1, -1). Như vậy, dữ liệu lợi suất Rt1 và Rt2 , Rt1 và Rt3 cho thấy EH bị bác bỏ. Có hai mối quan hệ đồng tích hợp giữa các chuỗi lãi suất. Điều này càng khẳng định sự bác bỏ EH. 3.1.3.3. Thảo luận kết quả kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất Nhìn chung, các lãi suất ở các kì hạn 1 năm, 2 năm, 3 năm, 5 năm có mối quan hệ trong dài hạn theo một xu thế chung. Nếu lãi suất kì hạn 1 năm rời khỏi xu thế chung này thì các lãi suất kì hạn dài 15
hơn điều chỉnh sự mất cân bằng để chúng lại trở về một xu thế cân bằng trong dài hạn. Tác giả nghi ngờ rằng khoảng cách giữa các kì hạn càng lớn thì các chuỗi lãi suất tỏ ra phù hợp với mối quan hệ phi tuyến hơn là mối quan hệ tuyến tính. Kết quả kiểm định đồng tích hợp thống nhất với các kết quả bác bỏ EH đã được tìm ra bằng các phương pháp khác. Lượng thay đổi của các lãi suất kì hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm đều có tác động cùng chiều đến lượng thay đổi của lãi suất kì hạn 1 năm. 3.2. Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lạm phát Việt Nam của cấu trúc kì hạn của lãi suất 3.2.1. Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi lạm phát từ cấu trúc kì hạn của lãi suất ngắn hạn TSIR ngắn hạn gần như không có khả năng dự báo lạm phát và không chứa thông tin về cấu trúc kì hạn của lãi suất thực kì vọng. 3.2.2. Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi lạm phát từ cấu trúc kì hạn của lãi suất dài hạn TSIR dài hạn có khả năng dự báo lượng thay đổi của lạm phát trong tương lai. TSIR dài hạn có tác động cùng chiều đến lượng thay đổi của lạm phát trong tương lai, phù hợp với lí thuyết. Khả năng dự báo lạm phát của spread tăng khi kì hạn tăng lên. Spread không chứa thông tin về TSIR thực kì vọng. 3.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu Khả năng dự báo lượng thay đổi của lạm phát từ spread được cải thiện và tăng theo vùng dự đoán. Kết quả này giống các nghiên cứu trên thế giới. Mức độ biến động của phần bù kì hạn giảm theo kì hạn. Do đó, khả năng dự báo lạm phát của TSIR trong dài hạn tốt hơn. Spread không chứa thông tin về TSIR thực kì vọng. 16
Nghiên cứu này cho thấy vai trò của spread trong dự báo lượng thay đổi của lạm phát Việt Nam đã tăng lên, đặc biệt là trong dài hạn. Tác giả cho rằng, trong thời gian tới, nếu Việt Nam thực sự thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu thì khả năng dự báo lạm phát từ spread có thể sẽ được cải thiện tốt hơn. 3.3. Kết luận chương 3 Về kết quả kiểm định giả thuyết giải thích TSIR, luận án cung cấp nhiều bằng chứng cho thấy EH, lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết ưa thích thanh khoản bị bác bỏ và lí thuyết môi trường ưu tiên phù hợp nhất với dữ liệu lãi suất trên thị trường trái phiếu Việt Nam. Spread có tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất. Tuy nhiên, khả năng dự đoán không cao. Ta có thể dự đoán EHR bằng các biến trễ trong quá khứ và rủi ro kì hạn. Nếu kì hạn càng lớn thì rủi ro kì hạn, phần bù kì hạn và EHR càng lớn. Phần bù kì hạn biến động mạnh trong giai đoạn 2009 – 2012 và kể từ năm 2012, có xu hướng giảm dần, thậm chí là âm trong những năm gần đây. Các lợi suất trái phiếu kì hạn 1 năm, 2 năm, 3 năm và 5 năm có mối quan hệ đồng tích hợp. Điều này suy ra các lãi suất biến động trong dài hạn theo một xu thế chung. Nếu lãi suất kì hạn 1 năm rời khỏi xu thế chung này, các lãi suất kì hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm điều chỉnh sự mất cân bằng để trở về trạng thái cân bằng trong dài hạn. Sự hiệu chỉnh của lãi suất kì hạn 2 năm, 3 năm diễn ra khá chậm, dạng tuyến tính còn mức hiệu chỉnh của lãi suất kì hạn 5 năm nhiều hơn và sự chuyển đổi diễn ra liên tục, trơn theo dạng của hàm mũ. Các lãi suất cũng biến động cùng chiều với nhau trong ngắn hạn. Trong ngắn hạn, khả năng dự báo lượng thay đổi lạm phát Việt Nam tương đối yếu nhưng được cải thiện trong dài hạn. Sự khác biệt 17