Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho Việt Nam

Chia sẻ: Trần Thị Tan | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:27

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích cơ bản của luận án này là Hệ thống hóa khung lý thuyết về NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế. Phân tích khả năng thực hiện NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế và mức độ đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết VN tại một số thị trường quốc tế. Xác định nhóm DN đáp ứng tốt nhất các điều kiện NYC của các SGDCK quốc tế bằng cách đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC tại SGDCK Singapore của DN niêm yết tại VN.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho Việt Nam

1 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ------------------------- DƯƠNG NGÂN HÀ NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ GIẢI PHÁP CHO VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI- 2019
2 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ------------------------ DƯƠNG NGÂN HÀ NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ GIẢI PHÁP CHO VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 9.34.02.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS. TS. NGUYỄN THANH PHƯƠNG 2. TS. NGUYỄN SƠN PHẢN BIỆN 1: _________________________ PHẢN BIỆN 2: _________________________ PHẢN BIỆN 3: _________________________ HÀ NỘI- 2019
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế là một trong những phương huy động vốn mà nhiều DN lựa chọn trong thời gian qua nhằm tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài. Hoạt động niêm yết nước ngoài bắt đầu được quan tâm nhiều hơn từ những năm 1980 tại các TTCK lớn như Mỹ và Châu Âu. Hiện nay, số lượng DN niêm yết nước ngoài ngày càng tăng cho thấy những lợi ích mà hoạt động này mang lại. Tại TTCK VN, từ năm 2006 đến nay đã có một số công ty niêm yết thông qua kế hoạch phát hành và niêm yết cổ phiếu tại các SGDCK quốc tế với mục đích huy động vốn từ TTCK nước ngoài. Tuy nhiên, số lượng DN NYC thành công là rất ít. Thêm vào đó, nhu cầu huy động vốn ngày càng tăng cùng với quy mô tăng trưởng của thị trường dẫn tới khó khăn trong khả năng tiếp cận vốn tại thị trường trong nước. NYC được coi như giải pháp giúp DN tiếp cận nguồn vốn mới. Trong thời gian qua, với mục tiêu nâng hạng TTCK lên thị trường mới nổi, cơ quan quản lý đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm cải thiện quy mô thị trường, quy tắc hoạt động phù hợp với thông lệ quốc tế. Với những lợi ích mà NYC mang lại cho DN cũng như cho TTCK trong nước, thúc đẩy hoạt động niêm yết nước ngoài nên được coi như một giải pháp nhằm giúp TTCK sớm đạt được mục tiêu nâng hạng. Tính tới thời điểm hiện nay, chưa có một nghiên cứu chính thức và toàn diện về hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN. Phần lớn các nghiên cứu chỉ đề cập ngắn gọn tới các vấn đề như động lực, khó khăn của hoạt động NYC mà chưa nghiên cứu tổng thể về cơ sở lý luận, kinh nghiệm thực tiễn và thực trạng hoạt động NYC của DN VN trong thời gian qua. Bởi vậy, thúc đẩy hoạt động NYC của DN VN trong giai đoạn hiện nay sẽ giúp DN có thêm sự lựa chọn kênh huy động vốn, cải thiện hoạt động của DN và đạt được những mục tiêu về phát triển TTCK. Tuy nhiên, với thực trạng hoạt động NYC của DN VN hiện nay, câu hỏi đặt ra là nhân tố nào ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo của DN Việt Nam? Trở ngại và khó khăn mà DN gặp phải khi thực hiện niêm yết chéo? Khả năng cũng như mức độ sẵn sàng NYC của DN VN tại thị trường quốc tế? Trong phạm vi Luận án tiến sỹ, để giải quyết những câu hỏi câu, đề tài “Niêm yết
2 chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho Việt Nam” đã được lựa chọn làm đề tài luận án tiến sỹ. 2. Tổng quan về tình hình nghiên cứu 2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 2.1.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết cho hoạt động niêm yết chéo Lý thuyết phân khúc thị trường Lý thuyết về sự hiện diện/ sự thừa nhận của nhà đầu tư Lý thuyết thanh khoản Giả thuyết liên kết pháp lý Lý thuyết ưu tiên khu vực Lý thuyết chiến lược kinh doanh 2.1.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về niêm yết chéo Động lực niêm yết chéo của DN - Tiếp cận thị trường vốn quốc tế ((Reese và Weisbach (2002), Doidge và cộng sự (2004), Hail và Leuz (2009)). - Cải thiện mô hình quản trị công ty, công khai thông tin minh bạch (Coffee (1999, 2002), Stulz (1999), King và Seagal ( 2004)). - Cải thiện sự hiện diện tại thị trường quốc tế (Merton (1987), Baker và cộng sự (2002)). - Cải thiện thanh khoản (Amidud và Mendelson (1986), Karolyi (1998)). Nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo của DN - Nhóm nhân tố thuộc về DN bao gồm quy mô DN, khả năng sinh lời (Saudagaran (1998), Pagano (2002), Otavio và công sự (2005), Claessens và Schmukler (2007)), chiến lược kinh doanh (Bancel và Mittoo (2001), King và Mittoo (2007)), tăng trưởng doanh thu (Caglio cùng cộng sự (2011)), cấu trúc sở hữu (Doidge và cộng sự (2006), Leuz và Oberholzer-Gee (2006)), ngành nghề kinh doanh (Miller và cộng sự (2003), Doidge và cộng sự (2004)). - Nhóm nhân tố thuộc về TTCK mục tiêu bao gồm quy mô thị trường (Claessens và Schmukler (2007)), hệ thống luật chứng khoán (Stulz, 2008) và khoảng cách về văn hóa (Sarkissian và Schill (2004), Dodd và công sự (2016)).
3 - Nhóm nhân tố thuộc về thị trường trong nước bao gồm mức độ phát triển của nền kinh tế (Classens và cộng sự (2007), Caglio và cộng sự (2011)), mức độ phân khúc của thị trường vốn trong nước (Karolyi, 2004). 2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước Cho tới cuối năm 2018, có rất ít nghiên cứu trực tiếp và toàn diện về niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế dành cho DN Việt Nam.Tạ Thanh Bình (2008) đã tiếp cận theo hướng hoàn thiện khung pháp lý về niêm yết của phiếu của DN VN trên thị trường quốc tế. Trần Thị Thùy Linh (2007) đã đề cập gián tiếp tới NYC trong nghiên cứu của mình khi đưa ra lộ trình kết nối song phương giữa SGDCK VN và SGDCK Singapore. Cùng hướng nghiên cứu đó, Trần Quang Phú (2012) đã đề cập tới NYC như một mô hình hội nhập của TTCK VN vào TTCK khu vực ASEAN. Nguyễn Thị Tám (2010), Lê và cộng sự (2017) trong nghiên cứu của mình đã xác định được một số nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường mục tiêu trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ dừng lại ở khảo sát và đánh giá nhân tố thuộc chỉ tiêu tài chính tác động đến NYC của DN VN. Có thể thấy, nghiên cứu liên quan trực tiếp tới hướng nghiên cứu của Luận án hiện nay chỉ có đề tài năm 2008 của TS. Trần Thanh Bình. Các nghiên cứu về hội nhập TTCK tuy có nhắc tới NYC xong không phải hướng nghiên cứu của các tác giả. Bởi vậy, khoảng trống nghiên cứu đối với hoạt động NYC cần được quan tâm đó là: hệ thống khung lý thuyết về hoạt động NYC một cách toàn diện, đồng thời nghiên cứu về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan tới cách thức thực hiện niêm yết nước ngoài đặc biệt là tại các nước có mức độ phát triển kinh tế tương đồng với Việt Nam. Từ đó, đi sâu phân tích khả năng và cơ hội NYC của DN VN trong giai đoạn hiện nay để thấy được những thuận lợi, khó khăn của DN khi thực hiện NYC. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp đề xuất những giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động NYC của DN VN. 3. Mục tiêu nghiên cứu Luận án sẽ tập trung nghiên cứu mục tiêu chính: Thúc đẩy NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu chính cùng những khoảng trống nghiên cứu đã chỉ ra, luận án tập trung vào một số nhiệm vụ nghiên cứu sau:
4 - Hệ thống hóa khung lý thuyết về NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế. - Phân tích khả năng thực hiện NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế và mức độ đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết VN tại một số thị trường quốc tế. - Xác định nhóm DN đáp ứng tốt nhất các điều kiện NYC của các SGDCK quốc tế bằng cách đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC tại SGDCK Singapore của DN niêm yết tại VN. - Đề xuất giải pháp nhằm thúc đẩy hoạt động NYC tại VN trong thời gian tới. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế. - Phạm vi nghiên cứu về không gian : Luận án tập trung nghiên cứu các công ty niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh. SGDCK Singapore được lựa chọn là thị trường mục tiêu của DN VN khi thực hiện NYC. Sự lựa chọn SGDCK dựa trên sự phù hợp về quy mô thị trường, tương đồng văn hóa, khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết cũng như sự phù hợp với nhu cầu và lựa chọn của các nhà quản lý DN. - Phạm vi nghiên cứu về thời gian: Luận án lựa chọn năm 2018 để thực hiện so sánh đối chiếu khả năng đáp ứng điều kiện NYC và khoảng thời gian từ 2014 tới 2018 để đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN VN tại SGX. 5. Câu hỏi nghiên cứu Luận án tập trung vào giải quyết ba câu hỏi chính: Một là, khả năng NYC của các DN niêm yết VN hiện nay như thế nào? Hai là, nhu cầu NYC của DN niêm yết VN và mức độ đáp ứng các điều kiện NYC của DN niêm yết VN hiện nay như thế nào? Ba là, những nhân tố nào ảnh hưởng đến khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN niêm yết tại VN? 6. Phương pháp nghiên cứu Luận án sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu thực tiễn và lý thuyết. Trong đó sẽ tập trung vào phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết, phương pháp điều tra
5 khảo sát, so sánh đối chiếu và phương pháp định lượng thông qua mô hình Logit và Cox Hazards. 7. Kết cấu luận án Luận án được kết cấu thành bốn chương: Chương 1: Cơ sở lý luận về niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế Chương 2: Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và bài học cho Việt Nam Chương 3: Khả năng niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN Việt Nam Chương 4: Giải pháp thúc đẩy hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế cho DN Việt Nam 8. Những đóng góp mới của luận án Về phương diện học thuật: Luận án hệ thống hóa lại cơ sở lý thuyết về hoạt động NYC, bao gồm: khái niệm, đặc điểm, phương thức thực hiện, cơ sở cho hoạt động NYC, tác động tích cực và tiêu cực, các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định NYC. Trên cơ sở những lý thuyết trước đó, luận án đã xác định được một nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm DN có ảnh hưởng tới khả năng NYC tại thị trường quốc tế. Về phương diện thực tiễn: Thứ nhất, luận án đã rút ra được 04 bài học kinh nghiệm khi thực hiện NYC cho DN VN. Thứ hai, luận án đã phân tích toàn diện những khả năng NYC của DN VN ở thời điểm hiện tại (2018) tương ứng với một số thị trường mục tiêu lớn trên thế giới. Thông qua khảo sát nhà quản lý DN, cổ đông và tổ chức hỗ trợ, luận án đã xác định được mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án NYC của DN. Thứ ba, luận án đã đánh giá được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN tới khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu tại SGX nhằm xác định đối tượng DN có khả năng sẽ thực hiện NYC thành công . Thứ tư, trên cơ sở kết quả nghiên cứu và định hướng phát triển thị trường, luận án đề xuất nhóm giải pháp đối với hai chủ thể DN và cơ quan quản lý. Đề xuất bao gồm giải pháp cụ thể cho các chủ thể và Lộ trình thực hiện NYC trong thời gian tới.
6 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ 1.1. Khái niệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.1.1. Niêm yết chứng khoán Khái niệm niêm yết chứng khoán được giải thích tại khoản 17 điều 6 Luật chứng khoán VN: “Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán có đủ điều kiện vào giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán.” Hoặc “Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán đủ điều kiện vào giao dịch tại SGDCK” (NT. Phương, 2018). 1.1.2. Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.1.2.1. Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế là khi công ty niêm yết cổ phiếu của mình tại một SGDCK không phải thuộc quốc gia mà công ty đó hoạt động (Arauner, 1996). 1.1.2.2. Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế NYC được hiểu là hoạt động niêm yết của một công ty (đã thực hiện niêm yết lần đầu tại SGDCK trong nước) tại một hoặc nhiều SGDCK nước ngoài. NYC còn được gọi là niêm yết thứ cấp hoặc niêm yết song song. 1.2. Chứng khoán niêm yết chéo 1.2.1. Cổ phiếu NYC cổ phiếu trên thị trường tế có thể được thực hiện thông qua hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu tại thị trường trong nước sau đó tiến hành niêm yết trên thị trường nước ngoài (sau khi hoặc cùng lúc với hoạt động niêm yết cổ phiếu tại thị trường trong nước) hoặc thực hiện IPO đồng thời tại thị trường trong nước và quốc tế sau đó tiến hành niêm yết ngay sau đó. 1.2.2. Chứng chỉ lưu ký Chứng chỉ lưu ký (DRs) là một loại chứng khoán được phát hành bởi một ngân hàng lưu ký, đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu phổ thông của một tổ chức phát hành ở nước ngoài. DRs được phát hành dưới dạng DRs Mỹ (ADRs), DRs toàn cầu (GDRs) và DRs khu vực (tùy vào mỗi quốc gia). DRs cho phép các nhà đầu tư quốc tế giao
7 dịch chứng khoán nước ngoài nhưng không chịu những rằng buộc về thời gian cũng như quy định như đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu. 1.3. Phương thức niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.3.1. Phát hành cổ phiếu ra công chúng trên thị trường quốc tế Công ty nước ngoài sẽ lựa chọn thị trường mục tiêu, sau đó hoàn thiện thủ tục chào bán cổ phiếu ra công chúng tại thị trường đó. Sau khi hoàn tất đợt chào bán, cổ phiếu sẽ được niêm yết và giao dịch tại SGDCK đã đăng ký. 1.3.2. Phát hành chứng chỉ lưu ký trên thị trường quốc tế Hoạt động phát hành thường bắt nguồn tư một trong hai phía: nhu cầu sở hữu DRs của nhà đầu tư nước ngoài hoặc nhu cầu phát hành DRs nhằm mục đích tăng vốn của công ty trong nước. Quy trình phát hành DRs sẽ có sự tham gia của tổ chức lưu ký trong nước và quốc tế (thường là các ngân hàng đầu tư) với vai trò là người quản lý chính trong đợt phát hành. 1.4. Cơ sở cho hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.4.1. Điều kiện niêm yết chéo chứng khoán 1.4.1.1. Điều kiện đăng ký niêm yết chéo 1.4.1.2. Điều kiện duy trì niêm yết chéo 1.4.2. Sự hài hòa về khung pháp lý giữa thi trường trong nước và thị trường mục tiêu 1.4.2.1. Quy định về phát hành và niêm yết chứng khoán 1.4.2.2. Quy định về giao dịch chứng khoán 1.4.2.3. Một số quy định khác 1.5. Lợi ích và hạn chế của niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.5.1. Lợi ích của niêm yết chéo 1.5.1.1. Giảm chi phí vốn 1.5.1.2. Tiếp cận nguồn vốn trên thị trường quốc tế 1.5.1.3. Cải thiện hoạt động quản trị công ty 1.5.1.4. Cải thiện sự hiện diện tại thị trường mục tiêu 1.5.1.5. Cải thiện thanh khoản của cổ phiếu 1.5.1.6. Tác động tới thị trường chứng khoán trong nước 1.5.2. Hạn chế của niêm yết chéo
8 1.5.2.1. Chi phí niêm yết chéo 1.5.2.2. Rào cản văn hóa 1.5.2.3. Rủi ro bị hủy niêm yết 1.6. Nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 1.6.1. Đặc điểm doanh nghiệp 1.6.1.1. Quy mô doanh nghiệp 1.6.1.2. Khả năng sinh lời 1.6.1.3. Chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp 1.6.1.4. Cấu trúc sở hữu 1.6.1.5. Ngành nghề kinh doanh 1.6.2. Thị trường chứng khoán mục tiêu 1.6.2.1. Quy mô thị trường 1.6.2.2. Đặc điểm của thị trường mục tiêu 1.6.2.3. Khẩu vị đầu tư 1.6.3. Thị trường chứng khoán trong nước 1.6.3.1. Mức độ phân khúc của thị trường chứng khoán trong nước 1.6.3.2. Định hướng phát triển hoạt động niêm yết nước ngoài 1.6.3.3. Sự tương đồngvăn hóa với thị trường quốc tế 1.6.3.4. Động lực về chính trị CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 2.1. Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế 2.1.1. Thực trạng hoạt động niêm yết quốc tế 2.1.1.1. Quy mô thị trường niêm yết nước ngoài 2.1.1.2. Quy mô giao dịch thị trường niêm yết chéo chứng khoán 2.1.2. Kinh nghiệm quốc tế về niêm yết chéo chứng khoán 2.1.2.1. Trung Quốc 2.1.2.2. Nhật Bản
9 2.1.2.3. Hàn Quốc 2.2. Bài học kinh nghiệm về thực hiện niêm yết chéo cho Việt Nam 2.2.1. Động lực niêm yết chéo của doanh nghiệp Quyết định niêm yết chéo phụ thuộc vào loại hình DN và chiến lược kinh doanh. Công ty thuộc loại hình DN khác nhau sẽ có mục tiêu tiếp cận thị trường thế giới khác nhau. Công ty NYC thường có quy mô lớn so với thị trường trong nước. Chiến lược kinh doanh sẽ chi phối quyết định niêm yết chéo. Công ty có thể nhằm mục tiêu mua bán sáp nhập, tăng sự hiện diện tại thị trường quốc tế, thực hiện chiến lược tiếp cận thị trường hàng hóa nước ngoài. 2.2.2. Lựa chọn thị trường chứng khoán mục tiêu Sự lựa chọn thị trường mục tiêu là không giống nhau đối với mỗi DN và mỗi quốc gia. DN thường sẽ tự quyết định dựa trên khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết tại thị trường mục tiêu và dựa trên động lực NYC ban đầu. Chính phủ có thể can thiệp trong giai đoạn đầu nhằm kiểm soát các rủi ro có thể có thông qua việc quy định danh sách thị trường mục tiêu. 2.2.3. Hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp niêm yết chéo tại thị trường trong nước Để hỗ trợ DN trong hoạt động NYC, cần có một hệ thống văn bản hướng dẫn chi tiết về cách thức thực hiện chào bán cổ phiếu tại thị trường quốc tế. Các cơ quan quản lý thị trường cần có sự phối hợp, thỏa thuận hợp tác trao đổi thông tin, niêm yết chéo. Bên cạnh đó, cần có sự thay đổi kịp thời những nguyên tắc quản trị công ty, chuẩn mực kế toán, tỷ lệ sở hữu nước ngoài để phù hợp với thông lệ quốc tế. 2.2.4. Xử lý hậu niêm yết chéo Hậu NYC bao gồm vấn đề duy trì NYC và hủy NYC. DN cần đáp ứng các điều kiện duy trì NYC mà mỗi SGDCK đặt ra. Đối với quyết định hủy NYC, cho dù hủy niêm yết bắt buộc hay tự nguyện, số lượng cổ phần hủy niêm yết cần được xử lý để đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông. Phương án được đưa ra có thể là hoàn trả tiền cho cổ đông đang nắm giữ và thực hiện lưu ký, niêm yết bổ sung tại thị trường chứng khoán trong nước.
10 CHƯƠNG 3: KHẢ NĂNG NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1. Giới thiệu về thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam 3.1.1. Quy mô thị trường chứng khoán niêm yết 3.1.2. Thanh khoản thị trường niêm yết 3.1.3. Chứng khoán niêm yết 3.2. Khả năng niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam 3.2.1. Thị trường chứng khoán trong nước Mặc dù vị thế của TTCK VN so với thị trường khu vực và thế giới đã có những cải thiện đáng kể trong những năm gần đây, nhưng các SGDCK VN vẫn được đánh giá là thị trường có quy mô nhỏ, mức độ bảo vệ nhà đầu tư chưa cao. 3.2.2. Hợp tác niêm yết với các Sở giao dịch chứng khoán thế giới Trong thời gian qua, các nhà quản lý thị trường đã có những động thái tích cực trong các hoạt động ký kết thỏa thuận hợp tác, trở thành thành viên của các tổ chức toàn cầu nhằm thúc đẩy hoạt động hội nhập giữa TTCK trong nước và quốc tế. 3.2.3. Khung pháp lý cho hoạt động niêm yết chéo 3.2.3.1. Quy định về phương thức phát hành và niêm yết chứng khoán Khung pháp lý cho hoạt động chào bán và niêm yết chứng khoán nước ngoài quy định tại Nghị định 58/2012/NĐ-CP và Chương VII trong Thông tư 162 quy định về Phát hành chứng khoán tại nước ngoài của các DN VN. 3.2.3.2. Quy định về thị trường mục tiêu Được quy định tại Điều 64, Mục 3 của Nghị định 58/2012/NĐ-CP. 3.2.3.3. Quy định về cơ cấu sở hữu Quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các DN niêm yết được nêu tại Nghị định 60/2015/NĐ-CP. NYC phải tuân thủ quy định về tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài. 3.2.4. Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam
11 3.2.4.1. Thực trạng hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam Hoạt động NYC của các DN VN đã được thực hiện từ hơn 10 năm trước đây. Thời điểm năm 2007 đã có nhiều DN VN đưa ra kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên SGDCK nước ngoài. Tuy nhiên, do nhiều hạn chế từ thủ tục, pháp lý nên các kế hoạch này hầu hết đều bị tạm dừng, mặc dù DN cũng như các cơ quan quản lý thị trường đã có những nỗ lực cố gắng. Bảng 3-5. Các DN đã có kế hoạch NYC cổ phiếu trên thị trường quốc tế STT Công ty Năm Nội dung Nghị quyết SGDCK SGDCK niêm yết mục tiêu 1 CTCP Sữa VN 2007 Phát hành cổ phiếu niêm yết trên TTCK nước ngoài HSX SGX 2 Tổng công ty cổ 2009 Thông qua phát hành và niêm yết cổ phiếu PVD tại HSX SGX phần Khoan và TTCK Singapore. Dịch vụ khoan dầu Tăng vốn điều lệ tương ứng với lượng cổ phần phát khí hành thêm. 3 Tổng công ty Tài 2010 Xóa bỏ một số lượng cổ phần PVFC hiện đang niêm HSX SGX chính cổ phần dầu yết (tối đa không quá 90.000.000 cổ phần) tại HOSE khí VN để phục vụ chào bán và niêm yết tại Singapore (SGX) Chấp thuận niêm yết và thông qua các kế hoạch chào bán tại SGX 4 Công ty cổ phần 2011 Phát hành thêm cổ phần, chào bán và niêm yết cổ HSX SGX VINCOM phần phát hành thêm tại SGDCK Singapore. 5 Masan 2011 Phát hành cổ phiếu phổ thông hoặc DRs riêng lẻ cho HSX dưới 100 nhà đầu tư nước ngoài. 6 Công ty cổ phần 2011 Phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho đối tác nước ngoài, HSX Kinh Đô sử dụng số lượng cổ phiếu này để phát hành DRs toàn cầu sau đó niêm yết tại TTCK nước ngoài 7 Tổng công ty Khí 2012 Chủ trương niêm yết cổ phiếu của PV Gas tại SGX Chưa SGX VN – Công ty cổ niêm yết phần 8 Công ty cổ phần 2012 Phát hành DRs hay các công cụ chứng khoán tương HSX LSE/ phát triển bất động tự liên quan tới cổ phần của công ty (phát hành thêm SGX sản Phát Đạt cổ phiếu, phát hành riêng lẻ) 9 Công ty cổ phần 2014 Niêm yết cổ phiếu tại Singapore HSX SGX tập đoàn FLC /201 7
12 10 Công ty cổ phần 2018 Phát hành cổ phiếu phổ thông, Trái phiếu Công ty HSX SGX Tập đoàn Đầu tư hoặc Trái phiếu Chuyển đổi được phép niêm yết ở địa ốc Nova nước ngoài Nguồn: Nghị quyết ĐHĐCĐ các năm của các công ty Bảng 3-6. Một số DN đã thất bại trong hoạt động niêm yết nước ngoài Năm Công ty Mã CK SGDCK SGDCK Lý do thất bại mục tiêu 2010 CTCP đầu tư và xây Chưa NASDAQ Vi phạm hàng loạt tiêu chuẩn về công dựng VN - Cavico niêm yết bố thông tin và thị giá cổ phiếu 2008 CTCP Sữa VN VNM HSX SGX Thủ tục giữa TTLK VN và Singapore, điều kiện về cổ đông khác nhau 2012 CTCP Hoàng Anh Gia HAG HSX SGX Số lượng cổ phiếu quốc tế phát hành ít Lai và ít giao dịch thực hiện 2014 CTCP Tập đoàn FLC FLC HSX SGX Thủ tục pháp lý 2016 Vietjet VJE HSX HKSE Thủ tục pháp lý Nguồn: Tổng hợp 3.2.5. Mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án niêm yết chéo 3.2.5.1. Động lực và khó khăn của hoạt động niêm yết chéo Động lực huy động vốn từ thị trường quốc tế và chiến lược kinh doanh hướng tới thị trường nước ngoài được đánh giá là có mức độ ảnh hưởng lớn nhất tới quyết định NYC của DN. Thêm vào đó, NYC được coi như một công cụ nhằm quảng bá hình ảnh DN tại thị trường trong nước. Khó khăn lớn nhất thuộc về tiêu chuẩn NYC khắt khe và sự khác biệt trong chuẩn mực BCTC của VN và quốc tế. Khung pháp lý cho hoạt động NYC chưa đầy đủ cũng được đánh giá là tạo ra nhiều khó khăn cho DN khi muốn tiếp cận thị trường vốn quốc tế. 3.2.5.2. Mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án niêm yết chéo Bảng 3-1. Mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án NYC Tác động của NYC DN Huy động vốn 75% Quảng bá hình ảnh tại thị trường quốc tế 100% Cải thiện quản trị công ty 100% Công ty chứng khoán Huy động vốn 100% Quảng bá hình ảnh tại thị trường quốc tế 100% Cải thiện quản trị công ty 100%
13 Cổ đông Bảo vệ cổ đông thiểu số 75% Tăng khả năng tiếp cận thông tin cho cổ đông 100% Dự định NYC DN Chưa từng có ý định 100% Có mục tiêu trong tương lai 50% Cổ đông Đồng ý thông qua phương án NYC 85.5% Công ty chứng khoán Tư vấn tài chính cho DN khi NYC là cần thiết 100% Sẽ triển khai khi DN phát sinh nhu cầu 66.67% Nguồn: Kết quả khảo sát 3.2.5.3. Lựa chọn thị trường mục tiêu Thị trường mục tiêu được cho là có quy mô vốn lớn, có sự tương đồng về văn hóa khu vực và phù hợp với mục tiêu kinh doanh. Bảng 3-2. Thị trường mục tiêu của DN VN Thị trường mục tiêu DN Cổ đông Công ty chứng khoán SGX 75% 78.3% 100% HKSE 50% 58.9% 66.67% LSE 0% 21.4% 0% NYSE 25% 26.8% 0% Nguồn: Kết quả khảo sát 3.2.6. Mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết tại một số Sở giao dịch chứng khoán quốc tế của DN Việt Nam 3.2.6.1. Điều kiện niêm yết ban đầu Bảng 3-3. Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng đủ điều kiện về tài chính SGDCK TIÊU CHUẨN TÀI CHÍNH SỐ LƯỢNG CÔNG TY ĐỦ ĐIỀU KIỆN* NYSE Lợi nhuận 32 Doanh thu và dòng tiền 6 Doanh thu 17 LSE Giá trị vốn hóa thị trường 302 LxSE Giá trị vốn hóa thị trường 303 HKE Lợi nhuận 154 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu/dòng tiền 34 Giá trị vốn hóa thị trường/ doanh thu 23 SGX Lợi nhuận 52 Giá trị vốn hóa thị trường/lợi nhuận 67 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu 42 * Các chỉ tiêu tài chính được lấy từ BCTC 2018 đã kiểm toán của các công ty niêm yết. Nguồn: Tác giả tổng hợp Mức độ đáp ứng về các tiêu chuẩn tài chính chỉ mang tính tương đối. So sánh sự khác biệt giữa VAS và IFRS cho thấy cách ghi nhận doanh thu sẽ tạo ra ít khác biệt hơn so với lợi nhuận.
14 3.2.6.2. Điều kiện niêm yết bổ sung - Lịch sử hoạt động Các công ty hiện đang niêm yết tại HOSE đều đảm bảo tiêu chuẩn của SGDCK TP. Hồ Chí Minh là có thời gian hoạt động từ 2 năm trở lên dưới hình thức công ty cổ phần, còn lịch sử hoạt động 100% DN từ 3 năm trở lên. - Phân phối cổ phiếu cho cổ đông Bảng 3-12. Quy định về phân phối cổ phiếu được áp dụng tại một số SGDCK SGDCK Số lượng công ty Tỷ lệ sở hữu công chúng/số lượng cổ đông đủ điều kiện* NYSE *Có ít nhất 5000 cổ đông sở hữu từ 100 cổ phiếu trở lên 75% *Ít nhất 2.5 triệu cổ phiếu được nắm giữ bởi công chúng 100% LSE Ít nhất 25% lượng cổ phiếu phổ thông đã niêm yết phải được phân phối ra công chúng tại một hoặc nhiều quốc gia thành viên khu vực kinh tế Châu 78.8% Âu (EEA) LxSE Ít nhất 25% lượng cổ phiếu đăng ký niêm yết được phân phối cho các nhà 100% đầu tư. SGX *Có ít nhất 500 cổ đông tại thời điểm niêm yết, nếu SGDCK nước sở tại và 100% SGX không có chương trình hợp tác thì phải có ít nhất 500 cổ đông tại Singapore hoặc 1000 cổ đông toàn cầu *Nếu công ty NYC thông qua IPO sẽ quy định theo giá trị chào bán cổ phiếu, công ty phải tuân thủ tỷ lệ cổ phần chào bán cho cổ đông (từ 20% đến 40%) và tỷ lệ cổ phần chào bán tối đa cho mỗi cổ đông (từ 0.4% đến 0.8%) HKSE *Có ít nhất 300 cổ đông tại thời điểm niêm yết 100% *Có ít nhất 25% tổng số cổ phần đã phát hành được nắm giữ bởi công 83%-94% chúng *Tỷ lệ sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất không quá 50% * Dựa trên các công ty niêm yết đã đủ điều kiện về tài chính theo quy định tại các SGDCK. Nguồn: Baker McKenzie - Tỷ lệ cổ phần cháo bán ra công chúng Một số SGDCK đưa ra quy định về tỷ lệ cổ phần chào bán tối thiểu đối với DN nước ngoài khi thực hiện NYC. Tỷ lệ cổ phần chào bán tại thị trường nước ngoài củ DN VN sẽ phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà đầu tư nước lại tại thị trường trong nước.
15 Bảng 3-4. Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng điều kiện tài chính, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ cổ phần đại chúng SGDCK Tiêu chuẩn tài chính Điều kiện Tỷ lệ sở hữu nước niêm yết ban ngoài và tỷ lệ cổ đầu phần công chúng NYSE Lợi nhuận 32 18 Doanh thu và dòng tiền 6 3 Doanh thu 17 9 LSE Giá trị vốn hóa thị trường 302 225 LxSE Giá trị vốn hóa thị trường 303 266 HKE Lợi nhuận 154 125 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu/dòng tiền 34 20 Giá trị vốn hóa thị trường/ doanh thu 23 11 SGX Lợi nhuận 52 34 Giá trị vốn hóa thị trường/lợi nhuận 67 44 Giá trị vốn hóa thị trường/doanh thu 42 25 * LSE có quy định về tỷ lệ tối thiểu phân phối tại các nước thuộc khu vực EEA là 25%, số lượng công ty có tỷ lệ sở hữu NN là nhỏ hơn 24% Nguồn: Tác giả tổng hợp Sau khi xem xét mức độ đáp ứng các điều kiện niêm yết mà SGDCK đưa ra, nghiên cứu sinh tìm ra được 20 DN niêm yết có mức đáp ứng tốt nhất điều kiện niêm yết ban đầu tại SGX và thực hiện đối chiếu với các SGDCK còn lại 3.2.6.3. Quy tắc quản trị công ty Sử dụng danh sách 20 DN niêm yết có mức độ đáp ứng tốt nhất điều kiện niêm yết ban đầu tại SGX, nghiên cứu sinh so sánh điều kiện duy trì niêm yết chéo (quy tắc quản trị công ty, chuẩn mực BCTC quốc tế). Mức độ đáp ứng quy tắc quản trị công ty tương đối tốt, tuy nhiên chỉ có 04 DN niêm yết đã từng công bố BCTC theo IFRS trong 03 năm liên tục. 3.3. Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam 3.3.1. Dữ liệu 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu Với biến phụ thuộc là DN có đáp ứng đủ điều kiện NYC tại SGX hay không, mô hình hồi quy nhị phân Logit và mô hình tỷ lệ rủi ro Cox Hazards được sử dụng để xác định khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN VN.
16 3.3.3. Mô hình nghiên cứu - Mô hình logit: 𝑷𝒊 𝒍𝒏 { } = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑳𝒏𝑻𝑨𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟐 𝒍𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟑 𝒔𝒂𝒍𝒆𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉𝒊,𝒕−𝟏 𝟏 − 𝑷𝒊 + 𝜷𝟒 𝒇𝒐𝒓𝒆𝒊𝒈𝒏𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟓 𝒓𝒐𝒂𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟔 𝒔𝒕𝒂𝒕𝒆𝒐𝒘𝒏𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟕 𝒇𝒐𝒓𝒆𝒊𝒈𝒏𝒐𝒘𝒏𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟖 𝒃𝒍𝒐𝒄𝒌𝒉𝒐𝒍𝒅𝒆𝒓𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟗 𝒃𝒍𝒐𝒄𝒌𝒉𝒐𝒍𝒅𝒆𝒓𝟐𝒏𝒅𝒊,𝒕−𝟏 + 𝒊𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚(𝒅𝒖𝒎𝒎𝒚) + 𝑼𝒊𝒕 - Mô hình Cox Hazards: 𝒉(𝒕) 𝒍𝒏 { } = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑳𝒏𝑻𝑨𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟐 𝒍𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟑 𝒔𝒂𝒍𝒆𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉𝒊,𝒕−𝟏 𝒉𝟎 (𝒕) + 𝜷𝟒 𝒇𝒐𝒓𝒆𝒊𝒈𝒏𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟓 𝒓𝒐𝒂𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟔 𝒔𝒕𝒂𝒕𝒆𝒐𝒘𝒏𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟕 𝒇𝒐𝒓𝒆𝒊𝒈𝒏𝒐𝒘𝒏𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟖 𝒃𝒍𝒐𝒄𝒌𝒉𝒐𝒍𝒅𝒆𝒓𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟗 𝒃𝒍𝒐𝒄𝒌𝒉𝒐𝒍𝒅𝒆𝒓𝟐𝒏𝒅𝒊,𝒕−𝟏 + 𝒊𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚(𝒅𝒖𝒎𝒎𝒚) + 𝑼𝒊𝒕 Trong đó: i: công ty thứ i (i=1-305) t: năm (t=2014-2018) Biến phụ thuộc: - sgxlistit: nhận giá trị 1 khi công ty i đáp ứng điều kiện NYC tại năm t, nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại. - Pi: Xác suất để doanh nghiệp i NYC tại SGX (để sgxlistit nhận giá trị 1) - h(t): khả năng NYC tức thời của DN i năm t Biến độc lập: - LnTAit: Logarit tổng tài tài sản của DN i năm t - leverageit: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của DN i năm t, được tính bằng tổng nợ/tổng tài sản - salegrowthit: tăng trưởng doanh thu của DN i năm t, được tính bằng doanh thu năm sau/doanh thu năm trước. - foreigntotalsalesit: tỷ lệ doanh thu xuất khẩu/tổng doanh thu của DN i năm t - roait: tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của DN i năm t - stateownit: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước của DN i năm t - foreignownit: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của DN i năm t - blockholder5it: Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn trên 5% của DN i năm t (không bao gồm cổ đông Nhà nước) - blockholder2ndit: sở hữu của cổ đông lớn trên 10% của DN i năm t
17 - industry: biến giả (dummy) cho các ngành (theo chuẩn phân ngành của HSX đang áp dụng cho các công ty niêm yết) 3.3.4. Kết quả mô hình nghiên cứu 3.3.4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 3.3.4.2. Kết quả 3.3.5. Kết luận Tổng tài sản và ROA đóng vai trò quan trọng, tác động tích cực tới khả năng đáp ứng điều kiện niêm yết tại SGX. Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực làm giảm khả năng đáp ứng điều kiện NYC của công ty. Đối với nhóm chỉ tiêu về cấu trúc sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được tìm thấy là có tác động tích cực tới xác suất NYC, hay công ty được sở hữu bởi càng nhiều cổ đông nước ngoài thì sẽ có khả năng đáp ứng điều kiện NYC cao hơn. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn, cổ đông nhà nước sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC bởi các tác động từ việc hạn chế lợi ích cá nhân của cổ đông tại các TTCK quốc tế. Biến ngành có ý nghĩa thống kê đối với biến sgxlist1 có ý nghĩa thị trường mục tiêu khác nhau sẽ tác động khác nhau tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC. Bảng 3-20. Tổng hợp kết quả nghiên cứu định lượng Kết quả SGXLIST SGXLIST1 của các Kết quả Kết quả Kết quả Kết quả Biến Dự phóng nghiên mô mô hình mô mô hình cứu hình Cox hình Cox
18 Logit Hazards Logit Hazards Giả thuyết H1: Quy mô công ty có ảnh Quy mô Tích Tích Tích cực hưởng tích cực tới khả năng đáp ứng Tích cực Tích cực công ty cực cực điều kiện NYC của DN Đòn bẩy Giả thuyết H2: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tiêu Tiêu tài Tiêu cực có ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng đáp Tiêu cực Tiêu cực cực cực chính ứng điều kiện NYC của DN Tăng Giả thuyết H3: Công ty đang trong giai Không Không Không trưởng Không có Tích cực đoạn phát triển sẽ có khả năng đáp ứng có ý có ý có ý doanh ý nghĩa điều kiện NYC cao hơn nghĩa nghĩa nghĩa thu Giả thuyết H4: Tỷ trọng doanh thu xuất Doanh Không Không khẩu có ảnh hưởng tích cực tới khả Tiêu thu xuất Tích cực có ý có ý Tiêu cực năng đáp ứng điều kiện NYC của DN cực khẩu nghĩa nghĩa Giả thuyết H5: Khả năng sinh lời có Tích Tích ROA Tích cực ảnh hưởng tích cực tới khả năng đáp Tích cực Tích cực cực cực ứng điều kiện NYC của DN Tỷ lệ sở Giả thuyết H6: Tỷ lệ sở hữu của Nhà Không Không hữu của Không có Tiêu cực nước có ảnh hưởng tiêu cực tới khả có ý Tiêu cực có ý Nhà ý nghĩa năng đáp ứng điều kiện NYC của DN nghĩa nghĩa nước Tỷ lệ sở Giả thuyết H7: Tỷ lệ sở hữu của nhà hữu đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng tích Tích Tích Tích cực Tích cực nước cực tới khả năng đáp ứng điều kiện cực cực ngoài NYC của DN Giả thuyết H8: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn trên 5% có ảnh hưởng tiêu Tỷ lệ sở cực tới khả năng đáp ứng điều kiện hữu của NYC của DN Tiêu Tiêu Không có Tiêu cực Tiêu cực cổ đông Giả thuyết H9: Nhóm cổ đông lớn sở cực cực ý nghĩa lớn hữu trên 10% sẽ có ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN Có sự Không khác biệt Không có sự Ngành về khả Giả thuyết H10: Các DN khác ngành có sự Có sự khác Có sự kinh năng nhau có khả năng đáp ứng điều kiện khác biệt khác biệt khác biệt doanh NYC NYC là khác nhau giữa các biệt giữa các giữa các ngành ngành ngành Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.3.6. Hạn chế của mô hình