Tóm tắt luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận án nhằm tìm hiểu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và quan hệ hợp đồng của các doanh nghiệp có vốn đầu tư tại Việt Nam, trọng tâm là thành phần sở hữu nhà nước.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

2 LỜI MỞ ĐẦU Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực trong khi sở hữu nước ngoài có tác động tích cực hiệu 1. Lý do lựa chọn đề tài quả hoạt động của doanh nghiệp, và tồn tại mối quan hệ phi tuyến Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả giữa sở hữu nhà nước (hình chữ U ngược), sở hữu nước ngoài (hình hoạt động doanh nghiệp mặc dù không còn là một chủ đề mới, song chữ U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phung Duc Nam vẫn luôn là chủ đề khoa học hấp dẫn bởi sự đa dạng về cách tiếp cận và Hoang Thi Phuong Thao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015); hay về mặt nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được luận giải bởi hệ cơ sở lý thuyết, tổng quan, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt phương pháp nghiên cứu, điều kiện nghiên cứu khác nhau... Đặc biệt, động của doanh nghiệp, song có tác động tích cực đối với các doanh nghiên cứu cấu trúc sở hữu liên quan đến hiệu quả hoạt động của nghiệp có quy mô lớn (Ngo My Tran và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, theo OECD (2019) là một bộ mỗi kết quả nghiên cứu có những hạn chế hoặc khoảng trống nghiên phận doanh nghiệp không thể thiếu của nền kinh tế hầu hết các quốc cứu nhất định: gia trên thế giới lại càng thu hút nhiều sự quan tâm không chỉ của các - Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu nhà khoa học, các nhà quản trị doanh nghiệp mà cả các cơ quan quả hoạt động doanh nghiệp thường tập trung nghiên cứu về tác động Chính phủ. của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động; tuy nhiên, tác động của Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu vẫn là một câu hỏi nghiên cứu (với nhiều hình thức sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam. hữu trong nước, sở hữu nước ngoài...) đã cho thấy nhiều kết quả khác - Việc chuyển đổi hình thức sở hữu gắn với cơ chế thị trường nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của cũng đi đôi với quá trình chuyển giao chức năng xã hội, gánh nặng doanh nghiệp. Lý giải cho sự khác nhau của kết quả nghiên cứu tác chính sách từ thành phần kinh tế nhà nước sang các thành phần kinh động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là bởi tế khác và khi đó không có sự khác nhau giữa mục tiêu của sở hữu sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia, cũng như đặc điểm kinh nhà nước và các thành phần sở hữu khác. Tiếp cận trên quan điểm tế xã hội qua nhiều giai đoạn của mỗi quốc gia. này, cấu trúc sở hữu có thể không là nhân tố quyết định tới hiệu quả Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố (trong đó có nhân tố hoạt động của doanh nghiệp mà là yếu tố cạnh tranh của thị trường sở hữu) tác động tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn (Vickers, 1995; Martin và Parker, 1997; Lin và cộng sự, 1998). Mặt nhà nước, một số kết quả kiểm định thực chứng cho thấy tồn tại mối khác, khi doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư gia nhập TTCK, hiệu quan hệ tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua tín hiệu thị trường lại có nghiệp: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước thấp (dưới 50%) có tác động thể tác động tới cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây tích cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH (Trần tại Việt Nam đều chưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc
3 4 sở hữu và hiệu quả hoạt động trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu + Tác động của HQHĐ của DN tới thành phần sở hữu nhà nước tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín trong cấu trúc sở hữu DN; hiệu. + Ảnh hưởng của một số nhân tố liên quan (như quy mô DN, Với những lý do nêu trên, việc nghiên cứu đề tài “Cấu trúc sở đòn bẩy tài chính, …) trong mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước hữu và HQHĐ của DN. đầu tư tại Việt Nam” có thể giúp luận giải về mối quan hệ giữa cấu - Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu nâng cao trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong trường hợp các doanh HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư từ kết quả nghiên cứu. nghiệp VN. Điều này góp phần làm giàu kho tàng kiến thức liên • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với quan đến đến chủ đề này. HQHĐ của các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. Về mặt thực tiễn, với vị trí, vai trò quan trọng của thành phần • Phạm vi nghiên cứu: kinh tế nhà nước trong nền kinh tế, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng - Các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các cao hiệu quả hoạt động của DNNN tại Việt Nam đã được tiến hành DN 100% vốn nhà nước đầu tư, các DN hoạt động trong lĩnh vực tài trên 25 năm, đạt được những kết quả nhất định; hai trong số nhiều chính, ngân hàng, bảo hiểm; giải pháp chính sách được Chính phủ Việt Nam đẩy mạnh thực hiện - Mẫu nghiên cứu 429 DN có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên trong những năm trở lại đây gắn với tái cấu trúc sở hữu là CPH thị trường chứng khoán Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu DNNN và thoái vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, thập trong giai đoạn 8 năm (2010 - 2017). quá trình CPH, thoái vốn chưa đạt được mục tiêu kế hoạch đặt ra, 3. Phương pháp nghiên cứu còn nhiều vướng mắc, hạn chế. Do đó, việc lựa chọn đề tài nghiên Đề tài được sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là chủ cứu trên cũng sẽ góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và những yếu: Kiểm định thực chứng về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu hàm ý chính sách về những vấn đề thực tiễn đặt ra để quá trình thực quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. thi chính sách hiệu quả hơn trong thời gian tới. Ngoài phương pháp nghiên cứu chủ yếu trên, đề tài sử dụng các 2. Mục tiêu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu phương pháp khác như phương pháp phân tích, tổng hợp để hệ thống • Mục tiêu nghiên cứu: hóa những vấn đề lý thuyết, tổng quan nghiên cứu; phương pháp - Mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ thống kê, so sánh để làm rõ thực trạng về cấu trúc sở hữu và hiệu quả của các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, trọng tâm là thành hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam. phần sở hữu nhà nước: + Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN;
5 6 Chương 1 1.3.2 L ý thuyết cạnh tranh CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ Theo lý thuyết cạnh tranh, HQHĐ của DN chủ yếu được quyết HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP định bởi sự cạnh tranh trên thị trường hơn là quyền sở hữu; HQHĐ của DNNN và DN tư nhân sẽ không có sự khác biệt đáng kể trong 1.1 Cấu trúc sở hữu điều kiện môi trường cạnh tranh phù hợp. Cấu trúc sở hữu của DN được hiểu là quan hệ giữa các thành Trong điều kiện thị trường cạnh tranh công bằng, thông tin phản phần chủ sở hữu DN, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ ánh điều kiện hoạt động DN có thể có được từ cạnh tranh, qua đó sở hữu do các chủ sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở khắc phục vấn đề thông tin bất cân xứng; thành công của DN không hữu trong DN. Cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai liên quan đến hình thức sở hữu DN, mà sự cạnh tranh đầy đủ và công khía cạnh: theo mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông: bằng là tiền đề cho HQHĐ DN. 1.1.1 Cấu trúc sở hữu theo m ức độ tập trung Hiệu quả thấp của các DNNN xuất phát từ sự ràng buộc ngân 1.1.2 Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông sách mềm, là những khoản hỗ trợ tài chính từ nhà nước do gánh nặng 1.2 HQHĐ của DN chính sách; vì vậy, khi gánh nặng chính sách được xóa bỏ, không cần 1.2.1 Quan điểm về HQHĐ của DN thiết tư nhân hóa các DNNN nếu các DNNN có cùng hiệu suất với HQHĐ của DN là một phạm trù rất rộng, được tiếp cận trên các DN tư nhân trong thị trường cạnh tranh công bằng. nhiều khía cạnh tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu. Theo đa số các 1.3.3 L ý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh nghiên cứu liên quan đến chủ đề Luận án, Luận án tập trung nghiên Cấu trúc sở hữu của một DN nên được coi là kết quả nội sinh, cứu HQHĐ của DN là hiệu quả kinh tế, với đối tượng nghiên cứu là phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ từng DN cụ thể sẽ là HQHĐ kinh doanh. phiếu. Khi chủ sở hữu của một DN tư nhân quyết định bán cổ phần 1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá HQHĐ của DN hay khi các cổ đông của một công ty cổ phần quyết định phát hành 1.3 Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN thêm cổ phiếu, các quyết định này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của DN 1.3.1 Giả thiết tín hiệu và với xác suất cao, cấu trúc sở hữu sẽ phân tán hơn. Giao dịch cổ Theo quan điểm này, sự xuất hiện của cổ đông nhà nước cùng với phiếu sau đó sẽ phản ánh mong muốn của các chủ sở hữu tiềm năng mức độ sở hữu của nó trong một DN được cho là có tác động đến nhận và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữu của họ trong DN. Cấu trúc sở thức của các nhà đầu tư về giá trị của DN. Tuy nhiên, sự nhận thức hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnh hưởng bởi mục này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà đầu tư; tùy vào quan đích tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối điểm nhận thức mà sự xuất hiện của nhà nước với vai trò là một cổ quan hệ hệ thống giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực hoặc tích cực với các nhà đầu tư.
7 8 Chương 2 2002). Tuy nhiên, không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU các kết quả nghiên cứu trên như Aussenegg và Jelic (2002), Harper (2002), Alipour (2013). Lý giải cho sự khác nhau của kết quả nghiên 2.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN cứu là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia cũng như mức 2.1.1 Nghiên cứu theo m ức độ tập trung độ phát triển kinh tế giữa các thời kỳ. 2.1.2 Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông Với khía cạnh nghiên cứu theo mức độ tập trung của quyền sở * Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân tới HQHĐ hữu, kết quả nghiên cứu về mối quan hệ cấu trúc sở hữu với HQHĐ * Tác động của sở hữu nước ngoài tới HQHĐ của DN cũng rất khác nhau. Tại Trung Quốc, trong mối quan hệ với 2.2 Tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN HQHĐ của DN, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (Xu và Wang, Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei và Varela, 2003; của DN, ngoài hướng nghiên cứu chủ yếu về tác động của cấu trúc sở Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009); tác động tích cực hữu tới HQHĐ, một số nhà nghiên cứu đã mở rộng nghiên cứu đồng (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009); quan hệ hình chữ U thời tác động của HQHĐ tới cấu trúc sở hữu: Loderer và Martin (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và (1997), Cho (1998), Wei và cộng sự (2005), Hu và Izumida (2008a), Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Hess và cộng sự, 2010; Yu, Gurbuz và Aybars (2010) và Demsetz (1983), người khởi xướng 2013), hoặc hình chữ U ngược (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng trường phái lý thuyết cấu trúc sở hữu là nội sinh. sự, 2003). 2.3 Khoảng trống nghiên cứu Tại Việt Nam, các nhà khoa học cũng tiếp cận nghiên cứu Với giác độ tiếp cận so sánh HQHĐ của các DN trước và sau hướng so sánh như Tran Tien Cuong và cộng sự (2006), Loc và cộng CPH, đa số các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các DN sau CPH sự (2006), nghiên cứu cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung và phát về cơ bản đã tăng doanh số bán hàng, lợi nhuận tăng, nâng cao hiệu hiện mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với HQHĐ của DN như quả điều hành đồng thời giảm đáng kể mức độ nợ và tăng tỷ lệ cổ Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao (2013), Trần Thị Thanh tức; điển hình như các kết quả nghiên cứu của Boubakri và Cosset Tú và Phạm Việt Hùng (2013), và Lê Đức Hoàng (2015). Về phương (1998), Megginson và cộng sự (1994), Megginson và Netter (2001). pháp lựa chọn mô hình nghiên cứu, các nghiên cứu trên lựa chọn mô Hay như các nghiên cứu trên giác độ tiếp cận tiếp cận so sánh hình nghiên cứu dữ liệu bảng (panel data) với mô hình hồi quy dữ HQHĐ của các DN với các loại hình sở hữu: nhà nước, tư nhân, hỗn liệu bảng tĩnh thông qua 3 phương pháp chạy mô hình: Pool-OLS hợp cho thấy kết quả chung là HQHĐ từ thấp đến cao của DN sở hữu (ước lượng bình phương nhỏ nhất), random effect (tác động ngẫu nhà nước, sở hữu hỗn hợp và sở hữu tư nhân (Ehrlich và cộng sự, nhiên) và fixed effect (tác động cố định) và kiểm định để lựa chọn 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, mô hình phù hợp.
9 10 Đa số các kết quả nghiên cứu tại Việt Nam đều cho thấy sở hữu Chương 3 nhà nước có tác động tiêu cực tới HQHĐ của DN, một số nghiên cứu CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC chỉ ra sở hữu nhà nước cũng có tác động tích cực khi mức độ sở hữu DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM không tập trung (Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2013); hình chữ U ngược (Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao, 3.1 DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam 2013; Lê Đức Hoàng, 2015). Tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam 3.1.1 Phân loại DN theo tiêu chí sở hữu chưa đi sâu vào vấn đề nghiên cứu cấu trúc sở hữu nội sinh, thể hiện 3.1.2 DN có vốn nhà nước đầu tư mô hình kiểm định thường kiểm định tác động đơn lẻ của các thành 3.1.3 V ai trò của DN có vốn nhà nước đầu tư phần sở hữu, hay mô hình chỉ nghiên cứu phương trình đơn chiều. 3.1.4 Các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi m ới DN có vốn nhà Khác với các nghiên cứu trên, trên cơ sở hệ thống các lý thuyết nước đầu tư về giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cạnh tranh, mô hình nghiên cứu sẽ 3.2 Cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư tại được thiết lập trên cơ sở quan điểm chủ yếu là đối với các DN niêm Việt Nam yết trên TTCK, không có sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà 3.2.1 Cấu trúc sở hữu DN có vốn nhà nước đầu tư tại V iệt Nam nước và các cổ đông khác và do đó cấu trúc sở hữu theo đặc tính sở qua quá trình cải cách, đổi m ới hữu sẽ không ảnh hưởng nhiều đến HQHĐ DN, việc tác động nếu có 3.2.2 HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư chủ yếu do vấn đề mức độ tập trung hay phân tán của cấu trúc sở hữu 3.3 Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng cao HQHĐ DNNN khi (và vì vậy các thành phần sở hữu ở mức độ tập trung đều có thể cùng Việt Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thế hệ mới có hướng tác động tích cực tới HQHĐ), do vấn đề cạnh tranh của thị Tóm lại, trải qua quá trình hơn 25 năm sắp xếp, đổi mới, khu trường. Lập luận trên còn được dựa trên cơ sở đặc điểm các DN có vực doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư mặc dù dần thu hẹp về số vốn nhà nước niêm yết trên TTCK là các DNNN CPH, mà HQHĐ lượng và lĩnh vực hoạt động, đặc biệt giảm mạnh các doanh nghiệp sau CPH được cải thiện là điều đã được chứng minh (theo kết quả Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc nắm giữ cổ phần chi phối; nghiên cứu trường phái so sánh trước sau CPH), và đặc biệt cùng với song vẫn luôn giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, có tỷ trọng đóng việc niêm yết tác động tích cực tới hiệu quả Trần Thị Thanh Tú và góp cho GDP luôn cao nhất so với các khu vực doanh nghiệp ngoài Phạm Việt Hùng (2013). quốc doanh, doanh nghiệp FDI. Qua sắp xếp, đổi mới, hiệu quả hoạt Bên cạnh đó, do vấn đề nội sinh nên thông qua tác động của thị động của khu vực doanh nghiệp nhà nước đã có nhiều cải thiện. trường cạnh tranh, HQHĐ của DN sẽ có thể ảnh hưởng đến cấu trúc Trong số các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có sở hữu; đây cũng là vấn đề cần được nghiên cứu. vốn nhà nước đầu tư đã thực hiện thời gian qua (như: CPH, giao, bán, chuyển giao, sát nhập, hợp nhất, giải thể doanh nghiệp, cơ cấu
11 12 lại nguồn vốn, tài sản), những biện pháp có sự thay đổi về cấu trúc Chương 4 vốn chủ sở hữu như CPH, cơ cấu lại nguồn vốn, tài sản là những biện PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU pháp có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xét trên số liệu tổng hợp thống kê, đặc biệt là biện pháp CPH. Tuy 4.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu nhiên, kết quả thực hiện những biện pháp này thời gian qua còn hạn Mô hình nghiên cứu lựa chọn nghiên cứu: (i) Kiểm định tác động chế, CPH DNNN chưa làm thay đổi cơ bản về cấu trúc vốn chủ sở đồng thời của các thành phần sở hữu tới HQHĐ của DN; (ii) Sử dụng hữu; tiến độ CPH, thoái vốn chậm; bên cạnh đó chưa có tiêu chí cụ kiểm định hai phương trình để xem xét tác động qua lại giữa cấu trúc thể gắn với hiệu quả hoạt động của các DNNN khi thực hiện CPH, sở hữu và HQHĐ của DN. thoái vốn mà chủ yếu căn cứ vào lĩnh vực, ngành nghề. Thực tế qua 4.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu số liệu thống kê cho thấy kết quả hoạt động của khu vực doanh 4.1.2 M ô hình nghiên cứu nghiệp nhà nước còn dựa vào quy mô và vốn vay song hiệu quả sử Phương trình 1: Kiểm tra tác động từ cấu trúc sở hữu tới HQHĐ dụng vốn thấp; các chỉ tiêu hiệu suất sinh lời so sánh giữa giai đoạn của DN 2016-2018 và giai đoạn 2011-2015 giảm (trong khi các khu vực - Kiểm tra tác động tuyến tính doanh nghiệp khác đều tăng); hiệu quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước chưa đáp ứng yêu cầu đổi mới mô hình tăng trưởng thông qua nâng cao năng suất lao động, công nghệ và năng lực quản trị. Vì vậy, trong thời gian tới, tiếp tục thực hiện các chủ trương về tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khu vực - Kiểm định tác động phi tuyến tính của các thành phần sở hữu nhà nước, những yêu cầu của các FTA thế hệ mới đối với DNNN về tới hiệu quả hoạt động với việc bổ sung biến : hoạt động theo cơ chế thị trường, cạnh tranh bình đẳng với các thành phần kinh tế khác, minh bạch hóa thông tin trong hoạt động sẽ là những vấn đề phải quan tâm. Trong đó: - Biến phụ thuộc: PF đo lường HQHĐ bởi ROA, ROE, TobinsQ. - Biến độc lập: State, InLocal, OrLocal, Foreign lần lượt là tỷ lệ % sở hữu của cổ đông lớn (>=5%) là Nhà nước, cá nhân trong nước, tổ chức trong nước (trừ Nhà nước) và nước ngoài. SquareY (lần lượt là
13 14 bình phương của từng thành phần sở hữu được kiểm định tác động 4.3 Dữ liệu nghiên cứu phi tuyến tính) Dữ liệu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các DN có vốn nhà nước - Biến kiểm soát: X: gồm các biến: Quy mô DN (Size); đòn bẩy tài đầu tư (với tư cách là cổ đông lớn với cổ phần từ 5% trở lên) niêm chính (LTD, STD); chi phí nợ (CostD); tài sản cố định (FixAss); tính yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn HNX và HOSE) thanh khoản (Liq); tuổi của DN (Age). trong giai đoạn 8 năm từ năm 2010 đến năm 2017 do Vietstock cung - Biến giả: Year là biến giả thời gian, Industry là biến giả ngành. cấp, loại trừ các DN thuộc nhóm ngành tài chính do đặc thù kinh Board: DN nhà nước giữ cổ phần chi phối hay không chi phối, giá trị doanh của lĩnh vực này (Rajan và Zingales, 1995). Với mẫu nghiên 1 nếu State >= 50% và nhận giá trị 0 nếu State < 50%. cứu 429 DN trong 8 năm, số lượng quan sát tương ứng là 3.432 quan Phương trình 2: Kiểm tra tác động từ HQHĐ của DN tới cấu trúc sát, trong đó 2.495 quan sát có vốn nhà nước đầu tư. sở hữu (sở hữu nhà nước), sử dụng mô hình ước lượng sau: 4.3.1 T hống k ê mô tả m ẫu 4.3.2 M ối quan hệ tương quan giữa các biến Kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson ở mức ý nghĩa tương quan 5% để kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cho thấy: việc tồn tại mối tương quan giữa sở hữu nhà nước với HQHĐ của DN cho phép thực hiện các mô hình - Biến phụ thuộc: Dstate: bằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước năm (t- hồi quy để phân tích tác động của sở hữu nhà nước tới HQHĐ của 1) – tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước năm (t)/tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà DN. Ngoài ra, việc tồn tại mối quan hệ tương quan giữa các biến độc nước năm (t-1)). lập, tiềm ẩn vấn đề đa cộng tuyến cần lưu ý khi phân tích hồi quy, - Biến độc lập: PF (theo các chỉ tiêu ROA, ROE, Tobin-Q). nhất là tương quan giữa nhóm biến về cấu trúc sở hữu (State, - Biến kiểm soát: Gồm một số biến với các thước đo như Mô hình 1: InLocal, OrLocal, Foreign) với cấu trúc nợ (LTD, STD, Lev). LTD, Size, FixAss; các biến giả Year, Industry, Board; và bổ sung các biến Rgrow (Tăng trưởng doanh thu hàng năm), OwnEq (tỷ lệ % vốn góp chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu). 4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu Bên cạnh sử dụng phương pháp mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh như đa số các nghiên cứu trước đây, mở rộng nghiên cứu theo mô hình hồi quy dữ liệu bảng động để phân tích.
15 16 Chương 5 động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phân tán của sở hữu nước KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trò tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối 5.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U). 5.1.1 K iểm định m ối quan hệ tuyến tính - Thứ hai, Bảng 5.1 cho thấy sở hữu nhà nước cũng như việc nhà 5.1.2 K iểm định tác động phi tuyến tính nước nắm giữ quyền chi phối hay không chi phối DN không có sự 5.2 Tác động của HQHĐ của DN tới cấu trúc sở hữu tác động tuyến tính có ý nghĩa thống kê tới HQHĐ của DN; đặc biệt 5.3 Một số nghiên cứu mở rộng trái ngược với một số kết quả nghiên cứu trước đây (hình chữ U 5.3.1 M ở rộng nghiên cứu với m ô hình hồi quy động thông qua ngược), kết quả về tác động phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu phương pháp ước lượng GMM nhà nước tới HQHĐ DN có thể cho thấy đối với các DNNN sau Không có trường hợp kết quả mâu thuẫn trái chiều giữa mô hình CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng tĩnh và mô hình động. với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạch 5.3.2 M ở rộng nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước tới trong hoạt động … thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần HQHĐ trong m ột số ngành nghề, lĩnh vực sở hữu nhà nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ Qua mở kết quả kiểm định dữ liệu nghiên cứu đối với ngành xây lệ thuận với HQHĐ (Các kết quả nghiên cứu được luận giải trên cơ dựng (tỷ trọng 26,3% tổng số doanh nghiệp) và ngành sản xuất (tỷ sở lý thuyết cạnh tranh, lý thuyết về giả thiết tín hiệu). trọng 31% tổng số doanh nghiệp), cho thấy: Yếu tố ngành nghề, lĩnh Đối chiếu với các kết quả nghiên cứu về HQHĐ của DNNN giai vực hoạt động của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định trong mối đoạn trước và sau khi CPH, kết quả kiểm định phi tuyến theo luận quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh giải trên cũng phù hợp với thực tế cũng như các nghiên cứu kiểm nghiệp có vốn nhà nước đầu tư. định trước đây đã cho thấy các DNNN sau CPH hoạt động hiệu quả Kết quả kiểm định chủ yếu mục 5.1 và mục 5.2 được tổng hợp hơn so với trước CPH. tại Bảng 5.1, Bảng 5.2; cho kết luận như sau: Ngoài ra, mở rộng nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước - Thứ nhất, kết quả tại Bảng 5.1 đã xác nhận vai trò tích cực của tới HQHĐ của DN trong một số lĩnh vực (xây dựng, sản xuất) cho thành phần sở hữu tư nhân trong nước đối với các DNNN sau CPH thấy yếu tố ngành nghề, lĩnh vực hoạt động của DN có ảnh hưởng khi có mối quan hệ tuyến tính dương với HQHĐ DN (tương tự nhiều nhất định tới mối quan hệ trên. Vì vậy các hàm ý chính sách đề xuất nghiên cứu trước đây); sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước trên cơ sở kết quả kiểm định sẽ cần phải lưu ý tới yếu tố này. ngoài lại có tác động tiêu cực tới HQHĐ DN khi có mối quan hệ - Thứ ba, với kết quả tại Bảng 5.2, HQHĐ của DN có vốn nhà tuyến tính âm (Khác với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây là tác nước niêm yết trên TTCK có tác động cùng chiều tới mức độ thoái
17 18 vốn nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các DN có vốn nhà nước Bảng 5.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư tư nhân, mặt khác lại cho Tobin TT Biến ROA ROE thấy chính sách thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DNNN sau CPH Q hiện nay cần tính tới yếu tố HQHĐ của DN. I Nhóm biến độc lập - Thứ tư, Bảng 5.1 cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu A Tác động tuyến tính quả, phụ thuộc nhiều vào quy mô của các DN có vốn nhà nước đầu tư 1 State (sở hữu nhà nước) (tương đồng với đa số kết quả nghiên cứu trước đây); trong khi đó, 2 InLocal (sở hữu cá nhân trong nước) + + liên quan đến quy mô của DN, kết quả tại Bảng 5.2 cũng phản ánh 3 OrLocal (sở hữu tổ chức trong nước) + + phần nào chủ trương tăng cường thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DN 4 Foreign (sở hữu nước ngoài) - - có quy mô lớn (tập đoàn, tổng công ty) trong giai đoạn nghiên cứu khi B Tác động phi tuyến 1 Sở hữu nhà nước U quy mô DN tác động cùng chiều với thoái vốn nhà nước. 2 Sở hữu cá nhân trong nước - Thứ năm, vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH là 3 Sở hữu tổ chức trong nước những điểm nghẽn trong tái cơ cấu DN có vốn nhà nước, điều này có 4 Sở hữu nước ngoài U thể nhận thấy từ Bảng 5.2, kết quả kiểm định này hoàn toàn phù hợp 5 Nhà nước chi phối (vốn sở hữu >=50%) với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu. II Nhóm biến kiểm soát Ngoài kết luận rút ra từ kết quả kiểm định mô hình tĩnh nêu trên, 1 LTD (nợ dài hạn/tổng tài sản) - - - khi mở rộng nghiên cứu kiểm định mô hình động về tác động của 2 STD (nợ ngắn hạn/tổng tài sản) - - cấu trúc sở hữu tới HQHĐ, đã không còn cho thấy dấu hiệu tác động 3 CostD (chi phí tài chính/nợ phải trả) - - - của các thành phần sở hữu như mô hình tĩnh. Với kết quả này, sự 4 Liq (tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn) thay đổi của cấu trúc vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến HQHĐ 5 Size (logarit tổng tài sản) + + của DN. Điều này là phù hợp khi TTCK phát triển, việc thay đổi cấu 6 FixAss (tài sản cố định/tổng tài sản) - - trúc vốn chủ sở hữu là thường xuyên do các hoạt động giao dịch, đầu 7 Age (tuổi niêm yết TTCK) - - + tư trên thị trường, đặc biệt trong giai đoạn ngắn hạn. Trong môi 8 Board (nhà nước chi phối >=50%) trường cạnh tranh không có sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông Ghi chú: (i) Tác động cùng chiều ( + ), tác động ngược chiều ( - ); nhà nước và các cổ đông khác, sự thay đổi cấu trúc sở hữu sẽ không (ii) Kết quả được tổng hợp Bảng trên là kết quả kiểm định mô hình ảnh hưởng đến HQHĐ DN. Đây là kết luận cần lưu ý khi thực hiện tĩnh; (iii) Kết quả kiểm định mô hình động không có trường hợp mâu chính sách thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DNNN sau CPH, đã thuẫn với kết quả mô hình tĩnh, điểm khác nhau cơ bản là các thành niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả. phần sở hữu không có tác động tới hiệu quả hoạt động.
19 20 Bảng 5.2 Tác động của HQHĐ tới cấu trúc sở hữu nhà nước Chương 6 Dstate (thoái STT Biến KHUYẾN NGHỊ VỀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH vốn Nhà nước) 1 ROA 6.1 Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu, nâng cao 2 ROE + HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư 3 TobinsQ + 6.1.1 Chính sách thoái vốn nhà nước tại các DN sau CPH cần 4 LTD (nợ dài hạn/tổng tài sản) tính tới yếu tố HQHĐ của DN, nhất là k hi các DN đã được niêm 5 Board (nhà nước chi phối >=50%) - yết trên T T CK , hoạt động hiệu quả 6 Size (logarit tổng tài sản) + Đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm 7 FixAss (tài sản cố định/tổng tài sản) - yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài 8 OwnEq (%vốn góp CSH/vốn CSH) + chính, về công khai minh bạch trong hoạt động … thì với lợi thế 9 RGrow (tăng trưởng doanh thu hàng năm) + khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà Ghi chú: Tác động cùng chiều ( + ), tác động ngược chiều ( - ) nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động. Vì vậy, khi DNNN đã được CPH, mặc dù mức độ CPH chưa đạt được so với phương án được duyệt song nếu doanh nghiệp sau CPH hoạt động hiệu quả, đặc biệt đã được niêm yết trên TTCK thì việc tiếp tục thoái vốn nhà nước đầu tư để đạt được mục tiêu về tỷ lệ cổ phần nhà nước nắm giữ theo phương án đã duyệt cần phải được cân nhắc. 6.1.2 Chính sách cổ phần sở hữu thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, tận dụng và phát huy vai trò tích cực của thành phần sở hữu nước ngoài Nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà nước chào bán chứng khoán ra công chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong CPH DNNN. 6.1.3 V iệc đầu tư vốn nhà nước tại các DN cần xuất phát từ hiệu quả k inh tế là chủ đạo; xác định cạnh tranh là động lực chính để nâng cao HQHĐ của DN.
21 22 Hoạt động của DN có vốn nhà nước đầu tư theo cơ chế thị KẾT LUẬN trường, cạnh tranh bình đẳng với DN thuộc các thành phần kinh tế khác theo quy định của pháp luật; công khai, minh bạch về hoạt động Đối với Việt Nam, phát triển nền kinh tế thị trường định hướng của DN và trách nhiệm giải trình trong quản trị DN (đặc biệt là các xã hội chủ nghĩa với nhiều hình thức sở hữu, nhiều thành phần kinh DN nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối) là yếu tố quan trọng trong tế trong đó kinh tế nhà nước, mà DN có vốn nhà nước là một bộ việc thúc đẩy HQHĐ của DN. phận, giữ vai trò chủ đạo là quan điểm phát triển đã được Hiến định. 6.1.4 X ác định chính xác những điểm nghẽn trong tái cơ cấu DN Trong quá trình tái cơ cấu nhằm nâng cao HQHĐ của DN có vốn nhà có vốn nhà nước đầu tư; tập trung về vấn đề người đại diện, tài nước đầu tư, bên cạnh việc nâng cao năng lực quản lý vốn tại DN sản đất đai, m ức độ CPH. của Nhà nước thì vấn đề sắp xếp lại DNNN, tái cấu trúc vốn nhà 6.2 Kiến nghị thực thi các hàm ý chính sách nước đầu tư nhằm đa dạng hóa hình thức sở hữu, thay đổi về quản trị 6.2.1 K iến nghị với Chính phủ, T hủ tướng Chính phủ DN đã và đang là chủ trương được Nhà nước đẩy mạnh. - Hoàn thiện cơ chế, chính sách để các DN có vốn nhà nước đầu Trong bối cảnh đó, Luận án đặt ra mục tiêu nghiên cứu tổng tư vận hành theo cơ chế thị trường; quát về mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của - Rà soát, thu hẹp các lĩnh vực, ngành nghề Nhà nước phải đầu các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, trọng tâm là thành tư, phân loại mức độ sở hữu theo nhóm hợp lý, hướng tới thị trường phần sở hữu nhà nước trong cấu trúc vốn chủ sở hữu; qua đó đề ra quyết định cấu trúc sở hữu song vẫn đảm bảo khả năng kiểm soát của những kiến nghị giải pháp nhằm nâng cao HQHĐ của DN có vốn Nhà nước; nhà nước, rộng hơn là hiệu quả quản lý, đầu tư vốn nhà nước tại DN. - Tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quá trình cổ Tiếp cận nghiên cứu trên cơ sở một số lý luận như lý thuyết phần hóa, thoái vốn. cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh; 6.2.2 K iến nghị với Bộ T ài chính, Ủy ban quản lý vốn nhà nước thông qua kết quả kiểm định dữ liệu là các DN có vốn nhà nước đầu đầu tư tại doanh nghiệp, các đơn vị được giao quản lý vốn nhà tư niêm yết trên TTCK Việt Nam, Luận án đã xác nhận vai trò tích nước đầu tư tại doanh nghiệp cực của thành phần sở hữu tư nhân trong nước đối với các DNNN - Tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốn sau CPH khi có mối quan hệ tuyến tính dương với HQHĐ DN; sự Nhà nước đầu tư tại DN đáp ứng yêu cầu thực tiễn xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngoài nếu phân tán lại có tác - Tăng cường sự công khai, minh bạch và trách nhiệm giải trình động tiêu cực tới HQHĐ DN khi có mối quan hệ tuyến tính âm, song về HQHĐ của DN sẽ đóng vai trò tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng - Đổi mới, tăng cường chất lượng quản trị DN nâng cao HQHĐ của DN tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U). Trong khi đó, trái ngược với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây, kết quả về tác động
23 24 phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới HQHĐ DN có vốn, (iv) tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý thể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều vốn nhà nước đầu tư tại DN, (v) tăng cường sự công khai, minh bạch kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, và trách nhiệm giải trình về HQHĐ của DN, (vi) đổi mới, tăng cường về tài chính, về công khai minh bạch trong hoạt động … thì với lợi chất lượng quản trị DN thông qua tăng cường giám sát nội bộ và phát thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà huy vai trò của Hội đồng quản trị. nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với HQHĐ. Mặt Về phương pháp, so với các nghiên cứu cùng chủ đề trước đây, khác, HQHĐ của DN lại có tác động cùng chiều tới mức độ thoái Luận án nghiên cứu cả tác động của HQHĐ tới sự thay đổi của cấu vốn nhà nước, minh chứng kết quả của việc đẩy mạnh thoái vốn nhà trúc sở hữu, tìm hiểu vấn đề nội sinh của cấu trúc sở hữu, với phạm nước đầu tư của Nhà nước thời gian qua cũng như sự hấp dẫn của vi nghiên cứu là toàn bộ các DN có vốn nhà nước niêm yết trên các DN có vốn nhà nước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư TTCK Việt Nam; ngoài kiểm định mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh tư nhân. Ngoài ra, kết quả kiểm định còn cho thấy thực trạng sử dụng thì việc mở rộng nghiên cứu mô hình hồi quy dữ liệu bảng động góp vốn vay kém hiệu quả, phụ thuộc nhiều vào quy mô của các DN có phần củng cố hơn mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. vốn nhà nước đầu tư; vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ Bên cạnh kết quả đạt được, do hạn chế về thông tin dữ liệu, CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu DN có vốn nhà nước. Luận án chưa kiểm định được sự khác nhau giữ DN niêm yết và Từ kết quả nghiên cứu, Luận án đã đưa ra một số hàm ý chính chưa niêm yết; chưa xem xét, nghiên cứu sâu về ảnh hưởng của các sách như (i) chính sách thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau nhân tố như lĩnh vực ngành nghề, đặc điểm kinh tế từng giai đoạn CPH cần thận trọng, gắn với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với các nhân tố lạm phát, lãi suất. Ngoài ra, nghiên cứu trong Luận (ii) chính sách cổ phần sở hữu thu hút nhà đầu tư nước ngoài, (iii) án trên cơ sở mô hình tĩnh là chủ yếu, mới bước đầu tiếp cận nghiên quan điểm chính sách đầu tư vốn nhà nước xuất phát từ hiệu quả cứu mô hình động. Những tồn tại, hạn chế trên có thể là hướng kinh tế là chủ đạo, cạnh tranh là động lực chính để nâng cao hiệu quả nghiên cứu cần quan tâm trong thời gian tới./. hoạt động doanh nghiệp, (iv) những điểm nghẽn chủ yếu trong quá trình CPH, thoái vốn nhà nước. Đồng thời, qua những hàm ý chính sách trên, Luận án cũng đã đưa ra một số kiến nghị liên quan; tập trung các nhóm khiến nghị về (i) hoàn thiện cơ chế, chính sách để các DN vận hành theo cơ chế thị trường, (ii) rà soát, thu hẹp các lĩnh vực, ngành nghề Nhà nước phải đầu tư, thực hiện đa dạng hóa hình thức sở hữu, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu, (iii) tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quá trình CPH, thoái