intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE
 » 
 » 

Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp: Chương 5 - PGS.TS. Nguyễn Thu Thủy

Chia sẻ: Hfhgfvhgf Hfhgfvhgf | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:24

Thêm vào BST
Báo xấu
442
lượt xem 35
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp: Chương 5 Cơ cấu vốn doanh nghiệp nhằm trình bày về khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp, vai trò của cơ cấu vốn doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính và lựa chọn cơ cáu vốn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp: Chương 5 - PGS.TS. Nguyễn Thu Thủy

  1. Quản trị Tài chính DN QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Chương 5 Cơ cấu vốn doanh nghiệp PGS.TS. Nguyễn Thu Thủy Khoa Quản trị Kinh doanh Cơ cấu vốn doanh nghiệp - Khái niệm - Vai trò của cơ cấu vốn - Tồn tại cơ cấu vốn tối ưu? (cơ sở lý luận) - Các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn (n/cứu thực tiễn) - Đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, đòn bẩy tổng hợp MBA – FTU 1
  2. Quản trị Tài chính DN Khái niệm cơ cấu vốn ____________________________________ Cơ cấu vốn (Capital structure, Leverage, Financial structure): – Mối tương quan/sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ – Tỉ lệ nợ so với tổng tài sản, hoặc so với vốn CSH (D/E, D/total assets) – Book leverage measure – Market leverage measure – Debt: total, long-term, short-term (?) Vai trò của cơ cấu vốn (1) ____________________________________ Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến: – Chi phí sử dụng vốn (mỗi nguồn tài trợ có chi phí sử dụng riêng) à WACC. – Giá trị doanh nghiệp: Vai trò là đòn bẩy tài chính: đòn bẩy cao à tỉ suất sinh lời của vốn CSH càng cao à rủi ro càng lớn – Tiến tới cơ cấu vốn tối ưu? (tối thiểu hóa CP vốn, tối đa hóa giá trị DN) MBA – FTU 2
  3. Quản trị Tài chính DN Vai trò của cơ cấu vốn (2) Như một đòn bẩy tài chính, ví dụ 1: Doanh thu 100 100 100 Chi phí 60 60 60 EBIT 40 40 40 Lãi vay 0 5 9.9 Lợi tức trước thuế 40 35 30.1 Thuế (T=40%) 16 14 12.04 Lợi tức thuần 24 21 18.06 Vốn CSH 100 50 1 Nợ (lãi suất r = 10%) 0 50 99 Lợi nhuận/Vốn CSH 24% 42% 1806% (ROE) Ví dụ 2: Consider an all-equity firm that is considering going into debt. (Maybe some of the original shareholders want to cash out.) Current Proposed Assets $20,000 $20,000 Debt $0 $8,000 Equity $20,000 $12,000 Debt/Equity ratio 0.00 2/3 Interest rate n/a 8% Shares outstanding 400 240 Share price $50 $50 MBA – FTU 3
  4. Quản trị Tài chính DN Ví dụ 2: Current Capital Structure Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% Current Shares Outstanding = 400 shares Ví dụ 2: Proposed Capital Structure Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% Proposed Shares Outstanding = 240 shares MBA – FTU 4
  5. Quản trị Tài chính DN Ví dụ 2: Both Capital Structures All-equity Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% Current Shares Outstanding = 400 shares Levered Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% Proposed Shares Outstanding = 240 shares 12.00 10.00 Debt 8.00 No Debt 6.00 EPS 4.00 Break-even Advantage point to debt 2.00 Disadvantage to debt 0.00 1,000 2,000 3,000 (2.00) EBIT in dollars, no taxes MBA – FTU 5
  6. Quản trị Tài chính DN Đòn bẩy tài chính Lưu ý: – Lợi ích/bất lợi của nợ: phụ thuộc vào mức EBI (earnings before interest) / EBIT (earnings before interest and taxes) – Độ dốc của đường EPS khi có vay nợ: dốc hơn vì levered firm has fewer outstanding shares à EBI/EBIT tăng lên sẽ khuếch đại EPS tăng cao hơn (earnings distributed over fewer shares of stock). Các mệnh đề của M&M M&M I: giá trị doanh nghiệp M&M II: chi phí sử dụng vốn Modigliani & Miller (1958, 1963) – M&M propositions I, II (no taxes) – M&M propositions I, II (with corporate taxes) – Static trade-off framework (Mô hình tĩnh về các lợi ích bù trừ) MBA – FTU 6
  7. Quản trị Tài chính DN Lựa chọn cơ cấu vốn ____________________________________ • Giá trị của DN: tổng giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu: V = D + E • Tại sao cổ đông quan tâm đến “maximizing firm value”? • Lợi ích dành cho chủ nợ là cố định (trong TH không phá sản), sự thay ED S đổi cơ cấu vốn có lợi cho cổ đông khi và chỉ khi giá trị DN tăng lên M&M: Assumptions • Thị trường vốn hoàn hảo: – Cạnh tranh hoàn hảo – DN và nhà đầu tư vay/cho vay với cùng mức lãi suất như nhau – Không có “ma sát” - no frictions (transaction costs / taxes / bankruptcy costs) – Thông tin hoàn hảo, hiệu quả – Nhà quản lý cùng lợi ích như cổ đông (Managers are perfectly aligned with shareholders) • DN xếp loại vào các hạng DN có độ rủi ro như nhau – No CAPM at that time • Không tăng trưởng, dòng tiền vĩnh cửu • DN có thể phát hành nợ không rủi ro MBA – FTU 7
  8. Quản trị Tài chính DN M&M: Cơ cấu nợ/đòn bẩy tự tạo (no taxes) • Homemade leverage (đòn bẩy tự tạo) is a substitution of risks that investors may undergo in order to move from overpriced shares in highly levered firms to those in unlevered firms by borrowing in personal accounts. • Main idea: As long as individuals borrow (or lend) on the same terms as the firm, they can duplicate the effects of corporate leverage on their own. Thus, if levered firms are priced too high, rational investors will simply borrow on personal accounts to buy shares in unlevered firms. M&M Proposition I (no taxes) The derivation is straightforward: Shareholders in a levered firm receive Bondholders receive EBIT -rd D rd D Thus, the total cash flow to all stakeholders is ( EBIT -rd D) + rd D The present value of this stream of cash flows is VL Clearly ( EBIT -rd D) + rd D = EBIT The present value of this stream of cash flows is VU \ VL =VU MBA – FTU 8
  9. Quản trị Tài chính DN M&M Proposition II (no taxes) D E rwacc = rd + re = r0 D+E D+E æ D E ö D+Eö æ æD + E ö ç rd + re ÷ç ÷ = r0 ç ÷ èD + E D+E ø E ø è è E ø D D rd + re = r0 + r0 E E D re = r0 + (r0 - rd ) E M&M Propositions I & II (no taxes) • Mệnh đề I – Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn: VL = VU • Mệnh đề II – Vay nợ làm tăng rủi ro, do đó tăng lợi nhuận kỳ vọng của vốn cổ phần re = r0 + (D / E) (r0 - rd) re: expected return on (levered) equity rd : interest rate (cost of debt) r0 : return on unlevered equity (cost of capital) D : value of debt E : value of levered equity MBA – FTU 9
  10. Quản trị Tài chính DN The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the WACC: M&M Proposition II with No Corporate Taxes Cost of capital: r (%) D re = r0 + ´ ( r0 - rd ) E D E r0 rW ACC = ´ rd + ´ re D+E D+E rd rd D Debt-to-equity Ratio E M&M Propositions I & II (with Corporate Taxes) • Mệnh đề I (with Corporate Taxes) – Vay nợ làm tăng giá trị DN: VL = VU + TC D • Mệnh đề II (with Corporate Taxes) – Sự gia tăng rủi ro và LN kỳ vọng của vốn cổ phần được bù trừ một phần nhờ lợi ích về thuế do vay nợ đem lại re = r0 + (D/E)×(1-TC)×(r0 - rd) rd : interest rate (cost of debt) re : return on equity (cost of equity) r0 : return on unlevered equity (cost of capital) D : (book) value of debt E : (market) value of levered equity MBA – FTU 10
  11. Quản trị Tài chính DN The M&M Proposition I (Corp. Taxes) Shareholders in a levered firm receive Bondholders receive ( EBIT -rd D) ´(1 -TC ) rD D Thus, the total cash flow to all stakeholders is ( EBIT -rd D) ´(1 -TC ) + rd D The present value of this stream of cash flows is VL Clearly ( EBIT -rd D) ´(1 -TC ) + rd D = = EBIT ´(1 -TC ) -rd D ´(1 -TC ) + rd D = EBIT ´(1 -TC ) -rd D + rd DT + rd D C The present value of the first term is VU The present value of the second term is TCD \ VL =VU +TC D M&M Proposition II (Corp. Taxes) Start with M&M Proposition I with taxes: VL =VU +TC D Since VL = E +D Þ E +D =VU +TC D VU = E +D(1 -TC ) The cash flows from each side of the balance sheet must equal: Ere +Drd =VU r0 +TC Drd Ere +Drd =[E +D(1 -TC )]r0 +TC rd D Divide both sides by E D D D re + rd =[1 + (1 -TC )]r0 + TC rd E E E D´ - ´ - Which quickly reduces to re = r0 + (1 TC ) ( r0 rd ) E MBA – FTU 11
  12. Quản trị Tài chính DN Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital with Corporate Taxes Cost of capital: r D (%) re = r0 + ´ ( r0 - rd ) EL D re = r0 + ´ (1 - TC ) ´ ( r0 - rd ) EL r0 D EL rW ACC = ´ rd ´ (1 - TC ) + ´ re D+E L D + DL rB Debt-to-equity ratio (D/E) Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes All-Equity Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 Taxes (Tc = 35%) $350 $700 $1,050 Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950 Levered Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest ($800 @ 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 Taxes (Tc = 35%) $126 $476 $826 Total Cash Flow $234+640 $468+$640 $1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174 MBA – FTU 12
  13. Quản trị Tài chính DN Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes All-equity firm Levered firm E G E G D The levered firm pays less in taxes than does the all-equity firm. Thus, the sum of the debt plus the equity of the levered firm is greater than the equity of the unlevered firm. Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes All-equity firm Levered firm E G E G D The sum of the debt plus the equity of the levered firm is greater than the equity of the unlevered firm. This is how cutting the pie differently can make the pie larger: the government takes a smaller slice of the pie! MBA – FTU 13
  14. Quản trị Tài chính DN Summary: No Taxes • In a world of no taxes, the value of the firm is unaffected by capital structure. • This is M&M Proposition I: VL = VU • Prop I holds because shareholders can achieve any pattern of payouts they desire with homemade leverage. • In a world of no taxes, M&M Proposition II states that leverage increases the risk and return to stockholders D re = + ´ - r0 ( r0 rd ) E Summary: Taxes • In a world of taxes, but no bankruptcy costs, the value of the firm increases with leverage. • This is M&M Proposition I: VL = VU + TC D • In a world of taxes, M&M Proposition II states that leverage increases the risk and return to stockholders. D re = r0 + ´(1 -TC ) ´(r0 -rd ) E MBA – FTU 14
  15. Quản trị Tài chính DN Summary: M&M Model Does it matter how to cut the pizza into pieces? • In a world of no taxes: – The firm’s value is fully determined by investments ü Shareholders can achieve any pattern of payouts they desire with homemade leverage • In a world of taxes, but no bankruptcy costs: – The firm’s value increases with leverage ü If you count the government as the stakeholder, value of the firm stays the same! – WACC differs from r0 • Both models give unrealistic predictions Static trade-off framework (1) • Introduction of bankruptcy costs to MM world • Robichek and Myers (1965), Hirshleifer (1966), Kraus and Litzenberger (1973), Brennan and Schwartz (1978) • Direct costs of financial distress: legal and admin costs of liquidation or reorganization – “bankruptcies are to lawyers what blood is to sharks” – Estimation: approx. 3% market value • Indirect costs of financial distress: – Impaired ability to conduct business – Loss in market value/share price à huge! MBA – FTU 15
  16. Quản trị Tài chính DN Static trade-off framework (2) • Lợi ích của vay nợ: tax shields (đã nói đến) • Bất lợi của vay nợ: giảm xác suất mà DN có thể tiếp tục tồn tại, tăng khả năng phá sản à bankcruptcy costs, financial distress costs… • Tùy thuộc ảnh hưởng nào có tác động chi phối lớn hơn à giá trị DN sẽ tăng hoặc giảm à DN tiếp tục vay nợ hay không. à A trade-off process! Static trade-off framework (3) • Cơ cấu vốn tối ưu: xác định mức vay nợ sao cho trong các tình huống sau đó (DN có khả năng thanh toán, hoặc DN phá sản) đem lại giá trị thị trường tối đa. • Hạn chế: – không giải thích hết thực tiễn, các vấn đề liên quan đến lựa chọn cơ cấu vốn – cơ cấu vốn của các DN giống nhau lại tỏ ra rất khác nhau à Còn nhiều nhân tố khác nữa ảnh hưởng đến mức cơ cấu vốn tối ưu. MBA – FTU 16
  17. Quản trị Tài chính DN Cơ cấu vốn tối ưu? Chi phí quản lý đại diện (Agency costs) - 1 • Nền tảng: Principal – agent conflicts • Hãng một chủ sở hữu duy nhất: tìm kiếm nguồn tài trợ mới? • Nếu phát hành cổ phần: – Lợi ích của entrepreneur-manager: ↓ à xu hướng thụ hưởng quá mức – Phát sinh chi phí mới (agency costs of equity): CP kiểm soát của cổ đông, CP chấp hành của người quản lý… – Tương ứng: giá cổ phần mới giảm à entrepreneur-manager prefers debt to equity Chi phí quản lý đại diện (Agency costs) - 2 • Nếu phát hành nợ: – Entrepreneur-manager có xu hướng đầu tư vào các dự án rủi ro cao à risk-shifting – Khoản vay nhiều thêm: chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn – Phát sinh chi phí mới (agency costs of debt): CP kiểm soát của chủ nợ, CP chấp hành của người quản lý-chủ công ty, CP liên quan đến phá sản, tái tổ chức cơ cấu… à Cơ cấu vốn tối ưu: cân nhắc, đánh đổi giữa agency costs of debt & equity. MBA – FTU 17
  18. Quản trị Tài chính DN Agency costs - 3 • Trường hợp đầu tư thái quá (overinvestment): – Jensen (1986) – Ban quản lý: muốn tăng quy mô DN – Cổ đông: muốn max giá trị DN – Xu hướng của ban quản lý: làm DN tăng trưởng vượt quá mức optimum à chấp nhận dự án có NPV < 0 – Trầm trọng hơn khi có: • More free cash flow • Less growth opportunity à Đây là 1 loại agency costs of equity Agency costs - 4 • Giải pháp cho vấn đề overinvestment: – Tăng vay nợ (tăng cơ cấu vốn) à làm giảm xung đột hành vi của nhà quản lý đối nghịch với lợi ích cổ đông • Vai trò của nợ: disciplinary role • Trả lãi: giảm bớt FCF • Hạn chế tiêu thụ bổng lộc từ tài sản DN – Giảm bớt dòng tiền nhàn rỗi FCF, e.g, tăng chi trả cổ tức. MBA – FTU 18
  19. Quản trị Tài chính DN Agency costs - 5 • Trường hợp đầu tư quá ít (underinvestment): – Myers (1977) – Quá nhiều khoản nợ: xu hướng bỏ qua các dự án NPV > 0 nếu dự án chỉ đem lại lợi ích cho chủ nợ (chủ sở hữu không được lợi) – Đặc biệt DN gặp khó khăn tài chính: bỏ qua dự án NPV thấp, ưu tiên dự án rủi ro cao (NPV cao) à Đầu tư sai mục đích, sai đối tượng, hoặc đầu tư quá ít Agency costs - 6 • Phương hướng tối thiểu hóa các xung đột do agency costs: – Có nhiều cơ hội tăng trưởng ü Cơ cấu vốn nên giảm nợ (giải quyết over- & under- investment) ü Tăng nợ dài hạn trong cơ cấu nợ so với DN trong ngành phát triển bão hòa – Nợ kèm thế chấp (tài sản hữu hình) – Trái phiếu có quyền chuyển đổi (convertible bonds): chủ nợ được chia sẻ một phần lợi ích như cổ đông à có lợi từ việc cty tăng đầu tư rủi ro – Nợ kèm điều kiện, e.g., hạn chế thanh toán cổ tức, bán tài sản… MBA – FTU 19
  20. Quản trị Tài chính DN Cơ cấu vốn tối ưu? Thông tin không đối xứng (Asymmetric information) - 1 • Thông tin không đối xứng: nhà quản lý biết rõ về triển vọng, rủi ro và giá trị của cty hơn các nhà đầu tư bên ngoài (Myers and Majluf, 1984) – Giá cổ phiếu hiện hành: underpriced (đánh giá thấp hơn giá trị thực) – Giá cổ phiếu mới (tài trợ dự án mới): hạ giá à nhà đầu tư mới thu được lợi ích cao hơn từ dự án mới so với cổ đông cũ – Dự án mới (NPV>0): có thể ko được chấp nhận Asymmetric information (2) Pecking order theory • Pecking-order theory (Myers, 1984) • Giả thiết: không có mục tiêu định trước về cơ cấu vốn • Tỉ lệ nợ quan sát được: phản ánh đòi hỏi về nguồn tài chính bên ngoài được tích lũy lại theo thời gian • Tồn tại một thứ tự ưu tiên như sau: – Internally generated funds – External funds MBA – FTU 20
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

THÔNG TIN
TRỢ GIÚP
HỖ TRỢ KHÁCH HÀNG
Theo dõi chúng tôi

Chịu trách nhiệm nội dung:

Nguyễn Công Hà - Giám đốc Công ty TNHH TÀI LIỆU TRỰC TUYẾN VI NA

LIÊN HỆ

Địa chỉ: P402, 54A Nơ Trang Long, Phường 14, Q.Bình Thạnh, TP.HCM

Hotline: 093 303 0098

Email: support@tailieu.vn

Giấy phép Mạng Xã Hội số: 670/GP-BTTTT cấp ngày 30/11/2015 Copyright © 2022-2032 TaiLieu.VN. All rights reserved.

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2