Bài giảng 5Thẩm định dựánChương trình giảng dạy kinh tếFulbright
Niên khóa 2006-2007
1Nguyễn Xuân Thành
Bài 5:
Chi phí vốn
Thẩm định Đầu tưPhát triển
HọckỳXuân
2007
Thuật ngữ viết tắt
E
= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
D
= Giá trị thị trường của nợ
V
L
= Hiện giá của một doanh nghiệp có vay nợ
V
U
= Hiện giá của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay nợ
EBIT = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
CF
L
= Ngân lưu tự do (tức là ngân lưu còn lại chỉ có chủ nợ và chủ sở
hữu hưởng) của doanh nghiệp có vay nợ.
CF
U
= Ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó, nhưng không vay
nợ.
CF
T
= Ngân lưu của lá chắn thuế.
t
C
= Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
r
E
= Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) vốn chủ sở hữu trong trường
hợp có vay nợ
r
0= Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu trong trường hợp không vay nợ
r
D
= Chi phí (hay suất sinh lợi kỳ vọng) nợ vay
WACC
= chi phí vốn bình quân trọng số
Bài giảng 5Thẩm định dựánChương trình giảng dạy kinh tếFulbright
Niên khóa 2006-2007
2Nguyễn Xuân Thành
Chi phí vốn bình quân trọng số
Trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp
dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về
hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động
vốn cho dự án.
Chi phí vốn được tính là giá trị bình quân trọng số của chi phí
vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay, và do vậy có tên gọi chi phí
vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital –
WACC).
Trong thẩm định dự án về mặt kinh tế, suất chiết khấu không
phải là chi phí vốn bình quân trọng số về mặt tài chính. Khái
hiệm áp dụng lúc này là chi phí cơ hội của vốn trên giác độ của
cả nền kinh tế: số vốn đầu tư dành cho dự án nếu được đầu tư
ở chỗ khác thì sẽ có suất sinh lợi trung bình bằng bao nhiêu?
Bài này thảo luận về chi phí vốn tài chính. Trong bài 16, chúng
ta sẽ bàn về chi phí vốn kinh tế.
DCE r
E
D
D
tr
E
D
E
WACC +
−+
+
=)1(
Chi phí vốn và rủi ro
Xét thuần túy về mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh
được mức độ rủi ro của ngân lưu dự án.
Mức độ rủi ro của ngân lưu dự án được đo bằng tính biến thiên
của giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng của nó. Đây
chính là mức độ rủi ro tổng cộng của dự án.
Chủ nợ và chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác nhau. (Chủ nợ
được quyền ưu tiên khi nhận lãi và vốn gốc so với chủ sở hữu.
Hơn thế nữa, lãi suất nợ vay thường được cố định hoặc thả nổi
nhưng căn cứ theo một mức lãi suất chuẩn, trong khi cổ tức thì
không cố định.)
9Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ.
9Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu
Bài giảng 5Thẩm định dựánChương trình giảng dạy kinh tếFulbright
Niên khóa 2006-2007
3Nguyễn Xuân Thành
Chi phí vốn chủ sở hữu
Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là Mô hình
Định giá Tài sản Vốn (CAPM). Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình
này ta luôn phải lưu ý tới các giả định của mô hình. Một giả định
quan trọng là nhà đầu tư đa dạng hóa và do vậy chỉ có rủi ro hệ
thống (hay rủi ro không thể đa dạng hóa được) mới được xét.
Rủi ro hệ thống được đại diện bởi hệ số beta (
β
), tính bằng
thương sốgiữa tích sai của suất sinh lợi cổphiếu của công ty
chủdựán với suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường và
phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường.
Theo CAPM, chi phí vốn chủsởhữu bằng suất sinh lợi kỳvọng
của vốn chủsởhữu và được xác định bởi công thức:
Chi phí vốn chủsởhữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta*Mức bù rủi ro thị trường
2
),(
M
Mi
i
rrCOV
σ
β
=
)][(][ fMifiE rrErrEr
−
+
=
=
β
Áp dụng CAPM ở Việt Nam
Ngoài các thông số khác, việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta
phải ước lượng được hệ số beta.
Muốn tính hệ số beta của một công ty một cách trực tiếp, ta
phải có được số liệu theo chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty
và chỉ số cổ phiếu thị trường.
Có thể nói, việc tính hệ số beta cho các công ty ở Việt Nam là
điều không thể làm được do các yếu tố sau:
9Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường.
9Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu
công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá
giao dịch trên thị trường OTC không được công bố.
9Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn
thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số
beta.
9Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng
đến độ tin cậy của số liệu.
Bài giảng 5Thẩm định dựánChương trình giảng dạy kinh tếFulbright
Niên khóa 2006-2007
4Nguyễn Xuân Thành
Lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm mốc
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty hoạt
động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên
thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của
danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi vốn chủ sở hữu là
xuất phát từ những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán
phát triển ví dụ như Hoa Kỳ.
Chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty hoạt động ở Việt Nam = Chi
phí vốn chủ sở hữu của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ +
Mức bù rủi ro quốc gia.
Nếu chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Việt Nam tính bằng VND, cộng
chi phí vốn chủ sở hữu của công ty Hoa Kỳ tính bằng USD, thì một
khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi suất giữa hai
đồng tiền) phải được cộng thêm.
E
[
r
i
]
VN
=
E
[
r
i
]
US
+
RP
c
+
RP
e
E
[
r
i
]
VN
:suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Việt Nam đầu tư vào dự án ngành
i
.
E
[
r
i
]
US
: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của C.ty hoạt động ở Hoa Kỳ đầu tư vào dự án ngành
i
.
RP
c
: mức bù rủi ro quốc gia
RP
e
: mức bù rủi ro hối đoái
CAPM và M&M
Mặc dù ta có thể tìm được một công ty ở Hoa Kỳ kinh doanh
trong lĩnh vực tương tự như dự án đầu tư ở Việt Nam, nhưng
nhiều khác biệt cũng tồn tại ảnh hưởng đến rủi ro như cơ cấu
vốn (tức là tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ vay).
Vì vậy, để có thể tính được một hệ số beta hợp lý, ta phải kết
hợp cả Mô hình CAPM với Lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani &
Miller (M&M).
Mô hình CAPM trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng
vốn chủ sở hữu với hệ số beta của một công ty có một cơ cấu
vốn nhất định.
Mô hình M&M trình bày mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng
của vốn chủ sở hữu của một công ty có vay nợ với suất sinh lợi
kỳ vọng của vốn chủ sở hữu của chính công ty đó nhưng trong
tình huống giả định rằng công ty không hề vay nợ.
Bài giảng 5Thẩm định dựánChương trình giảng dạy kinh tếFulbright
Niên khóa 2006-2007
5Nguyễn Xuân Thành
Lý thuyết M&M
Doanh nghiệp không vay nợ có ngân lưu tự do hàng năm
CF
U
,
suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu
r
0và giá trị
V
U
.
V
U
= CF
U
/
r
0⇒
CF
U
=
V
U
r
0
Lá chắn thuế có ngân lưu:
CF
T
=
t
C
Dr
D
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị chính doanh nghiệp
đó trong trường hợp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế.
Tương tự, ngân lưu tự do của doanh nghiệp có vay nợ bằng
ngân lưu tự do của chính doanh nghiệp đó khi không vay nợ
cộng với ngân lưu của lá chắn thuế.
CF
L
=
CF
U
+
CF
T
=
V
U
r
0 +
t
C
Dr
D
DtV
r
Drt
r
tEBIT
VCU
D
DCC
L+=+
−
=
0
)1(
Lý thuyết M&M (tiếp)
Giá trịdoanh nghiệp có vay nợcũng bằng giá trịthị trường của
nợvay cộng giá trịthị trường của vốn chủsởhữu.
V
L
= D
+
E
Ngân lưu tựdo của doanh nghiệp có vay nợbằng ngân lưu tự
do mà chủnợ được hưởng cộng với ngân lưu tựdo mà chủsở
hữu được hưởng.
Ngân lưu tựdo mà chủnợ được hưởng:
CF
D
=
Dr
D
Ngân lưu tựdo mà chủsởhữu được hưởng:
CF
E
=
Er
E
Đẳng thức ngân lưu tự do được biểu diễn như sau:
CF
L
=
CF
U
+
CF
T
=
CF
D
+
CF
E
⇒
V
U
r
0 +
t
C
Dr
D
=
Dr
D
+
Er
E
Ta có:
r
E
= (
V
U
r
0 +
t
C
Dr
D
–
Dr
D
)/
E