Khóa luận tốt nghiệp: Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH QUỐC TẾ ---------***--------

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Đề tài:

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY TĂNG TRƯỞNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện : Trần Thị Thanh Huyền

Lớp : Anh 4

Khóa : 45

Giảng viên hướng dẫn : PGS. TS. Nguyễn Đình Thọ

Hà Nội, tháng 5 năm 2010

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

MỞ ĐẦU................................................................................................................7

CHƢƠNG I: KHÁI QUÁT CHUNG VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ

PHIẾU TĂNG TRƢỞNG ................................................................................... 10

I. KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG ....................................... 10

1. Phân loại các công ty trên thị trường chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng .. 10

1.1. Những doanh nghiệp tăng trưởng chậm ............................................... 10

1.2. Những doanh nghiệp vững mạnh ......................................................... 11

1.3. Những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh .............................................. 11

1.4. Những doanh nghiệp phát triển theo chu kỳ ......................................... 12

1.5. Những doanh nghiệp đang trên đường đi xuống .................................. 13

1.6. Những doanh nghiệp có tài sản ngầm .................................................. 13

2. Khái niệm công ty tăng trưởng ..................................................................... 14

3. Các đặc điểm của công ty tăng trưởng ......................................................... 14

3.1. Ngành nghề kinh doanh ....................................................................... 14

3.2. Về ban lãnh đạo ................................................................................... 16

3.3. Về quy mô hoạt động........................................................................... 17

3.4. Về khả năng cạnh tranh ....................................................................... 18

3.5. Về chiến lược kinh doanh .................................................................... 19

3.6. Về các chỉ tiêu tài chính....................................................................... 21

II. CÁC PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TĂNG

TRƢỞNG ............................................................................................................ 23

1. Các nhân tố chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty trên

thị trường chứng khoán ......................................................................................... 23

1.1. Các nhân tố vĩ mô ................................................................................ 23

1.1.1. Tình hình chính trị ..................................................................... 23

2010

1.1.2. Môi trường pháp luật ................................................................. 24

1.1.3. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ................................................ 24

1.1.4. Tỷ giá hối đoái .......................................................................... 25

1.1.5. Lạm phát và lãi suất ................................................................... 25

1.1.6. Thâm hụt ngân sách ................................................................... 26

1.1.7. Cung ứng tiền tệ và chi tiêu của người tiêu dùng ....................... 26

1.1.8. Thái độ, tâm lý .......................................................................... 27

1.2. Các nhân tố thuộc về ngành kinh tế ..................................................... 27

1.2.1. Tốc độ tăng trưởng của ngành ................................................... 27

1.2.2. Chu kỳ kinh doanh của ngành .................................................... 28

1.2.3. Mức độ độc quyền của ngành .................................................... 28

1.2.4. Mức độ rủi ro của ngành ............................................................ 29

1.3. Các nhân tố nội tại của doanh nghiệp ................................................... 30

1.3.1. Các yếu tố định tính ................................................................... 30

1.3.2. Các hệ số tài chính ..................................................................... 32

2. Một số mô hình định giá cổ phiếu ................................................................ 37

2.1. Mô hình chiết khấu cổ tức ................................................................... 37

2.1.1. Mô hình không tăng trưởng (Zero Growth)................................ 40

2.1.2. Mô hình Gordon (cổ tức tăng trưởng đều) ................................. 41

2.1.3. Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng hai giai đoạn ................. 41

2.1.4. Mô hình H để định giá tăng trưởng ............................................ 41

2.2. Mô hình sử dụng tỷ số giá/ thu nhập P/E ............................................. 43

2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do ..................................................... 44

2.3.1. Mô hình chung của FCFF .......................................................... 45

2.3.2. Mô hình tăng trưởng ổn định ..................................................... 45

2.3.3. Mô hình phát triển qua hai giai đoạn .......................................... 45

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................ 48

I. GIỚI THIỆU CÁC CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 48

2010

1. Thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................. 48

2. Các công ty tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 50

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

II. PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU................................................ 51

1. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới cổ phiếu ................................................ 51

1.1. Các yếu tố vĩ mô .................................................................................. 51

1.1.1. Tổng sản quốc nội (GDP) .......................................................... 51

1.1.2. Tỷ giá hối đoái .......................................................................... 53

1.1.3. Lạm phát và Lãi suất ................................................................. 54

1.1.4. Thâm hụt ngân sách .................................................................. 56

1.1.5. Chi tiêu của người tiêu dùng và lạm phát ................................... 56

1.2. Các yếu tố ngành kinh tế ..................................................................... 57

2. Thị giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ngày 2/4/2010 .................................. 59

3. Định giá cổ phiếu tại thời điểm 2/4/2010 ..................................................... 60

3.1. Giới thiệu chung về Công ty ................................................................ 60

3.1.1. Công ty cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT .................... 60

3.1.2. Công ty cổ phần Tập đoàn Hoà Phát (HPG)............................... 62

3.1.3. Công ty cổ phần vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ) .................. 62

3.1.4. Công ty cổ phần khoan và dịch vụ dầu khí (PVD) ..................... 63

3.1.5. Công ty cổ phần thép Việt ý (VIS) ............................................. 63

3.2. Định giá cổ phiếu theo mô hình P/E..................................................... 64

3.3. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) ................... 64

3.4. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền ........................... 68

III. MỘT SỐ KHÓ KHĂN VÀ THUẬN LỢI TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ

CÁC CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG TẠI VIỆT NAM ...................................... 69

1. Khó khăn trong việc lựa chọn phương thức định giá .................................... 69

2. Khó khăn trong việc lựa chọn các thông số và giả định cho việc định giá .... 69

3. Các khó khăn phát sinh từ phía Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước

.............................................................................................................................. 71

4. Các khó khăn phát sinh từ các tổ chức kinh doanh chứng khoán .................. 74

5. Các khó khăn phát sinh từ bản thân các nhà đầu tư ...................................... 74

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG III: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỂ NÂNG CAO KHẢ

NĂNG PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG ............... 76

I. TRIỂN VỌNG PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG

TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN

TỚI ...................................................................................................................... 76

II. CÁC GIẢI PHÁP ĐỂ TĂNG HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

TĂNG TRƢỞNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...... 79

1. Lựa chọn phương thức định giá ................................................................... 79

2. Lựa chọn các thông số và giả định cho việc định giá .................................... 81

III. ĐIỀU KIỆN ĐỂ THỰC HIỆN GIẢI PHÁP .......................................... 84

1. Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước.................................... 84

1.1. Tăng tính chính xác, đầy đủ và kịp thời trong công bố thông tin của các

doanh nghiệp .............................................................................................. 84

1.2. Hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường ..... 85

1.3. Phát triển hoạt động các tổ chức xếp hạng tín dụng ............................. 86

1.4. Tăng quy mô thị trường ....................................................................... 88

1.5. Phổ biến rộng rãi kiến thức về chứng khoán và đầu tư chứng khoán .... 89

2. Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán ............................................... 89

2.1. Đào tạo nhân lực chất lượng cao .......................................................... 89

2.2. Cung cấp thông tin minh bạch ............................................................. 90

3. Đối với nhà đầu tư: ...................................................................................... 90

KẾT LUẬN ......................................................................................................... 92

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: Tính β cho các công ty tăng trưởng

PHỤ LỤC 2: Định giá cổ phiếu tăng trưởng theo FCFF

PHỤ LỤC 3: Tổng hợp Báo cáo tài chính của các công ty tăng trưởng

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Các công ty tăng trưởng trên TTCK Việt Nam 51

Bảng 2: Phân loại ngành và các chỉ tiêu về Quy mô, tăng trưởng 58

Bảng 3: thị giá cổ phiếu ngày 2/4/2010 60

Bảng 4: P/E ngành của các công ty cần định giá 64

Bảng 5: Giá cổ phiếu tính theo mô hình P/E 64

Bảng 6: Giá cổ phiếu tính theo mô hình chiết khấu cổ tức 67

Bảng 7: Giá cổ phiếu tính theo mô hình chiết khấu dòng tiền 68

Biểu đồ 1: Diễn biến VN-index từ tháng 4/2007 đến nay 50

Biểu đồ 2: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam qua các năm 52

Biểu đồ 3: GDP theo Quý năm 2008-2009 52

Biểu đồ 4: Diễn biến tỷ giá USD/VND 2009 53

Biểu đồ 5: Chỉ số lạm phát 2000-2009 55

Biểu đồ 6: Biến động lãi suất 2009 56

Biểu đồ 7: Chỉ số giá tiêu dùng 2009 57

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Viết đầy đủ

CTCK Công ty chứng khoán

CTCP Công ty cổ phần

DN Doanh nghiệp

FPT Công ty cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT

HPG Công ty cổ phần Tập đoàn Hoà Phát

MCK Mã chứng khoán

NHTM Ngân hàng thương mại

NNNH Ngân hàng Nhà nước

Công ty cổ phần Vàng Bạc Đá quý Phú Nhuận PNJ

Công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ Dầu khí PVD

TTCK Thị trường chứng khoán

VIS Công ty cổ phần Thép Việt Ý

VN Việt Nam

WTO Tổ chức thương mại thế giới

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Phân tích và định giá cổ phiếu đóng một vai trò hết sức quan trọng trên

thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam

nói chung. Phân tích và định giá cổ phiếu có ý nghĩa to lớn đối với phần lớn

các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường tài

chính Việt Nam. Đó chính là các doanh nghiệp, nhà đầu tư và các ngân hàng.

Doanh nghiệp sử dụng phân tích và định giá cổ phiếu để đưa ra các quyết

định về huy động và sử dụng vốn; nhà đầu tư sử dụng phân tích và định giá

cổ phiếu cho mục đích đầu tư; còn các ngân hàng sử dụng phân tích và định

giá cổ phiếu trong các quyết định cho vay. Phân tích và định giá cổ phiếu

đóng vai trò quan trọng là thế, nhưng hiện nay trên thị trường chứng khoán

Việt Nam, phân tích và định giá cổ phiếu vẫn chưa được sử dụng rộng rãi do

gặp nhiều khó khăn, trở ngại trong quá trình phân tích và định giá. Đó là

những khó khăn trong việc lựa chọn mô hình định giá, trong ước lượng tham

số cho việc định giá hay các khó khăn khác phát sinh từ Chính phủ, các cơ

quan quản lý nhà nước, các công ty chứng khoán và các nhà đầu tư.

Trong các doanh nghiệp cần được định giá thì định giá các doanh

nghiệp tăng trưởng có một tầm quan trọng hơn cả. Bản thân ban lãnh đạo của

các doanh nghiệp này thường xuyên phải định giá lại cổ phiếu của doanh

nghiệp để đưa ra những quyết định huy động vốn, sử dụng vốn hiệu quả

nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng đề ra, các ngân hàng cũng thường dễ dàng

cho vay hơn với các doanh nghiệp tăng trưởng và nhà đầu tư cũng ưa thích

đầu tư vào các doanh nghiệp tăng trưởng, vì vậy công tác phân tích và định

giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng trưởng diễn ra thường xuyên hơn.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Vì vậy, em đã chọn đề tài "Phân tích và định giá cổ phiếu của các công

ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" làm đề tài

nghiên cứu cho khóa luận của mình.

2. Mục đích nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của khoá luận là nhằm tổng hợp các mô hình

định giá cổ phiếu tăng trưởng, để từ đó lựa chọn mô hình phù hợp nhất với

từng loại hình công ty tăng trưởng. Đồng thời nêu lên những khó khăn trong

phân tích và định giá cổ phiếu tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt

Nam để từ đó đưa ra những giải pháp, kiến nghị giúp cho việc phân tích, định

giá chính xác và thuận lợi hơn; giúp cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư cũng

như các ngân hàng có những quyết định đúng đắn nhất cho mục đích sử dụng

vốn và huy động vốn, đầu tư hay cho vay.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng của khoán luận là các cổ phiếu niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu của khoá luận xin phép tập trung vào giai đoạn từ

năm 2006 đến năm 2009 để từ đó định giá cổ phiếu tăng trưởng vào thời

điểm tháng 4/2010; và khóa luận cũng xin phép được tập trung vào cổ phiếu

của doanh nghiệp tăng trưởng nhanh - một trong sáu loại doanh nghiệp tăng

trưởng: doanh nghiệp tăng trưởng chậm, doanh nghiệp vững mạnh, doanh

nghiệp tăng trưởng nhanh, doanh nghiệp phát triển theo chu kỳ, doanh nghiệp

đang trên đường đi xuống và doanh nghiệp có tài sản ngầm.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Khoá luận sử dụng các phương pháp nghiên cứu như mô tả, phân tích,

thống kê, tổng hợp và đưa ra các ví dụ thực tế, từ đó làm sáng tỏ nội dung cần

nghiên cứu.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5. Bố cục của đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của khóa luận được bố cục

trên ba chương:

Chƣơng I: Khái quát chung về phân tích và định giá cổ phiếu tăng trưởng

Chƣơng II: Phân tích và định giá cổ phiếu tăng trưởng niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

Chƣơng III: Kiến nghị một số giải pháp để nâng cao khả năng phân tích và

định giá cổ phiếu tăng trưởng

Do những hạn chế về trình độ, thời gian nghiên cứu và kinh nghiệm

thực tế nên khoá luận không tránh khỏi những thiếu sót. Em kính mong được

sự chỉ dẫn, góp ý của các thầy, cô giáo.

Cuối cùng em xin đặc biệt cảm ơn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ - người

đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ em hoàn thành khoá luận này. Em cũng xin

gửi lời cảm ơn tới các thầy giáo, cô giáo giảng dạy tại trường Đại học Ngoại

Thương, đặc biệt là các thầy giáo, cô giáo giảng dạy tại Khoa Tài Chính

Ngân Hàng – trường Đại học Ngoại Thương đã trang bị cho em những kiến

thức nền tảng để em có thể tiếp cận và nghiên cứu đề tài này.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG I: KHÁI QUÁT CHUNG VỀ PHÂN TÍCH VÀ

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG

I. KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG

1. Phân loại các công ty trên thị trƣờng chứng khoán theo tốc độ tăng

trƣởng

Trong hoạt động phân tích và định giá cổ phiếu, có rất nhiều cách

phân loại khác nhau, mỗi nhà phân tích và định giá cổ phiếu lại có một

cách phân loại cho riêng mình. Đối với các nhà phân tích và định giá cổ

phiếu tăng trưởng thì việc phân loại doanh nghiệp chủ yếu dựa vào tốc độ

tăng trưởng của các doanh nghiệp. Theo cách thức phân loại này, ta có thể

phân loại các doanh nghiệp thành các nhóm sau:

1.1. Những doanh nghiệp tăng trưởng chậm

Thông thường thì người ta nghĩ rằng những công ty lớn, nổi tiếng và

chiếm nhiều thị phần sẽ tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của tổng

sản phẩm quốc dân. Nhưng thực tế thì không phải như vậy. Những công ty

này ban đầu tăng trưởng rất nhanh nhưng sau một thời gian chúng sẽ tăng

trưởng chậm lại và trở nên trì trệ hơn bởi một trong hai lý do: hoặc là

chúng đã phát triển đến mức giới hạn, hoặc là chúng không còn năng động

để nắm lấy các cơ hội. Bộ máy của các công ty này thường quá cồng kềnh

và vận hành không hiệu quả, ban quản lý thiếu sự năng động, kém thích

nghi với sự thay đổi của môi trường kinh doanh. Những công ty này

thường hoạt động trong những ngành không tăng trưởng hoặc tăng trưởng

chậm. Hoặc là hoạt động trong ngành có tốc độ tăng trưởng khá nhưng lại

đang xuất hiện nhiều công ty cạnh tranh xuất hiện trên thị trường với

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

những thế mạnh riêng và sự năng động đang dần chiếm lĩnh thị phần của

các công ty đi trước.

1.2. Những doanh nghiệp vững mạnh

Đây là những doanh nghiệp có quy mô lớn, có thương hiệu nổi tiếng

và đang đạt được tốc độ tăng trưởng khá nhờ ban quản trị năng động, hoạt

động kinh doanh hiệu quả. Mặc dù những doanh nghiệp này không phải là

những công ty có tốc độ tăng trưởng cao nhưng họ tăng trưởng nhanh hơn

những doanh nghiệp tăng trưởng chậm.

Thông thường trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư lớn thường

có cổ phiếu của các doanh nghiệp này nhờ tính thanh khoản cao và nó là

công cụ bảo vệ tốt nhất trong những thời điểm khủng hoảng ngắn hạn hoặc

khó khăn. Phần lớn những doanh nghiệp này hoạt động trong lĩnh vực

hàng tiêu dùng hoặc những sản phẩm thiết yếu. Nhu cầu về những sản

phẩm này không suy giảm hoặc là giảm rất ít trong thời kỳ nền kinh tế gặp

khó khăn. Tuy nhiên khi nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ cao thì những

lĩnh vực này cũng chỉ tăng trưởng với tốc độ ở mức trung bình.

1.3. Những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh

Đây thường là những doanh nghiệp mới, quy mô nhỏ và rất năng

động, thường đạt được tốc độ tăng trưởng cao, tùy tình hình kinh tế mà dao

động trong khoảng từ 25 đến 50% một năm; trong điều kiện kinh tế suy

thoái thì tỷ lệ nỳ từ 15 đến 30%. Nếu nhà đầu tư có sự lựa chọn sáng suốt

thì đây là những doanh nghiệp có tiềm năng tăng giá cổ phiếu rất lớn.

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh mặc dù phần lớn là hoạt động

trong những lĩnh vực có tốc độ tăng trưởng cao, nhưng cũng có nhiều

doanh nghiệp không nằm trong một lĩnh vực có tốc độ tăng trưởng cao mà

vẫn đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh. Có thể các doanh nghiệp này chỉ

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

cần một phân khúc thị trường nhỏ trong các ngành công nghiệp chậm phát

triển là cũng có thể đạt được tốc độ tăng trưởng cao. Họ là những doanh

nghiệp rất năng động và hiệu quả, có lợi thế cạnh tranh cao nên lôi kéo

thành công khách hàng của các doanh nghiệp khác.

Tuy nhiên cũng tồn tại một số rủi ro đối với các doanh nghiệp phát

triển quá nóng này, nhất là khi những doanh nghiệp non trẻ, đầu tư quá

mức trong khi không đủ tiềm lực tài chính. Hơn nữa các nhà đầu tư chuyên

nghiệp thường không thích những công ty phát triển nhanh nhưng không

còn đủ sức để duy trì tốc độ tăng trưởng cao và có nguy cơ tăng trưởng

chậm. Khi điều này xảy ra thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ giảm

rất nhanh.

1.4. Những doanh nghiệp phát triển theo chu kỳ

Doanh nghiệp phát triển theo chu kỳ là những doanh nghiệp mà việc

tăng hay giảm trong doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp tuân theo

những quy luật ổn định, các nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể dự báo được

điều này. Trong một ngành tăng trưởng thì hoạt động kinh doanh sẽ liên

tục mở rộng, nhưng trong một ngành công nghiệp tuần hoàn thì nó sẽ mở

rộng rồi thu hẹp, sau đó lại mở rộng.

Những doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực như sản xuất ô tô,

xây dựng, sản xuất thép, hoá chất… là những doanh nghiệp phát triển có

tính chu kỳ. Khi nền kinh tế thoát khỏi khó khăn, các công ty này thường

hoạt động rất tốt, giá cổ phiếu của chúng có xu hướng tăng nhanh hơn giá

cổ phiếu của các công ty tăng trưởng vững mạnh. Nhưng nếu nhà đầu tư

lựa chọn sai thời điểm trong chu kỳ tuần hoàn để mua cổ phiếu thì họ sẽ

gặp phải nguy cơ giảm giá cổ phiếu rất lớn.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Cổ phiếu phát triển theo chu kỳ rất dễ tạo ra sự nhầm lẫn cho nhà

đầu tư. Nếu nhà đầu tư không thận trọng sẽ tưởng đây là loại cổ phiếu an

toàn và dễ dàng đầu tư vào đó. Bởi vì hầu hết những doanh nghiệp này

đều rất lớn mạnh và danh tiếng, vì vậy nhà đầu tư thường xếp chúng vào

nhóm những công ty vững mạnh.

1.5. Những doanh nghiệp đang trên đường đi xuống

Những doanh nghiệp thuộc danh mục này có chung nhiều đặc điểm

như hoạt động không hiệu quả, quản lý kém, trì trệ, có thể có nhiều bê

bối… Đây không phải là những doanh nghiệp tăng trưởng chậm mà chúng

là những doanh nghiệp không hề tăng trưởng. Những doanh nghiệp này

khó mà phục hồi sau những khó khăn như những doanh nghiệp phát triển

theo chu kỳ và thường phải đối mặt với những rủi ro tiềm tàng.

1.6. Những doanh nghiệp có tài sản ngầm

Đây là những doanh nghiệp sở hữu tài sản nào đó rất giá trị nhưng

trong báo cáo tài chính có thể chưa phản ánh hoặc phản ánh không đúng

giá trị tài sản này và phần lớn các nhà đầu tư không biết đến. Trong việc

phát hiện cơ hội đầu tư vào những doanh nghiệp này thì những thông tin

nội bộ là lợi thế lớn nhất.

Tài sản ngầm có thể biểu hiện dưới dạng bất động sản, kim loại, dầu

mỏ, các loại thuốc được cấp bằng phát minh sáng chế… Trên thị trường

chứng khoán Việt Nam, rất nhiều doanh nghiệp Nhà nước khi cổ phần hoá,

sở hữu rất nhiều bất động sản giá trị, nhưng do chế độ kế toán hiện hành

chưa bắt buộc phải phản ánh giá trị quyền sử dụng đất vào bảng cân đối kế

toán của doanh nghiệp nên có nhiều bất động sản có giá trị lớn không được

đưa vào bảng cân đối kế toán. Có nhiều nhà đầu tư nhanh nhạy biết được

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trước các nhà đầu tư khác và họ đã thu được những khoản lợi nhuận rất lớn

từ khoản đầu tư của mình.

2. Khái niệm công ty tăng trƣởng

Công ty tăng trưởng mà sinh viên muốn đề cập trong luận văn này

chính là các công ty tăng trưởng nhanh, tức là những công ty được nhà đầu

tư kỳ vọng sẽ có lợi nhuận sẽ tăng trưởng nhanh và bền vững trong tương

lai để có thể nâng cao giá trị của công ty đó so với giá trị hiện tại đang

được thị trường đánh giá. Vì vậy khi nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu của

các công ty này theo giá hiện tại sẽ kỳ vọng thu được lợi nhuận trong

tương lai vì họ kỳ vọng rằng trong tương lai giá trị của các công ty đó sẽ

được nâng lên và do đó thị trường sẽ đánh giá giá trị của công ty đó cao

hơn mức giá hiện tại.

3. Các đặc điểm của công ty tăng trƣởng

Trong thực tế thì các công ty tăng trưởng nhanh rất đa dạng, chúng

có đặc điểm chung là có tiềm năng tăng trưởng lớn, song về các yếu tố

khác thì chúng không hẳn là theo một khuôn mẫu nhất định nào. Tuy nhiên

phần lớn trong số đó sẽ hội tụ những đặc điểm chính sau:

3.1. Ngành nghề kinh doanh

Các công ty tăng trưởng nhanh hoặc là hoạt động trong một ngành

có tốc độ tăng trưởng nhanh, hoặc là phát hiện và khai thác có hiệu quả

một phân khúc thị trường còn bị bỏ ngỏ trong một ngành tăng trưởng

chậm, hay có khả năng đưa ra những sản phẩm mới có lợi thế cạnh tranh

vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh trong ngành.

- Ngành nghề kinh doanh có tốc độ tăng trưởng cao: sẽ có những

nhiều doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao. Các doanh nghiệp này

không cần có lợi thế cạnh tranh vượt trội và hiệu quả kinh doanh ở vị trí

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

dẫn đầu mà có thể chỉcần hoạt động ở mức trung bình và giữ được thị phần

của mình trong một ngành tăng trưởng cao thì cũng đã có thể đạt được

thành tích tăng trưởng cao. Tuy nhiên nếu nhà đầu tư dự báo không tốt và

đầu tư vào những doanh nghiệp này vào thời điểm ngành tăng trưởng này

sắp bão hoà tức là thời điểm cuối của chu kỳ tăng trưởng của ngành thì

mức giá mà nhà đầu tư đã bỏ ra để mua cổ phiếu của các công ty này trước

đây với kỳ vọng sẽ duy trì được tốc độ tăng trưởng cao trong thời gian dài

thì nhà đầu tư có thể bị thua lỗ lớn. Hơn nữa những doanh nghiệp có thành

tích hoạt động trung bình trong một ngành tăng trưởng nhanh có thể dễ bị

tổn thương trong trường hợp ngành kinh doanh đó diễn biến không thuận

lợi. Đối với nhà đầu tư không có nhiều kinh nghiệm và khả năng dự báo

còn hạn chế thì chỉ nên đầu tư khi phát hiện được doanh nghiệp có lợi thế

cạnh tranh và hiệu quả dẫn đầu ngành, hoạt động kinh doanh trong một

ngành không phát triển theo chu kỳ (hoặc tính chu kỳ ở mức thấp) với mức

giá hợp lý.

- Ngành có tốc độ tăng trưởng ở mức trung bình thậm chí là không

tăng trưởng: Các công ty tăng trưởng hoạt động trong các ngành có thể là

một doanh nghiệp năng động, đã xác định được một khoảng trống của thị

trường hay là một phân khúc thị trường nào đó chưa được khai thác, và các

công ty này thiết kế được những sản phẩm hay dịch vụ đáp ứng tốt, có hiệu

quả phân khúc thị trường đó, điều đó sẽ mang lại sự tăng trưởng nhanh cho

các công ty đó. Hoặc là những công ty đưa ra được những sản phẩm hay

dịch vụ mới, có lợi thế vượ trội so với sản phẩm của đối thủ cạnh tranh, do

đó họ chiếm được thị phần của đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên, để duy trì

được tốc độ tăng trưởng cao thì các công ty này phải thường xuyên nghiên

cứu và đưa ra được những sản phẩm mới có lợi thế vượt trội, vì các sản

phẩm mới có thể bị đối thủ cạnh tranh sao chép rất nhanh.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2. Về ban lãnh đạo

Để điều hành một doanh nghiệp thành công, ban lãnh đạo doanh

nghiệp phải là những người có tâm huyết, gắn bó với doanh nghiệp, nhất là

những lúc mà doanh nghiệp phải trải qua những giai đoạn phát triển khó

khăn. Nếu ban lãnh đạo không tâm huyết với doanh nghiệp thì rất khó có

thể chèo lái doanh nghiệp vượt qua được những khó khăn trở ngại và vì

một động cơ nào đó, có thể đưa ra những quyết định không đảm bảo quyền

lợi cho cổ đông. Thông thường, nếu ban lãnh đạo yêu ngành nghề kinh

doanh của doanh nghiệp, đồng thời là những nhà sáng lập và nắm giữ một

số lượng cổ phần đủ lớn thì sẽ tâm huyết với doanh nghiệp hơn là những

nhà lãnh đạo chỉ được thuê để làm công việc đó. Vì khi là nhà sáng lập thì

ban lãnh đạo xem doanh nghiệp như là đứa con tinh thần của mình nên sự

phát triển của nó rất quan trọng đối với họ.

Kinh nghiệm chuyên môn và kinh nghiệm quản lý cũng đóng vai trò

rất quan trọng đối với sự thành công của một nhà lãnh đạo doanh nghiệp.

Các nhà đầu tư thường đánh giá cao những người có nhiều năm kinh

nghiệm về chuyên môn và quản lý trong ngành.

Ngoài các yếu tố về tâm huyết và kinh nghiệm một nhà lãnh đạo

thành công còn cần phải có tư duy chiến lược, sự sáng tạo và đổi mới, biết

cách thu hút và khai thác nhân tài, và có tham vọng lớn. Tư duy chiến lược

sẽ giúp định hướng doanh nghiệp phát triển đúng hướng trong dài hạn, tận

dụng được các cơ hội và khai thác được tối đa thế mạnh của mình. Sự sáng

tạo và đổi mới sẽ giúp cho doanh nghiệp phát triển năng động hơn, có khả

năng thích nghi cao với sự thay đổi của môi trường kinh doanh, nhạy bén

trong việc nhận biết và khai thác cơ hội. Khả năng thu hút và khai thác

nhân tài sẽ giúp cho doanh nghiệp có lợi thế hơn đối với các doanh nghiệp

khác trong ngành và luôn có chi phí lao động thấp so với giá trị mà đội ngũ

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

lao động mang lại. Và cuối cùng là một ban lãnh đạo có tham vọng sẽ luôn

tìm mọi cách để doanh nghiệp phát triển nhanh và có hiệu quả, chiến thắng

trong cạnh tranh, tăng trưởng về thị phần.

3.3. Về quy mô hoạt động

Về mặt lý thuyết thì chu kỳ phát triển của một doanh nghiệp thường

trải qua bốn giai đoạn đó là khởi đầu, tăng trưởng, bão hoà và suy thoái.

Trong thực tế thì mõi doanh nghiệp có tuổi đời khác nhau, có thời gian của

mỗi giai đoạn khác nhau và có thể chỉ trải qua một vài giai đoạn trong toàn

bộ chu kỳ đó. Như vậy, những doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ, đang

trong giai đoạn tăng trưởng sẽ đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn những

doanh nghiệp có quy mô lớn và đi vào giai đoạn bão hoà.

Nếu đánh giá chung thì những doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ

thường có tốc độ tăng trưởng cao hơn các doanh nghiệp lớn. Nguyên

onhân là do các doanh nghiệp lớn thường có quy mô khá cồng kềnh, trì trệ,

kém năng động. Các doanh nghiệp này thường là đã chiếm một thị phần

tương đối lớn và do vậy nó không có đất để có thể phát triển với tốc độ

cao. Muốn đạt được tốc độ tăng trưởng cao, các doanh nghiệp này phải mở

rộng, xâm nhập được thị trường mới, hoặc có sản phẩm vượt trội so với

sản phẩm của đối thủ cạnh tranh để có thể chiếm lĩnh thị phần, hoặc có sản

phẩm mới hứa hẹn mang lại doanh thu lớn để đảm bảo cho sự tăng trưởng

của doanh nghiệp.

Ngược lại với các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp vừa và nhỏ

thường là những doanh nghiệp năng động hơn. Các doanh nghiệp này

thường mới phát hiện được một khoảng trống, một phân khúc thị trường có

nhiều tiềm năng và họ đang cố gắng để đáp ứng tốt nhu cầu của phân khúc

thị trường đó. Vì vậy họ có thị trường để đảm bảo duy trì được tốc độ tăng

trưởng cao trong một thời gian.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.4. Về khả năng cạnh tranh

Để đánh giá khả năng cạnh tranh thành công của một doanh nghiệp

chúng ta sẽ đánh giá cả hai mặt của cạnh tranh đó là áp lực cạnh tranh của

ngành và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp.

Về áp lực cạnh tranh của ngành: phụ thuộc vào mức độ độc quyền

của ngành, các rào cản gia nhập ngành cao hay thấp. Nếu một ngành có

mức độ độc quyền cao và rào cản gia nhập ngành cao thì doanh nghiệp đó

có thể thu được lợi nhuận độc quyền nhờ khả năng định giá độc quyền, và

các rủi ro xuất phát từ nguyên nhân cạnh tranh sẽ rất thấp. Đối với những

doanh nghiệp này thì tốc độ tăng trưởng của họ phụ thuộc chủ yếu vào tốc

độ phát triển của ngành.

Về lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp: phụ thuộc vào các yếu tố

như: Chất lượng sản phẩm, giá, tính độc đáo của sản phẩm và thương hiệu

của doanh nghiệp. Để có thể chiến thắng trong cạnh tranh, duy trì tốc độ

tăng trưởng cao trong dài hạn, sản phẩm của doanh nghiệp phải có chất

lượng vượt trội, được bán với giá tương đối thấp so với chất lượng mà nó

mang lại, và nó phải có tính độc đáo, không thể bị nhầm lẫn với các sản

phẩm của đối thủ cạnh tranh, đáp ứng được tốt nhất nhu cầu của khách

hàng mục tiêu so với sản phẩm của đối thủ. Ngoài ra, một doanh nghiệp sở

hữu một thương hiệu nổi tiếng cũng có lợi thế cạnh tranh nhất định, nhất là

đối với những ngành mà sản phẩm của các công ty tương đối đồng nhất,

khách hàng rất khó đánh giá và so sánh chất lượng sản phẩm của các công

ty khác nhau, thì lúc đó thương hiệu của sản phẩm là rất quan trọng vì

khách hàng lựa chọn sản phẩm chủ yếu dựa vào uy tín của doanh nghiệp

và thương hiệu của sản phẩm.

Như vậy có thể nói để đạt được tốc độ tăng trưởng cao trong một

thời gian tương đối dài thì doanh nghiệp hoặc là phải hoạt động trong một

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ngành kinh doanh có rào cản gia nhập ngành tương đối lớn và có tốc độ

tăng trưởng cao.

3.5. Về chiến lược kinh doanh

Trong một môi trường kinh doanh thay đổi ngày càng nhanh chóng,

tốc độ xuất hiện các cơ hội và nguy cơ cũng nhanh hơn đối với các doanh

nghiệp. Vì vậy để doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng cao trong dài

hạn thì doanh nghiệp phải xây dựng cho mình được một chiến lược kinh

doanh phù hợp để đón đầu các cơ hội và có biện pháp đẩy lùi các nguy cơ.

Một chiến lược đúng đắn và phù hợp phải đảm bảo được khả năng phát

huy tối đa lợi thế, điểm mạnh của doanh nghiệp mình và khắc phục được

những điểm yếu đang tồn tại.

Về cơ bản, khi xây dựng chiến lược kinh doanh, các nhà xây dựng

chiến lược cần trả lời được các câu hỏi sau:

- Phương hướng phát triển trong dài hạn, tức là mục tiêu mà doanh

nghiệp sẽ vươn tới trong dài hạn là ở đâu;

- Thị trường và phạm vi thị trường mà doanh nghiệp sẽ tham gia.

Doanh nghiệp phải cạnh tranh trên thị trường nào và những hoạt động nào

mà doanh nghiệp cần phải thực hiện để tham gia trên thị trường đó;

- Lợi thế của doanh nghiệp là ở đâu và làm thế nào để doanh nghiệp

phát huy nó? Tức là doanh nghiệp làm thế nào để hoạt động tốt hơn so với

các đối thủ cạnh tranh trên thị trường đó;

- Những nguồn lực nào (kỹ năng, tài sản, tài chính, các mối quan hệ,

năng lực kỹ thuật, trang thiết bị…) cần phải có để có thể cạnh tranh được;

- Những nhân tố từ môi trường bên ngoài ảnh hưởng tới khả năng

cạnh tranh của doanh nghiệp;

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Những giá trị và kỳ vọng mà các cổ đông của doanh nghiệp cần là

gì?

Quá trình xây dựng và thực hiện chiến lược bao gồm phân tích chiến

lược, lựa chọn chiến lược và thực hiện chiến lược.

Để phân tích và đánh giá chiến lược của một doanh nghiệp có phù

hợp hay không nhà đầu tư có thể thu thập thông tin từ các nguồn như bản

cáo bạch, trang web của doanh nghiệp… Ở đó sẽ nêu rõ về môi trường

hoạt động kinh doanh, điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp và chiến

lược phát triển trong dài hạn của doanh nghiệp. Nhà đầu tư phải đưa ra

được đánh giá của mình về tính khả thi của chiến lược và khả năng thực

hiện chiến lược đó của doanh nghiệp để từ đó đưa ra các dự báo hỗ trợ cho

công tác định giá doanh nghiệp của nhà đầu tư.

Khi đánh giá chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, nhà đầu tư

cần cảnh giác với những doanh nghiệp có chiến lược đa dạng hoá quá mức,

không tập trung vào những lĩnh vực ngành nghề mà mình có thế mạnh và

kinh nghiệm. Khi đó khả năng cạnh tranh của nó thường có xu hướng giảm

sút và khó đi tới thành công. Việc đa dạng hoá kinh doanh quá mức có thể

là hệ quả của việc xây dựng chiến lược thiếu thận trọng, chạy theo lợi

nhuận trước mắt nhưng không ý thức được đầy đủ những rủi ro có thể xảy

ra và cũng có thể là xuất phát từ tham vọng bành trướng của ban lãnh đạo

doanh nghiệp không xuất phát từ động cơ tối đa hoá lợi ích cho cổ đông.

Như vậy có thể nói để duy trì được tốc độ tăng trưởng trong dài hạn

thì doanh nghiệp phải có được một chiến lược kinh doanh khả thi, đảm bảo

mức tăng trưởng cao hàng năm, được xây dựng trên những nguồn lực hiện

có của doanh nghiệp và dự báo tốt về những thay đổi của môi trường kinh

doanh.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.6. Về các chỉ tiêu tài chính

Mặc dù các chỉ tiêu tài chính của một công ty phụ thuộc vào đặc

điểm của ngành nghề kinh doanh, quy mô hoạt động của doanh nghiệp, các

giai đoạn phát triển trong chu kỳ hoạt động kinh doanh của một doanh

nghiệp… nên không thể đưa ra những đặc trưng mang tính cụ thể về các

chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh. Tuy nhiên khi

đặt các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh với các doanh nghiệp có cùng

điều kiện để so sánh thì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ

có các chỉ tiêu tài chính có xu hướng như sau:

- Nhóm các chỉ tiêu phản ánh tốc độ tăng trưởng: Như phần trên đã

nêu về khái niệm của công ty tăng trưởng, đây là những doanh nghiệp có

tốc độ tăng trưởng cao về doanh thu, lợi nhuận, quy mô tài sản… Nếu các

chỉ tiêu này được duy trì trong cả những thời gian mà môi trường kinh

doanh của công ty gặp khó khăn thì mức độ bền vững của sự tăng trưởng

sẽ cao hơn. Tuy nhiên đây là số liệu tăng trưởng trong quá khứ, để duy trì

được tốc độ tăng trưởng trong tương lai doanh nghiệp cần phải có mức đầu

tư hợp lý và khả năng mở rộng thị trường, phát triển sản phẩm mới…

- Nhóm các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán: Do các doanh

nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường cần một lượng vốn tái đầu tư

hàng năm lớn, do đó tiền mặt dự trữ thường không nhiều, nhu cầu vốn lớn

có thể dẫn tới mức độ vay vốn cao hơn mức trung bình. Vì vậy các chỉ

tiêu phản ánh khả năng thanh toán của các doanh nghiệp này thường

không cao, tuy nhiên đối với các doanh nghiệp có chỉ số này thấp quá thì

ca cơ sở rủi ro như rủi ro thanh toán, rủi do do biến động lãi suất… là rất

lớn.

- Nhóm các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài sản và nguồn vốn: Với

nhóm chỉ tiêu này thì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao và các

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

doanh nghiệp bình thường không có sự khác biệt lớn nào. Nếu doanh

nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao mà nguồn vốn tài trợ cho việc đầu tư lại

chủ yếu dựa vào vốn vay chứ không phải dựa vào lợi nhuận tích luỹ thì

trong cơ cấu nguồn vốn thường nguồn vốn vay có tỷ trọng lớn và rủi ro

hoạt động của doanh nghiệp này sẽ cao.

- Nhóm các chỉ tiêu phản ánh hiệu suất hoạt động: Doanh nghiệp

tăng trưởng cao thường có các chỉ tiêu này rất tốt. Nhờ có khả năng khai

thác tốt các tài sản của mình nên các doanh nghiệp này thường có giá

thành thấp, khả năng cạnh tranh cao. Các chỉ tiêu như vòng quay của tổng

tài sản, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay các khoản phải thu, tỷ lệ

doanh thu trên tài sản cố định… thường rất cao. Các chỉ tiêu này cũng

phản ánh rất tốt khả năng điều hành của ban lãnh đạo doanh nghiệp.

- Nhóm các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi của doanh nghiệp:

Để một doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh thì nó phải tạo ra

được một nguồn tiền mặt hàng năm lớn để tài trợ cho các hoạt động đầu tư

của mình. Vì vậy chỉ có những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao mới

đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh. Do đó các chỉ tiêu như tỷ lệ lợi nhuận

trên doanh thu, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu… của các doanh nghiệp tăng trưởng thường khá cao.

- Nhóm các chỉ tiêu đánh giá tính cho mỗi cổ phần: Do khả năng

sinh lợi cao nên chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của các doanh

nghiệp này thường khá cao. Hơn nữa do có tốc độ tăng trưởng cao nên nhà

đầu tư thường đặt kỳ vọng rất lớn và cổ phiếu của các doanh nghiệp này

nên nó thường được giao dịch ở mức giá khá cao do đó chỉ tiêu giá trên thu

nhập (P/E) thường cao. Tuy nhiên nếu mua cổ phiếu có chỉ tiêu P/E quá

cao nhà đầu tư có thể gặp phải rủi ro lớn và mức sinh lời cũng thấp do thị

trường đã đánh giá cao tiềm năng phát triển của doanh nghiệp đó vì vậy cơ

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hội mua cổ phiếu ở mức giá rẻ là không còn. Nhà đầu tư cần tìm kiếm

những công ty có tiềm năng tăng trưởng cao, tuy nhiên chưa được thị

trường nhận biết, do đó nó vẫn được giao dịch ở mức P/E thấp. Ngoài ra,

chỉ tiêu hệ số giá trị trường trên giá trị sổ sách (P/B) của các doanh nghiệp

này thường cao. Còn tỷ suất cổ tức trên giá thị trường (D/P) thường thấp

do các doanh nghiệp này thường dùng phàn lớn lợi nhuận thu được để tái

đầu tư, nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng, còn lợi nhuận dành cho việc

chi trả cổ tức thường là thấp.

II. CÁC PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

TĂNG TRƢỞNG

1. Các nhân tố chính ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các công

ty trên thị trƣờng chứng khoán

1.1. Các nhân tố vĩ mô

1.1.1. Tình hình chính trị

Tình hình chính trị của một quốc gia có ảnh hưởng rất lớn đến thị

trường chứng khoán. Các yếu tố chính trị bao gồm những thay đổi về

Chính phủ và các hoạt động chính trị. Ví dụ như khi Chính phủ đưa ra

những kiến nghị với Quốc hội thì thị trường chứng khoán sẽ chịu tác động

trừ khi những kiến nghị đó đã được dự đoán chính xác trước. Những kiến

nghị này có thể là về sửa đổi chính sách kinh tế, chính sách thuế, chi tiêu

ngân sách, quốc phòng, các kế hoạch xây dựng lớn… Chi riêng kế hoạch

chi tiêu ngân sách cũng đủ để tác động đến rất nhiều ngành nghề liên quan.

Thay đổi chính trị cũng làm cho nhiều quy định và sự kiểm soát c ủa

Chính phủ trong một số ngành được thắt chặt và một số quy định trong các

ngành khác lại được nới lỏng. Chúng đều có tác động rất lớn tới kết quả

kinh doanh của mỗi ngành, mỗi công ty.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.1.2. Môi trường pháp luật

Môi trường pháp luật cũng là yếu tố cơ bản gây tác động tới thị

trường chứng khoán. Các cơ quan Chính phủ tác động tới thị trường chứng

khoán bằng luật. Chẳng hạn, những quy định về giá cả dịch vụ sẽ gây tác

động trực tiếp tới ngành dịch vụ công cộng. Luật chống độc quyền thường

làm giảm giá chứng khoán của các công ty bị điều chỉnh bởi nó. Luạt thâu

tóm sáp nhập công ty có thể gây tác động tiêu cực haytích cực đến một

nhóm các công ty. Chính sách tiền tệ tín dụng của Ngân hàng Trung ương

có thể gây tác động to lớn đến thị trường… Do vậy môi trường pháp lý cần

được xem xét theo các góc độ như:

- Hệ thống hành lang pháp lý của thị trường chứng khoán được xây

dựng như thế nào? Có đủ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của nhà đầu tư

hay không?

- Các luật pháp liên quan có trùng chéo, mâu thuẫn không?

- Khả năng thực thi pháp luật thế nào?

- Những mặt khuyến khích, ưu đãi và hạn chế được quy định trong

hệ thống pháp luật.

- Sự ổn định của hệ thống pháp luật, khả năng sửa đổi và ảnh hưởng

của chúng đến thị trường chứng khoán.

1.1.3. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), là tổng giá trị sản phẩm hàng hoá

dịch vụ cuối cùng của nền kinh tế. Tốc độ tăng trưởng GDP nhanh thể hiện

một nền kinh tế phát triển, tạo nhiều cơ hội cho các công ty tăng doanh số

bán hàng. Đây là đầu ra của nền kinh tế và là sản lượng sản xuất của nền

kinh tế.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.1.4. Tỷ giá hối đoái

Khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá trong

thời gian tới thì nhà đầu tư đó sẽ quyết định không đầu tư vào chứng khoán

hoặc sẽ tìm cách thay thế chứng khoán bằng tài sản ngoại tệ vì chứng

khoán chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá trị chứng khoán sẽ bị giảm.

Nếu được phép đầu tư ra thị trường nước ngoài thì có thể nhà đầu tư này sẽ

chuyển vốn ra đầu tư ở nước ngoài.

1.1.5. Lạm phát và lãi suất

Đây là hai nhân tố rất quan trọng gây ảnh hưởng lớn tới quyết định

đầu tư vào thị trường chứng khoán. Lạm phát dẫn đến sự khác nhau giữa

lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực, thay đổi hành vi tiêu dùng và tiết kiệm

của dân cư và doanh nghiệp. Thêm vào đó, sự thay đổi không mong đợi

của tỷ lệ lạm phát sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc lập kế

hoạch, ngăn cản sự tăng trưởng và đổi mới của doanh nghiệp. Không

những thế, tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ lạm phát khác nhau còn tác động đến các

khâu thanh toán giữa các nước và tỷ giá hối đoái.

Lãi suất tác động đến chi phí vốn và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư

khi đầu tư vào chứng khoán do đó nó tác động trực tiếp tới giá chứng

khoán, tuy nhiên mối quan hệ này không hoàn toàn diễn ra một chiều. Nếu

xét trên phương diện tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp

đơn thuần thì có thể xảy ra một số trường hợp sau:

- Nếu lãi suất tăng lên do lạm phát thì giá hàng hoá bán ra của các

công ty có thể tăng cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng. Điều này

dẫn đến thu nhập của công ty cũng tăng lên. Do vậy giá cổ phiếu trong

trường hợp này có thể giữ ổn định vì tuy lãi suất chiết khấu tăng lên nhưng

dòng thu nhập cũng tăng theo, hai nhân tố này bù đắp cho nhau và giữ cho

giá cổ phiếu ổn định hoặc thậm chí tăng.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Nếu lãi suất tăng nhưng các dòng thu nhập tương lai của công ty

tăng không nhiều vì các công ty không có khả năng tăng giá kịp với lạm

phát thì trong trường hợp này giá cổ phiếu sẽ giảm xuống.

- Lãi suất tăng nhưng giá trị các dòng thu nhập tương lai của công ty

giảm vì các nhân tố làm lãi suất tăng lại đồng thời gây tác động đến thu

nhập. Chẳng hạn, công ty phải huy động vốn với lãi suất cao do cạnh tranh

vốn lớn, song đến khi hàng hoá được sản xuất và bán ra thì lại gặp sự cạnh

tranh gay gắt, trong khi sức mua có hạn. Điều này có thể dẫn đến giảm giá

hàng hoá trong khi chi phí đầu vào vẫn tăng, do vậy thu nhập của công ty

giảm sút.

Tuy nhiên, thông thường khi lạm phát và lãi suất cao thì Chính phủ

sẽ áp dụng chính sách tín dụng và tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát,

do đó tiền trong lưu thông sẽ ít đi, nguồn vốn đầu tư vào thị trường chứng

khoán do đó cũng sẽ bị ảnh hưởng, thậm chí là ảnh hưởng rất mạnh, cộng

với yếu tố tâm lý bất án khi các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế bất ổn thì

nhà đầu tư có xu hướng chuyển kênh đầu tư sang vàng và bất động sản.

Tình hình này sẽ dẫn đến sự sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán.

1.1.6. Thâm hụt ngân sách

Bất kỳ sự thâm hụt ngân sách nào đều phải được bù đắp bằng các

khoản vay của Chính phủ.Giá trị các khoản vay của Chính phủ càng lớn sẽ

càng có tác động để làm tăng lãi suất chuẩn. Các khoản vay của Chính phủ

quá lớn sẽ cản trở việc vay nợ và đầu tư cá nhân do lãi suất và bóp nghẹt

việc đầu tư kinh doanh.

1.1.7. Cung ứng tiền tệ và chi tiêu của người tiêu dùng

Một chính sách tiền tệ thắt chặt với tốc độ cung tiền giảm sẽ làm

giảm việc cung cấp vốn lưu động và sẽ hạn chế việc mở rộng sản xuất kinh

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

doanh đối với tất cả các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, một chính sách tiền tệ

thắt chặt với lãi suất định trước có thể làm tăng lãi suất thị trường và do

vậy chi phí của các công ty sẽ tăng. Còn đối với các cá nhân thì việc vay

vốn để mua nhà hay các hàng hoá lâu bền như ô tô và thiết bị sẽ trở nên

đắt đỏ hơn. Do đó, chính sách tiền tệ tác động đến tất cả các bộ phận của

một nền kinh tế. Và do vậy nó tác động đến thị trường chứng khoán trên cả

hai phương diện đó là tác động thông qua tình hình hoạt động kinh doanh

của các doanh nghiệp và tác động thông qua lượng tiền trong túi của các

nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào thị trường chứng khoán.

1.1.8. Thái độ, tâm lý

Thái độ và tâm lý, sự lạc quan hay bi quan với nền kinh tế của người

tiêu dùng và nhà sản xuất là yếu tố quyết định đến nền kinh tế. Ví dụ, nếu

người tiêu dùng biết mức thu nhập của mình trong tương lai sẽ tăng thì họ

sẵn sàng chỉ tiêu cho các khoản tiêu dùng có giá trị lớn. Cũng tương tự như

vậy, các doanh nghiệp sẽ tăng sản lượng nếu họ đoán trước được sẽ có một

nhu cầu rất lớn về sản phẩm của mình.

Đặc biệt tâm lý lạc quan hay bi quan của các nhà đầu tư có ảnh

hưởng cực kỳ lớn nếu không muốn nói là quyết định đến giá cổ phiếu, đặc

biệt là đối với những thị trường còn non trẻ như ở Việt Nam, nơi mà trình

độ của nhà đầu tư còn nhiều hạn chế, chiến lược đầu tư chủ yếu là ngắn

hạn nên quyết định đầu tư chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý đám đông.

1.2. Các nhân tố thuộc về ngành kinh tế

1.2.1. Tốc độ tăng trưởng của ngành

Tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào tốc

độ phát triển của ngành mà doanh nghiệp đó hoạt động. Nếu một doanh

nghiệp hoạt động trong một ngành đang đi xuống thì doanh nghiệp đó rất

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

khó để có thể tăng trưởng ở mức cao. Vì để đạt được điều đó thì nó phải

chiếm được thị phần của các doanh nghiệp khác với tốc độ cao hơn tốc độ

suy giảm của ngành. Nếu một doanh nghiệp hoạt động trong một ngành

không tăng trưởng thì để doanh nghiệp hoạt động trong ngành đó tăng

trưởng nó cũng phải có lợi thế cạnh tranh hơn hẳn các đối thủ cạnh tranh

để chiếm lĩnh thị phần. Còn nếu một doanh nghiệp hoạt động trong một

ngành có tốc độ tăng trưởng cao thì chỉ cần giữ vững thị phần c ủa nó là

cũng có thể đạt được tốc độ tăng trưởng cao rồi.

1.2.2. Chu kỳ kinh doanh của ngành

Những doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có chu kỳ phát

triển rõ rệt thường được gọi là các doanh nghiệp chu kỳ. Những doanh

nghiệp này có sự phát triển theo chu kỳ rất rõ nét, ví dụ như các doanh

nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất ô tô, sắt thép, xây dựng, bất động

sản… Khi đầu tư vào những doanh nghiệp trong các lĩnh vực này chúng ta

phải biết được thời điểm chúng ta đầu tư đang là giai đoạn nào trong chu

kỳ phát triển của ngành đó. Nếu chúng ta đầu tư vào thời điểm bắt đầu đi

lên của ngành thì lợi nhuận thu được là rất lớn. Tuy nhiên nếu lựa chọn sai

thời điểm thì rủi ro cũng rất cao.

Mặc dù vậy, có một số ngành kinh doanh ít biến động theo chu kỳ,

các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành này khá ổn định, ví dụ như

ngành sản xuất hàng tiêu dùng thiết yếu, dược phẩm, đào tạo, năng

lượng…

1.2.3. Mức độ độc quyền của ngành

Đối với những ngành nghề có tính độc quyền cao, rào cản để các

doanh nghiệp khác gia nhập ngành lớn thì các doanh nghiệp trong ngành

đó sẽ thu được lợi nhuận lớn. Ngược lại đối với những ngành nghề mà các

rào cản gia nhập ngành thấp, khi môi trường kinh doanh trong ngành đó

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hấp dẫn thì sẽ lôi cuốn các doanh nghiệp khác vào kinh doanh, cạnh tranh

giữa các doanh nghiệp trong ngành sẽ ngày càng tăng và do đó mà lợi

nhuận của các doanh nghiệp sẽ giảm.

Như vậy mức độ độc quyền của ngành sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận

của các doanh nghiệp hoạt động trong ngành đó và do đó ảnh hưởng đến

giá cổ phiếu của các doanh nghiệp đó. Những ngành càng có tính độc

quyền cao, rào cản gia nhập ngành càng lớn thì giá cổ phiếu của các doanh

nghiệp trong ngành đó càng cao và ngược lại.

Có nhiều mức độ độc quyền khác nhau và nguyên nhân dẫn đến độc

quyền cũng rất đa dạng. Nếu là độc quyền tự nhiên thì thường là do ngành

kinh doanh đó cho phép các doanh nghiệp hoạt động trong đó đạt được thu

nhập tăng theo quy mô, tức là khi quy mô tăng lên thì mức lợi nhuận thu

được trên mỗi sản phẩm sẽ tăng lên. Nếu là độc quyền thường thì do nhiều

nguyên nhân, nhưng có thể là do một hay một số nguyên nhân như: Chính

phủ nhượng quyền khai thác một thị trường nào đó; chế độ bản quyền đối

với phát minh sáng chế và sở hữu trí tuệ; do sở hữu được một nguồn lực

rất khan hiếm…

1.2.4. Mức độ rủi ro của ngành

Mức độ rủi ro của ngành sẽ ảnh hưởng đến mức độ rủi ro trong hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp do đó nó sẽ ảnh hưởng đến giá cổ

phiếu của các doanh nghiệp trong ngành đó. Có thể phân các ngành kinh

doanh thành ngành có mức độ rủi ro cao, ngành có mức độ rủi ro trung

bình và ngành có mức độ rủi ro thấp.

- Các ngành có mức độ rủi ro cao là những ngành có rủi ro đặc thù

lớn hoặc là những ngành rất nhạy cảm với sự biến động của nền kinh tế nói

chung ví dụ như ngành bất động sản, du lịch, sân golf, sòng bạc, ngành

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

nghiên cứu và ứng dụng công nghệ cao, ngành sản xuất xe hơi, ngành nông

nghiệp…

- Các ngành có mức độ rủi ro trung bình là những ngành có mức độ

rủi rod dặc thù vừa phải và không quá nhạy cảm với những biến động của

nền kinh tế như ngành ngân hàng, năng lượng, xây dựng, giao thông vận

tải, viễn thông…

- Các ngành có mức độ rủi ro thấp là những ngành ít có những rủi ro

đặc thù và ít nhạy cảm với những biến động của nền kinh tế như ngành sản

xuất hàng tiêu dùng thiết yếu, ngành y tế, giáo dục đào tạo, ngành điện,

nước…

1.3. Các nhân tố nội tại của doanh nghiệp

1.3.1. Các yếu tố định tính

(1) Ban lãnh đạo doanh nghiệp

Có thể nói ban lãnh đạo là linh hồn của doanh nghiệp do vậy khả

năng và tâm huyết của ban lãnh đạo ảnh hưởng rất lớn đến sự tồn tại va fpt

của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc đánh giá khả năng và tâm huyết của ban

lãnh đạo không hề đơn giản, sau đây là những khía cạnh mà nhà đầu tư nên

tập trung đánh giá về ban lãnh đạo:

- Trình độ, kinh nghiệm: bao gồm cả trình độ về chuyên môn và

trình độ quản lý, kinh nghiệm làm việc và quản lý trong ngành.

- Mức độ tâm huyết với doanh nghiệp của ban lãnh đạo: Đây là yếu

tố không dễ đánh giá, tuy nhiên nhà đầu tư nên nhìn trên hai góc độ là tình

yêu nghề nghiệp của họ và vai trò, thời gian gắn bó của họ đối với doanh

nghiệp trong quá trình phát triển.

- Khả năng đặt lợi ích của cổ đông lên trên hết trong các quyết định

điều hành hoạt động kinh doanh: Sự xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

lãnh đạo tồn tại khá nhiều, nhất là trong các doanh nghiệp lớn, nơi tỷ lệ

nắm giữ cổ phần của ban lãnh đạo thường thấp. Vì vậy trong điều hành

hoạt động kinh doanh ban lãnh đạo có thể đưa ra những quyết định hướng

đến lợi ích kinh tế và quyền lực của họ nhiều hơn lợi ích của cổ đông. Vì

vậy trong các doanh nghiệp mà tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban lãnh đạo

thấp thì việc thiết lập một cơ chế kiểm soát của hội đồng quản trị, cơ chế

khen thưởng và kỷ luật tối đối với ban lãnh đạo là rất quan trọng.

(2) Uy tín của doanh nghiệp và thương hiệu

Uy tín và thương hiệu là tài sản vô hình của doanh nghiệp, tuy nhiên

nếu nó chưa được định giá và hạch toán và bảng cân đối kế toán thì nó sẽ

là nhân tố làm tăng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.

- Uy tín của doanh nghiệp nói chung là sự tin tưởng, là niềm tin của

khách hàng đối với doanh nghiệp. Khi khách hàng có sự tin tưởng đối với

doanh nghiệp thì khách hàng thường lựa chọn sử dụng các sản phẩm và

dịch vụ của doanh nghiệp đó. Nhờ vậy mà công cuộc kinh doanh của

doanh nghiệp có được sự phát triển vững chắc nhờ doanh nghiệp có được

chỗ đứng tốt trong lòng khách hàng.

- Thương hiệu của các dòng sản phẩm cụ thể:

Theo Jack Trout và Steve Rivkin thì "Thương hiệu là một cam kết

tuyệt đối về chất lượng, dịch vụ và giá trị trong một thời gian dài được

chứng nhận qua hiệu quả sử dụng và bởi sự thoả mãn của khách hàng.

Thương hiệu là hình ảnh có tính chất văn hoá, lý tính, cảm tính, trực quan

và độc quyền mà bạn liên tưởng tới khi nhắc đến một sản phẩm hay một

công ty".

Như vậy, có thể nói rằng thương hiệu sản phẩm là nhãn hiệu của sản

phẩm đã được doanh nghiệp "thổi" vào đó một "linh hồn" sống động, có cá

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tính, có niềm tin nhất quán, có ấn tượng và cảm nhận tốt về sản phẩm về

công ty.

(3) Văn hoá doanh nghiệp

Văn hoá doanh nghiệp chính là tài sản vô hình của mỗi doanh

nghiệp, góp phần tạo nên sự khác biệt giữa các doanh nghiệp. Có thể hiểu

văn hoá doanh nghiệp là hệ thống các giá trị đặc trưng được xây dựng nên

và gìn giữ trong suốt quá trình tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp,

trở thành các quan niệm và tập quán, truyền thống ăn sâu vào hoạt động

của doanh nghiệp ấy và tạo thành hệ thống các chuẩn mực về tinh thần và

vật chất chi phối tình cảm, nếp suy nghĩ và các mối quan hệ, thái độ và

hành vi ứng xử của mọi thành viên của doanh nghiệp trong việc theo đuổi

và thực hiện các mục tiêu đã đề ra.

1.3.2. Các hệ số tài chính

Các hệ số và chỉ tiêu tài chính giúp nhà đầu tư biết được tình hình

hoạt động kinh doanh của Công ty trong quá khứ và hiện tại cũng như biết

được tình hình tài chính hiện tại của doanh nghiệp như thế nào. Qua đó

nhà đầu tư có thể kết hợp với môi trường kinh tế vĩ mô và môi trường kinh

doanh của ngành để dự báo sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp.

Từ đó nhà đầu tư có thể xác định giá trị của doanh nghiệp dựa trên những

giả định mà mình đưa ra. Các hệ số tài chính của một doanh nghiệp có thể

được phân thành các nhóm như sau:

(1) Nhóm các hệ số phản ánh khả năng thanh toán

Các hệ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng của một doanh

nghiệp trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn. Chúng so

sánh các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn như nợ phải trả hoặc thương phiếu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

phải trả với tài sản lưu động hoặc luồng tiền sẵn có để đáp ứng các nghĩa

vụ này. Khả năng thanh toán thường được phân tích bằng việc tính toán:

- Hệ số khả năng thanh toán hiện thời: Hệ số này được tính bằng

cách lấy tài sản lưu động chia cho nợ ngắn hạn. Hệ số này được sử dụng để

xem xét khả năng thanh toán nợ đến hạn thanh toán của doanh nghiệp.

- Hệ số khả năng thanh toán nhanh: Hệ số này được tính bằng cách

lấy tài sản lưu động trừ đi hàng tồn kho, còn lại chia cho nợ ngắn hạn. Hệ

số này giúp nhà phân tích tính khả năng thanh toán nợ ngắn hạn chính xác

hơn so với hệ số khả năng thanh toán hiện thời bởi vì tử số đã được loại bỏ

bớt khoản mục hàng tồn kho.

- Hệ số tài sản tiền tệ: Hệ số này được tính toán bằng cách lấy tiền

sẵn có cộng với chứng khoán khả mại cộng với luồng tiền phát sinh từ hoạt

động kinh doanh rồi tất cả chia ra nợ ngắn hạn.

(2) Nhóm các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài sản và nguồn vốn

- Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản: Chỉ tiêu này cho phép nhà

đầu tư biết được tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của công ty là bao

nhiêu. Tỷ lệ này phụ thuộc vào tính chất của ngành nghề kinh doanh. Nếu

tỷ lệ này phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp khai thác tốt hơn tài sản của mình.

- Tỷ lệ tổng tài sản (hay tổng nguồn vốn) trên vốn chủ sở hữu: tỷ lệ

này nói lên mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tỷ lệ này

càng cao chứng tỏ doanh nghiệp vay nợ càng nhiều. Các doanh nghiệp cần

có một tỷ lệ này hợp lý, tùy thuộc vào quy mô và ngành nghề kinh doanh,

đảm bảo cân đối được khả năng sinh lời và mức độ rủi ro có thể chấp nhận

được.

- Tài sản lưu động ròng: Chỉ tiêu này được tính bằng tài sản lưu

động trừ đi nợ ngắn hạn. Nếu một doanh nghiệp bình thường thì chỉ tiêu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

này phải dương. Ngược lại nếu chỉ tiêu này âm thì doanh nghiệp đang

dùng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn. Hành động này sẽ dẫn đến

một nguy cơ về rủi ro thanh toán rất là cao khi khoản nợ ngắn hạn đến hạn

trả sẽ không có nguồn vốn tương ứng để trả nợ.

(3) Nhóm các chỉ tiêu phản ánh hiệu suất hoạt động

- Doanh thu trên tổng tài sản: Chỉ tiêu này phản ánh mỗi đơn vị tài

sản của doanh nghiệp mỗi năm tạo ra bao nhiêu đơn vị doanh thu. Chỉ tiêu

này khá hữu dụng khi so sánh các doanh nghiệp có cùng quy mô và ngành

nghề hoạt động nhằm đánh giá xem doanh nghiệp nào sử dụng tài sản của

mình có hiệu suất cao hơn, phản ánh tốc độ quay vòng tài sản của doanh

nghiệp.

- Vòng quay vốn lưu động: chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy giá

vốn hàng bán trong năm chai cho vốn lưu động bình quân trong năm. Nó

phản ánh tốc độ quay vòng vốn lưu động bình quân trong năm.

- Vòng quay các khoản phải thu: Chỉ tiêu này được tính bằng cách

lấy tổng doanh thu trong năm chia cho các khoản phải thu bình quân trong

năm. Nó phản ánh tốc độ quay vòng các khoản phải thu trong năm của

doanh nghiệp.

- Vòng quay hàng tồn kho: Chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy giá

vốn hàng bán trừ khấu hao trong năm chia cho hàng tồn kho bình quân

trong năm. Nó phản ánh tốc độ quay vòng hàng tồn kho trong năm của

doanh nghiệp.

(4) Nhóm các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

- Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS): Chỉ tiêu này có thể được

các nhà đầu tư tính bằng nhiều phương pháp. Có thể lấy lợi nhuận thuần từ

hoạt động kinh doanh hoặc lợi nhuận trước thuế hoặc lợi nhuận sau thuế để

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

chia cho doanh thu thuần trong kỳ của doanh nghiệp, tùy thuộc vào góc độ

tiếp cận và mục đích phân tích của từng nhà đầu tư. Tuy nhiên thông

thường chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho

doanh thu thuần trong kỳ. Nó phản ánh trong mỗi đồng doanh thu mà

doanh nghiệp nhận được thì có bao nhiêu đồng là lợi nuậun của doanh

nghiệp.

- Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): Chỉ tiêu này được tính

bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản bình quân trong kỳ.

Nó phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản nói chung của doanh

nghiệp. Khi so sánh khả năng sinh lời nói chung của hai doanh nghiệp

người ta thường so sánh chỉ tiêu này với nhau.

- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): Chỉ tiêu này được

tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu bình quân

trong kỳ, nó phản ánh khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu. Đây cũng là

một chỉ tiêu được các nhà đầu tư quan tâm trong việc đánh giá khả năng

sinh lời của doanh nghiệp.

(5) Nhóm các chỉ tiêu phản ánh tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng doanh thu: Chỉ tiêu này phản ánh tốc độ và khả

năng tăng trưởng về doanh thu của doanh nghiệp. Thông thường doanh thu

của doanh nghiệp sẽ tăng mạnh khi sản phẩm của doanh nghiệp tăng mạnh,

hoặc có sản phẩm hay dự án mới đi vào hoạt động, khai thác, hoặc thị

trường mới được mở rộng. Tốc độ tăng trưởng doanh thu là cơ sở cho sự

tăng trưởng về mọi mặt của doanh nghiệp.

- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận: Chỉ tiêu này phản ánh khả năng của

doanh nghiệp trong việc gia nhập lợi nhuận cho chủ sở hữu. Nếu doanh thu

của doanh nghiệp tăng mà lợi nhuận không tăng tương ứng thì cần phải

xem xét hiệu quả của sự tăng trưởng của doanh nghiệp, trừ trường hợp

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

doanh nghiệp đưa dự án mới vào hoạt động mà trong thời gian đầu có thể

chưa mang lại nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp nhưng về dài hạn thì dự

án đó lại có hiệu quả cao.

- Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản: chỉ tiêu này phản ánh tốc độ tăng

trưởng về quy mô kinh doanh nói chung của doanh nghiệp trong kỳ.

(6) Nhóm các chỉ tiêu đánh giá tính cho mỗi cổ phần

- Thu nhập một cổ phần (EPS): Chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy

lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông (sau đi trừ đi khoản trích lập quỹ khen

thưởng phúc lợi) chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành bình quân trong kỳ,

nó phản ánh thu nhập mà mỗi cổ phiếu mang lại cho cổ đông.

- Hệ số giá trên thu nhập (P/E): Chỉ tiêu này được tính bằng cách l

ấy giá của cổ phiếu chia cho EPS của cổ phiếu đó, nó phản ánh thời gian

thu hồi vốn của cổ đông nếu EPS và số cổ phiếu lưu hành của công ty

không thay đổi.

- Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B): Chỉ tiêu này được

tính bằng cách lấy giá thị trường của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của

mỗi cổ phiếu, nó phản ánh mức độ đắt hay rẻ của giá cổ phiếu so với giá

trị sổ sách của cổ phiếu đó.

- Tỷ suất cổ tức trên trị giá (D/P): Chỉ tiêu này được tính bằng cách

lấy cổ tức mà mỗi cổ phiếu nhận được chia cho thị giá của nó đang giao

dịch trên thị trường. Chỉ tiêu này phản ánh tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận

được so với số tiền bỏ ra để đầu tư vào cổ phiếu đó.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2. Một số mô hình định giá cổ phiếu

2.1. Mô hình chiết khấu cổ tức

Giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ các

luồng thu nhập trong tương lai. Cốt lõi của việc định giá theo phương pháp

này có hai yếu tố:

+ Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ước đoán cho tương lai.

+ Tỷ lệ lãi suất yêu cầu

Vì thế để xác định được giá trị cổ phiếu theo phương pháp định giá

này trước tiên phải tính được tỷ lệ lãi suất yêu cầu và ước đoán được thu

nhập của cổ phiếu trong tương lai.

* Làm thế nào để xác định được thu nhập qua đầu tư vào cổ phiếu?

Giả sử một nhà đầu tư mua một cổ phiếu với giá trong năm là P 0.

Liệu năm sau người đó thu được lợi nhuận là bao nhiêu, thu nhận được cổ

tức và lãi vốn (chênh lệch giá cổ phiếu năm sau so với năm trước)

Nếu ký hiệu cổ tức năm sau là D1 và giá cổ phiếu năm sau là P thì:

thu nhập dự kiến vào năm sau là: D1 + (P1 + P0)

Nếu năm sau, nhà đầu tư bán cổ phiếu thì thu nhập thực tế là: D 1 +

(P1 + P0). Nếu năm sau, nhà đầu tư vẫn giữ cổ phiếu thì thu nhập lãi vốn

(P1 - P0) chưa được thựchiện mà chỉ thu được D1. Nhiều người cho rằng

thu nhập chắc chắn của người đầu tư là D1 còn lãi vốn chưa thực hiện nên

không quan trọng. Điều này là sai lầm vì nếu giá cổ phiếu giảm liên tục

trong các năm tiếp theo thì nhà đầu tư sẽ bị mất vốn khá lớn. Vì vậy, khi

tính lãi của người đầu tư cổ phiếu, phải tính đủ cả hai thành phần và cổ tức

và lãi vốn.

Như vậy, tỷ suất lợi nhuận dự đoán khi năm nay bỏ vốn mua cổ

phiếu với giá P0 là:

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

* Tính tỷ suất lợi nhuận đầu tư (r) - hay còn gọi là tỷ lệ chiết khấu

Để tính được tỷ suất này phải dựa trên mức độ rủi ro của công ty

phát hành. Rõ ràng là nếu công ty đó có độ rủi ro càng cao thì mức lợi suất

đem lại càng lớn, khi đó nhà đầu tư mới có thể đầu tư vào cổ phiếu của

công ty đó. Để xác định r, người ta có thể dùng một số công thức khác

nhau tùy thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát hành. Công thức phổ biến

nhất là áp dụng theo mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model):

r = rf +  (rm - rf)

Trong đó: + rf: Lợi suất phi rủi ro

+ rm: Lợi suất danh mục thị trường

+ : đo lường mức độ nhạy cảm của lợi suất của từng cổ

phiếu so với biến động của lợi suất thị trường

Về mặt lý thuyết, công thức trên chỉ nên áp dụng trong trường hợp

công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái

phiếu (hoặc có vay nợ) thì r cần được xác định theo chi phí vốn bình quân

gia quyền (WACC) như sau:

Trong đó: + ra: lợi suất thu nhập ước tính trên tài sản của công ty (= thu

nhập hoạt động ước tính/ giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán

của công ty).

+ rs (hay r): lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hoá

thị trường (lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu)

+ rb: lãi suất vay nợ

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

+ S, B: khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng

+ t: thuế suất

Từ côgn thức trên ta có thể thấy: khi công ty chỉ phát hành cổ phiếu

thì ra = rs. Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng, vì thế lợi

suất yêu cầu cũng cao hơn.

Tuy nhiên, trong trường hợp công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r vì chưa

có căn cứ về mức độ rủi ro của công ty. Vì thế, để có thể xác định được r,

nhà đầu tư cần pahir căn cứ vào tỷ suất thu nhập dự tính của các cổ phiếu

có cùng mức rủi ro với cổ phiếu cần định giá, vì để đảm bảo điều kiện cân

bằng trong các thị trường vốn hoạt động hoàn hảo thì tất cả các loại chứng

khoán có độ cùng rủi ro đều phải chào bán với cùng một tỷ suất thu nhập

dự tính. Đôi khi để thuận tiện trong cách tính toán, người ta có thể lấy

khung lãi suất chung hiện hành trên thị trường để xác định r.

* Tính D1: Thông thường việc ước tính cổ tức năm đầu (D1) được dựa trên

số liệu về cổ tức trong quá khứ, chính sách phân chia cổ tức trong tương

lai; ước tính thu nhập năm sau của công ty để từ đó ước tính ra giá trị cổ

tức có thể nhận được trong năm tới (D1).

* Tính g (tốc độ tăng trưởng của công ty): Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty

về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới, vì tốc độ tăng

trưởng được giả định là mức tăng trưởng g đều đặn của công ty trong suốt

thời gian hoạt động. Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự toán

bình quân về lâu dài.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằng với tốc độ tăng

trưởng thu nhập và được tính bằng công thức: g = ROE x RE

Với RE là phần trăm lợi nhuận để lại để tái đầu tư

RE = 1 - tỷ lệ chia cổ tức = 1 - D1 / EPS1

* Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM)

Trong đó: P0: giá cổ phiếu thường

Di: lợi tức của cổ phiếu thường năm thứ i

r: lãi suất chiết khấu

Do giá của cổ phiếu thường phụ thuộc chủ yếu vào kết quả hoạt

động kinh doanh của công ty cổ phần nên giá của nó có thể lên xuống cao

hơn hoặc thấp hơn mệnh giá. Xét kết quả hoạt động kinh doanh của công

ty có thể tốt hay xấu có thể dựa vào tốc độ tăng trưởng của công ty.

Dưới đây là một số mô hình định giá cổ phiếu công ty dựa vào tốc

độ tăng trưởng của công ty:

2.1.1. Mô hình không tăng trưởng (Zero Growth)

Di = D với i = 1, 2, 3, …n, khi đó:

Vì n  , do đó:

Công thức này được áp dụng cho trường cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu

thường không tăng.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.2. Mô hình Gordon (cổ tức tăng trưởng đều)

Trong thực tế, công ty cổ phần thường có sự tăng trưởng và ta giả sử

sự tăng trưởng hàng năm với một tốc độ không đổi là g/năm. Khi đó giá

của cổ phiếu thường sẽ là

Trong đó D1 là cổ tức mong đợi năm kế tiếp

r là chi phí vốn cổ phần

g là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn

2.1.3. Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng hai giai đoạn

Trong cơ chế thị trường, thông thường công ty tăng trưởng qua

nhiều giai đoạn. Mô hình đơn giản nhất về chu kỳ sống của một công ty là

mô hình tăng trưởng hai giai đoạn - giai đoạn phát triển và giai đoạn

trưởng thành. Ở giai đoạn phát triển, cổ tức lúc đầu tăng trưởng theo tỷ lệ

trung bình theo nhiều năm và với tốc độ bình quân ở giai đoạn trưởng

thành.

Giả sử với công ty có mức độ tăng trưởng trong những năm đầu là g,

sau đó đạt mức tăng trưởng ổn định là gn. Giả sử rằng nhà đầu tư nắm giữ

cổ phiếu trong vòng n năm, và sau đó cổ phiếu bán đi với mức giá P n ở

cuối năm thứ n thì:

2.1.4. Mô hình H để định giá tăng trưởng

Mô hình H cũng là mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, nhưng không

giống như mô hình hai giai đoạn truyền thống, mô hình này dựa trên giả

thiết rằng giai đoạn thứ nhất tỷ lệ tăng trưởng giảm dần theo đường tuyến

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tính để đạt đến tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong giai đoạn sau. Mô hình

được Fuller và Hsia đưa ra năm 1984.

Mô hình này dựa trên giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng thu nhập bắt

đầu với mức cao (ga) và sau đó giảm dần theo đường thẳng trong suốt giai

đoạn đầu tiên để đạt đến tỷ lệ tăng trưởng ổn định gn. Nó cũng giả định

rằng chi phí trả cổ tức và chi phí vốn cổ phần là cố định trong suốt thời

gian hoạt động của công ty, và không bị tác động của tỷ lệ tăng trưởng

thay đổi.

Giai đoạn tăng trưởng đầu tiên Giai đoạn tăng trưởng ổn định

Giá trị của cổ tức mong đợi trong mô hình H có thể được tính theo

công thức sau:

Với P0 là giá trị của công ty trên vốn cổ phần hiện tại

r là chi phí vốn cổ phần

ga là tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu

gn là tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn ổn định

H = t/2: là nửa khoảng thời gian của giai đoạn tăng trưởng cao

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2. Mô hình sử dụng tỷ số giá/ thu nhập P/E

Phương pháp định giá cổ phiếu bằng hệ số P/E là phương pháp được

áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khoán đã phát triển. Hệ số P/E là

hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ phiếu

đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá của một cổ

phiếu, người ta thường dừng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty (EPS)

nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về quy

mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường.

Thị giá mỗi cổ phiếu P/E = Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Giá mỗi cổ phiếu: P = P/E x EPS1

Trong đó: P/E: hệ số giá/ thu nhập

EPS1: thu nhhập trên mỗi cổ phiếu

Theo phương pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp

dụng một trong các cách sau đây:

- Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc

lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi

nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta

cần định giá. Khi đó P/E sẽ là hệ số giá/ thu nhập bình quân của ngành

hoặc của công ty được lựa chọn.

- Xác định hệ số P/E "hợp lý" hay nội tại của chính công ty đó. Giá

cổ phiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu

nhập của công ty.

Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn, hệ số P/E "hợp lý"

được tính như sau:

Có P0 = D0 (1 + g) / (1-g)

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Suy ra P0/E0 = (D0/ E0) x (1+g) / (1-g) = RE0 x (1 + g) / (1=g)

Hay P/ E = RE x (1 + g) / (1-g)

Trên thực tế, khi tiến hành định giá cổ phiếu công ty thì việc lựa

chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còn

phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn ngành và của từng công ty cụ

thể. Do vậy, ta có thể kết hợp cả hai cách trên để xác định giá trị cổ phiếu

của công ty.

Ngoài cách dùng hệ số P/E, các chuyên gia phân tích tài chính còn

có thể dùng tổng hợp các hệ số tài chính để định giá cổ phiếu. Nhưng việc

làm này rất khó vì chỉ có các chuyên gia phân tích tài chính mới có thể dự

đoán được những biến động của các hệ số tài chính.

2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

FCFF (Dòng tiền tự do đối với công ty) là tổng các dòng tiền chứa

đựng tất cả các cam kết của công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ, và cổ

phiếu ưu đãi. Có hai cách để tính toán dòng tiền tự do đối với công ty.

Cách thứ nhất là cộng dần dòng tiền đối với từng đối tượng: dòng

tiền với vốn cổ phần, dòng tiền với người cho vay, dòng tiền đối với cổ

phiếu ưu đãi:

FCFF = Dòng tiền đối với vốn cổ phần + Chi trả lãi (1 - tỷ lệ thuế) +

Chi trả gốc - Nợ vay mới + Cổ tức ưu đãi

Cách thức đơn giản hơn để tính dòng tiền là tính toán dòng tiền

trước khi chi trả bất cứ nghĩa vụ nào. Vì vậy chúng ta có thể tính như sau:

FCFF = EBIT (1-thuế) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn lưu động.

Giá trị của công ty được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền tự

do đối với công ty với chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Giống

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

như mô hình chiết khấu DDM, mô hình chiết khấu FCFF cũng có nhiều

dạng khác nhau:

2.3.1. Mô hình chung của FCFF

Để định giá một công ty, trong trường hợp chung, ta có thể sử dụng

công thức sau:

Giá trị công ty =

Với FCFFt là dòng tiền tự do năm t

WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền

2.3.2. Mô hình tăng trưởng ổn định

Với một công ty tăng trưởng ổn định, giá trị củ nó có thể được tính

như sau:

Giá trị công ty =

Với FCFF1 là dòng tiền tự do với công ty trong năm sau

WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền

gn là tỷ lệ tăng trưởng ổn định vĩnh viễn

2.3.3. Mô hình phát triển qua hai giai đoạn

Nếu công ty phát triển qua hai giai đoạn, phát triển mạnh trong n

năm đầu tiên và ổn định với tỷ lệ gn những năm sau đó, giá trị công ty có

thể được tính như sau:

Giá trị công ty =

Trong đó WACC là chi phí vốn (hg là tăng trưởng cao, st là tăng

trưởng ổn định).

* Xác định FCFF dựa trên phương pháp phần trăm doanh thu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

FCFF = EBIT (1-thuế) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn lưu

động

Dựa trên dự đoán về phần trăm tăng trưởng doanh thu, ta có thể dự

đoán được các chỉ tiêu khấu hao, chi tiêu vốn, thay đổi vốn lưu động trong

tương lai.

Các chỉ tiêu khác trong tương lai sẽ tính được dựa trên doanh thu

ước tính trong tương lai và tỷ lệ của chỉ tiêu đó so với doanh thu dựa trên

số liệu quá khứ. Ví dụ như chỉ tiêu khấu hao:

% Khấu hao = Khấu hao/ Doanh thu

Khấu hao năm t = % khấu hao x Doanh thu năm t

Cụ thể, ta sẽ tính được các dòng tiền tự do trong tương lai theo các

bước sau:

a. Doanh thu dự tính Tốc độ tăng trưởng DT x DT năm trước

b. Giá vốn hàng bán (COGS) %COGS x DT dự tính

c. Khấu hao %khấu hao x DT dự tính

d. Chi phí hoạt động (SG&A) %SG&A x DT dự tính

e. Các chi phí hoạt động khác %Các chi phí hoạt động khác x DT dự tính

0. Thu nhập hoạt động a - b - c - d - e

1. Thu nhập hoạt động sau thuế Thu nhập hoạt động x (1- thuế) (NOPAT)

= c 2. Khấu hao

3. Chi phí vốn (CAPEX) % CAPEX x DT dự tính

4. Thay đổi vốn lưu động Vốn lưu động năm sau - năm trước

1 + 2 - 3 - 4 FCFF

Trong đó:

% COGS = COGS/ Doanh thu

% Khấu hao = Khấu hao/ Doanh thu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

% SG&A = SG&A/ Doanh thu

% Các chi phí hoạt động khác = Các chi phí hoạt động khác/ Doanh thu

% CAPEX = CAPEX/ Doanh thu

Vốn lưu động = Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn

Sau khi ta đã xác định được các dòng tiền tự do, ta tiến hành chiết

khấu các dòng tiền tự do này về giá trị hiện tại để xác định giá trị của công

ty như đã trình bày ở trên.

Trên đây là công thức tính giá trị của cả công ty. Nếu công ty không

có vốn nợ thì giá trị mỗi cổ phiếu bằng giá trị công ty chia cho số lượng cổ

phiếu. Trường hợp có vốn nợ thì phải lấy giá trị công ty trừ đi giá trị vốn

nợ rồi mới chia cho số lượng cổ phiếu để tính giá trị mỗi cổ phiếu.

Điều quan trọng nhất trong phương pháp này là phải lập được bảng

kế hoạch sản xuất kinh doanh của công ty, ít nhất là cho thời hạn 5 năm, để

ước tính các khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Việc

này là rất khó trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Việc dự

đoán các yếu tố trên không những chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của công ty,

mà còn phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh, môi trường kinh

doanh, khuôn khổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế toán.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ

CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

I. GIỚI THIỆU CÁC CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG TRÊN THỊ

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 8 năm phát triển. Thị

trường cũng trải qua nhiều giai đoạn phát triển khác nhau, có lúc lên, lúc

xuống, lúc giao dịch sôi động và có những giai đoạn trầm lắng. Tuy nhiên

thị trường vẫn thể hiện một xu hướng chung là tăng trưởng mạnh về quy

mô, hoàn thiện dần khung pháp lý, thông tin ngày càng minh bạch hơn,

khả năng quản lý cũng tốt hơn và quyền lợi nhà đầu tư dần được đảm bảo.

Về quy mô thị trường, số lượng công ty niêm yết từ 4 công ty năm 2000 đã

tăng lên 207 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh (tính đến ngày 13/7/209). Giá trị vốn hoá thị trường tăng từ

301 tỷ khi mới thành lập (năm 2000) lên 342.171 tỷ đồng (đến ngày

02/07/2009) trên sàn thành phố Hồ Chí Minh và 84.580 tỷ đồng (đến ngày

02/07/2009 trên cả hai sản là 426.751 tỷ đồng, tương đương 28,7% G DP

năm 2008. Số lượng công ty chứng khoán tăng từ 5 công ty vào thời điểm

tháng 7/2000 lên 105 tính đến 02/7/2009. Số lượng công ty quản lý quỹ

đến thời điểm 02/7/2009 là 47 công ty. Số lượng tài khoản nhà đầu tư tính

đến ngày 31/05/2009 là 618.715 tài khoản.

Về diễn biến của chỉ số vnindex từ năm 2000 đến nay có thể chia

thành 4 giai đoạn: Giai đoạn từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2001;

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2 từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 12 năm 2005; giai đoạn 3 từ

tháng 1 năm 2006 đến tháng 3 năm 2007; và giai đoạn 4 là từ tháng 4 năm

2007 đến nay.

Trong giai đoạn 1 từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2001 thị

trường đã khởi đầu với tốc độ tăng rất mạnh, đến tháng 4/2001 chỉ số

vnindex đạt 513 điểm, sau đó chỉ số này đảo chiều và giảm với tốc độ cũng

nhanh tương tự. Vì vậy đồ thị của chỉ số vnindex giai đoạn này có hình

nón có đỉnh ở giữa, hai bên sườn rất dốc.

Giai đoạn 2 là từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 12 năm 2005. Đây là

giai đoạn thị trường phát triển khá ổn định, tuy nhiên thị trường iao dịch

không mấy sôi động, số lượng các công ty niêm yết mới cũng ít. Chỉ số

vnindex trong giai đoạn này tăng từ 200 điểm (tháng 1/2002) lên 320 điểm

(tháng 12/2005), điểm thấp nhất của vnindex trong giai đoạn này là 130

điểm (tháng 8 năm 2003).

Giai đoạn 3 từ tháng 01/2006 đến tháng 3/2007, đây có thể nói là

giai đoạn phát triển tốt nhất trong lịch sử phát triển của thị trường chứng

khoán Việt Nam. Trong giai đoạn này chỉ số vnindex tăng từ 320 điểm lên

đến 1.170 điểm. Trong giai đoạn này số lượng công ty niêm yết và số

lượng nhà đầu tư đều tăng mạnh. Giá trị vốn hoá thị trường đã có lúc vượt

trên 40% GDP ,tâm lý nhà đầu tư rất hưng phấn, phần lớn nhà đầu tư đều

lãi lớn.

Giai đoạn 4 là từ tháng 3/2007 đến nay. Trong giai đoạn này, khi chỉ

số vnindex đã vượt qua đỉnh tăng trưởng, là lúc xu hướng giảm giá diễn ra.

Nhà đầu tư đẩy mạnh bán ra, trong khi các cuộc IPO lớn được thực hiện

liên tục, tình hình nền kinh tế diễn biến không thuận lợi, tất cả những yếu

đó đã đẩy chỉ số vnindex xuống mức 400 điểm (vào đầu tháng 6/2008).

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau đó, dưới ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế

toàn cầu, nền kinh tế của Việt Nam suy giảm tốc độ tăng trưởng, đẩy chỉ

số vnindex xuống mức thấp nhất là 235,5 điểm vào ngày 24/02/2009. Thị

trường đã có sự phục hồi mạnh từ thời điểm đó đến nay với sự kỳ vọng nền

kinh tế sẽ sớm hồi phục của các nhà đầu tư, vnindex đạt 510.5 điểm vào

ngày 2/4/2010.

Biểu đồ 1: Diễn biến VN-index từ tháng 4/2007 đến nay

2. Các công ty tăng trƣởng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam vài năm trở lại đây gặp nhiều khó

khăn là lý do các công ty khó giữ được tốc độ tăng trưởng cao và đều đặn

qua các năm. Theo đánh giá của sinh viên, hiện nay cổ phiếu nào có tốc độ

tăng trưởng ổn định hàng năm từ 15% đến 30% và có giá giao dịch hợp lý

thì đó là cổ phiếu tốt, được xếp vào cổ phiếu tăng trưởng. Dưới đây là một

số công ty có mức tăng trưởng về doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế

trên 15% qua các năm:

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 1: Các công ty tăng trƣởng trên TTCK Việt Nam

Tăng trƣởng (%)

TT

2007/2006

Tên công ty

Mã chứng khoán

CTCP xi măng Bỉm Sơn

BBC COM CTCP vật tư xăng dầu

25.6 55.4 28.1 16.2 19.4 33.5 15.7

1 ACB NHTM CP Á Châu 2 3 4 DPM CTCP phân đạm và hoá chất dầu khí 5 FPT 6 HPG PNJ 7 PVD 8

103.0 392.5

62.7

36.2

2008/2007 DT LNST DT LNST 248.1 108.1 59.8 50.5 25.2 16.0 24.1 47.1 22.4 104.5 71.3 34.6 18.4 CTCP phát triển đầu tư công nghệ FPT 21.4 64.3 327.9 795.3 48.2 CTCP tập đoàn Hoà Phát CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận 281.5 33.0 75.6 Tổng CTCP khoan và dịch vụ khoan dầu khí CTCP thép Việt ý

9 VIS 10 VNM CTCP sữa Việt Nam

18.1 25.6

513.2 29.8

15.9 17.4

56.8 46.0

(Nguồn: Tổng hợp từ FPTS và TVSI)

II. PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Phân tích các yếu tố ảnh hƣởng tới cổ phiếu

1.1. Các yếu tố vĩ mô

1.1.1. Tổng sản quốc nội (GDP)

Biểu đồ 2: Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam qua các năm

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(Nguồn: tổng hợp số liệu từ Tổng cục Thống kê và ADB)

Năm 2009 là một năm không mấy tốt đẹp với nền kinh tế Việt Nam

khi mà hầu hết các ngành sản xuất chủ lực như thủy sản, dệt may, dầu thô,

cao su…. đều bị ảnh hưởng đáng kể. Bên cạnh đó, sự thu hẹp tiêu dùng

của người dân cũng là nguyên nhân khiến hoạt động đầu tư bị giảm sút và

xuất khẩu giảm mạnh. Năm 2009, tăng trưởng GDP của Việt Nam chỉ đạt

5,32%, mức thấp nhất kể từ năm 2000 đến nay.

Biểu đồ 3: GDP theo quý 2008-2009

(Nguồn: Tổng hợp số liệu từ Tổng cục thống kê và ADB)

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên, mức tăng trưởng 5,32% đã vượt mục tiêu tăng 5% của kế

hoạch đặt ra và trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái, nhiều nền kinh tế

tăng trưởng âm mà kinh tế nước ta đạt được tốc độ tăng trưởng dương

tương đối cao như trên là một thành công lớn. Tốc độ tăng trưởng GDP

của Việt Nam được cải thiện dần qua các quý trong năm (Hình 2). Từ mức

tăng trưởng rất thấp, 3.14% ở quý I/2009, tăng trưởng GDP của Việt Nam

đã tăng lên gấp hơn 2 lần, đạt 6,9% trong quý IV/2009. Theo đánh giá của

nhiều chuyên gia kinh tế, Việt Nam đã dần vượt qua được thời kỳ suy giảm

tăng trưởng.

1.1.2. Tỷ giá hối đoái

Biểu đồ 4: Diễn biến tỷ giá USD/VND 2009

(Nguồn: http://finnance.yahoo.com)

Trong nhiều năm trở lại đây, Ngân hàng nhà nước (NHNN) đã cố

gắng duy trì chính sách ổn định đồng tiền Việt Nam so với đồng đô la Mỹ.

Diễn biến tỷ giá trong năm 2009 là tương đối phức tạp. Mặc dù NHNN đã

điều chỉnh nâng tỷ giá liên ngân hàng và biên độ từ +3% lên + 5% vào

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tháng 4/2009, trên thị trường tự do giá ngoại tệ nhanh chóng áp sát mức

18.300 đồng/ đô la Mỹ và đến tháng 11 đã lên trên 19.000 đồng/ đô la Mỹ.

Hình trên cho thấy càng về cuối năm tỷ giá càng biến động và mất

giá mạnh, thị trường ngoại hối luôn có biểu hiện căng thẳng. Ngoại tệ luôn

trong tình trạng khan hiếm. Các ngân hàng không đủ ngoại tệ để bán cho

doanh nghiệp và nếu có bán thì mức tỷ giá cũng cao hơn mức tỷ giá trần

do NHNN quy định.

1.1.3.Lạm phát và Lãi suất

* Lạm phát

Lạm phát đã giảm mạnh mẽ do giá cả hàng hoá cơ bản trên thế giới

đã thấp hơn và sự tăng trưởng kinh tế trong nước cũng tương đối chậm. So

với mức lạm phát cao 23% năm 2008, lạm phát năm 2009 đã về mức trung

bình, còn 6.88%. 8,3% trong giai đoạn từ tháng một đến thá ng tám năm

2009. Lạm phát giảm xuống còn 2 % trong tháng Tám năm 2009 từ 28,3%

trong tháng Tám năm 2008. Mặc dù vậy, sức ép lạm phát xuất hiện trở lại

trong quý II khi giá cả hàng hoá cơ bản tăng vọt và tăng trưởng gia tăng.

Lạm phát hàng tháng đã tăng lên tới 0,8% giai đoạn từ tháng sáu đến tháng

bảy, một tỷ lệ khá cao do giá cả hàng hoá cơ bản thế giới đã thấp hơn so

với các mức cao nhát.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Biểu đồ 5: Chỉ số lạm phát 2000-2009

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

* Lãi suất

Diễn biến lãi suất năm 2009 cho thấy: Lãi suất VND diễn biến khá

phức tạp và có xu hướng tăng trong nửa cuối của năm 2009. Mặt bằng lãi

suất huy động và cho vay USD đều giảm. Mục tiêu giữ ổn định lãi suất

nhằm góp phần thực hiện chủ trương chống suy giảm kinh tế và ổn định

kinh tế vĩ mô về cơ bản đã thành công nhờ sự kết hợp hài hoà các biện

pháp kinh tế, pháp luật về hành chính. Cơ chế trần lãi suất (150% lãi suất

cơ bản) mặc dù được đánh giá là công cụ mang tính chất hành chính nhưng

thực sự đóng vai trò rất quan trọng trong việc bình ổn lãi suất trong điều

kiện lãi suất biến động bất lợi, đặc biệt ở thời điểm khi mà nhu cầu vốn tín

dụng tăng nhanh, áp lực tăng lãi suất lớn, trong khi đó lại phải đảm bảo

duy trì lãi suất thấp hợp lý để ổn định kinh tế vĩ mô và kích thích kinh tế.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Biểu đồ 6: Biến động lãi suất năm 2009

(Nguồn: Ngân hàng Nhà nước).

1.1.4. Thâm hụt ngân sách

Theo Tổng cục thống kê, thâm hụt ngân sách năm 2009 bằng 7%

GDP, cao hơn đáng kể so với mức thâm hụt năm 2008 (7%) và năm 2007

(5,5%). Thâm hụt ngân sách tăng cao bởi nỗ lực cứu vãn nền kinh tế rơi

vào tình trạng suy thoái trong quý I-2009, trong đó, chủ yếu là các khoản

chi ngân sách được sử dụng cho các gói kích thích kinh tế.

1.1.5. Chi tiêu của người tiêu dùng và lạm phát

Khác với năm 2008, chỉ số giá tiêu dùng năm 2009 tương đối ổn

định. Ngoài tháng 2 và tháng 12 có chỉ số giá tiêu dùng tăng trên 1%, các

tháng còn lại giảm hoặc tăng thấp. Chỉ số giá tiêu dùng bình quân trong

năm 2009 tăng 6,88% so với bình quân năm 2008, được ghi nhận là mức

thấp nhất trong 6 năm trở lại đây.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Biểu đồ 7: Chỉ số giá tiêu dùng năm 2009

(Nguồn: Tổng cục Thống kê)

Trong nhóm hàng hoá được sử dụng để tính chỉ số giá tiêu dùng,

nhóm hàng lương thực, thực phẩm, giao thông vận tải và vật liệu xây dựng

vẫn là những nhóm hàng có chỉ số giá tăng cao trong năm nay. Đặc biệt,

cùng với nhu cầu gia tăng về các sản phẩm hàng nhập khẩu cao cấp như

bia, rượu, thuốc lá và chính sách nới lỏng biên độ tỷ giá USD/VND, nhóm

hàng này đã ghi nhận là nhóm hàng có chỉ số giá tăng cao nhất trong 12

tháng qua - tăng 9,56%.

1.2. Các yếu tố ngành kinh tế

Năm 2009 là một năm khó khăn với thị trường chứng khoán Việt

Nam, tuy nhiên một số doanh nghiệp về cuối năm đã phục hồi ấn tượng

kéo theo sự tăng trưởng tốt của ngành như nhành bất động sản (tăng

63,83% doanh thu), khai thác mỏ (tăng 91,16% doanh thu), dịch vụ dầu

khí (36,43%).

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Theo một thống kê của CTCK VCB, mặc dù năm 2009 rất khó khăn

nhưng số liệu đến quý III đã cho thấy nhiều doanh nghiệp phục hồi ấn

tượng, nhất là DN thuộc lĩnh vực BĐS, khai khoáng, thựcphẩm, sản xuất

xăm lốp, dịch vụ dầu khí, dược. Đây được xem là những ngành có tăng

trưởng lợi nhuận trên CP cao nhất với trung bình 300% so với năm trước.

Một vài nhóm tăng trưởng chậm hơn như đồ nội thất, hàng gia dụng. VC

B nhận thấy những nhóm ngành tăng trưởng lợi nhuận đột biến trong năm

cũng đồng thời có mức tăng giá CP mạnh nhất, chẳng hạn săm lốp, BĐS,

vật liệu xây dựng.

Bảng 2: Phân loại ngành và các chỉ tiêu về quy mô, tăng trƣởng

Tăng trƣởng

Chỉ số ngành

Vốn CSH (tỷ VNĐ)

Tài sản (%)

Doanh thu (%)

Tài chính

Bảo hiểm nhân thọ Tài chính Bất động sản Bảo hiểm phi nhân thọ Ngân hàng

Quy mô Tổng tài Vốn hoá sản (tỷ TT (tỷ VNĐ) VNĐ) 955,631.8 330,520.17 N/A N/A 72,756.52 42,787.38 62,686.02 95,169.26 27,626.04 41,335.88 149,468.83 753,339.69

Viễn thông

Điện thoại di động Điện thoại cố định

Y tế

Dụng cụ & dịch vụ y tế Dược phẩm & công nghệ sinh học

Dịch vụ tiêu dùng

Bán lẻ thực phẩm & thuốc Bán lẻ Du lịch & giải trí Truyền thông

Dầu khí

Sản xuất dầu khí Dụng cụ, dịch vụ & phân phối dầu

Vật liệu cơ bản

Kim loại công nghiệp Sản xuất giấy & trồng rừng Hoá chất Khai thác mỏ

111,338.1 N/A 16,593.6 25,218.31 14,535.57 50,143.5 71.9 18.34 53.55 3,317.56 76.69 3,169.14 6,579.09 N/A 2,190.06 3,473.86 548.06 6,044.85 384.09 5,218.42 24,324.19 6,853.37 763.88 11,261.52 4,091.08

33.28 N/A 5.89 52.81 24.86 -14,15 24.33 34.49 21.95 29.6 -82.07 28.06 64.29 N/A 28.9 85 21.55 48,79 -9.91 77.93 26.5 52.07 -39.2 -1,31 46.64

48.86 N/A 7.58 63.83 -100 N/A 25.36 -62.63 31.44 23.46 -46.33 12.16 22.61 N/A 14.74 36.71 -8.67 17.16 26.05 36.43 14.78 10.66 4.76 6.22 91.16

155.52 33.29 122.23 5,311.46 129.52 5,080.81 16,280.95 N/A 4,507.52 10,165.75 864.77 21,631.87 1,154.37 19,603.59 48,451.59 17,162.11 1,379.69 16,172.2 10,991.07

52.2 10.5 43.3 8,507.65 67.6 7,787.53 13,524.05 N/A 2,970.26 8,508.61 648.46 18,017 897.08 17,630.68 71,565.37 17,637.45 650.39 28,069.86 21,889.19

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tăng trƣởng

Chỉ số ngành

Vốn CSH (tỷ VNĐ)

Tài sản (%)

Doanh thu (%)

Dịch vụ công cộng

Quy mô Tổng tài sản (tỷ VNĐ) 27,135.9 22,160.45

12,377.03 10,170.09

0.9 -8.3

8.27 19.37

Vốn hoá TT (tỷ VNĐ) 17,422.55 14,063.88

Điện lực Ga, nước & dịch vụ công cộng da

3,578.52

4,694.26

2,020.61

81.09

4.44

dụng Công nghiệp

Xây dựng & Vật liệu Các ngành công nghiệp Công nghiệp kỹ thuật Vũ trụ & quốc phòng Giao thông công nghiệp Dịch vụ hỗ trợ Dụng cụ điện & điện tử

Hàng tiêu dùng

Hàng hoá cá nhân Ô tô & phụ tùng ô tô Thuốc lá Đồ uống Hàng gia dụng Hàng hoá giải trí Sản xuất thựcphẩm

Công nghệ

143,713.44 42,088.45 23,304.45 97,537.92 940.58 560.54 3,745.15 5,893.86 N/A N/A 10,661.83 29,566.84 825.09 409.85 2,613.88 5,467.75 30,755.24 57,631.14 1,342.7 3,144.72 1,003.9 2,328.61 782.23 1,786.36 477.19 1,202.32 1,430.32 3,422.83 358.27 569.1 25,254.24 45,095.03 9,101.36 17,362.82 5,609.64 4,403.2 4,224.28 10,721.09

18.24 26.42 12.12 20.92 N/A 19.46 5.48 4.99 35.07 6.82 20.36 -50.08 10.38 24.55 16.93 45.42 44.73 11.51 72.21

8.24 18.77 5.64 41.98 N/A 17.9 60.63 -18.31 7.67 1.65 18.24 -10.57 6.24 37.1 28.98 6 2.89 -17.65 81.33

Dụng cụ và công nghệ phần cứng Phần mềm và dịch vụ máy tính

77,319.42 43,867.55 808.49 5,297.94 N/A 15,795.16 682.3 3,352.72 84,803.42 1,659.27 4,326.89 969.04 926.26 1,938.5 347.25 70,413.83 20,554.11 4,067.95 14,628.27

(Nguồn: Tổng hợp số liệu từ vndirect.com.vn)

2. Thị giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ngày 2/4/2010

Để định giá cổ phiếu của công ty tăng trưởng, sinh viên chọn ra 5 ổ

phiếu của 5 công ty tăng trưởng tốt và ổn định trong thời gian qua. Đó là

các cổ phiếu của CTCP Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT (MCK: FPT):

CTCP Tập đoàn Hoà Phát (MCK: HPG); CTCP Vàng bạc đá quý Phú

Nhuận (MCK: PNJ); CTCP Khoan và Dịch vụ Dầu khí (MCK: PVD) và

CTCP Thép Việt ý (MCK: VIS).

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 3: Thị giá cổ phiếu ngày 2/4/2010

Đơn vị tính: nghìn đồng

Công ty FPT HPG PNJ PVD VIS

Giá CP ngày 2/4/2010 86.0 65.0 58.5 58.0 63.5

Giá cao nhất 52 tuần 93.0 81.5 91.0 100.0 144.0

Giá thấp nhất 52 tuần 51.5 35.5 49.0 54.5 23.7

Nguồn: FPTS.

3. Định giá cổ phiếu tại thời điểm 2/4/2010

3.1. Giới thiệu chung về Công ty

3.1.1. Công ty cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT

Công ty cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT thuộc nhóm

ngành: Phần mềm và dịch vụ máy tính, có vốn điều lệ là

1.438.319.670.000 đ và hoạt động trong các lĩnh vực dưới đây:

TT Lĩnh vực Vị thế FPT

FPT chiếm lĩnh đến 50-60% thị phần của các sản phẩm Phân phối công nghệ thông tin mà FPT phânphối tại Việt Nam. sản phẩm Riêng mảng phân phối điện thoại di động thì con số này 1 công nghệ là 90%. Hệ thống phân phối phủ khắp 64 tỉnh thành trên

cả nước trong đoa tập trung vào các thành phố lớn như thông tin và viễn thông thành phố Hồ Chí Minh, Hà Nội, Đà Nẵng, Cần Thơ.

Trong lĩnh vực tích hợp hệ thống tại Việt Nam, FPT hiện

Tích hợp hệ chiếm lĩnh thị phần ước tính 35%, doanh số gấp khoảng 7 2 thống lần so với công ty đứng vị trí thứ hai, tốc độ tăng trưởng

bình quân trong 3 năm gần nhất đạt 40%.

3 Dịch vụ kết FPT Telecom hiện là nhà cung cấp dịch vụ ADSL số một

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

nối Internet tại Việt Nam với thị phần hiện tại ước tính khoảng 40%,

tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 65% một năm.

Cùng với dịch vụ kết nối Internet, FPT Telecom cũng

cung cấp nội dung trực tuyến bao gồm Game trực tuyến,

Dịch vụ nội truyền hình Interrnet (IPTV), dịch vụ quảng cáo trực

4 dung trực tuyến và báo điện tử, trong đó có VnExpress.net - báo

tuyến điện tử số một Việt Nam và đứng tốp 200 trang Web có

nhiều người truy cập nhất thế giới theo thống kê của

Alexa Internet Inc. (alexa.com)

So với các nhà sản xuất lắp ráp máy tính khác trong nước,

sản phẩm của FPT có thương hiệu, chất lượng và dịch vụ Sản xuất, lắp 5 bảo hành tốt, mặc dù thị phần không lớn (4%) nhưng ráp máytính doanh thu lắp ráp máy tính của FPT tăng trưởng rất mạnh

mẽ

Xuất khẩu Tốc độ tăng trưởng trung bình của công ty FPT theo 6 phần mềm hướng kinh doanh này trong 3 năm qua đạt trên 80%.

Phát triển và FPT hiện đứng vị trí số 1 trong lĩnh vực giải pháp phần

cung cấp mềm ở Việt Nam với tốc độ tăng trưởng bình quân 3 năm

7 dịch vụ phần gần đây đạt khoảng 40%.

mềm trong

nước

Đào tạo FPT chiếm lĩnh được 15% thị phần, đứng đầu ở Việt Nam 8 công nghệ trong lĩnh vực đào tạo công nghệ thông tin.

FPT đã cung cấp dịch vụ EPR cho liên doanh dầu khí

Việt - Xô, Vietnam Airline, Savimex, Ngân hàng Hàng

hải (MSB), Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam 9 Dịch vụ EPR (BIDV), Cảng Hải Phòng, Gami, Bibica…. với các đối tác

Accenture, IBM BCS, LG CNS, Oracle, SAP, UNISYS.

Hiện nay, FPT là đối tác cao cấp (CAP) của Oracle.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.2. Công ty cổ phần Tập đoàn Hoà Phát(HPG)

Công ty cổ phần Tập đoàn Hoà phát thuộc nhóm ngành kim loại

công nghiệp; có vốn điều lệ là 2.945.459.970.000 đồng; hoạt động trong

các lĩnh vực buôn bán và xuất nhập sắt thép, vật tư thiết bị luyện, cán thép;

sản xuất cán kéo thép, sản xuất tôn lợp; sản xuất ống thép không mạ và có

mạ, ống Inox; sản xuất và mua bán kim loại màu các loại, phế liệu kim loại

màu; luyện gang, thép; đúc gang, sắt, thép; khai thác quặng kim loại; mua

bán kim loại, quặng kim loại, sắt thép phế liệu; sản xuất, kinh doanh các

loại máy xây dựng và máy khai thác mỏ; sản xuất hàng nội thất phục vụ

văn phòng, gia đình, trường học; đầu tư và xây dựng đồng bộ hạ tầng, kỹ

thuật khu công nghiệp và khu đô thị; kinh doanh bất động sản (không bao

gồm hoạt động tư vấn về giá đất); sản xuất, kinh doanh, lắp ráp, lắp đặt,

sửa chữa, bảo hành hàng điện; điện tử, điện lạnh, điện dân dụng, điều hoà

không khí; sản xuất xi măng và kinh doanh vật liệu xây dựng.

3.1.3. Công ty cổ phần vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ)

Công ty cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận thuộc nhóm ngành

khai thác mỏ; có vốn điều lệ là 399.999.210.000 đồng; hoạt động trong các

lĩnh vực dịch vụ kiểm định kim cươn và đá quý; cho thuê nhà; sản xuất,

kinh doanh trang sức thành phẩm bằng vàng; bạc; đá quý, vàng miếng

thành phẩm (không phân phối kim cương đã được chưa được gia công

nhưng chưa được gắn hoặc nạm dát; đá quý (trừ kim cương), đá bán quý,

đã hoặc chưa được gia công hoặc phân loại nhưng chưa xâu chuỗi, chưa

gắn hoặc nạm dát; đá quý (trừ kim cương); đá quý hoặc đá bán quý tổng

hợp hoặc tái tạo, đã hoặc chưa gia công hoặc phân loại nhưng chưa xâu

thành chuỗi, chưa gắn hoặc nạm dát; bạc (kể cả bạc được mạ vàng hoặc

bạch kim) - chưa gia công hoặc ở dạng bán thành phẩm hoặc dạng bột;

vàng (kể cả vàng mạ bạch kim) chưa gia công hoặc ở dạng bán thành phẩm

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hoặc dạng bột; bạch kim, chưa gia công hoặc ở dạng bán thành phẩm hoặc

dạng bột; chỉ bao gồm bạc hoặc vàng, dát phủ bạch kim, chưa gia công quá

mức bán thành phẩm thuộc nhóm 71111).

3.1.4. Công ty cổ phần khoan và dịch vụ dầu khí (PVD)

Công ty cổ phần khoan và dịch vụ dầu khí thuộc nhóm ngành dụng

cụ, dịch vụ và phân phối dầu; có vốn điều lệ: 2.105.082.150.000 đồng;

hoạt động trong lĩnh vực khoan và sửa chữa các giếng khoan dầu khí; cung

ứng giàn khoan và gian khoan khai thác dầu khí; thực hiện các dịch vụ:

Thiết kế, chế tạo, lắp đặt, kiểm tra chất lượng, sửa chữa, bảo dưỡng, vận

hành giàn khoan, giàn khoan khai thác dầu khí; cung ứng vật tư, thiết bị

khoan và khai thác; dịch vụ ứng cứu sự cố dầu tràn và bảo vệ môi trường;

thử vỉa, bơm trám xi măng, đo địa vật lý giếng khoan và các dịch vụ khác

liênq uan đến công tác khoan và khai thác; tham gia đào tạo công nhân

khoan dầu khí, cung cấp lao động cho các giàn khoan, giàn khai t hác dầu

khí của Tổng công ty dầu khí Việt Nam và cung cấp lao động có chuyên

môn khoan dầu khí cho các nhà thầu trong và ngoài nước; thực hiện các

nhiệm vụ khác khi được Tổng công ty dầu khí Việt Nam giao; thực hiện

các dịch vụ cung cấp vật tư, lắp đặt, sửa chữa, bảo dưỡng các thiết bị dây

chuyển công nghiệp phục vụ các ngành công nghiệp ngoài ngành dầu khí ;

cung cấp các dịch vụ liên quan đến công tác khoan dầu khí cho các dự án

dầu khí ở nước ngoài.

3.1.5. Công ty cổ phần thép Việt ý (VIS)

Công ty cổ phần thép Việt ý thuộc nhóm ngành kim loại công

nghiệp; có vốn điều lệ: 300.000.000.000 đồng; hoạt động trong lĩnh vực

sản xuất và kinh doanh các sản phẩm thép có thương hiệu thép Việt - ý

(VISCO); sản xuất, kinh doanh, xuất nhập khẩu nguyên vật liệu, thiết bị

phụ tùng phục vụ cho ngành thép; kinh doanh dịch vụ vận tải hàng hoá.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2. Định giá cổ phiếu theo mô hình P/E

P0 = P/E x EPS

Trong đó: P/E: Thị giá/ thu nhập cổ phiếu

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Bảng 4: P/E ngành của các công ty cần định giá

Mã CK Ngành P/E ngành

FPT Phần mềm & dịch vụ máy tính 12.48

HPG Kim loại công nghiệp 9.33

PNJ Khai thác mỏ 31.32

PVD Dụng cụ, dịch vụ & phân phối dầu 10.55

VIS Kim loại công nghiệp 9.33

Bảng 5: Giá cổ phiếu tính theo mô hình P/E

HPG

PNJ

PVD

VIS

Chỉ tiêu

FPT

6.53

5.14

3.99

7.64

EPS 2009

7.40

P/E ngành

12.48

31.32

10.55

9.33

60.9

161

42.1

71.3

92.35

65.0

58.5

58.0

63.5

86.0

P ngày 2/4

cao

thấp

cao

thấp

Tình trạng

Nhận xét:

- Các cổ phiếu FPT, PNJ và VIS đang bị đánh giá thấp hơn giá trị thực của

nó.

- Các cổ phiếu HPG, PVD đang được định giá cao hơn giá trị thực của nó.

3.3. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM)

Ta sẽ định giá các cổ phiếu tăng trưởng theo thứ tự như sau:

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

* Tính becta:

Sử dụng phương pháp hồi quy, áp dụng công thức:

Ta lần lượt tính được becta của các cổ phiếu sau (tham khảo Phụ lục 1:

Tính β của các công ty tăng trưởng)

FPT HPG PNJ PVD VIS

becta 1.34 1.22 1.19 0.81 1.31

* Tính rm:

Sử dụng phương pháp hồi quy cho lịch sử giao dịch của chỉ số

VNindex từ ngày 28/7/2000 đến ngày định giá là 2/4/2010:

Ta tính được

rm trung bình ngày = Trung bình cộng "% tăng giảm" = 0.06%.

Suy ra rm trung bình năm = rm trung bình ngày x 250 = 13.92%.

* Tính lãi suất chiết khấu r (hay rs):

Lợi suất phi rủi ro rf có thể lấy bằng lãi suất tiền gửi.

Áp dụng công thức:

r = rf +  (rm - rf)

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ta tính được r của cổ phiếu như sau:

FPT HPG PNJ PVD VIS

1.34 1.22 1.19 0.81 1.31 beta

13.92% Rm

5% Rf

16.95% 15.88% 15.61% 12.23% 16.69% r

* Tính rwacc (hay ra)

Lãi suất đối với các khoản nợ của doanh nghiệp là 15% (bằng lãi

suất cho vay của ngân hàng) và thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.

FPT HPG PNJ PVD VIS

438 Giá trị vốn hoá S (tỷ đồng) 3088 4898 1011 4228

Giá trị vốn vay B (tỷ đồng) 7307 5345 1181 8176 1059

Tổng nguồn vốn S + B 10395 10243 2192 12404 1497

Rb 15%

Thuế thu nhập DN (t) 28%

Rwacc (%) 12.63 13.23 13.02 11.29 12.53

(Tổng hợp từ FPTS)

* Tính giá cổ phiếu HPG:

- Dự đoán về cổ phiếu HPG trong năm 2010 như sau:

+ ROE = 26.12%

+ EPS = 6100 đồng

+ Chi trả cổ tức bằng tiền mặt là D1 = 5300 đồng

Suy ra tỷ lệ tái đầu tư RE = 1 - 5300/6100 = 0.131148

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Suy ra tốc độ tăng trưởng g = ROE x RE = 3.43%

Ta tính được giá cổ phiếu HPG năm 2009 là

(đồng)

Suy ra giá cổ phiếu cuối tháng 3, đầu tháng 4/2010 là

P04/2010 = P0 x rwacc 3/12 = 54057 x 0,13233/12 = 55763 (đồng)

Tương tự, ta tính được gia của các cổ phiếu lần lượt:

Bảng 6: Giá cổ phiếu tính theo mô hình chiết khấu cổ tức

FPT HPG PNJ PVD VIS

7200 5300 4700 4200 7300 D1

46.03% 26.12% 21.71% 19.92% 49.03% ROE

8050 6100 6350 5100 7500 EPS1

0.10559 0.131148 0.259834 0.176471 0.026667 RE

4.86% 3.43% 5.64% 3.52% 1.31% g

12.63% 13.23% 13.02% 11.29% 12.53% Rwacc

92668 54057 63696 54021 65048 Po

95465 55763 65675 55485 66996 Po ngày 2/4

86000 65000 58500 58000 63500 P ngày 2/4

thấp cao thấp cao thấp Tình trạng

Đơn vị: VNĐ

Nhận xét:

- Các cổ phiếu FPT, PNJ và VIS đang bị định giá thấp hơn giá trị thực của

nó.

- Các cổ phiếu HPG, PVD đang được định giá cao hơn giá trị thực của nó.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.4. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền

Ta sẽ định giá cổ phiếu các công ty dựa trên số liệu lịch sử các năm

từ năm 2005 đến năm 2009 để dự đoán dòng tiền tương lai từ năm 2010

đến năm 2015.

Ta dự tính tốc độ tăng trưởng doanh thu qua các năm của các công

ty, dựa vào tốc độ tăng trưởng doanh thu trong quá khứ như sau:

FPT HPG PNJ PVD VIS

Tốc độ tăng trưởng doanh thu 12% 105% 74% 44% 17% 2005-2009

2010 12% 30% 50% 30% 18%

Dự đoán 2011 13% 15% 30% 15% 15% tăng 2012 -2014 10% 8% 17% 13% 13% trưởng

Tăng trưởng ổn định doanh thu 5% 5% 5% 5% 5% từ 2015

Qua tính toán (tham khảo Phụ lục 2: Định giá cổ phiếu tăng trưởng

theo FCFF) ta định giá được giá của cổ phiếu các công ty như sau:

Bảng 7: Giá cổ phiếu tính theo mô hình Chiết khấu dòng tiền

FPT HPG PNJ PVD VIS

Po theo FCFF 88934 61012 66093 50032 69639

P ngày 2/4 86000 65000 58500 58000 63500

Tình trạng thấp cao thấp cao thấp

Đơn vị: nghìn đồng

Nhận xét:

- Các cổ phiếu FPT, PNJ và VIS đang bị đánh giá thấp hơn giá trị thực của

nó.

- Các cổ phiếu HPG, PVD đang được định giá cao hơn giá trị thực của nó.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

III. MỘT SỐ KHÓ KHĂN VÀ THUẬN LỢI TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ

CÁC CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG TẠI VIỆT NAM

1. Khó khăn trong việc lựa chọn phƣơng thức định giá

Có nhiều phương thức định giá khác nhau nhưng việc lựa chọn một

phương thức định giá phù hợp là không dễ dàng cho các nhà đầu tư, bởi

mỗi phương pháp định giá lại có một ưu điểm nhược điểm riêng. Ví dụ

như trong phương pháp định giá P/E, nhược điểm lớn nhất đó là EPS của

công ty có thể không thực, tức là đôi khi công ty che giấu thu nhập thực tế

của họ bằng cách công bố lãi nhiều hơn thực tế. Nhược điểm thứ hai của

phương pháp này là khi công ty không có lợi nhuận, có nghĩa là lợi nhuận

âm, thì thị giá cổ phiếu chia cho lợi nhuận trong một năm là âm, như vậy

sẽ không tính được P/E.

Hơn thế nữa, mỗi công ty tăng trưởng lại có đặc điểm riêng nên việc

lựa chọn phương thức định giá phù hợp cho từng công ty lại càng khó khăn

hơn. Ví dụ như đối với công ty hoạt động theo chu kì: do doanh thu và lợi

nhuận biến động mạnh theo chu kỳ nên việc định giá là tương đối khó

khăn. Nếu nhà đầu tư không dự báo được chu kỳ biến động của tình hình

hoạt động kinh doanh của công ty thì kết quả định giá có thể có những sai

lệch lớn. Ví dụ như khi định giá công ty vào thời điểm cuối thời kỳ tăng

trưởng, nếu nhà đầu tư vẫn dự báo là công ty còn duy trì tốc độ tăng

trưởng đó trong một thời gian dài tiếp theo thì kết quả định giá có thể cho

ra một kết quả rất cao, trong khi giá trị thực của cổ phiếu lại không cao

như vậy.

2. Khó khăn trong việc lựa chọn các thông số và giả định cho việc định

giá

Trong các phương pháp định giá cổ phiếu, việc lựa chọn thông số và

giả định là hết sức quan trọng, đặc biệt trong hai phương pháp chiết khấu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

cổ tức và chiết khấu dòng tiền. Việc lựa chọn thông số và các giả định

càng chính xác bao nhiêu thì giá trị doanh nghiệp sau khi được định giá

càng chính xác bấy nhiêu. Tuy nhiên TTCK Việt Nam hiện nay còn mới

mẻ nên nhà đầu tư gặp phải một số khó khăn trong việc ước lượng các

thông số và giả định sau:

- Khó khăn trong lựa chọn lãi suất chiết khấu: Khi định giá theo

phương thức chiết khấu luồng cổ tức hoặc chiết khấu luồng tiền thì chúng

ta phải lựa chọn lãi suất chiết khấu phù hợp, khi đó thì việc định giá mới

cho kết quả đúng. Công thức phổ biến để lựa chọn lãi suất chiết khấu phù

hợp là dựa vào mô hình CAMP, trong đó xác định lãi suất chiết khấu thông

qua hệ số β. Tuy nhiên TTCK Việt Nam còn mới mẻ nên chưa có quy luật

thị trường, chưa tính được các chỉ số chung của thị trường. Việc tính β

phải dựa trên việc ước lượng, mà việc ước lượng này đối với những nhà

đầu tư các nhân thì rất khó. Bởi họ khó có thể có được đầy đủ các số liệu

của một công ty và số liệu của cả thị trường thì còn khó hơn nhiều.

- Khó khăn trong lựa chọn các giả định về doanh thu, lợi nhuận,

dòng tiền: Ở Việt Nam, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết

còn hạn chế, thêm nữa các công ty mới chỉ đưa ra kế hoạch sản xuất kinh

doanh trong 1, 2 năm tới nên khó có thể dự tính được các giai đoạn phát

triển của công ty, từ đó khó có thể lựa chọn chính xác các giả định về

doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền, Ví dụ như trong mô hình định giá chiết

khấu luồng cổ tức hai giai đoạn: khó khăn đầu tiên là việc xác định độ dài

của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỷ lệ tăng trưởng được mong

đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản đầu

tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài. Khó khăn thứ hai của mô hình

chiết khấu cổ tức hai giai đoạn là nó dựa trên những giả định về tỷ lệ tăng

trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó đột ngột chuyển xuống tỷ lệ

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên. Sự

thay đổi tính toán đột ngột này rõ rang trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế

quá trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trường ổn định diễn ra từ

từ.

- Khó khăn trong lựa chọn thông số cho việc định giá theo phương

pháp định gia theo hệ số P/E: Việc áp dụng P/E để tính giá cổ phiếu tại

Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn do thiếu số liệu và thị trường chứng

khoán còn non trẻ và vẫn trong giai đoạn hoàn thiện. Trong phương pháp

định giá theo P/E, việc tính toán P/E trung bình ngành là rất quan trọng,

tuy nhiên số liệu P/E trung bình ngành ở Việt Nam chưa có số liệu chung

cho cả thị trường, mả chỉ có do ước lượng của nhà đầu tư hay một số công

ty chứng khoán.

3. Các khó khăn phát sinh từ phía Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà

nƣớc

Trước tiên có thể nhận thấy ngay những hạn chế trong việc công bố

thông tin và quản lý công bố thông tin trên TTCK Việt Nam: công bố

thông tin của các doanh nghiệp chưa chính xác, đầy đủ và kịp thời. Mặc dù

pháp luật Việt Nam đã có quy định cụ thể về việc bắt buộc công bố thông

tin đối với các doanh nghiệp cổ phần, tuy nhiên một số doanh nghiệp vẫn

nộp thiếu, nộp chậm thậm chí không nộp các báo cáo tài chính, hay có nộp

nhưng thông tin thiếu trung thực chính xác. Chính điều này dẫn đến những

nhận định đánh giá sai lầm về doanh nghiệp và triển vọng phát triển của

danh nghiệp trong tương lai, gây khó khăn cho việc dự đoán ước lượng các

thông số của các nhà phân tích định giá cổ phiếu. Hơn thế nữa, việc doanh

nghiệp công bố các thông tin thiếu chính xác sẽ dẫn đến tâm lý bất ổn mất

lòng tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp, như thế bản thân giá trị của

doanh nghiệp trên thị trường sẽ bị phản ánh dưới giá trị thực của doanh

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

nghiệp đó. Một số doanh nghiệp có nộp đầy đủ, chính xác thông tin nhưng

lại công bố chậm trễ đem đến chậm trễ trong việc phân tích định giá khi

các số liệu chưa được cập nhật kịp thời, dẫn đến lúc có số liệu để định giá

thì không cập nhật được với diễn biến thị trường.

Thứ hai là cách thức công bố thông tin chưa tổng hợp và có hệ

thống, cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường còn chưa đầy đủ, gây

khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc ước lượng các thông số và giả định

trong việc định giá. Trong các mô hình định giá cổ phiếu thì việc ước

lượng các tham số ngành và thị trường để định giá là hết sức quan trọng, ví

dụ như chỉ số P/E ngành trong mô hình định giá cổ phiếu bằng P/E; hay

tham số β trong mô hình định giá bằng chiết khấu cổ tức hay chiết khấu

dòng tiền. Hiện nay ở Việt Nam, cơ sở dữ liệu về ngành và thị trường chưa

đầy đủ, dẫn đến chưa có số liệu chung thống nhất cho cả thị trường. Bản

than mỗi công ty chứng khoán lại có những số liệu khác nhau, không thống

nhất chung khiến không ít nhà phân tích định giá cổ phiếu băn khoăn trong

việc lựa chọn số liệu, dẫn đến khó khăn cho công tác phân tích và định giá

cổ phiếu.

Thứ ba là hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín dụng của Việt

Nam gần như mờ nhạt, chưa thể hiện được vai trò quan trọng trong việc

tăng tính minh bạch cho thị trường, tạo lòng tin cho các nhà đầu tư. Ở Việt

Nam hiện nay có ít nhất là 3 tổ chức được cho là cung cấp dịch vụ xếp hạng

tín nhiệm, đó là Trung tâm thông tin tín dụng của Ngân hàng nhà nước Việt

Nam CIC, Trung tâm khoa học thẩm định tín nhiệm doanh nghiệp CRC và

Công ty thông tin và xếp hạng tín nhiệm C&R. Tuy nhiên theo như những

báo cáo của họ thì dịch vụ mà CIC và C&R cung cấp giống như là của cơ

quan thông tin tín dụng hơn là công ty xếp hạng tín dụng. Hai cơ quan này

cung cấp thông tin về hồ sơ công ty (tên, địa chỉ, ngành nghề kinh doanh, lịch

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

sử hoạt động v.v, và xếp hạng của riêng họ. Tuy nhiên họ lại không đưa ra

các tiêu chuẩn để xếp hạng. CRC có dịch vụ xếp hạng tín nhiệm nhưng vẫn

chưa chính thức đưa vào hoạt động do vậy cũng chưa tìm thấy bản báo cáo

xếp hạng nào. Hơn nữa, số lượng doanh nghiệp đăng kí để được xếp hạng tín

nhiệm là không nhiều. Với số lượng hạn chế cũng như vai trò mờ nhạt của

các tổ chức xếp hạng tín dụng như vây, TTCK Việt Nam chưa có được sự

minh bạch thông tin, có những số liệu đánh giá khách quan về tình hình hoạt

động của doanh nghiệp để hỗ trợ đắc lực cho việc phân tích và định giá cổ

phiếu của các nhà quản trị, ngân hàng và các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

Thứ tư là quy mô thị trường chứng khoán ở Việt Nam còn nhỏ bé kể

cả về số lượng cổ phiếu niêm yết cũng như về các loại chứng khoán, các

công cụ phái sinh (bao gồm quyền chọn mua, quyền chọn bán chứng

khoán, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn). Số lượng công ty niêm yết ở

Việt Nam chưa đủ lớn để hình thành nhiều rổ thị trường, dẫn đến có ít căn cứ

để tính toán hệ số beta, gây khó khăn cho việc áp dụng chính xác mô hình

chiết khấu cổ tức hay chiết khấu dòng tiền. Bên cạnh đó, quy mô TTCK Việt

Nam vẫn còn hạn chế dẫn đến khó khăn trong việc so sánh, đối chiếu giữa

các công ty trong thị trường, trong cùng ngành kinh tế. Nói chung, khi quy

mô TTCK VN chưa thực sự phát triển để có thể ước lượng các tham số tốt

hơn, áp dụng nhiều phương pháp định giá hơn, từ đó phục vụ tốt hơn cho việc

phân tích và định giá cổ phiếu.

Thứ năm là Nhà nước chưa có những bước đột phá trong việc phổ biến

rộng rãi kiến thức về chứng khoán và đầu tư chứng khoán cho các nhà đầu tư.

Mặc dù hiện nay, Ủy ban chứng khoán nhà nước đã mở lớp đào tạo chứng

khoán, đồng thời đồng ý cho một số trường đại học mở lớp đào tạo và cấp

bằng đầu tư chứng khoán, nhưng số lượng các trung tâm đào tạo như vậy vẫn

chưa phục vụ đủ hết nhu cầu của rất nhiều nhà đầu tư trên thị trường. Không

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

có định hướng phổ biến kiến thức của Nhà nước, nhà đầu tư gặp khó khăn

trong việc tìm kiếm kiến thức, tiếp cận các mô hình định giá cũng như các

kiến thức khác để phục vụ cho công tác phân tích định giá cổ phiếu bởi

không phải nhà đầu tư nào cũng có điều kiện được đào tạo bài bản về chứng

khoán và đầu tư chứng khoán từ khi còn ngồi trên ghế nhà trường.

4. Các khó khăn phát sinh từ các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các nhận định thị trường, các báo cáo phân tích của các công ty

chứng khoán có tác động không nhỏ đến nhận định, tâm lý của nhà đầu tư

trên TTCK. Một số không nhỏ các nhà đầu tư dựa vào những báo cáo phân

tích, những nhận định thị trường của các công ty chứng khoán để đưa ra

quyết định đầu tư, hay dựa vào đó để ước lượng các tham số cho việc định

giá cổ phiếu của mình. Tuy nhiên, hiện nay nguồn nhân lực phân tích

chứng khoán của các công ty chứng khoán năng lực còn hạn chế, chưa

được đào tạo chuyên sâu dẫn đến các nhận định sai lệch về thị trường hoặc

các nhận định sai lệch giữa các công ty chứng khoán với nhau khiến cho

nhà đầu tư hoang mang, gây khó khăn cho việc định giá.

Bên cạnh đó, một thực trạng hiện nay ở các công ty chứng khoán là

để thu hút được các nhà đầu tư, các công ty chứng khoán đua nhau cung

cấp thông tin. Công ty chứng khoán nào càng đưa ra được nhiều thông tin

cho nhà đầu tư thì càng thu hút được khách hàng. Chính vì số lượng hơn

chất lượng, vì mục đích tăng lợi nhuận mà không ít công ty chứng khoán

đã đưa ra những thông tin sai lệch, thu hút sự chú ý của nhà đầu tư khiến

cho nhà đầu tư có những nhận định sai lầm về thị trường cũng như doanh

nghiệp, dẫn đến định giá sai lệch.

5. Các khó khăn phát sinh từ bản thân các nhà đầu tƣ

Đối với bản thân các nhà đầu tư chưa trang bị cho mình vốn kiến

thức cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Họ coi đầu tư

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

chứng khoán như một canh bạc mà ở đó người thắng là những người may

mắn chọn được mã cổ phiếu tốt. Họ tham gia thị trường chứng khoán chỉ

theo cảm tính, đầu tư theo đám đông thay vì phân tích, định giá chứng

khoán để có quyết định đầu tư cho riêng mình. Thị trường chứng khoán

Việt Nam có lẽ đã qua thời “cứ mua là thắng” (điển hình như năm 2007), tình

trạng mua bán theo “phong trào” đã ảnh hưởng không nhỏ đến tính bền vững

của thị trường. Các nhà đầu tư nghiệp dư khi thấy giá cổ phiếu lên vùn vụt,

thay vì phân tích và nhận định thị trường, họ mua vào khối lượng lớn, càng

khiến cổ phiếu đó “sốt ảo”, dù cho tình hình hoạt động của doanh nghiệp tốt

hay xấu. Trong những đợt “sốt ảo” như vậy, chỉ có các nhà đầu tư chuyên

nghiệp đi trước sẽ thu nhiều lợi nhuận, còn những người đến sau sẽ phải ôm

nhiều rủi ro hơn là hy vọng có lãi. Như vậy, chính bản thân các nhà đầu tư đã

tự tạo ra trào lưu đầu tư theo phong trào, khiến cho vai trò của phân tích và

định giá cổ phiếu trở nên mờ nhạt hay có phân tích và định giá thì cũng

không chính xác bởi giá trị doanh nghiệp trên thị trường không phản ánh giá

trị thực của doanh nghiệp, mà được chi phối chính bởi quan hệ cung –cầu

trên TTCK.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG III: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỂ NÂNG

CAO KHẢ NĂNG PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

TĂNG TRƢỞNG

I. TRIỂN VỌNG PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY TĂNG

TRƢỞNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TRONG THỜI GIAN TỚI

Từ năm 2001 đến nay, Việt Nam có nền kinh tế năng động nhất

Đông Nam Á với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ 7-8%. So với các nước

trong khu vực, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, được hình

thành và phát triển trong thời gian quá ngắn và mới chỉ thu hút sự quan

tâm trong 4 năm trở lại đây, mức độ phát triển chỉ dừng ở mức cơ bản.

Tổng giá trị vốn hoá thị trường trên GDP của Việt Nam vào khoảng

39%, khá thấp so với nước trong khu vực (Thái Lan 68%, Hàn Quốc 94%,

Ấn Độ 90%, Malaysia 154%). Số tài khoản giao dịch chứng khoán chỉ

chiếm khoảng 0.03% dân số, và 1% số dân tập trung ở khu vực ở đô thị

phát triển. Điều này chứng tỏ tiềm năng của thị trường còn rất to lớn.

Trong, chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2010

và tầm nhìn đến năm 2020, một số vấn đề chính được đưa ra như sau;

* Tăng quy mô thị trường:

- Quy mô về vốn:

Trong đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và

tầm nhìn đến năm 2020, mục tiêu đặt ra là phát triển thị trường vốn đa

dạng để đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của nền kinh tế, đưa thị

trường chứng khoán trở thành thành phần chủ đạo, một cấu thành quan

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trọng của thị trường tài chính Việt Nam. Đến 2010, giá trị vốn hoá thị

trường chứng khoán đạt 50% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và đến 2020

đạt 70% GDP, phát triển tương đương thị trường các nước trong khu vực.

- Tăng số lượng các doanh nghiệp cổ phần:

Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đến từ 03

nguồn sau: doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hoá, các công ty cổ phần

và các doanh nghiệp chuyển đổi sang hình thức cổ phần. Trong đó các

doanh nghiệp chuyển đổi hình thức hoạt động gồm nhóm các doanh nghiệp

tư nhân và nhóm các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chuyển đổi

sang hình thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần.

Các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá:

Tính đến hết năm 2008, cả nước đã sắp xếp lại được 5.414 doanh

nghiệp trong tổng số khoảng 6.200 doanh nghiệp nhà nước (DNNN).

Trong đó, cổ phần hoá 3.836 doanh nghiệp và bộ phận doanh nghiệp

(chiếm 70,8% tổng số doanh nghiệp đã sắp xếp). Đáng chú ý là sẽ có 71

Tổng công ty nhà nước và tập đoàn kinh tế quan trọng được cổ phần hoá

trong giai đoạn 2007-2010, cụ thể năm 2007 có 20 tập đoàn và Tổng công

ty; năm 2008 có 26, năm 2009 có 19 và năm 2010 có 06 tập đoàn và Tổng

công ty.

Chính phủ tiếp đẩy mạnh chương trình cổ phần hoá doanh nghiệp,

tổng công ty nhà nước, tập đoàn kinh tế và các ngân hàng thương mại nhà

nước, gắn việc cổ phần hoá với niêm yết trên thị trường chứng khoán; mở

rộng việc phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn trên thị trường. Đối với

những doanh nghiệp đã cổ phần hoá đủ điều kiện phải thực hiện việc niêm

yết; đồng thời bán tiếp phần vốn nhà nước tại các doanh nghiệp nhà nước

không cần giữ cổ phần chi phối hoặc không cần nắm giữ cổ phần. Chuyển

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đổi các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài sang hình thức công ty cổ

phần và niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán.

Nếu số lượng lớn nguồn cung trên được niêm yết sẽ tăng khả năng

lựa chọn các cơ hội đầu tư và cải thiện đáng kể tính thanh khoản của thị

trường, đồng thời tạo điều kiện và thu hút nhiều hơn các nguồn vốn đầu tư

trong và ngoài nước.

- Mở rộng mạng lưới các định chế trung gian và dịch vụ thị trường.

Tính chuyên nghiệp của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ được

cải thiện thông qua sự hình thành và phát triển các tổ chức đầu tư, sự tham

gia của các ngân hàng đầu tư lớn trên thế giới, mối quan tâm hợp tác và hỗ

trợ phát triển thị trường của các quốc gia khác…

Bên cạnh đó, sẽ phát triển các định chế trung gian và dịch vụ thị

trường như công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công ty đầu tư

chứng khoán… hình thành thị trường định mức tín nhiệm ở Việt Nam.

Cho phép thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm đủ điều kiện tại Việt

Nam và cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của nước

ngoài thực hiện hoạt động ở Việt Nam. Đồng thời,thực hiện lộ trình mở

cửa đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp nước ngoài vào thị trường Việt

Nam theo lộ trình đã cam kết; cho phép bảo hiểm xã hội Việt Nam, tiết

kiệm bưu điện… tham gia đầu tư trên thị trường vốn; khuyến khích việc

thành lập các quỹ đầu tư ở nước ngoài đầu tư dài hạn vào thị trường Việt

Nam.

* Hoàn thiện hành lang pháp lý

Từng bước hoàn thiện hành lang pháp lý thông qua việc ban hành

Luật chứng khoán có hiệu lực từ 1/1/2007 thay thế cho Nghị định

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

144/2003; ban hành các quy định nhằm điều tiết hoạt động của các công ty

chứng khoán, công ty quản lý quỹ; quy chế vềđăng ký công ty đại chúng…

II. CÁC GIẢI PHÁP ĐỂ TĂNG HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

TĂNG TRƢỞNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1. Lựa chọn phƣơng thức định giá

Như chúng ta đã biết, có nhiều phương thức định giá doanh nghiệp

khác nhau. Mỗi phương thức có những ưu và nhược điểm nhất định và phù

hợp với một số doanh nghiệp có những đặc điểm nhất định. Như vậy để

định giá một doanh nghiệp một cách chính xác nhất chúng ta phải lựa chọn

được một số phương thức định giá phù hợp và kết hợp các phương thức

định giá đó để tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp nhằm cho ra kết quả

đáng tin cậy. Việc sử dụng kết hợp các phương thức định giá khác nhau

nhằm hạn chế nhược điểm của từng phương thức, đảm bảo sự tiếp cận đa

chiều trong việc định giá doanh nghiệp.

- Đối với công ty tăng trưởng chậm và công ty vững mạnh: Việc

định giá nên được thực hiện bởi phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hoặc

phương pháp chiết khấu dòng tiền là chính.Trong trường hợp có đầy đủ

thông tin và dữ liệu để thực hiện định giá theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền thì nên ưu tiên phương pháp này. Còn đối với những doanh

nghiệp sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức bằng tiền mặt

cho cổ đông thì nên sử dụng phương pháp chiết khấu luồng cổ tức. Khi

định giá bằng một trong hai phương pháp trên, đối với n x doanh nghiệp

này chúng ta nên sử dụng phương pháp định giá bằng chỉ số P/E để kiểm

tra lại kết quả. Khi định giá bằng phương pháp P/E chúng ta nên sử dụng

chỉ số P/E bình quân của ngành, đặc biệt là tập trung vào những doanh

nghiệp có cùng quy mộ, tính chất hoạt động và tốc độ tăng trưởng.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Đối với các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh: Các công ty có

tốc độ tăng trưởng nhanh thường sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để

mở rộng sản xuất kinh doanh, nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng ở mức cao.

Vì vậy việc sử dụng phương pháp định giá chiết khấu luồng cổ tức sẽ

không khả thi. Nếu nhà đầu tư nắm được một đầy đủ kế hoạch kinh doanh

và kế hoạch tài chính và công ty hoạt động trong ngành nghề có thể dự

đoán ở mức tương đối chính xác thì có thể sử dụng phương pháp chiết

khấu dòng tiền để định giá những doanh nghiệp này. Tuy nhiên việc định

giá các công ty có tốc độ tăng trưởng cao nên sử dụng phương pháp P/E là

chủ động. Mức P/E hợp lý đối với các công ty loại này là bằng với mức

tăng trưởng bình quân hàng năm của công ty trong những năm tới. Ví dụ

như công ty được dự báo là sẽ tăng trưởng bình quân là 25%/năm trong 10

năm tới thì mức P/E hợp lý của công ty này là 25 lần. Việc kết hợp phương

pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp P/E phải được thực hiện một

cách hợp lý. Theo quan điểm của người viết thì nhà đầu tư sử dụng trong

số 60% cho phương pháp P/E và 40% cho phương pháp chiết khấu dòng

tiền là hợp lý.

- Công ty đang trên đường đi xuống: Đặc điểm của các công ty này

là hoạt động kinh doanh đang bị thua lỗ, do đó chỉ hoạt động cầm chừng

hoặc đang phải thu hẹp quy mô Hội đồng nhân dân. Do hoạt động kinh

doanh đang bị lỗ nên không thể sử dụng phương pháp định giá chiết khấu

luồng cổ tức hay phương pháp P/E để định giá những công ty này. Phương

pháp được sử dụng phổ biến khi định giá các công ty này là phương pháp

định giá dựa trên giá trị tài sản ròng. Và có thể sử dụng phương pháp chiết

khấu dòng tiền để kiểm tra lại kết quả định giá theo phương pháp định giá

dựa trên giá trị tài sản ròng vẫn là phương pháp chủ đạo.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Công ty hoạt động theo chu kỳ: Khi định giá công tỷ hoạt động

theo chu kỳ thì điều quan trọng nhất là nhà đầu tư phải dự đoán được công

ty đang ở giaiđoạn nào của chu kỳ phát triển. Để từ đó đưa ra các dự báo

chính xác cho các giả định cần để định giá. Đối với các công ty loại này thì

phương pháp chiết khấu dòng tiền là có độ chính xác cao nhất, tuy nhiên

nhà đầu tư cũng nên dựa vào một số phương pháp định giá khác để kiểm

tra kết quả như phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp dựa

trên giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên đối với các công ty trong nhóm này thì

để nâng cao hiệu quả đầu tư, việc xác định thời điểm đầu tư vào thời điểm

rút vốn là quan trọng hơn việc định giá.

- Công ty có tài sản ngầm: Đặc điểm của các công ty thuộc nhóm

này là nó có những tài sản có giá trị lớn tuy nhiên không được đưa vào

bảng cân đối kế toán và các nhà đầu tư phần lớn đều chưa nhận biết được

các tài sản này của doanh nghiệp. Ví dụ như những công ty sở hữu nhiề u

quyền sở hữu đất, quyền khai thác mỏ có giá trị, các phát minh sáng

chế…Chiến lược của các nhà đâu tư khi nhắm vào những công ty thuộc

nhóm này là mua vào những cổ phiếu có giá rẻ này và chờ có nhân tố nào

đó tác động để các nhà đầu tư biết được giá trị tài sản ngầm của công ty,

khi đó giá cổ phiếu sẽ tăng và những nhà đầu tư trước đó sẽ bán ra để thu

lợi. Chính vì vậy tỷ lệ giữa giá trị thực của công ty và giá đang giao dịch

trên thị trường là rất quan trọng. Phương pháp định giá tốt nhất cho nhóm

công ty này là phương pháp dựa trên giá trị tài sản ròng, dĩ nhiên là toàn

bộ tài sản của công ty sẽ được đưa vào để định giá, không quan tâm tài sản

đó có được đưa vào bảng cân đối kế toán hay không.

2. Lựa chọn các thông số và giả định cho việc định giá

Khi định giá bất kỳ một công ty nào, bằng bất kỳ phương pháp nào,

chúng ta đều phải đưa ra một số giả định. Các giả định này rất quan trọng

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

vì nó ảnh hưởng trực tiếp và rất lớn đến kết quả định giá. Phương pháp

định giá chiết khấu luồng tiền và phương pháp chiết khấu luồng cổ tức là

hai phương pháp phức tạp và cần nhiều giả định nhất.

- Lựa chọn lãi suất chiết khấu: Khi định giá theo phương thức chiết

khấu luồng cổ tức hoặc chiết khấu luồng tiền thì chúng ta phải lựa chọn lãi

suất chiết khấu phù hợp, khi đó thì việc định giá mới có thể cho kết quả

đúng. Công thức phổ biến để lựa chọn lãi suất chiết khấu phù hợp là dựa

vào mô hình CAPM. Khó khăn của các nhà đầu tư ở Việt Nam là việc xác

định hệ số  và mức sinh lời bình quân của thị trường. Mức sinh lời bình

quân trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể xác định trong khoảng

từ 15% đến 20%/năm. Để xác định hệ số , chúng ta có thể căn cứ vào

mức sinh lời bình quân trong 3 năm gần nhất của cổ phiếu đó, so sánh với

mức sinh lời bình quân của thị trường. Ta có thể tính  theo công thức:  =

(Mức sinh lời bình quân trong 3 năm gần nhất của cổ phiếu)/ (mức sinh lời

bình quân của thị trường).

- Lựa chọn các giả định về doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền: Doanh

thu và lợi nhuận của công ty của các năm tiếp theo được giả định dựa trên

giả định về tốc độ tăng trưởng của công ty. Tốc độ tăn trưởng của công ty

lại phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty

và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. ROE của công ty thì nhà đầu tư có

thể tính bình quân trong khoảng thời gian 5 năm trước đó, còn tỷ lệ lợi

nhuận giữ lại để tái đầu tư phụ thuộc vào chính sách chia cổ tức của công

ty. Những thông tin này thường có trong báo cáo thường niên của công ty

hoặc là trong bản cáo bạch mà công ty công bố. Thông thường thì những

công ty đang trong thời kỳ tăng trưởng cao sẽ dành phần lớn lợi nhuận của

mình để tái đầu tư và chia cổ tức ở mức thấp, và ngược lại những công ty

tăng trưởng chậm sẽ dành phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

nhà đầu tư hoặc là mua lại cổ phiếu của chính mình để làm cổ phiếu quỹ,

đó cũng là một phương thức trả lại tiền cho nhà đầu tư, đồng thời hỗ trợ

giá cổ phiếu của công ty trên thị trường không bị giảm sâu, làm ảnh hưởng

đến hình ảnh của công ty. Mặc dù nhà đầu tư giả định tốc độ tăng trưởng

doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp bằng ROE nhân tới tỷ lệ lợi

nhuận giữ lại để tái đầu tư, tuy nhiên cũng cần tính tới các yếu tố hậu

thuẫn chó ự tăng trưởng của công ty đó là khả năng mở rộng thị trường cho

sản phẩm hiện tại và khả năng phát triển các sản phẩm mới, tính khả thi

của việc đầu tư các dự án mới. Giả định về dòng tiền của công ty sẽ bằng

lợi nhuận sau thuế của công ty, cộng với khấu hao hàng năm, trừ đi chênh

lệch tài sản lưu động và trừ đi chi phí đầu tư vào tài sản cố định.

- Lựa chọn các thông số cho việc định giá theo phương pháp định

giá theo hệ số P/E: Việc định giá theo phương pháp sử dụng hệ số P/E là

phương pháp đơn giản, thường được sử dụng kèm theo các phương pháp

khác để kiểm định. Các thông số cần lựa chọn để phục vụ cho việc định

giá theo phương pháp này là hệ số P/E trung bình của ngành, thông số này

có thể thực hiện dựa trên việc lựa chọn mẫu các công ty cùng ngành và có

tính chất hoạt động kinh doanh tương tự. Sau đó lấy P/E trung bình của

ngành nhân với EPS của công ty trong bốn quý gần nhất ta sẽ được mức

giá của mỗi cổ phần của công ty. Tuy nhiên khi định giá theo phương pháp

này cần lưu ý việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty cần phải tương

đương với mức trung bình của ngành vì nếu công ty sử dụng đòn bẩy quá

lớn thì rủi ro hoạt động của công ty sẽ lớn hơn trung bình của ngành. Khi

đó chúng ta đã định giá công ty cao hơn trung bình của ngành, vì cái giá

phải trả của công ty cho mức EPS đó là lớn hơn trung bình của ngành. Và

ngược lại nếu công ty sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn trung bình của

ngành thì khi định giá theo phương pháp này chúng ta cũng đang xác định

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

một mức giá cho mỗi cổ phiếu của công ty thấp hơn trung bình của ngành.

Một điều cần chú ý nữa khi định giá theo phương pháp này đó là chúng ta

so với trung bình của ngành tại thời điểm định giá nên có thể chúng ta định

giá cổ phiếu của công ty cao hay thấp tùy thuộc vào mức giá cổ phiếu trên

thị trường tại thời điểm định giá là cao hay thấp. Vì vậy giá xác định theo

phương pháp này là chỉ là tương đối và có thể thay đổi theo thời điểm định

giá tùy theo xu hướng và trạng thái của thị trường.

Ngoài ra, nhà đầu tư cũng có thể tham khảo và sử dụng các thông số

của các thị trường chứng khoán đã phát triển khác như Thái Lan,

Singapore, Nhật hay Anh, Mỹ. Những chỉ số này sẽ không chính xác hoàn

toàn với thị trường chứng khoán Việt Nam do thị trường chứng khoán Việt

Nam có những đặc trưng riêng. Vì thế nếu nhà đầu tư sử dụng các thông số

của thị trường chứng khoán nước ngoài thì nên sử dụng thêm phương pháp

Phân tích độ nhạy (Sensitive Analysis) để điều chỉnh các thông số cho phù

hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam.

III. ĐIỀU KIỆN ĐỂ THỰC HIỆN GIẢI PHÁP

1. Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nƣớc

1.1. Tăng tính chính xác, đầy đủ và kịp thời trong công bố thông tin của

các doanh nghiệp

Chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc tăng cường tính chính

xác, đầy đủ và kịp thời về công bố thông tin trên TTCK Việt Nam. Chính phủ

và các cơ quan quản lý nhà nước như Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước cần

ban hành những quy định chi tiết và đầy đủ hơn về việc công bố thông tin của

các công ty niêm yết. Trong giai đoạn đầu, Chính phủ có thể tác động bằng

các biện pháp hành chính như thanh tra, giám sát việc công bố thông tin chặt

chẽ; lập ra các bộ phận thu thập và công bố thông tin ra công chúng. Đồng

thời cần khuyến khích và bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm toán hoạt

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

động của doanh nghiệp để tăng tính chính xác của thông tin công bố. Dần

dần, các biện pháp hành chính nên được tháo gỡ dần và thay thế bởi các biện

pháp có tính chất khuyến khích các doanh nghiệp công bố thông tin chính

xác, đầy đủ và kịp thời.

Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước cũng nên tạo điều kiện

phát triển các công ty bán thông tin, đó là những công ty chuyên thu thập và

cung cấp thông tin chuyên nghiệp. Những công ty này sẽ cung cấp những

thông tin trung thực nhất về doanh nghiệp, giúp cho người sử dụng thông tin

tránh được các thông tin bất cân xứng để từ đó phân tích và định giá cổ phiếu

chính xác hơn. Trước khi phát triển các công ty bán thông tin một cách có

hiệu quả và có tổ chức, các cơ quan quản lý cần nghiên cứu, thử nghiệm và

triển khai các văn bản pháp luật liên quan đến sự thành lập, tổ chức và hoạt

động của các công ty bán thông tin chuyên nghiệp. Sự phát triển của những

công ty bán thông tin chuyên nghiệp này sẽ góp phần đáng kể trong việc tạo

tính minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam, từ đó giúp cho hoạt động

phân tích và đinh giá thuận lợi và chính xác hơn.

1.2. Hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường

Đi kèm với việc tăng tính chính xác, đầy đủ và kịp thời trong công bố

thông tin, cần có một hệ thống cơ sở dữ liệu đủ để nhập và công bố các thông

tin về ngành kinh tế, các số liệu kinh doanh như thu nhập, tăng trưởng, chi

phí bình quân.. Điều này có lợi chung cho nền kinh tế và đặc biệt có hữu ích

với hoạt động phân tích, định giá cổ phiếu.

Để hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường,

song song với việc thu thập đầy đủ các thông tin của doanh nghiệp, cần có

một cơ quan chuyên trách của nhà nước bao gồm những chuyên gia phân tích

có trình độ chuyên môn cao để tập hợp và phân tích thông tin doanh nghiệp

theo ngành, theo lĩnh vực và khu vực kinh tế, từ đó thống kê ước lượng được

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

các tham số ước lượng chung cho thị trường. Nhờ có những thông tin tổng

hợp về ngành, về thị trường, các nhà phân tích và định giá sẽ có cơ sở để

đánh giá, so sánh doanh nghiệp cần định giá với những doanh nghiệp cùng

ngành, hay có thể dễ dàng hơn trong việc ước lượng các tham số cho việc

định giá, từ đó giúp cho phân tích và định giá cổ phiếu được chính xác hơn.

1.3. Phát triển hoạt động các tổ chức xếp hạng tín dụng

Bất cứ thị trường chứng khoán nào cũng tồn tại những tổ chức xếp

hạng tín dụng. Những tổ chức này sẽ giúp cho các CTCK, các nhà đầu tư đỡ

mất thời gian và tiền bạc trong việc thu thập và xử lý thông tin, thông qua

cách làm việc chuyên nghiệp và có thể có một số quyền hạn riêng để thu thập

thông tin. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, Thứ nhất, đối với doanh

nghiệp, xếp hạng tín nhiệm giúp các công ty mở rộng thị trường vốn trong và

ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản vay ngân hàng; đồng thời

bảo đảm duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho công ty, các công ty được xếp

hạng cao có thể duy trì được thị trường vốn hầu như trong mọi hoàn cảnh,

ngay cả khi thị trường vốn có những biến động bất lợi. Xếp hạng tín nhiệm

càng cao thì lãi suất vay càng giảm, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận một mức

lãi suất thấp hơn cho một đối tác an toàn hơn…Thứ hai, đối với các tổ chức

tín dụng: nhằm hỗ trợ các tổ chức tín dụng trong việc ra quyết định cấp tín

dụng, giám sát và đánh giá khách hàng, kiểm soát rủi ro hiệu quả hơn... Thứ

ba, đối với các nhà đầu tư: họ có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản

đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công

cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quả đầu tư và sự an toàn của

đồng vốn. Các công ty chứng khoán lựa chọn một danh mục đầu tư tốt nhất;

tạo điều kiện huy động vốn trên thị trường chứng khoán thực hiện được dễ

dàng, thuận lợi hơn.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ở các nước phát triển, những tổ chức xếp hạng tín dụng đóng vai trò

hết sức quan trọng trên thị trường, vì với một quan điểm khách quan, và hệ

thống quản lý chuyên nghiệp, các tổ chức xếp hạng tín dụng này góp phần

lớn làm cho môi trường đầu tư trở nên minh bạch hơn. Đối với hoạt động

định giá, những báo cáo xếp hạng tín dụng là cơ sở cho hoạt động định giá dễ

dàng hơn và có độ tin cậy cao hơn.

Việt Nam cần học tập các nước phát triển trên thế giới, phát triển hoạt

động của các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp để tạo tính minh bạch

cho thị trường và tạo long tin cho các nhà sử dụng thông tin để phân tích định

giá cổ phiếu. Các tổ chức xếp hạng tín dụng ở VN có phát triển theo các

hướng sau:

- Tổ chức thuộc Chính phủ hoặc các cơ quan của chính phủ: với điều

kiện như Việt Nam hiện nay, tổ chức xếp hạng tín dụng có nhiều điều kiện

hoạt động nhất là khi nó có sự tham gia của Chính phủ. Theo những phân tích

ở phần trên, việc lấy được thông tin của các doanh nghiệp hiện tại là khó

khăn. Vì vậy nếu ở vị thế một cơ quan nhà nước, tổ chức này có nhiều điều

kiện thực hiện nhiệm vụ của mình hơn. Tất nhiên đây phải là một tổ chức

mang tính kinh doanh chứ không phải là một đơn vị sự nghiệp.

- Tổ chức xếp hạng tín dụng nước ngoài: Những tổ chức xếp hạng tín

dụng nước ngoài như S&P, Meryll Lynch.. có nhiều thế mạnh để thực hiện

công việc này ở thị trường chứng khoán Việt Nam như công nghệ, kinh

nghiệm, nguồn nhân lực.

- Dạng công ty hỗn hợp: là kết hợp giữa hai hình thức trên. Dạng tổ

chức này có thể có những ưu điểm của cả hai hình thức trên. Vấn đề là phải

có sự chuẩn bị từ phía Chính phủ Việt Nam trước khi thành lập.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4. Tăng quy mô thị trường

Thị trường tăng về lượng sẽ dẫn đến những biến đổi về chất. Rõ ràng

đối với định giá, việc có nhiều công ty niêm yết sẽ là tăng cơ hội và khả năng

sử dụng những phương pháp định giá khác nhau, từ đó đưa ra được những

đánh giá chính xác và hợp lý hơn.

Khi quy mô thị trường tăng lên, chúng ta có cơ hội trong việc so sánh,

đối chiếu giữa các công ty trong thị trường, trong cùng ngành kinh tế. Quy

mô thị trường tăng lên cũng biến thị tường chứng khoán thành một dấu hiệu

về tình trạng kinh tế của một quốc gia. Rõ ràng khi số lượng công ty niêm yết

tăng, rổ thị trường nhiều hơn, chúng ta có thể tính toán hệ số beta với nhiều

căn cứ hơn, từ đó các mô hình chiết khấu dòng tiền trở nên đáng tin cậy hơn.

Phương pháp định giá tương đối cũng có thể là một phương pháp chủ yếu bởi

có cơ sở so sánh các công ty trong cùng ngành, cùng được niêm yết. Nói

chung, khi quy mô thị trường phát triển, có thể áp dụng nhiều phương pháp

định giá hơn, từ đó phục vụ tốt hơn cho việc ra quyết định đầu tư.

Một trong những giải pháp để tăng quy mô thị trường chứng khoán là

phải đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước, đồng thời

nước cần bán bớt cổ phần tại một số doanh nghiệp cổ phần hoá xét thấy Nhà

nước không cần phải nắm, nhằm tăng hàng hoá cho thị trường, đồng thời thực

hiện chức năng điều tiết thị trường với tiềm lực chi phối đủ mạnh.

Giải pháp thứ hai chính là hoàn thiện về cấu trúc, đa dạng hóa các loại

chứng khoán. Thị trường vốn cần được hoàn chỉnh về cấu trúc bao gồm thị

trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh (bao

gồm quyền chọn mua, quyền chọn bán chứng khoán; hợp đồng tương lai; hợp

đồng kỳ hạn), thị trường tập trung, thị trường phi tập trung… và vận hành

theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

vực và quốc tế. Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài

nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, phát triển đầy đủ các

định chế trung gian, đa dạng hóa các dịch vụ... hướng tới một thị trường vốn

phát triển trong khu vực.

1.5. Phổ biến rộng rãi kiến thức về chứng khoán và đầu tư chứng khoán

Nhà nước nên quảng bá, thông tin rộng rãi về việc cần thiết bổ sung

kiến thức về chứng khoán trên các phương tiện truyền thông như tivi,

internet, báo, đài.., khuyến khích nhà đầu tư theo học các lớp đầu tư chứng

khoán và khuyến nghị về những rủi ro không đáng có sẽ xảy ra nếu đầu tư

trên TTCK VN theo tâm lý canh bạc.

Hiện nay, số lượng các trung tâm đào tạo chứng khoán được Ủy ban

chứng khoán nhà nước cấp phép vẫn chưa phục vụ đủ hết nhu cầu của rất

nhiều nhà đầu tư trên thị trường. Ủy Ban chứng khoán Nhà nước cần mở rộng

quy mô đào tạo đầu tư chứng khoán, hoặc có thể tổ chức các lớp học miễn

phí ngắn ngày để phổ biến những kiến thức quan trọng nhất cho các nhà đầu

tư, tạo hứng thú cho các nhà đầu tư tham gia các khóa học chuyên sâu.

2. Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

2.1. Đào tạo nhân lực chất lượng cao

Để phát triển các hoạt động phân tích và định giá chứng khoán, các tổ

chức kinh doanh chứng khoán phải phát triển đội ngũ chuyên gia của mình.

Những chuyên gia này phải nắm được kiến thức về tài chính-tiền tệ, tài chính

doanh nghiệp, thực tế thị trường tài chính Việt Nam, đồng thời phải có kỹ

năng phân tích tổng hợp tốt. Ngoài những kiến thưc được đào tạo tại trường

Đại học và các Trung tâm đào tạo chứng khoán, sẽ rất hữu ích nếu như những

chuyên gia có thêm các chứng chỉ về tài chính và kế toán như CFA, CPA.

Đây là định hướng cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán trong việc đào

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tạo và tuyển dụng đội ngũ nhân sự của mình. Có như vậy, công ty mới có

những định giá chính xác về cổ phiếu cũng như những nhận định đúng đắn vế

thị trường, từ đó đưa ra những khuyến nghị đầu tư cho nhà đầu tư, giúp cho

nhà đầu tư có những định hướng đúng đắn trong phân tích định giá cổ phiếu.

2.2. Cung cấp thông tin minh bạch

Các công ty chứng khoán cần nghiêm túc trong việc cung cấp các

thông tin cho nhà đầu tư. Thay vì cung cấp nhiều thông tin với độ chính xác

không cao dẫn đến tình trạng thông tin bất cân xứng trên thị trường, làm xáo

trộn tâm lý nhà đầu tư dẫn đến sai lệch trong phân tích định giá cổ phiếu; các

công ty chứng khoán cần chọn lọc và cung cấp thông tin trung thực, chính

xác cho nhà đầu tư. Muốn như vậy, ban lãnh đạo của các công ty chứng

khoán phải có những phương hướng hoạt động đúng đắn, đôn đốc và xử phạt

nghiêm với những nhân viên môi giới cố tình cung cấp thông tin sai lệch để

thu hút nhà đầu tư nhằm tăng thu nhập cho cá nhân. Chỉ có như vậy, bản thân

nhà đầu tư mới tránh được các ước lượng, dự đoán sai lầm trong phân tích,

định giá chứng khoán; đồng thời công ty chứng khoán có được long tin của

nhà đầu tư và sẽ thu hút được nhà đầu tư trong dài hạn chứ không phải trong

ngắn hạn như tình trạng của các công ty chứng khoán hiện nay.

3. Đối với nhà đầu tƣ:

Để phục vụ cho việc phân tích và định giá chứng khoán chính xác, bản

thân các nhà đầu tư cần trang bị cho mình những kiến thức cơ bản về chứng

khoán và thị trường chứng khoán. Trước đây, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

giữ vị trí độc quyền về đào tạo, sát hạch và cấp chứng chỉ hành nghề chứng

khoán, mà cụ thể là Trung tâm nghiên cứu khoa học và đào tạo chứng khoán.

Nhưng hiện nay Ủy ban chứng khoán Nhà nước đã cho phép một số trường

đại học được đào tạo chứng khoán. Như vậy nhà đầu tư cá nhân có thể đăng

kí học các lớp học chất lượng đào tạo về đầu tư chứng khoán tại các cơ sở uy

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tín như Ủy ban chứng khoán nhà nước, Khoa Tài chính Ngân hàng trường

Đại học Ngoại Thương, Học viện Ngân hàng,… Nhà đầu tư cũng có thể học

hỏi kiến thức từ những nhà đầu tư chuyên nghiệp khác trên TTCK VN nói

riêng và TTCK thế giới nói chung. Đó là những bài học đắt giá về đầu tư

chứng khoán của Warren Buffett hay của Peter Lynch. Bên cạnh đó, nhà đầu

tư phải tự bổ sung kiến thức cho mình bằng những cọ sát thực tế, thường

xuyên theo dõi biến động của thị trường đế rút ra những kinh nghiệm riêng

cho bản thân mình, hoàn thiện khả năng phân tích, xử lý thông tin, nhận định

thị trường. Bằng những cách học hỏi bổ sung kiến thức như trên, nhà đầu tư

sẽ trang bị được cho mình một nền tảng vững chắc nhất, giúp cho công tác

phân tích định giá được chính xác và đầu tư hiệu quả trên TTCK VN.

Ngoài ra, các nhà đầu tư nên tránh đầu tư theo tâm lý đám đông. Thay

vì chỉ sử dụng phân tích kỹ thuật trong đầu tư, nhà đầu tư nên dùng phân tích

cơ bản để có những cái nhìn chi tiết hơn về tình hình hoạt động của doanh

nghiệp. Ở các TTCK phát triển như Anh, Mỹ, các nhà đầu tư đều sử dụng

chính là phân tích cơ bản nên thị giá cổ phiếu trên thị trường luôn phản ánh

đung với giá trị thực của nó. Trái ngược với TTCK Anh, Mỹ, TTCK Việt

Nam hầu như luôn trong tình trạng thị giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực của

nó. Nguyên nhân chính là do tâm lý bất ổn của nhà đầu tư, đầu tư theo tâm lý

đám đông dẫn đến giá cổ phiếu tăng cao bất chấp kết quả hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp tốt hay xấu. Nếu tất cả các nhà đầu tư đều có những

chiến lược đầu tư cho riêng mình thì TTCK Việt Nam sẽ về trạng thái cân

bằng và ổn định, giá trị của doanh nghiệp được phản ánh đúng trên giá cổ

phiếu. Có như thế công tác phân tích và định giá mới chính xác và là công cụ

đắc lực cho bản thân các nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định đầu tư.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KẾT LUẬN

Phân tích và định giá chứng khoán đóng một vai trò hết sức quan trọng

trên TTCK Việt Nam nói riêng và TTCK thế giới nói chung. Chính nhờ phân

tích và định giá chứng khoán mà doanh nghiếp mới có các nhận định chính

xác trong sử dụng vốn và huy động vốn, ngân hàng có quyết định đúng đắn

trong cho vay và nhà đầu tư có thể biết mình nên đầu tư vào loại cổ phiếu

nào, hạn chế tâm lý đầu tư theo số đông như hiện nay mà không biết rõ mình

đang đầu tư có hiệu quả hay không.

Khóa luận này đã nêu được những khái quát về công ty tăng trưởng,

phân loại công ty tăng trưởng và các đặc điệm của công ty tăng trưởng nhanh.

Đồng thời phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và đưa ra một số

mô hình điển hình đê định giá cổ phiếu.

Dựa trên cơ sở lý thuyết đã được đề cập ở trên, khóa luận đã nhận xét

về những đặc trưng của nền kinh tế Việt nam nói chung và thị trường chứng

khoán Việt nam nói riêng, phân tích và định giá cổ phiếu của một số công ty

tăng trưởng đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán niêm

yết của Việt nam trong 5 năm trở lại đây, từ năm 2005 đến năm 2009. Bên

cạnh đó khóa luận cũng đưa ra những khó khăn trở ngại trong quá trình phân

tích và định giá cổ phiếu

Từ những khó khăn được nêu ra, những giải pháp và kiến nghị giúp

cho việc phân tích và định giá cổ phiếu được chính xác hơn đã được đưa ra,

bao gồm các giải pháp cho việc lựa chọn mô hình định giá và lựa chọn thông

số cho việc định giá; các kiến nghị đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý

nhà nước, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và đối với các nhà đầu tư.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Khóa luận còn một số điểm chưa giải quyết trọn vẹn trong việc phân

tích độ nhạy để thấy được khoảng biến động của giá cổ phiếu phụ thuộc vào

các yếu tố khác ra sao.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. PGS.NGƯT. Đinh Xuân Trình, PTS.Nguyễn Thị Quy (1998), Giáo trình

Thị trường chứng khoán, NXB Giáo Dục

2. Th.S.Lê Thị Mai Linh, Ủy Ban Chứng Khoán nhà nước, Trung tâm Nghiên

Cứu và bồi dưỡng Nghiệp vụ Chứng khoán (2003), Giáo trình Phân tích và

đầu tư chứng khoán, NXB Chính trị Quốc Gia, Hà Nội.

3. TS. Đào Lê Minh, Ủy ban Chứng Khoán NHà Nước, Trung tâm nghiên

cứu và bồi dưỡng nghiệp vụ Chứng khoán (2002), Giáo trình Những vấn đề

cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, NXB Chính trị Quốc Gia,

Hà Nội

4. Nguyễn Tấn Bình (2005), Phân tích hoạt động doanh nghiệp, NXB Thống

Kê, Hà Nội

5. Nguyễn Minh Sơn (2006), Tìm hiểu về chứng khoán và thị trường chứng

khoán, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội, Hà Nội

6. PGS.TS. Bùi Kim Yến, trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh, Bộ môn

Thị trường chứng khoán (2007), Bài tập và bài giải phân tích chứng khoán

và định giá chứng khoán, NXB Thống kê

Tiếng Anh

7. Richard A.Brealey, Stewart C.Myers, Alan J.Marcus (2001),

Fundamental of corporate Finance, McGraw-Hill Primis Custom Publishing,

Boston.

8. Aswath Damodaran (2003), Investment Philosophies, John Wiley & Son,

New York.

9. Benjamin Graham (2003), The Intelligent Investor, HarperCollins,

America.

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

10. Charterd Financial Analyst – Level 1 (2008), Financial Statement

Analysis, Pearson Custom Publishing, Boston

Các website

1. www.sbv.gov.vn

2. www.gso.gov.vn

3. www.finance.yahoo.com

4. www.investopedia.com

5. www.vndirect.com.vn

6. www.fpts.com.vn

7. www.tvsi.com.vn

8. www.ssi.com.vn

9. www.mot.gov.vn

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Date

Rf Ri-

PHỤ LỤC 1:TÍNH β CỦA CÁC CÔNG TY TĂNG TRƢỞNG PHỤ LỤC 1.1: β CỦA CTCP PHÁT TRIỂN ĐẦU TƢ CÔNG NGHỆ FPT

1/4/2010 1/3/2010 1/2/2010 4/1/2010 82.5

2.635 -1.055 -9.065 2.155 -6.725 -7.325 -6.635 9.365 12.165 -4.515 14.085 19.215 4.625 -13.385 -6.505 -8.705 -3.025 -19.785 -30.425 80.795 34.115 -18.275 -6.665 -37.065

85 508.2 80 503 78 486.9 517 1/12/2009 78 514.9 2/11/2009 80.5 561.7 569 1/10/2009 83.6 1/9/2009 86.2 547.7 5/8/2009 76.3 481.3 1/7/2009 65.9 430 1/6/2009 66.5 426.4 4/5/2009 56.5 336.6 46 289.5 1/4/2009 2/3/2009 42.5 247.7 2/2/2009 47.1 297.5 2/1/2009 48.5 313.3 1/12/2008 51.1 314.7 3/11/2008 50.8 348.6 1/10/2008 60.6 454.4 3/9/2008 82.8 555.1 1/8/2008 44.9 447.1 1/7/2008 32.6 409.6 2/6/2008 38.2 407.9 26/05/2008 39.4 420.5 521

6.25 2.56 -5.45 5.77 -3.11 -3.71 -3.02 12.98 15.78 -0.9 17.7 22.83 8.24 -9.77 -2.89 -5.09 0.59 -16.17 -26.81 84.41 37.73 -14.66 -3.05 -33.45 0

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

0.2925 2.5725 -6.5575 -0.3275 -9.0675 -2.0175 3.1525 13.0625 11.1925 0.1025 25.9425 15.5325 16.1425 -17.4775 -5.7775 -1.1775 -10.4575 -24.0175 -18.8775 23.4225 8.4225 -0.3175 -3.7375 -20.0275 0

1/4/2008 59.2 Trung bình

1.03 3.31 -5.82 0.41 -8.33 -1.28 3.89 13.8 11.93 0.84 26.68 16.27 16.88 -16.74 -5.04 -0.44 -9.72 -23.28 -18.14 24.16 9.16 0.42 -3 -19.29 0 3.615 0.7375

Tổng

Rm- (Rm- )2 (Ri- (Rm-

0.08555625 6.61775625 43.00080625 0.10725625 82.21955625 4.07030625 9.93825625 170.6289063 125.2720563 0.01050625 673.0133063 241.2585563 260.5803063 305.4630063 33.37950625 1.38650625 109.3593063 576.8403063 356.3600063 548.6135063 70.93850625 0.10080625 13.96890625 401.1007563 0 4034.31425

(Ri − ) (Rm −

)

) ) 0.7707375 -2.7139875 59.4437375 -0.7057625 60.9789375 14.7781875 -20.9168375 122.3303125 136.1567625 -0.4627875 365.4001125 298.4569875 74.6590625 233.9363375 37.5826375 10.2501375 31.6339375 475.1862375 574.3479375 1892.420888 287.3335875 5.8023125 24.9104375 742.3192875 0 5423.8992

(Rm −

β= = 1.34

Date

Rf Ri-

PHỤ LỤC 1.2: β CỦA CTCP TẬP ĐOÀN HÕA PHÁT HPG

1/4/2010 64 1/3/2010 61.5 1/2/2010 62.5

508.2 503 486.9

4.07 -1.6 2.46

1.03 3.31 -5.82

5 0.612917 -5.05708 5 -0.99708 5

0.2925 2.5725 -6.5575

Rm- (Rm- )2

0.08555625 6.61775625 43.00080625

) (Ri- (Rm- ) 0.179278125 -13.00934688 6.538373958

2010

61 4/1/2010 1/12/2009 64 2/11/2009 73.5 69 1/10/2009 1/9/2009 68.5 60 5/8/2009 1/7/2009 51.5 1/6/2009 49.4 4/5/2009 41.3 1/4/2009 30.7

-4.69 -12.93 6.52 0.73 14.17 16.5 4.25 19.61 34.53 25.82

0.41 -8.33 -1.28 3.89 13.8 11.93 0.84 26.68 16.27 16.88

517 514.9 561.7 569 547.7 481.3 430 426.4 336.6 289.5

2.668169792 148.5898781 -6.179434375 -8.597130208 139.937474 145.9828448 0.081273958 419.0470406 482.6400781 360.9933823

0.10725625 82.21955625 4.07030625 9.93825625 170.6289063 125.2720563 0.01050625 673.0133063 241.2585563 260.5803063

2/3/2009 24.4 2/2/2009 28.9 2/1/2009 29.9

-15.57 -3.34 6.41

-16.74 -5.04 -0.44

247.7 297.5 313.3

-19.0271 5 -6.79708 5 5 2.952917

332.545849 39.27014896 -3.477059375

305.4630063 33.37950625 1.38650625

-9.47708

1/12/2008 28.1

314.7

-6.02

-9.72

99.10659896

109.3593063

-43.7771

3/11/2008 29.9

348.6

-40.32

-23.28

1051.416099

576.8403063

-22.2571

1/10/2008 50.1 3/9/2008 61.7 1/8/2008 51.6 1/7/2008 34.3 2/6/2008 32.4

-18.8 19.57 50.44 5.86 -3.57

-18.14 24.16 9.16 0.42 -3

454.4 555.1 447.1 409.6 407.9

420.1580906 377.4047906 395.7136156 -0.762926042 26.26372396

356.3600063 548.6135063 70.93850625 0.10080625 13.96890625

26/05/2008

420.5 521

-0.3275 -8.14708 5 -9.0675 5 -16.3871 -2.0175 5 3.062917 5 3.1525 -2.72708 5 10.71292 13.0625 5 13.04292 11.1925 5 0.792917 0.1025 5 16.15292 25.9425 5 31.07292 15.5325 5 22.36292 16.1425 - 17.4775 -5.7775 -1.1775 - 10.4575 - 24.0175 - 5 18.8775 5 16.11292 23.4225 8.4225 5 46.98292 -0.3175 5 2.402917 -3.7375 -7.02708 5 - 20.0275 0

5 5

33.6 1/4/2008 42.6 Trung bình

-19.29 -21.13 0 0 3.457083 0.7375

-24.5871 0 Tổng

492.4178115 0 4908.928625

401.1007563 0 4034.31425

(Ri − ) (Rm −

)

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

(Rm −

β= = 1.22

date

Rf Ri-

PHỤ LỤC 1.3: β CỦA CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÖ NHUẬN PNJ

1/4/2010 58.5 508.2 503 1/3/2010 1/2/2010 54.5 486.9 517 4/1/2010 1/12/2009 62.5 514.9 62 561.7 2/11/2009 569 1/10/2009 64.5 1/9/2009 71.5 547.7 5/8/2009 60.2 481.3 430 1/7/2009 48.5

6.36 0.92 -10.66 -2.4 0.81 -3.88 -9.79 18.77 24.12 -6.73

1.03 3.31 -5.82 0.41 -8.33 -1.28 3.89 13.8 11.93 0.84

-4.6615385 5 0.9138462 -2.3815385 -4.526154 5 -11.511538 -16.10615 5 -5.2815385 -7.846154 5 -14.021538 -4.636154 5 -6.9715385 -9.326154 5 5 -1.8015385 -15.23615 5 13.323846 8.10846154 5 18.673846 6.23846154 -4.8515385 5

-12.17615

Rm- )2 (Rm- ) )

(Ri- (Rm- -4.259928994 21.72994083 10.77920947 5.671725444 185.4066095 132.5155178 41.43976331 27.89464852 65.00600947 196.6035408 65.01764024 48.60234852 27.44851716 3.245540828 108.0358941 65.74714852 116.496071 38.91840237 59.0730787 23.53742544

2010

38.67 0.54 14.07 0

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

26.68 16.27 11.26 0 5.446 5.6915

5 33.223846 20.9884615 5 -4.906154 10.5784615 5 8.6238462 5.56846154 0 0 5 Tổng

697.3174172 440.5155178 -51.89955976 111.9038485 48.02155562 31.00776391 0 1367.882277 1147.893369

(Ri − ) (Rm −

)

1/6/2009 52 426.4 4/5/2009 37.5 336.6 1/4/2009 37.3 289.5 23/03/2009 32.7 260.2 Trung bình

(Rm −

β= = 1.19

(Ri-

) (Rm-

Date

Rm Rf

Ri-

Rm-

(Rm-

1/4/2010 1/3/2010 1/2/2010 4/1/2010 1/12/2009 2/11/2009 1/10/2009 1/9/2009 5/8/2009 1/7/2009 1/6/2009 4/5/2009 1/4/2009 2/3/2009 2/2/2009 2/1/2009 1/12/2008 3/11/2008 1/10/2008 3/9/2008 1/8/2008 1/7/2008 2/6/2008 5/5/2008 1/4/2008

508.2 503 486.9 517 514.9 561.7 569 547.7 481.3 430 426.4 336.6 289.5 247.7 297.5 313.3 314.7 348.6 454.4 555.1 447.1 409.6 407.9 521.3 521

0.2675 2.5475 -6.5825 -0.3525 -9.0925 -2.0425 3.1275 13.0375 11.1675 0.0775 25.9175 15.5075 16.1175 -17.5025 -5.8025 -1.2025 -10.4825 -24.0425 -18.9025 23.3975 8.3975 -0.3425 -22.5125 -0.7025 0

58 57 58.5 70.5 89 88 95 95 79 80 75.5 72 60.5 55.5 70.5 81 67 76.7 93.7 109 93.7 75.6 70.5 95.1 84.7 Trung bình

1.03 1.75 3.31 -2.56 -5.82 -17 0.41 -20.8 -8.33 1.14 -1.28 -7.37 3.89 0 20.3 13.8 -1.25 11.93 0.84 5.96 4.86 26.68 19 16.27 9.01 16.88 -16.7 -21.3 -5.04 -13 -0.44 20.9 -9.72 -12.7 -23.3 -18.1 -14 -18.1 16.3 24.16 9.16 23.9 0.42 7.23 -21.8 -25.9 0.06 12.3 0 0 -0.47 0.763

5 2.21958333 -2.0904167 5 5 -16.550417 -20.320417 5 5 1.60958333 5 -6.9004167 5 0.46958333 5 20.7195833 5 -0.7804167 5 6.42958333 5 5.32958333 5 19.4795833 5 9.47958333 -20.810417 5 5 -12.490417 5 21.3695833 -12.180417 5 -17.670417 5 5 -13.570417 5 16.7995833 5 24.4095833 5 7.69958333 5 -25.400417 5 12.7495833 0 5 Tổng

) 0.593738542 -5.325336458 108.9431177 7.162946875 -14.63513646 14.09410104 1.468621875 270.1315677 -8.715303125 0.498292708 138.129476 302.0796385 152.7871844 364.2343177 72.47564271 -25.69692396 127.6812177 424.8409927 256.514801 393.068251 204.979476 -2.637107292 571.8268802 -8.956582292 0 3345.543875

0.07 6.49 43.33 0.12 82.67 4.17 9.78 169.98 124.71 0.01 671.72 240.48 259.77 306.34 33.67 1.45 109.88 578.04 357.30 547.44 70.52 0.12 506.81 0.49 0.00 4125.38

(Ri − ) (Rm −

)

PHỤ LỤC 1.4: β CỦA CTCP KHOAN VÀ DỊCH VỤ DẦU KHÍ PVD

(Rm −

β= = 0.81

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Date

Rf Ri-

PHỤ LỤC 1.5: β CỦA CTCP THÉP VIỆT Ý VIS

1/4/2010

63 508.2

1.03

14.33

0.27875

Rm- (Rm- )2 (Ri- (Rm-

0.077701563

52.5

1/3/2010 1/2/2010 4/1/2010

503 91 486.9 517

86.5

3.31 -5.82 0.41

-47.98 -0.47 1.78

2.55875 -6.57125 -0.34125

-122.768825 3.0884875 -0.607425

6.547201563 43.18132656 0.116451563

5 5 5

1/12/2009 2/11/2009 1/10/2009 1/9/2009 5/8/2009 1/7/2009 1/6/2009 4/5/2009 1/4/2009 2/3/2009 3/2/2009 2/1/2009 1/12/2008 3/11/2008

80.5 514.9 120 561.7 110 569 69 547.7 53.5 481.3 29.8 430 30.9 426.4 26.3 336.6 24.4 289.5 23.3 247.7 25 288.7 24 313.3 23.4 314.7 25.3 348.6

-8.33 -1.28 3.89 13.8 11.93 0.84 26.68 16.27 16.88 -14.2 -7.85 -0.44 -9.72 -23.28

-38.59 3.42 53.75 23.3 73.86 -9.23 11.82 2.12 -0.95 -12.47 -1.5 -3.11 -13.18 -4.87

-9.08125 -2.03125 3.13875 13.04875 11.17875 0.08875 25.92875 15.51875 16.12875 -14.95125 -8.60125 -1.19125 -10.47125 -24.03125

350.4454375 -6.946875 168.7078125 304.035875 825.662475 -0.8191625 306.477825 32.89975 -15.3223125 186.4420875 12.901875 3.7047875 138.011075 117.0321875

82.46910156 4.125976563 9.851751563 170.2698766 124.9644516 0.007876563 672.3000766 240.8316016 260.1365766 223.5398766 73.98150156 1.419076563 109.6470766 577.5009766

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

1/10/2008 3/9/2008 1/8/2008

25.1 454.4 41.3 555.1 24.8 447.1

-18.14 24.16 9.16

-44.9 60.86 20.22

-18.89125 23.40875 8.40875

848.217125 1424.656525 170.024925

356.8793266 547.9695766 70.70707656

5 5 5

1/7/2008

19.7 409.6

0.42

-36.3

-0.33125

12.024375

0.109726563

2/6/2008

28.4 407.9

-21.75

-24.76

-22.50125

557.13095

506.3062516

20 - 42.31 5.2 7.45 - 32.92 9.09 59.42 28.97 79.53 -3.56 17.49 7.79 4.72 -6.8 4.17 2.56 -7.51 0.8 - 39.23 66.53 25.89 - 30.63 - 19.09 - 21.48 0

5/5/2008 1/4/2008

-0.69125 0

5 5

35.1 521.3 521 44.7 Trung bình

0.06 0 5.67 0.7513

-27.15 0 Tổng

18.7674375 0 5337.7609

0.477826563 0 4083.418263

(Ri − ) (Rm −

)

) ) 3.9944875

(Rm −

β= = 1.31

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 2: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TĂNG TRƢỞNG THEO FCFF

2005

2006

2007

2008

2009

Mean

2010

2011

2012

2013

2014

SS

2.1. FPT

Sales

14,100,792 21,399,751 13,498,891 16,381,840 18,404,026 13,179,645 20,048,519 11,537,442 13,403,403 14,718,672

20,612,509 23,292,135 24,922,585 26,667,166 28,533,867 29,960,561 16,484,913 18,627,951 19,931,908 21,327,141 22,820,041 23,961,043

COGS Depreciation

304,050 175,039

170,933 984,941

239,579 1,489,925

1,833,436

175,039 2,053,448

175,039 2,320,397

175,039 2,482,824

175,039 2,656,622

175,039 2,842,586

175,039 2,984,715

53,816 553,115

106,819 793,393

SG&A Other Operating Expenses

Operating Income

6,634 307,582

26,015 425,005

28,868 776,707

101,853 1,147,080

152,222 1,395,646

0 1,899,109

0 2,168,748

0 2,332,813

0 2,508,363

0 2,696,201

0 2,839,763

NOPAT

221,459

306,004

559,229

825,898

1,004,865

1,367,358

1,561,499

1,679,625

1,806,021

1,941,265

2,044,629

53,816

106,819

170,933

239,579

304,050

175,039

Add: Depreciation Less: CAPEX

142,136

246,629

486,954

708,045

810,070

597,415

675,079

722,335

772,898

827,001

175,039

Less: Change in NWC

-767,442

278,880

169,688

181,566

194,275

148,482

867,761

-165,217

182,710

1,414,832

-701,567

408,425

174,722

-915,987

1,712,425

782,579

962,642

1,026,596

1,095,027

1,896,147

612,586

2,145,230 -767,442

2,424,109 278,880

2,593,797 169,688

2,775,363 181,566

2,969,638 194,275

3,118,120 148,482

FCFF NWC Change in NWC NWC/Sales

1,480,347 867,761 6.9%

1,315,130 -165,217 9.7%

1,497,840 182,710 9.1%

2,912,672 1,414,832 15.8%

4.3%

10.4%

86.9%

COGS/Sales SG&A/Sales

93.5% 3.9%

93.7% 3.7%

85.5% 7.3%

81.8% 9.1%

80.0% 10.0%

0.01

capex/sales %sales

0.01 0.52

0.04 -0.37

0.04 0.21

0.04 0.12

0.03 0.12

Terminal Value

Tax

28.00%

27,143,518.01

12.00%

Growth in Sales 2010

PV of Terminal Value

14,975,995.96

13.00%

Growth in Sales 2011

PVFCF(2010-2014)

4,016,156.57

10.00%

Growth in Sales 2012-2014

Enterprise Value

18,992,152.53

5.00%

Steady State Growth

Value of Debt

6,677,493.00

12.63%

Rwacc

Value of Equity

16.95%

12,314,659.53 12,686,327.84

Value of Equity(end march 2010)

100

2010

6.50%

140,976,214

Volume

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

88934

Stock Value

2.2. HPG

2005

2006

2007

2008

2009

Mean

2010

2011

2012

2013

2014

SS

909,008

1,318,883 5,642,934

8,364,805

8,115,093

10,549,621 12,132,064 13,345,270 14,679,797 16,147,777 16,955,166

Sales COGS

7,981,201

893,694 4,000

1,192,355 4,676,412 6,000

116,292

7,106,496 176,801

6,139,385 194,000

99,419 99,419

9,178,381 99,419

10,096,219 11,105,840 12,216,425 12,827,246 99,419

99,419

10,042

10,492

195,724

244,868

309,255

402,032

462,336

508,570

559,427

615,370

646,138

Depreciation SG&A Other Operating Expenses

Operating Income

671 601

904 109,132

23,791 630,715

9,650 826,990

15,447 1,457,006

0 2,066,970

0 2,391,929

0 2,641,063

0 2,915,112

0 3,216,565

0 3,382,364

NOPAT

433

78,575

454,115

595,433

1,049,044

1,488,219

1,722,189

1,901,566

2,098,880

2,315,926

2,435,302

Add: Depreciation Less: CAPEX

4,000 9,504

6,000 505

116,292 179,139

176,801 463,641

194,000 1,458,005

99,419 585,878

99,419 673,760

99,419 741,136

99,419 815,250

99,419 896,775

99,419 99,419

Less: Change in NWC

83,547

1,858,315

725,552

-1,720,381

1,118,946

298,686

228,993

251,892

277,081

152,395

FCFF

-1,467,047

-416,959

1,505,420

-117,187

849,161

1,030,855

1,131,157

1,241,489

2,282,907

523

NWC

Change in NWC NWC/Sales

-74,736 -8.2%

8,811 83,547 0.7%

1,867,126 1,858,315 33.1%

2,592,678 725,552 31.0%

872,297 -1,720,381 10.7%

18.9%

1,991,243 1,118,946

2,289,929 298,686

2,518,922 228,993

2,770,814 251,892

3,047,896 277,081

3,200,291 152,395

COGS/Sales SG&A/Sales

98.3% 1.1%

90.4% 0.8%

82.9% 3.5%

85.0% 2.9%

75.7% 3.8%

86.4%

0.01

0.00 0.45

0.03 3.28

0.06 0.48

0.18 -0.03

0.06 1.05

capex/sales %sales

28.00% 30.00% 15.00% 8.00%

26,206,577.43 14,080,003.72 2,634,522.87 16,714,526.59 5,100,399.00

101

Tax Growth in Sales 2010 Growth in Sales 2011 Growth in Sales 2012- 2014 Terminal Value PV of Terminal Value PVFCF(2010-2014) Enterprise Value Value of Debt

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

11,614,127.59 11,980,555.89

5.00% 13.23% 15.88% 6.50% Steady State Growth Rwacc Ri kd

196,363,998 61012 Value of Equity Value of Equity(end march 2010) Volume Stock Value

2.3.PNJ

2005

2006

2007

2008

2009

Mean

2010

2011

2012

2013

2014

SS

Sales COGS

1,246,450 1,137,161 2,000 61,594

1,788,790 2,379,635 1,618,937 2,177,500 7,719 108,374

6832 86,207

4,178,849 10,205,792 9,711,358 3,828,809 36056 12,037 242,384 187,437

12,929

15,308,688 19,901,294 23,284,514 27,242,882 31,874,172 14,567,037 18,937,148 22,156,463 25,923,062 30,329,983 12,929 757,000

12,929 472,649

12,929 363,576

12,929 552,999

12,929 647,009

33,467,880 31,846,482 12,929 794,850

Depreciation SG&A Other Operating Expenses

Operating Income

475 45,220

475 76,339

148 85,894

922 125,625

0 365,146

0 478,569

0 562,123

0 659,882

0 774,260

0 813,619

860 239,153

NOPAT

32,558

54,964

61,844

90,450

262,905

344,569

404,729

475,115

557,467

585,806

172,190

Add: Depreciation Less: CAPEX

6,832 9,163

7,719 16,165

36,056 300,793

2,000 7,293

12,929 30,520

12,037 3,053

Less: Change in NWC

30,520

-36,673

592,565

-376,127

726,305

260,121

191,622

224,198

262,312

-3,422

FCFF

89,306

-539,167

201,840

184,596

-480,991

66,858

195,515

233,326

277,564

537,695

-35,580

NWC Change in NWC

867,068 726,305

1,127,189 260,121

1,318,811 191,622

1,543,009 224,198

1,805,320 262,312

1,895,586 90,266

NWC/Sales

-2.9%

-72,253 -36,673 -4.0%

520,312 592,565 21.9%

144,185 -376,127 3.5%

5.7%

140,763 -3,422 1.4%

COGS/Sales SG&A/Sales

92.0%

91.2% 4.9% 0.01

90.5% 4.8% 0.01

91.5% 4.6% 0.01

91.6% 4.5% 0.07

0.02

95.2% 2.4% 0.00

0.44

0.33

0.76

0.74

1.44

capex/sales %sales

6,704,422.91 3,635,673.60

Terminal Value PV of Terminal Value 102

28.00% 50.00% Tax Growth in Sales 2010

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

30.00% 17.00%

55,709.77 3,691,383.37 1,127,341.00 2,564,042.37 2,643,711.28

5.00% 13.02% 15.61% 6.50% Growth in Sales 2011 Growth in Sales 2012- 2014 Steady State Growth Rwacc Ri kd

39,999,921 66093 PVFCF(2010-2014) Enterprise Value Value of Debt Value of Equity Value of Equity(end march 2010) Volume Stock Value

2.4.PVD

2005

2006

2007

2008

2009

Mean

2010

2011

2012

2013

2014

SS

Sales COGS

3,728,746 4,096,781 2,520,351 2,848,638

1,071,501 1,348,770 976,101 1,152,589 31823 78,224 40,369 30,350

2,738,605 2,031,930 145,302 111,024

184,828 236,203

193,773 126,790 263,995

5,325,815 6,124,688 3,703,229 4,258,714 126,790 394,673

126,790 343,194

6,920,897 4,812,347 126,790 445,980

7,820,614 5,437,952 126,790 503,957

8,837,293 6,144,885 126,790 569,472

9,279,158 6,452,130 126,790 597,945

Depreciation SG&A Other Operating Expenses

Operating Income

1,126 32,101

138 77,450

1,804 448,545

21,784 765,580

112,881 677,494

0 0 1,152,602 1,344,511

0 1,535,780

0 1,751,915

0 1,996,146

0 2,102,293

NOPAT

23,113

55,764

322,952

551,218

487,796

829,874

968,048

1,105,762

1,261,378

1,437,225

1,513,651

31,823

184,828

78,224

Add: Depreciation Less: CAPEX

193,773 145,302 715,666 1,123,930 1,495,497 3,424,336 2,164,702

126,790 126,790

Less: Change in NWC

-103,594

-28,657

-28,561

-32,274

-36,470

-15,850

-115,666

994,181

FCFF

-874,276

-2,021,424

-2,825,176 1,739,264 - 3,222,397

136,886

933,468

996,705

1,134,323

1,293,653

1,473,695

1,529,501

119,946

NWC Change in NWC

-219,702 -28,657

-248,263 -28,561

-280,538 -32,274

-317,007 -36,470

-332,858 -15,850

NWC/Sales

4,280 -115,666 0.3%

998,461 994,181 36.5%

11.2%

-87,451 -1,826,715 -2,825,176 1,739,264 -2.1%

-49.0%

-191,045 -103,594

-3.6%

77.6%

COGS/Sales SG&A/Sales

85.5% 3.0%

74.2% 4.1%

91.1% 2.8%

67.6% 6.3%

69.5% 6.4%

103

2010

0.67

0.83 0.26

0.55 1.03

0.92 0.36

0.53 0.10

0.70 0.44

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

capex/sales %sales

24,316,396.14 14,243,558.31 4,173,001.00 18,416,559.31 8,162,261.00 10,254,298.31 10,532,221.48

28.00% 30.00% 15.00% 13.00%

5.00% 11.29% 12.23% 6.50% Tax Growth in Sales 2010 Growth in Sales 2011 Growth in Sales 2012- 2014 Steady State Growth Rwacc Ri kd

104

210,508,215 50032 Terminal Value PV of Terminal Value PVFCF(2010-2014) Enterprise Value Value of Debt Value of Equity Value of Equity(end march 2010) Volume Stock Value

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3: TỔNG HỢP BÁO CÁO TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG

TY TĂNG TRƢỞNG

PHỤ LỤC 3.1: CTCP PHÁT TRIỂN ĐẦU TƢ CÔNG NGHỆ FPT

2005

Chỉ tiêu

Bảng cân đối kế toán 2005-2009 2009 1,150,681 358,736 0 137,981 634,593 19,371 1,041,586 0 362,130 0 522,229 157,227

2008 786,287 617,517 23,032 55,318 68,297 22,122 896,845 0 311,766 0 426,682 156,768

4,168 51,322 0 329,655 129,561

0 38,160 0 74,375 84,013

718,813 642,102 76,711 913,559 19,960

8,119

2007 2006 901,137 364,424 260,798 8,068 23,160 180,477 16,862 0 0 186,222 21,268 11,720 504,271 323,063 224,629 13,306 6,833 6,481 514,706 196,548 137,100 0 36,089 0 51,761 49,251 2,192,266 1,683,132 1,415,842 560,972 397,898 449,014 441,720 299,200 1,127,341 380,825 436,677 296,378 1,009,918 2,822 68,188 5,043 117,424 98,698 936,865 119,252 1,011,213 -2,513 817 8,734 2,192,266 1,683,132 1,415,842 560,972 397,898

Tài sản ngắn hạn Tiền và các khoản tương đương tiền Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn Các khoản phải thu ngắn hạn Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác Tài sản dài hạn Các khoản phải thu dài hạn Tài sản cố định Bất động sản đầu tư Các khoản đầu tư tài chính dài hạn Tài sản dài hạn khác Tổng cộng tài sản Nợ phải trả Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu Nguồn kinh phí và quỹ khác Tổng cộng nguồn vốn

Bảng Kết quả hoạt động kinh doanh 2005-2009

Chỉ tiêu

2009

Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh 10,239,994 34,201 Các khoản giảm trừ doanh thu 10,205,792 Doanh thu thuần 9,711,358 Giá vốn hàng bán 494,434 Lợi nhuận gộp 85,521 Doanh thu hoạt động tài chính Chi phí tài chính 84,606 183,600 Chi phí bán hàng 58,784 Chi phí quản lý doanh nghiệp

2008 4,204,236 25,387 4,178,849 3,828,809 350,040 56,900 63,238 140,192 47,245

2007 2,395,503 15,868 2,379,635 2,177,500 202,136 54,519 25,542 85,839 22,535

2006 1,801,913 13,123 1,788,790 1,618,937 169,853 46,841 103,075 73,478 12,729

2005 1,254,718 8,268 1,246,450 1,137,161 109,290 7,219 29,887 51,673 9,921

105

2010

252,965 12,087 860 11,226 274,113 54,550

156,265 11,167 922 10,245 166,510 34,646

122,739 7,960 148 7,812 130,550 15,537

27,413 7,092 332 6,759 34,172 4,024

25,027 19,407 475 18,932 43,959 0

205,751 5,145 12 60

125,564 2,641 0 0

114,382 0 0 0

30,149 0 0 0

Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Thu nhập khác Chi phí khác Lợi nhuận khác Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp EPS P/E Giá giao dịch cuối quý Khối lương

43,959 0 0 0 40,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3.2: CTCP TẬP ĐOÀN HÕA PHÁT HPG

Bảng cân đối kế toán 2005-2009

Chỉ tiêu

2008 3,849,009 510,218 734,386 720,175 1,820,240 63,990 1,790,365 43 1,265,421 18,331 380,606 125,964

2005 278,656 2,464 0 66,644 208,898 649 422,648 0 420,213 0 0 2,435 701,304 442,345 353,392 88,953 258,960 0 701,304

2006 315,404 9,218 0 116,234 186,629 3,323 392,211 0 392,032 0 0 179 707,615 376,805 306,593 70,212 330,810 322 707,615

2007 3,135,513 399,323 266,000 784,381 1,580,078 105,731 1,621,282 239,429 950,049 7,207 392,259 32,338 4,756,795 1,533,364 1,268,387 264,977 3,142,551 21,055 4,756,795

2009 5,413,211 1,480,491 146,138 893,307 2,551,797 341,478 4,833,605 43 3,058,748 19,550 1,102,112 152,709 5,639,375 10,246,816 5,100,399 1,294,098 4,540,914 1,256,331 559,485 37,768 4,906,535 4,111,067 73,365 40,406 5,639,375 10,246,816

106

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng Kết quả hoạt động kinh doanh 2005-2009

Chỉ tiêu

2005

2006

2007

2008

2009

909,085 77 909,008 893,694 15,313 90 20,637 0 10,042

1,329,748 10,865 1,318,883 1,192,355 126,527 145 41,744 2,799 7,693

5,733,717 90,783 5,642,934 4,676,412 966,522 25,887 45,264 89,006 106,718

8,502,113 137,309 8,364,805 7,106,496 1,258,309 149,815 170,814 106,408 138,460

8,240,350 125,258 8,115,093 6,139,385 1,975,708 131,695 281,035 120,013 189,242

-15,277 18,676 671 18,005 2,728 0

74,437 977 904 69 74,506 2,577

751,421 31,795 23,791 8,004 759,426 115,452

992,443 26,286 9,650 16,636 1,018,629 159,219

1,517,113 30,135 15,447 14,688 1,524,565 242,734

2,728 0 0 0

854,191 4,444 7 32

642,094 4,956 19 95

71,929 0 0 0

Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh Các khoản giảm trừ doanh thu Doanh thu thuần Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp Doanh thu hoạt động tài chính Chi phí tài chính Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Thu nhập khác Chi phí khác Lợi nhuận khác Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp EPS P/E Giá giao dịch cuối quý Khối lương

1,282,941 6,533 9 59 132,000,000 132,000,000 132,000,000 196,363,998 196,363,998

107

2010

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3.3: CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÖ NHUẬN PNJ

Bảng cân đối kế toán 2005-2009

Chỉ tiêu

2009 1,150,681 358,736 0 137,981 634,593 19,371 1,041,586 0 362,130 0 522,229 157,227

2007 2008 901,137 786,287 180,477 617,517 16,862 23,032 186,222 55,318 504,271 68,297 13,306 22,122 514,706 896,845 4,168 0 51,322 311,766 0 0 329,655 426,682 129,561 156,768 2,192,266 1,683,132 1,415,842 449,014 718,813 1,127,341 380,825 642,102 1,009,918 68,188 76,711 117,424 936,865 913,559 1,011,213 8,119 19,960 8,734 2,192,266 1,683,132 1,415,842

2006 364,424 23,160 0 11,720 323,063 6,481 196,548 0 38,160 0 74,375 84,013 560,972 441,720 436,677 5,043 119,252 817 560,972

2005 260,798 8,068 0 21,268 224,629 6,833 137,100 0 36,089 0 51,761 49,251 397,898 299,200 296,378 2,822 98,698 -2,513 397,898

Bảng Kết quả hoạt động kinh doanh 2005-2009

Chỉ tiêu

2009

2008 4,204,236 25,387 4,178,849 3,828,809 350,040 56,900 63,238 140,192 47,245

2007 2,395,503 15,868 2,379,635 2,177,500 202,136 54,519 25,542 85,839 22,535

2006 1,801,913 13,123 1,788,790 1,618,937 169,853 46,841 103,075 73,478 12,729

2005 1,254,718 8,268 1,246,450 1,137,161 109,290 7,219 29,887 51,673 9,921

Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh 10,239,994 Các khoản giảm trừ doanh thu 34,201 10,205,792 Doanh thu thuần 9,711,358 Giá vốn hàng bán 494,434 Lợi nhuận gộp 85,521 Doanh thu hoạt động tài chính 84,606 Chi phí tài chính 183,600 Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp 58,784 Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Thu nhập khác Chi phí khác Lợi nhuận khác

252,965 12,087 860 11,226

156,265 11,167 922 10,245

122,739 7,960 148 7,812

27,413 7,092 332 6,759

25,027 19,407 475 18,932

108

2010

274,113 54,550

166,510 34,646

130,550 15,537

34,172 4,024

43,959 0

205,751 5,145 12 60

125,564 2,641 0 0

114,382 0 0 0

30,149 0 0 0

Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp EPS P/E Giá giao dịch cuối quý Khối lương

43,959 0 0 0 40,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3.4: CTCP KHOAN VÀ DỊCH VỤ DẦU KHÍ PVD

Bảng cân đối kế toán 2005-2009

Chỉ tiêu

2008 2,065,295 687,790 120,000 1,056,945 174,461 26,098 6,567,568 0 6,272,698 0 245,120 46,320

2006 680,370 152,593 0 431,372 64,592 31,813 1,493,788 1,472 1,490,898 0 0 1,418 2,174,158 1,382,567 676,090 706,477 791,592 7,944 2,174,158

2007 1,670,515 521,941 0 1,051,653 45,690 51,231 2,659,399 0 2,538,608 0 66,419 54,372 4,329,914 1,968,628 672,054 1,296,574 1,864,223 33,777 4,329,914

2009 2,502,640 879,027 22,000 1,262,603 303,521 35,490 9,902,136 0 9,478,218 0 174,195 0 8,632,863 12,404,776 8,162,261 6,008,458 2,590,091 3,892,010 5,572,170 2,116,449 4,228,716 2,133,444 6,263 19,620 8,632,863 12,404,776

2005 802,352 562,543 0 213,019 18,973 7,817 763,392 1,161 762,164 0 0 67 1,565,744 857,372 682,406 174,966 708,372 0 1,565,744

Bảng Kết quả hoạt động kinh doanh 2005-2009

Chỉ tiêu

2005

2006

2007

2008

2009

Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh Các khoản giảm trừ doanh thu Doanh thu thuần Giá vốn hàng bán

1,071,501 976,101

1,348,770 0 1,348,770 1,152,589

2,738,605 0 2,738,605 2,031,930

3,728,746 0 3,728,746 2,520,351

4,096,781 0 4,096,781 2,848,638

109

2010

95,399 6,827

1,420

0 30,350

196,181 12,989 7,622 0 40,369

706,675 31,935 85,303 0 111,024

1,208,395 134,723 229,047 2,570 233,633

1,248,142 206,906 335,713 2,387 261,608

70,456 2,635 1,126 444 73,091 20,558

161,179 582 138 444 161,623 45,203

542,284 39,396 1,804 37,591 579,875 3,490

877,869 18,548 21,784 -3,236 928,748 -4,328

855,341 162,183 112,881 49,302 954,418 154,878

52,533 0 0 0

922,259 7,024 12 85

116,420 1,304 128 167

571,901 5,154 29 152

Lợi nhuận gộp Doanh thu hoạt động tài chính Chi phí tài chính Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Thu nhập khác Chi phí khác Lợi nhuận khác Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp EPS P/E Giá giao dịch cuối quý Khối lương

789,802 4,477 15 68 68,000,000 68,000,000 110,139,730 132,167,504 176,223,339

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHỤ LỤC 3.5: CTCP THÉP VIỆT Ý VIS

Bảng cân đối kế toán 2005-2009

Chỉ tiêu

2008 687565 89616 0 342005 243656 12287 334813 0 322405 0 1000 11408 1022378 663797 342218 321579 269462 377

2007 567181 86847 0 197975 244181 38177 222396 0 220989 0 1000 407 789577 615725 492057 123669 173852 605

2006 551664 77994 0 324954 138468 10248 226607 0 213433 0 0 13173 778271 662058 499432 162626 116213 223

2005 486943 47776 0 205848 225959 7361 234913 0 225245 0 0 9668 721856 634953 435533 199420 86903 396

2009 687168 180125 0 170612 322657 13774 810350 508507 138955 0 162160 728 1497518 1058544 515689 542856 438973 3528

110

2010

Tổng cộng nguồn vốn

1497518

1022378

789577

778271

721856

Phân tích và định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng Kết quả hoạt động kinh doanh 2005-2009

Chỉ tiêu

2006

2005

6335

2009 2075363 15895 2059469 1738155 321314 10705 33382 26013 17901 254724 5114 74 5040 259764 33143 226621 0 0

2008 1716457 7249 1709208 1453952 255257 6782 78922 25075 13924 144117 7549 135 7414 151532 20321 131210 8678 3

2007 1480009 11199 1468810 1356602 112207 2205 55375 19795 13238 26004 545 973 -428 25576 3664 21913 1377 46

1274112 1125413 9256 1267776 1116157 1188726 1053849 62308 243 38112 14706 6340 3393 3561 431 3129 6522 0 6522 0 0

79050 676 41205 16448 8331 13742 2773 8 2766 16508 2531 13977 245 162

111