Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Chia sẻ: Nhiên Hà | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:244

Thêm vào BST

Báo xấu

50
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án trình bày tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam; truyền dẫn chính sách tiền tệ việt nam trong điều kiện hội nhập tài chính; kết quả nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN HỒNG HÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05 NĂM 2021
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN HỒNG HÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng MÃ SỐ: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05 NĂM 2021
i LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là Trần Hồng Hà, nghiên cứu sinh khóa 21, niên khóa 2016-2019, Trường Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận án là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong chuyên đề. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2021 Người cam đoan Trần Hồng Hà
ii TÓM TẮT Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng nhận thấy, thông qua các dòng chảy vốn quốc tế, hội nhập tài chính toàn cầu làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài. Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô. Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Các mục tiêu cụ thể bao gồm (i) làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ; (ii) làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính và (iii) gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong tương lai. Với mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, (i) hội nhập tài chính tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn ở ngay quý đầu tiên với mức (-) 1.8649, (ii) ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập chính sách tiền tệ trong dài hạn ở mức (-) 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức (-) 0.5027, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý với hệ số tác động là 0.9884 và (iii) dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ cho độc lập CSTT. Kết quả từ mô hình Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy các nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản
iii ứng nhanh, mạnh, kéo dài của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích những thay đổi lãi suất dài hạn Việt Nam của hai nhân tố này cũng tăng lên qua thời gian. Trong khi đó, lãi suất dài hạn Việt Nam chỉ phản ứng mạnh với lạm phát trong nước, không phản ứng với thay đổi của sản lượng. Đáng quan tâm là lãi suất dài hạn Việt nam chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước ở hai tháng đầu tiên và chuyển hướng ngược chiểu kể từ tháng thứ ba và mức độ giải thích hay vai trò của các nhân tố trong nước đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn theo hướng giảm dần qua thời gian. Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam thời gian qua, cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành chính sách ở Việt Nam cần tiếp cận với ba nhóm giải pháp. Thứ nhất, đối với độc lập CSTT, cần điều hành linh hoạt tỷ giá để tăng tính chủ động trong điều hành CSTT, giảm áp lực đối với dự trữ ngoại hối khi dòng vốn biến động. Quy mô dự trữ ngoại hối cần tăng hơn nữa đáp ứng nhu cầu phòng ngừa cho những giai đoạn bất ổn thị trường dẫn đến sự bốc hơi hoặc dừng đột ngột của dòng vốn quốc tế. Thứ hai, đối với truyền dẫn CSTT, nên thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính nhằm tăng tính khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác. Đồng thời cần phối hợp với các biện pháp an toàn vĩ mô và phối hợp chính sách ở khu vực và toàn cầu nhằm hạn chế ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngoài đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước. Thứ ba, đối với tiến trình HNTC Việt Nam, trước hết cần sử dụng phương pháp thực trong đo lường mức độ HNTC để lượng hóa được quy mô tích lũy các dòng vốn, kiểm soát rủi ro biến động dòng vốn có thể xuất hiện trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn. Quá trình HNTC cần điều chỉnh thành phần dòng vốn theo hướng an toàn và phát huy hiệu quả đối với phát triển kinh tế, tăng cường thu hút vốn FDI có chất lượng, cải thiện môi trường để thu hút hơn nữa vốn FPI và quản lý chặt chẽ vốn đầu tư khác.
iv MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT ..................................... viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH ...................................... viii DANH MỤC BẢNG ............................................................................... ix DANH MỤC HÌNH................................................................................. x GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................ 1 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU .........................................................................................1 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ......................................................................................9 1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..................................................................................9 1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ..................................................................................10 1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................10 1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................11 1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ............................................................................14 1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN ............................................................................15 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................... 17 NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 18 2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ....................................................................................18 2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính .......................................................................18 2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế .........................................20 2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính ........................................................................24 2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ....................................................................................29 2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ ........................................................................29 2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ ....................................................................29 2.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ .....................................................................37 2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ ............................................................................47 2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.......................................................................51
v 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ....................................................................................................................59 2.3.1 Mô hình IS-LM ............................................................................................59 2.3.2 Mô hình Mundell-Fleming ...........................................................................62 2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi ..........................................................................65 2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối...................................................68 2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ..............................................................................................................70 2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.......................................................................74 2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ ..................74 2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính ...............89 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................... 99 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 101 3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ................................................... 101 3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM ..................................................................................... 103 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 103 3.2.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 105 3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu .............................................................................. 109 3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ....................................................................................... 111 3.3.1 Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 112 3.3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 114 3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu .............................................................................. 119 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................... 122 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 123 4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM ............................ 123 4.1.1 Khái quát quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam............................... 123 4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam ......................................... 131
vi 4.1.3 Đánh giá quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................ 137 4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM ........... 138 4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam ................................................ 138 4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam ....................................... 142 4.2.3 Đánh giá quá trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam ................ 150 4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM ................................................. 152 4.3.1 Thống kê mô tả biến .................................................................................. 152 4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.......................................................................... 154 4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu................................................................................ 155 4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn ...................................................................... 155 4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn ................................................................... 157 4.3.6 Các kiểm định cần thiết ............................................................................. 158 4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 160 4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......................................... 162 4.4.1 Thống kê mô tả biến .................................................................................. 162 4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị.......................................................................... 164 4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu................................................................................ 165 4.4.4 Các kiểm định cần thiết ............................................................................. 166 4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy ............................................................................. 167 4.4.6 Phân rã phương sai .................................................................................... 170 4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 172 4.5 THẢO LUẬN CHUNG ................................................................................... 173 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................... 176 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................. 177 5.1 KẾT LUẬN ...................................................................................................... 177 5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................... 180 5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam ............................................ 180
vii 5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam ....................................... 186 5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam ........................................................ 188 5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU..................................................................... 191 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ................................................................... 193 KẾT LUẬN .......................................................................................... 194 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. 197 PHỤ LỤC ........................................................................................... ccxii
viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT Từ viết tắt Cụm từ tiếng Việt CSTT Chính sách tiền tệ HNTC Hội nhập tài chính NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTƯ Ngân hàng Trung ương DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH Từ viết tắt Cụm từ tiếng Việt Cụm từ tiếng Anh ADB Ngân hàng Phát triển châu Á Asian Development Bank Mô hình Phân phối trễ tự hồi ARDL Auto-Regressive Distributed Lag quy BOP Cán cân thanh toán Balance of Payment GEM Quan sát kinh tế toàn cầu Global Economic Monitor Phương pháp ước lượng tổng GMM Generalized Method of Moments quất IFS Thống kê Tài chính quốc tế International Financial Statistics IMF Quỹ Tiền tệ quốc tế International Monetary Fund Phương pháp bình phương nhỏ OLS Ordinary Least Square nhất SVAR Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc Structural Vecto Auto-regression Phương pháp bình phương nhỏ TSLS Two-Stage Least Squares nhất hai giai đoạn VAR Véc tơ tự hồi quy Vecto Auto-Regression VIX Rủi ro toàn cầu Volatility Index WB Ngân hàng thế giới World Bank
ix DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Cách tính toán các biến và dấu kỳ vọng mô hình ARDL ................. 108 Bảng 3.2 Loại dữ liệu và nguồn dữ liệu sử dụng trong mô hình ARDL ......... 109 Bảng 3.3 Tổng hợp phương pháp đo lường các biến và nguồn dữ liệu trong mô hình SVAR ............................................................................................................ 117 Bảng 4.1 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ................................................................................................................................ 131 Bảng 4.2 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo hướng dòng vốn chi tiết theo thành phần dòng vốn ................................................................................... 134 Bảng 4.3 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ...... 139 Bảng 4.4 Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ........................................................................................................................ 141 Bảng 4.5 Nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019......... 143 Bảng 4.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ............... 145 Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ARDL ................................ 152 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu trong mô hình ARDL ................................................................................................................................ 155 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định đường bao............................................................. 156 Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn ................................................ 156 Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn ............................................. 157 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ARDL ......................... 158 Bảng 4.13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình ARDL ............... 159 Bảng 4.14 Kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu ........................................ 160 Bảng 4.15 Thống kê mô tả biến trong mô hình SVAR ..................................... 162 Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong mô hình SVAR ..................................................................................................................... 165 Bảng 4.17 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR ........................ 165 Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình SVAR ......................... 166 Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam ................. 170
x DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Tổng dòng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019 ................2 Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai đoạn 2000 – 2019 .......................................................................................................3 Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019 .............4 Hình 2.1 Chiến lược của ngân hàng trung ương ..................................................37 Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.....................................................58 Hình 2.3 Mô hình IS - LM ......................................................................................62 Hình 2.4 Mô hình Mundell-Fleming ......................................................................64 Hình 2.5 Bộ ba bất khả thi .....................................................................................66 Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT ......................71 Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .......................................................... 102 Hình 4.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Việt Nam ................................. 124 Hình 4.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam........... 125 Hình 4.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của Việt Nam................................. 127 Hình 4.4 Tăng trưởng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam........... 128 Hình 4.5 Vốn đầu tư khác của Việt Nam ........................................................... 129 Hình 4.6 Các thành phần của vốn đầu tư khác vào Việt Nam......................... 130 Hình 4.7 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam .................................. 132 Hình 4.8 Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam theo thành phần dòng vốn ................................................................................................................................ 133 Hình 4.9 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam phân theo hướng dòng vốn .......................................................................................................................... 133 Hình 4.10 Mức độ hội nhập tài chính Việt Nam so sánh theo hai phương pháp ................................................................................................................................ 135 Hình 4.11 Mức độ hội nhập tài chính thực so sánh với các nước trong khu vực Đông Nam Á .......................................................................................................... 136 Hình 4.12 Mức độ hội nhập tài chính thực theo thành phần dòng vốn so sánh với các nước trong khu vực Đông Nam Á ................................................................ 137
xi Hình 4.13 Số phiên giao dịch nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ............................................................................................................ 142 Hình 4.14 Các mức lãi suất điều hành của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 ................................................................................................................................ 147 Hình 4.15 Tỷ giá (VND/USD) giai đoạn 2009 – 2019 ........................................ 150 Hình 4.16 Diễn biến các chỉ số trong mô hình ARDL giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 ................................................................................................................................ 153 Hình 4.17 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL ...................... 158 Hình 4.18 Xu hướng các biến số trong mô hình SVAR giai đoạn 2009M1 – 2019M8 .................................................................................................................. 164 Hình 4.19 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ...................... 167 Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ ............................................................................................... 168 Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước.......................................................................... 169 Hình 4.22 Phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam ................................ 171
1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU Bối cảnh thực tiễn Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia. Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của chính sách tiền tệ là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj & Sahoo 2011). Một lý thuyết nổi tiếng đã được biết đến là Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (Mankiv 2009). Do đó, nếu không đặt giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả năng thực thi chính sách tiền tệ độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng, hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài. Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau. Trong khi lãi suất ngắn hạn được kiểm soát trực tiếp từ chính sách tiền tệ trong nước thì lãi suất dài hạn lại bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài khi nền kinh tế mở cửa cho các nhà đầu tư quốc tế, do đó việc kiểm soát lãi suất dài hạn trở nên khó khăn hơn. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô. Cùng với xu hướng toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, Việt Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước.
2 45,000 40,000 35,000 30,000 (triệu USD) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Hình 1.1 Tổng dòng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019 Nguồn: IMF (2020) Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization – WTO) vào năm 2007 (hình 1.1). Bên cạnh đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong thời gian vừa qua (hình 1.2). Quản lý tỷ giá theo báo cáo của Việt Nam với IMF là cơ chế thả nổi có quản lý. Tuy nhiên, theo tính toán của IMF(2019), tỷ giá (VND/USD) vẫn ổn định trong biên độ 2%, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế được IMF (2019) phân loại là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức quản lý tỷ giá theo cơ chế neo mềm (soft pegs). Cách thức điều hành tỷ giá chặt chẽ kết hợp với xu hướng gia tăng hội nhập tài chính đang đặt ra thách thức đối với độc lập chính sách tiền tệ cho Việt Nam.
3 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai đoạn 2000 – 2019 Nguồn: IMF (2020) Bên cạnh đó, cùng với sự gia tăng của dòng vốn quốc tế (hình 1.1), lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt Nam có xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều năm (hình 1.3). Quá trình thực thi chính sách tiền tệ trong một số năm cũng có khoảng cách khá lớn giữa kết quả đạt được so với mục tiêu lạm phát đề ra. Những diễn biến về lãi suất cũng như kết quả điều hành chính sách tiền tệ đã đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính gia tăng hiện nay.
4 14 12 10 8 (%) 6 4 2 0 2011M5 2012M9 2009M1 2009M5 2009M9 2010M1 2010M5 2010M9 2011M1 2011M9 2012M1 2012M5 2013M1 2013M5 2013M9 2014M1 2014M5 2014M9 2015M1 2015M5 2015M9 2016M1 2016M5 2016M9 2017M1 2017M5 2017M9 2018M1 2018M5 2018M9 2019M1 2019M5 2019M9 Lãi suất VND liên ngân hàng qua đêm Lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019 Nguồn: Datastream (2020) Các nghiên cứu có liên quan Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở nước ngoài. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn & Ito (2008). Qua tìm hiểu mối liên kết giữa độc lập chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính, cùng với cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970 - 2006. Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính, và ổn định tỷ giá. Trong đó, độc lập chính sách tiền tệ được đo lường bằng chỉ số thể hiện tương quan lãi suất ngắn hạn giữa quốc gia đang xem xét với nước trung tâm, ổn định tỷ giá cũng được đo lường dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ giá cặp đồng tiền của hai quốc gia, riêng hội nhập tài chính không đo lường kết quả thực mà dựa trên mức độ kiểm soát các giao dịch vốn qua biên giới bằng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN). Kết quả nghiên cứu chỉ ra tổng tỷ trọng của ba chỉ số bằng một hằng số, có nghĩa là sự gia tăng của một biến này dẫn đến sự sụt giảm tổng tỷ
5 trọng của hai biến còn lại hay có sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách. Nghiên cứu cũng phân tích mối liên kết giữa các biến với dự trữ ngoại hối trong một nền kinh tế. Các nước công nghiệp với mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính càng tăng, độc lập chính sách tiền tệ càng sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp. Ngược lại, các quốc gia đang phát triển hướng đến mức độ trung gian, kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ đáng kể bởi mức dự trữ ngoại hối lớn, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập chính sách tiền tệ nhất định. Dựa trên phương pháp tương tự Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh (2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison (2009). Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi hội nhập tài chính tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì độc lập chính sách tiền tệ giảm sút, hay sự kết hợp của hội nhập tài chính tăng và muốn giữ độc lập chính sách tiền tệ ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập chính sách tiền tệ phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba biến chính sách mà không đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia. Vì vậy, nghiên cứu tiếp cận theo hướng trên chưa cho thấy tác động trực tiếp của hội nhập tài chính cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ với mức độ và chiều hướng cụ thể. Có nhiều nghiên cứu nỗ lực đo lường tác động theo hướng trực tiếp. Điển hình là Taguchi & ctg (2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập chính sách tiền tệ trong mối quan hệ với hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối qua hai thập kỷ ở năm quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ. Kết quả nhận thấy, Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi đạt được mức độ độc lập chính sách tiền tệ cao hơn trong khi độc lập chính sách tiền tệ của Ấn Độ tiếp tục sụt giảm khi áp dụng cơ chế neo tỷ giá cùng với hội nhập tài chính gia tăng. Ngoài ra, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có vai trò hỗ trợ đến một mức nào đó trong việc duy trì độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên
6 cứu. Tương tự, Klein & Shambaugh (2013) sử dụng hệ số ước lượng lãi suất ngắn hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài như một cách để đo lường độc lập chính sách tiền tệ nhưng mức độ ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua cơ chế tỷ giá áp dụng tại từng quốc gia và sử dụng phương pháp đo lường hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp lý. Kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ nhạy cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả nổi tỷ giá, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ rộng hơn cơ chế neo tỷ giá) thì các quốc gia có thể đạt được mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức trung bình. Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm soát vốn nhưng không chặt chẽ cũng không giúp tăng thêm độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia. Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập CSTT đối với công cụ lãi suất và tỷ giá, cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) tương tự Aizenman & ctg (2008). Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được sử dụng để đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Nghiên cứu cũng nhận thấy HNTC tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi suất chính sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên cứu, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi suất chính sách ở nước trung tâm, tức giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia. Ngoài ra, khi xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ nhạy cảm về lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý nghĩa đối với mức độ nhạy cảm về lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa đối với liên kết tỷ giá của các quốc gia. Với mô hình hồi quy có điểm ngưỡng, Law, Tee & Ooi (2019) nhận thấy hội nhập tài chính ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập chính sách tiền tệ và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp tăng mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức độ hội nhập tài chính này. Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu
7 Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương 2020). Đồng thời hội nhập tài chính tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn – KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ hội nhập thực tế hay kết quả của quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho & Ho (2018) có tính toán mức độ hội nhập tài chính Việt Nam theo phương pháp thực nhưng đo lường tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mô nền kinh tế. Bên cạnh tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được thể hiện rõ qua sự đánh đổi chính sách Bộ ba bất khả thi thì quy mô dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với mức độ hội nhập tài chính còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước. Nhiều nghiên cứu trong thời gian vừa qua, đặc biệt từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 nhận thấy hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo, Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017; Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017). Cú sốc từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi chính sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động - Volatility Index - VIX). Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn CSTT có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của chính sách tiền tệ hay mục tiêu trung gian tác động đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai