Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Hoamaudon | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:166

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu đề tài "Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" là tìm hiểu tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN HỮU TRÚC MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI, 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN HỮU TRÚC MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ 2. PGS.TS. ĐẶNG TÙNG LÂM HÀ NỘI, 2022
i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm quy định liêm chính học thuật trong nghiên cứu khoa học của Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Hà Nội, ngày tháng năm 2022 Nghiên cứu sinh Nguyễn Hữu Trúc
ii LỜI CẢM ƠN Nghiên cứu sinh xin trân trọng cảm ơn tập thể lãnh đạo và các thầy, cô giáo Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Viện Ngân hàng – Tài chính, Viện Đào tạo sau đại học cũng như các cơ quan, đơn vị trong và ngoài Trường đã tạo điều kiện để nghiên cứu sinh hoàn thành luận án. Nghiên cứu sinh xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã ủng hộ, tạo điều kiện trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu. Đặc biệt, nghiên cứu sinh xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới PGS.TS. Nguyễn Thị Minh Huệ, PGS.TS. Đặng Tùng Lâm đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ nghiên cứu sinh hoàn thành luận án. Trân trọng cảm ơn!
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................... vii DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. viii DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ ...................................................................................ix MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1 1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 2 3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................. 3 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 3 5. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4 6. Kết quả và đóng góp mới của luận án ................................................................... 5 7. Kết cấu của luận án................................................................................................. 6 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .........................................................7 1.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 7 1.1.1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty .............................7 1.1.2. Tổng quan thước đo quản trị công ty ...........................................................11 1.1.3. Tổng quan tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................................17 1.1.4. Tác động phi tuyến tính của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ..................................................32 1.2. Kết luận về khoảng trống nghiên cứu .............................................................. 34 Kết luận chương 1........................................................................................................37
iv CHƯƠNG 2 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .......................................................39 2.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 39 2.1.1. Khái niệm mức độ chấp nhận rủi ro ..............................................................39 2.1.2. Sự cần thiết phải chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ............................................................................................................42 2.1.3. Phương pháp đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ...........................................................................................44 2.2. Quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ..... 48 2.2.1. Khái niệm quản trị công ty ............................................................................48 2.2.2. Sự cần thiết của quản trị công ty ...................................................................50 2.2.3. Khung quản trị công ty ..................................................................................53 2.2.4. Đo lường quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán...58 2.3. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .................................................................... 59 2.3.1. Tác động của cơ cấu Hội đồng quản trị đến mức độ chấp nhận rủi ro..........59 2.3.2. Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ chấp nhận rủi ro .........................63 2.3.3. Tác động của cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc đến mức độ chấp nhận rủi ro ........................................................................................................................64 2.4. Tác động của các nhân tố thuộc đặc thù của công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .............................. 65 Kết luận chương 2........................................................................................................67 CHƯƠNG 3 KHUNG TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................................................68 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................... 68 3.2. Lựa chọn biến nghiên cứu ................................................................................. 69 3.2.1. Lựa chọn biến phụ thuộc ...............................................................................69 3.2.2. Lựa chọn biến độc lập ...................................................................................70 3.2.3. Lựa chọn biến kiểm soát................................................................................71 3.2.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu .................................................................74
v 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 76 3.3.1. Nguồn thu thập dữ liệu ..................................................................................76 3.3.2. Mô tả dữ liệu .................................................................................................77 3.3.3. Kiểm định tính vững của dữ liệu nghiên cứu ................................................81 3.4. Lựa chọn phương pháp ước lượng ................................................................... 83 Kết luận chương 3........................................................................................................87 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...........................................88 4.1. Thực trạng quản trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................................................................................... 88 4.1.1. Cơ cấu Hội đồng quản trị ..............................................................................88 4.1.2. Cấu trúc sở hữu..............................................................................................94 4.1.3. Cơ chế đãi ngộ ...............................................................................................98 4.2. Thực trạng mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................. 99 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 100 4.3.1. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..................................................100 4.3.2. Tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................108 4.3.3. Tác động của quy định về tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............110 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 111 Kết luận chương 4......................................................................................................119 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ....................................................120 5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........... 120 5.2. Khuyến nghị ..................................................................................................... 123
vi 5.2.1. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán (Chính phủ, Ủy ban chứng khoán nhà nước) ........................................................123 5.2.2. Khuyến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khoán ........................................127 5.2.3. Khuyến nghị đối với các công ty niêm yết ..................................................128 5.2.4. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư ..................................................................129 5.3. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 130 Kết luận chương 5......................................................................................................131 KẾT LUẬN ................................................................................................................132 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN ...........................................................................................................134 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................135 PHỤ LỤC ...................................................................................................................149
vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải CNRR Chấp nhận rủi ro CTCP Công ty cổ phần CTNY Công ty niêm yết GDCK Giao dịch chứng khoán HĐQT Hội đồng quản trị PSSS Phương sai sai số QTCT Quản trị công ty TSSL Tỷ suất sinh lời TTCK Thị trường chứng khoán
viii DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1. Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu ..............................8 Bảng 1.2. Các chỉ số QTCT tổng hợp được sử dụng trong các nghiên cứu ..................12 Bảng 1.3. Các nhân tố QTCT riêng lẻ được sử dụng trong các nghiên cứu .................15 Bảng 1.4. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu .....................................................................18 Bảng 1.5. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị nội bộ đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu .....................................................................28 Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ....................................................72 Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................................77 Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .......................................................80 Bảng 3.4. Giá trị p-value của các kiểm định khuyết tật mô hình ..................................82 Bảng 4.1. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn 2007 – 2017 ....................................................................................................................95 Bảng 4.2. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai đoạn 2007 – 2017 97 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR ..........102 Bảng 4.4. Kết quả tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR .......................103 Bảng 4.5. Kết quả tác động của sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR ....................104 Bảng 4.6. Kết quả tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR ................106 Bảng 4.7. Kết quả tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR 109 Bảng 4.8. Sự gia tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và mức độ CNRR ..................111 Bảng 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của luận án ............................................120
ix DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ Hình 2.1. Cấu trúc QTCT theo mô hình bảng cân đối kế toán ......................................53 Hình 2.2. Cấu trúc QTCT mở rộng từ mô hình bảng cân đối kế toán ...........................55 Hình 2.3. Khung QTCT theo quan điểm mở rộng ........................................................56 Hình 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................68 Biểu đồ 4.1. Số lượng thành viên HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ...88 Biểu đồ 4.2. Mức độ CNRR trung bình của các CTNY theo quy mô HĐQT trong giai đoạn 2007 - 2017 .......................................................................................89 Biểu đồ 4.3. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017....90 Biểu đồ 4.4. Mức độ CNRR theo tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 .......................................................................90 Biểu đồ 4.5. Tỷ lệ kiêm nhiệm trong ban giám đốc của thành viên HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 – 2017 ......................................................................91 Biểu đồ 4.6. Mức độ CNRR theo các nhóm tỷ lệ thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 .......................92 Biểu đồ 4.7. Số lượng thành viên HĐQT nữ của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ...92 Biểu đồ 4.8. Mức độ CNRR theo số lượng thành viên nữ trong HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 .......................................................................93 Biểu đồ 4.9. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn 2007 - 2017 ................................................................................................95 Biểu đồ 4.10. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai đoạn 2007 – 2017 ...............................................................................................97 Biểu đồ 4.11. Thù lao trung bình của thành viên ban giám đốc và mức độ CNRR tại các mức thù lao của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ..........................98 Biểu đồ 4.12. Biến động rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2017 ..............................................................99
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận chỉ rõ muốn có lợi nhuận cần phải chấp nhận rủi ro (CNRR). Rủi ro cao hơn gắn với lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn và ngược lại. Đối với các công ty niêm yết (CTNY) trên thị trường chứng khoán (TTCK), lợi nhuận luôn là một trong những mục tiêu quan trọng nhất mà công ty hướng tới. Song, trong quá trình hoạt động thì các CTNY luôn phải đối diện với các rủi ro đa dạng về loại hình và phức tạp về mức độ. Để hiện thực hóa được mục tiêu lợi nhuận thì các CTNY cần phải CNRR ở một mức độ nhất định. Ở cấp độ công ty, việc CNRR ở một mức độ vừa đủ sẽ có tác động tích cực đến sự phát triển và tăng trưởng của công ty trong từng giai đoạn ngắn hạn hay dài hạn. Ở cấp độ quốc gia, việc các công ty CNRR khi thực hiện các hoạt động kinh doanh, đầu tư mở rộng thị trường, tham gia vào các lĩnh vực/ ngành nghề kinh doanh mới hay nghiên cứu, phát triển sản phẩm,… là những hoạt động rủi ro nhưng cần thiết cho sự tăng trưởng của một quốc gia. Tuy nhiên, việc theo đuổi mục tiêu lợi nhuận cao và do đó CNRR quá mức cũng tiềm ẩn nguy cơ dẫn đến sự sụp đổ của các công ty, tập đoàn. Những hoạt động kinh doanh rủi ro quá mức có thế dẫn đến sự sụp đổ hoặc khủng hoảng tài chính trên phạm vi quốc gia, thậm chí toàn cầu như những gì đã xảy ra trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 hay khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Vì vậy, việc nghiên cứu và tìm hiểu về mức độ CNRR của các công ty đã thu hút sự chú ý không chỉ của giới nghiên cứu mà còn của cả cộng đồng, các doanh nghiệp, các nhà quản lý và hoạch định chính sách. Mức độ CNRR của các CTNY chịu tác động của nhiều nhân tố, đặc biệt là quản trị công ty (QTCT). Lý thuyết đại diện đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần (CTCP) luôn tồn tại vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa một bên là người sở hữu vốn (cổ đông của công ty) và một bên là người sử dụng vốn (người quản lý, điều hành công ty). Các nhà quản lý là người trực tiếp đưa ra các quyết định trong quá trình hoạt động của công ty và do đó mang đến rủi ro cho công ty. Do không phải là người sở hữu vốn nên các nhà quản lý có thể CNRR theo xu hướng có lợi cho cá nhân mình thay vì hướng đến lợi ích của các cổ đông. Chẳng hạn, trong một số trường hợp nhà quản lý CNRR quá cao bởi vì họ kỳ vọng có thể nhận về thù lao và các đãi ngộ cao gắn với yêu cầu về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty lớn hơn hoặc CNRR quá thấp nhằm đảm bảo an toàn và danh tiếng của bản thân. QTCT là “những cấu trúc và quy trình trong việc định hướng và kiểm soát công ty” (IFC, 2010) chính là cách thức để các chủ sở hữu có thể kiểm soát
2 và điều chỉnh hành vi CNRR của các nhà quản lý (Fama & Jensen, 1983). QTCT hiệu quả có thể làm giảm bớt các rủi ro quá mức trong các quyết định của nhà quản lý tác động không tốt đến công ty. Ngược lại, khi người quản lý công ty có xu hướng né tránh rủi ro thì sẽ làm hạn chế sự tăng trưởng của công ty. Khi đó, các nhân tố QTCT hiệu quả và mạnh mẽ sẽ thúc đẩy các nhà quản lý công ty phải CNRR nhiều hơn. Như vậy, nghiên cứu về mối quan hệ tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY giúp cho các chủ sở hữu, các cơ quan quản lý và các nhà hoạch định chính sách có hiểu biết chính xác về mối quan hệ này. Trên cơ sở đó cải thiện QTCT ngày càng hiệu quả hơn để có thể kiểm soát mức độ CNRR của công ty ở mức hợp lý và phù hợp trong từng giai đoạn phát triển của công ty và nền kinh tế. Điều này đóng vai trò quan trọng vào sự tăng trưởng ổn định của công ty nói riêng và cả nền kinh tế nói chung. Tại Việt Nam, tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY chưa được nghiên cứu một cách thấu đáo và toàn diện. QTCT là một tập hợp bao gồm nhiều nhân tố quản trị riêng lẻ. Tuy nhiên các nghiên cứu về tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam còn khá hạn chế. QTCT được đề cập một cách không đầy đủ thông qua một vài nhân tố QTCT riêng lẻ như quy mô Hội đồng quản trị (HĐQT), sự độc lập của HĐQT, cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, sự không thống nhất về thước đo mức độ CNRR, thước đo QTCT cũng như mẫu nghiên cứu chưa mang tính đại diện đã dẫn đến kết quả nghiên cứu còn chưa thực sự thuyết phục. Bên cạnh đó, vẫn còn nhiều nhân tố QTCT khác chưa được xem xét đến. Chẳng hạn, tác động của thù lao ban giám đốc, sự kiêm nhiệm của các thành viên HĐQT trong ban giám đốc đến mức độ CNRR của công ty. Điều này cho thấy mối quan hệ giữa QTCT và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam vẫn cần tiếp tục được nghiên cứu và làm rõ. Xuất phát từ những lý do trên tác giả đã lựa chọn hướng nghiên cứu “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu trong luận án tiến sĩ của mình. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu tác động của QTCT đến mức độ CNRR tại các CTNY trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, luận án tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau: Thứ nhất, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam, trong đó QTCT được nghiên cứu với các khía cạnh liên quan đến cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ. Đây là những vấn đề về QTCT đang nhận được nhiều sự quan tâm tại Việt Nam.
3 Thứ hai, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam với mục tiêu nghiên cứu làm rõ hơn tính chất của tác động (tuyến tính hay phi tuyến tính) với lựa chọn nhân tố nghiên cứu điển hình là sở hữu nhà nước. Thứ ba, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong bối cảnh có sự thay đổi trong chính sách quản lý của Nhà nước. Lấy sự thay đổi trong chính sách QTCT tại Việt Nam do tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC (có hiệu lực từ năm 2012) làm nghiên cứu đại diện. Thứ tư, trên cơ sở kết quả nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị nhằm cải thiện QTCT từ đó góp phần kiểm soát mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. 3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như trên, luận án cần trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau: i) QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, cơ chế đãi ngộ) có tác động như thế nào đến mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù tại các CTNY trên TTCK Việt Nam? ii) Tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2017 có phải là mối quan hệ phi tuyến tính hay không? iii) Quy định tỷ lệ tối thiểu 1/3 tổng số thành viên HĐQT là thành viên độc lập tại khoản 2 điều 30 của Thông tư 121/2012/TT-BTC có tác động như thế nào đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của các nhân tố thuộc QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY phi tài chính trên TTCK Việt Nam. Các nhân tố QTCT được nghiên cứu bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm và thành viên nữ trong HĐQT là các nhân tố thuộc về cơ cấu của HĐQT; sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài là các nhân tố thuộc cấu trúc sở hữu; và thù lao của ban giám đốc là nhân tố đại diện cho cơ chế đãi ngộ. Ngoài ra, quy định về số lượng thành viên độc lập trong HĐQT tại khoản 2 điều 30 của Thông tư 121/2012/TT-BTC áp dụng cho các CTNY tại Việt Nam có tác động đến mức độ CNRR cũng là đối tượng nghiên cứu trong luận án.
4  Phạm vi nghiên cứu: + Về không gian: 577 CTNY phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán (GDCK) Hà Nội (HNX) và Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm,… không bao gồm trong phạm vi nghiên cứu vì có sự khác biệt so với các công ty phi tài chính. + Về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2017. Mẫu nghiên cứu trong thời gian 11 năm, gồm toàn bộ các CTNY phi tài chính trên TTCK Việt Nam là đủ lớn để mang lại các phát hiện mang tính bản chất và quy luật cho các mục tiêu nghiên cứu. 5. Phương pháp nghiên cứu  Cách tiếp cận + Mức độ CNRR được tác giả đo lường thông qua biến động tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu trên TTCK với hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Thước đo QTCT bao gồm các nhân tố quản trị được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các nhân tố chưa được nghiên cứu như sự kiêm nhiệm các vị trí trong ban giám đốc của thành viên HĐQT, thù lao ban giám đốc. + Dữ liệu nghiên cứu dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng với các thông tin được thu thập từ các báo cáo tài chính và thông tin giá cổ phiếu của 577 CTNY phi tài chính trên hai Sở GDCK của Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007 - 2017. Các CTNY có báo cáo tài chính đã được kiểm toán độc lập và niêm yết trên Sở GDCK do đó có số liệu minh bạch và đáng tin cậy. Các định chế tài chính như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, … bị loại khỏi mẫu bởi vì các định chế này thuộc lĩnh vực kinh doanh đặc thù do đó các quy định về QTCT có sự khác biệt so với các công ty phi tài chính. + Dựa vào tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu (i) tác động của các nhân tố thuộc quản trị bên trong công ty bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR; (ii) mô hình tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR và (iii) tác động của quy định số lượng thành viên độc lập trong HĐQT tại khoản 2 điều 30 của Thông tư 121/2012/TT- BTC đến mức độ CNRR. Để tách biệt ảnh hưởng ròng của các nhân tố trên đến mức độ CNRR thì các biến đặc thù công ty bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, chi tiêu vốn đầu tư, dòng tiền tự do trên tổng tài sản, hệ số Tobin’s Q và ROA được đưa vào kiểm soát trong các mô hình hồi quy nhằm loại bỏ khả năng tác động chi phối của chúng đến kết quả tác động của QTCT đến mức độ CNRR.
5  Phương pháp nghiên cứu Các nghiên cứu về QTCT thường tìm ẩn các khuyết tật như hiện tượng phương sai sai số (PSSS) thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan hay vấn đề nội sinh của biến độc lập hoặc mô hình mang tính chất động đối với biến biến phụ thuộc. Các ước lượng từ phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), hiệu ứng tác động cố định (FEM), hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM) hay phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) có thể không phù hợp hoặc cho kết quả ước lượng bị chệch trong các mô hình có khuyết tật và hiện tượng nội sinh như vậy. Phương pháp ước lượng mô men tổng quát dạng hệ thống hai bước (two-step system GMM) có thể xử lý được các vấn đề nội sinh và các khuyết tật tiềm ẩn. Do đó tác giả sử dụng để ước lượng kết quả của mô hình tác động tuyến tính của các nhân tố thuộc QTCT và mô hình tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của công ty. Các kiểm định AR (1), AR (2), Hansen và Difference Hansen được thực hiện để kiểm tra việc xử lý các khuyết tật nêu trên. Phương pháp ước lượng OLS sẽ được sử dụng để kiểm định tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. 6. Kết quả và đóng góp mới của luận án Các kết quả chính của luận án: Luận án đã đạt được các kết quả chính như sau: - Nghiên cứu tác động của các nhân tố thuộc cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR cho thấy quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động nghịch chiều trong khi đó tỷ lệ kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam; kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam chỉ ra tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR tuy nhiên đối với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát lại có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR. Sở hữu nước ngoài cũng có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam; tác động của thù lao của ban giám đốc đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là ngược chiều. - Tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là mối quan hệ phi tuyến tính có dạng chữ U. Theo đó tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao hơn liên quan đến mức độ CNRR của công ty thấp hơn, tuy nhiên khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao hơn một ngưỡng giới hạn nào đó lại liên quan đến mức độ CNRR của công ty cao hơn. - Sự gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT để tuân thủ quy định tỷ lệ tối thiểu 1/3 thành viên trong HĐQT là thành viên độc lập tại Thông tư 121/2012/TT- BTC làm giảm mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
6 Đóng góp mới của luận án: Mặc dù tác động của QTCT đến mức độ CNRR là một chủ đề đã nghiên cứu tại nhiều quốc gia, tuy nhiên các kết quả nghiên cứu trong luận án vẫn có những đóng góp mới như sau: Thứ nhất, tại Việt Nam nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng thước đo rủi ro tổng thể còn rất hạn chế, thước đo rủi ro đặc thù chưa được các nghiên cứu đề cập; các nhân tố QTCT như thù lao của ban giám đốc và sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT trong ban giám đốc vẫn chưa được nghiên cứu tại Việt Nam. Do vậy, luận án này nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Trong đó, các nhân tố QTCT được đo lường bởi các nhân tố nổi bật được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các nhân tố QTCT chưa được nghiên cứu như thù lao của ban giám đốc và sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT trong ban giám đốc. Tác động của các nhân tố này đến mức độ CNRR đều được kiểm chứng với 2 thước đo mức độ CNRR là rủi ro đặc thù và rủi ro tổng thể. Thứ hai, tổng quan nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có thể có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến mức độ chấp nhận rủi ro nhưng chưa có nghiên cứu nào chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa hai nhân tố này. Do đó, luận án này đã làm rõ mối quan hệ phi tuyến tính về tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR. Thứ ba, Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT yêu cầu các CTNY phải tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT qua đó có tác động đến mức độ CNRR của các công ty này. Tác động này chưa được các tác giả trong nước nghiên cứu. Do vậy, luận án làm rõ tác động của việc gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT theo quy định của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR tại các CTNY Việt Nam. 7. Kết cấu của luận án Kết cấu của luận án bao gồm 5 chương cụ thể như sau: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Chương 2: Các vấn đề lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Chương 3: Khung tiếp cận nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
7 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 1.1.1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty Trong các nghiên cứu, mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi sự biến động TSSL của các chỉ tiêu sinh lời trên sổ sách kế toán của công ty như ROA, ROE hoặc TSSL trên TTCK được thể hiện qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù. Ngoài ra có thể đo lường thông qua một số thước đo khác. Biến động TSSL của tổng tài sản (ROA) được các tác giả Bromiley (1991), John & cộng sự (2008) đề xuất sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Thước đo này sau đó được nhiều tác giả ủng hộ và kế thừa để đo lường mức độ CNRR chẳng hạn Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Nguyen, 2012; Boubakri & cộng sự, 2013a; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017. Ngoài ra, biến động TSSL của vốn chủ sở hữu (ROE) cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR (Bromiley, 1991; Faccio & cộng sự, 2011; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017). Tại TTCK Việt Nam, kế thừa các nghiên cứu điển hình ở nước ngoài như John & cộng sự (2008), Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011),… các nghiên cứu chủ yếu sử dụng biến động thu nhập trên sổ sách kế toán để đo lường mức độ CNRR như biến động của ROA (Xuan Vinh Vo, 2016; Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam, 2017; Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh, 2019), biến động của ROE (Xuan Vinh Vo, 2016; Phùng Đức Nam, 2017). Đối với các CTNY, dòng thu nhập của công ty không những thể hiện trên sổ sách kế toán mà còn thể hiện ở mức TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK. Do đó, biến động TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Các thước đo rủi ro tổng thể (total risk), rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi ro đặc thù (idiosyncratic risk) được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty. Thước đo rủi ro tổng thể được nhiều tác giả sử dụng như Anderson & Fraser (2000), Coles & cộng sự (2006), Cheng (2008), Low (2009), Pathan (2009), Nakano & Nguyen (2012), Koerniadi & cộng sự (2014), Huang & Wang (2014), Ferris & cộng sự (2017),
8 Aabo & cộng sự (2017). Tại Việt Nam, Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) sử dụng độ lệch chuẩn TSSL (σ(Return)) hàng tháng của chứng khoán để đại diện cho rủi ro tổng thể khi đo lường mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro hệ thống được một số nghiên cứu đề cập như Low (2009), Jiraporn & Lee (2017) hay chủ yếu là các nghiên cứu trong lĩnh vực ngân hàng của Anderson & Fraser (2000), Pathan (2009), Aabo & cộng sự (2017). Rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong các nghiên cứu của Anderson & Fraser (2000), Low (2009), Pathan (2009), Alam & Ali Shah (2013), Jiraporn & cộng sự (2015), Jiraporn & Lee (2017), Akbar & cộng sự (2017), Aabo & cộng sự (2017). Một số nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng những cách đo lường khác. Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) đo lường mức độ CNRR thông qua đòn bẩy tài chính (Leverage) - đo lường rủi ro bởi các quyết định tài trợ; và khả năng sống sót của công ty (Survival) - vì cho rằng các công ty rủi ro cao có ít khả năng sống sót. Điều này phù hợp khi tác giả nghiên cứu về mối quan hệ của CNRR và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty. Cheng (2008), Nguyen (2012), Nakano & Nguyen (2012), Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) đo lường mức độ CNRR bởi biến động của tỷ số Tobin’s Q - đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản bởi vì lợi nhuận cao hơn có thể liên quan đến tỷ số Tobin’s Q cao hơn (Nguyen, 2012). Tuy nhiên chỉ số này có thể không phản ánh chính xác kết quả của hành vi CNRR của nhà quản lý công ty trong trường hợp giá trị thị trường của công ty gia tăng do tác động của các yếu tố vĩ mô đến từ bên ngoài công ty. Các tác giả Laeven & Levine (2009), Houston & cộng sự (2010), Khan & cộng sự (2017) sử dụng hệ số Z-score để đo lường mức độ CNRR, các nghiên cứu này được thực hiện trong lĩnh vực ngân hàng. Bảng 1.1. Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng ROA CNRR CRT = σ
Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011), Nguyen (2012), Nakano với: ROA = EBIT/ tổng & Nguyen (2012), Boubakri & Biến động Biến tài sản cộng sự (2013a), Xuan Vinh Vo TSSL trên 1 động của CRT: mức độ CNRR; (2016), Khaw & cộng sự (2016), sổ sách kế toán ROA it: chỉ công ty i tại mốc Ferris & cộng sự (2017), Lê Đạt thời gian năm t. Chí & Trần Hoài Nam (2017), Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú EBIT: lợi nhuận trước Thanh (2019) thuế và lãi vay