Luận án Tiến sĩ Tài chính ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường - trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:145

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án trình bày cơ sở lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp; Nghiên cứu thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu; Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường - trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- ĐẶNG QUỐC HÙNG NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT CỔ PHIẾU VÀ THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG: TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG HÀ NỘI – 2021
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- ĐẶNG QUỐC HÙNG NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT CỔ PHIẾU VÀ THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG: TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. VŨ DUY HÀO HÀ NỘI – 2021
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Luận án “Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Vũ Duy Hào. Công trình này được hoàn thành trong quá trình học tập và công tác tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân từ năm ... đến năm .... Hà Nội, ngày … tháng … năm 2021 Tác giả Luận án Đặng Quốc Hùng
ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................... i MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... iv DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................................v LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................1 TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN..........................5 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.... 6 1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu ...6 1.2. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp ......................9 1.3. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp ............14 1.4. Khoảng trống nghiên cứu.................................................................................20 1.5. Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu ...............................................21 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................21 1.5.2. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................21 1.5.3. Phương pháp nghiên cứu..............................................................................24 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................27 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ LỢI SUẤT CỔ PHIẾU ....................................................................28 2.1. Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu ..........................................28 2.1.1. Khái niệm .....................................................................................................28 2.1.2. Đo lường ......................................................................................................29 2.2. Các vấn đề cơ bản về lợi suất cổ phiếu ...........................................................32 2.2.1. Khái niệm .....................................................................................................32 2.2.2. Đo lường ......................................................................................................32 2.2.3. Các yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu....................................................33 2.3. Các vấn đề khác ................................................................................................34 2.3.1. Các vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp ..................................................34 2.3.2. Các vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn doanh nghiệp ..........................................36 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................41 CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU .................................................42 3.1. Khái quát về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản toàn thị trường...........42 3.2. Kết quả thống kê mô tả ....................................................................................47
iii 3.3. Kết quả hồi quy .................................................................................................50 3.4. Kiểm tra tính vững kết quả nghiên cứu ..........................................................52 3.5. Tác động của quyền bảo vệ cổ đông đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu........................................................................59 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................84 CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG ĐẾN GIÁ TRỊ VÀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP .................85 4.1. Kết quả thống kê mô tả ....................................................................................86 4.2. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp............................................................................................................89 4.3. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp ............................................................................................................94 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ......................................................................................... 100 CHƯƠNG 5. TÓM TẮT KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ.................................. 101 5.1. Đối với chính phủ Việt Nam.......................................................................... 102 5.2. Đối với doanh nghiệp ..................................................................................... 107 KẾT LUẬN ............................................................................................................... 108 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ......................................................................................................... 109 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................ 110 PHỤ LỤC .................................................................................................................. 120
iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Ý nghĩa DN Doanh nghiệp GMM Generalized method of moments KTTT Kinh tế thị trường OLS Ordinary Least Squares - Hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất SGMM Simultaneous Generalized Method of Moments Estimator QLNN Quản lý Nhà nước
v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu ................................................................................... 17 Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả .............................................................................................. 47 Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan........................................................................................... 49 Bảng 3.3: Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu - Hồi quy OLS gộp ... 51 Bảng 3.4: Kiểm tra tính vững 1: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu sử dụng độ trễ của biến giải thích..................................................................................... 52 Bảng 3.5: Kiểm tra tính vững 2: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng ......................................................................... 54 Bảng 3.6: Kiểm tra tính vững 3: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy SGMM ................................................................................. 58 Bảng 3.7: Kết quả thống kê mô tả .............................................................................................. 62 Bảng 3.7 (tiếp tục): Kết quả thống kê mô tả .............................................................................. 64 Bảng 3.8: Ma trận hệ số tương quan........................................................................................... 65 Bảng 3.9: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp......................... 67 Bảng 3.10: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp ................................................................................................................. 70 Bảng 3.11: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính ........................... 74 Bảng 3.12: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đòn bảy ..................................................................................................................................... 78 tài chính doanh nghiệp ................................................................................................................. 78 Bảng 3.13: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu dưới tác động của quyền bảo vệ cổ đông .................................................................................................................. 81 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả biến nghiên cứu .................................................................. 86 Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến nghiên cứu ................................................................. 88 Bảng 4.3: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị ................................................ 90 doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp............................................................................................... 90 Bảng 4.4: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ liệu bảng ........................................................................................................................................ 92 Bảng 4.5: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp ........................................................................................................................................ 94 Bảng 4.6: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ liệu bảng ........................................................................................................................................ 97
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Thanh khoản thị trường của cổ phiếu đã và đang là chủ đề nhận được nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu cũng như các nhà đầu tư trên thế giới nói chung và tại Việt Nam nói riêng. Trên khía cạnh học thuật, mặc dù trên thế giới có nhiều nghiên cứu nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Amihud, 2002), tại Việt Nam không có nhiều nghiên cứu nghiên cứu về mối quan hệ này. Bên cạnh đó, về mặt lý thuyết, thanh khoản thị trường của cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp (ví dụ, Fang và cộng sự, 2009) và cơ cấu vốn của doanh nghiệp (ví dụ, Lipson và Mortal, 2009). Tuy nhiên, các nghiên cứu về tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp còn hạn chế. Đặc biệt, việc nghiên cứu các tác động trong cùng một nghiên cứu trên giác độ bảo vệ nhà đầu tư chưa được thực hiện ở Việt Nam. Việc nghiên cứu này sẽ giúp các bên tham gia thị trường có đầy đủ thông tin hơn trước khi ra quyết định. Trên khía cạnh thực tế, thanh khoản cổ phiếu trên thị trường tăng sẽ cho thấy sức hấp dẫn của thị trường, qua đó thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Đó là vì sự tăng lên của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường sẽ giúp nhà đầu tư dễ dàng hơn trong việc mua và bán cổ phiếu, từ đó có thể hiện thực hoá được các khoản lợi nhuận trong việc đầu tư của mình. Chính vì vậy, nhiều quốc gia trên thế giới, trong đó có Việt Nam, đã luôn tìm cách làm gia tăng thanh khoản của thị trường chứng khoán, qua đó sẽ giúp làm tăng thanh khoản của từng cổ phiếu trên thị trường. Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua rất nhiều thăng trầm. Trong giai đoạn 2010-2015, cùng với xu thế suy giảm về tốc độ tăng trưởng GDP ở các nước trên thế giới do ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính, thanh khoản trên thị trường chứng khóa Việt Nam đã biến động khá mạnh. Năm 2011, thị trường chứng kiến sự lao dốc của các chỉ số, thanh khoản giảm mạnh, nhiều công ty chứng khoán bị thua lỗ (thậm chí công ty chứng khoán Kim Long sau khi thua lỗ còn tính đến hủy bỏ lĩnh vực chứng khoán). Sang năm 2012, Chính phủ và các cơ quan Ban, Ngành đã có những chính sách rất thích hợp để hỗ trợ cho thị trường, cụ thể là Quyết định số 1826/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt đề án “Tái cấu trúc Thị trường chứng khoán và Doanh nghiệp bảo hiểm”, nhằm tái cấu trúc toàn diện và từng bước nâng cao vai trò, vị trí của các thị trường. Sau những năm triển khai, đến năm 2015, thanh khoản thị trường đã có những nét rất tích cực như quy mô thị trường
2 tăng mạnh, đạt 34,5% GDP; mức vốn hóa thị trường đạt khoảng 23% GDP. Các năm tiếp theo đánh dấu sử khởi sắc mạnh mẽ của thanh khoản thị trường, vượt qua tất cả các dự báo (2016, 2017, 2018). Mặc dù vậy, vẫn còn những hạn chế và tiềm ẩn rủi ro phát sinh đối với thanh khoản thị trường như công nghệ lạc hậu, minh bạch thông tin chưa cao, thu hút dòng vốn ngoại vẫn còn hạn chế, chưa đáp ứng được các tiêu chí về nâng hang thị trường,… Bên cạnh đó, để đảm bảo sự ổn định và thanh khoản thị trường đối với cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư là một yếu tố quan trọng không những tác động đến sự phát triển của một quốc gia mà còn tác động đến sự phát triển của từng công ty trong quốc gia đó. Một quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm giảm tính bất cân xứng thông tin và do đó động viên nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, dẫn tới sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giá trị doanh nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh được cho là cao hơn giá trị doanh nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Cho đến thời điểm hiện nay, các nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu ở Việt Nam không nhiều. Nhiều nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng tới lợi suất cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng tới thanh khoản cổ phiếu trên thị trường, tuy nhiên vẫn còn khá khiêm tốn công trình đề cập tới mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Bên cạnh đó, việc tập trung nghiên cứu vào lợi suất cổ phiếu là quan trọng vì lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm góp phần ổn định thanh khoản cổ phiếu trên trên thị trường và đưa ra khuyến nghị hướng tới chiến lược nâng hạng thị trường ở Việt Nam hiện nay. 2. Mục tiêu nghiên cứu Để thực hiện đề tài, nghiên cứu đặt ra các mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các mục tiêu cụ thể. 2.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ sự tồn tại của mối quan hệ này. 2.2. Mục tiêu cụ thể Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, các mục tiêu cụ thể được đặt ra như sau:
3 - Luận giải vấn đề lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. - Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu. - Kiểm tra ảnh hưởng của quyền bảo vệ nhà đầu tư đến mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. - Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp. - Đề xuất các khuyến nghị nhằm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ của thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Nghiên cứu này tập trung vào thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu vì các yếu tố này là hai trong những yếu tố quyết định được nhà đầu tư quan tâm khi đầu tư vào cổ phiếu. Bên cạnh đó, các yếu tố này cũng được cho là có tác động đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp (Lipson và Mortal, 2009; Fang và cộng sự, 2009). - Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm 596 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019. Bên cạnh đó, để đánh giá chi tiết mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu và khác biệt so với các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu, nghiên cứu này tập trung vào thanh khoản thị trường của cổ phiếu riêng lẻ, thay vì nghiên cứu về thanh khoản cả thị trường hoặc của danh mục đầu tư. - Trong phần kiểm định, luận án tập trung nghiên cứu về tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu tới lợi suất của cổ phiếu trong thời gian 2010-2019. Trong quá trình tổng quan nghiên cứu, tác giả nhận thấy tồn tại tác động của lợi suất cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Do vậy, luận án này mở rộng đối tượng nghiên cứu thêm tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. 4. Phương pháp nghiên cứu - Thiết kế nghiên cứu và quy trình nghiên cứu: Dựa trên đề tài nghiên cứu, tác giả tóm tắt tổng quan nghiên cứu, từ đó xây dựng khung lý thuyết liên quan. Bước tiếp theo của luận án bao gồm thu thập và tổng hợp các số liệu cần thiết dựa vào phần tổng
4 quan nghiên cứu và khung lý thuyết liên quan này. Cuối cùng, luận án phân tích các chỉ số phân tích hồi quy và kiểm định mô hình để hoàn thiện kết quả nghiên cứu. - Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu tổng hợp, phân tích, so sánh, các phương pháp thống kê và phương pháp hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu. 5. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục từ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo và các bảng biểu liên quan, kết cấu của luận án gồm 5 chương: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp Chương 3: Nghiên cứu thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu Chương 4: Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Chương 5: Tóm tắt kết quả và khuyến nghị.
5 TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận - Luận án đã đóng góp tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ của thanh khoản cổ phiếu tới lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp; cụ thể thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng tiêu cực tới lợi suất của cổ phiếu, với các yếu tố khác không đổi, tác động này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. - Luận án đã chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu đã tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. - Quyền bảo vệ nhà đầu tư đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu ở trên thế giới, tuy nhiên việc nghiên cứu quyền bảo vệ nhà đầu tư tại Việt Nam vẫn còn khá khiêm tốn, nghiên cứu này chỉ ra thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực tới lợi suất của cổ phiếu trong trường hợp quyền bảo vệ cổ đông yếu. Kết quả này cung cấp tổng quan các công trình nghiên cứu về mối quan hệ này ở Việt Nam Những phát hiện, đề xuất mới rút ra được từ kết quả nghiên cứu, khảo sát của luận án - Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường cung cấp thông tin cho các bên tham gia thị trường như cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước, ngoài nước, thị trường,… trong việc ra quyết định về chính sách, đầu tư,… - Minh bạch hóa thông tin, cải tiến công nghệ,… cần được cải thiện nhằm ổn định và phát triển thanh khoản thị trường đáp ứng mục tiêu nâng hạng thị trường. - Quyền bảo vệ nhà đầu tư cần được tăng cường trong Quản trị công ty đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.
6 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao dịch. Khoảng cách chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn thì hàm ý rằng chi phí giao dịch càng lớn và thanh khoản thị trường của cổ phiếu càng nhỏ. Kết quả nghiên cứu thực chứng của nghiên cứu này (mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán New York từ năm 1961 đến năm 1980) đã tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu nên kết quả nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ phiếu tăng lên. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho thanh khoản thị trường của cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro càng cao nếu như cổ phiếu có thanh khoản thị trường ít. Một trong những bài báo khoa học khác đã đặt cơ sở cho việc nghiên cứu thanh khoản thị trường của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud vào năm 2002. Nghiên cứu này đã xây dựng một chỉ tiêu mới đo lường sự không thanh khoản thị trường của một cổ phiếu, có tên là chỉ số Amihud. Khi chỉ số này tăng lên thì sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ tăng lên. Nói cách khác, khi chỉ số này tăng lên thì sự thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm xuống. Amihud (2002) đã sử dụng mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ năm 1964 đến 1997 để đo lường thanh khoản thị trường của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu này. Sau đó, Amihud (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi chỉ số Amihud tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên, hàm ý rằng khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên (chỉ số Amihud giảm xuống) thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống. Như vậy, kết quả nghiên cứu này là giống với kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986).
7 Ngoài hai nghiên cứu đề cập phía trên, còn rất nhiều nghiên cứu khác nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Một vài nghiên cứu thậm chí còn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Ví dụ, Chen và Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế thanh khoản thị trường cổ phiếu không có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu. Eleswarapu và Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1. Mặc dù vậy, nghiên cứu sau đó của Eleswarapu (1997) lại cho thấy mối quan hệ này tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu đều ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và Amihud (2002). Ví dụ, Datar và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 1962 - 1991. Kết quả nghiên cứu này tìm ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp. Nói cách khác, tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản thị trường cho lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp. Hơn nữa, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng phần bù rủi ro này tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Như vậy, kết quả nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Eleswarapu và Reinganium (1993). Chang và cộng sự (2010) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1975 đến 2004. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ này chỉ tồn tại trong điều kiện nền kinh tế bùng nổ và gần như không tồn tại trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nghiên cứu này cũng cho thấy độ biến thiên của thanh khoản thị trường của cổ phiếu (liquidity variability) có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu. Tức là, nếu như thanh khoản thị trường của của cổ phiếu mà có độ biến thiên càng lớn thì lợi suất yêu cầu của cổ phiếu càng nhỏ. Marshall và Young (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia trong giai đoạn 1994 - 1998. Nghiên cứu này chỉ ra rằng phần bù rủi ro thanh khoản thị trường của cổ phiếu (thanh khoản thị
8 trường của cổ phiếu thấp sẽ được bù đắp rủi ro - hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại tại quốc gia này. Mặc dù phần bù rủi ro này là nhỏ nhưng nó tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thì có lợi suất yêu cầu nhỏ. Marshall (2006) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia và có tìm ra bằng chứng thực nghiệm tương tự như kết quả nghiên cứu của Marshall và Young (2003). Khác với các nghiên cứu trên tập trung vào các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Australia và Nhật Bản, một vài nghiên cứu khác lại nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại các quốc gia đang phát triển. Ví dụ, Akram (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ này tại Pakistan trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2012. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất yêu cầu cổ phiếu. Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu này rất nhỏ, chỉ bao gồm 10 công ty. Còn nhiều nghiên cứu khác cũng được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển và cung cấp bằng chứng tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) như nghiên cứu của Loukil và cộng sự (2010) cho thị trường Tunisia và nghiên cứu của Marozva (2019) cho thị trường Nam Phi. Tại Việt Nam, cũng có một nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu, đó là nghiên cứu của Batten và Vo (2014). Mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Khác với phần lớn các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Tức là, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên. Batten và Vo (2014) giải thích kết qủa nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền kinh tế thế giới và do đó thanh khoản thị trường của cổ phiếu không phải là một yếu tố rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi ro của cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu sinh cho rằng kết quả nghiên cứu của Batten và Vo (2014) là do mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc biệt, đó là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 - 2008. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do đó, nghiên cứu sinh cho rằng cần phải nghiên cứu lại mối quan hệ này tại Việt Nam với một khoảng thời gian khác. Tóm lại, dựa vào cơ sở lý thuyết được đề
9 cập trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và phần lớn các bằng chứng thực nghiệm nêu trên, luận án này đưa ra giả thuyết nghiên cứu như sau: Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu cao, tỷ suất lợi suất yêu cầu của cổ phiếu cũng sẽ cao, và do đó chi phí vốn của doanh nghiệp có thể sẽ tăng lên và điều này sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi suất cổ phiếu cũng tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu tăng lên, tỷ suất lợi suất yêu cầu cũng tăng lên, và do đó chi phí vốn chủ sở hữu của công ty sẽ tăng lên, ảnh hưởng đến việc công ty huy động vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chính vì thế, bên cạnh việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, luận án này sẽ mở rộng ra và nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp. 1.2. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp Tác động của thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp đã được quan tâm bởi nhiều học giả trên thế giới. Các lý thuyết cơ bản về hiệu quả hoạt động đều cho rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có tác động tích cực đối với giá trị doanh nghiệp. Thanh khoản của thị trường chứng khoán thường phản ánh các giao dịch có khối lượng lớn mà không phải chịu mức giá cao và chi phí giao dịch (Paster and Stambaugh, 2003); trong khi đó thanh khoản của cổ phiếu được phản ánh giao dịch khối lượng lớn với mức tối thiêu của giá giao dịch và các loại chi phí liên quan. Nhiều nghiên cứu đã sử dụng thanh khoản tần số thấp (low-frequency liquidity) hoặc thanh khoản tần số cao (high-frequency liquidity) như tiêu chuẩn đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy vậy, Chen và cộng sự (2007) cho rằng để nên lấy chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán hoặc theo tiêu chí về khối lượng và doanh số giao dịch (Krishma, 2012). Thực tế cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vẫn còn nhiều tranh cãi. Căn cứ vào các mô hình đánh giá tài sản vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thanh khoản thấp hơn dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn, điều này phản ánh sự bù đắp cho việc gánh chịu rủi ro đối với các tài sản kém thanh khoản cho các nhà đầu tư. Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn được đưa ra dưới dạng bù đắp này sẽ dẫn đến giá trị thấp hơn cho các công ty kém thanh khoản. Amihud và Mendelson (2008) cho rằng các chính sách của doanh nghiệp với mục tiêu hỗ trợ thanh khoản sẽ
10 tác động tích cực đến giá trị thị trường của công ty. Một nghiên cứu khác của hai tác giả trên đã chỉ ra rằng, lợi suất của cô phiếu tăng khi chênh lệc giá mua và giá bán và lợi suất cổ phiếu giảm khi danh mục đầu tư có độ chênh lệch cao hơn, cụ thể 1% tăng chênh lệch giá mua và giá bán (spread) sẽ tăng 0,211% lợi suất gia tăng hàng tháng. Datar và cộng sự (1998) đã kiểm định vai trò thanh khoản trong định giá cổ phiếu thông qua 1 biến đại diện khác là tỷ lệ vòng quay, được đo lường bởi số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (bổ sung thêm tỷ lệ giá trị sổ sách của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp. Điều này phù hợp với lý thuyết thanh khoản, cổ phiếu ít thanh khoản hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn đề bù đắp cho mức độ kém thanh khoản cao. Cổ phiếu có vòng quay thấp sẽ thu được phần thưởng lợi suất. Ngoài ra, các tác giả cũng cung cấp bằng chứng rằng hiệu ứng của vòng quay đối với lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vững trên phương diện các biến kiểm soát như quy mô của doanh nghiệp (tính trên giá trị vốn chủ sở hữu của DN) và giá trị số sách và thị trường. Kết luận của nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng của vòng quay trên lợi suất cổ phiếu, vòng quay giảm 1% thì lợi nhuận cao hơn 4,5bp. Arabsalehi và cộng sự. (2014) đã đánh giá tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đối với hoạt động kinh tế của các công ty trên 97 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) từ năm 2003 đến năm 2012. Các tác giả cho rằng thanh khoản của cổ phiếu tác động tích cực đến EVA và Tobin’s Q trong khi họ không tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản tác động tới ROA. Nhiều lý thuyết cơ sở có thể luận giải mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và giá trị doanh nghiệp như lý thuyết dựa vào kết quả hoạt động, lý thuyết dựa vào giá thị trường, lý thuyết đại diện. Khi tất cả được cải thiện, kết quả hoạt động của doanh nghiệp được cải thiện. thanh khoản cao sẽ ảnh hưởng tới thì giá trị thị trường cao. Do động cơ giám sát của các cổ đông tới các hoạt động của doanh nghiệp các lớn, ngược lại nếu thanh khoản cổ phiếu thấp, các cổ đông không có động cơ nhiều để giám sát các hoạt động của nhà quản lý. Do vậy, có thể hiểu rằng việc cải thiện thanh khoản sẽ thay đổi quản trị công ty của doanh nghiệp. Wei và cộng sự (2012) đã cho rằng mối quan hệ 2 chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty. Việc tuân thủ tốt các quy chế hoạt động của công ty sẽ tăng hiệu quả của quản trị công ty và qua đó sẽ cải thiện sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài tổ chức.Jain và cộng sự (2008) cho rằng việc công khai và minh bạch thông tin, đặc biệt liên quan đến chất lượng thông tin báo cáo tài chính được cải thiện thì rủi ro bất lợi do sự bất cân
11 xứng thông tin giảm, tăng thanh khoản trên thị trường (trên phương diện cả ngắn hạn và dài hạn), qua đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, một số nghiên cứu của Kahn & Winton (1998); Burkart (1997) đề cập tới vai trò của cổ đông trong mối quan hệ ngược giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty, cụ thể việc giám sát quá mức của cổ đông nhỏ sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới việc kiểm soát của cổ đông lớn đối với hoạt động của công ty. Các lý thuyết phản hồi cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu có thể có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay cả khi không tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường. Trong điều kiện không tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến công ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công nhân viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin được phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và Sonti, 2004; và Hirshleifer và cộng sự, 2006). Một sự gia tăng trong thanh khoản thị trường cổ phiếu của một công ty sẽ có thể làm cho các nhà đầu tư có thông tin đầu tư vào cổ phiếu của công ty này và điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu phản ánh nhiều thông tin hơn nữa tới các biên có liên quan. Điều này có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính (financial constraints) của các công ty và do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty này (Khanna và Sonti, 2004). Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể tác động đến cả tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, quyền bảo vệ nhà đầu tư được cho là có thể tác động đến cả mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Liên quan đến tác động quyền bảo vệ nhà đầu tư đến giá trị doanh nghiệp, một vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có mối quan hệ dương với giá trị doanh nghiệp (ví dụ, La Porta và cộng sự, 2000; và La Porta và cộng sự, 2002). Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) lập luận rằng một sự cải thiện quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm khả năng các nhà đầu tư gặp phải những giao dịch bất lợi gây ra bởi một nhóm cổ đông gia đình mà quản lý một tập đoàn lớn. Vì vậy, điều này có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2002) dự đoán rằng các công ty tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn có thể có giá trị công ty, mà được đo lường bằng hệ số TobinQ, tốt hơn. Họ cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho lập luận này.
12 Tập trung vào quyền bảo vệ người cho vay, Djankov và cộng sự (2007) lập luận rằng người cho vay sẵn sàng cung cấp tín dụng nhiều hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ người cho vay mạnh bởi vì tại các quốc gia này họ có thể dễ dàng dành được quyền kiểm soát công ty, buộc công ty phải trả nợ vay, hoặc thu hồi các tài sản thế chấp của công ty. Kết quả nghiên cứu của họ đã ủng hộ lập luận này và chỉ ra rằng quyền bảo vệ người cho vay mạnh sẽ thúc đẩy sự phát triển của tín dụng tư nhân (private credit). Bên cạnh đó, nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007) cũng tìm thấy bằng chứng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quyền bảo vệ người cho vay và sự giàu có của một quốc gia, được đo lường Tổng sản phẩm quốc dân trên đầu người (GDP per capita). Các kết quả nghiên cứu này gợi ý rằng quyền bảo vệ chủ nợ mạnh sẽ cung cấp một môi trường phát triển tốt cho các công ty phát triển. Điều này ngụ ý rằng tại các quốc gia có quyền chủ nợ mạnh, các công ty sẽ có kết quả hoạt động tốt hơn và do đó giá trị doanh nghiệp cũng sẽ tốt hơn. Tuy nhiên, mặc dù các nghiên cứu được đề cập ở trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt có thể làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp cũng như tăng giá trị doanh nghiệp, tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp là chưa rõ ràng. Một mặt, các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Điều này là bởi vì chi phí đại diện thường thấp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu mạnh (Shleifer và Wolfenzon, 2002), và do đó sẽ làm giảm động lực giám sát người quản lý công ty của các nhà đầu tư lớn. Hơn nữa, thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ đầu tư mạnh thường phát triển hơn thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Giả sử chúng ta có hai công ty tương tự nhau A và B, trong công ty A có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh và công ty B có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Vì thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty A phát triển hơn thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty B, tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty A có thể sẽ cao hơn tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty B, tức là mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty A sẽ thấp hơn mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty B. Điều này hàm
13 ý rằng nếu tính thanh khoản cổ phiếu của cả công ty A và B đều tăng một lượng như nhau, và đều làm giảm mức bù rủi ro của cả hai cổ phiếu này, thì mức bù rủi ro của cổ phiếu A có thể sẽ giảm ít hơn hơn mức bù rủi ro của cổ phiếu B. Điều này gợi ý rằng lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty A sẽ giảm một lượng ít hơn lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty B. Nói cách khác, tác động tiêu cực của một sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu lên lãi suất chiết khấu của công ty sẽ yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Do sự sụt giảm của lãi suất chiết khấu đi kèm với sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, một sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư. mạnh. Do đó, theo các lý thuyết về giá cổ phiếu, luận án kỳ vọng rằng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh, so với tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Mặt khác, các lý thuyết phản hồi dự đoán rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm giảm bất cân xứng thông tin và do đó làm cho thông tin được trao đổi nhanh hơn trên thị trường, giúp cho các bên liên quan đến công ty nhận được thông tin liên quan đến công ty nhanh hơn. Điều này gợi ý rằng tác động phản hồi sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Kết quả là tác động tích cực tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp có thể mạnh hơn tại các quốc gia này. Tóm lại, các lý thuyết nêu trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng và cũng có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp Phần tổng quan nghiên cứu ở trên gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thường có mối quan hệ cùng chiều. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của một cổ phiếu tăng lên thì giá trị công ty của cổ phiếu đó cũng sẽ tăng lên. Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lập luận này. Ví dụ, nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kiểm tra tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 2.642 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ. Nghiên cứu này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty. Ngoài ra, nghiên cứu này đã sử