Luận văn: Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

213
lượt xem 67
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tâm lý (hành vi) bầy đàn1 là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.2...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam
i MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ........................... ii PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN ................................................................................................................................... 3 1.1. Tâm lý bầy đàn ............................................................................................... 3 Tâm lý bầy đàn theo thông tin .................................................................... 5 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................. 5 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ....................................................................... 5 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn ............................................................... 7 1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi ................................. 8 1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý ............................................................................. 9 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)..................................... 9 Tự tin thái quá (Overconfidence) ...................................................................... 9 Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) ...................................................... 10 Theo khuôn mẫu (Framing) ............................................................................ 10 Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) ................................... 11 Bảo thủ (Conservatism) .................................................................................. 12 1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ..................................... 12 1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá........................... 13 Giới hạn duy lý .................................................................................................. 13 1.2.2. Bất cân xứng thông tin ........................................................................... 14 1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin ..................... 15 1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. ........................................................................................... 16 CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................... 18 2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam .......................................................................... 18 2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường ...................................... 18 2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ................................... 20 Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực .......................................... 20 Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường ................. 22
ii Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế .......................................................................... 22 Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống ....................................................... 23 2.4. Mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK VN ...................... 23 2.4.1. Lựa chọn mô hình .................................................................................. 23 2.4.1.1. Các mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên thế giới ..................... 23 2.4.1.2. Mô hình Hwang và Salmon (2004) .................................................. 25 i. Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn .................................................... 25 ii. Mô hình đo lường hành vi bầy đàn ........................................................... 27 2.4.2. Dữ liệu..................................................................................................... 30 2.4.2.1. Mẫu dữ liệu ...................................................................................... 30 2.4.2.2. Phương pháp xử lý số liệu ............................................................... 30 2.4.3. Kết quả từ mô hình ................................................................................ 31 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN – ............................. 39 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 44 PHỤ LỤC................................................................................................................. 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 69
ii DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI Bảng biểu: Bảng 1: Thống kê cơ bản thị trường chứng khoán (HOSE) Bảng 2: Thống kê cơ bản beta chéo theo từng tháng Bảng 3: Log (Độ lệch chuẩn của beta chéo) Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình Bảng 5: Giá trị ước lượng của hmt dựa vào mô hình (10)&(8) Đồ thị Đồ thị 1: VN-Index Đồ thị 2: Khối lượng giao dịch HOSE Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Tâm lý (hành vi) bầy đàn1 là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.2 Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán trên thế giới. Trong khi đó, trong phạm vi hiểu biết của tôi, hiện chưa có nghiên cứu nào về nguyên nhân cũng như đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đề xuất giải pháp gia tăng tính hiệu quả của thị trường. Điều đó đã thôi thúc tôi thực hiện nghiên cứu đề tài “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường thông qua mô hình định lượng. Cùng với đó, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường, nhằm cải thiện tính hiệu quả của thị trường. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Tâm lý bầy đàn là gì? Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn? Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Trên thế giới có những mô hình đo lường hành vi bầy đàn nào? Lựa chọn mô hình nào cho TTCK Việt Nam? 1 Các khái niệm tâm lý bầy đàn hay hành vi bầy đàn được sử dụng trong đề tài với cùng một nghĩa, nên có thể sử dụng thay thế nhau. Chính xác hơn là hành vi bầy đàn là biểu hiện của tâm lý bầy đàn. 2 Xem thêm ở phụ lục 1
2 Những giải pháp nào cần tiến hành để hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường? Để giải đáp cho những câu hỏi trên, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây: Tìm hiểu các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới, về các mặt nguyên nhân và mô hình đo lường Xác định những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam Xử lý và phân tích dữ liệu về TTCK Việt Nam, sử dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) để chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam Đề xuất những giải pháp góp phần hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê nhằm làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp lọc Kalman để giải quyết mô hình không gian trạng thái (State-space model) theo đề xuất từ Hwang & Salmon (2004), từ đó ước lượng các tham số của nhân tố hành vi bầy đàn. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương 1: Tìm hiểu về tâm lý bầy đàn và những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. Chương 2: Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Chương 3: Đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường 6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu này góp phần phân tích các nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam, đồng thời cung cấp một ước lượng cụ thể về sự tồn tại và mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường. Từ đó, đề tài đưa ra những khuyến nghị, giải pháp nhằm gia tăng kỷ luật thị trường, hạn chế hành vi bầy đàn, gia tăng tính hiệu quả của thị trường.
3 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN 1.1. Tâm lý bầy đàn Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng. Keynes (1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư. Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay tâm lý bầy đàn, hành vi bầy đàn). Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát (Bikhchandani và Sharma, 2001) không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang và Salmon, 2004). Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau.
4 “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. (Banerjee (1992)) Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ (Scharfstein và Stein, 1990; Trueman, 1994). Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999). Về phân loại tâm lý bầy đàn, có nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau. Như phân loại trong nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý bầy đàn chia làm 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo thông tin (information-based
5 herding), tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và tâm lý bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based). Tâm lý bầy đàn theo thông tin Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thông tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thông tin sẽ không xảy ra. Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa với những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán của những người khác. Và như thế, tâm lý bầy đàn theo danh tiếng. Tâm lý bầy đàn theo thù lao Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng
6 có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo. Nhìn chung, việc phân loại các dạng tâm lý bầy đàn như trên chỉ mang tính tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng tâm lý bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là tâm lý bầy đàn có chủ ý (intentional herding), khác với tâm lý bầy đàn giả (spurious herding) 3 tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau. Tâm lý bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như tâm lý bầy đàn hiện vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Tâm lý bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, thì tâm lý bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và 3 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001)
7 trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan. Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông
8 tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng thông tin – những nhân tố tạo ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. 1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực trong việc lý giải. Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và Kinh tế học thí nghiệm (Experimental Economics). Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa trên sự kỳ vọng hợp lý mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến. Đây là một sự đối lập so với lý thuyết vốn thống trị trước đó – Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư không phải là nhất quán (điều được đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng), mà có thể thay đổi theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trường. Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết định của con người trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động thực tế của con người là phức tạp và bị ảnh hưởng lớn bởi tính tự thân, và hệ thống thuộc về tâm lý học.4 Con người có thể không luôn luôn hành động hợp lý, nhưng qua những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đưa ra quyết định tương thích với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Theo một nghiên cứu của Arlen và Talley, quá trình ra quyết định của con người có thể là một quá trình 4 Vernon L. Smith, “Papers in Experimental Economics” (1991)
9 dựa trên lý trí, cũng có thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là một sự kết hợp đồng thời giữa lý tính và cảm tính.5 Lý thuyết tài chính hành vi lý giải tính không hiệu quả của thị trường đặt trong sự tồn tại của những nhân tố hành vi, những nhân tố mà góp phần tạo ra tâm lý bầy đàn trong thị trường.6 Bao gồm: 1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó). Tự tin thái quá (Overconfidence) Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và 5 Jennifer H. Arlen và Eric L. Talley, “Experimental Law and Economics” (2008). 6 Jay R. Ritter, “Behavioral Finance”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp. 429-437
10 trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001)7 đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường. Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần. Theo khuôn mẫu (Framing) Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt sẽ được thể hiện như thế nào. Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng. Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau. Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có 7 Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)”
11 những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt. Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự. Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ. Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới. Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ. Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).8 Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này. Điều này xảy ra 8 Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”).
12 khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứ hoặc hiện tại. Trong thị trường chứng khoán, lý trí đưa đến nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục trong tương lai, khi trên thực tế giá chứng khoán liên tục sụt giảm cũng chẳng thể đoán được sẽ đi đến đâu (trong khi nhiều người vẫn cố tình đưa ra những dự đoán, với một con số cụ thể nào đó).9 Bảo thủ (Conservatism) Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình. Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước đó. Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống10 1.2.1.2. Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc 9 Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi” 10 Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí Kinh tế phát triển (7/2007)
13 một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng. Như vậy, hành vi bầy đàn là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy. 1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy. Tại sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được. Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh doanh có thể kiếm được tiền. Dạng thứ 2 rất dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tật mang”. Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định được đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế. Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính không hiệu quả. Ngoài những nhân tố trên, một nhân tố quan trọng khác dẫn đến hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, đó là giới hạn duy lý của nhà đầu tư. Giới hạn duy lý Khái niệm này cho rằng mặc dù các cá nhân cư xử theo lí trí, theo đó sự sắp đặt của các cá nhân được cho là hoàn chỉnh, nhất quán và kín kẽ, khả năng thu thập và xử lý thông tin của họ lại bị hạn chế, nghĩa là giới hạn khả năng tính toán của bộ óc con người.
14 Trong lý thuyết trò chơi, giới hạn duy lý là khái niệm dựa trên thực tế về lí trí của các cá nhân là bị hạn chế bởi những thông tin mà họ có, những hạn chế về nhận thức tư duy, và thời gian hạn chế trong việc đưa ra quyết định. Đồng thời các quyết định của con người là thiếu khả năng và nguồn lực để đi đến giải pháp tối ưu. Họ chỉ có thể đưa ra sự lựa chọn hợp lý khi các sự lựa chọn là được đơn giản hóa và có sẵn. Và như vậy, quyết định đưa ra được thỏa mãn. Con người cũng mong muốn có sự lựa chọn thỏa mãn hơn là một sự lựa chọn tối ưu. Một số mô hình về hành vi con người trong khoa học xã hội giả định rằng con người có thể được mô tả như những thực thể hợp lý hoặc xấp xỉ hợp lý (lý thuyết hữu dụng kỳ vọng - lựa chọn hợp lý). Nhiều mô hình kinh tế giả định rằng quyết định của con người là bình quân hợp lý và có số lượng thông tin vừa đủ để hành động theo sở thích của mình. Tuy nhiên, khái niệm giới hạn duy lý đã điều chỉnh giả định này nhằm giải thích cho sự thật rằng các quyết định hoàn toàn hợp lý là thường không khả thi trong thực tế do các nguồn tài nguyên tính toán là hữu hạn. Chính sự giới hạn năng lực là một trong những nhân tố đã dẫn đến việc nhà đầu tư có xu hướng quan sát và hành động theo đám đông. 1.2.2. Bất cân xứng thông tin Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng thái ổn định của thị trường. Nhưng có một thực tế rằng là không phải lúc nào thông tin cũng được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Dù sao đi nữa thì với lý do này hay lý do khác đều có những cá nhân tiếp cận những thông tin này sớm hơn cả thị trường trước khi nó được công bố cho dù là một khoảng thời gian rất ngắn. Và việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được một lượng thông tin so với phần còn lại của thị trường như vậy được gọi là sự bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào đó (bên mua hoặc bên bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính sản phẩm. Ví dụ như người bán sở hữu một thông tin quan trọng nào đó mà
15 người mua không có, do đó quá trình đưa ra quyết định của nhà đầu tư sẽ bị ảnh hưởng khi mà nếu có được thông tin đó thì người mua có thể sẽ không đưa ra quyết định như vậy. Và đối với thị trường tài chính và cụ thể là thi trường chứng khoán thì bất cân xứng thông tin được hiểu là tình trạng có một hoặc một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được những thông tin riêng so với phần còn lại của thị trường (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia, 1994 và 1997). 1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin Như đã đề cập ở phần trước, việc công bố thông tin là không hoàn hảo trong thị trường, đặc biệt là các thị trường còn non trẻ, thì tình trạng bất cân xứng thông tin là không thể tránh khỏi. Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình trạng này nhưng chủ yếu đều liên quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong các cơ chế về quy tắc công bố thông tin và kiểm toán và các yếu tố mang tính rủi ro về đạo đức của các doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư. Sự cố tình che dấu và cung cấp thông tin sai lệch không đầy đủ của các tổ chức trong nền kinh tế. Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt động kém hiệu quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến sản phẩm mà họ phát hành. Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại này cao hơn so với giá trị thực tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong thông tin của khâu phát hành nhằm thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá nhân nội bộ khi nhà phát hành che giấu thông tin làm cho chứng khoán được định giá thấp hơn giá trị của nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ mua chứng khoán với một mức giá hời. Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về công bố thông tin kiểm toán cũng như các công tác thẩm định tài sản. Đặc biệt trong lĩnh vực chứng khoán và ngân hàng nơi mà công bố thông tin là công cụ có hiệu lực mạnh nhất trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Đôi khi chính vì sự thiếu hợp lý trong những quy định này lại làm cho công bố
16 thông tin giảm đi vai trò của nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện trên thị trường. Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin trước khi nó được công bố ra thị trường. Các thông tin về cung cầu cổ phiếu trên thị trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức: thời gian, tỷ lệ, cổ phiếu thưởng …cũng như thông tin về việc tăng quy mô vốn và mở rộng đầu tư …Họ sẽ tiết lộ thông tin cho các mối quan hệ bạn bè hay gia đình nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà những thông tin này đến tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động. Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc diễn giải, trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập. Rất nhiều thông tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch làm nhà đầu tư ngày càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin an toàn và chính xác. Và chính điều này là cơ hội để nhiều đối tượng tung tin đồn thất thiệt đến nhà đầu tư. Ảnh hưởng đến uy tín cũng như chất lượng của các cổ phiếu trên sàn giao dịch. Thông qua các diễn đàn đầu tư hay truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra những quyết định sai lầm. Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ chưa có kinh nghiệm trong việc phân tích và sàng lọc thông tin. 1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Trước hết phải xét đến các tác động mà bất cân xứng thông tin mang đến cho những nhà đầu tư trên thị trường. Bởi vì chính họ là những người sử dụng thông tin để đưa ra quyết định đầu tư của mình nên một khi có một sự bất cân xứng thông tin nào xảy ra trên thị trường thì họ là người gánh chịu hậu quả nhiều nhất. Thông tin không được công bố một cách không đầy đủ và kịp thời, sự thiếu minh bạch trong thị trường tài chính làm cho nhà đầu tư không thể nắm bắt được tình hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng như nội bộ điều hành công ty. Và kết quả là dựa trên lượng thông tin ít ỏi mà họ có được, việc