Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các yếu tố biến động vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:96

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, luận văn tập trung làm rõ vấn đề là tác động của các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam theo chiều hướng nào và mức độ tác động ra sao. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các yếu tố biến động vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------- ĐÀM THỊ THANH HƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BIẾN ĐỘNG VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------- ĐÀM THỊ THANH HƯƠNG ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BIẾN ĐỘNG VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của các yếu tố biến động vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn của giảng viên theo sự phân công. Những thông tin và dữ liệu trong Luận văn được trích dẫn rõ ràng, đầy đủ về nguồn gốc. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Ký tên Đàm Thị Thanh Hương
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa ......................................................................................................... Lời cam đoan .......................................................................................................... Mục lục .................................................................................................................... Danh mục từ viết tắt .............................................................................................. Danh mục các bảng ................................................................................................ Danh mục các hình ................................................................................................. Tóm tắt .................................................................................................................... 1.Giới thiệu............................................................................................................ 1 1.1.Tính cấp thiết của đề tài .............................................................................. 1 1.2.Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 2 1.2.1.Đối tượng nghiên cứu................................................................................. 2 1.2.2.Phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 2 1.3.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .............................................. 2 1.3.1.Mục tiêu nghiên cứu................................................................................... 2 1.3.2.Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 2 1.4.Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 3 1.5.Đóng góp của đề tài ...................................................................................... 3 1.6.Kết cấu của đề tài ......................................................................................... 3 2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây .............................................................. 4 2.1.Cơ sở lý thuyết và khung phân tích ............................................................ 4 2.1.1.Mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực- sản lượng công nghiệp và biến động thị trường chứng khoán .......................................................................................... 4 2.1.2.Lãi suất và thị trường chứng khoán ........................................................... 4 2.1.3.Lạm phát và thị trường chứng khoán ......................................................... 6 2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây ......................................................... 7 2.2.1.Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển ............................ 7
2.2.2.Một số nghiên cứu tại các nước đang phát triển ........................................ 8 2.2.3.Một số nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................... 13 2.3.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ............................................................. 14 3.Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 18 3.1.Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 18 3.1.1.Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu ........................................................ 18 3.1.2.Mô hình nghiên cứu đề xuất..................................................................... 18 3.1.3.Mô hình EGARCH ................................................................................... 19 3.1.4.Mô hình VAR ........................................................................................... 24 3.2.Phương pháp kiểm định mô hình ............................................................. 24 3.2.1.Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ....................................................... 24 3.2.2.Kiểm định tính dừng cho các biến nghiên cứu ........................................ 25 3.2.3.Lựa chọn mô hình tự hồi quy AR(p) ........................................................ 27 3.2.4.Lựa chọn mô hình EGARCH ................................................................... 27 3.2.5.Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình VAR ............................................... 28 3.2.6.Kiểm tra tính ổn định của mô hình .......................................................... 28 3.2.7.Kiểm định nhân quả Granger giữa các biến nghiên cứu .......................... 29 3.2.8.Mô hình VAR ........................................................................................... 29 3.2.9.Hàm phản ứng đẩy (Impulse response function- IRF) và kỹ thuật phân rã phương sai (Variance decomosition) ................................................................... 29 3.3.Thu thập và xử lý dữ liệu .......................................................................... 30 4.Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................... 35 4.1.Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................ 35 4.2.Kiểm định tính dừng cho các biến nghiên cứu ........................................ 36 4.3.Ứơc lượng độ biến động của các biến nghiên cứu bằng mô hình EGARCH .............................................................................................................................. 37 4.3.1.Ước lượng độ biến động cho biến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán- RSR ...................................................................................................................... 37 4.3.2.Mô hình EGARCH cho biến tổng sản phẩm quốc nội GDP.................... 41
4.3.3.Mô hình EGARCH cho biến tỷ lệ lạm phát INF...................................... 44 4.3.4.Mô hình EGARCH cho biến lãi suất R .................................................... 47 4.4.Tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán .. 51 4.4.1.Kiểm định tính dừng của chuỗi phương sai có điều kiện của các biến nghiên cứu ........................................................................................................................ 51 4.4.2.Xác định độ trễ tối đa trong mô hình VAR .............................................. 52 4.4.3.Kiểm định nhân quả Granger ................................................................... 53 4.4.4.Kiểm tra tính ổn định của mô hình .......................................................... 54 4.4.5.Kết quả ước lượng mô hình VAR ............................................................ 56 4.4.6.Hàm phản ứng thúc đẩy và phân rã phương sai ...................................... 56 4.5.Tổng hợp kết quả nghiên cứu ................................................................... 61 5.Kết luận và đề xuất ......................................................................................... 63 5.1.Kết luận của nghiên cứu ............................................................................ 63 5.2.Kiến nghị ..................................................................................................... 64 5.3.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................. 65 5.3.1.Hạn chế của đề tài .................................................................................... 65 5.3.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................... 65 Danh mục tài liệu tham khảo ................................................................................ Phụ lục .....................................................................................................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội ECM Error Correction Model Mô hình hiệu chỉnh sai số VAR Vector Autoregressive Mô hình tự hồi quy vecto VECM Vector Error Correction Model Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số
DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng ..................................................................................................................Trang Bảng 2.1.Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ............................................................. 14 Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thiết trong mô hình nghiên cứu ....................................... 33 Bảng 3.2. Tổng hợp mô tả và thu thập các biến nghiên cứu ........................................ 33 Bảng 4.1. Thống kê mô tả cho các biến nghiên cứu .................................................... 35 Bảng 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng cho chuỗi dữ liệu gốc ................................... 36 Bảng 4.3. Tóm tắt kết quả các mô hình AR – EGARCH cho biến RSR ..................... 38 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư của biến RSR từ mô hình ........ 40 Bảng 4.5. Tóm tắt kết quả các mô hình AR – EGARCH cho biến GDP ..................... 41 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư của biến GDP từ mô hình EGARCH ..................................................................................................................... 43 Bảng 4.7. Tóm tắt kết quả các mô hình AR – EGARCH cho biến INF ...................... 45 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư của biến INF từ mô hình EGARCH ..................................................................................................................... 47 Bảng 4.9. Tóm tắt kết quả các mô hình AR – EGARCH cho biến R .......................... 48 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư của biến lãi suất R từ mô hình EGARCH ..................................................................................................................... 50 Bảng 4.11. Kiểm định tính dừng của chuỗi phương sai có điều kiện của các biến nghiên cứu .................................................................................................................... 51 Bảng 4.12. Xác định độ trễ tối đa trong mô hình ......................................................... 52 Bảng 4.13. Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình VAR .................................................. 53 Bảng 4.14. Kiểm định nhân quả Granger..................................................................... 54 Bảng 4.15. Kết quả ước lượng mô hình VAR .............................................................. 56 Bảng 4.16. Phân rã phương sai của biến động thị trường chứng khoán theo mô hình thứ nhất ......................................................................................................................... 59 Bảng 4.17. Kết quả phân rã phương sai của biến động thị trường chứng khoán theo mô hình thay thế ........................................................................................................... 60 Bảng 4.18. So sánh kết quả nghiên cứu của đề tài với các nghiên cứu khác ............... 61
DANH MỤC CÁC HÌNH Tên hình...................................................................................................................Trang Hình 4.1. Lược đồ tương quan cho biến RSR .............................................................. 37 Hình 4.2. Lược đồ tương quan của chuỗi GDP............................................................ 41 Hình 4.3. Lược đồ tương quan cho biến INF ............................................................... 44 Hình 4.4. Lược đồ tương quan cho biến lãi suất R ...................................................... 48 Hình 4.5. Kiểm tra tính ổn định của mô hình .............................................................. 54 Hình 4.6. Hàm phản ứng đẩy của thị trường chứng khoán trước các cú sốc ............... 57 Hình 4.7. Hàm phản ứng của thị trường chứng khoán trước các cú sốc theo mô hình thay thế ......................................................................................................................... 58
Tóm tắt Đề tài nhằm nghiên cứu tác động của các biến động của yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán. Theo tìm hiểu của tác giả, hầu hết những đề tài nghiên cứu tại thị trường Việt Nam chỉ mới xem xét tác động của các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán thông qua các biến được xử lý theo hướng lấy logarit tự nhiên các biến hoặc tính độ biến động các biến thông qua cách tính phần trăm thay đổi năm nay so với năm trước. Đề tài có hướng đi mới cho việc tính biến động của các biến thông qua việc lựa chọn mô hình EGARCH. Việc lựa chọn các mô hình dựa trên một số điều kiện và tiêu chí nhất định, sau khi lựa chọn mô hình cho các biến thì đề tài sẽ thu được phương sai có điều kiện cho các biến và đó chính là dữ liệu đại diện sự biến động của các biến nghiên cứu, dựa trên dữ liệu phương sai có điều kiện, đề tài thực hiện phân tích ảnh hưởng của sự biến động các biến số kinh tế vĩ mô đến sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình VAR, sử dụng hàm phản ứng đẩy IRF nhằm phân tích tác động của từng cú sốc của các biến kinh tế vĩ mô đến sự biến động trong thị trường chứng khoán, kỹ thuật phân rã phương sai cũng được đề tài sử dụng nhằm đánh giá tầm quan trọng của các nhân tố theo thời gian trong việc giải thích độ biến động trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy do sự biến động trong GDP với độ trễ 1 tháng, tương tự sự biến động trong lạm phát là nguyên nhân gây ra sự biến động trong thị trường chứng khoán với độ trễ từ 1 đến 3 tháng, trong khi đó sự biến động trong lãi suất không là nguyên nhân gây ra sự biến động trong thị trường chứng khoán Việt Nam, sự biến động trong thị trường chứng khoán được giải thích nhiều hơn bởi sự biến động trong GDP và lạm phát.
1 1.Giới thiệu 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Ngày nay, Việt Nam đi cùng với sự hội nhập và phát triển cùng nền kinh tế thế giới cũng có những bước đi giống với những nền kinh tế trên thế giới, trong đó quyết định thành lập thị trường chứng khoán trong nước là hợp với thực tiễn cũng như xu hướng phát triển kinh tế thế giới. Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) chính thức đi vào hoạt động từ tháng 07 năm 2000, sau đó năm năm, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) chính thức đi vào hoạt động từ tháng 03 năm 2005, với sự hình thành hai kênh chứng khoán đã đóng góp thêm nguồn vốn đầu tư cho các doanh nghiệp và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế nói chung. Với những biến động trên thị trường chứng khoán được xem như là phong vũ biểu cho nến kinh tế, là sức khỏe của nền kinh tế. Với vai trò quan trọng của mình, thị trường chứng khoán nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư không chỉ trên thế giới mà còn tại Việt Nam, đã có rất nhiều nghiên cứu của các yếu tố kinh tế tác động đến thị trường chứng khoán. Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết thị trường hiệu quả: thị trường chứng khoán điều chỉnh rất nhanh theo những thông tin đáng tin cậy vì vậy thị trường chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán. Bên cạnh đó theo nghiên cứu của Lukas Mankhoff (2010) nhận định rằng các nhà đầu tư và quản lý quỹ sử dụng phân tích cơ bản trong nghiên cứu về nhưng yếu tố tác động đến giá cả chứng khoán để ra quyết định của họ (chiếm tỷ trọng tới 60%), trong khi phân tích kỹ thuật tác động chỉ có 30% trong việc ra quyết định, tiếp theo là phân tích dòng tiền chỉ chiếm 10% trong việc ra quyết định của các nhà đầu tư và quản lý quỹ. Với tầm quan trọng trong phân tích cơ bản nhằm xem xét ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán đã được thực hiện trên thế giới, tại Việt Nam vấn đề này cũng được quan tâm rất nhiều vì bản thân thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chịu sự tác động của các biến vĩ mô. Khi so sánh kết quả của các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam so với các nghiên cứu khác trên thế giới có sự khác biệt, điều này được lý giải
2 bởi sự khác biệt về quy mô nền kinh tế, đặc thù của mỗi nền kinh tế, cơ chế vận hành nền kinh tế giữa các quốc gia là khác nhau và đặc biệt là tâm lý của nhà đầu tư trước những thông tin kinh tế vĩ mô cũng có khác biệt giữa các quốc gia. Vì vậy, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố biến động vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn của tác giả. 1.2. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 1.2.1. Đối tượng nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam đại diện bởi chỉ số của hai sàn chứng khoán là chỉ số VN-Index của sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và chỉ số HNX-Index của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, tuy nhiên tính đến thời điểm hiện tại xét về lịch sử hình thành, quy mô khối lượng giao dịch, số lượng công ty niêm yết giữa hai sàn thì sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chiếm ưu thế hơn, vì vậy đề tài lựa chọn chỉ số VN-Index là chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.2. Phạm vi nghiên cứu Các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam được đề tài lựa chọn gồm có tổng sản phẩm quốc nội Việt Nam (GDP – Gross Domestic Product), chỉ số giá tiêu dùng (CPI – Consumer Price Index) đại diện cho lạm phát Việt Nam, lãi suất cho vay kỳ hạn 1 năm của ngân hàng. Thời gian nghiên cứu của đề tài được lựa chọn từ giai đoạn tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, đề tài tập trung làm rõ vấn đề là tác động của các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam theo chiều hướng nào và mức độ tác động ra sao. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ tập trung giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu sau:
3 Các biến động trong các biến kinh tế vĩ mô tại Việt Nam có ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán hay không? Xu hướng tác động của các biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam là như thế nào? 1.4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng mô hình EGARCH để đo lường biến động các biến nghiên cứu trong mô hình, sử dụng mô hình VAR nhằm xem xét ảnh hưởng của các biến nghiên cứu đến thị trường chứng khoán, cả hai mô hình EGARCH và VAR đều được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0. 1.5. Đóng góp đề tài Với cách tiếp cận mới trong đo lường biến động thông qua mô hình EGARCH, đề tài hy vọng sẽ có thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của biến động của các biến kinh tế vĩ mô tác động đến biến động thị trường chứng khoán, từ đó sẽ đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.6. Kết cấu của đề tài Nhằm trả lời cho các vấn đề nghiên cứu của mình đề tài chia bố cục bài viết làm 5 chương Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận Tóm lại, trong chương một, đề tài đã nêu lên tính cấp thiết của đề tài, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, bố cục của bài nghiên cứu của đề tài để làm cơ sở cho các chương tiếp theo trong đề tài.
4 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích 2.1.1.Mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực- sản lượng công nghiệp và biến động thị trường chứng khoán. Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và thị trường chứng khoán và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Trước tiên, hai ông cho rằng một dấu hiệu sụt giảm trong tăng trưởng nền kinh tế sẽ được phản ánh hầu hết và giá chứng khoán do đó có thể dùng giá chứng khoán làm một chỉ báo quan trọng cho nền kinh tế. Thứ hai, những thay đổi trong sản lượng công nghiệp sẽ thể hiện gián tiếp thông qua lợi nhuận của doanh nghiệp do đó nếu các chỉ số này cho một cái nhìn lạc quan thì cũng đồng nghĩa thị trường chứng khoán cũng sẽ lạc quan. Khả năng sản xuất công nghiệp còn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp. Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tác giả đã chứng minh rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực vá giá cả chứng khoán. Trong một nghiên cứu của Fama (1981) cũng cho thấy có mội mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng sản lượng công nghiệp. 2.1.2.Lãi suất và thị trường chứng khoán Mukherjee và Naka (1995) đã cho thấy sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và thị trường chứng khoán. Fama và Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất. Trong khi Reily và Brown (2000) lại làm vấn đề trở nên phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào thị trường
5 chứng khoán có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó. Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán chưa cho thấy một đáp án rõ ràng. Đường cong lãi suất và thị trường chứng khoán Các nhà đầu tư trái phiếu thường bám sát tình hình nền kinh tế và lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các nhà đầu tư cổ phiếu thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu tuy nhiên họ luôn phải cảnh giác với những thay đổi trong lãi suất. Khi lãi suất thấp nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ thị trường chứng khoán, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy khỏi thị trường chứng khoán. Khi đường cong lãi suất tăng dốc nó sẽ tạo áp lực giảm giá chứng khoán vì lãi suất của trái phiếu chình phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính chất lý thuyết trên thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hộ đầu tư vào chứng khoán, trên thực tế đây chỉ là một nhân tố mà các nhà đầu chứng khoán cần xem xét khi phân tích xu hướng thị trường chứng khoán. Lãi suất giảm có kích thích thị trường chứng khoán? Sự giao động trong lãi suất không phải lúc nào cũng nhận được sự phản ứng trái ngược mà đôi khi nó là một động thái cùng chiều hoặc cũng có thể là không phản ứng gì cả, chỉ khi nào lãi suất phản ánh đúng xu hướng chủ đạo của lạm phát trong nền kinh tế. Thông thường lãi suất giảm khi lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán mang lại nhiều lãi bởi vì trong trường hợp này lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng.
6 2.1.3. Lạm phát và thị trường chứng khoán Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Ross và Roll (1986) đã nhấn mạnh đến mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, thị trường chứng khoán hoạt động dưới hai điều kiện: Tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhưng nếu nền kinh tế phát triển mà lạm phát cao thì chưa chắc đã tốt cho thị trường chứng khoán. Khi mối nguy hại lạm phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự bền vững của nền kinh tế hay các báo cáo tăng trường việc làm. Lý do họ lo sợ là dường như đang có một sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã tạo nên bởi dễ dãi trong các khoản tín dụng, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao và mở rộng cung tiền. Lạm phát và giá chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát cao luôn là dấu hiệu của một nền kinh tế đang tăng trưởng nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững trong khi đó thị trường chứng khoán như một chiết nhiệt kế đo sức khỏe của nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, đồng tiền mất giá người dân sẽ không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ các tài sản ít rủi ro hơn như vàng, bất động sản hay ngoại tệ mạnh,…. Khiến một lượng lớn vốn nhãn rỗi đáng kể của xã hội nằm dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp đến doanh nghiệp dù hoạt động kinh doanh vẫn diễn ra bình thường, chi cổ tức nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn đối với nhà đầu tư khi lạm phát cao. Điều này khiến chứng khoán không còn là kênh đầu tư sinh lợi hấp dẫn. Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1929 đến 1981 và nêu lên mối quan hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Gan, Lee và Zhang (2006), Jiranyakul (2009).
7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.2.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển Mukherjee và Naka (1995) sử dụng mô hình tự hồi quy Vecto (Vector Error Correction Model – VECM) để nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Nhật Bản với các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường vay tiền tệ Tokyo. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi với các biến như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, trong khi đó tỷ suất sinh lợi và lạm phát có mối tương quan ngược chiều. Tuy nhiên mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, cụ thể là mối tương quan nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi với lãi suất trái phiếu chính phủ trong khi đó là mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất vay trung bình. Du (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi chứng khoán cho thị trường Mỹ. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu nghiên cứu theo quý trong giai đoạn từ năm 1926 đến năm 1999 với các biến lạm phát được tính từ chỉ số giá tiêu dùng (CPI- Consumer Price Index) sau khi điều chỉnh yếu tố mùa vụ, chỉ số chứng khoán được trích xuất từ COMPUSTAT với mô hình VAR được sử dụng. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy sự thay đổi trong cơ chế chính sách tiền tệ và các cú sốc kinh tế thực có liên quan mật thiết với những biến động trong thị trường chứng khoán.Trong đó tác giả lưu ý những thay đổi trong chính sách tiền tệ có liên quan đến lạm phát giải thích tốt cho các biến động trong thị trường chứng khoán Mỹ. Nghiên cứu của Morelli (2002) tại thị trường chứng khoán Anh về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1967 đến tháng 12 năm 1995. Các biến vĩ mô gồm có chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, lạm phát, tỷ giá. Nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH nhằm đo lường biến động của các biến nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng biến động của các biến vĩ mô không ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán.
8 Binswanger (2004) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa những hoạt động kinh tế thực và sự biến động trong thị trường chứng khoán cho thị trường Mỹ, và các nhóm nước khác thuộc G7. Trong đó tác giả sử dụng mô hình VAR, ECM và hồi quy OLS với các biến được sử dụng là GDP, sản lượng công nghiệp đại diện cho hoạt động kinh tế thực, và chỉ số chứng khoán đại diện ở các thị trường của các nước nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa các hoạt động kinh tế thực với sự biến động trong thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật, Canada tuy nhiên kết quả lại cho thấy có một mối quan hệ yếu giữa hai biến số này ở Pháp, Ý, và Anh. Christopher Gan và cộng sự (2006) đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán New Zealand và các biến kinh tế vĩ mô từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 1 năm 2003, nghiên cứu sử dụng phần mềm Eviews với các kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger, hàm phản ứng thúc đẩy nhằm xác định chỉ số giá chứng khoán có phải là chỉ báo cho những biến vĩ mô khác. Các biến vĩ mô trong nghiên cứu gồm có tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc nội, cung tiền, lãi suất dài hạn, lãi suất ngắn hạn, giá dầu nội địa. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến vĩ mô như tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn, giá dầu, tổng sản phẩm quốc nội là những biến quan trọng nhất tác động đến chỉ số giá chứng khoán. Kết quả hàm phản ứng thúc đẩy khi có cú sốc lên giá chứng khoán có tác động dương, sau đó yếu dần kể từ tháng thứ 6. Cú sốc của tổng sản phẩm quốc nội, giá dầu, lãi suất ngắn hạn lên chỉ số giá chứng khoán là dương, cú số của lạm phát, cung tiền, lãi suất dài hạn có tác động âm lên chỉ số chứng khoán. Phân tích phân rã phương sai có kết quả về dài hạn chỉ số giá chứng khoán có thể được giải thích bởi lãi suất, cung tiền và tổng sản phẩm quốc nội trong giai đoạn 1990 đến 2003. 2.2.2. Một số nghiên cứu tại các nước đang phát triển Mukhopadhyay và Sarkar (2003) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản trong việc giải thích sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Bài nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật kiểm tra tự tương
9 quan và cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của kỳ sau phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi của ít nhất hai kỳ trước đó và bác bỏ những giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho thị trường của Ấn Độ, kế đến bài nghiên cứu sử dụng các kiểm định Hansen và Chow để phát hiện ra điểm gãy cấu trúc và cuối cùng tác giả sử dụng mô hình phi tuyến tính ARCH và GARCH để đo lường sự biến động. Kết quả cuối cùng cho thấy các thay đổi trong các biến: Sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, hoạt động thị trường vốn nước ngoài và đầu tư trực tiếp nước ngoài có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong thời kỳ hậu cải cách những năm 90. Tuy nhiên trong giai đoạn tiền cải cách đầu những năm 90 thì chỉ có yếu tố tỷ giá hối đoái là ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán ở thị trường Ấn Độ. Nghiên cứu của Acikalin, Aktas và Unal (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô ở Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu sử dụng mô hình VECM với các biến được sử dụng trong mô hình gồm: tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Istanbul, GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái và thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai, dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 1991 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ trong dài hạn giữa biến động thị trường chứng khoán được giải thích bởi bốn biến kinh tế vĩ mô là: GDP, tỷ giá hối đoái, lãi suất, thâm hụt tài khoản vãng lai và mối quan hệ này là mối quan hệ ngược chiều. Có một mối quan hệ một chiều lãi suất gây ra sự biến động trong thị trường chứng khoán và mối quan hệ cùng chiều được tìm thấy là yếu. Thông qua kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cũng chỉ rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng những thông tin liên quan đến các biến động kinh tế vĩ mô để dự đoán xu hướng biến động của thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng cải thiện lợi nhuận của danh mục cá nhân bằng cách tập trung vào ý nghĩa khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó nhóm tác giả cũng đề xuất nên nghiên cứu thêm các yếu tố bên ngoài tác động đến thị trường chứng khoán. Gay (2008) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán thị trường mới nổi: Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung
10 Quốc. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình ARIMA, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa sự biến động trong giá dầu và tỷ giá hối đoái đến sự biến động trên thị trường chứng khoán của các nước thị trường mới nổi, theo đó sự biến động của tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán các nước mới nổi chủ yếu được giải thích bởi sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô trong nước như: lạm phát, lãi suất, lãi suất trái phiếu, sản lượng công nghiệp, cán cân thương mại và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Qua đó, tác giả hàm ý rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng các dữ liệu kinh tế vĩ mô trong nước để dự báo các biến động trong thị trường chứng khoán và kết quả là rất có ý nghĩa cho các nhà điều hành chính sách. Mahmood và Diniah (2009) đánh giá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các biến vĩ mô tại 6 quốc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương gồm có Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc, Hong Kong, Nhật Bản, Úc. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 12 năm 2002.Các biến gồm có chỉ số giá chứng khoán, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp. Nghiên cứu tập trung phân tích cân bằng dài hạn và quan hệ nhân quả trong ngắn hạn giữa các biến. Các kiểm định đồng liên kết Engle và Granger (1987), Johansen và Juselius (1990) để kiểm tra sự cân bằng dài hạn giữa các biến, mô hình hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model – ECM). Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến tại 4 quốc gia Malaysia, Hàn Quốc, Nhật Bản, Úc. Rahman, Sidek và Tafri (2009) thực hiện nghiên cứu các nhân tố vĩ mô quyết định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Malaysia trên cơ sở mô hình VECM theo đó, nhóm tác giả chọn ra các nhân tố vĩ mô gồm: Cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực song phương, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa các biến nghiên cứu với sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Malaysia.Trong đó, sự tác động của các biến dự trữ ngoại hối và chỉ số sản xuất công nghiệp đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán là mạnh hơn so với các yếu tố cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái. Một kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Perreault (2012) khi thực hiện nghiên cứu cho thị trường Indonesia, theo đó bài