Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

57
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính về quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 đến 2014. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ THẢO ANH ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Huỳnh Thị Thảo Anh ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƢỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện. Nội dung nghiên cứu đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày…. tháng 12 năm 2015 Ngƣời thực hiện Huỳnh Thị Thảo Anh
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG MỞ ĐẦU LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................1 MỤC LỤC ...................................................................................................................2 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ..............................................5 DANH MỤC CÁC BẢNG..........................................................................................6 MỞ ĐẦU .....................................................................................................................7 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...........................................1 1.1. Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài .............................................................1 1.2. Tổng quan vấn đề nghiên cứu........................................................................2 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3 1.4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................3 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: ..............................................................................3 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu:............................................................................4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ..............................................................6 2.1. Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................6 2.1.1. Lý thuyết Modigliani and Miller ............................................................6 2.1.2. Lý thuyết đại diện: ..................................................................................7 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng: ..................................................................11 2.1.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ...........................................................12 2.2. Mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ .............................................................14 2.3. Mối quan hệ giữa Tobin’Q và đầu tƣ ..........................................................21 2.4. Dòng tiền và doanh thu tác động đến đầu tƣ : .............................................21 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................24 3.1. Dữ liệu và mô tả các biến ............................................................................24 3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu: ..............................................................................24 3.1.2. Mô tả các biến: ......................................................................................25 3.2. Mô hình ƣớc lƣợng và phƣơng pháp hồi quy: .............................................27 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ........................................................................32 4.1. Thống kê mô tả: ...........................................................................................32 4.2. Tƣơng quan giữa các biến: ..........................................................................33 4.3. Lựa chọn mô hình. .......................................................................................35 4.4. Kiểm định tự tƣơng quan:............................................................................36
4.5. Kiểm định phƣơng sai thay đổi ...................................................................37 4.6. Kết quả hồi quy của mô hình .......................................................................37 4.7. Mô hình mở rộng- cơ hội tăng trƣởng và vai trò của đòn bẩy. ...................43 4.8. Kiểm định GMM (General Method of Moments) .......................................49 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................54 5.1. Kết quả nghiên cứu chính ............................................................................54 5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài .......................................................56 5.3. Kiến nghị về việc sử dụng đòn bẩy trong đầu tƣ của doanh nghiệp ...........57 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................59 PHỤ LỤC ..................................................................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội FEM: Fixed effects method REM: Random effects method GMM: General Method of Moments PGSTS: Phó giáo sƣ tiến sĩ NPV: Net present value CP: Cổ phần
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Bảng 3.1: Mô tả các biến trong phƣơng trình đầu tƣ: Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2: Tƣơng quan giữa các biến trong mô hình Bảng 4.3: Đa cộng tuyến nhóm trong mô hình Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi đƣa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ nợ dài hạn và tổng tài sản Bảng 4.7: Kết quả hồi quy khi đƣa thêm biến giả với Leverage tính trên tỷ lệ tổng nợ và tổng tài sản Bảng 4.8: Kết quả hồi qui với phƣơng pháp GMM- xtabond Bảng 4.9: Kết quả hồi qui với phƣơng pháp GMM- xtabond2 Bảng 5.1: Mối tƣơng quan kỳ vọng và kết quả mô hình hồi quy các nhân tố
MỞ ĐẦU Luận văn này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính về quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 đến 2014. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy có mối quan hệ ngƣợc chiều với đầu tƣ và tác động này mạnh hơn đáng kể trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp hơn so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao. Việc kiểm tra tính vững của các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm thay thế và, ngoài ra, sử dụng phƣơng pháp GMM để xử lý các vấn đề nội sinh vốn có trong các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Các kết quả đều ủng hộ mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Từ khóa: Đòn bẩy, quyết định đầu tƣ
1 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Chƣơng 1 trình bày khái quát lý do chọn đề tài nghiên cứu đồng thời đƣa ra câu hỏi nghiên cứu, nêu sơ lƣợc phƣơng pháp nghiên cứu. 1.1. Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ là vấn đề trọng tâm của tài chính doanh nghiệp. Theo Modigliani and Miller (1958) quyết định đầu tƣ của công ty không bị chi phối bởi quyết định tài trợ trong thị trƣờng hoàn hảo. Về lý thuyết, quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ khi không tính đến chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin, đây là điểm giả định của Miller– Modigliani. Song thực tế vẫn có những bất hoàn hảo nhƣ bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện…nên đầu tƣ vẫn bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ. Các vấn đề phát sinh từ tác động qua lại giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến thúc đẩy đầu tƣ dƣới mức hoặc đầu tƣ quá mức. Các nghiên cứu trƣớc đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trƣởng, nhƣ McConnell và Servaes (1995) và Lang. (1996), sử dụng hồi quy Pooled và bỏ qua hiệu ứng từng doanh nghiệp. Có lẽ phƣơng pháp này không hoàn toàn xác định tác động của đòn bẩy với tăng trƣởng- nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi đặc trƣng doanh nghiệp cá nhân không quan sát đƣợc. Nghiên cứu của Aivazian (2005) đã sử dụng hồi quy Pooled, random effects và fixed effects, song việc sử dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn để xử lý vấn đề nội sinh khá cổ điển. Nghiên cứu của PGSTS Nguyễn Ngọc Trang sử dụng ba phƣơng pháp hồi quy nhƣ nghiên cứu của Aivazian (2005). Nhƣng điểm nổi bật của bài nghiên cứu tại Việt Nam của PGSTS Nguyễn Ngọc Trang là xét riêng từng trƣờng hợp công ty có Tobin’s Q nhỏ hơn một và lớn hơn một nhằm xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ trong những công ty tăng trƣởng thấp hay công ty tăng trƣởng cao.
2 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2014 khá biến động, từ dƣ chấn hậu khủng hoảng kinh tế thế giới, phần lớn các mã cổ phiếu giảm mạnh so với thời kỳ hƣng thịnh năm 2006 và 2007, số lƣợng giao dịch giảm rõ rệt , niềm tin của các nhà đầu tƣ suy giảm khá rõ ràng. Các nhà quản trị luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Trong thời gian này là bài học đƣợc chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp. Hàng loạt doanh nhiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp có quy mô từ lớn đến nhỏ hay đến doanh nghiệp Nhà nƣớc, tƣ nhân đều phải đối mặt với khả năng mất thanh khoản và đứng trƣớc nguy cơ phá sản. Vì vậy, việc thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm hiểu thêm tác động của đòn bẩy đến đầu tƣ của các công ty niêm yết ở VN trong giai đoạn 2009-2014. Luận văn này sử dụng dữ liệu của 278 công ty thực hiện niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến 2014. Trong luận văn này, tôi sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty riêng lẻ, và kiểm tra tính vững các kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm thay thế. Các kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy có một tác động ngƣợc chiều đáng kể đến đầu tƣ các doanh nghiệp Việt Nam và tác động này mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp. Kết quả của nghiên cứu này cũng tƣơng tự nhƣ những nghiên cứu trƣớc của Mỹ và Canada, chẳng hạn nhƣ những ngƣời của Lang cùng cộng sự (1996) hay nghiên cứu của nhóm tác giả Aivazian (2005). 1.2. Tổng quan vấn đề nghiên cứu Luận văn này cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ và mở rộng các tài liệu trƣớc ở một số khía cạnh quan trọng liên quan đến phƣơng pháp thực nghiệm bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh, trong các mối quan hệ giữa đầu tƣ và đòn bẩy. Xem xét các mối quan hệ với các công ty niêm yết ở Việt Nam.
3 Các nghiên cứu trƣớc hầu hết đã đƣợc giới hạn cho các công ty tại Hoa Kỳ, Canada, Nam Phi và Việt Nam nhƣng dữ liệu quá khứ khá lâu. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Đo lƣờng tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: Quyết định đầu tƣ các doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài chính không? Hay có thể nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động nhƣ thế nào đến quyết định đầu tƣ? 1.4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: các yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện cho 278 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2014 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu: Luận văn này đƣợc dựa vào các nghiên cứu trƣớc xác định yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ là: đòn bẩy tài chính, doanh thu, dòng tiền và khả năng tăng trƣởng trong tƣơng lai. Các biến này đƣợc lƣợng hóa bằng các chỉ số tài chính đƣợc tính toán dựa trên nguồn dữ liệu từ Nghiên cứu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2009 đến 2014. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình: Pooled (mô hình hồi quy gộp), fixed effects, random effects và GMM (General Method of Moments). Bài viết sử dụng phƣơng pháp GMM để giải quyết các vấn đề nội sinh liên quan đến các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa
4 đòn bẩy và đầu tƣ kết quả khi hồi quy theo phƣơng pháp GMM càng khẳng định hơn mối quan hệ ngƣợc giữa đòn bẩy và đầu tƣ. 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu: Luận văn này cấu trúc gồm có 5 chƣơng, với nội dung nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chƣơng này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phƣơng pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chƣơng 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về đòn bẩy cũng nhƣ các biến khác tác động nhƣ thế nào đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Những tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ, đặc biệt chú trọng mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ đƣợc đƣa ra trong chƣơng 2. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chƣơng này trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu Trong chƣơng này, tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết tác động nhƣ thế nào đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam , mức độ ảnh hƣởng ra sao, tác động nhƣ thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận đƣợc. Chƣơng 5: Kết luận.
5 Ở chƣơng cuối, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hƣớng mở rộng đề tài.
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Trong chƣơng thứ hai, tôi sẽ trình bày nền tảng lý thuyết cũng nhƣ quan điểm của các nghiên cứu khác về mối quan hệ đòn bẩy và đầu tƣ. Ngoài ra các yếu tố khác tác động nến đầu tƣ cũng sẽ đƣợc đề cập sơ lƣợc. Ngoài ra các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của nhiều tác giả khác nghiên cứu trên nhiều quốc gia trên thế giới để củng cố thêm vấn đề nghiên cứu. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết Modigliani and Miller Theo nghiên cứu của Modigliani and Miller (1958), trong một thị trƣờng hoàn hảo thì quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ. Hai tác giả này cho rằng chính sách đầu tƣ phụ thuộc hoàn toàn vào các nhân tố nhƣ cầu trong tƣơng lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi xuất thị trƣờng. Lý thuyết này chỉ dựa trên thị trƣởng hoàn hảo khi: Không có chi phí giao dịch khi mua hoặc bán chứng khoán Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có thể ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền. Tất cả các nhà đầu tƣ đều có thể cho vay hoặc đi vay cùng một lãi suất. Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp. Không có thuế thu nhập. Modigliani and Miller cũng giả định tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giả dụ các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
7 Song thực tế thị trƣờng còn tồn tại bất hoàn hảo nhƣ chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Do đó có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy và đầu tƣ. 2.1.2. Lý thuyết đại diện: Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết đƣợc phát triển bởi Alchian và Demsetz năm 1972, sau đó đƣợc Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm 1976. Trong lý thuyết này, đề cập mối quan hệ chủ sở hữu công ty (cổ đông) và nhà quản lý- ngƣời đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính làm thế nào để nhà quản lý làm việc vì lợi ích cao nhất cho cổ đông. Trên lý thuyết, các cổ đông, ngƣời chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là ngƣời điều hành các hoạt động của nó. Song thật là một điều vô cùng khó khăn để có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi ngƣời nắm một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để đƣa ra một quyết định nào đó. Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay các giám đốc điều hành. Các giám đốc điều hành là những ngƣời đƣợc các cổ đông ủy quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía. Tuy nhiên, chính ủy quyền trên lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp. Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những ngƣời quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chƣa chắc đã có lợi cho các cổ đông của công ty. Ngƣời ủy quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó để đảm bảo ngƣời đƣợc ủy quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của ngƣời ủy quyền. Muốn đạt đƣợc điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí ủy quyền" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không phải chỉ vì lợi ích cá nhân.
8 Rất nhiều phƣơng pháp đƣợc sử dụng để đồng nhất hành động của các nhà quản lý cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía: Gắn liền phần thƣởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông: (1)Các cổ đông có thể thƣởng cho các giám đốc và quản lý cấp cao bằng quyền mua cổ phiếu, cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu vào một ngày nhất định trong tƣơng lai tại một mức giá cố định trƣớc. Nếu giá cổ phiếu tăng mạnh kể từ ngày nhà quản lý đƣợc tặng quyền mua cổ phiếu và ngày thực hiện quyền mua này thì nhà quản lý thực sự sẽ kiếm đƣợc một gia tài bằng việc mua cổ phiếu ở mức giá định trƣớc và bán ra thị trƣờng. Các nhà quản lý này có một lợi ích rõ ràng từ việc làm tăng giá cổ phiếu lên và nhƣ vậy trong một mức độ nào đó đã đạt đƣợc sự đồng thuận với các cổ đông, bởi khi công ty hoạt động tốt thì cả hai sẽ cùng có lợi. (2)Một phƣơng pháp tƣơng tự là phân phối cổ phiếu cho các nhà quản lý doanh nghiệp nếu họ đạt đƣợc một số mục tiêu nhất định xét trên kết quả hoạt động của công ty, ví dụ, đạt đƣợc mức tăng trƣởng theo kế hoạch về thu nhập trên đầu cổ phiếu.(3)Sa thải: Nguy cơ bị sa thải, với sự mất mát về tài chính cũng nhƣ danh dự có thể sẽ động viên các nhà quản lý giúp họ không đi chệch hƣớng quá xa so với định hƣớng đem lại sự thính vƣợng của các cổ đông.Tuy nhiên, phƣơng pháp này ít khi đƣợc sử dụng bởi vì nó khó thực thi. Nguy cơ các nhà đầu tƣ bán cổ phiếu và công ty bị thâu tóm vì hầu hết các cổ đông lớn (đặc biệt là các tổ chức đầu tƣ) của các công ty niêm yết lớn đều không có ý định bỏ ra những khoản chi phí lớn để điều hành và giám sát tất cả các công ty mà nó giữ cổ phiếu. Hoàn toàn bình thƣờng nếu phản ứng đầu tiên của các cổ đông lớn là bán các cổ phiếu đó đi khi họ phát hiện ra rằng hoạt động quản trị đang không diễn ra theo cách mà họ cho là sẽ đem lại lợi ích tối đa đó. Điều này sẽ làm giảm giá cổ phiếu và khiến việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn. Nếu quá trình này kéo dài, công ty có thể sẽ đứng trƣớc nguy cơ bị thâu tóm bởi một công ty khác, và đƣơng nhiên các vị trí quản lý cấp cao sẽ mất việc. Nỗi sợ hãi bị thâu tóm có thể sẽ tạo ra một số điểm dừng nhất định để ngăn ngừa việc lợi ích của các cổ đông hoàn toàn bị bỏ qua. Các qui định về quản lý của tập đoàn: có rất nhiều áp lực về mặt
9 pháp lý cũng nhƣ về giám sát (ví dụ: Quy định công ty) đƣợc tạo ra để thúc đẩy các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông. Ví dụ, theo các qui định này ban giám đốc không thể do một ngƣời duy nhất đứng đầu vừa với tƣ cách chủ tịch vừa với tƣ các tổng giám đốc. Đồng thời, các giám đốc không mang tính chất điều hành, nên có thêm quyền lực để đại diện cho lợi ích cổ đông, đặc biệt, họ phải chiếm đa số trong việc đƣa ra các quyết định liên quan đến lƣơng thƣởng của các giám đốc và sổ sách kế toán của công ty. Kiểm soát dòng thông tin: các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, sàn giao dịch chứng khoán, các cơ quan quản lý và cộng đồng đầu tƣ liên tục đấu tranh để đòi các công ty đƣa ra những thông tin chính xác, kịp thời và chi tiết về hoạt động của họ. Các báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên với chất lƣợng cao hơn và sự hiện diện của các thông tin khác cho nhà đầu tƣ và các chuyên gia phân tích nhƣ các báo cáo tóm lƣợc của công ty và các thông cáo báo chí sẽ giúp giám sát các công ty tốt hơn, và sớm phát hiện ra bất cứ một động thái nào của các nhà quản lý bƣớng bỉnh gây tổn hại lợi ích cho các cổ đông. Tóm lại quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thƣờng đƣợc đƣa ra bởi nhà quản lý, nhƣng nhà quản lý lại là ngƣời đƣợc ủy quyền để mang lại lợi ích cao nhất cho cổ đông. Tránh trƣờng hợp nhà quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông mà một số biện pháp đƣợc đƣa ra nhằm hạn chế quyết định đầu tƣ phục vụ cho lợi ích của nhà quản lý. Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức: Đầu tƣ dƣới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc sử dụng nợ vay trong một công ty có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tƣ vào các dự án có NPV dƣơng, vì lợi ích có đƣợc phải chia sẽ cho các trái chủ chứ không phải hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay nhiều (tỷ lệ nợ cao) rất ít có khả năng khai thác hết cơ hội tăng trƣởng so với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thƣờng áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm chi phí vay tăng cao có thể
10 khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội tăng trƣởng. Do đó, doanh nghiệp có mức đòn bẩy tài chính cao ít có khả năng tận dụng đƣợc những cơ hội tăng trƣởng có giá trị so với công ty có đòn bẩy tài chính thấp. Một lý thuyết có liên quan- đầu tƣ dƣới mức tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, kết quả cho thấy rằng những doanh nghiệp này thƣờng đầu tƣ ít hơn mặc dù cơ hội tăng trƣởng có giá trị. Ngay cả khi nợ tạo ra đầu tƣ dƣới mức, tác động này có thể bị suy giảm nếu công ty thực hiện hành động khắc phục và giảm đòn bẩy của nó trong trƣờng hợp các cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai đƣợc nhận thức đúng. Do đó, một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và tăng trƣởng có thể phát sinh ngay cả khi kiểm soát các cơ hội tăng trƣởng vì ngƣời quản lý giảm đòn bẩy với dự đoán của các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy đƣợc xem là dấu hiệu đơn giản về tín hiệu thông tin quản lý đối với cơ hội đầu tƣ. Đầu tƣ quá mức là vấn đề xảy ra khi nhà quản lý có xu hƣớng mở rộng quy mô của công ty thậm chí thực hiện các dự án có NPV âm và giảm lợi ích của cổ đông. Để hạn chế khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy các cổ đông thực hiện chính sách ràng buộc- phát hành nợ. Việc vay nợ khiến các công ty phải trả tiền lãi và gốc, đồng thời các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết nợ và phải sử dụng các quỹ hợp lý thay vì đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém. Nhƣ vậy, đòn bẩy là một cơ chế cho việc khắc phục các vấn đề đầu tƣ quá mức cho thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa nợ và đầu tƣ cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu. Hai quan điểm đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa ba bên: nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Nhƣng tóm lại cả hai lý thuyết này đều ủng hộ mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ.
11 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng: Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tƣ, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hƣởng lên quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp. Myers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới việc định giá sai vốn cổ phần trên thị trƣờng. Hai tác giả này cho rằng công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành vốn cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dƣới giá. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tƣ đang hiện hữu thì những nhà đầu tƣ mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thƣờng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên. Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loẵng lợi ích của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng nhƣ quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này. Myers và Majluf (1984) còn cho rằng thông qua công cụ nợ ít rủi ro hơn giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi thông tin bất cân xứng. Đồng quan điểm với Myers và Majluf (1984), Myers (2001) cho