Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa vào một số nghiên cứu trước đây, tác giả áp dụng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM (HOSE). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo--------- NGUYỄN THỊ CHÂU NGUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HồChí Minh, Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo--------- NGUYỄN THỊ CHÂU NGUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng Mã ngành : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP. HồChí Minh, Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT CHẾ BIẾN THỰC PHẨM” là công trình nghiên cứu nghiêm túc của tác giả với sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt, sự giúp đỡ của các thầy cô trong khoa và các bạn. Kết quả nghiên cứu này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Số liệu thống kê là trung thực và được lấy từ các nguồn đáng tin cậy. Tác giả Nguyễn Thị Châu Nguyên
LỜI CẢM ƠN Trước hết, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Thầy hướng dẫn khoa học TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các Quý Thầy, Cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức hết sức quý báu trong suốt ba năm học cao học. Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn đến các anh chị và các bạn, đặc biệt là các anh chị và các bạn trong lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 1 – K19 đã góp ý cho tác trong quá trình thực hiện luận văn. Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân đã luôn ủng hộ và động viên tác giả trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận văn này. Tác giả Nguyễn Thị Châu Nguyên
MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG VÀ DANH MỤC HÌNH CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI .......................................................................1 1.1 Giới thiệu ...................................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................2 1.3 Đối tượng, Phạm vi và Phương pháp nghiên cứu ..................................................... 2 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 2 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................2 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 2 1.4 Ý nghĩa của đề tài.........................................................................................................3 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ..................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................... 5 2.1 Sơ lược các lý thuyết về cấu trúc vốn .........................................................................5 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) .........................................5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ...................................................................6 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory ) .............................................7 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) ........................................................... 8 2.1.5 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) ....................................................................9 2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới ................................ 9 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại Anh ................................................................................9 2.2.2 Nghiên cứu thực nhiệm tại Pakistan .........................................................................12 2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm tại Nigieria........................................................................13 2.2.4 Nghiên cứu thực nghiệm tại Tây Ban Nha ............................................................... 14 2.2.5 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam .....................................................................16 2.2.6 Một số nghiên cứu khác trên thế giới .......................................................................17 2.3 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đên cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm .........................................19
2.3.1 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangibility) ..................... 19 2.3.2 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tăng trưởng công ty (Growth Opportunity) 20 2.3.3 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) .............................. 21 2.3.4 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô công ty (Size) .................................22 2.3.5 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế từ khấu hao (Non debt tax shield).......................................................................................................................... 22 2.3.6 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity) ....................... 23 2.3.7 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness) ..............24 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................26 3.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 26 3.1.1 Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) ......................................27 3.1.2 Phương pháp tác động cố định (FEM) .....................................................................27 3.1.3 Phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) ............................................................... 28 3.2 Các bước nghiên cứu ...................................................................................................29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................................31 4.1 Tình hình ngành sản xuất chế biến thực phẩm ....................................................... 31 4.2 Kiểm định để lựa chọn phương pháp phù hợp giữa OLS, FEM, REM................34 4.2.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian: kiểm tra giữa phương pháp OLS và REM 34 4.2.2 Kiểm định Hausman: kiểm tra giữa phương pháp FEM và REM ............................ 35 4.3 Xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp FEM ..............................................37 4.3.1 Thống kê mô tả .........................................................................................................37 4.3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến...........................................................................39 4.3.3 Ước lượng tham số ...................................................................................................39 4.3.3.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể ...........................................................................39 4.3.3.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn ...........................................................................41 4.3.3.3 Kiểm định thừa biến .............................................................................................. 45 4.3.3.4 Tóm tắt kết quả hồi quy theo phương pháp FEM ..................................................46 4.4 Xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS .............................................48 4.4.1 Ước lượng tham số ...................................................................................................48
4.4.1.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể ...........................................................................48 4.4.1.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn ...........................................................................50 4.4.2 Kiểm định thừa biến .................................................................................................54 4.4.3 Tóm tắt kết quả hồi quy theo phương pháp OLS ...................................................... 55 4.5 Thảo luận kết quả hồi quy ở hai phương pháp FEM và OLS ............................... 56 4.5.1 Tài sản hữu hình (TANG) ......................................................................................... 58 4.5.2 Đặc điểm sản phẩm (UNI) ........................................................................................ 59 4.5.3 Tính thanh khoản (LIQ) ............................................................................................ 60 4.5.4 Lợi nhuận (PROF) ....................................................................................................61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN CHUNG ...............................................................................63 5.1 Kết luận ........................................................................................................................ 64 5.2 Hạn chế nghiên cứu .....................................................................................................65 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................................ 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) GROW : Tăng trưởng công ty (Growth Opportunities) HOSE : Thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh LIQ : Tính thanh khoản (Liquidity) LTLEV : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields) OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất(Ordinal Least Square) PROF : Lợi nhuận công ty (Profit) ROA : Tỷ suất sinh lợi của tài sản (Return on Total Asset) ROE : Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return on Equity) REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model) SIZE : Quy mô doanh nghiệp (Size) SME : Doanh nghiệp vừa và nhỏ STLEV : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản TANG : Tài sản hữu hình (Tangibility) TLEV : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản UNI : Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Anh) Bảng 2.2 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Pakistan) Bảng 2.3 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Nigieria) Bảng 2.4 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Tây Ban Nha) Bảng 2.5 Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Việt Nam) Bảng 2.6 Bảng tóm tắt các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Bảng 4.1 Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm Bảng 4.2 Tỷ lệ nợ/tổng nguồn vốn toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm Bảng 4.3 ROA, ROE, Lợi nhuận biên ngành sản xuất chế biến thực phẩm Bảng 4.4 Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và OLS): Biến phụ thuộc là TLEV (tỷ suất tổng nợ) Bảng 4.5 Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và OLS): Biến phụ thuộc là LTLEV (tỷ suất nợ dài hạn) Bảng 4.6 Kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian (để lựa chọn giữa mô hình REM và OLS): Biến phụ thuộc là STLEV (tỷ suất nợ ngắn hạn) Bảng 4.7 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa mô hình REM và FEM): Biến phụ thuộc là TLEV (tỷ suất tổng nợ) Bảng 4.8 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa mô hình REM và FEM): Biến phụ thuộc là LTLEV (tỷ suất nợ dài hạn) Bảng 4.9 Kiểm định Hausman(lựa chọn giữa mô hình REM và FEM): Biến phụ thuộc là STLEV (tỷ suất nợ ngắn hạn) Bảng 4.10 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập Bảng 4.11 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Bảng 4.12 Tổng hợp hệ số hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (theo phương pháp FEM) Bảng 4.13 Tổng hợp hệ số hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (phương pháp OLS) Bảng 4.14 Tổng hợp hệ số hồi quy các các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm trên sàn HOSE Bảng 4.15 Kỳ vọng tương quan và và tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm Bảng 4.16 Kết quả hồi quy tài sản hữu hình Bảng 4.17 Kết quả hồi quy đặc điểm sản phẩm Bảng 4.18 Kết quả hồi quy tính thanh khoản Bảng 4.19 Kết quả hồi quy lợi nhuận DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất đòn bẩy tài chính toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm Hình 4.2 Biểu đồ khả năng sinh lời toàn ngành sản xuất chế biến thực phẩm
1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu: Các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là một vấn đề rất quan trọng trong quản trị doanh nghiệp. Trong kinh doanh, việc quản lý là làm sao đưa ra được các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không phải là một công việc dễ dàng bởi vì nó liên quan đến sự lựa chọn nợ và vốn cổ phần nhằm cân bằng giữa lợi ích và chi phí. Một quyết định tài chính sai có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp. Vì vậy, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một đề tài khá thú vị và không kém phần phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Các tác giả trên thế giới cũng đã nghiên cứu về đề tài trên ở nhiều phạm vi (trong một nước hoặc một khu vực) ví dụ như nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại Nigieria (Akinlo, Olayinka PhD , 2011), Anh (Zehra Reimoo, 2008), Pakistan (Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang , 2011), Tây Ban Nha (Francisco Sogorb Mira, Univeridad Cardenal Herrra , 2001), Anh (Bevan, A.A. và Danbolt, J, 2004), Trung Quốc (Samuel G. H. Huang and Frank M. Song, 2000)….và một số nghiên cứu tại khu vực như khu vực Châu Á Thái Bình Dương (Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G.,2004)… Nhìn chung, đối với các nước trên thế giới và ở Việt Nam, vấn đề áp dụng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là một vấn đề đáng quan tâm, tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách ước lượng các biến. Vì vậy tác giả đã chọn đề tài này để nghiên cứu, cụ thể tác giả chọn một ngành để nghiên cứu đó là các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm (dữ liệu gồm 43 công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012). Đề tài nghiên cứu dựa theo bài nghiên cứu tại
2 Anh của tác giả Zehra Reimoo (2008), tại Pakistan của tác giả Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011) và một số nghiên cứu khác. Tác giả có tìm hiểu và sử dụng ba phương pháp: ảnh hưởng cố định (FEM), ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để đánh giá và chọn ra phương pháp phù hợp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Dựa vào một số nghiên cứu trước đây, tác giả áp dụng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM (HOSE). Tác giả nghiên cứu các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm bằng cách trả lời câu hỏi sau: Nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các các công ty ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM (HOSE)? 1.3 Đối tượng, Phạm vi và Phương pháp nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Các công ty niêm yết ngành sản xuất chế biến thực phẩm tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM, gồm 43 công ty. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Số liệu bài nghiên cứu chọn khảo sát là số liệu của các năm 2008, 2009, 2010, 2011 và 2012 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM. 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Đề tài sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
3 1.4 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu: Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong nền kinh tế Việt Nam và bản thân các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng của các công ty nước ngoài ngày càng rõ nét hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững. Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu sức ép lớn. Các quan điểm tài chính truyền thống hay thậm chí là những tồn tại trong nước đang bị cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở các nền kinh tế khác trên thế giới và rõ ràng hơn cả là những thành công của công ty nước ngoài ở Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đòi hỏi phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa để hỗ trợ cho kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam trong đó có các doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm. Nghiên cứu thực tiễn các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE - ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của doanh nghiệp này, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp. Ở Việt Nam và trên thế giới, đề tài này là một đề tài hấp dẫn và được quan tâm nghiên cứu nhiều. Ngoài những nghiên cứu cấu trúc vốn đã nổi tiếng, còn có những nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tương tự như đề tài nghiên cứu này. Các nghiên cứu trước đây sử dụng mô hình hồi qui bội dựa trên nguyên tắc bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) để nghiên cứu và phân tích thì trong đề tài này ngoài OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm hai phương pháp, đó là ảnh hưởng cố định (FEM - Fixed Effect Model) và tác động ngẫu nhiên (REM - Random Effect Model). Sau đó, tác giả kiểm định ba phương pháp để tìm ra phương pháp phù hợp nhất. Hầu hết các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng OLS nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. OLS được xem là
4 phương pháp đáng tin cậy để ước lượng. Tuy nhiên mô hình OLS lại ràng buộc về không gian và thời gian. Các hệ số hồi quy không đổi làm mất đi phần nào ảnh hưởng thật của biến độc lập vào biến phụ thuộc.Vì vậy bài đưa thêm FEM và REM. 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Đề tài gồm các phần như sau: Tóm tắt và giới thiệu CHƯƠNG 1: Tổng quan đề tài CHƯƠNG 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây CHƯƠNG 3: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận CHƯƠNG 5: Kết luận
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Sơ lược các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm ý các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn nay, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sử phát triển của tài chính hiện đại như Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...Phần này trình bày những quan điểm cốt lõi các lý thuyết về cấu trúc vốn. 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Định đề I của M&M cho rằng, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ, đó là việc xem xét đến chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản. Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là không có một công thức nhất định để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
7 Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn). 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ( the pecking-order theory ) Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ chỉ để rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoáng vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “ trật tự phân hạng”. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ
8 bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama va Miiller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý- còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. - Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. - Chi phí đại diện của vốn cổ phần Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn. Một nhà quản lý có sở hữu số cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông. Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp,
9 những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn, sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí là chấp nhận những dự án tồi,...). Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu, và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý. 2.1.5 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai. Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động giảm đòn bẩy tài chính thương gắn với thu nhập cổ phần âm. 2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại Anh Bài nghiên cứu “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn – bằng chứng thực nghiệm tại nước Anh” được thực hiện bởi Zehra Reimoo (2008). - Mục đích: Bài nghiên cứu kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của 173 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán UK từ năm 1998-2007, ước lượng không chỉ bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) mà còn xem xét đến phương pháp ảnh
10 hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Bằng các kiểm định Hausman, Bresch và Pagan Lagragian để chọn ra phương pháp phù hợp, cuối cùng tác giả đã sử dụng OLS cho bài nghiên cứu và so sánh với phương pháp còn lại. - Có ba biến phụ thuộc được sử dụng trong bài bao gồm Tỷ lệ nợ, Tỷ lệ nợ dài hạn và Tỷ lệ nợ ngắn hạn; bảy biến độc lập tác động đến cấu trúc vốn: quy mô (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROW), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROFIT), tài sản hữu hình (TANG), khả năng thanh khoản (LIQUID), đặc điểm sản phẩm (UNI). - Phương pháp OLS, FEM, REM lần lượt: DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6 LIQUID it + β7 UNI it + εit DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6 LIQUID it + β7 UNI it + μit DRit = β0 + β1 SIZE it + β2 GROW it + β3 NDTS it + β4 TANG it + β5 PROFITit + β6 LIQUID it + β7 UNI it + εit + μit (Trong đó: i kí hiệu là công ty, t ký hiệu là thời gian) Kết quả nghiên cứu: Bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương (+) giữa quy mô công ty và nợ. Tuy nhiên, kết quả ở mô hình FEM lại có mối tương quan âm (-) giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Những công ty quy mô lớn thường thiên về sử dụng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn thì thường được sử dụng với công ty nhỏ. Một lý do để giải thích cho xu hướng này đó là có thể có những yếu tố rủi ro mà người cho vay nhận thấy ở các công ty nhỏ. Thêm vào đó, những công ty nhỏ có thể phải đối mặt với những chi phí giao dịch khi sử dụng nợ dài hạn. Hơn nữa, các công ty nhỏ thì dễ bị ảnh hưởng khi nền kinh tế bị suy yếu mạnh, điều này thì các công ty lớn ít bị ảnh hưởng hơn và vì vậy công ty lớn sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (Timan và Wessels, 1988).
11 Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tăng trưởng công ty có tương quan âm (-) với tỷ suất nợ. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Lợi nhuận của công ty và tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch chiều (-). Điều này thống nhất với lý thuyết trật tự phân hạng. Tính thanh khoản có tương quan âm (-) với tỷ lệ tổng nợ và nợ ngắn hạn. Đặc điểm sản phẩm có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ, điều này đúng với nghiên cứu của Titman (1984). Bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm (-) giữa tài sản hữu hình với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn theo phương pháp OLS. Bài nghiên cứu cũng cho thấy, khi sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định FEM, có một sự thay đổi không đáng kể trong mức ý nghĩa của các biến và có một vài dấu hiệu khác trong kết quả về mối tương quan. Bảng 2.1 – Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Anh) Kết quả nghiên cứu Kỳ Biến giải (mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%) Công thức tính vọng thích OLS FEM TLEV LTLEV STLEV TLEV LTLEV STLEV SIZE Ln (Doanh Thu) + + + + + + - [(Doanh thu (t) – Doanh thu (t-1))/ GROW Doanh thu (t-1)] / [(Tổng tài sản (t) - +/- - + - - - - Tổng tài sản (t-1))/ Tổng tài sản (t-1)] NDTS Chi phí khấu hao /Tổng tài sản - + - + + + + PROF EBIT/Tổng tài sản +/- + - + - - - LIQ Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn +/- - + - - + - UNI Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần - - - - - - + TANG Tài sản cố định thuần/Tổng tài sản + - + - + + - Nguồn: Zehra Reimoo, 2008. Determinants of capital structure: Evidence from UK Panel Data. University of Nottingham.