Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn sẽ đi vào phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam, giúp doanh nghiệp có cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này trong bối cảnh nền kinh tế nước nhà, để có thể thiết lập được cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu nhất, từ đó đưa doanh nghiệp tăng trưởng nhưng vẫn hạn chế được rủi ro

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------ LẠI MINH TÂM CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------ LẠI MINH TÂM CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc Sĩ Kinh tế với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các số liệu, kết quả trong Luận văn này là trung thực và do tôi thực hiện. Tôi xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình. TP.HCM, ngày 11 tháng 12 năm 2019 Tác giả Lại Minh Tâm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................... 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 2 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài ............................................................................ 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 3 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI ............................................................................... 5 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ........................ 5 2.1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện (The Agency Cost Theory) .............................. 5 2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) ............ 6 2.1.3 Lý thuyết về sự phù hợp (The Matching Theory) .......................................... 8 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ......................................................... 11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................... 17 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 17 3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 18 3.2.1 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 18 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 24 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................. 26 4.1 Mô tả thống kê................................................................................................. 26 4.2 Hệ số tương quan ............................................................................................. 28 4.3 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 30
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 36 5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu và khuyến nghị cho các doanh nghiệp tại Việt Nam ...................................................................................................................... 36 5.2 Hạn chế của đề tài............................................................................................ 37 5.3 Hướng nghiên cứu xa hơn ............................................................................. 38 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Bảng biểu Nội dung Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm của các 1 Bảng 2.1 tác giả trên thế giới Thống kê số lượng các công ty trên hai sở giao dịch 2 Bảng 3.1 chứng khoán 3 Bảng 3.2 Thống kê số lượng các công ty theo nhóm ngành 4 Bảng 3.3 Các biến và các kí hiệu trong mô hình 5 Bảng 3.4 Tóm tắt công thức và kỳ vọng dấu của các biến độc lập 6 Bảng 4.1 Mô tả thống kê cho toàn mẫu 7 Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến Lựa chọn phương pháp tối ưu giữa Pooled-OLS, FEM và 8 Bảng 4.3 REM 9 Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến 10 Bảng 4.5 Kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi 11 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy So sánh kết quả thực nghiệm và nghiên cứu của Tayem 12 Bảng 4.7 (2018)
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT Ký hiệu Diễn giải đầy đủ 1 AGE Thời gian hoạt động cty 2 AM Kỳ hạn tài sản 3 CTCP Công ty cổ phần 4 FEM Mô hình hiệu ứng cố định 5 EBITDA Lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao 6 GMM Mô hình ước lượng tổng quát thời điểm 7 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 8 HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 9 LARGE Cấu trúc vốn chủ sở hữu 10 LEV Đòn bẩy tài chính 11 MR Kỳ hạn nợ 12 MTB Cơ hội tăng trưởng 13 NPV Giá trị hiện tại thuần 14 OLS Mô hình ước lượng bình phương tối thiểu 15 REM Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên 16 SIZE Quy mô công ty 17 TANG Tài sản cố định hữu hình 18 VOL Biến động thu nhập
TÓM TẮT Sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 324 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2018, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam, bao gồm: Quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, thời gian hoạt động của công ty, cấu trúc vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính và tài sản cố định hữu hình. Thông qua việc sử dụng phương pháp ước lượng tổng quát thời điểm GMM (Generalized Method of Moments), bài nghiên cứu đưa ra các bằng chứng cho thấy các yếu tố quy mô công ty, thời gian hoạt động của công ty, đòn bẩy tài chính, tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của công ty niêm yết Việt Nam. Trong đó, yếu tố quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tài sản cố định hữu hình tương quan dương với kỳ hạn nợ, điều này hàm ý rằng các công ty có quy mô lớn, tỷ lệ nợ cao, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao có xu hưởng sử dụng nhiều nợ dài hạn trong tổng nợ của mình. Ngược lại, yếu tố thời gian hoạt động có tương quan âm với kỳ hạn nợ của công ty, nghĩa là các công ty có thời gian hoạt động càng lâu thì càng sử dụng ít nợ dài hạn trong cấu trúc nợ của mình. Từ khóa: Kỳ hạn nợ, Quy mô công ty, Cơ hội tăng trưởng, Biến động thu nhập, Thời gian hoạt động, Cấu trúc vốn chủ sở hữu, Đòn bẩy tài chính, Tài sản cố định hữu hình.
ABSTRACT Using a sample of 324 companies listed on the Hanoi Stock Exchange (HNX) and the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from 2010 to 2018, this study was conducted to analyze factors affecting the debt terms of listed companies in Vietnam, including: Firm size, asset maturity, growth opportunities, income volatility, firm age, the percentage of shares held by the largest owner, financial leverage and tangible fixed assets. Through the use of the Generalized Method of Moments (GMM), this study provides evidences that shows firm size, firm age, financial leverage and tangible fixed assets affect to the debt maturity of listed companies in Viet Nam. In particular, factors such as company size, financial leverage, tangible fixed assets are positively correlated with debt maturity, which implies that companies with large scale, high ratio of debt to total assets and high ratio of tangible fixed assets to assets tend to use more long-term debt in their total debt. In contrast, the firm age factor is negatively correlated with the firm's debt maturity, meaning that the longer a company operates, the less its long-term debt is used in its debt structure. Keywords: Debt term, Firm size, Asset maturity, Growth opportunities, Income volatility, Firm age, Percentage of shares held by the largest owner, Financial leverage, Tangible fixed assets.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính doanh nghiệp đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về tài chính doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp bao gồm tất cả các quyết định có liên quan đến vấn đề tài chính của doanh nghiệp, đóng vai trò quan trọng không chỉ với bản thân doanh nghiệp mà còn với nền kinh tế, góp phần thúc đẩy sự phát triển của các quốc gia mà tại đó có diễn ra quá trình sản xuất kinh doanh. Ba quyết định quan trọng nhất của tài chính doanh nghiệp là quyết định đầu tư, quyết định phân phối và quyết định tài trợ. Quyết định đầu tư là các quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản. Quyết định phân phối liên quan đến việc sử dụng lợi nhuận sau thuế và cách thức phân chia cổ tức. Quyết định tài trợ gắn liền với việc doanh nghiệp quyết định lựa chọn loại nguồn vốn nào để tài trợ cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn vay ngắn hạn hay dài hạn. Các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp luôn phải cân nhắc một cách kỹ lưỡng trước khi ra quyết định tài trợ để có thể có được một cấu trúc vốn tối ưu nhất, giúp cho doanh nghiệp có thể tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối thiểu hóa rủi ro, thúc đẩy doanh nghiệp ngày càng phát triển. Mỗi một doanh nghiệp đều có những đặc điểm sản xuất kinh doanh riêng biệt, thậm chí, trong cùng một doanh nghiệp nhưng ở các thời điểm khác nhau, tình hình hoạt động cũng khác nhau, do đó, cấu trúc kỳ hạn nợ là khác nhau giữa các doanh nghiệp và trong từng giai đoạn. Trên thế giới hiện đã có khá nhiều nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trong nhiều thị trường tài chính khác nhau, hầu hết đều đi vào phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Điển hình như các nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Stohs và Mauer (1996), Guedes và Opler (1996), Ozkan (2000), Schmukler và Vesperoni (2006), Paseda (2016), Tayem (2018),…Trong các nghiên cứu này, kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc của mô hình nghiên cứu, được xác định bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ. Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển, nền kinh tế còn nhiều hạn chế, thị trường tài chính với quy mô nhỏ, thị trường nợ
2 chưa phát triển, tuy nhiên áp lực cạnh tranh giữa các doanh nghiệp lại ngày càng tăng, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp vì thế cũng phải phù hợp với đặc điểm này. Bài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam” sẽ đi vào phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam, giúp doanh nghiệp có cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này trong bối cảnh nền kinh tế nước nhà, để có thể thiết lập được cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu nhất, từ đó đưa doanh nghiệp tăng trưởng nhưng vẫn hạn chế được rủi ro. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam. Để hướng tới thực hiện được những mục tiêu nghiên cứu nêu trên, bài nghiên cứu sẽ đi vào trả lời câu hỏi sau đây: Các yếu tố Quy mô công ty, Kỳ hạn tài sản, Cơ hội tăng trưởng, Biến động thu nhập, Thời gian hoạt động của công ty, Cấu trúc vốn chủ sở hữu, Đòn bẩy tài chính và Tài sản cố định có ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của bài nghiên cứu là cấu trúc kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Trong đó, cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ (bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn). Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ được xem xét trong nghiên cứu hoàn toàn là các yếu tố bên trong doanh nghiệp, bao gồm: Quy mô công ty, Kỳ hạn tài sản, Cơ hội tăng trưởng, Biến động thu nhập, Thời gian hoạt động của công ty, Cấu trúc vốn chủ sở hữu, Đòn bẩy tài chính và Tài sản cố định. Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu bao gồm 324 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch
3 chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010-2018, 324 công ty này được phân thành 8 nhóm ngành khác nhau. Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng mô hình GMM hồi quy dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam, dựa trên mô hình nghiên cứu năm 2018 của tác giả Ghada Tayem, trong bài nghiên cứu: “The determinants of debt maturity: The case of Jordan”. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả và xử lý dữ liệu bảng trên excel để tổng hợp dữ liệu. 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, tác giả đã đưa ra những bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối tương quan giữa các yếu tố bên trong doanh nghiệp, thể hiện đặc điểm của công ty đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, bao gồm: Quy mô công ty, Kỳ hạn tài sản, Cơ hội tăng trưởng, Biến động thu nhập, Thời gian hoạt động của công ty, Cấu trúc vốn chủ sở hữu, Đòn bẩy tài chính và Tài sản cố định. Qua đó, các nhà quản trị các doanh nghiệp có thể có căn cứ vào tình hình thực tế của công ty mình để ra các quyết định tài trợ bằng nợ phù hợp và hiệu quả nhất. 1.5 Bố cục bài nghiên cứu Ngoài các danh mục bảng biểu, danh mục từ viết tắt, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, bài nghiên cứu gồm có 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục bài nghiên cứu. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trên thế giới Trong chương này, tác giả đi vào trình bày khung lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Đồng thời, tác giả cũng tổng hợp lại các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trên thế giới. Đây chính là cơ sở để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, và đưa ra các kỳ vọng nghiên cứu ở chương sau. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
4 Ở chương này, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu; mô tả các biến độc lập và biến phụ thuộc của mô hình, kỳ vọng với từng biến. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày các kết quả nghiên cứu vừa thu được sau khi chạy mô hình hồi quy. Các kết quả này là hết sức quan trọng, đưa ra bằng chứng để đi đến kết luận ở chương sau, giúp đạt được mục tiêu của bài nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả đưa ra kết luận của bài nghiên cứu dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu xa hơn.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Khung lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới xây dựng qua nhiều năm, bao gồm lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết về sự phù hợp. 2.1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện (The Agency Cost Theory) Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) đề cập tới mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là chủ sở hữu công ty và một bên là nhà quản trị - người đại diện được chủ sở hữu ủy quyền ra quyết định thay cho mình với các vấn đề của công ty. Do sự mâu thuẫn giữa lợi ích của hai chủ thể, người đại diện sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích của người chủ sở hữu, làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện được lượng hóa bằng tổng của chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội. Chi phí giám sát (The monitoring cost) là chi phí bỏ ra để giám sát hành vi của người đại diện. Chi phí ràng buộc (The bongding cost) để chắc chắn người chủ sở hữu sẽ được bồi thường trong trường hợp người đại diện thực hiện một số hành động nhất định làm tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu. Mất mát phụ trội (The residual cost) liên quan đến sự mất mát tài sản mà người chủ sở hữu phải gánh chịu do mâu thuẫn về lợi ích nêu trên. Bên cạnh mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, còn tồn tại mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Chủ sở hữu công ty có thể thích các dự án rủi ro hứa hẹn mang lại một tỷ suất sinh lợi cao hơn, trong khi các chủ nợ chỉ được hưởng lãi suất cho vay và phải gánh chịu rủi ro khi dự án thất bại sẽ thích các dự án mang tính an toàn, ít rủi ro hơn. Myers (1977) đã phát triển nghiên cứu xung quanh mâu thuẫn này. Myers (1977) cho thấy trong trường hợp đi vay có rủi ro, công ty có thể từ bỏ các dự án có NPV dương làm tăng giá trị cho công ty vì giá trị gia tăng sẽ tích lũy cho các chủ nợ. Myers (1977) chính thức kiểm tra một công ty mà nợ hiện tại hoàn toàn được tài trợ bởi một cơ hội tăng trưởng: đi vay để tài trợ cho một dự án trong tương lai. Giá trị thị trường của dự án phải vượt quá chi phí của dự án và các khoản thanh toán cho
6 các chủ nợ. Trong trường hợp không có thuế, nếu thanh toán nợ đủ cao thì giá trị thị trường sẽ luôn thấp hơn (chi phí của dự án + các khoản thanh toán cho chủ nợ) và giá trị công ty sẽ bằng không. Điều này tạo ra một tình huống khi mà NPV dương nhưng công ty sẽ không thực hiện dự án vì lợi ích của dự án bị chia tách hoặc thậm chí trái ngược hoàn toàn, giữa các cổ đông và chủ nợ. Myers cho thấy kỳ hạn nợ có thể làm giảm động cơ đầu tư. Nếu nợ đáo hạn trước khi quyết định đầu tư, công ty không có nợ sẽ hành động giống như một công ty vốn chủ sở hữu trong việc quyết định đầu tư. Myers (1977) cho rằng các công ty có chi phí đại diện càng lớn thì càng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ tương xứng với cấu trúc tài sản để giảm bớt chi phí đại diện. Gần đây, Diamond & He (2014) đã mở rộng mô hình Myers (1977), cho thấy nợ ngắn hạn làm giảm động cơ thôi đầu tư vào đầu tư ngay lập tức vì nó ít nhạy cảm hơn với giá trị công ty và do đó nhận được lợi ích nhỏ hơn từ khoản đầu tư mới. Tuy nhiên, nợ dài hạn có thể làm giảm vấn đề thôi đầu tư tùy thuộc vào sự biến động của tài sản trong tương lai. Lý thuyết về chi phí đại diện được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các công ty của các quốc gia có nền kinh tế phát triển như nghiên cứu của Barnea, Haugen và Senbet (1980), Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Teruel và Solano (2007) hay các nước có nền kinh tế đang phát triển như Oluseun Paseda (2017),.... Trong những nghiên cứu này, lý thuyết chi phí đại diện được thể hiện bởi 3 yếu tố: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng. Tùy từng bối cảnh kinh tế của từng quốc gia, mà kết quả nghiên cứu cũng khác nhau. 2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) Bất cân xứng thông tin xảy ra khi mức độ nắm giữ thông tin của các bên tham gia giao dịch không ngang nhau, là tình trạng mà một bên có đầy đủ thông tin hơn và tốt hơn bên còn lại. Tình trạng này tồn tại ở mọi lĩnh vực trên thị trường, bao gồm bất động sản, chứng khoán, hàng hóa, đầu tư… Trong bài nghiên cứu “The Market for “Lemon”: Quanlity Uncertainty and the Market Mechainism”, lý thuyết bất cân xứng thông tin lần đầu tiên được đề cập
7 bởi Akerlof vào năm 1970, sau đó được sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market Signaling”, Flannery (1986), Diamond (1991)… Lý thuyết này dần khẳng định tầm quan trọng của mình và trở thành trọng tâm trong các nghiên cứu kinh tế học. Đặc biệt trong nền kinh tế của các nước chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch và khả năng tiếp cận thông tin còn yếu kém và chưa phổ biến rộng rãi. Bất cân xứng thông tin gây ra hậu quả như lựa chọn ngược không chính xác và bất lợi xảy ra trên thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ thông tin hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm đầu tư. Mặt khác, rủi ro đạo đức cũng xảy ra khi các cá nhân, tổ chức cố tình gian dối, không trung thực… Trong bài nghiên cứu “Asymmetric information and risky debt maturity choice”, Flannery (1986) đã sử dụng mô hình nghiên cứu liên quan đến sự lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong tình trạng bất cân xứng thông tin để đánh giá mức độ mà việc lựa chọn kì hạn nợ có thể báo hiệu về chất lượng nội bộ của công ty. Flannery (1986) lập luận rằng nếu thị trường không thể phân biệt giữa doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp xấu, thì doanh nghiệp tốt có thể lựa chọn phát hành nợ ngắn hạn để báo hiệu về chất lượng công ty của họ bởi chỉ có công ty tốt mới trả được chi phí giao dịch cao khi tái đầu tư nợ ngắn hạn. Việc thông báo chất lượng là cần thiết do có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong và nhà đầu tư bên ngoài. Nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt được thông tin về chất lượng công ty, vì đây là vấn đề riêng mỗi công ty và cũng không được công bố rộng rãi trên thị trường. Như vậy, nhà đầu tư bên ngoài sẽ nhận định rằng đối với các khoản vay dài hạn, công ty xấu sẽ chấp nhận mức phí giao dịch cao hơn các công ty tốt. Do rủi ro nên các khoản vay dài hạn phải trả mức phí cao hơn. Flannery (1986) cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài sẽ quy định mức phí cho khoản vay dài hạn sao cho các khoản lỗ kỳ vọng từ toàn bộ khoản vay dài hạn (gồm công ty tốt và công ty xấu) là bằng không. Do đó, dựa trên sự nhận thức về chất lượng trung bình của các công ty thì nhà đầu tư bên ngoài đối xử với các công ty là như nhau. Khi đó, công ty xấu trả mức phí thấp hơn khi vay dài hạn, còn công ty tốt sẽ trả mức phí cao hơn. Công ty tốt sẽ bị ảnh hưởng khi vay dài
8 hạn vì giá trị thị trường của công ty sẽ bị định giá thấp hơn nhiều so với giá trị thật của nó do mức phí cao. Ngược lại giá thị trường của công ty xấu được đẩy lên cao. Vì thế, theo Flannery (1986), những công ty có chất lượng hoạt động và tín dụng tốt sẽ cân nhắc với những mức phí quá cao khi vay dài hạn, cho nên các công ty tốt sẽ ưu tiên phát hành những công cụ nợ có kỳ hạn ngắn hạn nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các công ty khác không thể thực hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty ra thị trường. Đồng thời, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy sự tín nhiệm của các công ty tốt về việc các khoản vay nợ để tái cấp vốn trong tương lai sẽ được thị trường định giá tăng lên nhằm phản ảnh chính xác tiềm năng của công ty và công ty sẽ tiếp cận vốn dễ dàng hơn vì có nhiều ưu đãi, phí bảo hiểm rủi ro và lãi suất vay công ty trả sẽ thấp hơn. Ngược lại, các công ty có chất lượng tín dụng thấp sẽ tham gia thị trường nợ dài hạn vì các khoản nợ dài hạn đang được định giá cao và các công ty xấu sẽ tránh được rủi ro đáo hạn nợ; bởi vì khi đáo hạn nợ sẽ làm rò rỉ thông tin mới của công ty xấu với nhà đầu ty bên ngoài, công ty xấu lo sợ trong tương lai công ty sẽ bị định giá giảm xuống, từ đó sẽ làm cho công ty xấu gặp nhiều khó khăn trong việc tái vay nợ, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty sẽ cao hơn. Từ những lập luận trên cho thấy công cụ truyền tải tín hiện về chất lượng của công ty ra thị trường bên ngoài chính là cấu trúc kỳ hạn nợ. Kết luận từ bài nghiên cứu của Flannery (1986) cho rằng các công ty có tình hình tài chính tốt sẽ truyền chất lượng thông tin tốt ra bên ngoài thông qua các khoản vay ngắn hạn và giúp cho công ty giảm thiểu chi phí đi vay. Còn các công ty có tài chính xấu sẽ truyền chất lượng thông tin thông qua các khoản vay dài hạn. Từ đó, Flannery (1986) cho rằng những công ty có tài chính tốt sẽ có cấu trúc kỳ hạn nợ là các khoản vay ngắn hạn chiếm đa số so với các khoản vay dài hạn. 2.1.3 Lý thuyết về sự phù hợp (The Matching Theory) Bài nghiên cứu của Morris (1976) về “Những chiến lược kỳ hạn nợ của công ty” cho rằng yếu tố rủi ro khi đi vay tiền chính là dòng tiền tạo ra không đủ bù đắp dòng tiền cố định đi ra để thanh toán nợ. Để đối phó với rủi ro này, cách các công ty
9 đưa ra chính là thực hiện chính sách tự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp sao cho kỳ hạn nợ được chọn tương ứng xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản. Với sự phù hợp này, chi phí tài trợ tài sản được quan tâm hơn tuổi thọ tài sản. Như vậy, dòng tiền tạo ra từ tài sản được dự đoán là sẽ bù đắp chi phí và thanh toán được khoản nợ khi tuổi thọ tài sản kết thúc. Mô hình nghiên cứu của Morris (1976) tiến hành nghiên cứu những rủi ro liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Tác giả đi phân tích xem kỳ hạn nợ trái phiếu ngắn và dài hạn có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của thu nhập ròng và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Morris giả sử công ty có 2 chính sách kỳ hạn nợ gồm dài hạn và ngắn hạn thì chính sách nợ dài hạn sẽ liên quan với sự phù hợp của kỳ hạn, nghĩa là kỳ hạn tài sản sẽ tương xứng với kỳ hạn nợ. Các công ty khi nắm giữ nợ với kỳ hạn ngắn hơn kỳ hạn của tài sản thì công ty sẽ gặp rủi ro khi tài sản hiện tại vẫn chưa tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán cho các khoản nợ đến hạn. Ngược lại, các công ty khi có kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản, công ty có thể đối mặt với nguy cơ không có đủ tài sản tạo ra dòng tiền để trả nợ. Như vậy, để làm tăng khả năng dự đoán về chi phí của việc đầu tư hay tài trợ tài sản, thì sự phù hợp giữa kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản là một trong các yếu tố quyết định quan trọng và cũng là ưu điểm chính của lý thuyết này. Trong thực tế, khi khả năng dự đoán tăng lên cũng có thể làm giảm lợi ích tối ưu của cổ đông. Ngược lại, việc phá vỡ nguyên tắc phù hợp ở một vài trường hợp cũng có thể tạo ra lợi nhuận nhiều hơn cho các cổ đông. Morris (1976) nhận định các cổ đông có thể dựa trên cơ sở mối tương quan giữa thu nhập ròng và lãi suất trong tương lai để xác định thời điểm phá vỡ sự phù hợp kỳ hạn khi sử dụng kỳ hạn tài sản dài hơn kỳ hạn nợ. Nếu mối tương quan này là dương, một nguồn thu nhập ổn định hơn được tạo ra nhằm đảm bảo sự không chắc chắn về chi phí lãi suất trong tương lai, điều này giúp cho thu nhập ròng và chi phí sử dụng vốn ổn định, qua đó giúp tăng giá trị công ty. Trong giai đoạn suy thoái, thu nhập ròng và lãi suất dự đoán sẽ giảm. Việc giảm thu nhập ròng sẽ không quá nghiêm trọng nếu công ty sử dụng khoản vay ngắn hạn thay vì vay dài hạn. Vì các khoản vay dài hạn có lãi suất cố định nên trong
10 trường hợp này chi phí lãi vay giảm sẽ không đủ bù đắp sự sụp giảm của thu nhập ròng. Cho nên, thu nhập ròng sẽ biến động nhiều hơn khi sử dụng chính sách vay dài hạn và kết quả này chỉ đúng khi sự tương quan giữa kỳ hạn nợ và tài sản là dương. Ngược lại, nếu mối tương quan này là âm và bằng không thì chính sách vay ngắn hạn sẽ làm thu nhập ròng bị biến động nhiều hơn so với vay dài hạn. Trong bài nghiên cứu của Myers (1977) về “Các nhân tố quyết định vay mượn của công ty”, tác giả lập luận rằng việc đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng các khoản nợ mà công ty có thể vay. Tác giả cho thấy tài sản chính là sự đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ. Để có sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản với kỳ hạn của nợ thì tỷ lệ nợ nên giảm tương ứng so với sự sụt giảm của tài sản. Theo Myers (1977), so sánh thời gian đáo hạn nợ là một nỗ lực nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù hợp với việc giá trị tài sản dự kiến bị giảm giá. Và tác giả còn cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ còn giúp kiểm soát xung đột giữa các chủ nợ và cổ đông, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Ngoài ra, có rất nhiều nhà nghiên cứu khác cũng đồng ý với nhận định của Myers (1977). Trước tiên là nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) đưa ra kết luận tương tự về sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản với kỳ hạn nợ. Các công ty khi có kỳ hạn tài sản dài hơn kỳ hạn nợ thì dòng tiền tạo ra từ tài sản của công ty sẽ không đủ đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán nợ. Trong nghiên cứu của Demirguc- Kunt và Maksimivic (1999) bổ sung thêm mối quan hệ giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ khi tác giả nhận định rằng tài sản cố định sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng hơn khi vay, vì tài sản có thể dùng làm tài sản thế chấp khi các doanh nghiệp đi vay. Trong bài khảo sát của Graham và Harvey (2001) với 392 giám đốc tài chính của các công ty về cách lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và kết quả cho thấy nguyên tắc lựa chọn sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ cũng là phương pháp phổ biến nhất. Tóm lại, lý thuyết sự phù hợp nhận định rằng để giúp công ty giảm thiểu rủi ro thanh khoản khi đến hạn thanh toán nợ gốc thì các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản. Nói cách khác, khi kỳ hạn tài sản lớn hơn kỳ hạn nợ thì dòng tiền công ty tạo ra từ tài sản không đủ để hoàn trả toàn bộ nợ gốc.
11 Ngược lại, nếu kỳ hạn tài sản nhỏ hơn kỳ hạn nợ thì có một khoản nợ chưa thể thanh toán vì dòng tiền lúc này thu từ tài sản sẽ kết thúc trước khi trả hết nợ. Vì vậy, vấn đề thanh khoản luôn tồn tại cả hai trường hợp. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới Trên thế giới, các nhà kinh tế đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ và thông qua đó đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết về bất cân xứng thông tin, lý thuyết về sự phù hợp giữa kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản. Có thể kể đến các nghiên cứu nổi bật như Barclay và Smith (1995), Stohs và Mauer (1996), Stephen và cộng sự (2010), Ben-Nasr và cộng sự (2015), Tayem (2018), … Barclay và Smith (1995) đã tiến hành nghiên cứu dựa trên ảnh hưởng riêng lẻ của bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và thuế đến kỳ hạn nợ. Barclay và Smith (1995) nhận thấy các công ty có quy mô lớn thường chọn lựa việc phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp do nhận được sự tín nhiệm cao từ các chủ nợ, trong khi các công ty có quy mô nhỏ, với sự tín nhiệm thấp từ các chủ nợ, thường bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn khi cần vốn để phát triển công ty nên thường sử dụng các khoản vay ngắn hạn với lãi suất cao nhưng có điều kiện xét duyệt vay dễ dàng hơn. Barclay và Smith (1995) cũng nhận thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng với kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Các cổ đông và các nhà quản lý thường phát sinh mâu thuẫn trong việc lựa chọn thực hiện các dự án trong giai đoạn tăng trưởng và có nhiều cơ hội đầu tư khá cao. Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có doanh thu tăng trưởng nhanh đòi hỏi phải đầu tư cho việc mua thêm tài sản cố định, mở rộng thị phần và phát triển thị trường nên rủi ro kinh doanh cũng tăng cao. Khi rủi ro kinh doanh cao thì doanh nghệp cũng khó tiếp cận với nguồn vốn vay từ các chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn. Trong trường hợp này, nợ ngắn hạn với lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp phải đối mặt với phá sản, và các chủ nợ sẽ dễ dàng xem xét cho doanh nghiệp vay. Barclay và Smith (1995) cũng tìm ra bằng chứng chứng