Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn (bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TĂNG THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TĂNG THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới Quý Thầy, Cô trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường, đặc biệt là GS.TS Trần Ngọc Thơ – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài. Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè lớp cao học khóa 19 của trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài. Xin chân thành cảm ơn. Tác giả TĂNG THỊ THANH LOAN
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. Tác giả TĂNG THỊ THANH LOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AG: Chỉ số tăng trưởng tài sản (Growth in Asset) EFF: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (Efficiency) HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hồ Chi Minh Stock Exchange) LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset) ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset) ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity) SG: Chỉ số tăng trưởng doanh thu (Growth in Sales) SIZE: Quy mô công ty (Firm size) STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset) TD: Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU  Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 2,500 đồng được đọc là hai ngàn năm trăm đồng.  Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.16% được đọc là một phẩy mười sáu phần trăm.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 2: Tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên sàn HOSE Bảng 3: Tóm tắt thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu Bảng 4: Ma trận tương quan giữa các biến Bảng 5: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROE Bảng 6: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROA Bảng 7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Đồ thị 2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) Đồ thị 3: Tỷ số nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD) Đồ thị 4: Quy mô công ty (SIZE) Đồ thị 5: Tăng trưởng tài sản (SG), tăng trưởng doanh thu (SG) Đồ thị 6: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF)
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN LỜI CAM ĐOAN CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC ĐỒ THỊ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 2 1.1 Giới thiệu.............................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 4 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 4 1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu ................................................................................... 5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....................... 6 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................... 6 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................. 8 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài.................................................... 8 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .................................................... 15 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 17 3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu .......................................................... 17 3.1.1 Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ....................... 17 3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy ............................................... 17 3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình ...................................................... 17 3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu ................................................................................... 18 3.1.3 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 21 3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................... 23 3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 23
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 23 CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................ 24 4.1 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)......................................................................................... 24 4.2 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 29 4.3. Phân tích tương quan....................................................................................... 30 4.4 Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy................................................ 32 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................... 42 5.1 Kết luận .............................................................................................................. 42 5.2 Những hạn chế của luận văn ............................................................................ 42 5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................... 43 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. 45 PHỤ LỤC.................................................................................................................. 50 Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu ......................................... 50 Phụ lục 2: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE và ROA.................................. 53 Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) .............................................................. 63
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) với ba biến cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Bốn biến được tìm thấy bởi hầu hết các nghiên cứu có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đó là quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và chỉ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF), được sử dụng như là các biến kiểm soát. Phương pháp phân tích dữ liệu bảng được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được tập hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008 đến năm 2012. Đặc biệt, giá trị trễ của các biến cấu trúc vốn cũng được sử dụng trong nghiên cứu để đảm bảo rằng tác động mở rộng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng được xem xét. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ có tỷ số nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ ngược chiều với ROE, trong khi đó tất cả các tỷ số nợ (STD, LTD, TD) có mối quan hệ ngược chiều với ROA. Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúc vốn cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn năm t-1 (STDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1 (TD t-1) có mối quan hệ cùng chiều với ROE năm t (ROEt). Trong khi đó, tỷ số nợ dài hạn năm t-1 (LTDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1 (TD t-1) có mối quan hệ ngược chiều với ROA năm t (ROAt). Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA. Trong khi đó, quy mô công ty (SIZE) thì không có ý nghĩa với ROE và ROA ở tất cả các mô hình.
2 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu Quyết định cấu trúc vốn là quyết định về sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Tác động từ quyết định cấu trúc vốn sẽ giúp các công ty có khả năng đối phó với môi trường cạnh tranh. Do đó, mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty đã được nghiên cứu rộng rãi trong vài thập kỷ qua. Modigliani và Miller (1958) (M&M) cho rằng, trong một thế giới hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn không có giá trị và do đó không liên quan đến các nhà quản lý. Tuy nhiên, các bằng chứng nghiên cứu đã cho thấy rằng điều này không đúng trong thực tế. Ngày nay, cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng đối với bất kỳ tổ chức kinh doanh nào. Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn là quan trọng bởi vì doanh nghiệp cần tối đa lợi nhuận và do đó cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, chiến lược cụ thể của công ty đó là sự kết hợp phù hợp giữa nợ và vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản của công ty. Hơn nữa, điều quan trọng là vì cấu trúc vốn liên quan đến số tiền lớn và có ý nghĩa lâu dài đối với các doanh nghiệp. Mặc dù Miller và Modigliani (1958) đã lập luận về mặt lý thuyết và chứng minh rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, nhưng các công trình nghiên cứu khác giả sử có một vài khiếm khuyết của thị trường đã cho thấy rằng các quyết định cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, vì cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đông. Modigliani và Miller (1963) khi xem xét sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiệp và cho rằng các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị công ty bằng cách tối đa hóa lá chắn thuế. Ngoài ra, các nghiên cứu lý thuyết khác cũng đã giải thích sâu hơn về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện.
3 Hơn nữa, theo Gleason và cộng sự (2000), việc sử dụng các mức độ khác nhau của nợ và vốn chủ sở hữu là một trong những chiến lược đặc biệt được sử dụng bởi các nhà quản lý để cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, hầu hết các công ty đã cố gắng đạt được cấu trúc vốn tối ưu để giảm thiểu chi phí vốn hoặc để tối đa hóa giá trị công ty, từ đó nâng cao lợi thế cạnh tranh của mình trên thị trường. Vì vậy, việc lựa chọn loại nợ hợp lý là vấn đề quan trọng khi lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp. Tuy nhiên, như ghi nhận của Myer (2001), mỗi công trình lý thuyết dưới các giả định và mệnh đề riêng, do đó, không có lý thuyết nào trong số các lý thuyết có thể cung cấp một bức tranh toàn cảnh về việc lựa chọn cấu trúc vốn. Hơn nữa, Ross (1977) và Noe (1988) cho rằng đòn bẩy tài chính tăng, bởi việc gia tăng nợ sẽ tác động cùng chiều đến giá trị công ty và hiệu quả hoạt động. Kết luận này cũng được hỗ trợ bởi Hadlock và James (2002), khi cho thấy rằng các công ty thích vay nợ hơn vì họ dự đoán lợi nhuận cao hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở các nước châu Âu và Hoa Kỳ cho thấy kết quả trái ngược nhau như Gleason (2000) đã tìm thấy tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trái lại Roden và Lewellen (1995) đã tìm thấy mối liên hệ thuận chiều giữa lợi nhuận và tổng nợ. Như vậy, không có lý thuyết tổng quát về sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu và có nhiều quan điểm khác nhau liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Do sự thiếu đồng thuận về những điều kiện để có cấu trúc vốn tối ưu, thật là cần thiết để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Sự đóng góp của nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty đưa ra quyết định đúng đắn về tỷ lệ cấu trúc vốn. Nếu họ sử dụng nợ quá nhiều, điều này có thể gây nguy hiểm trong tương lai của công ty, có thể dẫn đến công ty bị phá sản. Do đó, nghiên cứu này sẽ cung cấp và bổ sung kiến thức để các nhà quản lý đưa ra quyết định cấu trúc vốn của riêng họ để từ đó đạt được hiệu quả hoạt động kinh doanh cao.
4 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn (bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng xem xét tác động của các yếu tố như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đặc biệt nghiên cứu này kiểm tra độ trễ của cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào. 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính (Gồm: Bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) đã được kiểm toán từ năm 2008 đến năm 2012 tại trang web của công ty chứng khoán Tân Việt. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của Eviews 6. Nghiên cứu dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model), còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng tác động của cấu trúc vốn, quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu theo nghiên cứu thực nghiệm của Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012).
5 1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu Chương 1: Tổng quan đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn.
6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết Công trình nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn được thực hiện đầu tiên là của Modigliani và Miller (1958). M&M phát hiện ra rằng giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi các khoản nợ vay. M&M đã kết luận đối với lý thuyết "cấu trúc vốn không liên quan" được biết đến rộng rãi, đó là đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. M&M đã chứng minh rằng nếu chính sách đầu tư của công ty được thực hiện như đã đưa ra, khi đó trong một thế giới hoàn hảo, tức là không có thuế và chi phí giao dịch và thông tin đáng tin cậy, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết không liên quan của M&M dựa trên các giả định hạn chế và không phù hợp với thế giới thực đã bị phản đối vì rằng lý thuyết này giả định thông tin cân xứng và điều kiện thị trường hoàn hảo, theo Chaganti và cộng sự (1995), điều này chỉ có tính ứng dụng hạn chế đối với các công ty nhỏ. Sau công trình đầu tiên của M&M cho rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã xem xét lại nghiên cứu của mình bằng cách kết hợp lợi ích của thuế như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Trong chiều hướng mới này, đặc tính thiết yếu của thuế là việc công nhận lãi suất là chi phí khấu trừ thuế. Củng cố lập luận này, M&M giải thích rằng công ty có lợi ích từ nghĩa vụ nộp thuế là phần lãi suất được gọi là lá chắn thuế. Vì vậy, các công ty có thể tối đa hóa giá trị bằng cách sử dụng nợ nhiều hơn do những lợi ích của lá chắn thuế. Lãi suất của nợ vay được xem là một khoản chi phí giảm thuế. Theo Miller (1977), giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào từng loại thuế suất liên quan. Lý thuyết M&M đã bị phản đối vì một số điểm yếu và các giả định không thích hợp của thế giới thực. Tuy nhiên nó cung cấp nền tảng cho các lý thuyết khác được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu khác khi xem xét sự không hoàn hảo của thị trường.
7 Bao gồm các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) và Myers (1984). Theo lý thuyết này các công ty có thể có cấu trúc vốn tối ưu dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, nghĩa là người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó các công ty ban đầu sẽ dựa vào nguồn vốn nội bộ, và khi vốn nội bộ sử dụng hết, nợ được phát hành, và khi không còn thích hợp để phát hành nợ nữa, vốn cổ phần được cấp phát. Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp. Ngoài ra, mở rộng từ lý thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt có thể có về lợi ích giữa các cổ đông (các nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là quản lý công ty, là đem lại lợi nhuận cho các cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền. Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Bởi vì, các nhà quản lý có thể thông qua các khoản đầu tư phi lợi nhuận, mặc
8 dù kết quả có thể thiệt hại cho các cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông. Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện. Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư đem lại lợi nhuận có ích cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc. Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý. Do đó, đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ cho thấy rằng cấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận trong các nền kinh tế phương Tây. Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định chế tài chính thuộc sở hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây, sẽ không thực hện được trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hóa. Như vậy, tư nhân hóa các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật đối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao.
9 Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu. Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Thứ hai, hệ số tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Do đó, đòn bẩy quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả công ty. Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất về hiệu quả hoạt động khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động. Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn. Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty. Vì vậy, lợi ích của việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng mạnh hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh thu và tăng trưởng doanh thu. Theo Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối tương quan cùng chiều với ROE. Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu thực tế phổ biến của những công ty có lợi nhuận cao. Hơn nữa, quỹ ngắn hạn phát sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính. Hơn nữa, Philips và Sipahioglu (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này được chứng
10 minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công ty với mức nợ tương đối cao, thì không liên quan với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963). Phân tích này cho thấy rằng các công ty với mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn thì hiệu quả hoạt động không tốt hơn so với các công ty có mức nợ thấp hơn. Abor (2005) đã nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 22 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán ở Ghana trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002). Abor đã phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Ông lập luận rằng nợ ngắn hạn ít tốn chi phí hơn, do đó dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng các khoản nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận do chi phí nợ dài hạn nhiều hơn và ngược lại. Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng số nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó các công ty với khoản nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy lợi nhuận tăng theo quy mô và tăng trưởng doanh thu. Kết quả nghiên cứu này tương tự kết quả nghiên cứu của Hadlock và James (2002) khi cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận đều sử dụng nợ nhiều hơn. Trái lại, Carpentier (2006) khi nghiên cứu 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996 đã tìm thấy kết quả trái ngược khi nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn trong dài hạn tác động đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy không có bằng chứng về mối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, chỉ có hệ số có ý nghĩa là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, nghĩa là quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, sự tăng trưởng không có ý nghĩa với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Abor (2007) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa