Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm trả lời 2 câu hỏi: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào? Mối tương quan giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và mức độ hạn chế tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỒ HỒ CHÍ MINH PHẠM THÀNH NAM ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 ĐẾN 2016 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỒ HỒ CHÍ MINH PHẠM THÀNH NAM ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 ĐẾN 2016 Chuyên ngành : Tài chính Mã số : 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Phùng Đức Nam TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
1 / 56 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” được thực hiện bởi tôi. Các thông tin, dữ liệu, các trích dẫn được sử dụng trong bài là trung thực, được dẫn nguồn đầy đủ và có độ chính xác cao nhất trong khả năng của tôi. TP. HCM, ngày … tháng … năm 2018 Người cam đoan PHẠM THÀNH NAM
2 / 56 MỤC LỤC MỤC LỤC..........................................................................................................................................2 DANH MỤC BẢNG BIỂU ...............................................................................................................3 CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................4 I. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................................4 II. Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................................5 III. Phạm vi nghiên cứu...........................................................................................................5 IV. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................................5 V. Bố cục bài nghiên cứu ...........................................................................................................6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................................................7 I. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ..........................................................................................7 II. Hạn chế tài chính...............................................................................................................7 III. Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính 9 a. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính.........................................................9 b. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác .........................................................11 c. Một số bài nghiên cứu khác ..............................................................................................12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................................16 I. Giả thuyết nghiên cứu.........................................................................................................16 II. Dữ liệu ..............................................................................................................................16 III. Mô tả biến ........................................................................................................................17 IV. Sự phù hợp của chỉ số ASCL .........................................................................................21 V. Phương pháp hồi quy ..........................................................................................................24 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................................................26 I. Thống kê mô tả ....................................................................................................................26 II. Sự tương quan giữa các biến .................................................................................................27 III. Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................................29 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................................................................38 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................40
3 / 56 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Tên bảng Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài Bảng 2 chính Bảng 3.1 Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính Bảng 3.2 Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các cặp biến Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của mô hình số 1 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của mô hình số 2 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của mô hình số 3 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = WW Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = KZ Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = HP Tổng hợp sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm – đầu Bảng 4.10 tư Bảng 5 Danh sách các công ty trong mẫu dữ liệu Bảng 6 Bảng tổng hợp các biến
4 / 56 CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU I. Lý do chọn đề tài Cùng với sự phát triển kinh tế của cả nước là sự gia tăng đầu tư sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước. Quyết định đầu tư của các nhà quản trị luôn có sự tương quan mật thiết với dòng tiền của doanh nghiệp. Làm thế nào để vừa đảm bảo được tính thanh khoản cho doanh nghiệp, vừa không để lãng phí dòng tiền nhàn rỗi, quyết định sử dụng dòng tiền như thế nào để đạt được hiệu quả cao nhất luôn là những câu hỏi mang nhiều thách thức đối với các nhà quản trị. Qua đó, có thể thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền rất quan trọng. Mối quan hệ này được cụ thể hóa bởi độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, cái mà thuộc vào rất nhiều yếu tố. Trong phạm vi của mình, bài nghiên cứu này sẽ nghiên cứu sự ảnh hưởng của khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đối với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Theo Modigliani và Miller (1958), với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, không có thuế hay các chi phí giao dịch, khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là như nhau, chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đương nguồn vốn nội bộ, hay nói cách khác, nguồn vốn vay này có thể thay thế hoàn toàn cho nguồn vốn nội bộ. Khi đó, các quyết định đầu tư không phụ thuộc vào tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, thị trường vốn trong thự tế là không hoàn hảo. Các yếu tố như bất cân xứng thông tin, thuế thu nhập, chi phí đại diện... khiến cho chi phí sử dụng của nguồn vốn vay bên ngoài cao hơn. Khi đó, các doanh nghiệp cần quan tâm đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của mình khi mà nguồn vốn bên trong không đủ để đầu tư khi cơ hội kinh doanh xuất hiện. Quy mô, độ tuổi, dòng tiền và tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố bên trong cùng với các yếu tố bên ngoài như lãi suất, chính sách kinh tế, định hướng thị trường sẽ quyết định khả năng gọi vốn hay còn gọi là mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Có thể thấy, hạn chế tài chính ảnh hưởng rất nhiều đến việc ra quyết định đầu tư, từ đó tác động lên việc hoạch định chiến lược của doanh nghiệp.
5 / 56 Đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền về hạn chế tài chính. Tuy nhiên những kết quả nghiên cứu gần đây là không đồng nhất, dẫn đến những cuộc tranh luận không dứt. Vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” để làm rõ thêm mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính của doanh nghiệp. II. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính là xác định mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính. Để làm rõ mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi sau:  Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?  Mối tương quan giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và mức độ hạn chế tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào? III. Phạm vi nghiên cứu Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính của doanh nghiệp như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016. IV. Phương pháp nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài luận văn này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên bài nghiên cứu gốc “Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs” của tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede được công bố năm 2016. Theo đó, mức độ hạn chế tài chính được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh như độ tuổi, quy mô, dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp, với biến kiểm soát là tăng
6 / 56 trưởng tuyển dụng lao động của doanh nghiệp. Mô hình sử dụng phương pháp momen tổng quát hóa (GMM) để hồi quy trên phần mềm Stata 14.1 V. Bố cục bài nghiên cứu Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
7 / 56 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT I. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, hay còn gọi một cách ngắn gọn là độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, thể hiện sự thay đổi trong đầu tư của doanh nghiệp khi có một sự thay đổi đơn vị trong dòng tiền của doanh nghiệp đó. Nghiên cứu nền tảng của Modiglianni và Miller (1958) đã chỉ ra rằng, quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Vì những doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo, khi dòng tiền nội bộ không đủ để thực hiện các dự án đầu tư, họ sẽ tìm đến nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng. Như vậy, theo Modiglianni và Miller, các doanh nghiệp hoàn toàn không bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, thị trường vốn trong thực tế chưa bao giờ là hoàn hảo. Chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguy cơ đến từ việc gia tăng vay ngoài là các yếu tố trong thực tế sẽ tác động mạnh đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Khi đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ có những đặc điểm khác với nguồn vốn nội bộ. Và không phải doanh nghiệp nào cũng có thể vay vốn dễ dàng như nhau. Các ngân hàng cũng không giữ nguyên mức lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều hơn và do đó nguồn vốn vay sẽ không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Như vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ có xu hướng thoải mái hơn trong việc thực hiện các quyết định đầu tư của mình. Ngược lại, một doanh nghiệp có dòng tiền hạn chế sẽ phải cân nhắc hơn trong các quyết định đầu tư. Đầu tư sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, khả năng huy động vốn từ phát hành cổ phiếu... II. Hạn chế tài chính Hạn chế tài chính hàm ý sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp. Điều này xuất phát từ việc đánh giá của những người cho vay hay đầu tư bên ngoài doanh nghiệp. Cụ thể, các định chế tài chính luôn tìm hiểu và phân tích rất kỹ các doanh nghiệp trước khi quyết định cho vay. Điều tương tự đối với các nhà đầu tư khi doanh nghiệp huy động vốn.
8 / 56 Có nhiều cách để đo lường sự hạn chế tài chính. Nổi bật có thể kể đến Fazzari, Hubbard và Petersen (1998), các tác giả đã phân loại các công ty trong mẫu của mình dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1969 đến 1984. Dữ liệu được phân thành 3 nhóm: Nhóm 1 bao gồm 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong tối thiểu 10 đến 15 năm gần nhất, Nhóm 2 bao gồm 39 công ty có tỷ lệ chi trả từ 10% đến 20% và 344 công ty còn lại thuộc Nhóm 3. Theo đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cố tức thấp được xem là bị hạn chế tài chính nhiều vì các công ty này rất khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và cần nguồn vốn giữ lại nhiều hơn để đảm bảo cho việc đầu tư trong giai đoạn tiếp theo. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đánh giá hạn chế tài chính như Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995). Kaplan và Zingales (1997) lại sử dụng mô hình của riêng mình để xác định mức độ giới hạn tài chính. Theo đó, nhóm tác giả đánh giá hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ được tính toán từ các chỉ số tài chính của công ty như: dòng tiền (CF), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản – Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding). Ước tính KZ theo phương trình sau: 𝑪𝑭𝒊𝒕 𝑫𝒆𝒃𝒕𝒊𝒕 𝑲𝒁𝒊𝒕 = −𝟏. 𝟎𝟎𝟏𝟗𝟎𝟗 ∗ + 𝟑. 𝟏𝟑𝟗𝟏𝟗𝟑 ∗ − 𝟏. 𝟑𝟏𝟒𝟕𝟓𝟗 𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕 𝑻𝑨𝒊𝒕 𝑪𝒂𝒔𝒉𝑯𝒐𝒍𝒅𝒊𝒏𝒈𝒔𝒊𝒕 ∗ + 𝟎. 𝟐𝟖𝟐𝟔𝟑𝟖𝟗 ∗ 𝑸𝒊𝒕 − 𝟑𝟗. 𝟑𝟔𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕 Khi đó, KZ càng nhỏ có thể là do dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ nợ thấp, chi trả cổ tức nhiều và nắm giữ tiền mặt nhiều cho thấy công ty bị hạn chế tài chính ít và ngược lại. Một cách đo lường khác được sử dụng trong Hoshi và cộng sự (1991). Đó là dựa vào đặc điểm của công ty để phân loại hạn chế tài chính. Cụ thể, bài nghiên cứu này phân chia các công ty thuộc tổ chức Keiretu và không thuộc tổ chức Keiretu. Trong đó, Keiretu là một nhóm các công ty có chung cổ đông là một định chế tài chính, thường là ngân hàng. Ngân hàng này có nhiệm vụ tài trợ hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty trong nhóm. Khi đó, các công ty thuộc Keiretu được
9 / 56 xem là hạn chế tài chính ít vì có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Các công ty không thuộc Keiretu được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều. Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của công ty và Chirinko và Schaller (1995) lại phân loại các công ty theo giai đoạn phát triển của bản thân công ty. Trong những năm đầu thành lập thì công ty được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều hơn vì đầu tư phải phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn nội bộ. Có thể thấy tồn tại rất nhiều cách để đo lường mức độ hạn chế tài chính của một công ty. Việc lựa chọn cách thức nào sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. III. Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính a. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính. Một trong những nghiên cứu đầu tiên là công trình của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Theo đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính nhiều. Ngược lại, các công ty ít bị hạn chế tài chính có đầu tư ít phuộc thuộc vào dòng tiền hơn. Và các bài nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003) và bao gồm cả những nghiên cứu như Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006), mặc dù có cách đo lường về hạn chế tài chính khác, cũng cho ra kết quả tương tự. Hovakimian và Titman (2006) sử dụng các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ việc bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ bảo đảm và xác định hạn chế tài chính theo 6 tiêu chí bao gồm: quy mô tài sản, số năm hoạt động, đòn bẩy tài chính, thiếu hụt tài chính, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách, biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng. Theo đó, các công ty hạn chế tài chính ít dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nên sẽ không cần bán tài sản để thực hiện đầu tư. Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều sẽ đẩy mạnh
10 / 56 việc bán tài sản để đầu tư vào các dự án của mình. Kết quả kiểm định cho thấy dòng tiền từ việc bán tài sản có tác động cùng chiều và lớn đến đầu tư ở những công ty bị hạn chế tài chính nhiều. Đi ngược lại kết quả của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) đó là nghiên cứu Kaplan và Zingales (1997). Nhóm tác giả này cũng sử dụng mẫu nghiên cứu 49 công ty có mức chi trả cổ tức thấp và thời gian nghiên cứu từ 1969 đến 1984 tương tự như trong bài Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Kết quả cho thấy, các công ty ở Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn. Nguyên nhân là do các công ty hạn chế tài chính thấp sẽ mạnh dạn đầu tư nhiều hơn khi có dòng tiền và trở nên ít hạn chế tài chính sau khi đầu tư. Còn đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhiều, sẽ đầu tư kể cả khi không có dòng tiền, thể hiện sự ít phuộc thuộc vào dòng tiền vì các công ty này sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các công ty trở nên hạn chế tài chính nhiều hơn khi gia tăng nợ. Cùng chiều với kết luận này là các nghiên cứu Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998), Cleary (1999). Để làm rõ hơn những kết quả trái chiều của các bài nghiên cứu trước đây, Moyen (2004) đã chỉ ra rằng việc xác định mức độ hạn chế tài chính theo những cách khác nhau sẽ dẫn đến những kết luận khác nhau về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các công ty hạn chế tài chính nhiều và ít. Tác giả sử dụng hai mô hình bao gồm mô hình có giới hạn tài chính và mô hình không có giới hạn tài chính để phân loại công ty trong nghiên cứu của mình. Cụ thể, mô hình không giới hạn tài chính chỉ ra các công ty có thể huy động vốn ở thị trường bên ngoài và mô hình có giới hạn tài chính chỉ ra các công ty không thể làm điều tương tự. Kết quả từ hai mô hình này cho thấy, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở mô hình có giới hạn tài chính so với mô hình không giới hạn tài chính. Điều này ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997). Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Ngoài ra, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền còn có sự khác nhau giữa các quốc gia, như trong Aggarwal và Zong (2006) khi nghiên cứu mẫu là các công ty thuộc bốn quốc gia khác nhau: Mỹ, Anh, Nhật Bản, Đức. Theo đó, tại Mỹ, Anh, tồn tại cơ
11 / 56 chế thị trường tập trung, đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền đối với công ty có hạn chế tài chính nhiều. Hay nói cách khác, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có sự hạn chế tài chính nhiều. b. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác Trong các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, ngoài hạn chế tài chính thì vấn đề đại diện cũng được đánh giá là có tác động đáng kể lên mối quan hệ này. Vấn đề đại diện xuất hiện khi có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị. Jensen và Meckling (1976) là một trong những nghiên cứu đầu tiên đề cập đến vấn đề này. Theo đó, các nhà quản trị không nắm giữ hoặc có rất ít cổ phiếu công ty. Vì vậy, thay vì nỗ lực để tối đa hóa giá trị công ty, họ tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích của cá nhân mình thông qua các quyết định điều hành công ty. Cụ thể, họ có thể bỏ qua các lợi ích dài hạn mà ưu tiên cho các kết quả ngắn hạn nhằm tăng thu nhập hay uy tín của bản thân. Sự mâu thuẫn về lợi ích này dẫn đến nhiều sự tiêu cực cho công ty hay chính các cổ đông. Và theo Jensen (1986), điều này càng nhiều hơn nữa khi công ty có nguồn lực tài chính đủ để nhà quản trị thực hiện các dự án đầu tư theo ý mình. Một nghiên cứu khác là Pawlina và Renneboog (2005) sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong thập niên 90 nhằm tiềm hiểu mối tương quan giữa sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và vấn đề đại diện. Kết quả là mối quan hệ hình chữ S được đưa ra. Ban đầu, vấn đề đại diện các lớn, được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị càng thấp, đầu tư nhạy cảm nhiều hơn đối với dòng tiền. Khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tăng lên, lợi ích của nhà quản trị tiến gần đến lợi ích của cổ đông và do đó giảm động lực để các nhà quản trị tìm cách thực hiện các quyết định không có lợi cho công ty. Lúc này, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giảm. Trong giai đoạn này, vấn đề đại diện càng lớn dẫn tới độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền càng giảm. Bước sang giai đoạn tiếp theo, khi mà tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản trị tăng tới một mức nhất định, sẽ xuất hiện vấn đề đại diện loại hai. Đó là khi các cổ đông nắm giữ phần lớn cổ phiếu sẽ có xu hướng muốn chiếm đoạt lợi ích từ nhóm các cổ đông thiểu số. Lúc này, mối quan hệ giữa đại diện và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là ngược chiều. Cuối cùng, khi các nhà quản trị nắm giữ phần lớn cổ phiếu công ty, họ trở thành cổ đông của chính công ty và lợi ích của công ty cũng chính là của họ. Do đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền sẽ giảm vì họ sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư của mình. Firth và cộng sự (2012) đi tìm sự ảnh hưởng của vấn đề đại diện, được thể hiện bởi sở hữu nhà nước hay tư nhân, lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Mẫu dự liệu được sử dụng là các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008.
12 / 56 Nhóm tác giả phân loại công ty theo cổ đông kiểm soát, là cổ đông nắm giữ tối thiểu 30% giá trị cổ phần hay có quyền quyết định hơn một nửa số giám đốc của công ty, là một tổ thức chính phủ hay tư nhân. Từ đó phân loại ra hai nhóm công ty sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của Fazzari và cộng sự (1988) và kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là chữ U. Mặt khác, các công ty sở hữu nhà nước có độ nhạy cảm cao hơn, đặc biệt đối với các công ty có dòng tiền âm. Tuy nhiên sự khác biệt này chỉ xảy ra với các công ty khan hiếm về cơ hội đầu tư. Điều này được lí giải là do khi nền kinh tế không thuận lợi cho các hoạt động đầu tư thì các công ty nhà nước vấn thực hiện đầu tư vì các lợi ích vì mục tiêu kinh tế xã hội chứ không phải vì mục tiêu lợi nhuận. Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có thể dẫn đến sự khác biệt của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty nhà nước và tư nhân. c. Một số bài nghiên cứu khác Sau cùng, bên cạnh các nghiên cứu về tương quan của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền với sự hạn chế tài chính hay các yếu tố khác, cũng nên nhắc đến một số nghiên cứu riêng về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty. Như trong nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007), các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền không phải là tuyến tính mà có dạng chữ U, giống như Firth và cộng sự (2012). Khi dòng tiền nội bộ công ty đủ để thực hiện đầu tư cho tất cả dự án, công ty sẽ đầu tư ở mức tối đa. Tức là mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền. Tuy nhiên, khi dòng tiền nội bộ không đủ, các công ty có xu hướng vay nhiều hơn, làm tăng khả năng vỡ nợ. Lúc này, các chủ nợ mong muốn dòng doanh thu nhiều hơn từ việc đầu tư của công ty để đảm bảo quyền lợi của mình. Họ sẽ chấp nhận về việc giảm lãi vay để giảm thiểu khả năng vỡ nợ và khuyến khích công ty đầu tư hơn nữa. Trong trường hợp này, mối quan hệ đầu tư và dòng tiền là tương quan ngược chiều. Cùng kết luận với Cleary, Povel và Raith (2007) là bài nghiên cứu Guariglia (2008), khi kết hợp mẫu dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết và chưa niêm yết cũng cho ra kết quả mối quan hệ đầu tư – dòng tiền có dạng chữ U. Bên cạnh đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có xu hướng tăng khi sự hạn chế tài chính tăng. Một số bài nghiên cứu khác như Cummins và cộng sự (2006) đã đưa ra kết quả hệ số dòng tiền không có ảnh hưởng đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính
13 / 56 của công ty. Điểm khác biệt của nghiên cứu lần này đó là việc sử dụng Real Q thay thế cho Tobbin’s Q như để đại diện cho cơ hội đầu tư là không phù hợp vì nó chỉ bao gồm sự đánh giá của những nhà đầu tư cá nhân bên ngoài mà bỏ qua những thông tin bộ về dự án như các điều khoản ràng buộc của hợp đồng. Theo đó, Real Q được tính dựa trên dự báo về dòng tiền ròng và mức tăng trưởng của công ty. Kết quả không có mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền xuất hiện trong cả hai trưởng hợp sử dụng Real Q hay Tobbin’s Q. Ngoài ra, nhóm tác giả còn đưa ra nhiều nghi ngờ về khả năng đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobbin’s Q. Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho rằng Tobbin’s Q không phải là một thước đo đúng đắn cho cơ hội đầu tư vì nó chỉ phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư bên ngoài, những nhận định mang nhiều tính chủ quan. Các tác giả đưa vào mô hình các điều khoản trong hợp đồng đầu tư dự án để đo lương cơ hội đầu tư mà chỉ có những người nội bộ trong công ty mới biết, các mà đại diện cho phần thiếu sót của Tobbin’s Q. Kết quả cho thấy, khi sử dụng cả 2 biến vào mô hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư có xu hướng giảm đối với các công ty lớn. Bảng 2. Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính Thước đo hạn chế tài Công trình nghiên cứu Kết quả chính Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) Gilchrist và Himmelberg Tỷ lệ chi trả cổ tức - Đầu tư tương quan (1995) dương với dòng tiền Fazzari và Petersen (1993) - Độ nhạy cảm đầu tư Alti (2003) dòng tiền cao hơn khi hạn Hoshi và cộng sự (1991) Thành viên của Keiretu chế tài chính nhiều Schaller (1993) Tuổi công ty Chirinko và Schaller 1. Giai đoạn phát triển (1995) 2. Tập trung quyền sở hữu
14 / 56 3. Thành viên của một nhóm ngành, 4. Công ty sản xuất/phi sản xuất 1. Quy mô tài sản 2. Số năm hoạt động 3. Đòn bẩy tài chính 4. Thiếu hụt tài chính Hovakimian và Titman 5. Tỷ số giá trị thị trường (2006) trên giá trị số sách 6. Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng Kaplan và Zingales (1997) Chỉ số KZ - Đầu tư tương quan Kadapakkam, Kumar và dương với dòng tiền Quy mô công ty Riddick (1998) - Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn Cleary (1999) Xếp hạng tín nhiệm chế tài chính nhiều - Đầu tư tương quan 1. Tỷ lệ chi trả cổ tức dương với dòng tiền 2. Dòng tiền - Độ nhạy cảm đầu tư 3. Giới hạn tài chính bắt Moyen (2004) dòng tiền cao hơn khi hạn buộc chế tài chính nhiều 1. Chỉ số KZ - Đầu tư tương quan 2. Chỉ số Z-score dương với dòng tiền - Độ nhạy cảm đầu tư Aggarwal và Zong (2006) Môi trường kinh tế dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều Firth và cộng sự (2012)
15 / 56 Cleary, Povel và Raith - Khi dòng tiền lớn, đầu tư (2007) tương quan dương với dòng tiền - Khi dòng tiền nhỏ, đầu Guariglia (2008) tư tương quan âm với dòng tiền Cummins và cộng sự (2006) Dòng tiền không có ảnh Carpenter và Guariglia hưởng lên đầu tư (2008)
16 / 56 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu của luận văn này được nghiên cứu gốc “Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs” của các tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors, Bruno Merlevede năm 2016 và có một số điều chỉnh để phù hợp với mẫu nghiên cứu. I. Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết H1: Dòng tiền và đầu tư có mối tương quan cùng chiều Nhiều công trình nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền. Lý do cơ bản đó là sự bất cân xứng thông tin dẫn tới sự đòi hỏi một mức sinh lợi cao hơn đối với các nhà đầu tư bên ngoài. Chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn chủ sở hữu khiến cho các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên nguồn quỹ nội bộ hơn. Điều này dẫn tới mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền được kỳ vọng là dương. Giả thuyết H2: Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của các công ty có mức độ hạn chế tài chính nhiều thì cao hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính. Sự gia tăng về chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ khiến cho công ty phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ. Khi đó, các nhà quản lý có thể sẽ chấp nhận bỏ qua những cơ hội đầu tư khi nguồn tiền nội bộ trở nên hạn hẹp hơn. Vì vậy, hạn chế tài chính sẽ làm gia tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền. Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu ở phần giới thiệu, bài luận văn này sẽ tiến hành kiểm định giả thuyết H1 và H2 trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam. II. Dữ liệu Đối tượng nghiên cứu bao gồm 543 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến 2016. Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm các chỉ tiêu trên các báo cáo tài chính của công ty như Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính. Các dữ liệu này được tác giả mua thông qua Vietdata. Theo Cleary (1999), tác giả loại bỏ ngân hàng, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác, các công ty thuộc ngành điện, nước, gas và dầu khí. Và để đảm bảo mức ý nghĩa của kết quả nghiên cứu, tác
17 / 56 giả thực hiện loại bỏ các dữ liệu không có dữ liệu liên tục trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Như vậy, với dữ liệu ban đầu là 543 công ty đã giảm xuống còn 231 công ty, tổng số quan sát là 1617. III. Mô tả biến a. Biến phụ thuộc Biến thể hiện mức độ đầu tư của công ty là biến Mức đầu tư Iit/Kit-1 trong đó: Iit là biến đầu tư, được đo lường bằng tổng của khấu hao trong năm t và thay đổi trong tài sản cố định hữu hình từ năm t-1 đến năm t của doanh nghiệp i. Kit-1 là biến vốn cổ phần của doanh nghiệp i trong năm t-1. Biến này được tính toán dựa trên công thức kiểm kê thường xuyên của Blundell và công sự (1992). Khi đó tổng tài sản cố định hữu hình được sử dụng như giá trị cũ của vốn cổ phần và vốn cổ phần được tính theo công thức: 𝒑𝒕+𝟏 𝑲𝒊𝒕+𝟏 = 𝑲𝒊𝒕 ∗ (𝟏 − 𝜹) ∗ ( ) + 𝑰𝒊𝒕+𝟏 𝒑𝒕 Với δ là tỷ lệ khấu hao, được tính bởi tỷ lệ khấu hao trung bình của mẫu nghiên cứu là -1,86% và pt là giá của hàng hóa đầu tư, đo lường bởi tỷ lệ giảm của tổng vốn cố định (GFCF: Tổng đầu tư trong tài sản cố định của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình trong nền kinh tế trong nước, dữ liệu được lấy từ World Bank). Khi đó pt bằng (GFCF năm nay – GFCF năm trước)/GFCF năm trước. b. Biến độc lập k là logarithm của vốn cổ phần (K), s là logarithm của doanh thu thực (S). Doanh thu thực được tính bằng doanh thu thuần danh nghĩa được ghi nhận trong báo cáo tài chính chia cho tỷ lệ lạm phát. Với giả định vốn cổ phần là tối ưu xấp xỉ doanh thu, tác giả đưa ra biến Mức độ điều chỉnh kit-2 – sit-2 thể hiện sự cân bằng trong dài hạn giữa vốn cổ phần và giá trị tối ưu của nó. Biến Mức tăng trưởng doanh thu Δsit đo lường bởi sự thay đổi trong log doanh thu qua từng năm. Biến Mức tăng trưởng tuyển dụng Δempit đo lường bởi sự thay đổi trong log chi phí thuê lao động qua từng năm. Tương tự như doanh thu thực, chi phí thuê lao động thực được tính bằng cách lấy chi phí thuê lao động trong báo cáo tài chính chia cho tỷ lệ
18 / 56 lạm phát. Chi phí thuê lao động được lấy từ thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty niêm yết. Biến Mức dòng tiền CFit/Kit-1 đại diện cho dòng tiền doanh nghiệp. CFit là dòng tiền của doanh nghiệp i tại năm t. Đo lường bằng cách lấy dòng tiền chia cho vốn cổ phần doanh nghiệp kỳ trước đó. Chỉ số ASCL thể hiện mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được xây dựng như sau:  A (age): số năm doanh nghiệp hoạt động, được tính bằng năm hiện tại trừ đi năm thành lập doanh nghiệp  S (size): quy mô công ty, được tính bằng tổng tài sản  C (cash): mức độ dòng tiền trung bình của 2 năm trước đó, được tính bằng cách lấy bình quân mức dòng tiền của năm t-1 và năm t-2, trong đó, mức dòng tiền bằng dòng tiền chia cho tổng tài sản  L (leverage): tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 2 năm trước đó, tính bằng cách lấy bình quân tỷ lệ đòn bẩy của năm t-1 và năm t-2 Theo đó:  Một công ty được 1 điểm cho A (age) nếu công ty hoạt động ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;  Một công ty được 1 điểm cho S (size) nếu công ty có quy mô nhỏ hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;  Một công ty được 1 điểm cho C (cash) nếu công ty có dòng tiền ít hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;  Riêng đối với yếu tố L (leverage): Một công ty được 1 điểm nếu công ty có đòn bẩy cao hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại. Tổng điểm sẽ là kết quả của chỉ số ASCL, bao gồm các giá trị từ 0 tới 4. Trong đó, phân loại 0 là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính hay hạn chế tài chính ít và 4 là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều