Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:96

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam. Xem xét ảnh hưởng của hai lý thuyết đến cấu trúc vốn của các công ty trong những thời gian nghiên cứu khác nhau và trong những lĩnh vực hoạt động khác nhau, giữa các nhóm công ty nhỏ và lớn. Xem xét sự hỗ trợ bất cân xứng thông tin lên thuyết trật tự phân hạng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- PHAN THỊ THU THẢO KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- PHAN THỊ THU THẢO KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HOÀNG THỊ THU HỒNG TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Hoàng Thị Thu Hồng. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. Phan Thị Thu Thảo
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................................... 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................ 3 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu .......................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM....................................................................... 5 2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................... 5 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) ........................... 5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory) ....................................................... 6 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) ................................... 8 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) ........................................ 9 2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory) ........................................... 10 2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) .......................... 11 2.2 Những bằng chứng thực nghiệm ................................................................... 12 2.2.1 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết trật tự phân hạng ........... 12 2.2.2 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thời điểm thị trường ...... 20 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................... 26 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 26
3.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 28 3.2.1 Mô hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng ........................ 28 3.2.2 Mô hình nhân tố tác động lên đòn bẩy .................................................... 32 3.2. Mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường .................................... 35 3.3 Phương pháp kiểm định mô hình ................................................................... 40 3.3.1 Mô hình hồi qui gộp ................................................................................. 40 3.3.2 Mô hình hồi qui hiệu ứng cố định (fixed effect model) .......................... 41 3.3.3 Mô hình hồi qui hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) ............... 42 3.4 Các kiểm tra đánh giá, khắc phục mô hình.................................................... 43 3.4.1 Kiểm tra đa cộng tuyến ........................................................................... 43 3.4.2 Kiểm tra tự tương quan ........................................................................... 44 3.4.3 Kiểm tra phương sai thay đổi .................................................................. 45 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................. 46 4.1 Phân tích ban đầu về thị trường Việt Nam .................................................... 46 4.2 Phân tích thống kê mô tả các biến ................................................................. 49 4.3 Kiểm tra các khuyết điểm mô hình ................................................................ 50 4.3.1 Phân tích hệ số tương quan ..................................................................... 50 4.3.2 Đa cộng tuyến .......................................................................................... 53 4.3.3 Phương sai thay đổi ................................................................................. 53 4.4 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 55 4.4.1 Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ........................................ 55 4.4.2 Kết quả kiểm định mô hình các nhân tố tác động đòn bẩy ..................... 63 4.4.3 Kết quả kiểm định thuyết thời điểm thị trường ....................................... 66 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 69 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Tên tiếng Việt Tên tiếng Anh CEE Các nước đang phát triển Trung và Central and Eastern Europe Đông Âu EFWAMB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ External finance weighted sách bình quân với trọng số là mức độ average of historical market tài trợ ngoài to book ratios FEM Mô hình cố định Fixed effect model IPO Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra Initial Public Offering công chúng HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Ho Chi Minh Stock Hồ Chí Minh Exchange NAICS Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ North American Industry Classification System OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường Ordinary least squares REM Mô hình ngẫu nhiên Random effect model
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết trật tự phân hạng ............... 19 Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết thời điểm thị trường .......... 25 Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam ......... 27 Bảng 3.2: Tóm tắt các biến mô hình nhân tố tác động đòn bẩy ............................... 35 Bảng 3.3: Tóm tắt các biến mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường ...... 39 Bảng 4.1: Dòng tiền tài chính các công ty tại Việt Nam ......................................... 46 Bảng 4.2: Thống kê mô tả mô hình trật tự phân hạng ............................................. 49 Bảng 4.3 Thống kê mô tả mô hình nhân tố tác động đòn bẩy và mô hình kiểm định thời điểm thị trường ................................................................................................. 49 Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên đòn bẩy .................. 51 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường ....................................................................................................................... 52 Bảng 4.6: Hệ số phóng đại phương sai ..................................................................... 53 Bảng 4.7: Kiểm định Wald về phương sai thay đổi ................................................. 54 Bảng 4.8: Kiểm định Wooldridge về tự tương quan ................................................ 55 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty từ 2007-2014 ............................................................................................................ 56 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định thời gian từ 2007-2014 .................................................................................................... 57 Bảng 4.11: Kiểm tra sự khác biệt theo thời gian từ 2007-2014 ............................... 58 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo thời gian ................... 59 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng theo ngành từ 2007-2014 . 60 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng với hiệu ứng cố định công ty theo các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp ................................................................... 62 Bảng 4.15: Kết quả hồi qui các nhân tố tác động đòn bẩy từ 2007-2014 ................ 64 Bảng 4.16: Kết quả kiểm định thời điểm thị trường tại Việt Nam từ 2007-2014 .... 67
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Biểu đồ 4.1: Phát hành nợ ròng, phát hành vốn cổ phần ròng, thâm hụt tài chính từ 2007-2014.................................................................................................................. 47 Biểu đồ 4.2: Dòng tiền nội bộ và dòng tiền bên ngoài.............................................. 48
TÓM TẮT Nội dung chính của bài nghiên cứu là đi kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm tại thị trường Việt Nam. Chúng tôi sử dụng dữ liệu bảng của 145 công ty niêm yết của Việt Nam trên hai sàn chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trong giai đoạn 2007-2014. Kết quả nghiên cứu chúng tôi không tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng ở Việt Nam (phù hợp với Frank và Goyal, 2003). Trật tự phân hạng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin cũng không được hỗ trợ trong bộ dữ liệu của chúng tôi. Ngoài ra chúng tôi còn kiểm định sự khác biệt của thuyết trật tự phân hạng qua đặc tính ngành, khung thời gian khác nhau, kết quả cho thấy qua thời gian có sự thay đổi hệ số trật tự phân hạng nhưng không cách biệt lớn và không có sự khác biệt giữa các ngành đối với hành vi tài trợ doanh nghiệp. Các bằng chứng về lý thuyết điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy các kết quả của lý thuyết này cung cấp một lời giải thích khi kết quả của chúng tôi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng. Từ khóa: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Sự khác biệt về các giả định thị trường hiệu quả của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường là vấn đề tranh cãi trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Theo đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958), hầu hết các lý thuyết đã giải thích cấu trúc vốn bằng cách bỏ qua tranh cãi trong khuôn khổ ban đầu Modigliani và Miller. Ban đầu các tranh luận về cấu trúc vốn chủ yếu liên quan đến thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, tuy nhiên lý thuyết thời điểm thị trường đã ra đời và ngày càng thách thức hai lý thuyết trên. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984 and Myers & Majluf, 1984) mô tả rằng một công ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, và lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn ưu tiên, nếu doanh nghiệp lâm vào tình trạng thâm hụt tài chính thì vay nợ là một việc tốt hơn so với vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu xác định bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích của nợ so với vốn chủ sở hữu. Baker và Wurgler (2002) xác định thời điểm thị trường phát hành vốn cổ phần khi giá thị trường của cổ phiếu cao, và mua lại chúng khi giá thấp. Khác với lý thuyết đánh đổi dựa trên thị trường hiệu quả, lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa và lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả. Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn với nhiều kết quả trái ngược nhau. Tại Việt Nam nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết cấu trúc vốn chưa có nhiều và việc kiểm định thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường tại Việt Nam còn chưa được thực hiện cùng lúc. Chính vì vậy chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra
2 các lý thuyết cấu trúc vốn tại Việt Nam, điển hình là hai lý thuyết Trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường. Bài viết này tập trung vào phân tích xem liệu lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường cung cấp một lời giải thích thỏa đáng của các hành vi tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2014. Sự khác biệt và khó khăn của hệ thống tài chính ngân hàng, sự chênh lệch về hệ thống pháp luật, sự phát triển khác nhau của thị trường chứng khoán, và cơ cấu quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Có thể tạo nên sự khác biệt trong kết quả so với các nước phát triển, vì vậy chúng tôi đi kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam xem xét liệu lý thuyết này có được hỗ trợ bởi dữ liệu của chúng tôi. Bên cạnh đó quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007 trong khi suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP. Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số giá chứng khoán đã sụt giảm liên tục trong năm 2008 và làm mức vốn hóa thị trường giảm hơn 50%, xuống còn 18% (Nguyễn sơn, Tổng quan kinh tế xã hội Việt Nam, Tạp chí kinh tế và dự báo số 2 6/tháng 10 năm 2008). Sự thay đổi này cung cấp cho chúng tôi một cơ hội để nghiên cứu lý thuyết thời gian thị trường trong giai đoạn này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam. Xem xét ảnh hưởng của hai lý thuyết đến cấu trúc vốn của các công ty trong những thời gian nghiên cứu khác nhau và trong những lĩnh vực hoạt động khác nhau, giữa các nhóm công ty nhỏ và lớn. Xem xét sự hỗ trợ bất cân xứng thông tin lên thuyết trật tự phân hạng.
3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu:  Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng không?  Bất cân xứng thông tin có hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng không?  Xem xét liệu thời gian hay các đặc tính của ngành công nghiệp có đóng vai trò quan trọng trong lý thuyết trật tự phân hạng không?  Cấu trúc vốn ở Việt Nam có tuân theo lý thuyết định thời điểm thị trường trong ngắn hạn không? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: thâm hụt tài chính và sự lựa chọn cấu trúc vốn tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), dữ liệu được thu thập trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 145 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2014. 1.5 Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu định lượng Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực hiện tài các thị trường và quốc gia khác nhau để nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo đơn vị chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và hồi qui phân vị, chia các mẫu thành các mẫu nhỏ để phân tích kết quả định lượng. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình cố định (FEM) theo đơn vị chéo và thời gian để chạy
4 mô hình hồi qui với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu. 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này chúng tôi làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cuối cùng là bố cục luận văn. Chương 2: Các lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này chúng tôi hệ thống lại một số lý thuyết về cấu trúc vốn. Sau đó là nêu tổng quan các nghiên cứu của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường. Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này chúng tôi trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên cở sở các nghiên cứu đã có và nêu phương pháp nghiên cứu của mô hình. Chương 4: Kết quả thực nghiệm. Chương này chúng tôi trình bày về kết quả nghiên cứu của chúng tôi: thống kê mô tả dữ liệu, kiểm định các vi phạm mô hình, kết quả nghiên cứu cuối cùng. Chương 5: Kết luận. Chúng tôi tổng kết lại nghiên cứu, hạn chế luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng, thuyết chi phí đại diện, thuyết phát tín hiệu, thuyết thời điểm thị trường. 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) Linh hồn của cấu trúc vốn hiện đại mở đầu là nghiên cứu của MM đạt giải nobel 1958. Nội dung nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ. Định đề I của MM cho rằng giá trị doanh nghiệp không đổi theo cấu trúc vốn của nó, nói cách khác giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Để chứng minh lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính và cũng chính những giả định này đã gây nhiều tranh cãi:  Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.  Có đủ số người mua và bán trên thị trường và do vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán.  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được.  Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng mức lãi suất.  Với cùng một mức rủi ro như nhau các tài sản được định giá bằng nhau.  Không có thuế.
6 Hai ông lập luận bởi các nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ tức là các nhà đầu tư có thể thực hiện vay như các nhà đầu tư doanh nghiệp vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không còn làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. MM cũng sử dụng lập luận mua bán song hành để chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu MM sai nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần các doanh nghiệp vay nợ (L) đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần công ty (U). Cổ phần (L) sẽ bị bán đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần (U) nữa. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Như vậy, theo lập luận của MM trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng giá trị của doanh nghiệp vay nợ; Hay nói cách khác giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory) Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ
7 tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó. Khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp lúc này nó làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì: PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Tại điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên, những sự kiện bất ngờ sẽ làm doanh nghiệp rời xa tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó. Vì vậy, tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Thuyết đánh đổi giúp giải thích vì sao một doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Điều này cũng giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài sự hiện diện của chi phí phá sản còn có sự hiện diện của chi phí đại diện, Myers (1977) quan sát thấy rằng khi các công ty có khả năng phá sản trong tương lai gần thì các cổ đông sẽ bỏ qua những dự án có khả năng sinh lợi tốt, còn nghiên cứu của Jensen (1986), Mackling (1976) thì khẳng định việc vay nợ làm cải thiện những nhà quản lý cứng đầu và khuyến khích các cổ đông làm việc tốt hơn vì lợi ích của họ. Bên cạnh đó lý thuyết còn giải thích các
8 doanh nghiệp được ưu đãi về thuế cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn và ngược lại. Graham (1996), Titman và Wessel (1988) đã tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ chứng minh cho lập luận này. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) Lý thuyết này được phát triển và nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson năm 1961 lý giải các quyết định tài trợ dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Nó tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp giữa tài trợ nội bộ hay tài trợ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn. Khi thông tin bất cân xứng xảy ra làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ là người biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài chính. Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường, theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm, những cổ phần cắt giảm cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin với qui luật: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ mà chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp. Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:  Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng.  Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp
9 trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.  Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành như tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập lần đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972). Về sau lý thuyết được phát triển sâu hơn bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986). Hai ông chia chi phí đại diện thành hai loại: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ còn gọi là chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông, trái chủ với nhà quản lý còn gọi là chi phí đại diện của vốn. Sự bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng này làm phát sinh chi phí.  Chi phí đại diện của nợ Khi một công ty sử dụng nợ sẽ xuất hiện mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và trái chủ. Trong trường hợp công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính các cổ đông những người nắm quyền điều hành công ty có thể thực hiện các trò chơi, chiến lược dịch chuyển rủi ro để tranh giành lợi ích của họ với các trái chủ. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn. Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí và gây tổn hại đến doanh
10 nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính nói chung nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc vay nợ.  Chi phí đại diện của vốn cổ phần Một nhà quản lý có sở hữu công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông, bởi vì lợi ích của cổ đông gắn liền với lợi ích của công ty. Mặt khác nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý càng nhiều thì chi phí này sẽ càng ít, bởi vì làm điều đó thì cũng chính làm tổn hại chính cá nhân họ. Chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty và giảm đi khi có nhiều sự kiểm soát từ chủ nợ. Bởi vì khi doanh nghiệp vay nợ nhiều ngoài bị sự kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông nó còn bị kiểm soát bởi những chủ nợ. Điều này tạo động lực cho các doanh nghiệp có cơ chế quản lý chặt chẽ và hiệu quả hơn. Như vậy, chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. 2.1.5 Lý thuyết phát tín hiệu ( Signalling Theory) Trong mô hình trật tự phân hạng các công ty hoạt động tốt ưu tiên sử dụng quỹ nội bộ để tránh vấn đề lựa chọn bất lợi và định giá sai cổ phiếu. Tuy nhiên các công ty không thể chứng tỏ chất lượng hoạt động của mình bằng việc sử dụng cơ cấu vốn như thế nào. Do đó, lý thuyết phát tín hiệu ra đời và nghiên cứu những mô hình mà trong đó cơ cấu vốn được sử dụng như một công cụ để nhận biết những thông tin riêng về chất lượng hoạt động của công ty. Theo thuyết tín hiệu việc lựa chon cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ truyền đi một tín hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài về thông tin của doanh nghiệp. Ross (1977) trình bày lý thuyết của mình cũng dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo ông khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu
11 trúc vốn cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được coi là triển vọng không tốt, do đó khi phát hành cổ phần mới thường giá cổ phiếu doanh nghiệp sẽ giảm. Còn việc mua lại cổ phần sẽ đưa một tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp và có thể làm tăng giá cổ phiếu. Còn các hành động làm gia tăng đòn bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần dương và hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn liền với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp cần chú ý đến tín hiệu gửi đến thị trường cũng như các dự định kế hoạch của doanh nghiệp. 2.1.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài sản tài chính. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp để chọn thời điểm phát hành thích hợp nhằm đem lại lợi ích cao nhất cho công ty. Thuyết được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham và Harvey (2001), Hovakimian (2004). Thuyết này ủng hộ các doanh nghiệp có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các doanh nghiệp linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào.