Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:108

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của đề tài là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. Cụ thể, luận văn tập hợp và chọn lọc số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2013 đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH PHẠM THỊ NHỚ MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2014 Học viên Phạm Thị Nhớ
MỤC LỤC Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, từ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ đồ thị TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 2 1.1. Vấn đề nghiên cứu .......................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................... 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 4 1.5. Kết cấu luận văn ............................................................................................................. 4 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................... 5 2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ............................. 5 2.2. Nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) .......................................... 10 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................................. 12 3.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................................... 12 3.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 13 3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu .............................................................................................. 15 3.3.1. Lựa chọn dữ liệu ........................................................................................................ 15 3.3.2. Thu thập dữ liệu ......................................................................................................... 16 3.3.3. Xử lý dữ liệu .............................................................................................................. 18
3.3.4. Thống kê mô tả các biến ............................................................................................ 20 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 22 4.1. Phân tích tương quan .................................................................................................... 23 4.2. Kiểm định giả định phương sai thay đổi ....................................................................... 25 4.3. Kết quả nghiên cứu ....................................................................................................... 29 4.3.1. Kết quả mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo rủi ro ......................................... 29 4.3.2. Kết quả mô hình hồi quy sự thay đổi giá trị doanh nghiệp theo sự thay đổi rủi ro ... 40 4.4. Kiểm định sự phù hợp của các biến đưa vào mô hình .................................................. 52 4.5. Thảo luận về kết quả nghiên cứu đạt được ................................................................... 54 5. KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 56 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .................................................................................... 56 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................... 58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TSSL: Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt thống kê mô tả của q và rủi ro..................................................... 21 Bảng 4.1: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập theo mức độ ........................ 23 Bảng 4.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập theo sự thay đổi .................. 24 Bảng 4.3: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của phương trình hồi quy q theo rủi ro .................................................................................................................. 25 Bảng 4.4: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của phương trình hồi quy sự thay đổi q theo sự thay đổi rủi ro .............................................................................. 27 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy q theo syr và unsyr ......................................................... 30 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy q theo tr .......................................................................... 30 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với các biến kiểm soát ....................... 31 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy q theo tr với các biến kiểm soát .................................... 32 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với các biến kiểm soát và biến giả ngành ........................................................................................................................ 33 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy q theo tr với các biến kiểm soát và biến giả ngành ..... 34 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với biến kiểm soát hồi quy 3 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ........................................................................ 35 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy q theo tr với biến kiểm soát hồi quy 3 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ...................................................................................... 35 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr sử dụng biến kiểm soát như Fama và French (1998) ........................................................................................................... 36 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy q theo tr sử dụng biến kiểm soát như Fama và French (1998) ....................................................................................................................... 37 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy q theo syr, unsyr với biến kiểm soát như hồi quy 3 sử dụng thêm biến kiểm soát EBT ................................................................................ 39
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy q theo tr với biến kiểm soát như hồi quy 3 sử dụng thêm biến kiểm soát EBT .................................................................................................. 39 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy cq theo csyr và cunsyr ................................................. 41 Bảng 4.18: Kết quả hồi quy cq theo ctr .................................................................... 41 Bảng 4.19: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr với các biến kiểm soát ............... 42 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy cq theo ctr với các biến kiểm soát ............................... 43 Bảng 4.21: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr với các biến kiểm soát như Fama và French (1998) ...................................................................................................... 44 Bảng 4.22: Kết quả hồi quy cq theo ctr sử dụng biến kiểm soát như Fama và French (1998) ........................................................................................................................ 45 Bảng 4.23: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr sử dụng biến kiểm soát như hồi quy 2 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất .................................................. 46 Bảng 4.24: Kết quả hồi quy cq theo ctr sử dụng thêm biến kiểm soát như hồi qui 2 loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ............................................................ 46 Bảng 4.25: Kết quả hồi quy cq theo csyr, cunsyr biến kiểm soát như hồi quy 2 sử dụng thêm biến kiểm soát CEBT ............................................................................. 47 Bảng 4.26: Kết quả hồi quy cq theo ctr biến kiểm soát như hồi quy 2 sử dụng thêm biến kiểm soát CEBT ............................................................................................... 48 Bảng 4.27: Kết quả hồi quy cq theo sự thay đổi của rủi ro với các mẫu con .......... 49 Bảng 4.28: Kết quả kiểm định Wald mô hình hồi quy q theo rủi ro ......................... 52 Bảng 4.29: Kết quả kiểm định Wald mô hình hồi quy sự thay đổi của q theo sự thay đổi của rủi ro ............................................................................................................ 53 Bảng 4.30: Tổng hợp kết quả hồi quy q theo rủi ro .................................................. 54 Bảng 4.31: Tổng hợp kết quả hồi quy sự thay đổi q theo sự thay đổi của rủi ro ..... 55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE từ năm 2000 đến 2013 .............................. 16 Hình 3.2: Chỉ số VNINDEX từ năm 2000 đến tháng 6/2014 .................................. 17
1 TÓM TẮT Luận văn dựa trên nghiên cứu năm 2000 của nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio) tìm hiểu về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp được đăng trên NBER Working Paper No.7808 tháng 7/2000, JEL No.G30,G39. Để xác định mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM (HOSE). Luận văn đã sử dụng các dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính được công bố và dữ liệu giá giao dịch hằng ngày của các doanh nghiệp giai đoạn 2006 – 2013, sau đó tiến hành phân tích hồi quy hai giai đoạn để tìm mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy 2 phương pháp: (1) Phương pháp ước lượng OLS (Ordinary Least Squares) thực hiện theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định), để tìm xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 cách trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio test (LR test) và kiểm định Hausman test; (2) Phương pháp ước lượng GLS (Generalises Least Squares). Luận văn chỉ ra rằng, giá trị doanh nghiệp giảm theo sự gia tăng của rủi ro hệ thống và tăng theo sự gia tăng của rủi ro phi hệ thống, một sự tăng lên trong tổng rủi ro tương ứng với mức tăng trong giá trị doanh nghiệp. Mối tương quan dương giữa rủi ro phi hệ thống (sự thay đổi trong rủi ro phi hệ thống) và giá trị doanh nghiệp (sự thay đổi giá trị doanh nghiệp) là vững qua nhiều phép hồi quy khác nhau. Mối tương quan này dẫn đến mối tương quan dương giữa tổng rủi ro (sự thay đổi trong tổng rủi ro) và giá trị doanh nghiệp (sự thay đổi giá trị doanh nghiệp). Từ khóa: cơ hội tăng trưởng, rủi ro, dữ liệu bảng.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Tình hình kinh tế ngày càng trở nên bất ổn, rủi ro tăng cao, những biến động của tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác khó có thể dự báo được. Những bất ổn này đã tác động trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí là sự tồn tại của chính doanh nghiệp đó. Không đáng ngạc nhiên khi hàng loạt các công cụ và chiến lược tài chính đã phát triển liên tục trong suốt thời gian qua để quản trị độ nhạy cảm với rủi ro tài chính. Lý thuyết tài chính doanh nghiệp cũng đã chỉ ra quản trị rủi ro tài chính có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thuế, giảm chi phí kiệt quệ tài chính và tránh thực hiện các dự án đầu tư lệch lạc. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro tài chính cũng chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được đo lường bằng Tobin's Q, được tính bằng là giá trị thị trường của doanh nghiệp/ giá trị sổ sách của tài sản. Khi nói về Tobin's Q, nó xuất hiện từ thập kỷ 60 của thế kỷ trước và được mang tên của chính tác giả đã tạo ra nó là James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho chi phí thay thế (replacement cost) của các tài sản theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Sau đó, Tobin's Q được nhiều nhà kinh tế ứng dụng và cải tiến, giới đầu tư tính Tobin's Q theo công thức q = MV/BV (MV: Market Value, BV: Book Value). Tại một giá trị của Tobin's Q, theo lý giải của James Tobin, q cao sẽ dẫn đến tăng giá trị sổ sách (BV) do doanh nghiệp sẽ tăng cường đầu tư; theo Gross và Napier thì q cao sẽ có khuynh hướng làm giảm giá trị thị trường (MV); hoặc giống như nhiều tỷ số tài
3 chính khác, q quá cao sẽ là dấu hiệu mua quá mức (verbrought) còn q quá thấp là dấu hiệu bán quá mức (oversold). Theo nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio) thực hiện nghiên cứu: “Firm Value, Risk, And Growth Opportunities” tháng 7/2000, bằng các công việc thực nghiệm trên mẫu là các doanh nghiệp Mỹ trong Compustat trong giai đoạn 1965 đến 1992. Nhận thấy rằng, sự tăng lên trong rủi ro hệ thống vốn cổ phần làm gia tăng q và sự tăng lên trong rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro thì giảm q, ngoại trừ các doanh nghiệp lớn. Mối quan hệ này khá vững trong suốt thời kỳ mẫu với các nhiều sự thay đổi trong phép hồi quy. Chính vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2013. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 154 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục đích của đề tài là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. Cụ thể, luận văn tập hợp và chọn lọc số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2013 đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối. Sau đó tác giả tính toán các chỉ số cụ thể và xây dựng biến dữ liệu theo yêu cầu của mô hình dữ liệu bảng. Tiếp theo luận văn sử dụng chương trình Stata 12.0 để kiểm định các giả định, chương trình Eview phiên bản 7.2 để thực hiện mô hình hồi quy. Cuối cùng, nghiên cứu tiến hành thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau để kiểm định kết quả hồi quy. Căn cứ tình hình kinh tế Việt Nam và từ nghiên cứu được công bố, tác giả thực nghiệm trên các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE để tìm câu trả lời cho câu hỏi là liệu có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ở các doanh nghiệp tại Việt Nam hay không?
4 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng của đề tài là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp đang niêm yết tại HOSE với bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2013. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu của nhóm tác giả Hyun. Han Shin (Đại học Bufalo) và Rene M. Stulz (Đại học Bang Ohio) tìm hiểu về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp được đăng trên NBER Working Paper No.7808 tháng 7/2000, JEL No.G30, G39 vào điều kiện các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE tại Việt Nam. 1.5. Kết cấu luận văn Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau: Phần 1, tác giả đề cập đến vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp các doanh nghiệp tại Việt Nam. Phần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp đồng thời giới thiệu nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000). Phần 3, tác giả giới thiệu mô hình nghiên cứu, mô tả phương pháp đo lường rủi ro, trình bày cách thu thập, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy. Phần 4, tác giả trình bày các kiểm định, các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Phần 5, tác giả kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của đề tài và đề xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo.
5 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng ngày càng nhiều các công cụ phái sinh để quản lý rủi ro không xảy ra một cách đơn giản và thuần túy là chỉ do người ta ham thích chúng. Trên thực tế luôn có những ngờ vực lớn, những e ngại về các công cụ phái sinh. Mặc dù vậy, rốt cuộc rồi các doanh nghiệp cũng đã bắt đầu thừa nhận rằng các công cụ phái sinh là công cụ tốt nhất để đối phó với những bất ổn ngày càng gia tăng trên thị trường. Lý do chính để tiến hành quản trị rủi ro là những quan ngại có liên quan đến độ bất ổn của lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong hoạt động kinh doanh. Trong kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại, trong thế giới của Franco Modigliani và Merton Miller, không có thuế và chi phí giao dịch, không phải tốn kém để nhận thông tin và luôn có sẵn cho mọi người, thì các quyết định tài chính không làm gia tăng giá trị cổ đông. Các quyết định tài chính như doanh nghiệp nên phát hành bao nhiêu nợ, chi trả cổ tức thế nào hoặc là doanh nghiệp phải đương đầu với rủi ro ra sao. Quản trị rủi ro cũng là một quyết định tài chính. Quản trị rủi ro cũng làm giảm xác suất phá sản, một tiến trình rất tốn kém mà trong đó chi phí pháp lý trở thành một phần đáng kể tác động lên giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro giá trị doanh nghiệp thông qua phân tích tác động khác nhau của hoạt động quản trị rủi ro chiến thuật và chiến lược đến giá trị doanh nghiệp. Đứng trên góc độ quản trị rủi ro chiến thuật các nhà quản trị rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm chi phí tài trợ một cách đáng kể. Theo góc độ quản trị rủi ro chiến lược, xuất phát từ những lý luận trong định đề MM (Franco Modigliani và Merton Miller, 1958) tác động của hoạt động quản trị rủi ro đến giá trị hay dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp được thể hiện qua tác động đối với thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và trong việc lựa chọn dự án đầu tư.
6 Theo kết quả nghiên cứu của Dolde (1995)1 về tiến hành quản trị rủi ro trong doanh nghiệp phi tài chính thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa các khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang và sử dụng công cụ quản trị rủi ro. Theo nghiên cứu của Smith và Stulz (1985), Froot, Scharfstein và Stein (1993) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xác suất gặp phải kiệt quệ tài chính cao hơn thì có nhiều khả năng sử dụng các sản phẩm quản trị rủi ro hơn2. Điều này nhất quán với nghiên cứu của Mian (1994)3, Geczy, Minton và Schrand (1996) khi các nghiên cứu này tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá và sử dụng công cụ quản trị rủi ro tài chính. Nghiên cứu Dolde (1995) và Samant (1996)4 tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tiến hành quản trị rủi ro và đòn bẩy tài chính. Các bằng chứng này cho thấy rằng quản trị rủi ro có thể thật sự tác động đến rủi ro của doanh nghiệp (hệ số beta). Nếu rủi ro tài chính được đa dạng hóa, mô hình định giá tài sản vốn CAPM sẽ dự đoán rằng quản trị rủi ro tài chính không có tác động đối với hệ số beta. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Aswath Damodaran và Marti G. Subrahmanyam (1992) thực nghiệm về tác động của việc sử dụng các chứng khoán 1 Nghiên cứu của Dolde được đăng trên Journal of Financial Engineering năm 1995, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro tài chính và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 244 doanh nghiệp thuộc Fortune 500 năm 1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang: 613). 2 Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: nhà xuất bản Thống kê, trang: 609. 3 Công trình nghiên cứu của Mian năm 1994, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro tài chính và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 3.022 doanh nghiệp năm 1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang: 613). 4 Nghiên cứu của Samant được đăng trên Journal of Financial Services Research năm 1996, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị rủi ro lãi suất và các công cụ phái sinh, thực nghiệm trên 354 doanh nghiệp Mỹ năm 1990-1992 (Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự , 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang: 613).
7 phái sinh có tác động như thế nào lên các tài sản cơ sở cho thấy rằng kể từ khi ra đời các chứng khoán phái sinh cho các cổ phiếu, beta của các doanh nghiệp có liên quan đã giảm xuống.5 Lý thuyết quyền chọn thực: Giá trị doanh nghiệp thường được phân tách thành giá trị tài sản đầu tư (value of assets in place – VAiP) và giá trị của các cơ hội tăng trưởng (value of growth opportunities – VGO). Dixit and Pindyck (1993) nhấn mạnh đến các đặc tính quyền chọn của cơ hội tăng trưởng. Nếu các cơ hội tăng trưởng là các quyền chọn thực (real options)6 trên dòng tiền sinh ra từ các tài sản đầu tư, các doanh nghiệp có biến động lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Sự gia tăng biến động làm tăng giá trị của quyền chọn. Vì các quyền chọn là một phần của giá trị doanh nghiệp trừ đi giá trị tài sản đầu tư, sự gia tăng giá trị của các quyền chọn làm tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, có một mối quan hệ dương giữa thay đổi trong q và thay đổi trong rủi ro doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn truyền thống: Các doanh nghiệp đánh đổi lợi ích về thuế từ nợ với chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một mức độ nợ nhất định, biến động vốn cổ phần càng lớn, khả năng doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính càng cao. Doanh nghiệp có thể giảm biến động của vốn cổ phần bằng cách giảm nợ. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, điểm tối ưu cho các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao là có ít nợ và do đó biến động vốn cổ phần thấp hơn. Nếu tương quan dương giữa nợ và biến động vốn cổ phần đủ mạnh, các doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp hơn sẽ có một tấm chắn thuế của nợ 5 Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê, trang 611. 6 Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của doanh nghiệp, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực. Các quyền chọn này giống như những quyền chọn thông thường. Chúng cho phép chủ sở hữu, quyết định vào một ngày trong tương lai có “thực hiện” quyền chọn hay không, điều này có thể dẫn tới việc chi trả một khoản tiền và nhận về cái gì đó có giá trị lớn hơn (giống trường hợp quyền chọn mua) hoặc nhận về một khoản tiền và cho đi một cái gì đó có giá trị thấp hơn (giống trường hợp quyền chọn bán).
8 nhỏ hơn và giá trị doanh nghiệp thấp hơn. Do đó, trong trường hợp này, giá trị của doanh nghiệp có tương quan âm với biến động vốn cổ phần (sự thay đổi trong rủi ro). Lý thuyết quản trị rủi ro: Tranh luận rằng các doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ việc quản trị rủi ro vì rủi ro vượt trội làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu nếu việc tài trợ bên ngoài và đàm phán lại là tốn nhiều chi phí. Dưới một số điều kiện, chính sách quản trị rủi ro tối ưu có thể gia tăng rủi ro. Điểm này đã được chỉ ra bởi Froot, Scharfstein, and Stein (1993), chính sách được thiết kế để cho phép các doanh nghiệp tận dụng cơ hội đầu tư có thể đưa các doanh nghiệp vào vị thế trong phái sinh, điều này làm gia tăng mức biến thiên của dòng tiền nếu cơ hội đầu tư có tương quan dương với dòng tiền. Trên nền tảng lý thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý rằng mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp có thể dương hoặc âm. Lý thuyết về việc đa dạng hóa: Lang and Stulz (1994) cho thấy giá trị doanh nghiệp và doanh nghiệp đa dạng hóa có mối tương quan âm trong giai đoạn nghiên cứu. Lý thuyết về đa dạng hóa cho thấy rằng các doanh nghiệp đa dạng hóa được định giá thấp hơn so với các doanh nghiệp chuyên môn hóa. Các điều kiện khác không đổi, một doanh nghiệp đa dạng hóa nói chung sẽ có mức biến động thấp hơn so với một doanh nghiệp chuyên môn hóa. Do đó, sự tồn tại của việc đa dạng hóa hàm ý rằng các doanh nghiệp biến động cao hơn có giá trị cao hơn. Lý thuyết này cung cấp một lý do khác giải thích tại sao giá trị doanh nghiệp nên tăng cùng với rủi ro doanh nghiệp. Lý thuyết định giá quyền chọn: Dự báo một mối tương quan âm giữa thay đổi trong giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần đối với một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy khi tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp có biến động không đổi. Cheung và Ng (1992), Duffee (1995) và Bekaert và Wu (2000) thực hiện nghiên cứu việc có hay không mối tương quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần phụ thuộc vào đòn bẩy. Các bằng chứng từ các nghiên cứu này đưa ra sự tương
9 quan âm giữa vốn cổ phần và biến động trong các mô hình chuỗi thời gian không thể chỉ được giải thích bằng đòn bẩy. Do đó, lý thuyết này chưa thể giải thích mối tương quan âm giữa giá trị doanh nghiệp và biến động vốn cổ phần có yếu tố đòn bẩy. Mô hình Merton (1974)7 về định giá trái phiếu. Ở mô hình này, giá trị doanh nghiệp, V, được phân phối logarit chuẩn và giao dịch là liên tục. Giá trị của tài sản đầu tư là A, được cho trước và không phụ thuộc vào sự biến động của nó. Thị trường tài chính được giả định là hoàn hảo. Lãi suất được giả định là không đổi. Doanh nghiệp đã phát hành nợ chiết khấu đáo hạn vào một ngày trong tương lai và có mệnh giá F. Vốn cổ phần là quyền chọn trên giá trị doanh nghiệp mà chi trả tiền lớn nhất khoảng (V - F, 0) vào thời điểm đáo hạn của nợ chiết khấu. Với những giả định này, công thức Black-Scholes đưa ra giá trị của vốn cổ phần. Giá trị doanh nghiệp trừ đi giá trị của vốn cổ phần là giá trị của nợ. Với mô hình Merton, biến động của doanh nghiệp là không đổi và mệnh giá của nợ là không đổi. Tuy nhiên, vì doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy, biến động vốn cổ phần phụ thuộc vào giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp tăng lên, các doanh nghiệp trở nên ít sử dụng đòn bẩy và kết quả là sự biến động của vốn cổ phần giảm. Do đó, có một mối tương quan âm giữa biến động vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp, nhưng mối quan hệ này phụ thuộc phi tuyến vào mức độ giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp trở nên tương đối lớn so với mệnh giá của nợ, một sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp hầu như không có tác động vào biến động vốn cổ phần. Ngược lại, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao, một thay đổi nhỏ trong giá trị doanh nghiệp có thể có một tác động âm lớn vào biến động vốn cổ phần. Trong mô hình Merton, mệnh giá của nợ được cho trước và không đổi. Kết quả là bài nghiên cứu nhấn 7 Merton (1974) đã thực hiện nghiên cứu về định giá trái phiếu: cấu trúc rủi ro của tỷ suất sinh lợi (On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates). Giá trị của trái phiếu phụ thuộc chủ yếu vào 3 yếu tố: (1) Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của trái phiếu phi rủi ro (2) Các điều kiện trong hợp đồng như là ngày đáo hạn, lãi suất, điều kiện mua bán,…. (3) Xác suất mà doanh nghiệp không thể thực hiện một phần hay toàn bộ nội dung hợp đồng.
10 mạnh đối với những doanh nghiệp không tăng nợ, khi đó có một mối tương quan âm giữa thay đổi trong giá trị doanh nghiệp và thay đổi trong biến động vốn cổ phần. Không lý thuyết nào trong các lý thuyết trên dự báo rõ ràng về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro, nhưng các lý thuyết dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong giá trị doanh nghiệp. 2.2. Nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) Dựa trên nghiên cứu của Fama và French (1998) đã thực hiện với các doanh nghiệp có trong Compustat cho giai đoạn 1965 đến 1992 về Thuế, Quyết định tài trợ và Giá trị doanh nghiệp (Taxes, Financing Decisions, and Firm Value), bằng cách sử dụng hồi quy dữ liệu chéo để tìm mối quan hệ giữ giá trị doanh nghiệp với cổ tức và nợ. Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) cũng thực nghiệm với các doanh nghiệp có trong Compustat cho giai đoạn 1965 đến 1992. Sử dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (two-pass regression methodology): Giai đoạn 1, beta của chứng khoán được ước lượng bằng phương pháp OLS theo mô hình chuỗi thời gian của TSSL theo nhân tố thị trường. Giai đoạn 2, hồi quy cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp theo rủi ro, trong đó, rủi ro được tính từ kết quả hồi quy của giai đoạn 1 và các biến kiểm soát được trình bày theo dạng bảng. Nghiên cứu bao gồm các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát, như sau: Biến phụ thuộc:  Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng (giá trị của doanh nghiệp) được định nghĩa là giá trị thị trường của doanh nghiệp chia giá trị sổ sách. Biến độc lập:  Rủi ro hệ thống.  Rủi ro phi hệ thống.
11  Tổng rủi ro. Biến kiểm soát:  Biến giả ngành.  Tuổi của doanh nghiệp.  Tài sản doanh nghiệp.  Div (Cash dividends paid): Cổ tức đã trả bằng tiền mặt.  IntEx (Interest expenses): Chi phí lãi vay.  RDEx (R&D expenditures): Chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển.  EBI (Earnings before interest): Thu nhập trước lãi vay Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) tập trung vào 3 cách đo lường rủi ro.  Rủi ro hệ thống là beta bình phương nhân phương sai của TSSL thị trường.  Rủi ro phi hệ thống được tính bằng phương sai của phần dư (residual) trong mô hình hồi quy thị trường (a market model regression).  Tổng rủi ro của doanh nghiệp được đo bằng phương sai của của TSSL của chứng khoán hay là tổng của rủi ro hệ thống và phi hệ thống. Tóm tắt số liệu thống kê cho q và rủi ro mà Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) đo lường cho thấy rủi ro phi hệ thống lớn hơn nhiều so với rủi ro hệ thống. Giá trị trung bình của q là dương. Rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro và q có phân phối lệch phải. Mức trung bình của sai phân bậc 1 của rủi ro phi hệ thống cũng dương. Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) đã thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau cho giai đoạn mẫu từ 1965 đến 1992: chia hai giai đoạn nhỏ, ước lượng hồi quy dữ liệu chéo, sử dụng sự thay đổi của q và sự thay đổi của rủi ro hàng năm; Sử dụng biến kiểm soát là biến giả ngành, log của tuổi doanh nghiệp và log của tài sản doanh nghiệp. Sau đó, Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) hồi quy thể hiện sự thay đổi trong q trên sự thay trong rủi ro hệ thống, phi hệ thống và biến kiểm soát và thể hiện sự thay đổi trong q dựa trên sự thay đổi trong tổng rủi ro và biến kiếm soát. Cụ thể:
12 Hồi quy không sử dụng biến kiểm soát, hồi quy sử dụng cùng biến kiểm soát: cổ tức được chi trả, chi phí lãi vay, chi phí R&D, thu nhập như Fama và French (1998); Hồi quy sử dụng các biến kiếm soát là: industry dummy, log age, log tài sản; Hồi quy sử dụng biến kiếm soát của Hồi quy thêm thay đổi trong thu nhập; Hồi quy sử dụng mẫu với 5% biến cao nhất và thấp nhất được loại bỏ,… Sau tất cả các bước hồi quy, Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) chỉ ra q gia tăng theo sự gia tăng của rủi ro hệ thống và giảm theo rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra, một sự tăng lên trong tổng rủi ro tương ứng với mức giảm trong q. Mối tương quan âm giữa sự thay đổi trong tổng rủi ro và sự thay đổi trong q là vững qua thời gian cho toàn bộ mẫu, nếu ngoại trừ một số doanh nghiệp có quy mô lớn nhất. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu Mô hình nghiên cứu này dựa trên mô hình nhóm tác giả Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và cơ hội tăng trưởng. Luận văn thực nghiệm trên mẫu các doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2006 đến 2013, sử dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (two-pass regression methodology): Giai đoạn 1, betas của chứng khoán được ước lượng bằng phương pháp OLS theo mô hình chuỗi thời gian của TSSL theo nhân tố thị trường: rij = αj + βj rmi + εij (1) Trong đó: rij là log return của doanh nghiệp j trong ngày i. rmi là log return của chỉ số đại đại diện cho thị trường cho ngày i. Sau đó, tính toán các loại rủi ro của một doanh nghiệp:  Rủi ro hệ thống (systematic risk).  Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk).  Tổng rủi ro (total risk).