Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xác định xem liệu đòn bẩy tài chính có thực sự tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Đồng thời, bài nghiên cứu cũ g xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực. Các tài liệu, số liệu trích dẫn đã được ghi rõ nguồn gốc. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với cam kết nêu trên. TP. HCM, ngày 06 tháng 11 năm 2015 Trương Thị Phương Ly Học viên cao học khóa 21 Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế TP. HCM
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 2 1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................5 1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................5 1.5. Ý nghĩa của bài nghiên cứu ..................................................................................6 1.6. Kết cấu đề tài nghiên cứu .....................................................................................7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 9 2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ..................................................... 9 2.1.1. Đòn bẩy tài chính .............................................................................................. 9 2.1.2. Lý thuyết đại diện............................................................................................ 11 2.1.3. Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp ........ 13 2.2. Các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 14 2.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 14 2.2.2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng16 2.2.3. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ................................................... 24 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................31 3.1. Mô tả dữ liệu ......................................................................................................31 3.2. Xây dựng giả thuyết ...........................................................................................32 3.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 32
3.2.2. Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng ........................................................................................................................ 32 3.3. Xây dựng mô hình định lượng .......................................................................... 32 3.3.1. Đối với giả thuyết 1 ......................................................................................... .32 3.3.2. Đối với giả thuyết 2 ........................................................................................ .35 3.4. Lựa chọn phương pháp hồi quy ..........................................................................38 3.4.1. Mô hình Pooling Regression ........................................................................... .39 3.4.2. Mô hình Fixed Effect Model ........................................................................... .39 3.4.3. Mô hình Random Effect Model ...................................................................... .40 3.4.4. Kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) ...............................................................................40 3.4.5. Mô hình hồi quy hai giai đoạn 2SLS .............................................................. 41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 44 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 44 4.2. Ma trận tương quan ........................................................................................... .45 4.3. Kết quả thực nghiệm ...........................................................................................46 4.3.1. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư................................................................................................................................ 46 4.3.2. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng ..................................................................................................49 4.3.3. Kết quả hồi quy biến công cụ.......................................................................... .56 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 59 5.1. Kết luận ...............................................................................................................59 5.2. Những điểm còn hạn chế.................................................................................... .60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương trình (1) Bảng 3.2: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương trình (2) Bảng 3.3: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương trình (3) và (4) Bảng 3.4: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương trình (5) Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến được sử dụng trong mô hình Bảng 4.3: Kết quả kiểm định VIF của phương trình đầu tư (1) Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) Bảng 4.5: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (2) Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) Bảng 4.7: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (3) & (4) Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3) Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4) Bảng 4.10: Ma trận tương quan giữa biến công cụ, biến đòn bẩy và biến đầu tư Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến công cụ trong phương trình đầu tư (5)
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến Phụ lục 2: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) Phụ lục 3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) Phụ lục 4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3) Phụ lục 5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4) Phụ lục 6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (5)
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện với mục đích phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư với sự hiện diện của một số biến kiểm soát nhất định như biến đòn bẩy tài chính, biến Tobin’s Q, biến dòng tiền, biến doanh thu thuần, biến tỷ lệ thanh khoản, biến tỷ suất sinh lời trên tài sản… Trong đó, yếu tố nghiên cứu chính là việc đòn bẩy tài chính có tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Ngoài ra, bài nghiên cứu sẽ chia mẫu nghiên cứu ra thành hai nhóm gồm nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp để xem xét mức độ tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư có sự khác nhau giữa các công ty có mức tăng trưởng khác nhau hay không. Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu tài chính của 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phương pháp định lượng. Bằ g cách sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo ba cách khác nhau: mô hình Pooling Effect, mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và mô hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Sau đó, tác giả sử dụng hai phương pháp kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch & Bangan,1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978) nhằm lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất để cho ra các kết quả ước lượng chính xác nhất. Thêm vào đó, bài nghiên cứu sẽ tiếp cận phương pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư và hiệu ứng tương quan ngược chiều này ở những công ty có mức tăng trưởng thấp mạnh hơn so với ở những công ty có mức tăng trưởng cao.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 . Lý do chọn đề tài Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ luôn là một trong những vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản lý luôn cân nhắc để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bản chất mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy tài chính và đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau. Chẳng hạn như việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Do đó các nhà quản lý cần phải hoạch định quyết định tài trợ sao cho phù hợp với nhu cầu đầu tư. Có thể nhận thấy, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính luôn được nhận thức là một công cụ tài chính có các thuộc tính cả tính tích cực và cả tính tiêu cực. Một công ty có nợ nhiều hơn đáng kể so với vốn chủ sở hữu được coi là có đòn bẩy tài chính cao. Đòn bẩy tài chính giúp cho cả chủ đầu tư và các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mới hay duy trì hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cao đi kèm với rủi ro lớn hơn. Nếu một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện đầu tư, khoản mất mát của họ sẽ lớn hơn nhiều so với khi đầu tư mà không sử dụng đòn bẩy tài chính. Do đó, đòn bẩy tài chính có khả năng mang lại lợi ích nhiều hơn hoặc gây ra sự mất mát lớn hơn khi không sử dụng đòn bẩy. Trong thế giới kinh doanh, các doanh nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy và cố gắng tạo ra sự giàu có cho cổ đông, nhưng nếu nó không làm được như vậy, chi phí lãi vay và rủi ro thanh toán có thể phá hủy lợi ích của cổ đông. Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) trong bài nghiên cứu “The cost of capital, corporation finance and the theory of invesment” thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh
3 nghiệp đã được định sẵn Định đề I của Modigliani và Miller (1958) cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ. Theo định đề này thì bất cứ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn mà không cần quan tâm đến nguồn vốn chi tiêu từ đâu mà có. Trên thực tế, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ với nhau do các giả thiết trong định đề Modigliani và Miller (1958) bị vi phạm. Bởi vì trong môi trường thực tế, luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường bao gồm: thuế, chi phí đại diện, chi phí lập và thực thi các hợp đồng nợ, chi phí phá sản, khánh kiệt tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không phải là vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác. Thế nhưng hầu hết các doanh nghiệp đều trông cậy vào nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Định đề I của Modigliani và Miller (1958) đã bỏ qua các khoản thuế, giả định việc phá sản không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không làm tổn hại cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế luôn tồn tại các chi phí gắn liền với tình trạng khánh kiệt tài chính ngay cả khi cuối cùng doanh nghiệp tránh được tình trạng phá sản pháp lý Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng các chính sách đầu tư của một công ty chỉ nên dựa vào những yếu tố làm tăng lợi nhuận, dòng tiền hay giá trị của công ty. Trong khi đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã thách thức lý thuyết đòn bẩy không phù hợp của Modigliani và Miller (1958). Các đề xuất của Modigliani và Miller (1958) sẽ chỉ có hiệu lực nếu các giả định về thị trường hoàn hảo được thỏa mãn. Tuy nhiên, thế giới tài chính được đặc trưng bởi sự không hoàn hảo của thị trường do chi phí giao dịch, hạn chế về thể chế và thông tin bất đối xứng. Sự tương tác giữa nhà quản lý, các cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản do các vấn đề đại diện và có thể dẫn vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) hoặc vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment). Nhận thấy được tầm quan trọng về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, tác giả đã thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
4 và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt Nam” để làm bài nghiên cứu cho luận văn của mình. Qua bài nghiên cứu này, tác giả hy vọng tìm được các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 1.2 . Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xác định xem liệu đòn bẩy tài chính có thực sự tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Đồng thời, bài nghiên cứu cũ g xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau. Câu hỏi nghiên cứu của đề tài được xác định như sau: Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm trong điều kiện tại các công ty phi tài chính Việt Nam rằng có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư hay không? Thứ hai, mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng cao có khác biệt so với những công ty có mức tăng trưởng thấp hay không? Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một số câu hỏi phụ sau để làm rõ thêm cho mục tiêu nghiên cứu: Mối quan hệ dự kiến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty dựa trên các nghiên cứu trước đây là gì? Những yếu tố nào sẽ là thành phần của mô hình hồi quy phương trình đầu tư? Làm thế nào chúng ta có thể làm phân biệt giữa các công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp? Cách tốt nhất để ước lượng các biến của mô hình hồi quy là gì? Các phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho việc ước tính tác động đòn bẩy tài chính lên đầu tư là gì?
5 1.3 . Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mở rộng nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau. - Phạm vi nghiên cứu: Không gian nghiên cứu: 245 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước năm 2008. Thời gian nghiên cứu: được xem xét trong giai đoạn 7 năm, từ năm 2008 đến năm 2014. 1.4 . Phương pháp nghiên cứu Bài viết này được nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu từ 245 công ty phi tài chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Số liệu cần thiết cho bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Các biến chính được sử dụng trong mô hình bao gồm đầu tư (Investment), đòn bẩy tài chính (Leverage), dòng tiền ròng (Cashflow), chỉ số Tonbin’s Q, doanh thu thuần (Sales), tỷ suất sinh lời trên tài sản (Roa), tỷ lệ thanh khoản (Liq). Mô hình nghiên cứu được sử dụng dựa trên mô hình được đề xuất bởi Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence”. Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 phương pháp: Pooling regression, mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model). Sau đó, để xác định phương pháp hồi quy nào cho ra kết quả ước lượng phù hợp nhất đối với mô hình, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và phương pháp kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) dùng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Pooling
6 regression và mô hình Random Effect. Phương pháp kiểm định Hausman (Hausman, 1978) dùn để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Random Effect và mô hình Fixed Effect. Từ hai kết quả kiểm định, chúng ta sẽ lựa chọn được mô hình hồi quy thích hợp nhất. Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: tác giả tiến hành hồi quy phương trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Sau đó, để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai tác giả tiến hành chia mẫu thành hai nhóm gồm: nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp và nhóm công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q≥1 đại diện cho nhóm công ty có mức tăng trưởng cao và ngược lại Tobin’s Q
7 ngược lại đối với những công ty có mức tăng trưởng thấp thì nên hạn chế dùng nợ vay để tránh các rào cản của nợ, buộc họ phải bỏ qua cơ hội đầu tư vào những dự án hiệu quả. 1.6 . Kết cấu đề tài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm có 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong phần 1, tác giả giới thiệu một cách tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu như: lý do nghiên cứu đề tài, mục tiêu nghiên cứu cần đạt được, các phương pháp nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt được Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Trong phần 2, tác giả sẽ phác thảo các lý luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Sau đó, tô sẽ đưa ra các thảo luận về cách lựa chọn của các biến trong mô hình hồi quy và giải thích sự phân chia giữa các doanh nghiệp tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp trên cơ sở lý thuyết hiện tại. Thêm vào đó, tác giả cũn dẫn giải một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong phần 3, tác giả tiến hành mô tả dữ liệu chi tiết và phương pháp thu thập dữ liệu. Sau đó, tác giả sẽ xây dựng phương trình đầu tư và mô tả các biến được sử dụng trong phân tích. Đồng thời, tác giả sẽ giới thiệu các mô hình hồi quy để ước lượng phương trình đầu tư và đề xuất các phương pháp kiểm định để xác định phương pháp hồi quy nào là tốt nhất đối với kết quả ước lượng phương trình đầu tư. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư. Đồng thời, tác giả sẽ tiến hành
8 thảo luận về kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu và so sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 5: Kết luận Trong chương 5, tác giả sẽ tổng hợp lại các vấn đề nghiên cứu và kết quả nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũn nhìn nhận những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai.
9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Mục đích của chương này là để cung cấp các lý thuyết cơ bản liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy tài chính và các vấn đề chi phí đại diện. Thêm vào đó, tác giả đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư để làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. 2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư 2.1.1. Đòn bẩy tài chính Trước khi giải thích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các quyết định đầu tư, chúng ta cần có một sự hiểu biết rõ ràng về đòn bẩy tài chính thật sự nghĩa là gì. Đòn bẩy tài chính có nhiều định nghĩa, nhưng một trong những định nghĩa phổ biến nhất thì đòn bẩy tài chính đo lường mức độ mà một nhà đầu tư hoặc nhà kinh doanh sử dụng tiền vay để tài trợ cho các chiến lược đầu tư của doanh nghiệp. Opler và Titman (1994) đo lường đòn bẩy bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ phải trả trong kỳ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Định nghĩa này đã được những nhà nghiên cứu khác chấp nhận, giống như Lang và cộng sự (1996) và Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008). Ngoài ra, trong một số bài nghiên cứu khác, cách đo lường đòn bẩy tài chính được điều chỉnh bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ dài hạn trong kỳ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản. Cách đo lường này nhằm nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn trong các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Như chúng ta đã biết, quyết định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề rất quan trọng đối với tài chính doanh nghiệp. Nó cung cấp cho chúng ta thông tin về tỷ lệ giữa số vốn chủ sở hữu và nợ vay mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản của mình. Tỷ lệ này giữ vai trò quan trọng, không chỉ bởi vì nó ảnh hưởng đến tình hình tài chính của công ty, mà còn bởi vì các lợi ích liên quan khác trong vấn đề này. Ngoài ra, cấu trúc vốn như là một cơ chế phát các tín hiệu thị trường, trong đó có
10 thể ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ví dụ, nếu một công ty sẵn sàng để trao đổi nợ lấy vốn cổ phần, điều này có thể làm tăng giá trị công ty hoặc giảm rủi ro công ty, bởi vì có một tín hiệu cho thị trường rằng mức nợ của công ty đã tăng lên Myers (1984). Do đó, các nhà quản lý rất quan tâm đến việc tìm kiếm một phân phối tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong quá trình điều hành tài chính của công ty. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Bốn lý thuyết chính của tài chính doanh nghiệp đã được phát triển, theo Myers (2002). Đầu tiên, các lý thuyết của Modigliani Miller (1958), cho rằng trong thị trường hoàn hảo các quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến quyết định tài trợ. Thứ hai, lý thuyết thương mại cho rằng các công ty, trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến vấn đề nợ, luôn cân nhắc lợi ích về thuế đối với các nhược điểm của chi phí khánh kiệt tài chính. Lý thuyết thứ ba nhìn vào những vấn đề đại diện, có nghĩa là các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích khác nhau trong việc xác định tỷ lệ đòn bẩy. Cuối cùng đó là lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp tuân thủ một hệ thống phân cấp các nguồn tài chính theo thứ tự gồm vốn nội bộ (nguồn vốn bên trong), nợ vay và vốn cổ phần (nguồn vốn bên ngoài). Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với vấn đề thông tin bất đối xứng, như các nhà quản lý biết rõ hơn về các triển vọng tăng trưởng, rủi ro và giá trị của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giữa việc phát hành nợ hay vốn cổ phần mới. Vì vậy, luôn tồn tại một trật tự phân hạng trong việc sử dụng nguồn vốn tài trợ cho các dự án mới. Thông tin bất đối xứng ủng hộ việc sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần mới. Sử dụng nợ như là một tín hiệu cho thấy sự tự tin của ban giám đốc công ty rằng đầu tư của công ty sẽ mang lại lợi nhuận và giá cổ phiếu hiện tại đang bị định giá thấp (đối với cổ phiếu đang bị định giá cao, sử dụng vốn cổ phần sẽ được ưu tiên hơn). Việc sử dụng vốn cổ phần cho thấy môt sự thiếu tự tin của ban giám đốc
11 và họ cảm thấy rằng giá cổ phiếu đang bị định giá cao. Vì vậy, sử dụng vốn cổ phần sẽ dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu bị sụt giảm. 2.1.2. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện mô tả hai loại chi phí liên quan đến đầu tư: đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Đầu tư quá mức (Over-investment) Một lý thuyết liên quan đến đầu tư quá mức là lý thuyết dòng tiền tự do, trong đó nói rằng các công ty có dòng tiền tự do đáng kể (dòng tiền này cần dùn để tài trợ cho các dự án có giá trị NPV dương) nhưng nhà quản lý lạm dụng quyền hạn của mình để đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận hoặc có quá nhiều rủi ro gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông cũng như lợi ích của các chủ nợ. Hiện tượng này được gọi là đầu tư quá mức Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các nhà quản lý có động cơ để đầu tư quá mức và làm cho các công ty của họ tăng trưởng vượt quá mức tối ưu. Vì không có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho các cổ đông, các nhà quản lý nắm giữ nguồn tài nguyên công ty dưới sự kiểm soát của mình dẫn đến tình trạng lãng phí. Điều này đã gây ra một cuộc xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì mục đích của các cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty Hillier và cộng sự (2010), chứ không phải gia tăng sự quản lý hay mở rộng công ty. Jensen (1986) cho rằng đầu tư quá mức nhiều khả năng xảy ra trong các tình huống khi công ty có cơ hội tăng trưởng rất thấp, bởi vì các nhà quản lý muốn tăng quy mô doanh nghiệp mặc dù không có các dự án hiệu quả. Đầu tư quá mức được tạo ra bởi vấn đề đại diện. Trong thế giới tài chính, luôn tồn tại sự xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì nhà quản lý muốn gia tăng quy mô của công ty bằng cách thực hiện các dự án đầu tư có NPV kém hiệu quả, do đó làm giảm phúc lợi của các cổ đông. Bởi vì không có đủ dòng tiền tự do sẵn có, nhà quản lý phải vay tiền và như một hệ quả, nó sẽ làm gia tăng nghĩa vụ trả nợ. Ở đây, nợ có vai trò xử lý kỷ luật, việc thiếu vốn ngăn cản các nhà quản lý thực hiện các dự án kém hiệu quả. Nợ sẽ hạn chế dòng tiền tự do và làm giảm hoạt
12 động quản lý lãng phí vì các nhà quản lý có nghĩa vụ trả lãi và gốc khi đến hạn. Vấn đề đầu tư quá mức cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Đầu tư dưới mức (Under Investment) Myers (1977) lập luận rằng nhô nợ (debt over-hang) thúc đẩy các nhà quản lý đầu tư dưới mức. Trong bài báo của mình, ông mô tả hai lý do quan trọng đối với các vấn đề đầu tư dưới mức. Trước hết, những lợi ích từ việc đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại ròng dương của một công ty có vay nợ cao tích luỹ một phần cho chủ nợ thay vì dành hoàn toàn cho các cổ đông. Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng hơn, đó là một tỷ lệ đòn bẩy cao đồng nghĩa với một sự linh hoạt tài chính thấp hơn, có thể gây ra vấn đề rủi ro thanh khoản trong tương lai. Điều này có thể làm phát sinh một mối quan hệ tiêu cực giữa đầu tư và đòn bẩy, bởi vì các nhà quản lý sẽ có những hành động phòng ngừa liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, khi họ nhận ra cơ hội tăng trưởng có giá trị. Lý thuyết nhô nợ (debt over-hang) hay lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng các công ty có sử dụng nợ thường có xu hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên ngoài cao hơn vốn nội bộ và có khả năng vỡ nợ khá lớn Myers (1977). Khi công ty cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng, chủ nợ có thể thấy các doanh nghiệp chuyển sang sử dụng nợ như một tín hiệu, cho thấy rằng các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai thấp và khả năng sinh lời thấp trong tương lai Stulz (1990). Do đó, các chủ nợ sẽ gia tăng phí bảo hiểm rủi ro cho khoản nợ, dẫn đến các nhà quản lý e ngại và bỏ qua những cơ hội đầu tư giá trị, cơ hội có thể đó g gó một giá trị tích cực vào giá trị thị trường của công ty. Hiện tượng này được gọi là đầu tư dưới mức. Nhà quản lý có động cơ để đầu tư dưới mức, vì họ phải trả chi phí sử dụng vốn và các trái chủ hoặc các nhà cho vay sẽ nhận được tất cả những lợi ích từ việc đầu tư. Điều này tạo ra một vấn đề đại diện giữa trái chủ/nhà cho vay và cổ đông (cũng có ể là nhà quản lý).
13 Myers và Majluf (1984) mở rộng lý thuyết này bằng lập luận rằng khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao nhưng thị trường có thể không nhận ra những cơ hội phát triển này do bất cân xứng thông tin. Trái chủ có thể không có đủ thông tin để nhận ra giá trị thật sự của một dự án Stiglitz & Weiss (1988). Nhà quản lý có thể từ chối phát hành cổ phiếu mới hoặc từ chối tăng nợ và bỏ qua các dự án NPV dương, bởi vì các nhà cung cấp của các cổ phiếu hoặc trái phiếu bao gồm phí bảo hiểm rủi ro trong chi phí vốn quá cao phản ánh nguy cơ thực sự của một dự án NPV dương. Đầu tư dưới mức gây ra một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Mặt khác, đầu tư dưới mức chỉ có thể xảy ra khi có cơ hội tăng trưởng cao trong khi đầu tư quá mức thường xảy ra khi công ty có cơ ội tăng trưởng thấp. 2.1.3. Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Để ước tính tác động của đòn bẩy lên các quyết định đầu tư, chúng ta cũng cần xác định những biến số khác có thể ảnh hưởng đến những quyết định này: Tobin’s Q: biến Tobin’s Q thể hiện các cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty, được xác định bằng cách lấy tổng nợ cộng giá trị vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Lý do là các công ty có giá trị thị trường lớn hơn giá trị tài sản sổ sách thường có một số tài sản vô hạn, trong đó hàm ý rằng thị trường đang định giá cao giá trị công ty (Lang et al, 1996). Các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai sẽ đầu tư nhiều vốn hơn vào các dư án và vì vậy tôi kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa Tobin’s Q và quyết định đầu tư. Dòng tiền tự do: Một biến độc lập khác sẽ là dòng tiền tự do. Có hai cách giải thích được tìm thấy cho các hiệu ứng của dòng tiền tự do vào các khoản đầu tư. Thứ nhất, vì hệ thống phân cấp tài chính được mô tả trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn so với nợ và vốn cổ phần, bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài thường cao hơn rất nhiều so với nguồn vốn nội bộ. Điều này làm cho dòng tiền nội bộ là một nhân tố