Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã được xác định, mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam; xây dựng mô hình định lượng để khảo sát mối tương quan giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam; trên cơ sở những phân tích và nhận định đưa ra một số gợi ý và đề xuất đối trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- TRẦN ĐỨC HÒA NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM, NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- TRẦN ĐỨC HÒA NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.HCM, NĂM 2012
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, tháng 12 năm 2012 Học viên Trần Đức Hòa
ii LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Ngọc Định đã tận tình giúp đỡ tôi trong suốt thời gian hoàn thành luận văn này. Thầy đã tận tình hướng dẫn và có những gợi ý khoa học quý báu để tôi hoàn thành đề tài một cách tốt nhất. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn và tri ân đến thầy cô Ban Giám hiệu nhà trường, Khoa Tài chính Doanh nghiệp, Viện Sau đại học và toàn thể quý thầy cô trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều thuận lợi nhất và hỗ trợ trong suốt quá trình nghiên cứu. Mặc dù đã có nhiều cố gắng trong nghiên cứu của tác giả nhưng chắc chắn luận văn sẽ không tránh khỏi những thiếu sót, tôi rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến quý báu từ quý thầy cô để tôi có thể hoàn thiện luận văn này. TÁC GIẢ LUẬN VĂN Trần Đức Hòa
iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BĐS : Bất động sản NHNN : Ngân hàng Nhà nước TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh TTCK : Thị trường chứng khoán
MỤC LỤC CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1 1.1 Tổng quan .................................................................................................................... 1 1.2 Đặt vấn đề ................................................................................................................... 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.5 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu.......................................................... 3 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU............................................... 4 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................................................... 4 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM (The Miller and Modigliani Theory)................. 4 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) ..................................... 5 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) ..................................... 5 2.1.4 Lý thuyết tín hiệu thị trường (The market timing Theory) ................................... 6 2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency Theory) .............................................. 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới...................................................................... 8 2.2.1 Nghiên cứu của Liufang Li (2010) ....................................................................... 8 2.2.2 Nghiên cứu của Shaun A. Bond và Peter Scott (2006) ....................................... 15 2.2.3 Nghiên cứu của Jamie, Eva và Kelvin (2010) .................................................... 16 CHƯƠNG 3 – MÔ TẢ THỐNG KÊ ..................................................................... 18 3.1. Tập hợp mẫu nghiên cứu (Sample) ........................................................................... 18 3.2 Biến nghiên cứu ........................................................................................................ 22 CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ ............................................................................... 24 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 24 4.1 Xây dựng các biến dự kiến sẽ đưa vào mô hình nghiên cứu .................................... 24 4.1.1 Biến phụ thuộc – Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV)................................................ 24 4.1.2 Biến độc lập ........................................................................................................ 24 4.1.2.1 Quy mô công ty (SIZE) ............................................................................... 24
4.1.2.2 Khả năng sinh lời (ROA) ............................................................................ 25 4.1.2.3 Cơ hội tăng trưởng (GROWTHS) ............................................................... 25 4.1.2.4 Tài sản cố định hữu hình (FOA) .................................................................. 26 4.1.2.5 Khả năng thanh toán (LIQ) .......................................................................... 27 4.1.2.6 Tấm chắn thuế (TAXS)................................................................................ 27 4.1.2.7 Tỷ trọng nắm giữ cổ phần của Nhà nước (OWNERSHIP).......................... 28 4.2 Phân tích mô tả thực trạng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam .................................................................................... 29 4.2.1 Phân tích định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam ................................................................................ 29 4.2.1.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh........................................................................... 30 4.2.1.2 Mô hình dữ liệu bảng động .......................................................................... 31 4.3 Kết quả nghiên cứu định lượng về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên TTCK Việt Nam ................................................ 33 4.3.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh................................................................................... 33 4.3.2 Mô hình dữ liệu bảng động ................................................................................. 39 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ........................................................ 50 5.1 Kết luận về nghiên cứu ............................................................................................. 50 5.2 Một số đề xuất về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS ...................................... 51 5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 56
DANH MỤC BẢNG VẼ Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh ..............10 Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động ...........12 Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất ....16 Bảng 3.1: Một số tỷ số đo lường cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS .............18 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ...............................22 Bảng 3.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu .................23 Bảng 4.1: Bảng tóm tắt hàm ý của các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và giả thuyết cũng như việc đo lường trong nghiên cứu này. .............................................29 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy đòn bẩy tài chính theo phương pháp mô hình hồi quy bé nhất (OLS) ................................................................................................................33 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...................34 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên ...........35 Bảng 4.5: Kết quả mô hình hồi quy động theo phương pháp OLS ..........................40 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................... 41 Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định động .................................42 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiệu ứng cố định đối với mô hình .............................43 Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên động ...........................44 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman - Hiệu ứng tương quan ngẫu nhiên ..........45 Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy ước lượng 1 D GMM ....................................46 Bảng 5.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của đề tài ...........................................51
1 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1.1 Tổng quan Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong 12 năm qua đã mang lại cho doanh nghiệp thêm một kênh huy động vốn hữu hiệu. Điều này đặc biệt có ý nghĩa đối với các ngành có nhu cầu vốn lớn, trong đó có cả ngành BĐS. Tính đến hết tháng 10/2012, số lượng các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành này niêm yết trên cả hai Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội theo bộ phận ngành ICB (Industry Classification Benchmark) là 59 doanh nghiệp. Được manh nha hình thành vào những năm 90, sau hơn 20 năm phát triển thị trường BĐS Việt Nam hiện nay cũng chỉ đang trong thời kỳ giao thoa giữa giai đoạn tập trung hóa sang tiền tệ hóa. Khi so sánh với thị trường BĐS của các nước trên thế giới, đặc biệt là so với các nước phát triển thì thị trường BĐS Việt Nam vẫn được xem là non trẻ. Tiềm lực vốn của các doanh nghiệp trong ngành này vẫn còn khiêm tốn khi vốn đầu tư vào các dự án vẫn chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng khiến cho doanh nghiệp phải đối diện với không chỉ rủi ro lãi suất mà còn từ chính sách tiền tệ. Bên cạnh đó, một đặc điểm khác của thị trường BĐS Việt Nam đó là tỷ trọng nắm giữ của Nhà nước trong các công ty thuộc ngành này là khá cao, đặc biệt là trong giai đoạn kế hoạch hóa tập trung. Từ khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, Nhà nước đã chú trọng đến vai trò quản lý hơn là vai trò sở hữu đối với các công ty này thông qua việc tư nhân hóa một phần quyền sở hữu của mình tuy nhiên tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước vẫn còn khá cao. Có rất nhiều quan điểm cho rằng các công ty có tỷ trọng sở hữu nhà nước cao có thể tiếp cận được nguồn tài chính từ ngân hàng tốt hơn là các doanh nghiệp khác. Mặc dù, trong vài năm trở lại đây các doanh nghiệp đã chú trọng nhiều đến việc phát hành cổ phần để tái cơ cấu vốn bằng cách phát hành cổ phiếu để tăng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, với việc đầu tư dàn trải và chưa chú trọng đúng mức về cấu
2 trúc vốn đã làm các doanh nghiệp đối diện với tình trạng kiệt quệ tài chính, rủi ro kinh doanh và nguy cơ phá sản tăng cao nhất là trong bối cảnh kinh tế khó khăn và chính sách tiền tệ thắt chặt như hiện nay. Căn cứ vào các lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình nhằm giúp các doanh nghiệp BĐS có một hướng nhìn đúng về việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cho mình thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh hưởng đến quyết định tài trợ. Đồng thời, cũng là để kiểm định xem việc nắm giữ của nhà nước có tác động đến quyết định của vay nợ hay không? 1.2 Đặt vấn đề Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được tiến hành và xây dựng nên các mô hình trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp? Mà đơn cử với ngành BĐS thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là gì và yếu tố về nắm giữ của nhà nước có trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp hay không? 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã được xác định, mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm: - Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam - Xây dựng mô hình định lượng để khảo sát mối tương quan giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam - Trên cơ sở những phân tích và nhận định đưa ra một số gợi ý và đề xuất đối trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam.
3 1.4 Phương pháp nghiên cứu Trong đề tài này, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất để ước lượng mối quan hệ giữa biến phụ thuộc – đòn bẩy tài chính và các biến giải thích đã xác định. Tác giả sẽ xây dựng đồng thời mô hình ước lượng động và mô hình ước lượng tĩnh nhằm cố gắng đưa ra một ước lượng phù hợp nhất để giải thích cho mối quan hệ trên. Do mô hình nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến thời gian và biến cá thể (các công ty BĐS) nên để ước lượng tốt hơn tác giả cũng bổ sung các mô hình ảnh hưởng cố định của các biến thời gian và biến công ty BĐS trong đề tài này. Đồng thời, phương pháp phân tích thống kê mô tả cũng được thực hiện để tìm hiểu đầy đủ các đặc trưng của cấu trúc vốn các công ty BĐS niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2011. 1.5 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu Để phục vụ cho công tác nghiên cứu định lượng, tác giả sẽ thu thập dữ liệu của khoảng 28 công ty BĐS hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Tất cả các dữ liệu được dùng để tính toán cho các biến, ngoại trừ những khoản lợi nhuận bất thường hay những giao dịch phát sinh đột xuất khác, tác giả sẽ thu thập dữ liệu tại thời điểm cuối năm tài chính. Do đó, tác giả thu thập dữ liệu thông qua các Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty BĐS được công bố hàng năm trên các Website của các công ty BĐS hoặc các công ty chứng khoán hoặc Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM.
4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM (The Miller and Modigliani Theory) Trên thực tế có rất nhiều lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy nghiên trong đó lý thuyết về cấu trúc vốn của hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller vào năm 1958 được xem là nền tảng của ecác nghiên cứu sau này. Trong lý thuyết về cấu trúc vốn của hai ông đã tiến hành tìm hiểu xem việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, MM đã đưa ra một số giả định nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu đó là thị trường nghiên cứu trong lý thuyết là thị trường hoàn hảo vì vậy sẽ không có chi phí giao dịch và bỏ qua tác động của thuế, thông tin trên thị trường có sẵn và không tốn chi phí để tiếp cận, tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động trong cùng điều kiện sẽ cùng mức độ rủi ro. Nếu thị trường là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc đó các doanh nghiệp có rủi ro giống nhau sẽ có tỷ suất sinh lợi mong đợi giống nhau và giá trị doanh nghiệp là giống nhau bất kể cấu trúc vốn được tài trợ bằng nguồn nào. Như vậy, giá trị doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng đến việc lựa chọn đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các giả thuyết trong mô hình của MM đều rất lý tưởng, năm 1963 MM tiếp tục đưa ra nghiên cứu tiếp theo trong đó có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước thuế nên khi sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị nhận được của công ty. Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Với kết luận này MM đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập so với mô hình MM nguyên thủy ban đầu. Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trường có thuế cũng đã
5 gặp nhiều ý kiến phản bác nhất là các lập luận liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn một tỷ lệ nợ mà tại đó tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết này đưa ra những đề xuất như sau: - Khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao và có nhiều thu nhập chịu thuế cao nên gia tăng tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, mức độ như thế nào thì cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế thu được và chi phí kiệt quệ tài chính có thể có. - Nếu một doanh nghiệp đang có một tỷ lệ nợ cao nhưng khả năng thanh toán các nghĩa vụ trong vòng một năm sắp đến là thấp thì nên phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình, hạn chế chi trả cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình. - Mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ mục tiêu riêng ứng với từng thời kỳ, cụ thể: những doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều và nhiều khoản thu nhập chịu thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngược lại, các doanh nghiệp ít sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình nên dựa vào vốn cổ phần. Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải thích được tại sao có sự khác nhau trong tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng một ngành và tỷ lệ nợ thấp ở những công ty có khả năng sinh lợi cao. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
6 Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Khi đó, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Từ đó một trật tự phân hạng trong việc lựa chọn nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại, sau đó mới phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và cuối cùng là vốn cổ phần thường. Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được nguyên nhân tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn - không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họ đang trong tình trạng thừa thải tài chính nên không cần nguồn tài trợ bên ngoài 2.1.4 Lý thuyết tín hiệu thị trường (The market timing Theory) Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Baker và Wurgler (2002), lý thuyết này đề cập đến tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp nên phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu của mình đang được giao dịch giá
7 cao nhưng không cần điều chỉnh cân bằng ngay lập tức cấu trúc giữa nợ và vốn cổ phần mà phải đợi đến lúc giá cổ phiếu xuống thấp. Như vậy, quan điểm của những người ủng hộ lý thuyết này cho rằng việc xác định đúng thời điểm của thị trường là một quá trình tích lũy những nỗ lực trong quá khứ để đợi đến lúc thời điểm thị trường chứng khoán điều chỉnh cấu trúc vốn của mình. 2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency Theory) Chi phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải sự thiếu đồng thuận giữa các chủ thể có liên quan đến doanh nghiệp. Jensen và Mecking (1976) cho rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể chịu tác động bởi sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Ở đây, có thể chia làm hai mối xung đột chính như sau: xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông; xung đột giữa cổ đông, nhà quản lý với chủ nợ. Thứ nhất, xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Xung đột này xảy ra khi nhà quản lý có khuynh hướng muốn có nhiều thù lao và lợi ích cho chính mình, do đó họ sẽ không thực hiện những công việc vì mục tiêu của cổ đông là đi tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và từ đó tối đa hóa giá trị cổ phần nữa vì khi đó lợi ích sẽ thuộc về các cổ đông. Thay vào đó, các nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định mạo hiểm và rủi ro để đạt được kế hoạch mà cổ đông giao cho, còn nếu tổn thất thì đó là tổn thất trên số tiền của cổ đông. Theo Jensen thì vấn đề chi phí đại diện này đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp thừa thải về tài chính vì có thể các nhà quản lý sẽ thực hiện các quyết định đầu tư không hiệu quả, tràn lan và dàn trải vào những lĩnh vực mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh để làm lợi cho mình. Nguyên nhân của các xung đột này xuất phát từ việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Để giảm bớt chi phí đại diện trong trường hợp này, các cổ đông phải tốn chi phí cho hoạt động giám sát, chi phí tái cấu trúc nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn. Thứ hai, xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý với chủ nợ. Xung đột này xảy ra khi mâu thuẫn đầu tư vào các dự án tối ưu. Bởi vì phần lợi tức dành cho chủ
8 nợ được xác định theo các điều khoản trong hợp đồng còn khoản mà cổ đông nhận được là vô hạn và phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính thì các cổ đông sẽ bỏ qua mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp mà theo đuổi mục tiêu hạn hẹp là lo cho quyền lợi của riêng mình. Và xu hướng thực hiện các trò chơi đối với những doanh nghiệp này là khá lớn như: dùng tiền của trái chủ để đầu tư vào các dự án bất kể đó là dự án tồi vì nếu thành công thì cổ phần sẽ tăng giá còn thất bại thì phần thiệt hại sẽ do trái chủ gánh chịu; hoặc khi doanh nghiệp có dự án tốt nhưng họ sợ khi đầu tư vào phần lợi nhuận sẽ phải san sẻ cho các chủ nợ nên chọn giải pháp là từ chối đầu tư; hoặc nhà quản lý và cổ đông tìm mọi cách để lấy tiền ra khỏi doanh nghiệp khi doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng khó khăn như chi trả cổ tức chẳng hạn. Do đó, để hạn chế rủi ro này các chủ nợ phải tốn chi phí cho việc giám sát và tạo ra các điều khoản nợ chặt chẽ hơn và sẽ càng làm khó khăn cho doanh nghiệp. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới 2.2.1 Nghiên cứu của Liufang Li (2010) Nghiên cứu có thể đánh giá là khá gần gũi và có mối tương quan nhiều với Việt Nam là công trình nghiên cứu thực nghiệm của Liufang Li (2010) đàm đạo về “Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc”. Nghiên cứu này xem xét dựa trên quy mô mẫu 70 doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên Thị trường chứng khoán Thâm Quyến và Thượng Hải của Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 2003 đến 2007. Để đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS, trong công trình nghiên cứu của mình, Liufang Li đã xây dựng các biến và phương pháp đo lường cho mô hình ước lượng như sau:
9 Biến Phương pháp đo lường Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài chính (LEV) Tổng nợ phải trả/tổng tài sản Biến độc lập Quy mô công ty (Size) Logarit của tổng tài sản Khả năng sinh lời của công ty (ROA) Lãi ròng sau thuế/tổng tài sản Cơ hội tăng trưởng (GrowhR) Tốc độ tăng trưởng của doanh thu Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (FtT) Tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản Khả năng thanh toán (CR) Chỉ số tiền mặt Tấm chắn thuế (TaxS) Logarit của lãi vay hàng năm Tỷ trọng cổ phần nhà nước Cổ phần nhà nước/tổng cổ phần lưu hành Trên cơ sở các biến đã xác định, Liufang Li đã xây dựng mô hình ước lượng như sau: LEV = f(Size, FtT, ROA, GrowthR, CR, TaxS, Ownership) Trong nghiên cứu này, Liufang Li đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models). Với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models), Liufang Li sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính làm biến phụ thuộc của các phương trình hồi quy, kết quả được trình bày ở bảng sau:
10 Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh (Nguồn: Kết quả nghiên cứu của Liufang Li (2010)) Dựa trên kết quả kiểm định, mô hình cố định (fixed model) được đánh giá là mô hình ước lượng thích hợp nhất trong các mô hình tĩnh. Theo mô hình ước lượng cố định robust, yếu tố tổng tài sản có ý nghĩa về mặt thống kê (2,61) và có tác động đồng biến (0,1206) lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: các công ty có quy mô lớn có danh tiếng cao hơn thường dễ dàng hơn trong việc tiếp cận các khoản nợ có lãi suất thấp. Ảnh hưởng biên của lá chắn thuế (đo bằng logarit của tiền lãi hàng năm) cũng có ý nghĩa về mặt thống kê (0,043) và có tác động đồng biến (0,0098) lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính, kết quả này cũng phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, theo đó công ty sẽ gia tăng vay nợ để tránh thuế vì tiền lãi vay nợ được khấu trừ thuế. Lý thuyết về trật tự phân hạng được hỗ trợ bởi ước lượng rằng một tỷ lệ phần trăm gia tăng trong suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) sẽ làm giảm khoảng 1,07% trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính, và một phần trăm gia tăng trong tăng trưởng thu nhập cũng làm giảm 0,0001% tỷ lệ nợ vay. Theo mô hình ước lượng cố định, việc gia tăng một phần trăm nắm giữ cổ phần của nhà nước, các công ty sẽ tăng thêm 0,19%
11 trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ước lượng này cũng phù hợp với nghiên cứu của Li, Yue và Zhao (2009). Điều này dẫn đến cuộc tranh cãi liệu có hay không việc các doanh nghiệp nhà nước của Trung Quốc có thể dễ dàng hơn để tiếp cận các nguồn vay nợ có chi phí rẻ nhờ sự hỗ trợ của Chính phủ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng cho rằng một tỷ lệ phần trăm gia tăng trong tỷ lệ tài sản cố định hữu hình sẽ làm tăng 0,65% trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Điều này cũng gây ra tranh cãi liệu các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình hơn sẽ an toàn hơn để vay tiền từ các ngân hàng. Để đo lường mức độ tác động của biến độc lập trễ ảnh hưởng như thế nào đến biến phụ thuộc, Liufang Li tiến hành ước lượng thông qua các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động (dynamic panel data models). Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động bao gồm mô hình OLS động, mô hình hiệu ứng cố định động, mô hình khác biệt suy rộng của mômen (một bước và bước hai) và mô hình khác biệt suy rộng hệ thống (một bước và hai bước). Các kết quả tính toán được thể hiện như bảng sau:
12 Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động (Nguồn: Kết quả nghiên cứu của Liufang Li (2010))